公司是全球第四大集运船东，盈利能力优异。公司旗下控制超293.13万TEU运力，全球市占率达到11.5%，运力规模较第五位的赫伯罗特高出近120万TEU。2021年公司集运业务营收增长97.5%，营收占比超98%，其余为与之协同的码头业务所贡献。 行业供需无需多虑，高景气持续可期。近期市场对集运行业供需有所担忧：需求端，美联储预计年内快速加息，从而影响全球消费需求，但是历史上历次美联储加息，对耐用品的消费影响较为有限；供给端，市场担忧年内运力交付压力逐步加大，但是Alphaliner数据显示22年集运的交付压力实际小于21年，且交付运力中有相当一部分为适用于区域内市场的小船。此外，2020年以来联盟的格局已经显著改善，在主流船东均与客户签订了长协后，联盟可以通过停航控班等手段稳定运价。 国内疫情的持续时间是集运行业能否复苏、、何时景气回升的关键。近期国内疫情反复对集运行业的短期需求造成了多层次的影响，首先疫情对上海、广深内陆交通的影响，短期造成了集散地内陆物流的不畅，集运部分货物运输需求受到抑制；其次，我国目前自主可控率尚有提升空间，部分零部件依赖于进口，内陆物流的不畅影响到了华东和华南腹地的制造业生产；其三，由于此前我国对疫情控制较为优异，20年以来我国吸纳了部分其他地区的制造业需求，而当前我国供应链受到了疫情扰动，可能会造成潜在的订单回流。我们认为，当前全球需求处于缓慢下降的趋势当中，如果疫情可以较快得以抑制，则积累的货运需求有望再度对欧美港口的供应链造成冲击，集运景气度有望重回提升趋势，反之则全球供应链可以有更长的时间窗口进行修复，拖累行业景气度。 首次覆盖给予“增持”评级：：公司当前资产负债表强劲，截至22Q1在手现金达2362.0亿元，净现金及现金等价物达1502.6亿元，且公司21年证明了自身盈利能力在集运船东中亦具备比较优势，随着行业继续运行于高景气区间，公司资产负债表有望持续向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1006.1亿、669.3亿、498.2亿，当前股价对应22-24年末PB估值1.3、1.2、1.1X。在联盟格局已经显著改善的情况下，我们认为行业近期回到微利甚至亏损状态的概率不高，给予公司目标PB1.5-1.7X，对应目标价17.41-19.13元。 风险提示：宏观经济下滑超预期、国内疫情持续时间超预期、战争影响、安全事故、燃油租船等成本超预期、联盟格局不稳定、贸易摩擦等。

事件： 公司发布 22年一季报， 实现营业收入 1055.30亿元，同比增长 62.75%； 归母净利润 276.17亿元，同比增长 78.73%。 供应链不畅持续，单箱收入继续上涨Q1公司实现货运量 6.16百万 TEU，同比下滑 9.2%，其中国际航线货运量为 5.10百万 TEU，同比下滑 7.7%， 国内货运量 1.06百万 TEU，同比下滑15.6%，较国际航线的下降更为明显，我们认为是因为一季度国内疫情有所反复所致。公司国际航线单箱收入 2975.14美元/TEU，同比提升 1366.36美元/TEU， 显示出行业高景气 ， 受益于此，公司 Q1实现航线收入 156.25亿美元，同比增长 67.54%。 资产负债表及现金流量表强劲截至一季度末，公司在手现金已达 2361.97亿元，资产负债率下降至55.78%，现金比率达到 1.56，可见公司在手现金充裕，具备较强的抗周期风险的能力。现金流方面，公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金达到 1050.64亿元，经营性净现金流为 625.29亿元， 收现较为顺畅， 财务报表扎实强劲。 