事件： 23年前三季度总营收同比+17%，归母净利润同比+19%；单 Q3主营业务收入同比+14%，归母净利润同比+15.7%。 逆势显实力，表现可圈可点。 公司单 Q3营业收入/归母利润分别为 337亿元/169亿元， 分别同比+14%/16%。截至 Q3末有预收款（合同负债+其它流动负债）总计 128亿元，环比 Q2末增加 45.8亿， Q3主营业务收入+?预收款变动同比+22%；现金流方面，单 Q3销售收现 422亿元，同比+21%，高于收入增速，经营活动现金流量净额 196亿元，同比+108%。 直销占比同比提升， 单 Q3i 茅台收入超过 50亿。 分产品看， Q3茅台酒实现收入 280亿元，同比+15%，系列酒 55亿元，同比+12%，系列酒增速跟去年同期基数及价盘调控有关。分渠道看， Q3直销收入 148亿元，同比+35%，占比 43%， 占比环比基本持平，同比提升约 6pct，其中 i 茅台前三季度含税收入 148.7亿元，单 Q3收入 55亿元， 同比+37%，根据申购数据来看， 单 Q3兔年 /1935/珍品 /茅台礼盒分别收入约33/15/2.7/1.8亿元， 公司持续推动数字化营销体系构建，充分运用 i 茅台载体，线上申购热度不减，同时增加与线下门店的营销联动， 23年 Q3单季度 i 茅台平台销售收入突破 50亿元。 费率稳定，毛利率净利率稳提。 单 Q3销售净利率 51.9%，同比+0.45pct，毛利率 91.5%，同比+0.1pct，我们预计主要系非标到货节奏相对慢了一些以及普茅到货进度相对正常所致， Q3销售/管理费用率/税金率分别为3.7%/5.6%/15.8%，同比分别+0.7/-1.0/-0.4pct。 盈利预测与估值:公司节奏仍收放自如，量价齐升的排列组合有多种方式，完成全年任务无忧，仍或有希望超目标达成。中长期强品牌力不变，大象仍在脚踏实地的起舞。维持 23-25年归母净利润分别为 745、 867、1002亿元，分别同比+19%/+16%/15%，当前市值对应 2023-2025年 PE分别为 28/24/21倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、食品安全问题。

公司发布三季报，业绩低于预期： 2022年前三季度公司营业收入 15.5亿元， yoy+14.6%，归母净利润 1.9亿元， yoy+42.1%，扣非归母净利润1.8亿元， yoy+38.6%。单三季度公司营业收入 5.4亿元， yoy+14.8%，归母净利润 0.69亿元，yoy+3.7%，扣非归母净利润 0.68亿元，yoy+2.9%。 单三季度盈利能力环比改善，毛利率短期承压： 22Q3公司毛利率 33.6%，同比-6.4pct，环比-2.2pct，毛利率承压或因成本持续高位、低端零添加产品占比提升。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率同比-3.1/-0.2/-0.3/-0.95pct，销售费用率同比下降主因 21年公司冠名《新相亲大会栏目》在 7月依然计提了 1352万元广告费用，形成了低基数， 22Q3公司销售费用相对收缩。 受毛利率拖累， 22Q3公司归母净利率 12.7%，同比-1.4pct， 环比+0.8pct。 主力产品增速稳健，新品类放量： 22Q3公司酱油/食醋收入分别为3.2/0.89亿元，同比+10%/5%， 增长总体稳健，但低于公司整体增速，我们预计料酒等新品类增速相对更快，新品持续放量。 基地市场稳健，外埠市场快速扩张： 22Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为 1.5/0.5/0.6/0.9/1.8亿元，同比+3%/14%/27%/21%/11%，西部基地市场稳健，中北部等外埠市场增速相对更快或因流通渠道快速扩张。公司持续推进全国化，经销商队伍逐步壮大， 截止到 22Q3， 公司东部/南部/中部/北部/西部经销商较年初分别增加 41/33/89/36/43家，合计净增 242家。 盈利预测与投资评级： 公司新品类、新市场持续扩张，但短期成本高位、产品结构调整下盈利能力承压， 下调公司 22-24年收入预期至21.9/25.2/29.4亿 元 （ 此 前 预 期 为 23.6/27.3/32.1亿 元 ）， 同 比+14%/15%/17%， 下调归母净利润预期至 2.75/3.53/4.26亿元（此前预期为 3.1/4.07/5.14亿元），同比+24%/28%/21%，对应 PE 分别为 54/42/35x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期

