核心观点： 本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力 ，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了 持续的低 成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率 商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司 低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。 值得期待。 休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破 1200亿元，近九年保持 18%复合增速。2019年卤制品 CR1为9.2%，CR3为 20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达 67.8%，在 9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达 12万家，绝味占比仅 9.7%，仍有提升空间。 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（ 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经 ）优秀的连锁经营团队 营团队+ 激励充分，公司效率领先同行。绝味 ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（ （2 ）高效率+低 低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。 中游生产：绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。 下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。 加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（ （3）开店有望更上一层楼，领先优势扩 ）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年 10%+的平均门店数量增长叠加 5%左右的店均销售提升，推动主业保持 15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。 立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（ （1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主 ）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过 40亿元，门店总数超过 4000个，且 2017-2019年收入 CAGR 高达 18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店 800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（ （2 ）从 1到 到 N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁 1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从 1到 N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、11.76、14.25亿元，EPS 分别为 1.32、1.93、2.34元，对应 PE 为 70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：泸州老窖发布2020年业绩预告，预计全年公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比增长20%-30%，基本每股收益3.80-4.12元。 利润增速中枢符合预期，高端放量+费用率下行驱动盈利能力显著提升。公司业绩预告全年净利润增速20%-30%，若增速落在中枢水平符合市场预期，我们预计收入实现个位数增长，利润增速实现更快增长得益于国窖放量和费用投入减少。根据业绩预告推算，20Q4公司净利润为7.55-12.2亿元，同比增长-11%%至44%，我们预计四季度净利润实现稳健增长。全年来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，品牌势能稳步提升。 十四五国窖目标积极，浓香鼻祖再出发。根据微酒显示，12月15日，泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了十四五的“新百亿”目标。在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。展望2021年，春节前渠道库存较低，国窖一批价稳步上升至880-890元，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩预告，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/201/240亿元，同比增长5%/21%/19%；净利润分别为58/71/87亿元，同比增长26%/22%/22%，EPS分别为3.98/4.84/5.92元，目前对应PE分别为62/51/42倍。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒竞争加剧、食品品质事故。