上海疫情反复导致公路货运量大幅下滑，后续或有货量潮汐近期上海疫情有所反复，导致上海公路货运量大幅下降，而上海港作为全国吞吐量最大的港口之一，一方面来说，公路运输的不畅直接带来了全国的集装箱货运量缺失，另一方面来说，由于全球产业链的分工明确，部分国内制造业对进口的零部件/中间品的依赖度较高，进口环节的不畅对生产端亦造成了一定影响。随着上海货运恢复正常，我们认为可能会有补出口的浪潮，从而对全球供应链再度形成冲击。 投资建议： 虽然短期集运行业运价有所下滑，但是随着疫情好转，货量回升为大概率事件，集运行业有望再度迎来景气上行阶段。预计年内集运行业仍将维持在高景气区间，预计 2022-2024年公司净利润为 1317.7、 697.2、 307.1亿元，对应 PE 估值 1.75、 3.31、 7.53X，维持买入评级。 风险提示： 欧美消费需求超预期下滑、战争影响超预期、安全事故。

事件：公司发布2021年年报，实现营业收入3336.94亿元，同比增长94.85%；归母净利润892.96亿元，同比增长799.52%。此外，公司发布一季度业绩预增公告，预计实现归母净利润276亿元，同比增长78.6%。 21年收官交出亮眼答卷，盈利弹性充分彰显报告期内，公司总体经营业绩、集装箱航运业务收入和货运量均创历史新高。公司实现息税前利润1315亿元，其中集装箱航运业务息税前利润达到1277亿元，主要得益于行业运价的大幅上涨，2021年中国出口集装箱运价综合指数均值为2615.54点，同比增长165.69%。值得注意的是，公司21年经营性现金流净额1709.48亿元，显示出行业处于高景气阶段，船东议价权强。 分红能力得以修复，资产质量有所提升年内公司不断优化财务结构，为实现年度现金分红创造条件，母公司可分配利润由2020年末的-224.7亿元提升至21年末的277.8亿元。在综合考虑公司可持续发展和股东回报的情况下，合计派发现金红利人民币139.32亿元，超过公司可分配利润的50%，较为可观。 22年长协运价对盈利的拉动效应逐步体现一季度，在国内受到疫情困扰的情况下，公司仍实现较为可观的预增，我们认为这背后的主要原因之一在于欧线长协对公司的业绩实现了较为明显的拉动。虽然近期行业运价仍处于回落的趋势当中，但是我们预计美线长协价格较21年仍有望大幅增长，为公司2022年业绩保驾护航。 投资建议：虽然近期运价因国内疫情及美联储加息抑制需求而有所回落，但是集运行业整体仍处于高景气区间，考虑行业以往从Q2起由淡转旺，且国内疫情影响将会逐步消散，我们认为行业运价有望随货量回升而提升。在长协价格大幅提升的背景下，我们认为公司年内业绩有望在高基数下继续保持较快增长，维持22年盈利预测1317.69亿元不变，但是考虑到美联储加息可能对需求有所压制，将23年盈利预测由988.22亿元下调至697.22亿元，并引入2024年盈利预测307.07亿元，对应22-24年PE估值2.07、3.92、8.89X，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济超预期下滑，安全事故，燃油价格超预期上涨，一季报预告数据仅为初步核算数据

“惟有创新”的价值理念带动公司产品线不断完善，聚焦高端客户。公司2017年以来，公司的研发费用率始终维持在8%左右，研发人员占员工总数比超30%。公司产品已成功应用于新能源、通信、消费品、军工等各个行业，是目前国内少数实现物流设备整体出口海外发达国家的厂商，拥有中烟、宁德时代、宝洁、牧原等头部客户资源。 行业有望在两个矛盾点和三个催化剂之下步入黄金发展期。在物流总需求提升与总费用下降的矛盾、用工招工难的矛盾，以及我国高端制造持续集群化发展、智能仓储物流设备国产替代趋势已起、制造业与物流业深度融合的催化下，我国智能仓储物流行业有望步入高速发展期。软件层面，虽然大多企业已经运用信息化软件，但是还缺乏系统性；硬件层面，目前我国仍有近一半企业尚未引入自动化设备，中性假设下，2025年面向制造业的智能仓储物流设备市场空间有望超2500亿。 