事件：22Q1-Q3实现营收65.18亿元，同比+22.18%，归母净利润20.81亿元，同比+22.53%。22Q3实现营收18.7亿元，同比+26.13%，归母净利润4.63亿元，同比+27.32%。符合前期业绩预告。 特A+类占比持续提升，淮安市场Q3增速亮眼。分产品看，Q3特A+类/特A类产品分别实现营收13.0/4.2亿元，分别同比+28.9%/+19.8%，其中特A+产品在公司营收中占比同比提升1.5pct至69.7%；分地区看，Q3省内/省外分别实现收入17.5/1.2亿元，同比+27.2%/14.2%，省内的营收保持快增，维持基本盘，其中淮安/苏南/苏中市场表现亮眼，营收分别同+35.9%/21.2%/49.4%；分渠道看，Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.44/18.24亿元，分别同比+43.55%/+25.9%。盈利能力小幅提升，现金流表现亮眼。公司22Q3毛利率79.61%，同比+1.13pcts，主要特A+产品在公司营收占比中进一步提升。Q3销售费用率20.0%，同比+1.6pct，主要系业务增长促销及广告费用投入增加所致；管理费用率4.3%，同比-0.15pct；综合推动Q3销售净利率24.78%，同比+0.22pct。现金流方面，Q3销售收现29.9亿，同比+52.7%，经营性净现金流量净额13.5亿，同比+89.7%，截至Q3末有预收款13.72亿元，同比+5.1亿，环比+3.5亿，蓄力较足。明年营销工作规划出炉，股权激励进一步确定业绩确定性。 今年尤其上半年销售承压，公司在新管理层领导下积极进取，正视并解决困难。公司近期也披露2023年营销工作计划，计划2023年度实现营业总收入100亿元左右，其中仍然以V9作为酱香高端品牌的引领，升级国缘品牌战略，突出今世缘中高端单品，思路规划清晰，持续打造品牌势能和产品升级，同时内部股权激励落地，士气提升，将进一步提升业绩完成确定性。盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润为24.65、28.35、32.77亿元，同比分别增长22%、15%、16%，当前市值对应PE分别为19/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：疫情管控超预期、省外拓张不及预期、消费复苏不及预期。

事件：公司公告2022Q3实现营业收入295.43亿元，同比+15.61%；22Q3实现归母净利润146.06亿元，同比+15.81%。 实际表现符合预期，预收款同比环比增加。分产品看，22Q3系列酒营收49.42亿元，同比+42.02%，继续高增，主要系茅台1935的贡献；茅台酒实现营收244.35亿元，同比+10.85%，茅台酒增速较低为低于预期的主要原因，我们此前预计主要是确认节奏所致，从渠道反馈来看，8-9月份、9-10月份的发货均较晚，从报表印证来看现金流和预收款的表现也印证此观点：单Q3销售收现348.71亿元，同比+19.58%，经营性现金流量净额94.17亿元，环比+25.52亿元。同时，截止Q3末有预收款118.37亿元，同比+29.6%，环比+21.68亿元。 直销占比继续提升，i茅台持续贡献。22Q3直销收入109.32亿元，同比+111.03%，占主营收入比重约37%，去年同期直销占比20%；批发收入184.45亿元，同比-9.32%。此外，i茅台试运行至今累计不含税收入84.6亿元，其中22Q2约44亿元，22Q3约40亿元，i茅台上线半年累计注册人数近2500万人，酒类投放超过900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37万杯，平台贡献持续稳步提升。 