公司公告： 2022Q2收入+58%/业绩+91%。 据公司公告， 1） 2022H1： 收入增长27%至 51.6亿元/业绩增长 17%至 8.9亿元。 毛利率同比-3.9PCTs 至 48.8%，主要系： ①2021Q1医疗产品单价高带来业绩高基数。②上半年棉纱等原材料成本有上升。销售/管理费用率同比分别-1.9/-1.3PCTs 至 18.4%/6.3%，净利率-1.3PCTs 至 17.4%。 2）2022单 Q2： 收入/业绩分别为 28.4/5.4亿元，同比增长 58%/91%（剔除收购隆泰医疗收入， Q2收入同增 53%）。业务快速增长主要系国内疫情反复催生防疫产品需求增长。单 Q2毛利率-0.5PCTs 至 49.7%/净利率+3.4PCTs 至 19%。 医疗业务： Q2销售增长 1.3倍，计划收购完善品类矩阵。 医用耗材业务 2022H1销售收入 32.3亿元，同增 45.3%，毛利率同比下降 5.2PCTs 至 46.3%； 其中单 Q2销售18.3亿元，同增 130.1%（剔除隆泰医疗并购业务后， Q2医疗业务销售+119%）。 1）分渠道来看：公司把握渠道渗透机遇，强化“winner”品牌建设，截至目前覆盖国内近 14万家药店、 4000+家医院，上半年国内疫情下政府及事业单位采购增加， 2022H1国内医院/国内直销销售分别高速增长 167%/281%，国内药店/电子商务销售分别稳健增长 18%/31%， 海外销售同比下降 30%，主要系因疫情政策放开及基数较高等原因。 2）分产品来看： 3月以来国内疫情反复，催生国内防疫产品需求高速增长。 2022H1医疗业务中疾控防护产品高速增长 54%、高端敷料增长超 2.6倍（剔除隆泰医疗并购业务，增长 113%）、传统伤口护理产品增长 27.5%。 3） 4月以来公司陆续公告收购计划，包括收购隆泰医疗 55%股权（已并表）、收购湖南平安医械控股权并增资、收购桂林乳胶 100%股权，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同作用，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务： 表现稳健，自有平台发力。 消费品业务 2022H1销售收入 18.8亿元，同增 5.1%，毛利率同比-0.9PCTs 至 53.3%；其中单 Q2销售 9.9亿元，同增 2%。 1）分渠道来看， 2022H1：①线下：商超渠道高速增长 35%，门店/大客户销售同比分别增长 4.8%/1.7%，表现稳健。②电商持平略增 2.4%，其中自有平台业务销售稳健增长 10%。据公司公告，截至 2022H1，全棉时代用户数量已达 4000万人，其中私域平台会员数量超 1900万人。 2）分产品来看， 2022H1婴童服饰、成人服饰等有纺产品仍然保持稳健增长。未来随着全棉时代产品品类深化创新、渠道发展持续优化，我们预计全年业务销售稳健发展、自有平台占比有望提升。 全年业务有望稳健增长。 1） 营运： 2022H1末存货同比+43%至 18.1亿元，其中医用业务/消费品存货周转天数分别-14/+43天至 70/235天。 2） 现金流： 2022H1经营性现金流量净额 8亿元， 较去年同期上涨 3倍， 主要系: ①2021H1公司防护产品信用政策恢复正常。②2021H1汇算清缴后支付的各项税费较多。 3）展望全年，我们预计全年医疗业务国内市场需求较好，全棉时代表现有望维持稳健，考虑并购业务推进进度情况，综合来看我们预计公司全年收入有望增长 30%左右。 投资建议。 我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力， 考虑并购业务进度情况，我们调整盈利预测， 预计 2022~2024年归母净利润分别 15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险； 海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

公司发布半年报，2022H1收入/业绩均增长21%。1）据公司公告：2022H1公司收入/业绩分别99.0/15.6亿元，同比均增长21%（剔除汇率变动影响后同比均增长20%）。2）拆分量价来看：2022H1公司运动鞋销量1.15亿双（同比增长13.3%），我们测算平均单价增长6.6%。3）盈利质量层面，2022H1毛利率同比-2.3PCTs至26.3%；销售/管理/财务费用率同比-0.5/+0.3/-0.8PCTs至0.4%/4.2%/-0.8%，净利率同比基本持平为15.8%。 2022Q2收入+29%/业绩+28%，同比增速较Q1提升。我们分拆测算2022单Q2情况：1）Q2公司收入/业绩分别57.7/9.1亿元，同比分别增长29%/28%。2）拆分量价来看：单Q2公司运动鞋销量0.64亿双（同比增长18.8%），我们测算平均单价增长8.2%。3）盈利质量层面：随着越南疫情对公司工厂生产影响缓解，Q2毛利率（26.8%）环比Q1（25.65%）有小幅回升，但同比仍下降1.2PCTs。Q2销售/管理/财务费用率同比分别基本持平/+0.5/-0.9PCTs至0.4%/4.5%/-1.2%，净利率同比略降0.1PCTs为15.8%。 客户资源优渥，我们判断2022H2订单有望继续维持饱和状态。1）分拆品类来看，2022H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他销售分别84.2/6.7/7.9亿元，同比分别+26.5%/+10.6%/-13.4%。2）分拆客户来看：公司持续深化与Nike、Deckers、VF、Puma、UA等核心客户的合作，上半年向前五大客户实现销售收入分别为36.53/20.73/18.87/10.23/4.89亿元，同比分别+30%/+26%/+21%/+7%/-3%（第一大客户快速增长），销售占比分别37%/21%/19%/10%/5%。同时积极推进合作新客户如On、Asics、NewBalance，我们判断未来新客户订单有望快速增长。我们跟踪行业并根据公司与客户合作情况判断，2022H2公司订单仍有望保持饱满状态。 产能持续建设放量，我们估算当前产能利用率情况正常。1）我们判断公司当前产能利用率情况正常。2022H1公司产能1.16亿双（同比+15%）/产量1.10亿双（同比+13%）/产能利用率95.1%（同比-1.8PCTs）。2）产能大规模建设顺利推进、有望陆续接力放量。据公司公告，①于2021年投产的3个越南新工厂产能爬坡迅速、我们判断2022年有望贡献增量。