事件1）：公司公告公司公告2021年股票期权激励计划(草案)：：计划对计划对271名激励对象授予名激励对象授予1873.25万份股票期权（占总股本2.13%），其中首次授予1513.25万份，预留360万份，行权价格为每份万份，行权价格为每份19.79元。 事件2）：公司公告对外投资公告：公司公告拟以自有资金公司公告拟以自有资金24亿元在郑州投建新亿元在郑州投建新基地项目。 激励绑定管理层利益，护航收入增长。此次股权激励计划271名激励对象授予1873.25万份股票期权（占总股本2.13%），其中首次授予1513.25万份，预留360.00万份，行权价格为每份19.79元。1））考核目标：2022年营业收入不低于76亿元，2022-2023年累计营业收入不低于160亿元，2022-2024年累计营业收入不低于252亿元，以我们盈利预测中2021年营业收入69.54亿元为基准，测算2022-2024年营业收入同比增长率分别为9.5%/10.5%/9.5%，三年收入复合增速9.8%。我们认为激励目标稳健，而内部可能会制定更高的目标，给激励对象相对足的动力。2）授予对象）授予对象：拟授予财务总监、董秘、副总（包含分管红标、绿标、供应链等各块业务的副总）等7位管理层与其余274位核心人员。其中核心管理层授予155.4万份，核心骨干人员平均每人获授5.14万份，此外预留360万份。3）行权时间安排：）行权时间安排：分三期行权，比例分别为40%/30%/30%；预留部分两期行权，比例分别为50%/50%。 4）摊销费用：共计4051万元，21-25年分别摊销160/1923/1237/609/119万元。 对外投资扩产能，持续扩张速冻、鲜食等业务。公司投建基地主要包括：（1）年产50万吨速冻米面食品制造项目;（2）20万吨涮烤产品制造项目（3）30万吨餐饮产品制造项目;（4）10万吨自加热套餐及专供项目;（5）日产20万份鲜食、航食等团餐及711市配项目。及其他相关冷库、员工生活公寓等配套设施。截止2020年，公司已有设计产能77万吨，因此新基地的投建计划主要是为公司长期发展夯实基础。 渠道改革持续推进，期待渠道改革持续推进，期待Q4环比改善持续。环比改善持续。公司今年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）。产品上，米面类挖掘包馅类潜力单品，火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品。渠道上，火锅料开发大商拓展市场。期待Q4兑现改革成果，收入端环比持续改善。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司股权激励摊销费用情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为69.4/77.6/86.0亿元，同比+0.24%/11.72%/10.82%，预计归母净利润为5.17/5.83/6.64（剔除激励费用后为5.19/5.99/6.74亿元），同比-32.62%/12.7%/13.9%，EPS分别为0.59/0.66/0.76元（前次为0.59/0.68/0.77元，即剔除激励费用后对应的EPS），对应PE分别为36X、32X、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。

事件：公司2021Q1-3实现收入1627.25亿元，同比增长16.24%；实现归母净利润36.81亿元，同比增长-27.68%；实现扣非后归母净利润41.57亿元，同比增长-33.61%。其中2021Q3实现收入594.95亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润7.11亿元，同比增长-65.86%；实现扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长-92.80%。 受益销售价格上涨，QQ33收入保持稳健增长。2021Q3公司收入同比增长12.21%，主要因为行情上涨带动的销售价格上涨。环比Q2的10.82%略有加速，主要系去年Q2基数较高，Q3基数回归正常。对比疫情前的2019年，2021Q1/Q2/Q3收入分别增长26.6%/36.0%/27.6%,Q3增速低于Q2，我们认为主要系7月以来疫情反复对餐饮等B端需求形成较大冲击。 QQ33毛利率承压，致盈利能力显著下降。2021Q3公司毛利率为3.23%，同比下降10.43个pct。由于会计口径调整，前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，导致毛利率下降约3个pct。剔除该因素后，2021Q3可比口径毛利率同比下降约7个pct，主要系：（1）原材料成本上涨幅度较大，公司生产经营成本面临较大压力。 虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全抵消原材料成本上涨的影响，利润受到挤压。（2）今年随着国内疫情逐步好转，市场竞争加剧，公司零售渠道产品受到冲击，同时随着餐饮市场快速恢复，公司产品结构中毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比提升。（3）公司的大豆采购量和压榨量较去年同期有所下降，虽然大豆压榨利润逐步恢复，但去年同期利润水平较高，因此压榨利润低于去年同期。 费用率保持平稳，公允价值变动损益增厚利润。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.42、-0.08、0、+1.16个pct至0.94%、1.19%、0.08%、0.20%。销售费用率下降主要系将前三季度原计入销售费用的运费调整至成本中，可比口径销售费用率预计持平。2021Q3公司实现公允价值变动损益5.06亿元，主要产生于正常经营活动中用来管理商品价格和外汇风险的衍生工具。综合来看，2021Q3公司净利率同比下降3.10个pct至1.19%。 盈利预测：根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元（原预测值为63.76、81.65、97.43亿元），EPS分别为0.77、1.44、1.64元，对应PE为83倍、44倍、39倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；原材料价格波动风险

