事件：2020年前三季度公司实现收入26.87亿元，同比下降22.47%，归母净利润8.64亿元，同比下降33.35%；其中单三季度实现营业收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下降5.86%。 三季度收入回归正增长，200元以上产品表现较好。20Q3公司收入和净利润增速分别为6.75%和-5.86%，环比改善显著，既上半年下滑幅度较大后，首次回归增长通道，我们认为主要得益于宴席和聚会等消费场景的回补，以及公司在团购等渠道的发力；同时费用投入加大导致利润增速慢于收入表现。报告期末公司预收账款4.87亿元，同比下降15.89%，环比增长12.47%。分产品来看，三季度高档酒收入10.75亿元，同比增长8.86%，我们预计10年及以上产品增速较快，5年和6年同比仍有所下降；中档酒收入0.16亿元，同比下降25.0%，低档酒收入0.17亿元，同比下降19.33%。分市场来看，三季度省内收入8.51亿元，同比增长2.86%，省外收入2.57亿元，同比增长26.85%；报告期末经销商合计667家，同比增加10家，其中省内净增加11家，省外净减少1家，整体数量小幅提升。 毛利率提升明显，期间费用率大幅提高。20Q3公司毛利率为76.74%，同比大幅提高6.33pct，主要得益于产品结构上移；期间费用率为17.48%，同比大幅提高7.46pct；其中销售费用率为12.51%，同比提高6.84pct，主要是广告费和终端投入明显增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为5.11%，同比提高0.45pct，研发费用率为0.6%，同比提高0.4pct，财务费用率为-0.74%，同比下降0.23pct；净利率为33.76%，同比下降4.52pct。20Q3公司经营活动现金流量净额为2.42亿元，同比下降40.49%，主要是本期销售商品收到的现金减少，且经营活动支付现金增加所致。 省内消费升级长期趋势不变，期待公司渠道改革有效推进。2019年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据公告显示目前回购额度接近规划上限，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力。目前来看公司年度收入持平目标完成压力较大，仍以渠道改革为主旋律，期待公司坚定变革积极进取，经过渠道充分调整，预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为39.65/45.81/52.86（之前为42.88/49.38/56.85）亿元，同比增长-15.12%/15.53%/15.39%（之前为-8.23%/15.16%/15.13%）；净利润分别为13.11/15.70/18.78（之前为14.01/16.87/20.33）亿元，同比增长-23.81%/19.75%/19.65%（之前为-18.53%/20.40%/20.48%），对应EPS分别为2.18/2.62/3.13（之前为2.34/2.81/3.39）元，对应PE分别为27/23/19倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、渠道调整进度较慢、食品品质事故。

事件：2020年前三季度公司实现收入80.69亿元，同比下降1.63%，实现归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%，扣非净利润15.01亿元，同比下降6.79%；其中单三季度实现收入25.50亿元，同比增长15.13%，实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%，扣非净利润4.93亿元，同比增长10.94%。 疫情对大众白酒影响较大，Q3收入实现双位数增长实属不易。20Q3公司收入、净利润和扣非净利润分别增长15.13%/3.94%/10.94%，年内单季度同比首次回归正增长，环比改善明显，在疫情对百元价位大众消费及黄鹤楼所在地影响较大背景下，三季度实现双位数增长实属不易；利润增速慢于收入，主要是上半年未投费用在旺季投放所致，前三季度销售费用率仍保持微降趋势。报告期末公司还原预收账款为11.15亿元，同比下降4.62%，环比增长7.94%；销售商品收现为23.11亿元，同比下降20.30%，主要是公司对经销商资金支持力度较大，承兑汇票增加所致。分产品来看，我们预计Q3古井本部贡献收入主要增量，得益于宴席和聚会场景回补，古8及以上产品保持良性增长，古5和献礼动销加快，但同比仍有小幅下滑，主要是该价位产品对应消费群体受疫情影响较大；上半年黄鹤楼所在地武汉疫情受损严重，预计三季度收入基本恢复持平。分市场来看，古16和古20次高端产品在省外多地开花结果，我们预计Q3省外增速仍快于省内。 毛利率微升，期间费用率小幅上升。20Q3公司毛利率为75.52%，同比提高0.33pct；期间费用率为33.7%，同比提高1.28pct，其中销售费用率为29.37%，同比提高3.53cpt，管理费用率6.75%，同比提高0.26pct，研发费用率0.36pct，同比下降0.14pct，财务费用率为-2.78%，同比下降1.85pct，主要是利息收入增加所致；净利率为20.63%，同比下降2.23pct，主要上半年未投费用在旺季集中释放所致。 疫情加快省内份额提升，全年仍将努力向规划目标迈进。从中报来看，古井是省内4家上市酒企业绩表现最好的，三季度收入恢复良性增长，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。 全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。根据预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/41/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

