快递行业发生了什么变化？—政策指引频出，企业竞争规范化，行业进入ROE 上升通道快递是具备一定公共事业属性的行业，在2021年快递业务量破千亿、收入破万亿的大背景下，限制行业恶性竞争和保障快递基层员工的政策指引频出，同时快递行业增长中枢由25%下移至15%，行业进入从“做大”到“做强”的规范化发展阶段。 面对新的政策和市场环境，企业积极调整投资和竞争策略，供给侧优化信号明显。头部企业资本开支占营收比重逐年下降，快递价格逐步回升，行业进入ROE 上升通道。 在变革的大环境中，圆通速递积极应对，数字化优势凸显。 为什么是圆通？—规模基础扎实，投资结构领先，精细化管理深入作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，“求变精神”一直贯穿圆通速递二十一载的发展历程中。率先提出“全年无休”的快递理念、率先对接淘宝网布局电商快递、率先大投入完成信息化改造，再到率先购置全货机、收购香港先达国际进入国际快递市场，圆通始终积极求变，奠定了坚实的快递巨头底盘。具体看快递运营三要素：①规模基础扎实：市占率稳居行业前三，近两年业务量复合增速为38%，且截止2021年11月，业务量增速为34%，增速行业领先。 ②投资结构领先：自有土地规模接近中通，机队建设完善，设备自动化改造基本完成。 ③精细化管理深入：总裁数字化管理经验丰富，单票成本持续下行，全链路时效持续突破，跻身行业前二。 投资建议：短中期涨价与格局改善共振，国际化道路打开长期增长空间①短中期涨价与格局改善共振，ROE 中枢有望实现系统性抬升：圆通销售净利率有望随着涨价逻辑的持续兑现而快速提升，叠加产能消化阶段稳步回升的资产周转率，圆通ROE 中枢有望实现系统性的抬升。 ②自营航司助力圆通国际化道路，打开长期增长空间：拥有自营货运航司以及国际货代资源的圆通，已经初步完成国际快递布局。在当前最强红利之一——跨境电商物流的加持下，圆通有望凭借自身的干线运力资源，深耕核心航线，在跨境物流赛道建起竞争优势，打开长期增长空间。 盈利预测和投资评级 预计圆通速递2021-2023年营业收入分别为444.78亿元、535.87亿元与613.13亿元，归母净利润分别为19.05亿元、32.44亿元与43.80亿元，对应PE 分别为30.61、17.97与13.31。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期；价格战重启；管理改善不及预期；成本管控不及预期；加盟商爆仓；航空货运运价下行；海外市场拓展的不确定性

事件:中国国航发布2021年第三季度报告，业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客5508.49万人次/yoy+20.05%，达到2019年同期水平的64.06%；ASK、RPK同比2020年分别增长11.51%、11.09%，达到2019年同期水平的55.87%、47.76%；客座率为69.59%/yoy-0.26pct，同比2019年下降11.81pct。 其中其中3Q21公司运输旅客1649.31万人次/yoy-21.38%，达到2019年同期水平的55.10%；ASK、RPK同比2020年分别下降10.69%、18.24%，达到2019年同期的50.90%、41.75%；客座率67.36%/yoy-6.22pct，同比2019年下降14.77pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入574.57亿元/yoy+18.58%，为2019年同期的55.74%；归母净利润-103.22亿元/yoy-2.07%，扣非归母净利润-105.74亿元/yoy+2.22%。 其中其中3Q21公司实现营业收入197.94亿元/yoy+5.24%，达到2019年同期的52.41%；归母净利润-35.36亿元/yoy-427.16%，扣非归母净利润-36.53亿元/yoy-388.49%。 投资要点：投资要点：疫情冲击暑运，营收不及预期由于三季度本土疫情多点散发，国航业务复苏进程受到较大干扰。Q3单季度公司ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降10.69%、18.24%、21.38%，其中8月单季度旅客运输量同比下降28.43%，仅为2019年同期的3成水平。但受益于国内线盈利水平提升，国航Q3单季度营业收入同比增长5.24%至197.93亿元，三季度RASK同比仍有所上涨，国内线收益增长潜力再次显现。 