毛利率稳增，税金率季度波动影响净利率。22Q3销售毛利率91.42%，同比+0.58pct，税金及附加率16.24%，同比+2.38pct，从近五年来税金及附加率表现来看全年平均在14-15%波动；22Q3销售费用率和管理费用率分别为2.96%/6.56%，同比+0.56pct/-0.83pct。综合影响下，净利率51.48%，同比-0.83pct。 盈利预测与投资评级：业绩弹性点丰富，长期量价稳增可期，维持2022-24年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16%/15%/15%，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18%/16%/16%，当前市值对应2022-24年PE分别为35X/30X/26X ，维持“买入”评级。 风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期。

事件： 公司公告 2022年 1-9月预计实现归母净利润 80.52-82.57亿元，同比增长 28.32%-31.58%；预计实现扣非后净利润 79.99-82.06亿元，同比增长 27.43%-30.73%。 业绩区间符合预期， 多产品线开花。 根据公告， 22Q3预计实现归母净利润 25.21-27.25亿元，同比增长 23%-33%；预计实现扣非后净利润25.03-27.09亿元，同比增长 21%-31%， 业绩区间符合预期。 根据市场反馈， 1）当前高度国窖的回款任务基本完成， 低度国窖保持放量， 截至目前华北地区低度国窖动销同比约+30%； 2）特曲今年加速成长，其中特曲 60版在成都地区全渠道投放，截至目前动销同比约+15%， 库存 1.5个月左右， 保持良性， 批价稳定在 430-440元。 股权激励提升内在动力，全年目标坚定。 管理层经营思路清晰， 坚持“双品牌、三品系、大单品” 战略， 控货挺价、产品投放等节奏精准把握，今年上半年销售受疫情影响，但客户培育工作也没有拉下，华东解封后也及时加强会战、品鉴会、全面启动百城计划等活动，老窖从今年 6月份以来动销逐日改善。从披露的经营数据来看，前三季度实现较好的增长态势， 且去年股权激励落地，充分激发内在动力，公司全年信心坚定。 盈利预测与投资评级： 公司产品战略明确， 全国化扩张版图清晰， 内部激励充分，我们基本维持 2022-2024年归母净利润为 100.77、 123.07、148.75亿元（前值为 100.4/122.8/148.7亿元），同比分别增长 27%、 22%、21%（前值为+26%/22%/21%）， 当前市值对应 PE 为 31/25/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、 行业竞争加剧、 消费复苏不及预期。

事件： 公司公告 2022年前三季度预计实现营收 127.65亿元，同比+26.35%；归母净利 26.23亿元，同比+33.20%。 Q3业绩略低于预期，全年任务完成有余力。 22Q3预计实现营收 37.63亿元，同比+21.58%；归母净利润 7.04亿元，同比+19.27%，业绩略低于预期预计系与费用确认有关。从市场反馈来看，公司势能延续，从场景来看，三季度安徽省内宴席场景表现亮眼，公司的宴席场次实现翻倍以上的增长，当前古井库存处于正常 2-3个月区间，渠道健康。 省内大部分经销商于 9月份基本完成回款， 公司全年任务完成有余力。 省内消费升级持续，省外持续扩张。 公司产品结构持续升级，上半年次高端及以上保持同比增长 30-40%左右，像古 16在合肥宴席的占比持续提升，古 20增长稳健，下半年预计继续维持快速增长。省外今年规模过 10亿的省区陆续出现，第二批过亿的种子选手也在快速发展，上半年江苏、 浙江、 江西市场实现较好的突破，有经销商 4093家，净增 86家，单个经销商平均收入水平约 220万元，同比+16.76%，经销商提质增量，市场稳步扩张，全国化战略稳扎稳打。 盈利预测与投资评级： 公司市场稳步扩张，全国化战略稳扎稳打， 我们维持公司 2022-2024年归母净利润为 29.92、 37.5、 45.01亿元，同比+30%、 25%、 20%，当前市值对应 PE 为 45/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、疫情影响超预期、全国化进程不及预期

