华贸物流发布2021 年年报：2021 年，公司完成营业收入246.68 亿元，同比增长75.02%，实现归母净利润8.37 亿元，同比增长57.74%。 华贸物流发布2022 年第一季度报告：2022Q1，公司完成营业收入62.95亿元，同比增长40.33%，实现归母净利润2.52 亿元，同比增长36.04%。 投资要点：? 核心业务营收维持高增长，国际空运盈利能力提升核心业务营收方面：2021 年，国际空运实现营收68.47 亿元，YoY20.20%；国际海运实现营收117.30 亿元，YoY 142.70%；跨境电商物流实现营收37.75 亿元，YoY 98.92%；运价红利的持续，使得传统业务国际空海运与新兴业务跨境电商物流营收保持高速增长。 核心业务经营方面：2021 年，国际空运完成业务量35.44 万吨，YoY2.64%；国际海运完成业务量103.54 万标箱，YoY 1.91%；跨境电商物流完成空运业务量6.18 万吨，YoY 16.38%，完成海运业务量1.59 万标箱，YoY 218.56%，完成中欧班列1.77 万标箱，YoY276.02%，完成中欧卡班0.93 万吨；通过业务初步协同，佳成国际全年实现跨境电商物流小包10.53 万吨，YoY 118%。跨境货运供给的不稳定性压制了传统业务的业务量，但跨境电商物流在并购佳成国际后，进一步加快了发展速度，规模持续扩张。 核心业务毛利方面：2021 年，国际空运完成毛利8.75 亿元，YoY49.45%，毛利率12.77%，同比增加2.5pcts，华贸凭借在核心空港的领先地位，不断延伸的服务链条，增强大客户粘性，空运业务的盈利能力得以提升；国际海运完成毛利7.36 亿元，YoY 124.03%，毛利率6.27%，同比下降0.52pcts；跨境电商物流完成毛利4.93 亿元，YoY 52.26%，毛利率13.42%，同比下降4.11pcts。海运与跨境电商物流在构建新产品与扩张规模的背景下，毛利率有所下滑。? Q1 业绩略超预期，静待疫情后运量释放2022Q1，公司实现归母净利润2.52 亿元，YoY 36.04%，在进出口贸易的传统淡季以及3 月份起疫情封控限制核心机场、港口正常运作的背景下，华贸凭借出色的资源掌握力，国际空海运增长超出市场水平，跨境电商物流也在积极开发、整合推动下快速扩张。展望全年，疫情封控结束后，核心空港将逐步放开，跨境电商将在年中迎来旺季，而传统业务补库存需求延续，运量得到释放后，华贸有望获得价稳量增的经营表现。 ? 链条延长+直客增多，长期看好跨境物流头部企业华贸物流与东航物流、嘉诚国际的合作，进一步强化了华贸在运力资源上的掌控力，随着中国品牌的出海，华贸能够为中国企业提供覆盖全环节的物流产品。展望未来，传统业务方面，链条的延伸下，国际空海运有望全面从代订舱转型多环节服务商，进一步提升直客比例，增强传统业务盈利能力；跨境电商物流方面，在品牌出海的支撑下，国内跨境电商企业对全链条物流服务的需求不断增加，华贸已与多个电商平台与独立站建立了物流合作，随着并购整合的推进，华贸将专注于打造具有核心竞争力的产品，有望最终在竞争中脱颖而出。 链条延长+直客增多，传统业务基础不断夯实，同时跨境电商物流有望开启第二曲线，打开华贸利润与估值的增长空间。 ? 盈利预测和投资评级 根据公告调整盈利预测，预计华贸物流2022-2024 年营业收入分别为286.96 亿元、307.16 亿元与328.64亿元，归母净利润分别为11.85 亿元、14.86 亿元与16.70 亿元，对应PE 分别为12.49、9.97 与8.87。维持“买入”评级。 ? 风险提示 跨境电商物流发展不及预期、跨境电商政策不确定带来的风险、国际贸易形势不稳定带来的风险、并购企业协同效应不及预期、疫情反复的风险、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

事件:顺丰控股发布2022年第一季度业绩预告：2022Q1，公司较上年同期实现扭亏为盈，预计归母净利润为9.5亿元-11.0亿元，同比增长196%-211%；预计扣非归母净利润为8.5亿元-10.0亿元，同比增长175%-188%。 顺丰控股发布3月快递物流业务经营简报：2022年3月，顺丰速运物流业务实现营收124.63亿元，同比下降5.87%，完成业务量8.03亿票，同比下降7.91%，单票收入15.52元，同比上升2.24%。 2022Q1，顺丰速运物流业务实现营收395.92亿元，同比增长2.68%，完成业务量24.30亿票，同比下降1.50%，单票收入16.29元，同比上升4.25%。 