事件：公司2021Q1-3实现收入13.59亿元，同比增长-6.37%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长-41.73%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长-45.22%。其中2021Q3实现收入3.24亿元，同比增长-34.97%；实现归母净利润0.07亿元，同比增长-91.19%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，去年同期为0.73亿元。 基地市场疫情反复，三季度收入受影响明显。2021Q3公司调味品实现收入3.22亿元，同比增长-32.61%，下滑较大主要系江苏等基地市场7月底开始受疫情反复影响较大。 分品类看，2021Q3醋、料酒、其他调味品分别实现收入1.61、0.77、0.84亿元，同比分别增长-48.66%、-19.94%、+23.94%。醋和料酒两大品类都显著受到疫情影响，其他调味品保持了快速增长。分地区看，2021Q3华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入1.43、0.55、0.71、0.25、0.28亿元，同比分别增长-42.56%、-30.34%、-12.41%、-37.97%、-1.54%。由于南京、扬州等市场疫情反复较严重，华东市场下滑幅度最大。2021Q3公司经销商净增加30个至1751个，疫情下经销商开拓放缓，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增加36、-15、11、0、-2个经销商。 市场投入大幅增加，导致净利率承压。2021Q3公司毛利率为42.58%，同比提升0.80个pct，主要受益于产品结构升级以及原材料糯米价格下降。2021Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11.76、+1.74、+3.62、+0.38个pct至23.51%、8.83%、6.87%、0.69%。其中销售费用率大幅增长，主要系公司三季度开始确认非诚勿扰的广告费用；研发费用率上升，主要系加大新品研发力度。由于费用率的大幅上升，2021Q3净利率同比下降14.95个pct至1.86%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，目前已完成股份回购，将用于建立企业发展的中长期激励体系。同时公司强化新品研发和推广，实现产品和品牌年轻化，积极布局新零售渠道，推出复合调味品，迎合行业发展趋势。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为19.00、22.45、25.77亿元，归母净利润分别为2.08、2.96、3.71亿元（调整前为3.27、3.86、4.61亿元），EPS分别0.21、0.29、0.37元，对应PE为70倍、50倍、40倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为18.48、22.03、25.43亿元，扣非后归母净利润分别为1.82、2.69、3.44亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

提价靴子落地，有效缓冲成本压力。鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%～7%不等，新价格执行于2021年10月25日开始实施。根据渠道调研反馈，本次提价涉及公司80%左右的SKU，提价幅度基本覆盖了原材料成本上涨的压力。根据估值模型，以海天味业2020年的年报数据为基准，假设酱油、蚝油、调味酱三大品类均价提升3%-7%，其他条件不变，则对应收入增长2.59%-6.04%，对应净利润增长6.82%-15.93%。 提价符合公司与经销商诉求，需求疲软与社团影响边际改善。当下公司与经销商对于提价的诉求都较为迫切，渠道反馈提价前期准备工作推进顺利，执行时间也早于之前预期。我们认为提价符合公司和经销商的诉求：（1）提价可对冲成本上涨导致的公司利润端压力。2021H1由于成本上涨，公司毛利率同比下降3.63个pct。随着提价落地，2021Q4开始利润率变化有望环比改善。（2）提价可提振短期的收入表现。由于需求疲软+新渠道冲击，2021Q2公司收入同比下滑9.39%。提价消息释放到新价格执行期间，各级渠道将在涨价正式实施前适当增加原价备货。（3）提价有助于增厚经销商利润空间。原有价格体系逐步透明+社区团购冲击，导致2021年经销商利润空间微薄。提价后随着新的价格体系建立，有望优化渠道利润空间，增厚经销商利润水平。本次提价背景与过往存在差异，导致市场担忧价格传导过程受阻，我们认为不利因素正在边际改善：（1）市场担心渠道库存水平较高。根据渠道调研，通过前期控货，目前全国的平均库存为2个月左右，属于正常水平。（2）需求疲软导致终端提价困难。我们认为随着疫情逐步控制及国际环境改善，消费信心正在逐步恢复，9月餐饮环比7-8月已呈现出向好的势头。