事件： 公司 2022年 10月 14号晚公告股权激励草案，计划以 69.04元/股拟授予限制性股票数量不超过 116.91万股（占总股本的 0.35%），授予对象共计 284人，包括张树平、蒲吉洲在内高管及其他核心骨干和管理人员。 解锁条件更强调收入的表现，考核目标设定合理。 根据公告，解锁考核目标为： 2022/2023/2024收入分别不低于 59.4/74.1/100.2亿元，对应增速分别为 19.5%/24.8%/35.2%；或归母净利润不低于 14.0/15.7/20.5亿元，对应增速分别为 12.4%/12.1%/30.6%。一方面，考核目标更加严格在收入端，充分符合公司坚持老酒战略、扩大规模、 持续扩大消费群体和品牌认知度、走高质量可持续的发展之路的发展理念。另一方面，考虑后续的市场投放和品牌建设等因素，利润目标设置更低，整体解锁考核方式灵活，更能充分达成激励的目的。 真实渠道表现相对健康，看好 Q3的旺季表现及中长期发展。 从上半年来看，在疫情压力影响下，公司有效把控经营节奏，品味舍得价格 350-360元，核心市场库存在 2个月左右，均保持相对的稳定和合理；经销商 H1是 2456家，同比+412家，环比+47家。而 Q3旺季在场景恢复和稳健的市场运作下舍得系列实现放量，当前回款进度也超过 70%。从长期经营思路来看，公司将维持提品牌、聚焦战略大单品和城市、价稳中有升、控库存、优招商持续向前走，思路清晰，中长期稳健发展可期。 盈利预测与投资评级： 综合考虑股权激励、今年行业端的经营压力，我们略微下调公司 2022-2024年归母净利润为 15.04、 18.01、 22.96亿元（前值为 16.39、 22.19、 27.45亿元）， 同比+21%、 20%、 28%（前值为32%、 35%、 24%）但是股权激励有望激发内在动力，同时业绩确定性进一步增强， 我们坚定看好公司中长期的发展， 仍然维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情反复、老酒战略不及预期、场景恢复不及预期。

事件：公司公告2022年1-9月经营数据，预计2022年1-9月公司实现总营收897.85亿，同比+16.5%；实现归母净利润443.99亿元，同比+19.1%。 业绩略低于市场预期，销售节奏正常。根据公司2022年1-9月经营数据，我们预计2022Q3公司实现总营收303.42亿元，同比+15.23%；实现归母净利润146.05亿，同比+15.80%，略低于此前的市场预期。从市场反馈来看，经销商于国庆前完成10月回款，大部分区域10月份的货到位，节奏均保持正常，我们预计略低于市场预期，或与开票确认、系列酒、税金率的表现有关。 基本面保持良好，营销改革持续推进。目前来看，散瓶飞天2750元/瓶，整箱3050元，环比中秋前正常下降，国庆前后保持平稳，库存保持半个月，渠道保持健康。从产品结构来看，我们预计三季度收入增量主要来自于非标和i茅台的贡献，就i茅台三季度表现来看：单Q3珍品茅台收入约1.89亿元；虎年生肖500ml收入约25.96亿元；虎年生肖375ml*2收入约1.85亿元；1935收入约8.89亿元，i茅台合计实现收入约38.67亿元。 盈利预测与投资评级：我们认为业绩弹性点仍然丰富，长期发展思路清晰，长期量价稳增可期，维持公司2022-2024年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16%/15%/15%，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18%/16%/16%，当前市值对应2022-24年PE分别为36X/31X/26X ，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、改革推进不及预期、消费复苏不及预期。