投资要点： 产品结构优化，成本管控持续推进，Q1业绩略超预期 2022Q1，顺丰在宏观环境低景气与3月份疫情频发的影响下，依然实现了9.5亿元-11.0亿元的归母净利润，同比扭亏为盈，经营情况略超预期。主要原因有三： ①顺丰主动调优产品结构，减少低毛利产品的件量； ②持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，以及春节期间跨业务板块的资源协同。坚持精细化成本管控，随着产能利用率的持续爬坡，顺丰成本优化初具成效； ③业务盈利能力改善，新业务同比减亏，同时并表嘉里物流的业绩再度增厚利润。 疫情封控影响短期经营，但管控宽松后需求有望快速反弹 2022年3月，顺丰业务量同比下降7.91%，达到8.03亿票，疫情的多点频发导致快递企业业务量增长承压。供给侧来看，局部疫情冲击快递的揽派环节，各企业履约能力均受限，但随着政府逐步重视供应链的稳定性，为全面恢复物流运行营造宽松环境，物流作业人员将逐渐放开，快递行业也将返回正轨。需求侧来看，随着疫情管控的放开、物流链条恢复畅通，网购需求将会释放，报复性消费可能出现，积压的快递需求有望快速反弹。 从品牌协同到业务协同，长期看好新业务期权价值凸显的顺丰控股 2022年，顺丰在持续聚焦核心物流领域、强调稳健发展和利润健康的经营战略下，一季度业绩已初步体现战略调整的成效。顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。分赛道看，目前高端快运有格局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈利。 长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。 盈利预测和投资评级根据公司业绩预告调整盈利预测，预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2648.35亿元、3048.96亿元与3557.05亿元，归母净利润分别为65.58亿元、84.12亿元与111.93亿元，对应PE分别为39.13、30.51与22.92。顺丰股价调整已久，宏观与疫情的影响已充分反映，静待基本面拐点出现，维持“买入”评级。 风险提示时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧、并购整合不及预期。

事件:顺丰控股发布关于2021年年度报告：2021年，顺丰控股实现营业收入2071.87亿元，较上年同期增长532.00亿元，同比增长34.55%；实现归母净利润42.7亿元，较上年同期减少30.6亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3亿元，较上年同期减少43亿元，同比下降70.1%。全年业务量完成105.5亿票，同比增长29.65%，单票收入16.25元，同比下降8.57%。 其中2021Q4，顺丰控股实现营业收入713.26亿元，同比增加60.67%，环比增加50.11%；归母净利润24.71亿元，同比增长43.01%，环比增加138.16%；扣非归母净利润15.01元，同比增长46.07%，环比增加85.34%。 投资要点： 各业务维持稳健增长，顺丰部分新业务已初步完成规模积累2021年，顺丰再度进入高资本开支周期，各业务也维持了稳健的增长。全年顺丰实现营收2071.87亿元，同比增长34.55%。其中，时效快递营收961.60亿元，同比增长7.3%；经济快递营收322.70亿元，同比增长54.7%；快运业务营收232.51亿元，同比增长25.57%；冷链业务营收78.03亿元，同比增长20.1%；同城业务营收50.03亿元，同比增长59.06%；供应链及国际业务营收392.04亿元，同比增长199.80%。 经过4-5年的孵化培育，顺丰新业务在各自细分赛道已初步完成规模积累：顺丰快运营收规模连续两年位列中国零担快运行业第一，顺丰冷运连续三年排名“中国冷链物流百强榜”第一，顺丰同城也成长为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台。这代表着顺丰将迈过新业务的流量扩张期，逐步进入平衡规模增长和盈利的新发展阶段，新业务也将依次变现。 四季度扣非归母净利同比转正，顺丰盈利能力已快速修复随着产能利用率的爬坡、组织架构的调整以及产品与客户结构的优化，顺丰盈利能力快速修复。毛利端来看，2021Q1至Q4毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%和14.47%，环比修复趋势明朗。 