公司产品达到国际先进水平，技术优势、多行业的布局、背靠山大的工程师红利有望带动公司实现优于行业整体的增长。我们抓取了公司的设备参数并与国际巨头大福、德马泰克等公司的设备进行比较，我们发现公司设备与软件在国际上具备较强竞争力，部分核心参数甚至领先国际巨头，且公司在组织架构上独立设立了研究院，人员上核心技术团队稳定、董事长吴耀华现仍担任山大博导，为公司产品和技术的持续更新迭代打下基础。 从在手订单规模出发，公司Q4业绩有望创历史新高，且超级工厂投产为公司维持高增长打下基础。历史上来看，公司年末的在手订单与次年营业收入高度相关，而公司前三季度的业绩表现较为疲软，或意味着公司Q4将迎来21年项目的集中交付期，单季度营业收入有望达到3亿元以上，创出历史新高；此外，截至2021H1，公司在手订单金额已达9.6亿，中性假设H2公司在手订单净增-2亿元，则年末在手订单仍有望较20年7月增长40%以上，虽然项目大型化可能拉长交付周期，营收增速表现不及在手订单增速，但随着公司超级工厂的投产，公司的产能天花板亦将继续提升，公司业务规模及在手订单规模有望持续实现高增长。 投资建议：随着我国制造业向高端化转型，生产的柔性化及数字化对仓储物流提出了更高的要求，智能化的仓储物流设备正逐步成为刚需；而对于传统制造业，由于人力成本的节节攀升，相关设备的性价比亦有望愈加凸显，我们认为行业已经逐步迈入黄金发展期，兰剑智能作为本土起步较早的智能仓储物流设备企业，公司产品力达到国际领先水平，可持续发展能力较强，随着超级工厂的投产，产能瓶颈亦有望被打开，预计公司2021-2023年实现归母净利润0.86、1.25、1.86亿元，综合考虑绝对估值与相对估值，给予公司目标价49.33元/股，首次覆盖给予“买入”评级！风险提示：制造业高端化转型不及预期、原材料大幅涨价、公司技术优势丧失、季度业绩非线性波动、失业率因素、中外估值体系不一致

事件：12月20日，公司发布非公发情况报告书，扣除发行费用后，募集资金净额5.77亿元；同时，紫金矿业发布公告，拟逾12亿元入股嘉友国际，将获得超20%股权。 紫金矿业多种方式入主公司成二股东，旨在降低运输成本，提高物流效率，嘉友矿业工程物流龙头地位再次得到证实。紫金矿业对嘉友国际的入股包括了3种方式。其一，紫金矿业以约8.5亿元受让公司实际控制人韩景华和孟联及控股股东嘉信益（天津）资产管理合伙企业持有的4237.5万股，并受让公司武子彬等股东约267.5万股，合计4505万股，受让价格约为18.9元/股；其二，紫金矿业旗下企业参与公司非公开发行股票，以18.49元/股的价格，出资人民币约3.9亿元，认购约2098万股。其三，紫金矿业名下公司通过二级市场购买了公司股票约125万股。相关交易完成后，紫金矿业将合计持有公司约6728万股，占公司总股本的21.23%，股权比例仅位列实控人韩景华及其一致行动人之后，成为公司的第二大股东。虽然此前紫金矿业指定嘉友国际作为刚果（金）COMMUS公司项目设备和物资的全程物流承运人已经证明了公司在相关领域的服务能力较强，但是我们认为本次入股是紫金矿业对公司业务能力的进一步认可。 非公发终落地，募投项目虽收益率不高，但有望加深公司中蒙业务护城河。 2021年8月，公司公告非公开发行A股股票二次修订稿，拟募集资金总额不超过5.84亿元，投资于服务贸易基础设施技术改造项目（3.96亿元）、购置装载机车辆项目（0.5亿元）以及补充流动资金（1.38亿元）。项目旨在提升中蒙业务的环保指标、自动化率并补充流动资金。虽然公司募投项目服务贸易基础设施技术改造项目、购置装载机车辆的税后财务内部收益率仅为8.37%、11.24%，经济效益较为一般，但是考虑到环保和自动化是公司业务发展的基础，拉长看，环保问题或将成为煤炭相关业务的发展瓶颈，此举或有望加深公司业务的护城河。 非洲项目投产在即，紫金入股或对公司项目收益形成背书。