公司 22H1业绩符合我们的预期，业绩受疫情影响略有下滑22H1公司实现收入 15.91亿元，同比下降 5.99%；实现归母净利润 0.91亿元，同比下降 25.29%，业绩符合我们此前预期（我们的预期： 22H1收入个位数下滑，利润下滑 25%左右）。 其中， 22Q2实现收入 8.04亿元，同比下降 7.77%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下降 28.31%。 巧克力业务快速增长，配料贸易受疫情影响较大拆分来看，公司香精业务实现收入 2.53亿元，同比下降 9.04%；香料业务实现1.06亿元，同比下降 10.97%；预计食品配料制造中巧克力业务实现收入 3.75亿元，同比增长 41%；果酱业务实现收入 6747万元，同比下降 10%左右；由此预期公司食品配料贸易实现收入 7.82亿元，同比下降 17%。 受成本和疫情管控运费提高等影响，毛净利率略有下降22H1实现毛利率 15.97%（-2.34pct）， 22Q2实现毛利率 15.09%（-2.83pct）。 22H1实现净利率 7.17%（-2.10pct） ,22Q2实现净利率 6.86%（-2.26pct）。 从配料制造角度分拆来看， 巧克力业务净利润 1146万元， 其中国内工厂净利率在 4%左右，印尼工厂微亏； 果酱业务 22H1预计亏 132万元。 维持此前盈利预测，维持买入评级公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为 22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。 维持此前盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为 6.15%、 13.35%、 14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.39亿元，同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62元，对应 PE 分别为 29.87/23.44/18.80倍。 风险提示： 新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

核心逻辑： 公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。 22H1由于受到疫情叠加 21H1的高基数， 我们预计公司 22H1经营业绩有所下降，但我们能看到公司： 食品配料制造业务中工业巧克力的需求在快速提升，纯脂占比持续提升，拉动食品配料业务盈利能力的提升； 香精香料业务需求保持稳定增长，提价背景下叠加下半年原材料价格下降有望释放利润弹性， 电子烟烟油牌照有望年内落地带来新催化。 由此我们认为 22Q2是公司业绩和基本面低点，下半年将进入上行通道，后续空间较大。公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，由此我们进行重点推荐，并希望针对市场此前关心的问题进行解答。 问题 1： 疫情对公司业绩的影响大概有多少？我们认为疫情对公司的影响好于市场预期。 首先公司上海香精香料厂在 21年底处在陆续搬迁至江西的过程中，由此二季度上海的疫情封控对于公司生产影响相对有限；与此同时工业巧克力和水果制品工厂正常生产，未受封控影响；食品配料贸易预计由于疫情导致需求端减弱，所受影响较大。由此我们预计公司 22H1收入下滑幅度在个位数； 同时考虑到封控影响导致运费较高，由此预计利润下滑幅度在 25%左右。 问题 2： 如何看待公司工业巧克力和水果制品后续的成长？1） 工业巧克力业务需求旺盛， 纯脂占比持续提升，拉动盈利能力的提升。 公司2021年巧克力业务实现收入 4.56亿元， 产能 3.8万吨。由于终端需求的提升，以及行业供给不足，公司工业巧克力业务需求旺盛，淡季仍旧满产。与此同时伴随终端的消费升级，以及公司与下游大客户合作开发的新品多使用纯脂巧克力，预计纯脂巧克力的占比有望从 10%提升至 20%，从而拉动公司盈利能力的提升。 从产能角度来看，当前公司巧克力产能 3.8万吨，新工厂产能预计在年末或明年年初释放，从而带来未来三年每年 1.8-2万吨设计产能的释放，在产能释放后将成为国内第一大巧克力工厂；需求端来看，当前订单充足，新客户开拓顺利， 按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25万吨，需求端空间较大。由此我们认为伴随后续产能释放和需求端的产品结构升级，公司工业巧克力业务具备较好的成长性。 2）水果制品业务定位高端， 客户和产品结构持续优化调整。 公司水果制品为价格较高的高端带果粒果酱制品， 2021年实现收入 1.46亿元，良品率已经提升至90%左右， 产能 1.2万吨，后续预计未来三年新增 5万吨设计产能。公司大客户资源优势保障对果酱的稳定需求， 我们认为当前水果制品处于调整期，后续利用现有客户资源，实现客户结构优化和提升带动公司业绩的持续增长。 问题 3： 如何看待公司电子烟烟油业务的发展？