事件：五粮液发布五粮液发布2020年主要业绩数据公告，年主要业绩数据公告，公司全年预计实现营业收入入572亿元亿元左右，同比增长，同比增长14%左右左右，净利润，净利润199亿元亿元左右，同比增长14%，基本每股收益约5.13元元。 全年目标顺利完成，批价进入稳步上行良性通道。2020年公司收入和净利润均实现14%左右增长，顺利完成年初既定的双位数增长目标，企业取得疫情防控和经营发展双胜利。单四季度来看，公司收入和净利润分别增长13%和10%左右，我们认为利润增速略低于市场预期，主要原因是四季度推广经典五粮液新品等营销活动投入加大，此举有助于未来高端产品升级放量。全年来看，我们预计高端酒收入增长约15%，其中销量增长5%-7%，系列酒下半年已逐步恢复良性增长，全年预计实现小幅增长。过去一年可以说是五粮液渠道变革元年，在数据化系统支持下，公司逐步可以对市场问题作出快速响应和科学决策，调整传统经销渠道以及发力团购，实现了区域市场的均衡合理发展，普五一批价由年初910元稳步上升至980元左右，经销商信心持续强化，批价基本进入良性上升阶段。 12021年加快开发团购渠道，发力超高端产品。2021年公司定调稳中求进，计划保持行业平均先进发展水平，我们认为公司未给出具体增速指引，其实是着眼中长期稳健发展，利于改革新征程中进行动态平衡。从量价增长路径来看，一是传统渠道不增量，同时加快团购渠道开发进度，在今年基础上持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，健全团购服务保障和创新体系，目前渠道反馈经销商打款意愿较强，为后续批价上行打好基础；二是发力2000元以上的超高端产品，完善经典五粮液产品体系，满足高端消费群体升级需求，成立市场营销专项工作组，优先聚焦高地市场，做大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层，我们预计2021年经典产品销量有望达千吨量级。 长期来看，高端酒供需格局最为清晰，公司改革红利有望加快释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台供不应求驱动批价站稳2500元以上，为五粮液打开充足增长空间。我们认为随着公司营销体系改革推向纵深，管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，我们预计实现该目标股份公司收入有望达1000亿元以上，即未来5年收入复合增速有望达双位数，我们看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。投资建议：维持“买入”评级。根据公告业绩数据，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为572/671/775亿元，同比增长14%/17%/15%；净利润分别为199/240/287亿元，同比增长14%/21%/20%，对应EPS分别为5.12/6.17/7.40元，对应PE分别为64/53/45倍。结合行业高景气度情况，我们建议着眼于中长期稳健收益机会。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：贵州茅台公告，经初步核算2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。 十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。 2021年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为55/45/39倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

核心观点：公司是北方速冻行业老牌优势企业，近两年改善明显，经营层面公司引入阿米巴模式，对内部组织架构及考核机制进行改革，同时董事长全额认购定增计划彰显对公司发展信心；业务层面，一方面经营改善叠加新模式赋能下火锅料主业迎来拐点，主业收入有望换挡提速至220%以上，另一方面公司加大团餐市场开拓力度，供应链业务有望成为公司全新增长点；同时原材料价格进入下行通道将驱动公司盈利大幅改善，我们看好行业红利叠加自身改善驱动公司未来几年进入全新成长阶段。 公司介绍：老牌速冻名企经营改善，定增++股权激励激发活力。公司是一家老牌速冻调理肉制品企业，位于山东诸城，过去在行业中享有“北惠发南安井”美誉，近两年经营明显改善，对内部组织架构以及考核机制进行改革，一方面下设流通事业群、供应链事业群、创新事业群对渠道精耕细作，分开考核；另一方面引入阿米巴运营模式，推行核心骨干股权激励计划，激发员工经营活力。此外，今年8月公司推行非公开发行计划，用于补流和偿还有息负债，董事长惠増玉全额认购彰显对公司发展信心，认购后董事长直接持股比例升至26.42%，控制权进一步增强。 行业分析：火锅料行业大有可为，团餐市场快速成长。我国速冻食品行业2018年市场规模超1100亿，2013-2018年CAGR超12%，考虑到火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长，格局方面行业CR3仅16%，行业集中度低，区域性特征明显，以“南福建北山东”为主。团餐市场方面，近年来随着餐饮标准化政策不断出台，我国团餐市场迎来快速成长，2016-2019年由0.9万亿增至1.5万亿，CAGR超18%，区域分布以华东、华北为主，但业内尚未形成强势玩家，未来市场想象空间充足。 业务分析：主业边际改善明显，团餐供应链快速成长。主业层面，近两年公司速冻火锅料主业发生诸多积极变化，产品方面不断优化升级，渠道方面加大弱势市场开拓，并通过精耕细作提升运营效率，产能方面8万吨募投项目陆续投产为未来扩张形成支撑，同时惠发小厨新模式对传统经销商形成赋能，通过满足一站式购齐需求提升销售业绩，未来将进入快速扩张阶段，在以上几点驱动下公司主业将迎来拐点，未来主业收入增速有望升至20%以上；新业务层面，公司2018年起向餐饮食材供应服务型企业方向发展，面向酒店、校餐等开辟团餐供应链业务，公司今年进一步加大团餐市场开拓力度，已进入全国多个城市，仅前三季度收入就超过去年全年，未来有望进入快速放量阶段，为公司打开全新增长空间。