公司非洲公路港项目预计于2021年末完成公路建设，萨卡尼亚边境口岸预计明年年中建设完成。该项目共累计投资2.3亿美元，项目回收期仅5.44年。5月，紫金矿业旗下刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿项目建成投产，全面开发后，高峰期年产铜超过80万吨，市场对该项目收益率的信心有望得以加强。 投资建议：公司是一带一路国跨境多式联运的隐形冠军，虽然2020-2021受制于疫情，公司的业绩表现较为一般，但是随着疫情的消散，公司中蒙地区业务量大概率恢复过往较快增长的趋势，非洲项目的投产则将在为公司增厚收益的同时证明其轻中有重业务布局模式的有效性。考虑到21年疫情影响超预期，而非洲公路有望较快贡献收益，将21-23公司盈利预测由3.47/4.72/6.28亿元调整至3.28/5.11/7.19，对应PE估值21.4/13.8/9.8X，上调评级至“买入”！ 风险提示：疫情超预期反复、公司客户流失、安全事故、经济超预期下滑

欧线长协运价陆续签署，头部船东2022年盈利能力有望继续提升 欧洲航线2022年度长约近日陆续开始签署，与以往较为松散的合约不同，今年长约呈现卖方市场的态势较为明显，除了价格大幅提升2.5-5倍以外，部分头部船公司就长协签署条件较以往更为挑剔。从当前的情况来看，集运行业整体的长协无论是在价格维度还是在期限维度均超出预期，我们认为，这将一方面带来头部企业的盈利能力较2021年继续提升，而另一方面则将锁定行业盈利的稳定性。 新长协格局或意味着行业直客比例提升、客户对供应链稳定需求占据主导 结合今年长协谈判的火热程度以及船东对客户的挑剔程度提升，我们认为其背后的主要因素在于部分制造业企业从以往的货代订舱转向了与船东直接签约，造成了长协需求的提升，而这将带来集运龙头的直客比例有望较以往出现大幅提升，行业的格局有望发生较为明显的边际改善。此外，在价格大幅提升的前提下，需求仍较为火热则体现出客户对于价格的敏感度已经有所降低，取而代之的是追求供应链的稳定性及安全性。综上所述，集运行业目前正享受行业周期红利，但仍需饮水思源，打造自身的差异化服务能力，更好地去满足客户需求。 数字化能力建设刻不容缓，公司GSBN及Syncon Hub布局行业领先 当前时点，海运的可视化、数字化正面临着前所未有的升级良机，首先，由于流程从过往的向货代订舱转向直接向船东订舱，过程链条的缩短带来流程的简化，船公司就物流可视化服务的响应能力可以得到更有效迅速的体现；其次，对于船公司而言，较往年更高的盈利可以支撑其在该方面加大投入。21年H1，公司下属中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口与其他5家班轮、港口共同发起的GSBN在中国香港宣告实现实体化运作，进口电子提箱服务在中国地区全面上线，区块链电子提单服务在马来西亚成功落地，首个应用产品“无纸化放货”已在中国及东南亚正式上线；Syncon Hub电商平台运行良好，外贸电商平台H1成交量实现了280%增长。 端到端服务能力亦为服务差异化的关键，公司为业内标杆 由于海运大概率只覆盖运输全流程中的一部分，而对于客户而言，通过一个服务商完成所有运输需求显然更为便利，端到端甚至门到门的服务能力亦有望成为船公司的核心竞争力。在此方面，公司发挥航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通，已经推出了中欧陆海快线、王子港特快专线等服务，成为了业内标杆，客户黏性有望持续提升。 投资建议：短期看，行业正面临小旺季的运价回升窗口，中长期看，长协及服务能力的提升有望带来行业服务能力的差异化，进而带动头部公司盈利稳定性提升，考虑到中远海控布局领先且长协签订情况超预期，将21-23年公司盈利预测由903.42、522.77、423.98上调至903.42、1317.69、988.22亿元，对应PE估值3.32、2.28、3.03X，维持“买入”评级！ 风险提示：全球经济超预期下滑，行业运价超预期下滑，安全事故等