事件：2020年前三季度公司实现收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，基本每股收益3.29元，同比增长27.03%。 国窖表现靓丽，Q3业绩再超预期。20Q2公司实现收入和净利润分别为39.64亿元和15.95亿元，增速分别为14.45%和52.55%，业绩超预期，主要是费用投放减少带动利润大幅释放。20Q3公司销售收现51.63亿元，同比提升25.90%，预收账款12.31亿元，环比增长109.35%，回款表现优异。拆分来看，国窖仍是增长主力，预计Q3同比增长20%以上，主要是上半年控货后Q3轻装上阵，动销转暖之下渠道进货意愿强，同时与提价带动打款增加有关；中低档酒延续上半年调整态势，主要是仍在消化库存，实际动销已环比改善。 产品结构提升，费用投放减少，盈利能力显著提升。20Q3公司毛利率为86.90%，同比提升2.67pct，主要是国窖占比持续提升，同时与提价有关。20Q3公司期间费用率为22.32%，同比下降13.02pct，其中销售费用率为17.01%，同比大幅下降13.77pct，主要是疫情影响之下公司线下推广费用投放减少所致，后续随着市场恢复费用有望回升，管理费用率为5.46%，同比下降0.72pct，财务费用率为-0.15%，同比提升1.46pct；20Q3净利率为39.48%，同比提升9.55pct，盈利能力同比大幅提升。 经营稳健着眼长远，Q4梳理市场为主，中长期高端酒市场空间仍足。公司应对疫情着眼长远，Q1取消2-3月配额，Q2继续控货，Q3轻装上阵密集回款，经营思路清晰，节奏把握精准。据微酒报道，公司下发五条市场新政，其中明确表示公司不执行“开门红”，各品系严格执行配额制，且不支持客户预收账款排队配额，以实际需求为准。我们认为本次新政彰显公司稳健发展决心，在Q3大量发货后Q4以梳理渠道、消化库存为首要任务，稳定经销商信心的同时，力争价格体系进一步回升，为明年春节放量做足准备，我们认为公司着眼长远，应放低短期Q4预期，明年在渠道梳理到位、费用投放加大之下公司有望重回快速增长通道。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段中档酒有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为162/190/218亿元，同比增长2%/17%/15%；净利润分别为57/67/77亿元，同比增长23%/18%/15%，对应EPS分别为3.89/4.60/5.29元（前值为3.70/4.46/5.22元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司2020Q1-3实现收入31.08亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长-22.39%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长7.24%。其中2020Q3实现收入13.56亿元，同比增长13.73%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长-39.49%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长18.90%。 销量保持强劲增长，委托加工推动高档爆发。2020Q3公司实现啤酒销量35.99万千升，同比增长14.29%，主要系：（1）Q2在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；（2）Q3委托加工增长较快。Q3啤酒收入为13.33亿元，同比上升13.36%；均价为3705元/千升，同比下降0.81%。Q3均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委托加工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。分档次看，2020Q3高档、主流、大众产品收入分别为3.34、9.12、0.87亿元，同比分别增长98.97%、9.43%、-50.07%。高端呈现爆发增长，主要系：（1）单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。（3）新推出无醇啤酒等高档新品。主流增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct至43.95%。 各区域实现良性增长，湖南委托加工大幅增加。2020Q3重庆、四川、湖南区域分别实现收入9.56、2.34、1.43亿元，同比分别增长11.23%、2.12%、63.81%。重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。2020Q3公司经销商净增加30家至757家。目前公司所在区域各渠道均基本恢复。 销售费用率延续下降趋势，咨询费致管理费用增加。2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1.11个pct至10.73%、4.34%。销售费用率延续了Q2以来的同比下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨慎投入的态度。管理费用率上升主要系资产注入致项目咨询费增加。2020Q3所得税率同比提升7个pct至正常水平，主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。此外，2019Q3确认1.7亿的大额医保非经常性收益，今年同期不存在类似收益。