财务分析：业绩弹性大，盈利有望大幅改善。从业绩表现来看，公司近年来收入端表现稳健，2017-2019年收入增长逐年提速，但利润端受成本影响而波动较大，主要是2018、2019年鸡大胸价格上涨22%和20%，拖累公司2019年毛利率降至17.7%，净利率降至0.41%。随着今年起鸡肉价格进入下行通道，叠加去年低基数效应，我们认为公司盈利有望大幅改善，净利率有望回升至5%的历史中枢水平。 ：投资建议：公司经营改善叠加惠发小厨模式赋能驱动火锅料主业换挡提速，团餐新业务亦有望贡献增量，同时原材料价格下行将驱动盈利大幅改善，看好公司进入全新成长阶段。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.37、20. 12、26.20亿元，同比增长27.02%、30.92%、30.23%；实现净利润分别为0.72、1.02、1.48亿元，同比增长1106.34%、42.38%、44.83%，对应EPS分别为0.43、0.61、0.88元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，惠发小厨BB、端、CC端门店拓展不及预期的风险，非公开发行进度不及预期风险。

核心观点：近期公司股东大会上举行了投资者交流会，对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，积极创新推出古香型高端品满足个性化需求，增发扩产为长期发展奠定产能基础。公司公司2024年收入年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，次高端化，实现路径清晰，我们看好未来3-5年业绩增长弹性，目前对应2021年年41倍，持续重点推荐。 年三十高端新品香型差异化定位，有助于整体品牌力的拔升。公司计划在春节前推出高端产品年三十，定价在千元以上，分红黑色两种瓶身，红瓶叫年三十用于年夜饭场景、价格更高，黑瓶叫年30，满足日常高端消费。 在香型方面，公司积极创新打造出古香型体系，来源于中原文化的烤麦香型，有别于浓酱清三大香型，定位个性化差异化需求，基酒全部来自明代窖池群，目前表达体系、商标注册、产品设计和标准均已成型，内部已启动大客户订购程序，后续采取限量发行销售，我们认为该产品作为高端形象产品旨在拔升古井品牌高度。目前公司重点推广产品仍是古20，该产品的稳定性、口感舒适度和价位方面，与古井现阶段战略匹配度高，也适应当前的主流消费趋势。 增发扩产志在长远，原酒供应有望良好衔接。公司本次增发扩产志在长远，为未来200亿甚至更高收入规模做提前谋划。按照过去原酒产能布局，到2022年底基本达到产销平衡，后续无法匹配市场需求，特别是日益增长的高端酒需求。本次公司计划总投资89亿元，募资50亿元，用于扩产6.6万吨原酒产能，实现总产能基本翻倍，预计将在2022年9月开始一期投产，实现原酒供应良好衔接，2024年全部投产结束，本次扩产突出自动化和数字化管控，有望显著优化运营成本，提高生产效率。 十四五战略清晰，全力迈向两百亿。公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，如古8等；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6:4，中期目标5:5。公司本年度受疫情影响较大，随着百元价位消费的逐步恢复，春节旺季值得期待，我们看好来年业绩增长弹性，目前公司对应2021年41倍，持续重点推荐。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为4.42/5.65/6.91元，对应PE分别为54/42/34倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

疫情反复致同店承压， 理性看待短期影响。 近期公司股价出现波动，主要 系市场担心短期同店承压。 一方面，近期多地疫情出现反复， 对卤制品行 业造成一定影响；另一方面，经济受疫情影响后居民收入减少，短期对于 可选消费需求减少。 渠道调研反馈，公司社区店同店保持增长，高势能门 店受疫情反复的影响短期承压。 根据国家统计局数据， 2020年 10月双节 旺季高景气情况下， 餐饮业收入增长 0.8%，增速环比 9月提升 3.7个 pct， 与 8、 9月超过 4个 pct 的提升速度有所放缓。同时 2020年 10月民航客 运量同比下滑 11.7%， 对比 9月下滑 12.5%仅有小幅收窄，从 5月以来逐 月快速收窄的趋势停止。 我们认为近期疫情反复对高势能门店的冲击系短 期影响，应理性看待，更多关注公司中长期发展及不断加深的护城河。 逆势开店深化渠道壁垒，公司有望加速跑马圈地。 今年疫情之下， 公司实 施逆势开店的战略不断强化渠道壁垒， 尤其是对稀缺的高势能门店点位加 强布局。 2020H1公司净开店 1104家， 成效明显， 下半年恢复自然开店状 态。 参考公司过往年份下半年开店节奏， 我们预计全年净开店数量有望达 到接近 2000家的水平。 今年由于疫情导致同店收入承压，加速开店的贡 献并未在收入端明显体现。 明年我们认为随着疫情进一步平稳， 同店恢复 至正常水平，今明两年的开店成果将在收入端更明显反应。 同时休闲卤制 品行业空间进一步打开，门店总量比公司前期测算空间进一步加大，明年 开始公司有望加速开店，跑马圈地加速提升市场份额。 此外，毛鸭价格回 落，我们判断明年公司成本端压力有望趋缓。 公司构建美食生态圈， 第二增长曲线逐步兑现。 公司通过新项目孵化、投 资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮 的加速器”。 