事件： 2024年 8月 12日， 公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)，归母净利润 4.13亿元(同比+30.30%)，扣非归母净利润 3.94亿元(同比+30.82%)；单 Q2实现营收 9.97亿元(同比+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(同比+28.90%)，扣非归母净利润 2.13亿元(同比+30.20%)；业绩超预期。 观点:盈利能力提升驱动业绩超预期 收入增长符合预期，二季度略有波动，看好全年 10%+稳健增长。 2024年上半年实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)， Q2营收 9.97亿元(同比+9.31%)。 Q2单季收入增速略低， 我们认为原因系药店客流减少。 考虑公司下半年基数较低，特别是受 2023年三季度反腐影响， 院内产品有望在 24Q3实现较快增长。所以我们预计下半年收入增速有望实现双位数增长， 全年收入有望实现 10%+稳健增长。 费用率下降，盈利能力超预期。 24H1公司毛利率为 76.04%，同比+0.72pct； 销售费用率为 44.85%，同比-1.69pct； 管理费用率为 4.39%，同比-0.57pct； 研发费用率为 2.48%，同比-0.07pct； 归母净利率为 21.67%，同比+3.03pct。 特别是销售费用率同比下降 1.69pct，超我们预期，我们发现主要是公司通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式推进营销体系整合化和管理精细化的效果超预期。 我们认为该因素具备较强持续性，所以全年我们预期销售费用率 44.26%。 结合毛利率、费用率分析，我们预计 2024年全年净利率 18.80%。 增长质量分析： 现金流表现出现下降， 营运效率下滑。 24H1应收账款周转天数分别为 26.88天，同比上升 2.38天； 24H1销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 93.17%，经营活动产生的现金流量净额同比-26.09%。 我们发现这主要是收到的现金回款减少，承兑回款增加所致。 上调至“买入”评级。 基于公司盈利能力超预期，且因为营销体系整合化和管理精细化具备较强持续性，我们上调 2024年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 7.04/8.31/9.73亿元，同比增长 23.97%/18.04%/17.07%， EPS 为1.24/1.47/1.72元，对应 PE18.55x/ 15.72x/13.43x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势， 上调至“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 市场竞争加剧。

事件：天士力发布《关于控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告》，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻拟通过协议转让的方式向华润三九转让其所持有的天士力28%股份，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为人民币62.12亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。同时，天士力集团拟通过协议转让的方式向国新投资转让所持有的天士力5%股份，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为人民币11.09亿元。本次交易完成后，公司控股股东将变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。 本次交易稳固了天士力的创新领导者地位，并助推华润三九成为中药产业领导者。华润三九为品牌OTC龙头，天士力为心脑血管+创新中药龙头，拥有华润三九在资本、营销及政策资源方面的加持，天士力将能更快提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，实现中药产业链的补链强链延链。双方将以合资公司为载体，开展全球首个中医药研发多模态大模型“数智本草”的迭代升级，把中医药理论、临床经验与数字科技相结合，构建数智中药研发新范式。 双方将成立滴丸技术创新联合体，推动滴丸技术迭代升级；并把天士力建设成高科技、高质量的滴丸新剂型专业化生产基地，为更多企业提供产业化服务。 同业竞争问题自交易完成后5年内解决。天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。 维持“买入”评级。考虑到公司资产与华润三九重组的影响，我们小幅下调了公司2024年和2025年业绩，并小幅上调了2026年业绩，预计2024-2026年归母净利润13.42/15.36/17.37亿元，同比增长25.27%/14.46%/13.12%，EPS为0.90/1.03/1.16元，对应PE16.57x/14.47x/12.80x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、并购整合风险