油价持续上涨拖累成本，汇率稳定汇兑收益贡献下降稳定汇兑收益贡献下降成本端，随着全球油价持续走高，截至3Q21末新加坡航空煤油现货中间价同比大幅提升约110%，公司燃油成本大幅上升从而带动Q3单季度营业成本同比增长14.44%。费用端，由于3Q21人民币升值幅度同比减弱，料汇兑收益为公司带来的正向贡献下降，国航Q3财务费用环比上升11.27亿元至15.52亿元。此外，Q3公司投资亏损下降至3.19亿元，同比减少4.76亿元。 大周期级别底部，静待疫情拐点航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，国航股价来到大周期级别底部。中短期来看，预计疫情仍会对公司的业绩造成干扰，行业整体复苏节奏虽然难以预判，但方向已经确定向上。作为中国唯一载旗航司，国航坐拥一批极为优质的时刻资源与全球航线网络。后疫情时代，一旦供需弹性显现，国航将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为790.51亿元、1215.42亿元、1394.12亿元，归母净利润为-128.64亿元、75.54亿元、81.59亿元，对应PE分别为-9.61倍、16.36倍、15.15倍，维持“增持”评级。 风险提示：（（1：）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释；（（2）阶段性冲击风险：宏观层面，）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

事件:韵达股份发布2021年三季报： 2021年前三季度，韵达实现营业收入286.01亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润7.81亿元，同比下降23.41%，扣非归母净利润7.06亿元，同比下降17.40%。 其中3Q2021，韵达实现营业收入103.93亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润3.35亿元，同比减少1.25%，扣非归母净利润3.15亿元，同比增长6.72%。 投资要点： 业务量稳定增长，单票收入趋稳 2021年前三季度，公司完成快递业务量129.67亿件，同比增长34.48%，其中3Q2021完成快递业务量47.06亿件，同比增长17.27%，业务量保持稳定增长。单票收入方面，2021年前三季度，公司快递服务收入103.93亿元，同比增长18.51%，快递单票收入为2.08元，同比下降0.84%，其中Q1、Q2、Q3单票收入降幅分别为19.01%、7.14%和0.84%，降幅逐步收窄，Q3单价与去年基本持平。分月度来看，韵达7/8/9月单票收入分别为2.04元/2.05元/2.14元，环比持续提升，9月环比增长4.33%。政策引导下，快递企业单价环比不断修复。 资本开支力度持续，单票扣非归母净利改善 2021年前三季度，韵达购建固定、无形和其他长期资产支付的现金达到54.92亿，同比增长38.99%，其中三季度达到25.51亿元，同比增长40.46%，公司资本开支力度持续。费用端来看，2021年前三季度，公司总费用率达到5.89%，同比上升0.92pcts，费用的上升主要源于管理费用以及财务费用的提升，截止2021Q3公司管理费用率与财务费用率同比提升0.58pcts与0.39pcts。 虽然资本开支力度持续、费用率增加，但在业务量稳定增长及单票收入月度环比修复的对冲下，韵达Q3单票扣非归母净利润为0.07元，同比下降9.00%，环比提升0.02元，单票扣非归母净利润改善，盈利能力修复。 政策引导叠加格局改善，上调韵达至“买入”评级 ①政策引导叠加格局改善，快递行业大拐点已现：一方面，2021年9月29日，《浙江省快递业促进条例》已在人大常务委员会上通过，“条例”自2022年3月1日起施行。政策逐步的落地进一步遏制行业价格战；另一方面，各企业资本开支与现金流错配，资金紧张的背景下，价格竞争策略难以为继。10月29日，百世将国内快递资产出售给极兔，行业供给侧出现重大变化，格局有望改善，行业大拐点已现，通胀压力有望向下传导，头部企业提价能力显现。 ②行业处于绝对底部，头部企业有望深度受益：韵达作为电商快递行业头部企业，拥有行业领先的成本效率，具备优秀的竞争实力。行业成长中后期出清阶段，往往是企业不断创造超额收益的时候，在历经两年的恶性价格战后，行业的盈利能力与估值均处于绝对底部，在涨价落地以及格局不断改善的进程中，头部企业韵达Q4将有望迎来较大的业绩弹性。 ③盈利预测和投资评级：预计韵达股份2021-2023年营业收入分别为386.29亿元、449.14亿元与522.07亿元，归母净利润分别为14.31亿元、23.87亿元与30.53亿元，对应PE分别为38.99、23.38与18.28。上调至“买入”评级。 风险提示价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期