2021Q4，顺丰实现扣非归母净利润15.01亿元，同比增长46.07%，环比增长85.34%，年内同比首次实现正增长；剔除嘉里物流10月起并表产生的3.7亿元净利润，顺丰扣非归母净利润实现11.3亿元，依然实现了10%的同比增长。 分业务看，伴随着四网融通项目的推进，叠加嘉里物流的并表，各项新业务均实现减亏或增利。快运方面，全年快运分部净亏损达到5.82亿元，净利率-1.87%，同比收窄2.19pcts；同城方面，全年同城分部净亏损达到8.99亿元，净利率-11.00%，同比收窄4.62pcts；国际与供应链方面，全年供应链及国际分部净利润达到6.15亿元，同比增长497.60%，净利率1.52%，同比提升0.77个百分点，嘉里物流的并表快速增厚国际业务利润，提升国际业务盈利能力。 从品牌协同到业务协同，长期看好新业务期权价值凸显的顺丰控股作为中高端综合物流巨头，顺丰在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，因此快运、电商快递、国际、同城等新业务规模快速扩大，随着新业务发展逐渐成熟，各新业务也将有节奏的进入变现期，从流量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。展望2022年，顺丰将在稳健发展和利润健康的经营战略下，不断探索业务协同，持续优化产能，增收的同时注重效益回报。分赛道看，目前高端快运有格局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈利。 长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。 盈利预测和投资评级 根据公司年报调整盈利预测，预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2756.44亿元、3451.91亿元与4176.84亿元，归母净利润分别为70.27亿元、93.55亿元与118.63亿元，对应PE 分别为30.98、23.27与18.35。维持“买入”评级。 风险提示 时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧、并购整合不及预期。

事件: 圆通速递发布2022 年1 至2 月主要经营数据公告： 1 至2 月，公司实现快递业务完成量22.97 亿票，同比增长27.81%；实现营业收入约76.24 亿元，同比增长39.28%；实现净利润约5.45 亿元，同比增长186.36%；实现扣非净利润约5.16 亿元，同比增长207.45%。 投资要点： 淡季不淡，圆通速递1-2 月业绩超预期 2021 年9 月、10 月与11 月，为响应行业监管政策号召以及应对行业旺季的到来，快递行业进行了三轮涨价，头部企业单票收入持续向好，单票利润持续修复。2022Q1 是新政以来首次淡季，观测企业1- 2 月经营数据，是各企业2021 年旺季涨价成果的一次验收。 2022 年1-2 月圆通速递实现净利润约5.45 亿元，同比增长186.36%；实现扣非净利润约5.16 亿元，同比增长207.45%。2022 年1-2 月单票扣非净利润约0.22 元/票，相比2021 年1-2 月0.09 元/票，同比增长140.55%，旺季涨价成果有所保证。 圆通业绩持续超市场预期，量价齐升态势延续，行业淡季不淡的现象值得重视。建议积极把握圆通速递2022 年Q1 及全年业绩弹性释放带来的板块性投资机会。 增速回暖，头部企业增长中枢不悲观 业务量方面，2022 年1 月快递行业业务量同比增长3.30%，达到87.74 亿票，考虑春节错期影响，1 月17 日至2 月6 日，快递行业累计揽收38.9 亿件，较去年农历同期增长34.1%，累计投递业务量44.6 亿件，同比增长36.94%，行业需求景气度上行。 2022 年1-2 月圆通业务量22.97 亿票，同比增长27.81%；其中1 月业务量13.29 亿票，同比增长4.81%；2 月业务量9.68 亿票，同比增长82.99%。受益于电商渗透率的提升、快递小件化的趋势、尾部企业加盟商出清带来的业务量溢出，头部企业业务量有望保持较高的增长中枢。 行业价格韧性验证，业绩有保障 单票价格方面，圆通速递1 月单票收入2.72 元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，剔除公司菜鸟裹裹业务结算模式调整对快递服务单票收入的影响，圆通单票收入2.62 元，同比增长10.34%，连续六个月保持单价同比正增长。