公司当前处于渠道调整末期，公司通过调整渠道结构、稳定终端价格的方式实现儿科补益类大单品龙牡壮骨颗粒高质量发展，随着渠道库存出清完毕和促销活动的正常开展，主营业务有望改善。 市场对儿科市场过于悲观，认为出生人口下滑导致市场规模缩水，却忽视了竞争格局变化。以公司第一大单品龙牡所在的维矿类市场为例，TOP20产品中仅龙牡为中成药，其他均为以葡萄糖酸钙和碳酸钙为代表的化药，龙牡作为中西复方制剂，能够提高儿童吸收钙磷的能力和直接提供外源性钙元素，在重塑价格体系后，形成了对内卷严重的化药竞品的明显替代。 公司战略前瞻布局老龄化市场，便通胶囊产品有望快速放量。公司注重老龄化相关领域，着力于通过线上广告和线下促销的方式发展便秘类独家品种便通胶囊，该产品2023年已达到44.59%的销量增速，2024年广告进一步发力，有望达到收入高增长。 公司体外培育牛黄业务具有独家性和高利润占比，产品销量有望强劲增长。23年体培牛黄业务占公司扣非利润的42%，受益于该业务的独家性和替代品天然牛黄价格的高企，终端需求有望持续强劲。下游核心产品安宫牛黄丸2024年1月1日医保限制解除，在院内的销量有望提升，健民集团作为上游体外培育牛黄原材料的唯一供应商，预计将持续收获红利。 维持“买入”评级。我们预计健民集团2024-2026年实现归母净利润分别为5.78/6.90/8.18亿元，同比增长10.87%/19.40%/18.56%，EPS为3.77/4.50/5.34元，对应PE12.50x/10.47x/8.83x，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、核心产品放量不及预期、体外培育牛黄保护品种申请未过风险

风险资产基本出清，公司业绩恢复性增长。 超强品牌力和现有产品基础是云南白药的两大护城河。云南白药作为中医药龙头企业，牙膏以及创口贴等市占率全国第一，份额稳固；云南白药系列产品拥有“国家绝密级”作为背书，市场替代性较弱，构成了云南白药稳固的估值底线。 公司 2023年药品事业群实现 64.81亿元收入（同比+8.16%）， 核心产品云南白药气雾剂销售收入超过 17亿元。健康品事业群营业收入增长至 64.22亿元（同比+6.50%）。中药资源事业群实现对外收入17.1亿元（同比+22%）， 其中三七中药材外销收入同比大幅增长 81%。 新业务的加入与管理层做业绩的意愿有望带动净利润稳定增长，长期持续看好。 2022年 5月 5日至 2022年 6月 6日期间公司共回购约 1260万，未来将用于实施员工持股计划或股权激励计划，提升员工积极性。公司“1+4+1”战略旨在探索外延追求新增长。口腔科学、皮肤科学、女性关怀、骨伤科学等赛道成长空间较大，有机会拉起云南白药的第二增长曲线。 持续提质增效，连续两年分红率超 90%。 2023年公司毛利率为 26.51%，同比+0.18pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率为 12.76%/2.71%/0.86%，同比+1.35/+0.42/-0.06pct；扣非归母净利率为 9.62%，同比+0.77pct；加权平均 ROE为10.51%，同比+2.64pct。公司 2023年度分红预案为每 10股派息 20.77元，分红总额 37.06亿元；分红率达 90.53%，实现连续两年超 90%。 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 计 云 南 白 药 2024-2026年 归 母 净 利 润45.84/51.35/56.77亿元，同比增长 11.96%/12.02%/10.56%， EPS 为 2.57/2.88/3.18元， 对应 PE19.67x/17.56x /15.88x。 考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。 风险提示： 健康产品销量不及预期风险、投资收益风险、新业务落地不及预期