事件： 公司公告 2022年 1-9月份主要经营数据，预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长 28%左右；预计实现净利润 70亿元左右，同比增长 42%左右。 22Q3业绩略超预期，全年余力充足。 22Q3预计实现营业总收入约 67.67亿，同比+31.7%；预计实现净利润约 19.45亿，同比+44.3%，业绩略超预期。从基本面来看，公司二季度受疫情影响收紧配额， 6月底 7月初公司库存低于 1个月，三季度在消费场景逐步恢复放量，汾酒当前回款进度超过 80%，库存 1个月左右，同比去年同期下降，渠道整体良性发展。全年角度来看，公司全年任务 25%的目标完成确定性高，继续追求高质量的增长， Q3环比 Q2显著改善，展望四季度收入利润增速环比保持确定性也更强。 多产品线表现，产品结构持续优化。 根据公司交流和渠道调研反馈，三季度的产品结构持续上移，青花系列保持高增，青 20延续上半年的增长表现，批价稳定在 340-350元/瓶，省内青 25受益于宴席和团购场景销售较好；老白汾和巴拿马预计全年增速高于平均增速，低端玻汾坚持全年不增量。 省内增长表现良好，省外势能延续。 这两年省内增长表现很好，去年省内收入同比+30%，今年上半年省内收入同比+19%；公司稳定发展大基地市场（山东市场今年表现较好），同时逐步深入长江以南市场，长江以南市场上半年平均增幅 60%以上，高增持续，稳步突破。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构持续上移，疫情压力之下渠道仍然保持健康， 我们调整 2022-2024年归母净利润为 75.23、 101.49、 127.74亿元（前值分别为 74.32、 100.84、 127.01亿元）， 同比+42%、 35%、 26%（前值为+40%、 36%、 26%），当前市值对应 PE 为 44X/33X/26X,维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复，省外扩张不及预期，食品安全问题

事件： 公司公告 2022年 1-9月份主要经营数据，预计实现营业总收入65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右；预计实现归母净利润 20.81亿元左右，同比增长 22.53%左右。 业绩符合市场预期， 三季度销售进度赶上。 22Q3预计实现营业总收入约 18.7亿元，同比+26.12%；预计实现归母净利润约 4.63亿元，同比+27.22%，符合市场预期。 从市场反馈来看，中秋国庆双节期间江苏省受疫情影响不大，宴席场景有所回补，公司截至三季度末回款进度 80%，而且四开在 Q3继续放量， 在苏南等地区的宴席市场表现较好， 当前价盘稳定， 流通价格在 425-430元左右；同时针对上半年 V 系产品价格有所混乱的现象，持续坚定采取去库存、统政策、优主体、强溯源的调控政策，控货挺价基础上逐步实现稳定放量，其中 V3价格逐步在回归正常。分渠道来看，公司为保持产品持续竞争力， 除了做高端，持续提高品牌知名度以外，还增加扫码赢红包、四开国缘推荐官、尖刀计划、高端鉴赏荟等各种营销活动， 同时持续建设团购业务，不断开拓出 4S 店、商超等团购客户。 充分提高渠道积极性、团购优势和终端接受度。 股权激励激发内在增长动力， 全年任务完成确定性高。 2022年 8月公司股权激励落地， 也已于 10月 10号完成股票期权授予，董事长顾总、副总经理胡总以及其他核心技术人员或管理骨干共 334人获得 768万份期权，整体覆盖范围较广，充分彰显公司继续高速增长的信心。伴随产品结构持续优化升级、省内市场持续精耕、省外市场积极拓展， 我们预计 2022全年完成股权激励增长目标概率大。 盈利预测与投资评级： 公司内部发展动能充足，在新任管理层带领下，中长期经营思路清晰，我们上调 2022-2024年归母净利润为 24.65、28.35、32.77亿元（前值分别为 23.66、 27.21、 31.44亿元），同比分别增长 22%、15%、16%（前值分别为 22%、15%、16%），当前市值对应 PE为 22/19/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、省外扩张不及预期、消费复苏不及预期