（3）社区团购拉低调味品整体价格，不利于提价实施。一方面，国家监管趋严后社区团购的恶性低价竞争明显好转；另一方面，社区团购平台经过前期补贴战后，行业逐步出清，剩下的平台商开始考虑减亏。根据木丁信息网的全国商超酱油价格数据，2021年3-6月商超酱油均价的同比降幅逐月收窄，2021年7月商超酱油均价已实现同比微增，社区团购对传统零售的价格冲击边际减弱。 投资建议与盈利预测：公司提价靴子落地，有助于提升盈利能力+提振短期收入+增厚渠道利润空间，同时有望带动板块开启新一轮提价周期。根据渠道调研反馈，公司9月收入实现双位数增长，环比7-8月加速，同时库存回落至正常水平。在提价催化和基本面边际改善的逻辑下，我们继续推荐调味品龙头海天味业。根据提价公告，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为250.77、291.51、333.60亿元，归母净利润分别为69.15、83.55、99.35亿元（原预测值为68.21、79.28、93.24亿元），EPS分别为1.64、1.98、2.36元，对应PE为69倍、57倍、48倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险，提价传导不及预期

事件：公司发布 2021年限制性股票激励计划(草案)，规模不超过 883.46万股， 约占公司总股本的 0.60%， 授予价格为 92.71元/股。 激励计划落地，深度绑定核心骨干。 从覆盖范围来看，本次持股计划覆盖共不超521人，董事、监事、高管共 9人， 其中董事长刘淼、总经理林锋分别授予 9.59万股，以今日收盘价计算对应市值接近 2000万元，核心骨干人员共 512人，共授予 725.37万股，约占本次授予计划的 82.11%。我们认为公司本次股权激励计划覆盖范围广泛， 核心高管授予力度较大，因此能充分调动公司核心骨干积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，利于公司中长期发展。 考核目标进取，十四五加速朝行业前三迈进。 本次持股计划的考核要求为： 1）相较于 2019年， 2021-23年净利润增幅均不低于 21家对标企业的 75分位值； 2）2021-23年 ROE 不低于 22%； 3） 2021-23年成本费用占营收比例不高于 65%。考虑到公司会剔除净利润增速 50%以上的企业，首先 2021年完成难度不大，按目前 wind一致预测水平，若 2022-23年达到行业前 5的水平， 预计公司增速需达到 25%以上，高于目前市场对公司未来两年的增速预期，反映公司十四五期间向行业前三迈进的进取决心。 国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。 2021年公司力争实现营收同比增长不低于 15%，我们认为国窖依然是主要增长动力，下半年国窖整体增速仍有望达 20%以上， 目前国窖批价维持 910元左右，打款打到 9月份， 华东、华南等区域快速成长， 江苏地区中秋期间国窖发货预计同增 15%左右， 我们预计公司全年业绩增速有望达 20%以上。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔， 本次股权激励进一步增强管理层动力， 看好国窖引领公司十四五期间持续快速成长。 投资建议：维持“买入”评级。 基于公司股权激励指引， 我们调整盈利预测， 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 205/251/304亿元，同比增长 23%/22%/21%； 净利润分别为 76/95/119亿元（前值为 75/93/112亿元），同比增长 26%/26%/25%，对应 EPS 分别为 5.18/6.51/8.11元，对应 PE 分别为 39、 31、 25倍。 风险提示： 全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事

事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件：公司发布半年报，2021年上半年实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 业绩符合预期，直营放量加速，系列酒乘势而起。单二季度来看，公司Q2营收和归母净利润增速分别为11.61%和12.54%，基本符合预期，缴税影响消除驱动利润更快释放。现金流来看，21Q2销售回款279.7亿元，同比+13.79%，回款表现好于报表增速，经营净现金流232.0亿元，同比+124.89%，主要是集团及子公司在财务公司存款增加所致（客户存款和同业存放款项同增约68亿元）。预收款项来看，21Q2（合同负债+其他流动负债列示）为103.7亿元，同比-1.93%，环比Q1+72.44%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。公司上半年生产基酒5.03万吨，其中茅台酒基酒3.78万吨，同比+3.0%，新增产能稳步释放。分产品来看，21H1茅台酒收入429.49亿元，同比+9.39%，渠道反馈上半年量增有限的情况下，我们预计价升贡献明显，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入60.6亿元，同比+30.32%，一方面受益于酱酒热而快速放量，另一方面提价效应贡献明显。分渠道来看，21H1直营渠道收入95.0亿元，同比大幅增长84.45%，占比提升7.66pct至19.39%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。21H1公司国内经销商2096个，同比净增50个，主要增加系列酒经销商。 