今年受疫情影响， 和府捞面、 塞飞亚等被投公司业绩承压， 前 三季度公司投资收益为-0.5亿元， 随着疫情平稳及被投公司持续发展， 投 资收益有望持续增长。 千味央厨、幺麻子等优质被投企业， 逐渐开启冲击 上市的步伐； 根据东方财富网， 近期和府捞面获 4.5亿元 D 轮融资。 前三 季度以绝配供应链公司收入为主的其他主营业务也实现了爆发式增长。 盈利预测： 公司疫情年逆势开店强化渠道优势，同时餐桌卤味及其他被投 公司等第二增长曲线逐步兑现。短期疫情波动导致高势能同店承压，我们 认为应理性看待。我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、 71.21、 82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、 11.76、 14.25亿元（调整前为 7.59、 11.83、 14.07亿元）， EPS 分别为 1.32、 1.93、 2.34元，对应 PE 为 54倍、 37倍、 30倍。 我们认为近期股价波动主要系短期因素影响，考虑到 公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情反复及全球经济增速放缓； 原材料价格大幅上升； 渠 道拓展不及预期；食品安全事件

核心观点：华文食品是我国鱼类休闲零食龙头企业，在休闲小鱼和休闲豆干领域占据领先地位。近年来公司快速发展既与休闲零食行业赛道好、空间大、集中度尚低有关，又从本质上取决于公司所拥有的渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争壁垒。本次IPO募投项目一方面将进一步巩固公司品牌优势，另一方面技改产能释放将为公司打开新的成长空间，看好公司在鱼类休闲零食细分赛道上的全国化扩张潜力。 公司介绍：鱼类休闲零食第一股。华文食品是一家专注传统风味休闲食品研发、制造与销售的食品企业，2010年创立以来历经十年积累，在风味小鱼和风味豆干领域占据行业领先地位，设有平江工业园和康王工业园两大生产基地。公司创始人周劲松夫妇为实际控制人，共计持股40.16%，此外佳沃集团作为外部投资者共享了公司发展红利。主营产品方面，风味小鱼和风味豆干常年占公司总营收90%以上，2019年占比分别为77%和13%，此外公司积极丰富产品结构，风味肉干等新品上市后反应良好。 行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模庞大，与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，CR3不足25%，由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，因此，不管是在各细分品类内部还是全品类市场中，龙头均存在很好的发展机会。 核心竞争力：渠道精耕细作，品牌优势与规模优势凸显。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司销售模式以经销为主（占比超90%）、直营为辅，公司对经销商实行分渠道管理，对不同渠道制定针对性运营方案精耕细作，且推行扁平化模式提升管理效率，当前合作经销商超1500家，基本覆盖全国各省区，公司渠道管理优势以及与经销商稳固的合作关系是公司全国化扩张的重要保障。2）品牌优势：公司高度重视品牌建设，近年来品牌投入与知名度持续提升，占据了大批消费者对休闲小鱼这一细分领域的认知，同时公司品牌推广与营销中心建设募投项目将进一步巩固公司品牌优势；3）生产优势：近年来公司产能持续扩张，目前风味小鱼产能达18000吨，在业内形成明显规模优势，利于公司整合供应链上下游资源，同时公司风味小鱼技改募投项目将进一步缓解公司产能压力，提高生产效率，建成后公司风味小鱼产能将提升2250吨，打开公司成长空间。财务分析：业绩高弹性，盈利能力与营运能力强。从业绩表现来看，公司2017、2018年收入和利润增速分别为93%/5%和193%/52%，业绩弹性大，其中销量是决定收入变动的主导因素。从盈利能力来看，近年来公司毛利率稳中有升，且在规模效应摊薄费用率之下，净利率持续提升，2016-2019年分别为6.5%/9.9%/14.3%/13.2%，盈利能力位居行业前列。从营运能力来看，受公司先款后货结算方式影响，公司应收账款周转率显著高于同行，另外存货周转率接近同行，表明公司资产运营情况良好，周转能力较强。 投资建议：公司是鱼类休闲零食龙头，具备渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争优势，本次IPO募投项目有助于公司产能释放，看好公司在鱼类零食细分赛道上的全国化扩张潜力。我们预计2020-2022年公司收入分别为9.50、10.53、11.57亿元，同比增长6.14%、10.85%、9.86%；实现净利润分别为1.29、1.46、1.64亿元，同比增长9.06%、12.97%、12.11%，对应EPS分别为0.32、0.37、0.41元，对应PE分别为56X、49X、44X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：根据茅台时空显示，11月18日贵州茅台举行2020年直销渠道商座谈会，2020年四季度茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒，2021年茅台直销要理性管价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销。 四季度直销渠道投放比例继续提升，有望进一步增厚利润。2019年开始，公司进行渠道转型，由经销商为主、自营店为辅模式，转向经销商、直销、自营三重渠道体系，逐步将取消经销商量投放至直销和自营渠道，优化渠道分配以求提高价格管控效率。根据茅台时空，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。