②2022年公司将继续在越南扩建或新建工厂，同时将在印尼、缅甸新建工厂（印尼一期工厂预计2023年对产能做出有效贡献）。 全年有望稳健增长20%+。1）营运情况稳定。2022H1公司存货周转天数+1.5天至69.5天，应收账款周转天数+5.3天至53.5天。现金流方面，经营性现金流量同比增长50.5%至11.0亿元，系报告期销售规模增长，且支付税费减少。2）展望全年：①产能层面，据我们跟踪测算，2022全年产能规模有望同比增长中双位数。②订单层面，我们判断下半年公司订单稳定性好于行业、产能利用率饱和。我们综合估算2022全年公司收入/业绩均有望增长20%左右。 投资建议。公司是运动产业链制造龙头公司，产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为33.8/40.9/49.3亿元，对应2022年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复波动影响需求；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险

2022H1收入/业绩同比+28%/27%，保持快速增长。1）公司发布中报：上半年收入/业绩分别为6.4/1.7亿元，同比分别增长28%/27%。2）盈利质量方面：2022H1公司毛利率同比-5PCTs 至36%，我们判断毛利率下降主要系期内原材料成本波动剧烈、物流成本上升等原因所致；上半年公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.3/基本持平/-2.4/+0.2PCTs 至1.2%/3.9%/-2.8%/2.3%，其中财务费用减少主要系人民币兑美元汇兑收益。综合使得净利率同比-0.3PCTs 至27.4%。 2022Q2收入/业绩同比+13%/18%，Q2增速环比Q1放缓。1）2022Q2公司收入/业绩分别为3.1/0.9亿元，同比+13%/+18%。Q2增速环比Q1放缓，我们跟踪判断主要系疫情影响公司部分生产及出货所致，我们判断这部分货品下半年有望顺利发出并确认收入。2）盈利质量层面，2022Q2毛利率同比-5PCTs 至35%，销售/管理费用率-1.3/+3.2PCTs 至0.8%/4.6%，净利率同比+0.6PCTs 至28.7%。 充气床垫快速增长，品类预计进一步拓宽。1）分拆品类来看：公司2022H1充气床垫/箱包/头枕坐垫销售收入分别实现4.6/1.3/0.5亿元，同比分别+28%/+23%/+52%（箱包品类数据为计算所得）。其中主要品类充气床垫销售快速增长，我们判断主要系期内订单需求良好、同时产能瓶颈问题有效得到缓解。未来公司预计逐步拓展保温箱包、水上用品、车用充气床垫等品类，开拓新的成长点。2）公司客户资源优渥，目前已与全球200多个品牌达成合作关系，我们跟踪行业情况判断当前大客户主流订单仍保持稳定。据公司公告，2022H1公司越南及柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 等客户的审核并正式成为供应商。 产能综合实力继续提升，新计划投资4.35亿建设智能化生产基地二期。1）公司拥有垂直一体化产业链，盈利质量丰厚。据公司公告，未来将继续强化新材料、轻量化、高R 值产品及面料的研发，提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）产能规模持续建设，放量驱动增长。①上半年原募投项目继续推进，我们判断公司综合产能同比有明显提升，考虑行业需求情况，我们综合预计公司全年收入/业绩均有望快速增长20%~30%。②据公告，公司计划投资建设户外用品智能化生产基地项目（二期），总投资约4.35亿元，达产后预计实现产值5.2亿元，建设期预计3-5年。 现金流良好，营运周转后续有望加快。1）营运方面，公司2022H1末存货同比+37%至1.7亿元，存货周转天数同比-11天至93天，我们判断主要系系疫情对发货物流有影响、后续有望逐步恢复。应收账款周转天数+2天至51天。2）经营性现金流量净额上半年同比+80%至1.5亿元，大幅增加主要系内销市场拓展带来的内销收入增长及政府补助比去年同期增加所致。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.96/3.71/4.65亿元，当前股价63.97元，对应2022年PE 为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情波动带来的风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

公司发布中期业绩预告， 2022H1收入+21%/业绩+21%。 据公司公告： 1） 2022H1公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 增 长 21%/21%/18% 至99.0/15.6/15.3亿元。 2） 剔除汇率变动影响后， 上半年公司收入/业绩均增长 20%， 符合预期。 3）量价拆分来看， 2022H1销量 1.15亿双， 同比增长13%； 我们估算平均单价同比增长中高单位数。 2022Q2收入+29%/业绩+28%， 同比增速相较 Q1提升。 1） 单二季度来看， Q2公司收入/业绩分别增长 29%/28%至 55.7/9.1亿元。 2）量价拆分来看：我们估算 Q2销量增长 19%左右/单价同比增长高单位数。 3）盈利质量回升。上半年客户订单需求旺盛，越南疫情对公司工厂生产影响逐步缓解，单 Q2毛利率相较 Q1有小幅回升。 订单： 客户结构质量高，据我们跟踪当前订单需求保持良好。 1） 公司客户结构集中， 核心客户包括 Nike、 VF、 Deckers、 Puma、 UA 等， 2021年/2022Q1公司向前五大客户销售合计占比均在 92%左右。 2）我们跟踪行业情况并根据公司与客户合作情况判断， 2022H2公司订单仍然有望保持饱满状态。 3）在深化与头部客户的合作关系的同时， 公司积极推进与新客户如 On、 Asics、NewBalance 等品牌的合作，我们判断未来新客户销售有望快速增长。 产能： 生产运营正常，产能扩建持续、未来有望快速放量。 1）当前生产运营状态正常。据公司公告，年初越南北部疫情反复， 2月公司员工出勤率受到一定影响， 3月中旬以来已经恢复正常。 2）产能大规模建设顺利推进、有望陆续接力放量。据公司公告，①于 2021年投产的 3个越南新工厂产能爬坡迅速、 2022年有望贡献放量。