事件:收入方面：2021年前三季度，德邦实现营收 225.59亿元，同比增长19.03%，其中 Q1/Q2/Q3收入分别为 73.70亿、75.19亿和 76.69亿，同比分别为 63.13%、5.89%和 4.57%；分产品看，2021年前三季度，快递收入达到 139.13亿元，同比增长23.04%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 45.46亿、46.22亿和 47.44亿，同比分别增长 79.26%、6.92%和 6.64%；快运收入达到 79.48亿元，同比增长 11.69%，其中 Q1/Q2/Q3分别为 25.89亿、26.91亿和 26.68亿，同比分别增长 36.98%、5.28%和-0.08%。 成本方面：2021年前三季度，德邦实现营业成本 202.68亿元，同比增长 21.13%；其中 Q1/Q2/Q3分别为 66.52亿、67.32亿和 68.84亿，同比分别增长 26%、10.02%和 7.84%。 利润方面：2021年前三季度，德邦实现归母净利润 2788万元，同比减少90.60%，其中Q1/Q2/Q3分别为1077.52万元、488.32万元和1222.55万元，同比分别增长 111.66%、下降 98.02%和下降 91.38%；实现扣非归母净利润-2.46亿元，其中 Q1/Q2/Q3分别为-0.78亿、-0.80亿和-0.87亿。 投资要点： 投资要点： 外部环境压力下，聚焦末端运营优化， 外部环境压力下，聚焦末端运营优化，Q3收入增速短期承压2021年前三季度，德邦快递业务实现营收 225.59亿，同比增长19.03%，其中快递收入 139.13亿，同比增长 23.04%，公斤单价同比下降 6.22%；快运收入 79.48亿，同比增长 11.69%，公斤单价同比增长 5.16%。2021Q3，德邦快递业务与快运业务收入同比分别增长 6.64%与-0.08%。 快递业务：由于 7-8月份市场价格战仍然激烈，德邦快递业务单价随市场也有所下降，加之受 9月快递市场增速放缓影响，Q3收入增速相比 Q2略有放缓。但随着旺季市场回暖，价格战趋缓，快递收入增速有望反弹。 快运业务：Q3增速下降主要有两方面原因。一方面，受 9月限电影响，由于快运客户主要为上游 B 端制造业，受此影响较大；另一方面，在零担快递化趋势下，公司为满足客户门到门需求、以及自身长期末端降本增效规划，对快运业务末端进行模式优化，利用重货分部替代营业部，但中长期来看，该举措对公司满足客户需求、提升快运产品竞争力以及销售能力有较大帮助。 末端运营模式优化下，产能爬坡期， 末端运营模式优化下，产能爬坡期，Q3成本端短期承压2021年第三季度，公司主营业务成本为 68.84亿元，同比增长7.84%。 ①人工成本 34.92亿元，同比增长 13.04%。一方面，为保证基层人员薪资竞争力、积极性和稳定性，2020年末公司对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，本期人工成本出现明显涨幅。 此外，公司投入重货分部、撤销营业部的同时，加大了重货快递员和司机投入，短期人力成本承压。但该举措长期可提升快运产品竞争力，提高收派效率，继续降低公司末端收派成本。 另一方面，为保证货物运输稳定性，公司在传统货量旺季提前加大了各类基层操作人员的投放，但受宏观环境及市场竞争影响，收入增速放缓，导致人工成本增速快于收入增速。 ②运输成本 21.65亿元，同比增长 4.24%，占收入比同比下降 0.09个百分点，环比下降 1.19个百分点。在三季度油价同比平均上涨约26%的情况下，公司通过路线调整、增加自有运力占比等举措有效控制了运输成本涨幅。 费用情况：2021Q3，公司期间费用 8.85亿元，同比增长 0.89%，期间费用占收入比下降 0.42个百分点。其中，管理费用 7.02亿元，同比下降 1.16%，占收入比同比下降 0.53个百分点，环比下降 0.26个百分点。公司自 Q2起推进组织架构调整和人员优化，期待组织优化成效的逐渐显现。 不断完善服务能力 ，静待 德邦 厚积薄发随着政策影响下价格战趋缓，通过提高服务品质获取更多业务成为市场新趋势，服务领先的德邦有望受益。