本次直销渠道商会议，计划四季度在直销渠道投放4160吨飞天茅台，我们认为是渠道变革的强化体现，同时也为春节前平抑价格作准备。我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算，根据2019年8月9日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》，2020年销售白酒的关联交易也将不会超过2019年末净资产的5%，对应额度70.9亿元，根据2020年中报披露数据汇总，上半年销售白酒关联交易约25.5亿，假设三季度关联交易额度为上半年一半，全年限额用满情况下，四季度关联交易为32.7亿元，对应飞天茅台酒销量约1800吨，即剩下至少有2360吨将直接通过股份公司直销渠道投放。2019年直销收入72.5亿元，销量2652吨，吨均价273万元，与直销1399元+自营1499元价格基本匹配，按照该均价测算2020年四季度直销渠道贡献收入保守金额为64.4亿元（2360吨*273万元/吨），与传统经销商渠道吨价182万元（按照每瓶969含税价计算）相比，直销渠道每吨均价提升91万元，多贡献报表利润约13亿元（吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得），贡献全年净利润约3%。按照上述测算，我们预计公司全年直销收入至少将达148.7亿元，约占全年收入15.2%，环比前三季度占比提升约3pct。 全年收入10%增长目标有望顺利达成，2021年渠道改革将继续深化。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司持续加大直营渠道投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体，为价格管控做出积极努力。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，一是市场需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，随着四季度直销渠道发力，我们认为批价涨势有望逐步得到缓解，若四季度茅台酒投放量与去年持平，考虑直销渠道占比提升，预计单季度利润增速将达双位数增长，全年公司收入有望顺利实现10%增长目标。展望2021年，公司将通过直销进一步理性管控价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销，加快深化营销体系变革，我们期待在十四五新起点，公司作为贵州龙头企业的治理结构能得到进一步优化。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：关于贵州茅台关联交易的测算基于一定前提假设，存在与实际情况偏差的风险、高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：古井贡酒公告《古井贡酒公告《2020年年非公开发行非公开发行A股股票预案》股股票预案》，本次非公开发行拟融资不超过行拟融资不超过50亿元，亿元，发行对象为不超过发行对象为不超过35名（含35名）的特定投名）的特定投资者，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的不超过本次发行前公司总股本的10%，扣除发行费用，扣除发行费用后将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目。 非公开发行意在扩充产能非公开发行意在扩充产能+提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双百亿”战略早日实现奠定基础。2020年3月，公司公告拟投资89.2亿元，用于实施酿酒生产智能化技术改造项目，上半年公司用自有资金已开始项目实施，本次非公开发行募资50亿元将为整个项目全面实施提供保障，若按照最新收盘价进行定价基准测算，预计本次发行对股本摊薄约5%，对整体盈利影响有限。我们认为该项目的落地，一方面可以为公司扩充足够的产能，通过实施技改提高优质基酒储备能力，为长期发展做好前瞻性布局；另一方面智能化改造，可以进一步提升生产管理水平，降低运营成本，同时提高产品品质的稳定性。根据预案内容，该项目完毕后将达成年产6.66万吨原酒生产，28.4万吨基酒储存，13万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。若按成品酒对外销售测算，可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，项目建设期约5年。我们认为该项目建成将再造一个古井，为200亿目标达成打下坚实基础。 疫情加快省内份额提升，来年业绩增长具备较高弹性。公司三季度收入恢复双位数良性增长，疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。展望来年，随着大众消费的全面恢复和黄鹤楼短期拖累的消除，公司在十四五开局之年有望实现优秀表现，产品结构持续升级+省外布局加快，我们预计业绩增长具备较高弹性。 全国化全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/40/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、