②同时基于客户预期订单的强劲需求，公司将继续在越南北部新建工厂，并在印尼建设基地、分散产能布局，印尼一期工厂预计 2023年对产能做出有效贡献。 全年有望稳健增长 20%左右。 1） 我们判断下半年公司订单稳定性好于行业、产能利用率饱和。 2）据我们跟踪，公司产能大规模建设推进、有望持续放量， 2022全年产能规模有望同比增长中双位数。 3）展望全年，我们综合估算 2022全年公司收入/业绩均有望增长 20%左右。 投资建议。 公司是运动产业链制造龙头公司， 产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。 考虑未来订单需求情况，我们略调整盈利预测， 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 33.8/40.9/49.3亿元，当前股价为 63.45元，对应 2022年 PE 为 22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。

短期：流水表现强劲，全年预计稳健增长。1）近期流水强劲：据我们跟踪，6-7月随着疫情趋稳，公司终端流水高速增长。2）2022Q2疫情下表现优于行业平均水平：4-5月疫情下机场、高铁门店有所影响，但是公司私域流量维护有效、客群粘性高，加之6月恢复迅速，我们判断公司运营稳健，持续领跑行业。3）订货会进行中：按过往经验，公司提前半年订货，2023年春夏订货会进行中，我们认为新品推出及近期终端的优异表现有望推动加盟商信心。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022年公司业绩有望实现接近30%增长。 中期：渠道快速成长，运营提效。公司当前渠道仍在快速成长拓宽阶段，注重打造消费者高粘性的全渠道流量运营：1）线下：公司布局高端百货、机场高铁、高尔夫球场等多样特色渠道，店数扩张，店效提升。①店数：以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022年开店有望加速、全年有望净开180家左右（截至2021末公司门店1100家，直营532家/加盟568家）。其中奥莱店（我们估算占整体渠道数量10%左右）消化能力好、利润空间充足（奥莱折扣在4-6折），我们判断在有效创造利润的同时对品牌调性影响小。②店效：注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上：积极探索新零售、将VIP引流线上，2021年内VIP人数突破70万。 长期：定位差异化，品牌高端化，牢抓消费者核心诉求。比音勒芬卡位细分高尔夫休闲赛道，精准把握高粘性、低价格敏感度的中高端商务群体需求，围绕着“生活高尔夫”这一差异化特色，从产品和营销等层面建立独特优势。 产品战略升级，高尔夫运动系列单独开店：①聚焦核心品类，深挖“T恤小专家”品牌定位，打造爆品“小领T”。②高尔夫系列2022年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），深化专业高端运动品牌形象。③商务生活系列品质迭代，推出功能性面料产品如Anti Bacterial抗菌纤维、X-STATIC银纤维等系列匹配高端消费需求；④时尚系列故宫宫廷文化IP系列、苏绣非遗传承人合作系列推出并进行迭代，打造高端国潮，为品牌年轻化赋能。 营销资源优渥，契合品牌定位：赛事传播、事件推广、明星代言多管齐下。包括：①在线下机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体的同时，线上借助微信、小红书等新兴渠道增加曝光。②赞助国家队征战2021东京奥运会、并相约2024巴黎奥运会，打造品牌专业形象和辨识度；③通过权威媒体包括CCTV-1、高铁广告营销传播，建立品牌公信力； 投资建议。公司具备差异化品牌优势，在确定性高、增速可观的业绩预期下，我们认为当下估值具备强吸引力：我们预计2022~2024年公司归母净利润8.0/10.0/12.6亿元，当前市值123亿元，对应2022年PE为15倍；目标市值194亿，对应2022年PE为24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司发布业绩预告，2022H1业绩增同增53%~80%。1）公司发布中期业绩预告，预计2022H1业绩1.65-1.95亿元（同增53%~80%）/扣非业绩1.55~1.85亿元（同增55%~85%）。2）据公告我们计算得，2022单Q2预计业绩0.825~1.125亿元（按区间中值计算，同比增长60%左右）/扣非业绩0.885~1.185亿元（按区间中值计算，同比增长90%~100%）。3）收入层面，我们跟踪行业出口情况预计2022H1公司收入同比增长30%~40%。4）收入及业绩高速增长主要系：无缝业务明显改善、增长较快，棉袜业务稳健增长。 分业务：无缝改善明显、高速增长，棉袜增长稳健。1）棉袜：我们估算棉袜业务Q2销售稳健增长20%低段左右，我们判断主要系量、价共同增长拉动销售。公司2021年内优化客户结构，并基于原料上涨等因素上调产品价格，据我们跟踪，当前棉袜客户需求仍处于旺盛状态、业务订单充沛。2）无缝：我们判断无缝业务Q1以来有明显改善，据行业出口及公司客户情况我们估算Q2无缝业务销售有望实现翻倍左右增长。公司2021年重点开发老客户新项目及新客户（HM、李宁、TEFRON、IKAR等）合作，为2022年订单需求的高速增长奠定需求基础。 产能扩布局推进，有望快速放量驱动业务。1）公司产能快速扩张并持续放量。①棉袜方面，据公司公告，2021年内越南海防清化工厂大幅扩产，同时国内贵州工厂亦于2021Q3投产，我们判断2022年将快速贡献放量。②无缝方面，因年内越南疫情限制，2021年内公司大幅扩张贵州鼎盛产能，据公司产能建设进度我们判断，2022以来越南无缝织机数量迅速增长、产能爬坡顺利，后续有望贡献放量。2）全年生产运营稳定性预期较好。①越南防疫政策放开、生产经营对疫情逐渐脱敏，我们判断未来公司海外产能稳定性较好。②国内疫情趋稳、物流恢复，我们判断供应链确定性进一步增强。 公司业务增长情况佳，业绩弹性大。展望全年，公司棉袜及无缝业务订单充沛，产能放量驱动增长。根据公司产能建设进度：1）我们预计2022全年棉袜业务有望稳健双位数增长，2）无缝业务我们判断2022Q1以来销售层面正式走过拐点，后续盈利质量有望持续修复、为业绩贡献增长点。 投资建议。公司具备一体化生产链优势。