事件：康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营收22.60亿元(同比-11.49%)，归母净利润2.65亿元(同比-3.73%)，扣非归母净利润2.21亿元(同比-15.95%)；单Q2实现营收9.01亿元(同比-24.98%)，归母净利润1.17亿元(同比-12.59%)，扣非归母净利润0.81亿元(同比-34.22%)；业绩低于预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。 分产品看，24Q2注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收3.02/1.75/2.05/0.58/0.87/0.53/0.13亿元，同比-46.83%/+25.28%/-19.27%/-14.65%/-10.95%/-8.78%/+61.89%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致；非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比-5.35%。 盈利水平略有下滑，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展带来管理费用增长明显所致。24Q2毛利率为74.45%，同比-0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为38.36%/10.39%/14.99%，同比-2.79/+5.81/+0.43pct；扣非归母净利率为9.00%，同比-1.26pct。 持续推动新产品研发。24H1中药提交NDA品种3个(龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒)，完成Ⅲ期临床研究品种2个(双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒)，获得临床试验批准通知书2个(羌芩颗粒、七味脂肝颗粒)；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个(DC20)，获得临床试验批准通知书2个(注射用AAPB(10mg、25mg))；化药仿制药获得3个药品注册证书(吡仑帕奈片(2mg、4mg)、泊沙康唑肠溶片)；生物药开展Ⅰ期临床品种1个(KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症)。 维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革道阻且长，我们下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算，预计2024-2026年归母净利润5.43/6.24/7.12亿元，同比增长1.23%/14.88%/14.11%，EPS为0.93/1.07/1.22元，对应PE15.16x/13.20x/11.57x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

事件：东阿阿胶发布 2024年半年度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润6.95-7.60亿元(同比增长 31%-43%)，扣非归母净利润 6.58-7.23亿元(同比增长34%-48%)。单 Q2预计实现归母净利润 3.42-4.07亿元(同比增长 14%-35%)，中值为 3.74亿元(同比增长 24%)；扣非归母净利润 3.29-3.94亿元(同比增长 19%-42%)，中值为 3.62亿元(同比增长 30%)。业绩符合预期。 24H1业绩实现稳健高质量增长。公司坚定落地药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，东阿阿胶块价值引领良性增长，复方阿胶浆大品种战略全面发力，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场 1619”传递男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。 致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。公司“十四五”主要发展思路：融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，努力成为大众最信赖的滋补健康引领者。 维持“买入”评级。考虑到高端消费相对疲软，我们小幅下调了阿胶块、阿胶浆的 2024-2026年收入增长测算，预计 2024-2026年归母净利润 14.50/17.30/20.41亿元，同比增长 26.01%/19.30%/17.99%，EPS 为 2.25/2.69/3.17元，对应25.01x/20.96x/17.77x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

投资要点资产减值出清，经营有望企稳。公司自2020年主动对存货和应收账款进行大体量减值，自2020Q4公司经营性现金流连续十二个季度为正，大额资产减值已基本完毕，预计2024年将在“快速奔跑中调整姿势”。此外，随着库存水位降低，公司对下游话语权逐步增强，现货现款能力提升，终端需求已处于稳定状态。 新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动收入业绩增长。2023年公司持续夯实核心基石业务同时紧跟消费需求：1）东阿阿胶块：维持药店价格稳定，以量拉动纯销；2）复方阿胶浆：快速铺设药店，加快院端学术推广，实现大品种战略回归；3）桃花姬：招募快消团队营销，启用新产品代言人，触达年轻消费群体，实现桃花姬全渠道快速增长；4）新产品条线：海龙胶与龟鹿二仙积极开展临床与营销，健脑补肾口服液(中药独家品种)以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，重点布局线下零售市场。2023年医保目录取消了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，终端销售更顺畅。 运营效率持续提升。截至2023年底，公司应收账款仅为0.63亿元，达到了2012年以来最低值，应收票据的3.76亿元均为银行承兑票据；合同负债达到了8.24亿元，主要为预收货款，同比持续提升。2023年经营活动现金流入54.09亿元，同比增加11.11%；经营性现金流净利润比率达1.70；加权ROE为11.12%，2019年以来持续快速提升。 对外寻求外延并购，对内发布股权激励。公司现金充裕，将围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇。2024年元旦后公司披露第一期限制性股票激励计划(草案)，严格的绩效要求与激励措施相配套，员工积极性高。 分红比率高，2023年为99.60%。公司近3年分红比率维持在96%以上，且2024年首次中期分红安排的议案已经由公司董事会审议通过。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润15.22/18.79/23.00亿元，同比增长32.22%/23.51%/22.37%，EPS为2.36/2.92/3.57元，对应25.85x/20.93x/17.10x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