董事长与控股股东终止非公开发行认购，短期对股价形成扰动。2020年 8月公司发布《非公开发行 A 股股票预案》，发行对象包括公司控股股东涪陵国投以及公司董事长周斌全。10月 27日公司与董事长周斌全签署了《终止协议》，周斌全不再参与非公开发行的认购。11月 11日公司与控股股东涪陵国投签订了《终止协议》。董事长终止认购，系新规下其不符合作为发 行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购，将 使得国资占比下降，公司股权结构更加市场化。由于董事长与控股股东先后终止非公开发行认购，公司股价承压，我们认为更多系短期扰动。 渠道下沉可期，县级市场开拓成效渐显。公司销售网络覆盖全国 36个省级城市、273个地级城市及 1370个县级地区，经销商数量达到 2139家。 2019年公司推进销售模式改进，提出以城市为中心的精准营销理念。一方面，公司做精做透省地级市场；另一方面，公司推动渠道下沉，下县带乡，加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至 312个，地级市场经销商增加 77个至 478个；而县级市场经销商大幅增加 241个至 1349个，同时覆盖县级地区从 1108个提升至 1370个。公司持续推动渠道下沉，使得县级市场实现了 30%的快速增长。2019年前公司 80%以上销量来源于省地级城市，随着公司深化和完善渠道下沉，未来五年将开发全国 80%-90%的县级市场。 渠道库存保持良性水平，Q4业绩弹性有望释放。渠道调研反馈，10月发货低基数的背景下保持高速增长，渠道库存保持 1个月左右的良性水平。 随着疫情逐渐平稳，公司终端动销仍保持了稳健增长的趋势，进一步反应了渠道下沉取得的成果。尽管 2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料，但 6月换包装缩减规格对冲了成本上涨，我们判断 Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年，Q4销售费用率处于高位，我们预计 2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。定增发行对象变动对公司股价形成短期扰动，不改公司中长期向好趋势。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 22.58、26.21、30.08亿元，归母净利润分别为 7.40、8.71、10.29亿元（调整前为 7.69、8.79、10.10亿元），EPS 分别为 0.94、1. 10、1.30元，对应 PE 为 40倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险

事件：公司2020Q1-3实现收入244.22亿元，同比下滑1.91%；实现归母净利润29.78亿元，同比增长15.17%；实现扣非后归母净利润26.78亿元，同比增长16.51%。其中2020Q3实现收入87.43亿元，同比增长4.76%； 实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%；实现扣非后归母净利润10.55亿元，同比增长23.63%。公司2020年从7月24日开始全年共计提股权激励费用1.21亿元，单三季度计提约0.52亿元，还原后（考虑所得税）Q3扣非后归母净利润为10.94亿元，同比增长28%超预期。 Q3销量稳健增长，均价提升+成本控制推动毛利率上行。2020Q3公司啤酒销量为253.6万千升，同比增长2.9%。在Q2销量高增长的情况下仍保持了稳健增长趋势实属难得，渠道反馈主要系Q3考核下9月销量增长强劲。2020Q3均价为3448元/千升，同比提升1.8%，环比Q2加速。主要系疫情逐步平稳后，夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏，结构升级加速恢复；同时疫情后部分消费习惯改变及双节因素，罐化率仍保持较快的提升趋势。2020Q3均成本同比下降1.6%至1987元/千升，主要系：（1）销量增长摊薄固定成本，根据我们测算销量增长2.9%可带来毛利率提升约个0.4个pct；（2）原材料及包材价格同比下降，进口大麦价格下降10%左右，同时公司提升了回瓶率以降低成本。受益于均价提升和均成本下降，2020Q3公司毛利率同比提升2.03个pct至42.37%。 销售费用率下降明显，计提股权激励费用致管理费用率上升。2020Q3销售、管理费用率同比分别-1.59、+0.80个pct至14.53%、4.43%。销售费用率下降主要系季度间确认节奏差异。管理费用率上升主要系7月24日开始计提股权激励费用，还原后Q3管理费用率仅同比+0.21个pct。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，持续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为277.17、300.34、315.58亿元，归母净利润分别为24.91、29.69、36.39亿元（调整前为24.68、30.41、36.68亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为24.91、31.94、38.64亿元，EPS分别为1.84、2.20、2.69元，对应PE为47倍、40倍、33倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险。

事件：公司2020Q1-3实现收入38.85亿元，同比增长-0.01%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长-15.33%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长-14.70%。其中2020Q3实现收入14.72亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长15.42%。 有效门店数量保持高增，疫情波动下同店仍承压。2020Q3公司卤制品收入为13.55亿元，同比增长2.12%。其中鲜货产品收入为13.52亿元，同比增长2.14%。公司三季度保持自然开店状态，在上半年净开店1104家的背景下，我们预计Q3公司平均门店数增长14%左右。