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据三季报我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元，归母净利润分别为5.46、6.32、7.42亿元（调整前为5.94、6.76、7.75亿元），EPS分别为1.13、1.31、1.53元，对应PE为89倍、77倍、65倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元，归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元，EPS分别为1.80、2.05、2.62元，对应PE为55倍、49倍、38倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：贵州茅台2020年前三季度实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%；其中单三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。 三季度业绩稳健增长，直营占比持续提升。20Q3公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%，前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%，符合全年规划目标增速，我们认为三季度业绩增速环比放缓，与渠道体系调整引起投放量不均衡有关；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.6亿元，同比下降6.18%，环比基本持平，销售商品收现249.02亿元，同比增长9.03%，反映经销商回款势头良好。分产品来看，20Q3茅台酒收入208.84亿元，同比增长9.7%，系列酒收入23.5亿元，同比下降1.37%，渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售，经销商心态积极向好。 分渠道来看，20Q3直销渠道收入32.80亿元，同比大幅增长118.54%，直销收入占比提高至14.12%，前三季度合计占比12.56%，直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153家，环比年初减少329家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整。 毛利率微升，税金及附加提升致净利率下降。20Q3公司毛利率为91.06%，同比提高0.27pct，主要得益于非标产品比例提升；期间费用率为8.87%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为2.56%，同比下降0.25pct，管理费用率为6.59%，同比提高0.22pct；净利率为51.26%，同比下降1.04pct，主要受税金及附加占比提升所致，其中Q3税金及附件占比为15.92%，同比提高1.56pct。20Q3公司经营活动产生现金流量净额为124.9亿元，同比大幅增长286.87%，现金流表现优异。 2020年定位“基础建设年”，全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。公司公告，向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2亿元，分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂等，我们认为公司作为贵州省核心优势企业，理应为当地发展承担一定社会责任，预计对全年利润影响不大。渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，反馈市场需求旺盛，我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332（之前为999/1173/1351）亿元，同比增长11%/17%/15%（之前为12%/17%/15%）；净利润分别为460/553/646（之前为474/568/662）亿元，同比增长12%/20%/17%（之前为15%/20%/17%），对应EPS分别为36.58/43.99/51.42（之前为37.73/45.21/52.70）元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：公司2020Q1-3实现收入15.25亿元，同比增长41.47%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%；实现扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长63.41%。其中2020Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长48.00%。单三季度公司还原预收款后收入增长38.80%，销售商品收到的现金增长41.90%。公司若完成全年50%的收入冲刺目标，第四季度收入需增长64%，我们认为在去年Q4香肠腊肉调料低基数的情况下，全年收入实现50%增长仍然信心充足。 火锅底料保持高增长，提价推动毛利率提升。2020Q3公司调味品业务收入增长36.64%，根据渠道调研反馈，我们预计均价提升超过5%，销量增长30%左右。分产品看，单三季度火锅底料、川菜调料收入分别增长49.94%、21.89%。火锅底料保持强劲增长，主要受益于公司大力推广不辣汤系列新品和手工火锅大单品；川菜调料增速放缓，主要系老品促销较少，鱼调料系列增速放缓。分渠道看，2020Q3公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别增长33.38%、35.03%、101.39%。其中定制餐调恢复迅速，主要受益于头部客户表现良好以及新客户的持续开发；电商渠道仍保持了爆发式增长。