行业价格韧性初步验证，圆通速递有望迎来超预期的Q1 业绩表现。 2022 年全年来看，单票利润有望维持在2021Q4 水平，而规模效应与精细化管理对成本端能够持续优化，头部快递企业的单票利润弹性较大，重视2022 全年电商快递业绩释放的板块性投资机会。 盈利预测和投资评级根据公司经营数据调整盈利预测，预计圆通速递2021-2023 年营业收入分别为446.02 亿元、538.19 亿元与607.14 亿元，归母净利润分别为21.74 亿元、32.80 亿元与44.07 亿元，对应PE 分别为25.62、16.98 与12.64。维持“买入”评级。 风险提示行业增速不及预期、价格战重启、管理改善不及预期、成本管控不及预期、加盟商爆仓

事件:圆通速递发布关于2021年度业绩预增的公告：2021年，圆通速递预计实现归母净利润20.00亿元至22.00亿元，较上年同期增加2.33亿元至4.33亿元，同比增长13.20%至24.52%。 其中2021Q4，圆通速递预计实现归母净利润10.46亿元至12.46亿元，较上年同期增加6.65亿元至8.65亿元，同比增长174.68%至227.20%。 投资要点： 涨价与格局改善逻辑持续兑现，Q4业绩超预期2021Q4，圆通预计实现归母净利润10.46亿元至12.46亿元，较上年同期增加6.65亿元至8.65亿元，同比增长174.68%至227.20%，业绩增长超越此前预期。2021年9月、10月与11月，为响应行业监管政策号召以及应对行业旺季的到来，快递行业进行了三轮涨价，头部企业单票收入持续向好。在持续改善的服务质量加持下，圆通不断增强的产品定价能力、积极优化调整客户结构，单票收入率先企稳回升，修复速度领先行业，相比2021年7月的低点，圆通2021年11月单票收入已累计增长28.22%至2.59元，涨幅领先全行业。四季度业绩的超预期，代表在传统淡旺季切换的2021年12月中，企业的单票收入依然保持韧性，涨价与格局改善共振的逻辑持续兑现，企业的盈利中枢有望逐步上行。 头部企业积极调整竞争和投资策略，快递行业发展步入新阶段在2021年快递业务量破千亿、收入破万亿的大背景下，限制行业恶性竞争和保障快递基层员工的政策指引频出，头部快递企业普遍上调单票价格，价格竞争态势放缓。同时，快递行业增长中枢由25%下移至15%，行业进入从“做大”到“做强”的规范化发展阶段。面对新的政策和市场环境，头部企业积极调整竞争和投资策略。 ①竞争策略方面：企业由成本差异化转为收入差异化，更加注重服务质量、经营利润与市场份额的平衡。 ②投资策略方面：头部企业逐步停止资本开支扩张，资本开支占营收比重逐年下降，供给侧优化信号明显。随着快递价格逐步回升至合理水平，行业进入ROE 上升通道。 在变革的大环境中，圆通速递积极应对，数字化优势凸显，不断强化快递主业竞争实力。 短中期涨价与格局改善共振，国际化道路打开长期增长空间①短中期涨价与格局改善共振，经营利润持续修复：作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，圆通始终积极求变，奠定了坚实的快递巨头底盘，构建了扎实的规模基础、领先的投资结构与持续深入的精细化管理。2017年至2019年，行业需求红利仍存，企业经营杠杆快速增加，以价换量的策略性价比凸显，单票成本快速下行；2022年起，行业供需环境发生变化，需求增长中枢下行，企业资本开支开始收缩，价格竞争策略逐渐失效，企业将重新平衡利润与市占率，单票价格有望趋于稳定，单票利润将随成本优化而持续修复。 ②自营航司助力圆通国际化道路，打开长期增长空间：拥有自营货运航司以及国际货代资源的圆通，已经初步完成国际快递布局。在当前最强红利之一——跨境电商物流的加持下，圆通有望凭借自身的干线运力资源，深耕核心航线，在跨境物流赛道建起竞争优势，打开长期增长空间。 盈利预测和投资评级 根据公司业绩预告调整盈利预测，预计圆通速递2021-2023年营业收入分别为445.87亿元、537.95亿元与606.81亿元，归母净利润分别为21.60亿元、32.73亿元与43.80亿元，对应PE 分别为26.48、17.48与13.06。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期；价格战重启；管理改善不及预期；成本管控不及预期；加盟商爆仓；航空货运运价下行；海外市场拓展的不确定性