同店销售面临下滑，但下滑幅度环比上半年有所收窄，主要系：（1）高势能门店仍受疫情影响，虽然环比上半年有所改善，但校园店和交通枢纽店人流量明显减少；（2）经历疫情后居民收入减少，短期对于可选的休闲卤制品消费减少。2020Q3禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品收入分别为10.65、0.07、0.15、0.13亿元，同比分别增长1.69%、94.18%、2.40%、2.81%。此外，包装产品收入同比增长-7.33%。2020Q3加盟商管理收入增长59.08%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长135.77%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长17.82%、-68.98%、14.52%、2.14%、-5.13%、6.48%、16.47%。其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应，综合看Q3西南+西北收入增长7.71%，华中+华南收入增长9.14%。华东收入下滑，主要系高势能门店占比较高，受影响较大。 成本下降推升毛利率，销售费用率控制较好。2020Q3公司毛利率同比提升2.08个pct，环比Q2下降0.40个pct，主要系原材料同比下降及Q2囤积了较多低价原料。目前鸭附价格呈下降趋势，但鸭脖价格上涨。2020Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.48、+1.29、+0.05、-0.79个pct。销售费用率下降主要系消费不景气的环境下公司减少费用投入；管理费用率上升系人员工资增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。Q3公司投资收益为-0.14亿元，主要系疫情影响和府捞面、塞飞亚等公司业绩。综合来看，2020Q3销售净利率同比提升1.23个pct。 盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为53.25、69.05、79.00亿元，归母净利润分别为7.59、11.83、14.07亿元（调整前为8.64、11.44、13.73亿元），EPS分别为1.25、1.94、2.31元，对应PE为66倍、42倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。

事件：2020年前三季度公司实现收入80.69亿元，同比下降1.63%，实现归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%，扣非净利润15.01亿元，同比下降6.79%；其中单三季度实现收入25.50亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%，扣非净利润4.93亿元，同比增长10.94%。 疫情对大众白酒影响较大，Q3收入实现双位数增长实属不易。20Q3公司收入、净利润和扣非净利润分别增长15.13%/3.94%/10.94%，年内单季度同比首次回归正增长，环比改善明显，在疫情对百元价位大众消费及黄鹤楼所在地影响较大背景下，三季度实现双位数增长实属不易；利润增速慢于收入，主要是上半年未投费用在旺季投放所致，前三季度销售费用率仍保持微降趋势。报告期末公司还原预收账款为11.15亿元，同比下降4.62%，环比增长7.94%；销售商品收现为23.11亿元，同比下降20.30%，主要是公司对经销商资金支持力度较大，承兑汇票增加所致。分产品来看，我们预计Q3古井本部贡献收入主要增量，得益于宴席和聚会场景回补，古8及以上产品保持良性增长，古5和献礼动销加快，但同比仍有小幅下滑，主要是该价位产品对应消费群体受疫情影响较大；上半年黄鹤楼所在地武汉疫情受损严重，预计三季度收入基本恢复持平。分市场来看，古16和古20次高端产品在省外多地开花结果，我们预计Q3省外增速仍快于省内。 毛利率微升，期间费用率小幅上升。20Q3公司毛利率为75.52%，同比提高0.33pct；期间费用率为33.7%，同比提高1.28pct，其中销售费用率为29.37%，同比提高3.53cpt，管理费用率6.75%，同比提高0.26pct，研发费用率0.36pct，同比下降0.14pct，财务费用率为-2.78%，同比下降1.85pct，主要是利息收入增加所致；净利率为20.63%，同比下降2.23pct，主要上半年未投费用在旺季集中释放所致。 疫情加快省内份额提升，全年仍将努力向规划目标迈进。从中报来看，古井是省内4家上市酒企业绩表现最好的，三季度收入恢复良性增长，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。 全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。根据预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/41/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。 营销调整下，主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。分地区看，2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。 可比口径毛利率保持上升趋势，改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中，销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下，未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元，扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。