我们略调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别3.2/3.9/4.7亿元，当前12.1元，对应2022年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司公告：2022Q2收入增长48%~63%/业绩增长79%~93%，超出市场预期，主要系医疗业务拉动。公司公告：1）2022H1公司实现收入49.2~51.8亿元（同增22%~29%）/业绩8.6~9.0亿元（同增13%~18%）/扣非业绩7.9~8.3亿元（同增25%~32%），超出市场预期。H1业绩增速略慢于收入主要系：①2021Q1医疗产品单价高带来业绩高基数。②上半年棉纱等原材料成本有上升。2）其中，2022单Q2公司收入26.2~28.8亿元（同增48%~63%）/业绩5.0~5.4亿元（同增79%~93%）/扣非业绩4.6~5.0亿元（同增156%~178%）。①Q2收入快速增长主要系医疗业务板块增长拉动。②业绩增速快于收入增速主要系公司降本增效有成效、消费业务毛利率提升所致。③非经常性损益主要系政府补贴及理财收益。 医疗业务：Q2销售翻倍增长，计划收购完善品类矩阵。医用耗材业务2022H1销售收入30.5~32.5亿元，同增37%~46%；其中单Q2销售16.4~18.4亿元，同增105%~130%。1）分区域及产品来看：3月以来国内疫情反复，催生国内防疫产品需求高速增长。我们判断公司口罩、防护服等防疫产品Q2销售占比环比有提升、且主要受益于国内防疫需求的增长。2）公司过去把握渠道渗透机遇，强化“winner”品牌建设，截至2021年末品牌进驻国内近12万家药店、4000+家医院，2022年初开始运营官网小程序且会员数突破50万。我们预计未来医疗业务中境内自有品牌将继续发力。3）4月以来公司陆续公告收购计划，包括收购隆泰医疗55%股权、收购湖南平安医械控股权并增资、收购桂林乳胶100%股权，我们认为在产品、渠道、品牌层面均有望与公司主业务形成双向互补与协同作用，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务：疫情下维持稳健增长，自有平台发力。消费品业务2022H1销售收入18.7~19.3亿元，同增4%~8%；其中单Q2销售9.8~10.4亿元，同增1%~7%。 分渠道来看，我们分析并估算：1）线下：3月以来国内疫情反复，线下门店销售因物流、客流及防疫管控遭受影响，未来有望随疫情趋稳而逐步恢复；我们判断商超渠道增长态势良好。2）线上：公司巩固私域流量，布局并发力自有平台，我们估算H1官网、小程序等自有平台销售表现更佳。据公司公告，截至2021年末，全棉时代用户数量已达3500万人，其中私域平台会员数量超1600万（门店会员近700万，官网和小程序会员近1000万）。未来随着全棉时代产品品类深化创新、渠道流量建设持续，我们预计业务销售稳健发展、自有平台占比有望提升。 2022全年有望健康增长。1）医疗业务渠道拓展有效、完善品类矩阵，我们预计全年国内市场需求较好、业务收入有望快速增长。2）全棉时代产品推新、自有平台流量建设及拓店持续，虽3月以来线上第三方平台销售受到疫情影响较大，但我们判断后续有望逐渐恢复。3）展望2022年，我们预计公司全年收入有望增长20%+。 投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动，我们预计2022~2024年归母净利润分别14.3/16.5/19.1亿元，对应2022年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

2021全年收入/业绩平稳增长13.0%/9.5%。2021公司收入/业绩分别29.0/6.9亿元，同比2020年+13.0%/+9.5%。盈利质量层面，毛利率基本持平为76.6%，销售/管理费用率分别-0.7/+0.2PCTs至38.0%/5.7%，净利率同比-0.8PCTs至23.8%。2022Q1疫情波动使基本面承压，收入-9%业绩-23%。2022Q1收入/业绩分别下滑9.1%/下滑23.1%至6.0/1.5亿元，扣非业绩同比下降38.1%至1.0亿元。我们判断业绩下滑主要系疫情影响下收入增长不及预期、叠加刚性费用发生所致。2022Q1公司毛利率同比下降1.7PCTs至76.7%，销售/管理费用率分别+5.8/+2.6PCTs至42.1%/7.2%，综合使得净利率下降4.6PCTs至25.2%。DA、DZ稳健，RZ高速增长。2021年DA/DM/DZ/RA销售分别16.3/2.0/10.3/0.3亿元，同比分别增长10%/3%/19%/115%，毛利率分别78%/80%/74%/81%。 公司品牌定位清晰、VIP粘性高。DA、DM、DZ经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，年内DA品牌推出哆啦A梦联名、唐老鸭系列，持续拉动销售；推出“敦煌”系列大秀，提升品牌知名度。RA品牌在成长阶段，我们判断未来有望成为重要驱动力之一。线下优质增长，电商增速放缓。2021年直营/经销/电商销售分别12.9/12.2/3.9亿元，同比+12%/+17%/+5%，渠道毛利率分别82.7%/70.5%/76.1%。1）线下优质增长，品牌力建设升级。量价拆分来看：①店数：2021年末直营/加盟店数分别为354/845家，较年初分别-17家/+62家。②店效：线下聚焦改善终端运营质量，调整销售激励政策、优化员工培训、数字化转型提升运营效率，我们判断未来店效有望稳健提升。2）电商整体增长放缓，公司布局多平台寻求新的增长亮点。公司围绕不同品牌进行差异化营销，主品牌DA电商业务由注重规模转向注重长期价值发展，DZ积极探索数字营销，电商业务快速发展。 营运节奏平稳，公司账上现金充裕。1）公司营运节奏平稳，2021年公司存货周转/应收账款周转天数分别-20天/-1天到168天/8天。现金流管理良好，2021年全年经营性现金流量净额为8.7亿元，约为当期归母净利润的1.3倍。2）据公司公告，公司计划使用自有资金回购股票用于员工持股计划或股权激励，拟回购资金总额1~2亿元，回购期限为2022/4/27~2023/4/26。中长期有望稳健发展。1）2022年Q1及Q2疫情反复，短期给公司终端销售及业绩表现带来压力，我们据公司过往经营逻辑判断，公司有望灵活调整渠道规划及费用投入，我们判断2022全年净利率仍有望维持较高水平。2）中长期来看，公司坚持产品创新及品质驱动，品牌力有望持续提升，叠加渠道端管理精细化、运营效率有望优化，有望驱动业务中长期稳健发展。投资建议。公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.9/8.1/9.3亿元，当前股价14.72元，对应2022年PE为10倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