毛利率微降，缴税减少驱动盈利能力提升。21Q2公司毛利率91.01%，同比-0.20pct，主要是系列酒占比提升所致。21Q2公司期间费用率为9.76%，同比+0.61pct，其中销售费用率为3.19%，同比+0.73pct，主要是系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.58%，同比+0.57pct，主要是职工薪酬以及商标许可费增加所致。21Q2公司净利率为52.41%，同比+0.92pct，主要是缴税减少因素所致，21Q2税金及附加比率13.80%，同比-1.72pct。 全年展望稳健，十四五确定性仍高。近期茅台整箱和散瓶批价分别上行至3750元以上和3000元左右，主要是淡季需求依然坚挺下供需紧平衡，目前发货节奏正常，七月逐渐到货。公司上半年经营节奏稳健，一方面直销网络搭建完成后放量明显，另一方面抓住酱酒热风口对非标产品及系列酒进行提价，同时加快系列酒招商、加大促销投放等方式打造系列酒新增长点，我们预计在传统渠道量增有限之下，直营放量及系列酒快增仍将是业绩主要增长点，全年10.5%的收入增长目标有望高质量实现。展望十四五，茅台由超强品牌力构筑的护城河依然稳固，在投放量稳步增长及结构持续优化的带动下，量价齐升路径清晰，十四五期间双位数复合增长确定性较高。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1118/1286/1473亿元，同比增长14.1%/15.0%/14.5%；净利润分别为543/630/728亿元，同比增长16.2%/16.1%/15.6%，对应EPS分别为43.19/50.16/57.97元，对应PE分别为39/33/29倍，重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

近期公司股东大会上举行了投资者交流会，整体反馈积极，认为管理层目标进取、思路清晰，双名酒多品类战略驱动成长，梦6+换代成功引领公司全新产品周期，水晶版以量换价意在长远，天之蓝下半年换装升级，同时双沟、贵酒将贡献增量。此外，公司内在激励机制明显优化，自上而下动能释放，渠道正循环渐入佳境，公司改善逻辑正持续兑现，看好十四五期间开启成长新征程，目前对应12021年约040倍，重点推荐。 营销改革回顾：两年改革成效显著，渠道开启正循环。公司蓝色经典自2003年推出以来快速发展，但同时也产生了压货、费用投入高、库存较大、价盘下行等历史遗留问题，为此，公司从2019年7月至2020年四季度开展营销改革，目前来看成效显著，具体体现在以下五方面：（1）市场库存大幅降低，目前库存为近十年最低水平；（2）市场秩序大幅改善，以消费者为导向，经销商恶性竞争、窜货局面消失，从混沌转化为和谐状态；（3）价盘上行，以梦6+为改革抓手和主导地位，梦3水晶版跟随，两者价盘分别提升150元以上和100元以上；（4）市场信心明显强化，经销商、员工心态从质疑转变为信任；（5）销售势能逆转，营收连续三个季度加速增长，业绩从下行转变为上行趋势。从近期反馈来看，目前梦6+市场价上行至650元左右，渠道利润足（近70元），库存水平很低，动销同比大幅增长，销量已超老梦6；梦3水晶版市场价430元左右，老版库存消化殆尽，水晶版正有序导入，已替换老梦3的70%以上。 未来展望：梦梦6+引领全新产品周期，双沟、贵酒贡献增量。公司未来将坚持双名酒、双品牌、多品类战略，打造精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒，确保营收增长保持在10%以上，分产品而言：（11）梦6+：当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，空间仍大；省外率先突破省会城市，势头不错。（22）水晶版：跟随梦6+，价格弹性系数是重要指标，价格大幅提升之下销售符合甚至好于公司预期。（33）天之蓝：接下来将进行系统化变革，目前设想已经基本形成，措施将不同于梦系列。（44）双沟：洋河带动双沟打造双名酒，历史底蕴不弱于洋河，已经把双沟作为独立体系运作。（55）贵酒：从16年收购以来，今年贵酒到了扩大市场的时候，营销体系完全独立，未来也是重要增长极。我们认为，由梦6+引领的公司全新产品周期正在开启，梦6+已判定换代成功，水晶版短期以量换价意在长远发展，天、海下半年有望陆续升级，由刘总操刀的蓝色经典渐次换代升级将解决产品老化问题，同时双沟、贵酒十四五期间有望贡献明显增量。内在机制改善增强内生动能，改善逻辑正持续兑现，看好十四五成长新征程。除营销改革见效之外，本次股东大会我们明显感受到公司管理层思想开放、思路清晰，进取信心坚定，公司今年在内部机制方面进行多项优化，具体而言包括：（1）全员普调工资；（2）宽带薪酬体系（一档岗位多档工资水平）；（3）营销一线人员高增长高激励考核机制；（4）股权激励有序推进；（5）全力构建新型厂商关系。我们认为，公司人事调整已经落地，激励机制优化推动员工动力，后续股权激励将进一步增强内生增长动能。总结而言，公司目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。长期来看，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，看好公司十四五期间实现稳健增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为237/269/305亿元，同比增长12.17%/13.83%/13.10%；净利润分别为82/95/110亿元，同比增长9.56%/16.16%/15.15%，对应EPS分别为5.44/6.32/7.28元（前值为5.43/6.21/7.03元），对应PE分别为40/35/30倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。