投资要点：业绩增长稳健，确定性高。受益于人口老龄化带来的骨科贴剂放量和“两只老虎”产品低价带来的价格提升，在消费降级的环境下，公司贴膏剂产品预计将实现稳健增长；在此基础上，独家产品培元通脑胶囊有望进入新版基药目录实现放量，非独家口服药产品已完成基层医疗队伍优化助力实现基层快速覆盖，唤醒休眠产品及新收购药品批文提供业绩弹性；叠加第二轮营销改革带来的销售费用率每年稳定下降，预计公司利润将持续良好增长。 加权ROE逐年提升，2023年达21.28%。2017年以来公司加权ROE逐年提升，一方面来自降本增效、费用管控加强下的归母净利率提升，另一方面来自盘活闲置资产带来的非流动资产周转率提升。 分红比率高，2023年为79.41%。公司近5年逐步提高分红比例，近3年分红比率维持在70%以上。 核心产品受集采降价影响小。公司核心产品包括通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片和“两只老虎”系列贴膏，前三者为独家产品，后者为OTC产品，受集采降价的影响较小。 维持“增持”评级。我们预计2024-2026年归母净利润6.76/8.12/9.69亿元，同比增长18.95%/20.21%/19.29%，EPS为1.19/1.43/1.71元，对应PE20.39x/16.96x/14.22x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，维持“增持”评级。 风险提示：政策调整风险、原材料价格上涨、市场竞争加剧。

事件：“散寒化湿颗粒与奈玛特韦片/利托那韦片对照治疗成人新型冠状病毒感染的有效性和安全性随机、开放、多中心临床研究”结果近日在北京发布。研究结果显示，新冠相关症状至持续临床恢复时间，患者体温复常时间，咳嗽、咽痛、乏力消失时间等指标优于对照组，对照组药物抗病毒能力优于试验组。 散寒化湿颗粒新添重大循证医学证据，公司中药创新药龙头地位进一步凸显。散寒化湿颗粒系康缘药业于2022年获批上市的用于治疗寒湿郁肺所致疫病的3.2类中药新药。该处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉·张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明·吴又可）、霍朴夏苓汤（《医原》清·石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉·张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来。公司研发能力强势，2023年研发费用率15.85%，位居申万中药行业第一(不考虑ST股)；2019年至今国家药监局共批准43款中药新药上市(以批准文号计，下同)，公司独占5个，居于首位；2023年年报显示，公司研发管线中有10余款中药新药正处于临床研究阶段，其中3款申报生产(六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒)。我们认为公司的研发已经形成良好体系，龙头地位稳固。 非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期。 市场认为：公司23Q1-24Q1非注射剂产品营业收入增长率连续低于股权激励目标，收入结构改善不及预期，市场担心公司营销改革成效是否显著。 我们认为：（1）公司22Q3-23Q4应收账款逐季下降，24Q1环比上升说明公司库存周期正迎来新拐点，我们认为在库存出清背景下公司销售有望超预期；（2）公司非注射剂产品营收增速22Q3-23Q3逐季下滑，23Q4和24Q1均环比好转，我们认为非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期；（3）24Q1公司的很多经营性指标，例如应收账款周转天数、现金比率、资产负债率等，都处于过去10年的较优水平，我们认为这也反映出在营销体系变化下公司经营效率提升，有望为公司业绩带来拐点。 维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润6.18/7.28/8.57亿元，同比增长15.18%/17.77%/17.67%，EPS为1.06/1.25/1.47元，对应PE18.87x/16.02x/13.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