看好公司电子烟牌照落地后预计带来新的业绩增量。 在电子烟相关条例出台后，我们认为有利于行业的集中度提升，同时限定对电子烟香精使用的原料数量， 对供应商的研发能力提出更高要求。 爱普股份具备高技术水平的研发能力，电子烟烟油产品储备完成， 可利用其原有烟用香精客户资源，若后续公司电子烟牌照落地，我们预计将会为公司带来新的业绩增量。 问题 4： 公司后续的催化有哪些？我们认为主要系电子烟牌照的落地，以及业绩的逐季改善，和食品配料业务的产能释放投产都将持续为公司带来新的催化。 问题 5： 如何看待公司后续的业绩和经营质量？ （盈利预测及估值）我们认为公司的经营质量有所提高。 21年公司实现收入 33.45亿元，实现归母净利润 1.89亿元，其中由于公司持股的 Aice Holding（持股 9.93%）是印尼最大的冰淇淋工厂， 21年公允价值变动受益中 Aice 贡献 4200万左右。我们预计 22年公司公允价值变动不会产生较大变化。由于考虑到上半年疫情的影响，我们略下调公司盈利预测，预计 2022-2024年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97亿元，同比分别为 6.15%、 13.35%、 14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.49亿元（前值分别为 2.09/2.54/3.08亿元），同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62元，对应 PE 分别为27.50/21.58/17.31倍。 当前我们对于公司后续业绩的预测未考虑电子烟烟油的贡献，考虑到电子烟烟油业务盈利能力较高，若 2023年能够贡献业绩则将会有助于后续公司整体盈利能力的提升。 同时我们认为 22Q2是公司业绩和基本面低点，下半年基本面和业绩将进入上行通道， 23年新业务增量较多，有望实现戴维斯双击； 另外公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心， 给予公司 23年 30倍 PE，对应当前仍有 30%-40%空间， 上调至买入评级。 风险提示： 新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

公司介绍：劲仔食品成立于2010年，主要从事传统风味休闲食品研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。公司主要产品包括1）风味小鱼、风味豆干、风味肉干等传统风味休闲食品，2）素肉，魔芋爽，鱼豆腐，鱿鱼等。经过十多年积累，公司拥有“劲仔”、“博味园”等知名品牌，发展成为鱼类零食细分赛道的龙头企业，跻身休闲豆制品行业前十。目前已建立湖南岳阳、平江两大生产基地，形成了以经销为主、直营为辅，线上线下全渠道经营的销售网络。 发展历程：1）初期蓄力（2010-2013年）：成立初期，公司依托岳阳康王工业园主要生产和销售风味鱼制品、豆制品、肉制品等传统风味休闲食品，步入食品工业现代化。2013年签约著名主持人汪涵为品牌代言人，初步打响市场知名度。2）深化发展（2014-2019年）：公司持续升级改造生产线，新建平江工业园，增加研发投入，开拓线上、海外市场，2017—2019年,华文食品终端销售规模连续3年稳居休闲鱼类零食行业第一。 2019年签约邓伦为代言人，劲仔小鱼在鱼类休闲食品市场占据领先地位。3）品牌深耕（2020年至今）：2020年华文食品在深交所成功上市，2021年正式更名为劲仔食品，单品劲仔小鱼实现出口26国、热销60亿包，同期升级品类规格，推出魔芋、素肉、鱿鱼等新品优化产品矩阵，完善全渠道结构，致力于提高品牌力，打造休闲辣卤领导品牌。

我们此前发布了莱茵生物的深度报告并进行了重点推荐。公司在6月29日晚发布上半年业绩预增公告，大超市场预期；同时海外工业大麻正式开始量产贡献业绩，短期催化陆续落地；天然甜味剂业务来看，公司与湖南子承生物科技签署天然甜味剂产品技术开发及独家供应合作协议，3年累计采购金额不低于人民币1亿元。我们继续维持此前观点，天然甜味剂业务订单产能加速释放；海外工业大麻年内量产贡献业绩，为公司带来业绩的高速增长，继续重点推荐。 投资要点布公司公布22H1业绩预告，大超市场预期公司发布公告，预计22H1归母净利润1.19~1.49亿元（+100%~+150%），预计22Q2归母净利润实现0.81-1.11亿元（+113.05%~+191.32%），业绩大超市场预期。2022年上半年，公司植物提取业务的市场需求持续景气，主要产品天然甜味剂、茶叶提取物等产品的销售情况良好，公司预计报告期内植物提取业务将实现营业收入同比增长约40%，净利润同比增长约200%。 地在美工业大麻开始量产，短期催化落地公司在美工业大麻工厂开始正式量产，符合此前2022年6月30日左右量产的预期。公司在美工业大麻工厂系投资8000万美元建设的美国印第安纳州大麻提取及应用工程项目，年处理工业大麻原料能力5000吨。公司海外工业大麻开始量产代表海外工业大麻正式开始贡献业绩，我们预计22年工业大麻能贡献收入1亿元左右。 