事件： 海晨股份发布 21Q3报表，实现营业收入 10.40亿元，同比增长 37.46%； 归属于上市公司股东的净利润 2.46亿元，同比增长 70.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.70亿元，同比增长 34.72%。 三季度表现靓丽， 主因电子产业高景气叠加理想汽车销量大幅增长。 电子产业层面，虽然上半年的低基数效应逐步消散，但是计算机和智能手机的产量同比仍维持较高增长，行业依然处于高度景气区间；新能源汽车方面，理想汽车 7、 8月均登顶新势力销售冠军，虽然 9月因缺芯问题交付数量有所下降，但是 7-8月的数据展示出其产品的市场认可度，我们认为缺芯对理想汽车的影响偏短期，随着芯片产能问题逐步好转，理想汽车有望持续高增长， 海晨亦将陪伴理想实现在新能源汽车领域的深入布局。 单季度经营性现金流环比下降，但是整体表现仍处健康区间。 Q3公司实现经营性净现金流 41.38百万元，较 Q2的 91.25百万元出现较为明显的下降，相应的，公司预付款项和存货出现了较为明显的提升，我们认为是公司预付仓库租金金额增加及业务规模扩大的正常表现。 拟在合肥新站综保区内购置约 80亩工业用地，建设智慧物流仓储相关项目，进一步加深与康宁的合作。 公司自在合肥开展业务以来拓展顺利，如与康宁（上海）管理有限公司、新站管委会签订长期合作协议。康宁有意在合肥新站建立康宁大中国区物流分拨中心，提供更好的物流服务以支持康宁在大中国区的工厂的业务发展需求。为推进康宁物流中心项目的建立与落实，海晨股份作为康宁指定的仓储和物流服务提供商，将通过其下属的公司向康宁出租其在合肥综合保税区内运营的保税仓库。 持续看好受益于物流行业智能化升级的 3PL。 其一，智能化物流的客户群体主要为电子、新能源、医疗器械等高端制造业，后续需求稳中向好可期； 其二，优质 3PL 对客户的服务环节有望前置到物流系统设计的环节，战略地位和绑定深度有望同步提升；其三，一体化供应链业务具备业务稳定性的同时具备裂变增长的潜质。 投资建议： 海晨卡位电子制造及新能源赛道，有望充分受益于高端制造景气度提升的红利，不同于市场的认知，我们认为物联网技术的应用及信息化的优势使得公司对高端制造业的服务能力远超普通物流企业，在产业升级持续的背景下，公司的业务规模增长有望持续超预期，预计 2021-2023年公司实现归母净利润 2.31、 3.17、 4.35亿元（模型未考虑政府补助等其他收益），对应 PE 估值 28.69X、 20.96X、 15.28X，维持“买入”评级。 风险提示： 大客户流失风险、 安全事故、宏观经济超预期恶化等。

物流行业整体需求有望随政策转向而优化，其中一体化供应链市场有望持续提升渗透率。2012年以来由于我国经济“去制造业”的导向，物流行业需求表现较弱，但是随着十四五提出“稳定制造业比重”，行业的需求好转在望。在物流市场当中，一体化供应链凭借其更便利、更高效、更专业的特点，需求表现料将更为强势，预计2020-2025期间，市场规模从2万亿提升至3.2万亿，占外包物流比例从31%提升至34.6%。 海晨是国内电子一体化供应链领先企业，与多家电子巨头具有长期稳定的合作关系。公司利用现代信息技术、依托综合物流管理平台，积极整合已有物流资源并打造专业化的现代物流服务体系，打通了涵盖原材料物流、生产物流、成品物流以及逆向物流等供应链的全流程，实现了物流业和制造业的深入联动和良好互动。2011年成立以来，从联想集团的干线运输服务商发展至领先的电子一体化供应链企业，拥有联想集团、索尼公司、台达电子、光宝科技、大联大控股、康宁公司、伟创力公司等全球知名电子信息行业客户资源，50%以上的客户合作已超5年。 