一句话逻辑同仁堂为院外销售为主的国资老字号中药龙头，业绩反转与资金欠配有望带来估值的持续修复。 超预期逻辑市场预期：23Q4业绩低于预期，市场对公司长期增长持续性存疑我们预测：核心品种安宫牛黄丸量价齐升确定性强，重点品种五子衍宗系列正成为新的业绩增长点（1）核心品种安宫牛黄丸量价齐升。同仁堂安宫牛黄丸具有极强的原材料和品牌壁垒，其不仅拥有全国唯二的野生麝香入药权，且在零售终端市占率约48%，远超其他竞争对手（中康开思2023年统计数据）；原材料天然牛黄的价格持续上涨为其提供了提价的条件。此外安宫牛黄丸作为零售市场脑血管疾病的首选药物，深度受益于人口老龄化，放量持续性强。 （2）重点品种五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度，拓宽电商销售渠道，开展O2O购药场景及垂类医药平台推广合作，通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体；五子衍宗系列2023年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列，跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。 （3）培育品种灵芝孢子粉销售回暖。23年同仁堂国药在清理国内破壁灵芝孢子粉的渠道库存，导致国内销售收入同比-70.2%，预计24年销售有望回暖。 检验与催化（1）24Q1业绩开门红，归母净利润在去年同期高基数下实现双位数增长，有望逐步解除市场对公司业绩压力的疑虑；24年后续三个季度基数压力更小，业绩增速或将逐季度提升。 （2）预计24年6月将召开股东大会，公司潜在国企改革的预期较强。 目标价及测算依据公司为国资老字号中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，近3/5/10年平均PE分别为41.44x/38.33x/38.95x；考虑到公司具备“强品种品牌力+受政策不利影响极小+有潜在国企改革势能”的特点，理应享受更高的估值溢价，目前公司均没有向下变化，叠加股东大会催化和基金持股比例仅14.01%（截至23年底，含ETF等指数基金），给予2024年42xPE，对应目标市值799亿元，对应上涨空间31.02%。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年归母净利润19.03/22.05/25.37亿元，同比增长14.06%/15.86%/15.04%，EPS为1.39/1.61/1.85元，对应PE32.05x/27.66x/24.05x。 风险提示政策调整风险，原材料涨价风险，国企改革进程不及预期

事件： 东阿阿胶发布 2024年一季报，报告期内实现营收 14.53亿元(同比+35.95%)，归母净利润 3.53亿元(同比+53.43%)，扣非归母净利润 3.29亿元(同比+54.79%)；业绩超预期。 经营业绩稳步提升。 24Q1公司紧紧围绕“增长·质量” 发展主题，深化落实四个重塑—“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。坚定“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动” 增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬” 即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场 1619” 男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地” 研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。 盈利能力显著提升。 24Q1公司扣非归母净利率为 22.61%，同比+2.75pct。毛利率为 71.79%，同比+1.00pct；销售/管理/研发费用率为 38.86%/4.59%/2.70%，同比-0.97/-1.26/+0.63pct。 运营效率持续提升。 截至 24Q1底公司应收账款为 1.87亿元，环比+196.18%，主要系本期使用授信额度发货所致；应收票据为 1.90亿元，环比-49.41%，主要系应收票据背书及托收所致； 应收账款周转天数仅 7.73天，同比改善 25.93天； 合同负债为 5.92亿元，主要为预收货款， 即已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务； 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为 112.37%。 维持“买入” 评级。 预计 2024-2026年归母净利润 15.22/18.79/23.00亿元，同比增长 32.22%/23.51%/22.37%， EPS 为 2.36/2.92/3.57元，对应 28.19x/22.82x/18.65x。 考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低， 第一期限制性股票激励计划（草案） 激发管理层动力，改革成效显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。