2021年营收/业绩增长80%/21%，符合预期。公司发布2021年年报，全年营收同比+80.1%至91.6亿元，毛利率同比-13.7pct至27.3%，销售/管理费用率同比-5.5/-0.9pct至7.6%/1.1%，归母净利率同比-6.6pct至13.4%，归母净利润同比+20.9%至12.2亿元，单Q4营收/业绩同比+55%/-27%至26.8/2.2亿元，受业务模式转型及黄金产品占比提升，净利率有所下滑，整体表现符合预期。 2022Q1营收/业绩长增长138%/23%。公司2022Q1营收同比+138.1%至27.5亿元，毛利率同比-20pct至20%，销售/管理费用率同比-6/-1pct至5.7%/0.8%，综上归母净利率同比-9.8pct至10.5%，归母净利润同比+23.3%至2.9亿元。此前公司披露2022年1-2月营收/业绩同比+203%/+36%至23.19/2.18亿元，经测算单3月公司营收/业绩同比+11%/-4%至4.4/0.7亿元。 黄金首饰增长迅速，镶嵌业务盈利能力提升。1）素金首饰：2021年公司素金首饰营收同比+232.22%至55.65亿元，毛利率同比-12.07pct至10.59%，公司下半年推出省代模式开展黄金展销业务（因此影响了毛利率），同时于产品端应用古法金工艺优化设计，目前公司已经构建出“一童二花三生”六大黄金首饰产品线，黄金首饰体系逐渐完善。2）镶嵌首饰：2021年公司镶嵌首饰营收同比+0.9%至22.29亿元，毛利率同比+2.65pct至29.74%，期内公司推出高端产品线“LOVE100星座极光钻石《大师》系列”提升品牌影响力，同时推行“大钻赋能”项目成效显著，多因素助力下镶嵌业务盈利能力提升明显。 高基数致使电商增速略有放缓，线下省代模式稳步推进。1）自营线上：2021年电商渠道营收同比+18.17%至11.48亿元，毛利率同比-7.58pct至28.44%，由于同期基数较高，收入增速有所放缓，同时黄金首饰收入占比的上升导致毛利率下降。2）加盟业务：2021年公司加盟业务营收同比+103.66%至65.22亿元，毛利率同比-14.97pct至24.25%，主要系公司于下半年转变黄金首饰销售模式，同时加大黄金首饰开发力度所致，截至2021年末公司加盟渠道拥有门店4264家，同比+324家。 3）自营线下：2021年自营线下业务营收同比+74.97%至12.6亿元，毛利率同比-11.61pct至30.26%，其中镶嵌首饰营收同比+11.59%至1.83亿元，黄金首饰营收同比+106.04%至10.24亿元，黄金首饰销售增长明显。期内公司着力提升直营渠道效率，截至2021年末公司自营门店同比-11家至238家，镶嵌/黄金首饰单店营收同比分别+19.45%/+116.07%。 存货周转效率提升，短期销售承压，全年预计业绩稳健增长。黄金首饰销售模式的转变提升存货周转效率，2021年公司存货周转天数同比-160天至139天，应收账款周转天数同比+9天至16天。后续随着疫情逐渐消退，公司有望凭借省代力量继续加快渠道扩张速度，同时伴随单店效率提升，我们预计公司全年业绩稳健增长。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.56/15.33/16.92亿元，现价12.58元，对应2022年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动

2021年业务恢复，收入表现稳健。1）公司2021年实现收入23.6亿元，同比+20.4%；业绩3.0亿元，同比-31.7%；扣非业绩2.5亿元，同比+31.5%，主要系2020年公司出让子公司百秋网络股权带来税前一次性收益。2）单Q4公司收入6.9亿元，同比+12%；业绩0.6亿元。4）全年公司毛利率+0.8PCTs 至67%，销售/管理费用率分别+3/-1.7PCTs 至40.7%/8.1%，净利率-8.4PCTs 至14.1%。 2022Q1收入增长，业绩承受压力。2022年Q1公司实现收入6.3亿元，同比+17.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比-49.7%。我们判断收入增长主要系多品牌持续恢复、且海外防疫政策放松等原因。我们判断业绩下滑主要系上海和深圳等城市直营店Q1受疫情拖累，终端受影响的同时刚性费用难以减免。盈利质量层面来看，Q1公司毛利率-7.2PCTs 至62.3%，销售/管理费用率分别+5/+0.1PCTs 至41.2%/8.2%，净利率-9.5PCTs 至9.1%。 新品牌增长健康，主品牌继续恢复。品牌矩阵日趋完善，2021年公司多个品牌进入良好成长期。1）销售层面：①主品牌ELLASSAY 平稳复苏，收入+7.8%至10.1亿元。②Laurè收入+64.9%达到2.4亿元，相比于2019年收入规模近乎翻倍，门店数量与同店销售额均有提升。③Ed Hardy 收入同比增长43.1%至3.1亿元，仍在恢复中。④IRO Paris 收入+9.0%至5.9亿元。⑤self-portrait 落地后高速增长，收入+432.6%至1.8亿元。2）渠道层面：截至2021年末，主品牌门店数276家，直营较年初扩张、加盟收缩。新品牌稳健扩张，年末Laurè/IRO/self-portrait 门店数分别达到68/80/20家。Edhardy 仍处于调整阶段，门店收缩至106家。 线下恢复明显，直营扩张、加盟收缩。随着2021年疫情逐渐进入常态化，线下渠道收入逐步恢复，线上收入在2020年高基数的基础上保持增长态势：1）线下实现收入20.6亿元，同比+25.0%，毛利率+3.9Pcts 达到71.1%。其中直营表现优于加盟：①直营渠道实现收入18.0亿元，同比+28.9%，毛利率-0.5Pcts 达到69.7%。年末直营门店合计380家（较年初增加68家）。②加盟渠道疫情下受影响较大、当前持续恢复，实现收入5.3亿元，同比+6.0%，毛利率+3.3PCTs 至61.8%。年末加盟门店合计170家（较年初减少68家）。2）线上加速布局新零售、拓宽唯品会、抖音等多个平台渠道，销售达2.7亿元，同比+9.2%。 展望全年，业务有望继续恢复。公司主品牌表现稳健，新品牌落地成长迅速，伴随着渠道调整、运营优化，我们认为未来公司业务有望稳健增长。展望2022全年，我们判断业绩层面有望恢复至2019年水平。 投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别3.6/4.2/4.8亿元，现价9.85元，对应2022年PE 为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。