回购方案落地，股权激励可期。公司公告拟回购不超过1002.96万股（总股本的1%），作为公司股权激励计划的股票来源。回购价格不超过28元/股，且不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票均价的150%。 回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内。自新董事长上任以来，公司改革稳步推进。2020年公司在营销端成立八大战区，提升销售人员薪酬。 2021年公司继续深化改革，本次公告回购股票拟用于后续股权激励计划，标志着公司改革有望更上一层楼。参考公司近年来重视销售端改革，补齐营销短板，我们判断未来若股权激励落地有望向营销端侧重。 董事会换届圆满完成，公司治理更加市场化。公司于2021年5月12日完成了新一届董事会的换届工作。新任董事尹正国和董茂云来自于恒顺及镇江国资委体系之外。其中尹正国为上海正名商务咨询创始人，曾在联合利华、卡夫食品、柯达、中德安联人寿、英威达服饰、汉堡王等国际知名公司任职，拥有丰富的快消品营销经验；董茂云为宁波大学法学院教授，浙江合创律师事务所兼职律师。此外公司新任副董事长殷军，现任恒顺集团党委副书记、总经理，曾任镇江国资委党委委员。公司积极引进外部优秀人才担任董事，治理结构更加市场化，有望推动公司良性发展。 积极推动产品端变革，收购恒润整合营销资源。近期公司推出新品油醋汁，主要搭配轻食，主打零脂肪概念，产品包装年轻化。恒顺油醋汁以酿造香醋为基本，包含原味、金桔、百香果、藤椒、橄榄共5个SKU。我们认为该新品迎合了健康营养的消费诉求，主要用于沙拉、点蘸等途径，精准卡位在夏季消费旺季前推出。公司下属子公司恒顺商场拟以0.11亿元收购恒润100%股权。恒润2019年收入为7125万元，净利润135万，主要负责公司产品在镇江地区的销售。本次收购将整合公司营销资源，统一规范销售渠道，有效发挥区域渠道优势，进一步规范和减少关联交易。 盈利预测：2021年公司改革继续深化，随着回购方案推出，后续股权激励也有望逐步落地，进一步激活公司内部经营活力。同时公司开始推动产品端变革，通过聚焦核心产品，推出潜力新品实现公司高质量增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元，EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为64倍、54倍、46倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险

事件：据酒业家报道，55月月818日，口子酒业战略新品“口子窖兼香518”在淮北上市。 新品强化次高端阵营，发力团购值得期待。公司5月18日推出新品兼香518，容量518ml，度数51.8度，纪念建厂日5月18日，团购价定为518元。从产品结构来说，兼香518填补了口子20年和30年之间的价格带空白，是公司产品阵营中又一战略单品，公司重视度高。从渠道来说，兼香518由新成立子公司来经销、单独考核，主要走团购和直销渠道、不走传统渠道，前期以公司现有的经销商体系为主，同时对有资源、有能力的经销商也积极欢迎。我们认为，兼香518的推出是公司抓住次高端扩容机会的重要举动，目前已经在省内陆续铺开，有望成为公司未来次高端板块的全新增长点。 上半年弹性凸显，全年经营有望逐渐改善。公司2021年一季度营收和净利润增速分别为50.9%和72.7%，其中，高档酒/中档酒/低档酒收入增速分别为51.3%/45.6%/46.9%，省内/省外收入增速分别为56.8%/+32.6%，低基数下高增整体符合预期，相比19年仍有下滑，主要是就地过年政策以及节后控货影响短期业绩。进入二季度，公司四月份表现相对平稳，同比继续恢复性增长，后续主要关注端午表现，预计Q2业绩仍具弹性。全年来看，公司年报未提明确量化目标，我们预计全年有望实现营收50亿元，同比19年增长约8%左右。 渠道改革抓住痛点，短期调整利于长期发展，看好估值修复机会。公司2019年三季度开始调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，经营思路已出现明显变化。虽然公司大商制下传统经销商存在动力不足问题，但公司已意识到问题所在，且围绕问题作出针对性调整：一方面，公司对经销商进行四场瘦身，让经销商只卖其有能力卖的产品，同时加大考核，以提升经销商积极性；另一方面，公司开始加大特约直销和团购渠道的拓展力度，由公司主导点对点销售，且以口子10年以上的偏高端产品为主。我们认为，公司正在沿着正确的方向做正确的事，次高端新品以及渠道改革均围绕公司痛点展开，同时后续股权激励有望进一步激活公司动力，公司具备扎实产品力基础，期待公司坚定变革，放眼长远。 公司当前在次高端板块估值最低，对应今年只有23倍，古井、洋河、今世缘对应今年分别在52、39、38倍，公司估值性价比显著，在次高端整体扩容下，看好公司困境反转带来的估值修复机会。投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为50.65/59.10/68.13亿元，同比增长26.27%/16.69%/15.27%；净利润分别为16.91/20.13/23.75亿元，同比增长32.56%/19.03%/17.97%，对应EPS分别为2.82/3.35/3.96元，对应PE分别为23、20、17倍。 风险提示：新品推广不及预期、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件：公司2020年实现收入7.27亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长39.65%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长37.48%。