德邦长期坚持高端直营化发展，狠抓破损、时效和服务，公司通过组织、人员和产品优化不断能提升服务能力，在竞争激烈的快运行业保持竞争力。2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入不但会强化德邦抗通胀能力，还会完善德邦产品能力，提升服务能力，期待德邦厚积薄发。 盈利预测和投资评级 预计德邦股份 2021-2023年营业收入分别为 296.53亿元、323.62亿元与 347.23亿元，归母净利润分别为 1.04亿元、5.07亿元与6.43亿元，对应PE分别为105.47、21.72与17. 12。 2021年三季度，上游限电限产以及行业增速放缓的影响下，处于产能爬坡期的德邦业绩短期承压，但在市场“拼价格”向“拼服务”转变的趋势下，重资产的投入能够使德邦不断完善服务能力，保持竞争实力，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、限电影响导致快运行业增速不及预期、价格战加剧、成本优化推进放缓、协同效应与规模效应不及预期

事件:顺丰控股发布顺丰控股发布2021年三季报：财务方面，2021年前三季度，顺丰实现营业收入1358.61亿元，同比增长23.97%，实现归母净利润17.98亿元，同比下降67.89%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比下降93.48%；其中3Q2021，顺丰实现营业收入475.17亿元，同比增长23.53%，实现归母净利润10.38亿元，同比下降43.49%，实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增长23.33%。 业务方面，2021年前三季度，顺丰完成业务量77.36亿票，同比增长36.39%，市占率达到10.08%，同比下降0.02pcts，单票收入达到16.14元，同比下降11.30%；其中3Q2021，顺丰完成业务量26.05亿票，同比增长29.22%，单季度市占率达到9.52%，同比提升0.47pcts，单票收入达到16.53元，同比下降7.38%，环比上升4.72%。 投资要点：投资要点：扣非归母净利环比修复，嘉里物流收购落地3Q2021，顺丰实现扣非归母净利润8.10亿元，同比下降51.20%，环比增加1.53亿元，在二季度扣非归母净利润环比增长18亿元的基础上，保持进一步的增长，盈利能力持续修复。9月28日，顺丰已成功收购嘉里物流约51.5%股份，嘉里物流也正式成为顺丰控股子公司，纳入公司财务报告合并范围，因此公司商誉增加至101.03亿元，相较去年末增加约67亿元。 产能爬坡毛利修复，期待产能爬坡毛利修复，期待Q4经营表现2021是顺丰资本开支大年，前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金139.4亿（yoy88.6%），进入新一轮资本开支周期。目前公司业绩仍处于产能爬坡期早期，前三季度毛利率分别为7.16%、12.84%、13.46%，毛利环比修复趋势明朗。重资产投入强化了顺丰的旺季抗通胀能力，同时伴随着四网融通项目的推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，2021Q4顺丰有望充分应对旺季挑战，看好Q4的毛利修复弹性。 综合物流版图清晰，长期看好中高端综合物流巨头从国内走向国际，从快递走向供应链，物流大时代来临。一方面，行业边界逐渐模糊，快递、快运、中高端、中低端逐渐渗透融合，另一方面，行业整合、转型加速，龙头外延扩张迅速。顺丰作为独立第三方综合物流巨头，在时效件护城河不断筑高的基础上，通过品牌协同进行多赛道布局，快运、电商快递、冷链、同城与供应链有望逐渐发力。9月嘉里物流收购成功落地，顺丰补齐国际货代网络以及客户资源，国际业务版图逐渐完善。作为中高端赛道的龙头企业，随着资源投入成效显现，品牌协同与业务协同带来行业领先的规模效应，创造独一无二的成本优势，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头低位和竞争优势。 盈利预测和投资评级预计顺丰控股2021-2023年营业收入分别为1864.44亿元、2725.24亿元与3142.41亿元，归母净利润分别为40.29亿元、65.66亿元与99.57亿元，对应PE分别为71.37、43.80与28.88。维持“买入”评级。 风险提示时效件增速不及预期、成本优化不及预期、宏观经济增长放缓、中高端赛道竞争加剧