卡位电子制造、新能源汽车两大景气赛道，2020-2025市场规模有望分别扩容75%、、210%，公司业务规模裂变可期。除去电子信息产业，公司于2017年开始涉足新能源汽车行业，与理想汽车共同开发一体化供应链系统，目前公司的Milk-run循环取货已经上线。随着公司与理想汽车的合作不断深入，公司的业务能力及口碑有望帮助公司取得更多整车厂的合作，并进一步延伸至零部件制造商。 物联网为基础，信息化为抓手的一体化供应链系统或将对传统物流企业形成降维打击，构建竞争壁垒。公司投入大量资金引进先进的AS/RS自动化立库、AGV小车、智能分拣系统、电子标签分拣货架、自动化标签流水线等自动化、智能化物流设施装备等，并以物联网技术融入WMS系统中，推进物流过程的可视化、自动化，在此基础之上，公司在信息化和物流系统上持续投入，构建了物流云平台和行业大数据平台，在智能化、一体化、平台化上做到持续领先。 投资建议：海晨卡位电子制造及新能源赛道，有望充分受益于上游行业景气度提升的红利，不同于市场的认知，我们认为物联网技术的应用及信息化的优势对高端制造业的服务能力远超普通物流企业，在产业升级持续的背景下，公司的业务规模增长有望持续超预期，预计2021-2023年公司实现净利润2.31、3.17、4.35亿元，对应PE估值23.83X、17.39X、12.66X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价57.31元/股。 风险提示：信息化优势丧失、经营现金流恶化、客户集中度过高、募投项目建设及收益不及预期

事件：公司发布21H1财报，实现营业收入6.6亿元，同比增长41.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长73.9%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长23.7%；剔除去年政府及相关部门因疫情对过路费、社保、租金等项目费用减免影响后，实际扣非归母净利润增长率37.1%。 公司营收增长良好，毛利率小幅下滑在预期之内。2021年H1公司运输供应链业务量为67万吨，同比增长37%；仓储供应链业务完成进出仓215万托，同比增长43%；关务服务业务量35万票，同比增长了30%，总体业绩呈增长态势。但是毛利率水平从33.5%下降到了30.9%的水平，其中运输业务毛利率从22.5%下降至18.4%、仓储毛利率从38.8%下降至37.4%，主要原因在于去年H1为抗击疫情，政府在过路费、社保、租金等项目有所帮扶减免，为公司节省费用1038万元，因此毛利率的小幅下滑符合我们的预期。 电子供应链仍维持高增长，业务稳定性和成长性兼具。H1公司电子供应链业务实现营收5.8亿元，同比增长37.6%，除笔记本电脑、智能手机供需两旺外，智能穿戴设备、IoT等硬件产品放量加快。更值得注意的是，公司业务多点开花，电子以外行业的供应链业务增长迅速，客户集中度过高的风险逐步缓解。公司的新能源汽车供应链实现营收3539万元，同比增长158.4%，占总营收比达到5.4%；医疗器械供应链实现营收780万元，同比增长71.5%，占总营收比达到1.2%，随着非电子产业的供应链业务快速增长，联想贡献的营收占公司总营收的比例有望实现持续下降，逐步缓解公司客户集中度过高风险。 公司费用率较去年同期略有提升，仍为汇率的短期影响。2021H1，公司费用率从去年同期的9.6%提升至9.9%，主要是财务费用率提升了0.8%，去年同期由于公司的汇兑收益为180万元，公司财务费用为-261万元，今年的利息净支出规模与去年持平，仍为-1.2百万，但是汇兑损失达到2.47百万元。公司目前已加强现金管理，开展外汇套期保值等业务，增强财务稳健性，我们认为汇兑损益方面未来将趋于稳定。