快递行业发生了什么变化？—政策指引频出，企业竞争规范化，行业进入ROE 上升通道快递是具备一定公共事业属性的行业，在2021年快递业务量破千亿、收入破万亿的大背景下，限制行业恶性竞争和保障快递基层员工的政策指引频出，同时快递行业增长中枢由25%下移至15%，行业进入从“做大”到“做强”的规范化发展阶段。 面对新的政策和市场环境，企业积极调整投资和竞争策略，供给侧优化信号明显。头部企业资本开支占营收比重逐年下降，快递价格逐步回升，行业进入ROE 上升通道。 在变革的大环境中，圆通速递积极应对，数字化优势凸显。 为什么是圆通？—规模基础扎实，投资结构领先，精细化管理深入作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，“求变精神”一直贯穿圆通速递二十一载的发展历程中。率先提出“全年无休”的快递理念、率先对接淘宝网布局电商快递、率先大投入完成信息化改造，再到率先购置全货机、收购香港先达国际进入国际快递市场，圆通始终积极求变，奠定了坚实的快递巨头底盘。具体看快递运营三要素：①规模基础扎实：市占率稳居行业前三，近两年业务量复合增速为38%，且截止2021年11月，业务量增速为34%，增速行业领先。 ②投资结构领先：自有土地规模接近中通，机队建设完善，设备自动化改造基本完成。 ③精细化管理深入：总裁数字化管理经验丰富，单票成本持续下行，全链路时效持续突破，跻身行业前二。 投资建议：短中期涨价与格局改善共振，国际化道路打开长期增长空间①短中期涨价与格局改善共振，ROE 中枢有望实现系统性抬升：圆通销售净利率有望随着涨价逻辑的持续兑现而快速提升，叠加产能消化阶段稳步回升的资产周转率，圆通ROE 中枢有望实现系统性的抬升。 ②自营航司助力圆通国际化道路，打开长期增长空间：拥有自营货运航司以及国际货代资源的圆通，已经初步完成国际快递布局。在当前最强红利之一——跨境电商物流的加持下，圆通有望凭借自身的干线运力资源，深耕核心航线，在跨境物流赛道建起竞争优势，打开长期增长空间。 盈利预测和投资评级 预计圆通速递2021-2023年营业收入分别为444.78亿元、535.87亿元与613.13亿元，归母净利润分别为19.05亿元、32.44亿元与43.80亿元，对应PE 分别为30.61、17.97与13.31。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期；价格战重启；管理改善不及预期；成本管控不及预期；加盟商爆仓；航空货运运价下行；海外市场拓展的不确定性

事件:中国国航发布2021年第三季度报告，业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客5508.49万人次/yoy+20.05%，达到2019年同期水平的64.06%；ASK、RPK同比2020年分别增长11.51%、11.09%，达到2019年同期水平的55.87%、47.76%；客座率为69.59%/yoy-0.26pct，同比2019年下降11.81pct。 其中其中3Q21公司运输旅客1649.31万人次/yoy-21.38%，达到2019年同期水平的55.10%；ASK、RPK同比2020年分别下降10.69%、18.24%，达到2019年同期的50.90%、41.75%；客座率67.36%/yoy-6.22pct，同比2019年下降14.77pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入574.57亿元/yoy+18.58%，为2019年同期的55.74%；归母净利润-103.22亿元/yoy-2.07%，扣非归母净利润-105.74亿元/yoy+2.22%。 其中其中3Q21公司实现营业收入197.94亿元/yoy+5.24%，达到2019年同期的52.41%；归母净利润-35.36亿元/yoy-427.16%，扣非归母净利润-36.53亿元/yoy-388.49%。 投资要点：投资要点：疫情冲击暑运，营收不及预期由于三季度本土疫情多点散发，国航业务复苏进程受到较大干扰。Q3单季度公司ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降10.69%、18.24%、21.38%，其中8月单季度旅客运输量同比下降28.43%，仅为2019年同期的3成水平。但受益于国内线盈利水平提升，国航Q3单季度营业收入同比增长5.24%至197.93亿元，三季度RASK同比仍有所上涨，国内线收益增长潜力再次显现。 油价持续上涨拖累成本，汇率稳定汇兑收益贡献下降稳定汇兑收益贡献下降成本端，随着全球油价持续走高，截至3Q21末新加坡航空煤油现货中间价同比大幅提升约110%，公司燃油成本大幅上升从而带动Q3单季度营业成本同比增长14.44%。