事件： 济川药业发布 2024年一季报， 报告期内实现营收 24.03亿元(同比+0.60%)，归母净利润 8.45亿元（同比+24.90%），扣非归母净利润 7.26亿元（同比+19.83%）；业绩超预期。 盈利水平显著提升。 24Q1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 81.12%/41.19%/3.82%/4.75%，同比-0.91/-4.41/+0.31/+0.29pct； 销售费用率降幅较大预计是药店占比持续提升所致， 仍有持续下降空间。 扣非归母净利率为30.23%，同比+4.85pct。 经营质量持续提升。 24Q1公司应收账款为 19.56亿元，环比下降 7.70亿元(环比-28.25%)， 回款改善明显； 销售商品、提供劳务收到的现金为 34.26亿元， 较当季收入多 10.24亿元，预计是应收账款回款所致； 货币资金达到 113.92亿元，抗风险能力提升。 加快营销体系升级。 2024年公司将重塑营销核心竞争力： 在院线端，继续加强空白地区、空白市场的开发，加强新产品的市场准入，通过持续推进高端学术课题会、产品上市后再研究、完善产品生命周期管理等加强学术引领、丰富产品循证医学证据； 在零售端，建立业务导向管理体系，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，介入消费者全生命周期管理，继续形成新的增量市场。 发布 2024年员工持股计划(草案)。 2024年 4月公司披露 2024年员工持股计划(草案)， 拟设立规模不超过 1,430.55万元， 拟分配股份总数不超过公司当前股本总额的 1%， 拟分配员工总人数不超过 70人， 购买回购股票的价格为 37.78元/股， 考核指标为个人绩效考核指标， 考核年度为 2024年-2026年， 有助于提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性， 促进公司长期、持续、健康发展。 维持“买入”评级。 预计 2024-2026年归母净利润 30.81/36.00/42.02亿元，同比增长 9.16%/16.85%/16.72%， EPS 为 3.34/3.91/4.56元，对应 PE13.15x/11.26x/9.64x。 考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

事件：天士力发布2023年年报，报告期内实现营收86.74亿元(同比+0.42%,较2022年调整后)，归母净利润10.71亿元(同比+505.34%,较2022年调整后)，扣非归母净利润11.81亿元(同比+60.11%,较2022年调整后)；单Q4实现营收21.03亿元(同比-15.64%)，归母净利润0.39亿元(同比-50.44%)，扣非归母净利润1.27亿元(同比+367.59%)；业绩符合预期。 经营业绩稳健增长。2023年医药工业/医药商业分别实现营收74.21/12.15亿元，同比+3.22%/-14.21%。分行业看，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收59.71/12.03/0.57/1.90亿元，同比+6.62%/-5.30%/-19.67%/-23.47%；分产品看，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收52.54/1.90/5.08/6.57/8.12亿元，同比+3.45%/-39.67%/+18.42%/+12.96%/+3.38%。复方丹参滴丸2023年销量达1.41亿盒，同比+9.89%；养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸/注射用益气复脉/水林佳销量分别同比+0.99%/+11.45%/+8.10%/+20.25%/+15.52%。经营质量稳步提升。2023年公司毛利率为66.80%(同比+2.93pct,较2022年调整后)，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别为74.93%/65.34%/61.81%/82.18%/61.47%，同比+2.18/+0.17/+10.17/-0.65/-3.40pct。销售/管理/研发费用率为34.40%/3.95%/10.57%，同比+0.90/-0.38/+0.79pct(较2022年调整后)；扣非归母净利率为13.62%(同比+5.08pct,较2022年调整后)；加权平均ROE为8.75%；应收账款6.88亿元，环比-29.78%；应收账款周转天数32.78天，创近20年新低。 加速数智中药研发。2023年研发投入13.15亿元(同比+29.49%)。公司加速融入国家战略科技体系，现代中药创制全国重点实验室组建成功，并与华为云签约共建中医药大模型。截至2023年底公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症(AMS)；安神滴丸、T89AMS、普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组。维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润13.84/15.51/17.36亿元，同比增长29.21%/12.06%/11.96%，EPS为0.93/1.04/1.16元，对应PE16.08x/14.35x/12.82x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险