其中2020Q4实现收入1.79亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长4.23%；实现扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长12.34%。调味食品销量快速增长，成本上行致毛利率承压。2020年公司调味食品收入为3.90亿元，同比增长29.42%。其中销量增长33.83%，主要受益于疫情下居家消费推动；均价下降3.30%，主要系公司在疫情下推行加量不加价，让利消费者。2020年公司研发上市了辣辣队新鲜辣椒酱和大骨汤底火锅底料。 全年经销商净增加242家至1324家，其中华东、华北分别净增加139、68家。公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，开发新渠道、推广新产品。分地区看，2020年华东、华中、华北、西南、华南、西北、东北收入分别增长14.69%、14.20%、27.10%、11.72%、3.05%、32.30%、4.40%。还原运费调整影响，2020年调味食品单位成本可比口径上升2.10%，主要系原材料香菇柄价格上升。综合来看，2020年调味食品可比口径毛利率同比下降2.89个pct至45.36%。调味配料销量稳健增长，成本下行推动毛利率上升。2020年公司调味配料收入为3.34亿元，同比增长2.61%。其中销量增长14.21%，均价下降10.16%，主要系原材料价格下降。 2020年还原运费调整影响，调味食品单位成本可比口径下降17.37%，主要系原材料大幅下降，其中红花椒采购价格同比下降，青花椒采购价格同比下降34.76%。综合来看，2020年调味配料可比口径毛利率同比上升5.12个pct至41.35%。市场投入加大，加快全国化布局。追述运费调整影响，2020年公司销售、管理费用率同比分别-1.21、+0.14个pct至12.64%、5.36%。从销售费用来看，广告宣传费大幅增长4，主要系公司为提高产品知名度和影响力加大广告投入和品牌宣传。公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，进一步加快全国化布局。管理费用率上升，主要系折旧及薪酬增加。盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为8.42、9.67、11.00亿元，归母净利润分别为1.60、1.89、2.21亿元（调整前2021-2022为1.74、2.27亿元），EPS分别为1.28、1.51、1.77元，对应PE为51倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期

事件：公司2020年实现收入20.14亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长-3.01%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。其中2020Q4实现收入5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长17.62%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比增长11.90%。 营销改革初见成效，2020Q4调味品收入增长提速。2020年公司调味品收入为19.39亿元，同比增长12.76%；其中2020Q4调味品收入为5.70亿元，同比增长22.08%，加速明显。由于低毛利率的非醋产品收入占比提升，同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑，导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。分产品看，2020年醋收入增长8.92%，其中销量增长11.19%，均价下降2.04%，均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大，可比口径毛利率提升2.97个pct。2020年料酒收入增长28.57%，其中销量增长31.65%，均价下降2.34%，均价下降系料酒以份额为导向加大促销，可比口径毛利率提升2.19个pct。其他调味品全年收入增长16.25%，毛利率大幅下降。2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%，营销改革推动醋销售加速明显。 加快渠道建设，华东以外全面开花。2020年公司经销商净增加185家至1439家，其中Q4净增加150家。全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。分地区看，2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%，Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。随着Q3更换营销总监、推进八大战区，Q4销售端成果明显，全年销售人员增加180人。 持续加大市场投入，可比销售费用率上升。2020年公司销售（可比口径）、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。销售费用率上升，主要系公司加大市场投入，加速营销改革，其中人工、广告费、促销费均出现增长。我们认为短期销售费用率的上升，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。 盈利预测：2020年公司营销改革取得成果，我们预计公司内部经营活力有望继续释放，收入将加速增长。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元（调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元），EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为53倍、45倍、38倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期