费用端，由于3Q21人民币升值幅度同比减弱，料汇兑收益为公司带来的正向贡献下降，国航Q3财务费用环比上升11.27亿元至15.52亿元。此外，Q3公司投资亏损下降至3.19亿元，同比减少4.76亿元。 大周期级别底部，静待疫情拐点航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，国航股价来到大周期级别底部。中短期来看，预计疫情仍会对公司的业绩造成干扰，行业整体复苏节奏虽然难以预判，但方向已经确定向上。作为中国唯一载旗航司，国航坐拥一批极为优质的时刻资源与全球航线网络。后疫情时代，一旦供需弹性显现，国航将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为790.51亿元、1215.42亿元、1394.12亿元，归母净利润为-128.64亿元、75.54亿元、81.59亿元，对应PE分别为-9.61倍、16.36倍、15.15倍，维持“增持”评级。 风险提示：（（1：）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释；（（2）阶段性冲击风险：宏观层面，）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

事件:韵达股份发布2021年三季报： 2021年前三季度，韵达实现营业收入286.01亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润7.81亿元，同比下降23.41%，扣非归母净利润7.06亿元，同比下降17.40%。 其中3Q2021，韵达实现营业收入103.93亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润3.35亿元，同比减少1.25%，扣非归母净利润3.15亿元，同比增长6.72%。 投资要点： 业务量稳定增长，单票收入趋稳 2021年前三季度，公司完成快递业务量129.67亿件，同比增长34.48%，其中3Q2021完成快递业务量47.06亿件，同比增长17.27%，业务量保持稳定增长。单票收入方面，2021年前三季度，公司快递服务收入103.93亿元，同比增长18.51%，快递单票收入为2.08元，同比下降0.84%，其中Q1、Q2、Q3单票收入降幅分别为19.01%、7.14%和0.84%，降幅逐步收窄，Q3单价与去年基本持平。分月度来看，韵达7/8/9月单票收入分别为2.04元/2.05元/2.14元，环比持续提升，9月环比增长4.33%。政策引导下，快递企业单价环比不断修复。 资本开支力度持续，单票扣非归母净利改善 2021年前三季度，韵达购建固定、无形和其他长期资产支付的现金达到54.92亿，同比增长38.99%，其中三季度达到25.51亿元，同比增长40.46%，公司资本开支力度持续。费用端来看，2021年前三季度，公司总费用率达到5.89%，同比上升0.92pcts，费用的上升主要源于管理费用以及财务费用的提升，截止2021Q3公司管理费用率与财务费用率同比提升0.58pcts与0.39pcts。 虽然资本开支力度持续、费用率增加，但在业务量稳定增长及单票收入月度环比修复的对冲下，韵达Q3单票扣非归母净利润为0.07元，同比下降9.00%，环比提升0.02元，单票扣非归母净利润改善，盈利能力修复。 政策引导叠加格局改善，上调韵达至“买入”评级 ①政策引导叠加格局改善，快递行业大拐点已现：一方面，2021年9月29日，《浙江省快递业促进条例》已在人大常务委员会上通过，“条例”自2022年3月1日起施行。政策逐步的落地进一步遏制行业价格战；另一方面，各企业资本开支与现金流错配，资金紧张的背景下，价格竞争策略难以为继。10月29日，百世将国内快递资产出售给极兔，行业供给侧出现重大变化，格局有望改善，行业大拐点已现，通胀压力有望向下传导，头部企业提价能力显现。 ②行业处于绝对底部，头部企业有望深度受益：韵达作为电商快递行业头部企业，拥有行业领先的成本效率，具备优秀的竞争实力。行业成长中后期出清阶段，往往是企业不断创造超额收益的时候，在历经两年的恶性价格战后，行业的盈利能力与估值均处于绝对底部，在涨价落地以及格局不断改善的进程中，头部企业韵达Q4将有望迎来较大的业绩弹性。 ③盈利预测和投资评级：预计韵达股份2021-2023年营业收入分别为386.29亿元、449.14亿元与522.07亿元，归母净利润分别为14.31亿元、23.87亿元与30.53亿元，对应PE分别为38.99、23.38与18.28。上调至“买入”评级。 风险提示价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期