事件：第一期股权激励计划草案落地2024年 1月 2日，公司发布第一期限制性股票激励计划草案： 1. 激励对象：本计划拟授予对象 185人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等； 2. 授予数量：本激励计划拟授予不超过 151.23万股限制性股票，占公司股本总额的 0.2348%；其中首次授予 134.27万股，占公司总股本的 0.2085%，占本次授予权益总额的 88.7845%；预留 16.96万股，占公司总股本的 0.0263%，占本次授予权益总额的 11.2155%； 3. 考核目标：在 2024-2026三个会计年度中： （1）2024-2026年公司净资产收益率不分别不低于 10%/10.5%/11%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位水平； （2）以 2022年归母净利润为基数，2024-2026年公司归母净利润CAGR 不低于 20%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值水平； （3）2024-2026年公司营业利润率不低于 23%/23.5%/24%。 核心观点：本次计划绑定核心人才，彰显公司对远期业绩的信心本次股权激励计划是公司发布的第一期股权激励。从激励对象看，激励对象包括总裁、副总裁以及其余 178位中层管理人员和核心业务（技术）骨干等，绑定核心人才；从激励目标看，本次计划奠定 2024-2026年归母净利润最低值分别为11.23/13.48/16.17亿元，体现公司对远期业绩的信心，同时除成长性指标外，公司对 2024-2026年的 ROE 水平也进行了规定，重视经营质量的考核，我们认为这体现出公司对自身渠道优化、管理提效后的增长具有强烈信心。 摊销费用：激励费用对公司业绩影响有限按照首次授予 134.27万股进行预测算，测算得出首次限制性股票总摊销费用为3359.48万元；假设授予日为 2024年 3月初，2024-2028年每年的费用摊销分别预估为 1007.8/1209.4/747.5/347.2/47.6万元。 战略分析：管理提效、渠道优化，“品牌焕新”战略下我们看好公司长期增长2023年公司持续推进阿胶系列产品增长，同时不断深化“阿胶+”和“+阿胶”产品系列，在传统阿胶系列产品方面，核心阿胶块系列产品实行精准营销促进终端纯销增量，复方阿胶浆在深耕 OTC 渠道的同时加快院端学术推广步伐，桃花姬通过快消品思路不断从区域性品牌向全国性品牌迈进；在新品牌系列方面，公司也于 2023年 6月发布新男科系列品牌。我们认为公司在经历了渠道变革、管理焕新等变化后已经开启新一轮成长，本次股权激励计划也彰显了公司对于中远期经营的信心和决心，我们坚定看好公司成长的持续性。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 48.09/56.80/66.94亿元，同比增速分别为 18.99%/18.10%/17.86%；归母净利润分别为 11.01/13.28/16.01亿元，同比增速分别为 41.18%/20.59%/20.57%；对应当前 PE 分别为 29.24x/24.25x/20.11x，上调为“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

事件： 华兰生物发布2020年业绩快报，预计公司全年实现营业收入50.23亿元，同比增长35.76%；实现归母净利润16.04亿元，同比增长25.00%。 Q4单季度预计实现营收19.50亿元，同比增长83.74%；实现归母净利润6.40亿元，同比增长100.28%。公司业绩整体符合预期。 点评： 流感疫苗快速放量，推动公司全年业绩稳健增长。疫情下民众防控意识提高，流感疫苗接种率提升，公司流感疫苗迅速放量。根据批签发数据，2020年公司四价流感疫苗批签发高达2062万支，同比增长147%，带动公司疫苗板块快速增长。我国流感疫苗接种率仅3%，与美国超过45%的接种率相比仍有巨大提升空间。公司的四价流感疫苗竞争格局较好，未来有望持续高增长。 血制品业务受疫情影响短期承压，预计2021年逐步恢复。2020年受疫情影响，采浆量、血制品销售等存在较大压力。从批签发数据看，2020年公司白蛋白、静丙等重点品种批签发同比均出现较大下滑。随着国内疫情得到控制，行业采浆量、产品供销体系等逐步恢复，且考虑到进口白蛋白可能大幅减少，公司血制品业务2021年有望恢复性增长。 盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润16.04/19.93/23.54亿，同比增长25%/24%/18%。看好公司血制品业务困境反转，疫苗业务景气度提升，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗销售不及预期；流感疫苗行业竞争加剧；采浆恢复不及预期；血制品批签发不及预期。