事件：公司2020年实现收入227.92亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%；实现扣非后归母净利润61.77亿元，同比增长21.51%。其中2020Q4实现收入57.06亿元，同比增长14.75%；实现归母净利润18.31亿元，同比增长20.65%；实现扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长22.92%。 疫情下主业增长强劲，可比毛利率继续提升。2020年公司调味品收入为216.31亿元，同比增长15.29%，若将2019年追述为可比口径，则增速为17.77%，疫情年下增长强劲。受益于成本下行，2020年调味品毛利率为43.52%，对比2019年可比口径提升0.17个pct。分品类看，2020年酱油收入增长12.17%，其中销量增长12.99%，均价下降0.72%主要系促销费用调整冲减收入及促销加大，追述运费调整后毛利率同比下降0.31个pct；蚝油收入增长17.86%，其中销量增长14.74%，均价提升2.71，追述运费调整后毛利率同比上升0.12个pct；调味酱收入增长10.16%，其中销量增长9.92%，均价上升0.22%，追述运费调整后毛利率同比下降1.09个pct；其他调味品收入增长44.29%，主要受益于火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等新品贡献。2020Q4调味品收入增长16.23%，其中酱油、蚝油、调味酱、其他收入分别增长12.40%、16.91%、10.00%、71.08%。 n 渠道建设持续推进，南部以外市场恢复良好。2020年公司经销商净增加1245家至7051家，其中Q4净增加312家。东部、南部、中部、北部、西部分别净增加107、111、297、365、365家。分区域看，2020年东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长14.68%、3.67%、24.37%、13.49%、26.39%，南部以外市场表现良好。2020Q4东部、中部、西部收入增速均超过25%，恢复强劲增长。 费用率控制良好，2021目标彰显信心。2020年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.99%、1.59%、3.12%、-1.72%，对比2019年可比口径分别-0.52、+0.09、+0.10、-0.21个pct，费用率整体控制良好。公司计划2021年收入增速为16%，归母净利润增速为18%，在疫情尚未完全消除及成本承压的背景下，彰显公司发展信心。 盈利预测：公司持续加强渠道建设和市场推广，疫情下收入仍保持稳健增长，不断抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为264.76、306.36、353.62亿元，归母净利润分别为75.61、90.71、107.07亿元（调整前2021-2022为77.25、92.94），EPS分别为1.94、2.33、2.75元，对应PE为81倍、68倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期

事件：公司2020年实现收入23.65亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%；实现扣非后归母净利润3.09亿元，同比增长18.68%。其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降85.68%。Q4利润下滑，主要系公司加大广告投入。 新品助力火锅底料高增长，提价推升毛利率。2020年公司调味品收入增长37.65%，受益于2019年底及2020Q1对主力产品的提价，毛利率提升4.03个pct。分品类看，2020年火锅底料收入增长49.53%，受益于不辣汤系列等新品增长强劲，其中销量增长43.03%，均价提升4.55%，毛利率提升4.63个pct；川菜调料收入增长24.16%，其中销量增长0.59%，均价提升23.44%，毛利率提升2.84个pct，销量表现疲软主要系疫情下生鲜消费减少及对老品投入较低，导致鱼调料等大单品增长乏力；香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他调味品收入分别增长153.09%、9.21%、-0.23%、-33.45%，香肠腊肉调料高增系2019Q4受猪周期影响，2020Q4恢复性增长。Q4调味品收入增长30.17%，其中火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料增速分别为48.93%、-9.01%、187.30%，综合毛利率上升1.66个pct。 经销商渠道高速增长，渠道建设成效显。2020年公司经销商、定制餐调、电商渠道收入增速分别为40.16%、-14.98%、114.90%，其中Q4增速分别为33.02%、-13.66%、104.74%。经销商渠道高速增长，主要系公司2020年大力推动渠道建设，全年经销商净增加1780家至3001家，Q4净增加432家。