事件 ： 2022H1营收 46.5亿元，同比+20.6%；归母净利润 16.2亿元，同比+21.3%。 投资要点? Q2业绩表现略超预期，预收款同比增加，环比小幅下降。 2022Q2营收16.6亿元，同比+13.9%；归母净利润 6.16亿元，同比+16.3%。截至 Q2末公司有预收款 10.2亿元，同比+57%，环比下降 1.1亿，整体来看收入表现符合预期，业绩略超预期。 A 类以上占比提升，淮安和南京大区表现良好。 分产品来看，单 Q2特A+/特 A/A 类销售额分别为 11/5/0.6亿元，同比+12%/21%/12%，占比分别为 66.2%/27.5%/3.6%,总占比 97.3%，同比 21Q2提升 0.2pct。分区域看， Q2省内 15.3亿元，同比+14.2%，其中淮安和南京大区持续表现良好，分别实现销售额 2.9/4.6亿元，同比+17.7%/+19.3%，；省外 1.2亿元，同比+10.7%。 截止 Q2末， 共有经销商 988家，环比年初减少 63家，同比减少 43家，单个经销商贡献 469万元，同比+26%。 对渠道支持力度加强，净利率保持提升。 Q2公司销售毛利率 69.2%，同比+3pct， Q2销售费用率 10.1%，同比+2.5pct，综合来看系公司在疫情下为支持经销商，货折方式更多采取现金支付所致。管理费用率（含研发）和税金率基本持平， Q1归母净利率 37.1%，同比+0.7pct。 V 系攻坚， K 系提升， Q3表现可期。 Q2公司着重统一了 V 系的政策，主动采取去库存、统政策、优主体、强溯源的针对性调控政策， V 系在二季度价格稳定，为下半年消费者培育创新条件。开系导入数字化营销，优化渠道利益分配体系， 6月份挺价策略较为顺利，加大四开和对开的品牌优势和渠道推力。从 7-8月份表现来看，团购和家宴渠道回补表现较好，上半年渠道调整健康，公司股权激励获得国资委的批复，从长期完善激励体系，持续激发内在动力。 盈利预测与投资评级： 考虑股权激励的解锁目标， 我们调整 2022-2024年归母净利润为 23.66、 27.21、 31.44亿元（前值为 24.75、 30.83、 37.08亿元），同比分别增长 17%、 15%、 16%（前值为 22%、 25%、 20%），对应 PE 为 25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响边际预期，省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。

事件：公司22H1营收189.08亿元，同比+；归母净利润68.93亿元，同比+；扣非后归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。投资要点预收款仍好，经销商贡献持续提升。公司22H1营收189.08亿元，同比+；归母净利润68.93亿元，同比+；扣非后归母净利润66.43亿元，同比+28.54%。截至Q2末，公司有合同负债79.08亿元，同比增加24亿元，预收款表现仍好。分产品来看，22H1中高档系列收入162.0亿元，同比+，持续保持快增，其中我们预计海之蓝同比增速超过40%，M6+同比增长在20-30%左右。分市场看，22H1省内收入86.1亿元，同比+，有经销商2845家，单个经销商贡献302万元，同比+；省外收入99.1亿元，同比+，有经销商4924家，单个经销商贡献额201万元，同比+52%。 费率保持相对平稳，扣非净利率同比提升。22Q2公司毛利率66.51%，同比下降4.3pct，我们预计主要系蓝色经典产品系列结构变化所致，今年整体受疫情影响，海之蓝的表现亮眼。22Q2销售费用率和管理费用率分别为10.67%和，分别同比下降2.8pct和0.54pct，公司综合实现扣非归母净利润率为，同比+2.7pct。 “品质革命”持续走深，渠道精细化管理更上一层，积极应对疫情影响。上半年公司在产品端实现新版海之蓝的焕新上市、梦之蓝手工版（大师）荣耀登场，整体进一步推动公司产品的品质持续提升和更加清晰的产品线规划。渠道端，从去年的营销架构深度调整到今年3-4月份“大干70天”，精细化管理渠道的效果持续向好，公司也积极应对疫情带来的影响，帮扶经销商持续向前。 盈利预测与投资评级：海之蓝焕新上市、梦之蓝手工版荣耀登场，公司“品质革命”持续走深，我们维持公司2022-2024年归母净利润为93.67/110.74/128.55亿元，同比+25%/18%/，当前市值对应PE为28/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、疫情影响超预期、新产品打造不及预期