2021年收入/业绩在高基数下大幅下滑。1）2021年公司规模在高基数下同比回缩：全年收入/业绩分别80.4/12.4亿元（剔除0.7亿股份支付费用影响后，业绩约13.1亿元），同比2020年分别下滑35.9%/下滑67.5%，同比2019年则大幅增长76%/127%；2）2021Q4收入业绩分别22.2/1.4亿元，同比2020年分别下滑26.3%/下滑79.5%。3）当前盈利质量降至常态化：2021年公司毛利率同比下降9.7PCTs至49.9%；销售/管理费用率分别+12.2/+2.2PCTs至24.7%/5.7%（销售费用率提升主要系2021收入规模下降、公司品宣营销投入加大）；净利率大幅下降15.1PCTs至15.4%。2022Q1收入+2.4%/业绩-26%。1）2022Q1公司收入/业绩分别23.2/3.6亿元，同比2021年分别增长2.4%/下滑25.7%（剔除股权激励费用影响后，业绩环比2021Q4增长67%）。2）盈利质量层面，毛利率同比下降6.9PCTs至47.8%，销售/管理费用率分别同比+2.9/-1.3PCTs至20.2%/5.5%，净利率同比下降5.8PCTs至15.4%。3）医疗业务2022Q1销售略降2%至14.1亿元，其中：①境外销售下滑48%，主要系部分2020Q4高价订单于2021Q1交付带来高基数。②境内销售增长34%，主要系渠道拓宽带动的需求增加。4）消费品业务2022Q1销售增长9%至8.9亿元，其中：①线下门店及商超增长良好，Q1销售分别增长14%/45%。②线上销售中，第三方平台发货物流3月以来受到疫情影响较大，销售下滑8%；但自有平台销售仍保持29%的快速增长。 医疗业务：国内成为主力市场，全年预计健康增长。2021年医疗业务销售39.2亿元，较2020/2019年分别下降56%/增长161%，毛利率同比下降14.0Pcts至47.5%。销售及毛利同比大幅下降主要系：2020年医疗防护产品销售量价均处于异常高位，而2021年同期疫情状况趋于稳定、产品量价均恢复正常状态，故销售水平及盈利质量恢复常态。分地区来看，2021年医疗业务境内/境外销售占比分别60%/40%（2020年为40%/60%）。国外业务在高基数下大幅下滑70%+，国内则成为主力市场，渠道深化发展。分渠道来看：2021年国内医院端销售增长12%至12.5亿元；药店+电商销售突破10亿元，较2019年增长约4倍。公司强化“winner”品牌建设，把握渠道渗透机遇，当前进驻国内近12万家药店、4000+家医院，2022年初开始运营官网小程序并于目前会员数突破50万，预计未来境内自有“winner”品牌业务将继续发力。分产品来看：1）2021年高端敷料品类受益于较好的订单需求，销售快速增长23%至1.1亿元。2022年4月公司公告，计划并购高端敷料龙头隆泰医疗，预计2022Q3纳入合并报表，进一步深耕高端敷料市场。2）其余品类包括口罩、防护服、手术室感控产品等，2021年销售在高基数下均呈现出较大幅度的下滑。消费品业务：表现稳健，产品迭代、品牌建设持续。2021年消费品业务业务销售40.5亿元，同比2020年稳健增长15%，毛利率同比下降3.0PCTs至52.2%。分渠道来看：电商/门店/商超/大客户销售分别25.4/12.3/2.0/0.7亿元，同比分别+9%/+29%/+51%/-17%。其中：1）自有平台流量助力增长，公司2021年官网及小程序等自有电商平台销售达5.6亿，同比大幅增长45%。据公司公告，截至2021年末，全棉时代用户数量已达3500万人，其中私域平台会员数量超1600万（门店会员近700万，官网和小程序会员近1000万）。2）店效明显恢复，年内门店净拓店74家。①店数：截至2021年末公司门店数量共345家（其中加盟店23家），我们判断未来公司渠道结构将有所优化；②店效：随着疫情影响渐弱、客流恢复，年内公司直营门店（开业12月以上）店效平均增长25%，直营门店（开业24月以上）店效平均增长15%。③商超渠道渗透加速，增加入驻的大型商超及营业网点等数量，商超渠道2021年内销售快速增长超50%。分产品来看：2021年卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰增长较快，销售分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8亿元；棉柔巾品类表现平稳，略增2%至9.6亿元；湿巾及其他无纺消费品出现下滑，分别下滑17%/下滑25%至1.8/4.5亿元，其中其他无纺品类主要系口罩销售下滑所致。可以看到，相较于之前较为集中的品类结构，目前公司产品品类布局趋于均衡、持续深耕细分品类并推陈出新，年内公司持续推出超柔洁面洗脸巾、玻尿酸湿敷化妆棉、口袋棉柔巾、抗菌防晒服装服饰等新品，受到消费客群欢迎。现金流恢复正常，公司策略性备货使得存货增加。1）公司2021年末存货同比+31.3%至16亿元，主要系原材料涨价背景下公司策略性备货所致，年内存货周转天数+47.3天至125.7天，应收账款周转天数+18.2天至36.3天。2）2022Q1末存货+23.8%至16.4亿元，存货周转天数+8.9天至120.2天，应收账款周转天数-1.2天至33.1天。3）2021年经营性现金流量净额大幅减少至8.7亿元，主要系年内针对医用防护产品的信用政策已恢复正常。2022Q1经营性现金流量净额4亿元。 2022全年有望进入健康增长通道。1）医疗业务渠道拓展有效，据我们跟踪判断，当前公司医疗业务国内需求好、全年有望稳健增长。2）全棉时代产品端多样化推新，渠道端自有平台流量建设及拓店持续，虽3月以来线上第三方平台销售受到疫情影响较大，但我们判断后续有望逐渐恢复。整体来看，当前因疫情所致的高基数已过，展望2022年，公司有望迎来健康增长。投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动，我们预计2022~2024年归母净利润分别14.0/16.2/18.7亿元，对应2022年PE为18倍，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