事件:收入方面：2021年前三季度，德邦实现营收 225.59亿元，同比增长19.03%，其中 Q1/Q2/Q3收入分别为 73.70亿、75.19亿和 76.69亿，同比分别为 63.13%、5.89%和 4.57%；分产品看，2021年前三季度，快递收入达到 139.13亿元，同比增长23.04%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 45.46亿、46.22亿和 47.44亿，同比分别增长 79.26%、6.92%和 6.64%；快运收入达到 79.48亿元，同比增长 11.69%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 25.89亿、26.91亿和 26.68亿，同比分别增长 36.98%、5.28%和-0.08%。 成本方面：2021年前三季度，德邦实现营业成本 202.68亿元，同比增长 21.13%；其中 Q1/Q2/Q3分别为 66.52亿、67.32亿和 68.84亿，同比分别增长 26%、10.02%和 7.84%。 利润方面：2021年前三季度，德邦实现归母净利润 2788万元，同比减少90.60%，其中Q1/Q2/Q3分别为1077.52万元、488.32万元和1222.55万元，同比分别增长 111.66%、下降 98.02%和下降 91.38%；实现扣非归母净利润-2.46亿元，其中 Q1/Q2/Q3分别为-0.78亿、-0.80亿和-0.87亿。 投资要点： 投资要点： 外部环境压力下，聚焦末端运营优化， 外部环境压力下，聚焦末端运营优化，Q3收入增速短期承压2021年前三季度，德邦快递业务实现营收 225.59亿，同比增长19.03%，其中快递收入 139.13亿，同比增长 23.04%，公斤单价同比下降 6.22%；快运收入 79.48亿，同比增长 11.69%，公斤单价同比增长 5.16%。2021Q3，德邦快递业务与快运业务收入同比分别增长 6.64%与-0.08%。 快递业务：由于 7-8月份市场价格战仍然激烈，德邦快递业务单价随市场也有所下降，加之受 9月快递市场增速放缓影响，Q3收入增速相比 Q2略有放缓。但随着旺季市场回暖，价格战趋缓，快递收入增速有望反弹。 快运业务：Q3增速下降主要有两方面原因。一方面，受 9月限电影响，由于快运客户主要为上游 B 端制造业，受此影响较大；另一方面，在零担快递化趋势下，公司为满足客户门到门需求、以及自身长期末端降本增效规划，对快运业务末端进行模式优化，利用重货分部替代营业部，但中长期来看，该举措对公司满足客户需求、提升快运产品竞争力以及销售能力有较大帮助。 末端运营模式优化下，产能爬坡期， 末端运营模式优化下，产能爬坡期，Q3成本端短期承压2021年第三季度，公司主营业务成本为 68.84亿元，同比增长7.84%。 ①人工成本 34.92亿元，同比增长 13.04%。一方面，为保证基层人员薪资竞争力、积极性和稳定性，2020年末公司对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，本期人工成本出现明显涨幅。 此外，公司投入重货分部、撤销营业部的同时，加大了重货快递员和司机投入，短期人力成本承压。但该举措长期可提升快运产品竞争力，提高收派效率，继续降低公司末端收派成本。 另一方面，为保证货物运输稳定性，公司在传统货量旺季提前加大了各类基层操作人员的投放，但受宏观环境及市场竞争影响，收入增速放缓，导致人工成本增速快于收入增速。 ②运输成本 21.65亿元，同比增长 4.24%，占收入比同比下降 0.09个百分点，环比下降 1.19个百分点。在三季度油价同比平均上涨约26%的情况下，公司通过路线调整、增加自有运力占比等举措有效控制了运输成本涨幅。 费用情况：2021Q3，公司期间费用 8.85亿元，同比增长 0.89%，期间费用占收入比下降 0.42个百分点。其中，管理费用 7.02亿元，同比下降 1.16%，占收入比同比下降 0.53个百分点，环比下降 0.26个百分点。公司自 Q2起推进组织架构调整和人员优化，期待组织优化成效的逐渐显现。 不断完善服务能力 ，静待 德邦 厚积薄发随着政策影响下价格战趋缓，通过提高服务品质获取更多业务成为市场新趋势，服务领先的德邦有望受益。德邦长期坚持高端直营化发展，狠抓破损、时效和服务，公司通过组织、人员和产品优化不断能提升服务能力，在竞争激烈的快运行业保持竞争力。