Q2坚定双位数，符合市场预期。单Q2营收136.74亿元，同比+10.04%;归母净利润42.76亿元，同比+10.3%，保持双位数增长，业绩符合预期。Q2销售收现177亿元，同比+17.8%，经营性净额52.9亿元,同比+65.15%，现金流Q2环比积极表现截止Q2末合同负债18.7亿元，主要系公司为减少经销商压力，年初降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理。五粮液量增推动，动销无忧。公司主品坚持高质量市场份额提升为核心，通过品牌建设等推动竞争力提升。22H1五粮液产品实现收入319.73亿元，同比+18%（量增15%、价增，上半年在经典五粮液控货、五粮液提价的综合作用下实现量价齐升。H1毛利率，同比+0.2pct。系列酒进一步聚焦，持续优化产品体系。系列酒方面，公司集中力量打造四大全国性战略品牌，加大营销宣传，系列酒焕新上新，均旨在持续优化产品体系和推动品牌价值回归。2022H1系列酒收入65.4亿元，同比-，系列酒产品仍持续优化产品结构，向中高价位产品聚焦，吨价同比+，受提价和疫情影响销量-，毛利率，同比+1.75pct。毛利率、净利率保持同比提升态势不变。Q2毛利率，同比+1.9pct，主要系产品结构持续提升推动。Q2销售费用率，同比+1.2pct，税金率及管理费用率基本持平，Q2净利率，同比小幅+0.1pct，连续五年中报净利率同比持续提升态势不变。全年双位数增长目标坚定，发展蓝图持续推进。22年公司1)产品坚持三大双轮驱动，经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌;普五稳中有涨;非标满足多元需求;五粮春逐步提价实现品牌修复。2)渠道掌控力持续增强：深化渠道精细化改革，加强团购及数字化，夯实全国化布局。3)品牌价值持续提升：高品质+对外发声，拉升品牌高度。H1整体动销同比持平，批价稳定，上半年打下坚实基础全年双位数增长目标坚定。盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润272.03/324.21/375.7亿元，同比+16%/19%/16%；当前市值对应PE为24/20/18倍,维持“买入”评级。风险提示：宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。

公告要点：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营业收入26.5亿元，yoy+，归母净利润3.1亿元，yoy+，扣非归母净利润3.02亿元，yoy+12.2%。其中单Q2收入13.1亿元，yoy+，归母净利润1.6亿元，yoy+，扣非归母净利润1.5亿元，yoy+47.9%。美味鲜2022H1收入24.64亿元，yoy+，单Q2收入12.35亿元，yoy+23%，2022H1净利润3.06亿元，yoy-7%，单Q2净利润1.6亿元，yoy+25%。业绩超预期。 新品战略和外埠市场拓展卓有成效：2022H1公司各品类收入均有所增长，其中料酒和蚝油分别同比增长30%+/，新品放量贡献收入。2022H1公司东部/南部/中西部/北部收入分别为5.7/10.01/4.9/3.69亿元，同比+5.1/10.8/18.2/，中西部市场表现亮眼，22H1末中西部经销商511家，上半年净增72家，地级市开发率93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率66.25%，同比+8.05pct。 