2021年营收/业绩同比增长88%/131%，表现亮眼。公司发布2021年年报，全年营收同比+87.6%至46.23亿元，毛利率同比+0.8pct至70.1%，销售/管理费用率同比-3.2/-2.8pct至26.3%/3.7%，归母净利率同比+5.3pct至28.2%，归母净利润同比+131.1%至13亿元。单Q4营收/业绩同比+25.5%/+23.4%至12.1/3.1亿元，表现亮眼。公司公布2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金20元（含税），以4月21日收盘价计算股息率为2.6%。 2022Q1营收/业绩同比增长13%/17%，3月疫情致使公司经营表现承压。公司Q1营收/业绩同比+13%/+17%至12.2/3.8亿元，此前披露1-2月营收/业绩同比+32%/+38%至7.96/2.29亿元，基于此测算公司单3月营收/业绩同比-24%/-16%至4.3/1.5亿元，公司门店主要在高线城市，因此受疫情影响相对较大。 分渠道：线下门店快速扩张以强化品牌认知，线上占比持续提升。1）线下渠道：DR品牌线下采取完全的自营模式（具体店型分直营和联营），截至2021年末公司拥有直营/联营门店420/41家，全年净开96/12家，全年线下直营/联营营收同比分别+80%/+72%至36.7/3.2亿元，单店坪效同比分别+48%/+36%，毛利率均在70%左右。公司以互联网作为主要的触达消费者的方式，线下门店在销售之外，扮演着深化品牌影响的作用，2022年Q1公司新开门店18家，全年公司预计新开200家以上。2）线上直营：2021年线上自营渠道营收同比+168.4%至6亿元，毛利率同比+2pct至66.67%，DR品牌目前以京东和天猫等第三方为主要销售平台，根据公司披露DR品牌长期稳居两个平台钻戒品类第一。 分产品：求婚钻戒营收高速增长，品牌影响力深化拉升结婚对戒销售规模。1）求婚钻戒：DR品牌聚焦消费者情感表达需求，年内结婚人口虽有下降，公司主力产品求婚钻戒营收同比仍然+96%至36.6亿元，毛利率同比+0.55pct至71.34%。2）结婚对戒：随着越来越多的消费者通过赠送钻戒表达爱意，2021年公司结婚对戒营收同比+56%至8.7亿元，长期来看受益于品牌影响力的深化，DR钻戒有望拓展更多非求婚场景，带动结婚对戒销售规模扩大。毛利率方面，由于结婚对戒多为低钻重产品，因此毛利率相对求婚钻戒较低，2021年结婚对戒毛利率同比+0.92pct至68%。 营运效率高，我们预计公司2022年营收/业绩增长高双位数。2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比-26/-5天至96/13天，经营性现金流净额同比+73%至15.4亿元，截至2022Q1末公司拥有货币资金10.2亿元，交易性金融资产57.5亿元，流动性充裕。短期来看，由于高线城市疫情影响的持续，公司Q2经营状况或仍将继续承压，展望全年我们认为后续随着疫情负面影响的消退，公司开店节奏有望恢复正常，全年我们预计公司营收/业绩仍有望实现高双位数增长。 盈利预测和投资建议：迪阿股份作为细分钻戒行业佼佼者，凭借着独特的品牌理念、高效的营销推广方式以及特有的定制化销售模式市占率有望持续走高。我们调整公司2022-2024年归母净利润预测分别为15.27/20.23/25.16亿元，增速为17%/33%/24%，现价76.2元人民币，对应22年PE为20倍，维持“增持”评级。 风险提示：新冠疫情反复风险；线下渠道扩张不及预期；婚庆市场发展不及预期；行业竞争激烈影响品牌独特性。

2021年营收/业绩同比增长17%/22%，符合预期。公司发布2021年年报，全年营收同比增长17.3%至57.6亿元，毛利率同比+1.1pct至45%，销售/管理费用率同比-0.8/-0.1pct至19.6%/6.9%，归母净利率同比+1.2pct至12.4%，归母净利润同比增长21.9%至7.1亿元，单Q4营收同比增长6.5%至17.6亿元，归母净利润同比持平为2.2亿元，整体表现符合预期。 受疫情影响，2022Q1营收/业绩同比下滑2.5%/12.8%。公司同日发布2022Q1季报，受疫情影响营收同比下滑2.5%至12.9亿元，毛利率同比-0.6pct至41.8%，销售/管理费用率同比+2.0/+0.3pct至17.9%/7.2%，归母净利率同比-1.5pct至12.4%，归母净利润同比下滑12.8%至1.6亿元。 直营门店运营能力加强，加盟恢复，线上渠道盈利能力增强。1）直营渠道：2021年直营渠道营收同比增长11%至3.7亿元，毛利率同比+2.53pct至66.43%，年内公司加大直营渠道建设力度，优化会员管理系统，终端销售表现优异，2021年直营同店销售同比增长14.3%。2）加盟渠道：2021年加盟渠道营收同比增长23%至20.29亿元，毛利率同比+1.94pct至45.31%，疫情后家纺行业集中度提升趋势显现，公司通过加盟商加大门店拓展力度，深入下沉市场以巩固品牌份额，截至年末公司拥有门店2481家（较年初+245家），其中加盟门店为2220家（较年初+241家）。3）电商渠道：公司拓展抖音渠道，同时大力发展直播电商业务与社群营销以提升品牌影响力，产品端主品牌罗莱以及副牌LOVO线上均有不同程度的提价以强化并明确品牌调性，2021年电商渠道营收同比增长14%至16.12亿元，毛利率同比+2pct至48.45%，盈利能力逐步增强。 海外家具业务恢复迅速。2021年美国地区营收同比增长22%至11亿元，毛利率同比+2.19pct至37.19%，莱克星顿作为美国头部的家具品牌，疫情后恢复迅速，长期来看我们预计美国家具业务营收有望持续增长。 营运健康，现金流状况良好，供应链能力逐步加强。2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比缩短13/7天至140/31天，营运健康。经营性现金流受去年社保减免带来的高基数影响同比下滑14%至7.3亿元，2022Q1经营性现金流同比增长34%至0.2亿元，现金流状况良好。根据我们跟踪，目前南通工厂的建设稳步进行中，长期来看有望带动公司产能提升，强化研发设计能力。 2022年我们预计公司营收/业绩增长10%。短期由于疫情的波动导致线下销售受到影响，特别是在公司的主力地区华东，全年来看我们认为公司将在2021年基础上进一步加大渠道拓展力度，考虑到下半年往往是公司的销售和开店旺季，因此随着疫情缓和，公司全年营收/业绩有望实现稳健增长。 盈利预测和投资建议：家纺行业龙头坚持变革，随着品牌影响力和渠道效率提升，收入业绩稳定增长。我们调整公司2022-2024年归母净利润预测分别为7.9/9.2/10.4亿元，增速为10.7%/16.7%/12.3%，现价13.41元，对应22年PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险；原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险