2020Q3公司毛利率同比提升8.31个pct至43.84%，主要系：（1）公司2019年底和2020Q1分别对鱼调料和手工火锅系列进行提价；（2）公司持续提升高毛利率产品占比，削减低毛利率产品；（3）2020Q3综合原材料成本略有下降。 渠道建设持续推进，全年经销商开拓有望超预期。2020Q3公司净增加经销商518家至2569家，延续了快速招商趋势。其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别增加56、96、140、31、108、29、58家。Q4公司招商速度有望持续，全年有望超过2500家的目标。分区域看，单三季度西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长22.98%、38.02%、69.32%、18.91%、64.24%、-0.87%、17.93%。 市场投入逐步加大，销售费用率上升。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+7.97、+0.43、-0.24、-0.66个pct。销售费用率上升主要系市场费用及广告费投入增长，非诚勿扰赞助、明星代言、分众传媒等陆续开始投放。Q3广告费投入约2000万元，预计Q4将进一步增加。管理费用率上升，主要系Q3开始计提股权激励费用（约1000万元/月），同时7月开始公司员工提薪落地。 盈利预测：2020年是公司加速元年，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为25.98、36.59、50.38亿元，归母净利润分别为4.52、6.61、9.58亿元（调整前为3.68、5.33、7.49亿元），EPS分别为0.76、1.10、1.60元，对应PE为94倍、64倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

事件：2020年前三季度公司实现收入7.94亿元，同比增长9.75%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长21.11%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长6.45%。 收入符合预期，新品推广致扣非利润下滑。20Q3公司收入/净利润/扣非净利润增速分别为10.63%/15.48%/-12.78%，收入基本符合预期，扣非利润略低于预期，主要是新品推广投入加大所致，利润增长主要来自于退税的贡献。公司9月推出新品上市后反馈积极，单店数据优异，经销商订货积极性高，9月业绩环比改善，预计Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献。 成本上涨导致毛利率下降，新品投入导致费用率提升。20Q3公司毛利率40.29%，同比下滑2.00pct，主要是原材料中棕榈油进口价格上涨所致；20Q3期间费用率为21.91%，同比提升1.94pct，其中销售费用率为17.63%，同比提升1.73pct，主要是公司召开新品推广销售会议产生费用增加所致；管理费用率为4.78%，同比提升0.70pct，财务费用率为-0.49%，同比下降0.49pct。20Q3净利率为18.23%，同比提升0.77pct，主要是萍乡工厂收到退税显著增加所致。 基本面持续改善，收入有望提速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，通过口味化来打造差异化产品。公司今年开始基本面改善明显，产品方面，9月坚果、麦片新品上市后反馈积极，明年将重点拓展整合花生品类，不断拓宽产品矩阵，同时安阳工厂明年投产后产能瓶颈问题得以解除；品牌方面，公司将从年底开始加大广告投入，明年将在全国重点城市大量投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加专柜的方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，且产品、品牌到位后经销商专柜投放意愿有望提升。我们认为公司当前仍处于打基础、做规模的阶段，在新品放量以及加大投放的驱动下，Q4及明年收入端增速有望明显提速，我们看好公司在豆类零食这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为12.56、16.32、20.36亿元，同比增长13.27%、29.92%、24.74%；实现净利润分别为2.02、2.35、3.27亿元，同比增长20.35%、16.07%、39.53%，对应EPS分别为2.17、2.52、3.51元（前值为2.32、2.98、3.77元），对应PE分别为53X、46X、31X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：洋河股份发布02020年三季报，公司前三季度实现营业收入189.14亿元，同比下降10.35%，实现归母净利润671.86亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润456.34亿元，同比下降13.94%；其中单三季度实现营业收入554.85亿元，同比增长7.57%，实现归母净利润517.85亿元，同比增长长14.07%，扣非后归母净利润813.68亿元，同比增长2.25%。 业绩符合预期，新品梦6+驱动收入回归正增长。20Q3公司收入和利润回归正增长，增速水平与我们预期基本一致，结束连续4个季度下滑趋势，我们认为主因一是中秋旺季消费恢复进度较快，宴席和聚会场景出现一定补偿性消费，二是公司渠道层面调整基本到位，渠道反馈蓝色经典系列整体库存处于良性水平，价格体系同比普遍有提升，特别是梦系列。报告期末预收账款38.69亿元，同比大幅增长95.5%，环比下降2%。