另销售费用率同比提升0.5%，我们认为这是公司业务高速拓展下的正常情况。 投资建议：不同于市场认为，我们认为公司以物联网为基础、以信息化、智能化系统为抓手的供应链相比传统物流企业具有显著更强的竞争力，而信息化的布局并非一蹴而就，公司的竞争壁垒已经逐步形成，在我国产业持续升级的背景下，公司的业务规模扩张有望持续超预期，预计2021-2023年公司实现净利润2.31、3.17、4.35亿元，对应PE估值23.91X、17.46X、12.70X，目标价57.31元/股，对应当前股价仍有38.2%空间，维持“买入”评级。 风险提示：信息化优势丧失、经营现金流恶化、客户集中度过高、募投项目建设及收益不及预期

6月5日，强生控股收到《关于核准上海强生控股股份有限公司重大资产重组及向上海东浩实业（集团）有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》核准。我们认为，此次方案落地重组上市成功有望成为上海外服业务加速发力的转折点，资本市场赋能助力下，内部强化激励及治理机制，加速招聘及灵活用工业务转型，加大技术研发投入，外部整合人力上下游产业链，新起点新征程新未来！ 上海外服是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，深耕本土近40年。核心业务为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四项，其中人事管理和薪酬福利为主要利润来源。20年实现收入218.8亿，毛利润16.5亿（毛利率7.5%），净利润5.4亿（净利率2.5%）。毛利结构拆分来看，人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包业务分别占比分别为54.9%/8.6%/25.9%/2.72%/6.4%。 同行比较来看，国资背景、客户数量、现金流等方面上海外服优势明显。 截止20年底，合作客户达4.74万家，近年来在互联网、消费、生物医药等领域收获颇丰，17-20年新增客户数量分别为1.11/1.28/0.89/0.66万家。客户粘性高且资质优，20年CR20中有8家合作期限在10年以上，未来新兴业务交叉销售空间可观。与同行比较，外服资产更轻，人事管理/薪酬福利业务现金流更佳，20年底账面货币资金71亿，业务开拓及外延并购施展空间较大。此次向东浩实业配套募资9.6亿，用于“数字外服”转型升级项目，数字化平台化可期。 股权结构较为集中，对赌净利润参考意义有限。考虑到配套募资情况，重组落地后上海市国资委持股比例达72%。东浩实业承诺上海外服2021-2023年扣非归母净利润分别不低于3.38/3.95/4.58亿，按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值206.6亿，对应扣非后PE为61/52/45x；考虑到17-20年非经常性损益数额在5000-7500万之间，按每年6500万中间水平计算，21-23年对应PE为51/45/40x。 投资建议：上海外服人事管理和薪酬福利业务基本盘稳固，上海区域优势明显，现金流优异&人均单产较高，20年人均净利润为18.2万元。重组上市后有望加速开展新兴业务，同时加大技术投入赋能新兴业务，步入正循环发展通道。按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值206.6亿，按21-23年对赌归母净利润3.83/4.39/5.03亿元计算，对应PE分别为61/52/45x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务开拓不及预期，技术转型不及预期，外延并购不及预期，行业政策风险