2021年收入+18%/业绩+25%，盈利质量优秀。1）2021全年公司收入/业绩分别+18%/+25%至27.2/6.2亿元，业绩表现靓丽。2）盈利质量层面，2021全年：毛利率+2.8PCTs至76.7%；销售/管理费用率分别下降0.2PCTs/基本持平为38.3%/5.7%，综合使得全年净利率+1.3PCTs至23.0%，盈利能力表现优秀。 2022Q1，亮眼表现持续，收入+30%/业绩长高速增长41%，领先行业。公司2022Q1收入/业绩分别+30%/+41%至8.1/2.1亿元，增长迅速。1）据我们跟踪，2022年以来公司终端流水表现好，公司会员及私域流量管理出色，我们认为一定程度上弱化了3月以来疫情对客流限制带来的影响。2）2022Q1毛利率-1.1PCTs至75.5%；销售/管理费用率分别-2.2PCTs/-0.5PCTs至34.6%/5.4%，净利率+2.1PCTs至26.2%。3）展望全年：①加盟商订货信心充足，我们判断2022订货会快速增长。 ②全年展店有望加速，我们预计公司收入/业绩均有望快速增长25%~30%。 渠道盈利质量提升，门店扩张有望提速。分渠道来看，公司2021年全渠道均取得不俗增长：1）线下数量扩张，质量有望提升，2021全年线下销售+18%至26.0亿元，其中直营/加盟收入分别+18%/+19%至19.1/6.8亿元，毛利率分别+2.9PCTs/+1.2PCTs至81.1%/68.9%。①店数：2021末门店较年初净增加121家至1100家（直营+46家至532家/加盟+75家至568家），公司以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022年开店有望加速、全年公司门店总数有望净开180家左右。②店效：公司注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上2021年收入增长25%至1.2亿元，占比中单位数，公司积极探索新零售、将VIP引流线上，2021年线上毛利率+13PCTs至51%。 产品、营销多点布局，夯实优质品牌力。公司精准定位高粘性、低价格敏感度的中高端消费人群，以优质产品为基础，营销、渠道多维度发力，据公司公告，目前公司VIP会员人数突破70万人。1）产品系列分化，聚焦T恤品类优势，从面料、设计等层面持续创新突破，如推出AntiBacterial抗菌等众多功能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。2）聚焦品牌特色及目标客群，针对性营销。公司通过机场、高铁、高尔夫门店等触达高端商务客群；赞助国家高尔夫球队奥运赛事，打造品牌专业形象和辨识度；登录权威媒体，提升品牌公信力。 营运进一步优化，现金充沛。1）2021年末公司存货+9%至6.6亿元（年内计提资产减值损失0.79亿），全年存货周转/应收账款周转天数-24天/+4天至360/38天。 经营性现金流净额9.0亿元，约为净利润的1.4倍。2）2022Q1存货周转/应收账款周转天数-64天/-13天至298/29天，营运周转大幅优化。截至2022Q1末，公司货币资金及交易性金融资产20.4亿，我们判断公司资金充足、抗风险能力较强，有望为未来业务扩张打下基础。 投资建议。我们预计2022~2024年公司归母净利润8.1/10.1/12.7亿元，当前市值127亿元，对应2022年PE为16倍。目标市值194亿，对应2022年PE为24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司公告， 拟收购隆泰医疗 55%股权。 据公司公告，公司拟使用 7.3亿元现金收购隆泰医疗共计 55%的股权（后者 2021年净利润为 0.86亿元， 我们测算收购价格对应 2021年 PE 约 8.4倍） 。 1） 目标公司为隆泰医疗及其全资子公司西安隆特姆， 其他与高端敷料业务不相关的子公司将在本次交易交割日前进行剥离。 2） 双方达成协议，隆泰核心团队成员承诺自交易完成后 5年内依旧在此公司任职， 稳健则委派部分管理层协助开展业务。 3） 业绩承诺期为 5年（2022~2026年），若此 5年内隆泰合并扣非业绩合计超4.75亿元，则 5年后稳健继续按照相应估值收购目标公司的剩余全部股权。 隆泰是国内高端敷料领先企业，有望助力稳健夯实龙头地位。 1） 隆泰医疗主营高端医用敷料的研发、生产及销售业务， 2021年收入 3.55亿元/净利润 0.86亿元。过去 4年（2018~2021年）收入/净利润复合增速分别为27%/46%。 2） 据隆泰官网，其产品主要包括穿刺系列、功能性伤口敷料、造口护理等九大系列， ①当前年产敷料 3亿片， 2021年收入中 80%为高端敷料销售， ②研发实力雄厚，获相关专利 50余项， 有望助力稳健医疗进一步开拓高端敷料业务市场。 3）其生产模式以 OEM 为主（主要销向国外欧美等数十个国家） 、并在国内经营自有品牌 Innomed， 我们认为有望在渠道层面和稳健形成互补与协同。 2021年高基数下稳健医疗收入/业绩下滑。 2021年稳健业务规模在高基数下同比预计回缩： 1）2021年公司：收入 79~82亿元，同比 2020年下滑约35%/同比 2019年增长约 80%；业绩 12.0~13.5亿元，同比 2020年下滑65%+/同比 2019年增长约 135%。 2）其中， 消费品业务收入 40~42亿元，同比健康增长 14%~19%；医疗业务收入 39~40亿元，同比 2020年下滑50%+， 主要系 2020年疫情暴发之时医疗防护产品销售量价较高，而 2021年疫情趋于稳定、产品量价恢复正常，故公司医疗业务有所回缩。 2022全年有望进入健康增长通道。 当前因疫情所致的高基数已过，展望2022年， 稳健医疗有望迎来健康增长： 1）医疗业务渠道拓展有效，“winner稳健”自有品牌快速发展， 截至 2021H1末进驻国内近 11w 家药店、 3000+家医院， 据我们跟踪判断，当前公司医疗业务国内需求好、预计 Q1国内医疗业务有望正增长。 2） 全棉时代产品端多样化推新， 我们判断 Q1以来线下消费品业务或受到冲击，公司把握私域流量、有望助力电商发展。 投资建议。 我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因 素变化 有波动 ，我们预计 2021~2023年归母净 利润分 别13.0/16.1/19.8亿元，对应 2022年 PE 为 16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。