分产品来看，我们认为三季度收入增长主要由梦系列驱动，其中梦3旺季发货较少，提前停货为升级版新品上市做准备，梦6+顺利替换老梦6，在江苏省内及上海等地反馈较好，如宴席和商务招待等消费场景接受度逐步提高，初步形成一定复购率；海和天系列部分市场继续去库存，预计收入同比有所下滑。 320Q3毛利率小幅下降，期间费用率有所提高。20Q3公司毛利率为73.16%，同比下降0.78pct，主要是新品推广中货折力度提升所致；期间费用率为28.51%，同比提高2.62pct，其中销售费用率17.96%，同比提高0.31pct，管理费用率8.21%，基本持平，财务费用率-0.21%，基本持平，研发费用率2.55%，同比提高2.38pct。20Q3公司净利率为32.58%，同比提高1.84pct，主要得益于中银证券上市带来公允价值变动收益大幅提升。20Q3公司经营性净现金流为22.89亿元，同比增长2.69%，现金流表现良好。 公司业绩拐点已现，全年规划目标仍将是努力方向。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望陆续开启。根据三季度市场动销表现，国内疫情持续得到良好控制背景下，次高端价位以上产品基本恢复正常水平，公司产品梦3停货后，预计升级版新品将在年内面市，操盘思路类似梦6+，终端定价将有一定提升。考虑到去年下半年业绩低基数因素，我们预计四季度业绩将继续保持恢复性增长，全年收入持平目标仍是努力方向。 营销创新优势依旧显著，，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道；公司积极推出回购方案用于团队激励，目前回购金额达10亿元，历时一年的回购工作结束，我们认为后续激励方案落地有望进一步完善治理结构，激发团队经营活力。历史上来看，洋河上一轮快速增长超越竞品主要得益于营销创新，近两年企业深度调整后继续以营销创新强化品牌理念，突出产品价值感，如梦6+与时代背景有效结合，丰富品牌内涵，营销思路独到新颖。随着高端酒价格的提升，白酒行业次高端价格带正在跟随上移，洋河在此价位消费基础深厚，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，继续建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。基于公司将2020年定位调整年，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为219/251/286（之前为232/257/287）亿元，同比增长-5.3%/14.8%/13.9%（之前为0.5%/10.5%/11.9%）；净利润分别为69/82/95（之前为75/84/95）亿元，同比增长-6.0%/18.7%/15.9%（之前为1.3%/12.4%/13.0%），对应EPS分别为4.60/5.46/6.33（之前为4.96/5.58/6.30）元，对应PE分别为31.2/26.3/22.7倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故

事件：公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书》，拟注入嘉士伯体外优质资产（参考我们8月17日发布的公司深度报告《从小而美到全国化，协同效应可期》），且对价合理，债务压力低于预期。 对价合理，债务压力低于预期。本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底支付剩余的49%。以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5亿和10亿元的借款额度，在低利率的欧洲借款，融资安排合理。 嘉士伯拟注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。嘉士伯拟注入资产涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂。2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；嘉士伯持续推动大城市计划，从2017年的9个发展到目前的38个城市。从各项经营指标来看，2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；收入增长23.8%至72.51亿元，扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。 受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后，2019年和2020年1-4月上市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为73倍、64倍、56倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为113.12、131.85、151.56亿元，归母净利润分别为8.98、10.14、12.84亿元，EPS分别为1.86、2.10、2.65元，对应PE为48倍、43倍、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。

人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升。 线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。 定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。 通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。 盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。