2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入不但会强化德邦抗通胀能力，还会完善德邦产品能力，提升服务能力，期待德邦厚积薄发。 盈利预测和投资评级 预计德邦股份 2021-2023年营业收入分别为 296.53亿元、323.62亿元与 347.23亿元，归母净利润分别为 1.04亿元、5.07亿元与6.43亿元，对应PE分别为105.47、21.72与17. 12。 2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入能够使德邦不断完善服务能力，保持竞争实力，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、限电影响导致快运行业增速不及预期、价格战加剧、成本优化推进放缓、协同效应与规模效应不及预期

事件:顺丰控股发布顺丰控股发布2021年三季报：财务方面，2021年前三季度，顺丰实现营业收入1358.61亿元，同比增长23.97%，实现归母净利润17.98亿元，同比下降67.89%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比下降93.48%；其中3Q2021，顺丰实现营业收入475.17亿元，同比增长23.53%，实现归母净利润10.38亿元，同比下降43.49%，实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增长23.33%。 业务方面，2021年前三季度，顺丰完成业务量77.36亿票，同比增长36.39%，市占率达到10.08%，同比下降0.02pcts，单票收入达到16.14元，同比下降11.30%；其中3Q2021，顺丰完成业务量26.05亿票，同比增长29.22%，单季度市占率达到9.52%，同比提升0.47pcts，单票收入达到16.53元，同比下降7.38%，环比上升4.72%。 投资要点：投资要点：扣非归母净利环比修复，嘉里物流收购落地3Q2021，顺丰实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增加1.53亿元，在二季度扣非归母净利润环比增长18亿元的基础上，保持进一步的增长，盈利能力持续修复。9月28日，顺丰已成功收购嘉里物流约51.5%股份，嘉里物流也正式成为顺丰控股子公司，纳入公司财务报告合并范围，因此公司商誉增加至101.03亿元，相较去年末增加约67亿元。 产能爬坡毛利修复，期待产能爬坡毛利修复，期待Q4经营表现2021是顺丰资本开支大年，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金139.4亿（yoy88.6%），进入新一轮资本开支周期。目前公司业绩仍处于产能爬坡期早期，前三季度毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%，毛利环比修复趋势明朗。重资产投入强化了顺丰的旺季抗通胀能力，同时伴随着四网融通项目的推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，2021Q4顺丰有望充分应对旺季挑战，看好Q4的毛利修复弹性。 综合物流版图清晰，长期看好中高端综合物流巨头从国内走向国际，从快递走向供应链，物流大时代来临。一方面，行业边界逐渐模糊，快递、快运、中高端、中低端逐渐渗透融合，另一方面，行业整合、转型加速，龙头外延扩张迅速。顺丰作为独立第三方综合物流巨头，在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，快运、电商快递、冷链、同城与供应链有望逐渐发力。9月嘉里物流收购成功落地，顺丰补齐国际货代网络以及客户资源，国际业务版图逐渐完善。作为中高端赛道的龙头企业，随着资源投入成效显现，品牌协同与业务协同带来行业领先的规模效应，创造独一无二的成本优势，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头低位和竞争优势。 盈利预测和投资评级预计顺丰控股2021-2023年营业收入分别为1864.44亿元、2725.24亿元与3142.41亿元，归母净利润分别为40.29亿元、65.66亿元与99.57亿元，对应PE分别为71.37、43.80与28.88。维持“买入”评级。 风险提示时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