原材料高位压制毛利率，美味鲜盈利能力边际改善：22H1公司实现毛利率，同比-2.25pct，毛利率同比下滑主因大豆、包材、能源等原材料价格仍处于上升周期，22H1大豆现货价同比+11%。美味鲜22Q2毛利率，环比+0.74pct，净利率，环比+1.1pct，销售费用率，环比-，盈利能力边际改善主因公司提价效应逐步显现。2021年11月公司提价，目前流通端顺价完成，预计22年7月底商超端完成顺价。 经销商计划持续推进，成本高位已过，长期看公司治理有望优化：2022H1末公司经销商1893家，预计年底经销商数量有望达到2100家，目前公司渠道库存低于1.5个月，渠道动力较足。22年7月以来大豆期货价格环比Q2下降，公司成本压力未来有望缓解。2022年8月8日，公司控股股东中山润田持有的公司2200万股被变价以清偿债务，公司治理问题持续推进，长期看有望优化。 盈利预测与投资评级：展望22H2，餐饮复苏叠加渠道扩张、成本下行，公司经营压力逐步缓解，下调2022-2024年收入分别为54.58/62/70.44亿元（此前22-23年收入预期为65.35/76.85亿元），同比6.7%/13.6%/，归母净利润分别为7.49/9.26/10.79亿元（此前22/23年归母净利润预期为10.38/12.41亿元），同比+1%/24%/，对应2022-2024年PE分别为40/32/28x，下调评级至“增持”。 风险提示：宏观经济下行；原材料价格大幅波动；竞争加剧；疫情反复。

历史悠久，清香之王，上一轮发展中掉队，国改后激发汾酒复兴加速度。 1949-1993年，“汾老大”独占鳌头，不仅蝉联五届“国家名酒”，也是中国白酒上市第一股；之后汾酒坚持民酒战略导致进军高端化受阻，品牌总代制度增收的同时也暴露品牌冗杂、渠道管理不力等问题，在上一轮发展中落后于高端酒；2017年2月汾酒作为山西改革先锋，国资委下放八大权利激发汾酒主观能动性，汾酒也签订军令状，业绩考核奖惩明晰。改革通过员工持股增强内部积极性、通过引入华润战投丰富公司股权结构，推进集团酒类资产整体上市，改革的决心有序最终推动汾酒实现复兴加速度，不仅超额完成国资委的三年考核，也充分推进汾酒进入复兴阶段。 竞争优势先立乎其大者，再持续放大势能。1）品牌端：有历史底蕴，持续强化。汾酒历史文化底蕴深厚，名酒基因不可磨灭，公司当前将品牌建设放在首要，通过各种营销活动多措并举助力汾酒品牌复兴，品牌价值实现持续提升；2）产品端：玻汾“硬通货”，青20势能向上，持续打造高端产品。 公司产品线覆盖多价位段，抓青花、强腰部、稳玻汾策略清晰，玻汾作为光瓶酒的硬通货，是培育清香市场氛围的排头兵，同时，随着次高端量价齐升式扩容延续，青20持续打造竞争力，份额有望进一步扩大，青30复兴版定位千元价格带，助力汾酒重回高端白酒市场。3）全国化布局：省内优势显著，省外扩张推进。省内根据地市场稳固，长期耕耘具有绝对优势；2017年开始的改革加速推进汾酒的全国化布局，省外氛围培育持续，营收占比逐年提升，持续深入经济发展强劲的华东、华南市场。经销商优质的质量和数量将进一步助力省外扩张。 投资之问。1）高端品牌打造的重要性：千元价格带量价齐升，有品牌且不同香型的产品或能形成较强的竞争力，汾酒通过配额制、团购渠道等打法稳健推进复兴版的铺货和销售，复兴版的打造一方面有利于汾酒复兴，进军高端产品；另一方面充分打开价格空间，意义重大。2）高估值的理解：汾酒估值比高端酒企更高，比次高端酒企更加稳定，横向看消费端清香热叠加次高端、高端扩容汾酒未来成长空间大，纵向看随整个高端产品占比逐步提升汾酒未来盈利能力仍有望继续向上，支撑长期较高估值表现。3）领导人换届思路延续：袁董事长充分认可汾酒改革的必要性和已有成果，且对汾酒发展规划明确，未来公司经营策略的确定性和延续性较高，企业整体发展进入正循环轨道，新领导人有望将赋予企业更多的活力。 盈利预测与投资评级： 我们调整公司2022-2024年归母净利润为74.32/100.84/127.01亿元（ 前值为74.32/96.25/125.41亿元）， 同比+40%/36%/26%，对应PE 为46/34/27倍，清香全国复兴，公司势头向上。 我们给予2023年45倍PE，对应372元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不及预期、复兴版打造不及预期、省外拓张不及预期。