定制餐调受疫情影响较大，2021年有望逐步回暖。电商渠道持续加码，有望保持爆发增长趋势。2020年西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入增速分别为45.50%、22.68%、58.70%、36.01%、56.01%、-4.84%、32.88%，其中Q4西南、华东、华北保持40%以上高速增长。 加大市场投入，期待品牌建设成果。2020年公司销售、管理费用率分别提升6.10、0.63个pct，其中Q4分别提升12.00、1.91个pct。销售费用大幅增长，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加。管理费用增长，主要系职工薪酬、股权激励费用增加。短期的市场投入加大使公司净利率承压，但推动品牌建设利好中长期发展。 谋定而后动，高增长有望持续。2020年是公司步入二次创业的“启动元年”，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。对于2020年的不足迅速调整：公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，加强营销策略的设计和系统性管理；建立并使用SAP系统，提升营销端能力；及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施；丰富大红袍产品线，更好推动双轮驱动战略落地。公司计划2021年的收入增长目标不低于30%，反应了公司积极改善，快速增长的信心。 盈利预测：2021年公司持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为31.28、40.83、52.62亿元，归母净利润分别为4.37、6.28、9.17亿元（调整前2021-2022年为5.33、7.50亿元），EPS分别为0.69、1.00、1.45元，对应PE为71倍、50倍、34倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

事件：2020年公司实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，基本每股收益37.17元。公司拟每10股派发现金红利192.93元（含税），分红率约为51.9%。 直营占比进一步提升，十三五规划圆满完成。2020年公司收入和净利润分别同比+10%/13%，至此十三五规划目标圆满完成；其中20Q4收入和净利润分别同比+12.12%和19.70%，直营占比提升驱动利润更快释放。报告期末预收账款为133.2亿元，环比+41.6%，同比-3.0%。2020年公司生产基酒7.52万吨，其中茅台酒基酒5.02万吨，同比+0.6%，同时“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨，实际产能将于2021年释放。分产品来看，2020年茅台酒收入848.3亿元，同比+11.9%，销量3.43万吨，同比-0.72%，销售均价247.2万元/吨，同比+12.7%，表明直营渠道放量及产品结构提升驱动的价升是茅台收入增长主要驱动力；系列酒收入99.9亿元，同比+4.7%，销量2.97万吨，同比-1.13%，渠道反馈茅台王子等大单品已实现顺价销售。分渠道来看，2020年直销收入132.4亿元，同比大幅增长82.6%，收入占比提高至13.5%，销量为3932吨，同比+48.3%，均价为336.7万元/吨，同比+23.2%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大。2020年末经销商数量2150家，同比减少332家，主要是对酱香系列酒经销商进行了梳理淘汰所致。 毛利率微升，费用率下降驱动盈利能力提升。2020年公司毛利率为91.41%，同比+0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比+0.21pct；期间费用率为9.64%，同比-1.48pct，其中销售费用率为2.60%，同比-1.09pct，管理费用率为6.98%，同比基本持平；净利率为52.18%，同比+0.71pct，盈利能力进一步提升。2020年公司经营活动产生现金流量净额为516.69亿元，同比+14.29%，各项财务指标保持稳健。 2021年有望量价齐升，一季度有望实现开门红。2021年是公司十四五规划开局之年，公司目标全年收入增长10.5%左右，我们认为在直营渠道投放比例提升（量增将主要在直营渠道）以及非标产品提价等因素贡献之下，实际增速有望更快，我们预计全年业绩增速有望达到15%-20%。一季度来看，公司春节动销良性，整箱和散瓶批价维持在3200元及2450元以上，未出现往年旺季后回落现象，公司继续通过执行拆箱政策稳定市价，同时通过总经销产品、生肖酒、精品茅台提价陆续落地来提升均价，一季度业绩有望实现开门红。 十四五目标进取，中长期有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，同时企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1140/1312/1503亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为551/645/746亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为43.90/51.35/59.37元（21、22年前值为43.99/51.42元），对应21年、22年PE分别为47/40倍，持续重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。