器天然甜味剂新增订单，为业绩高增加速器公司与湖南子承生物科技有限公司签署天然甜味剂产品技术开发及独家供应合作协议，3年累计采购额不低于人民币10,000万元。伴随公司植提业务的快速发展，其下游客户持续扩张，有望为公司未来盈利能力的提升和可持续发展带来积极影响，具体来看：1：）合作内容：本次合作公司主要依靠其研发力量，为子承生物定制开发一款专门用于乳酸菌领域的天然甜味剂产品及其应用解决方案，以满足其乳酸菌饮料及乳品的减糖、无糖需求。我们认为伴随公司科技研发实力的不断提升，公司加大供应天然甜味剂产品应用解决方案业务力度，相较于直接供应植物提取物将有助于提高公司的毛利率，助力其盈利能力的进一步提升。 2：）目标采购金额：子承生物承诺在本协议签署生效后三年内，从公司累计采购不低于人民币10,000万元的甜味剂产品，其中首次采购金额不低于人民币500万元；第一年采购金额不低于人民币2,000万元；前两年累计采购金额不低于人民币6,000万元。我们认为伴随公司规模的扩张及植提业务的成熟，公司处于植物提取行业龙头地位，具备较强的议价权，客户订单履约完成性高。 3）定价机制：协议约定了产品采购基准价，并商定每年8-10月为甲、乙双方就采购价格的协商窗口期，且对价格调整范围做出约定。我们认为得益于原材料储存期长及储存方式的便利，公司通过库存达到对原材料价格的锁定，因此原料价格的波动对公司业绩影响较小，公司对采购价格较强的控制能力有助于稳定其盈利水平。 4）独家供应及采购：协议期内子承生物承诺将从公司独家采购MFCJ-Lovia100产品及天然甜味剂相关产品（包括但不限于罗汉果提取物、甜叶菊提取物及其组合）。我们认为公司作为其产品及方案成果的独家供应商，提供的定制化解决方案将有助于增强其客户粘性，进一步拓展并稳定其下游客户群，为公司业绩增长贡献可持续发展动力。 能天然甜味剂产能+订单加速驱动业绩高增；海外工业大麻打开后续空间公司是代糖领域植物提取行业龙头，天然甜味剂业务订单产能加速释放；海外工业大麻年内量产贡献业绩，驱动公司后续业绩的快速增长。 1：）天然甜味剂：芬美意合同订单加速释放驱动业绩快速增长，产能持续释放保证公司后续的长久发展。 从订单角度来看，公司与芬美意签订的5年合同订单，截至22Q1完成1.35亿美元，若按照保底合同3.45亿美元的金额计算，公司22-23年将完成2.1亿美元的订单，2年复合增速70%以上，是驱动公司后续快速增长的重要动力；由此我们预计实现22-23年植提业务50%+的收入增速。 从产能角度来看，公司在甜叶菊提取行业市场份额目前超10%，其募投项目甜叶菊提取工厂预计达产后将新增4000吨年产能，保障后续的供给同时有望进一步提升公司的市占率。 2）海外工业大麻：公司海外工业大麻已经量产，年处理原料能力5000吨，达产后将是全美第一大工厂。与此同时公司的工艺、技术和设备水平远高于本土加工制造商，竞争优势显著。22年3月签订的《受托加工意向协议》，初步预计实现255-570万美元的营收。我们预计公司22年海外工业大麻业务有望实现盈亏平衡，23年收入有望高增；后续海外工业大麻合法化应用推进也将带来更多想象空间。 维持“买入”评级，维持此前收入预测，根据公司22H1业绩预告，略上调公司利润预测。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为17.29/26.15/39.31亿元，同比增长分别为64.13%、51.27%、50.34%；实现归母净利润分别为2.52/3.77/5.74亿元（原值分别为2.13/3.33/5.46亿元），同比增长分别为112%、50%、52%。 预计22-24年EPS分别为0.45/0.67/1.02元，对应PE分别为27.46/18.34/12.04倍。由于公司业务正处于快速增长过程中，成长性较好，上半年业绩大超预期实现高速增长也使得公司后续业绩高增的确定性较强。我们选取PEG进行估值，行业内可比公司的平均PEG为0.73，公司仅0.44，当前股价被低估，后续空间仍存。 风险提示：汇率波动风险，政策风险，下游需求不及预期风险，产能投放进度不及预期风险。

莱茵生物是植物提取行业领军企业，核心业务天然甜味剂业务在行业替代效应的持续显现下，将驱动公司后续业务的快速增长，后续成长空间广阔。海外工业大麻业务稳步推进，预计22年将实现量产；作为全美生产规模第一的工业大麻工厂，具备客户和规模化优势，后续将和现有业务协同，持续贡献业绩。看好公司在蓝海赛道下凭借自身产业链和客户优势，实现业务的快速增长。 投资要点莱茵生物：植物提取行业人领军者，国家级专精特新小巨人莱茵生物成立于2000年，是一家专业从事植物提取产品研发、生产及销售的龙头企业，2021年实现收入10.53亿元（+34.40%），归母净利润1.18亿元（+37.74%）。公司核心植物提取业务2021年增速达58.24%，其中天然甜味剂业务占比60%，同时公司积极在美国布局工业大麻、茶叶等其他提取物业务，力争打造植提细分龙头单品。 放天然甜味剂：乘行业高速增长之风，驱动公司业绩加速释放替代效应下增量空间客观，大客户订单提供营收高增长保障。 在“需求侧消费水平提升和健康意识提高+供给侧创新和成本驱动+国内外政策支持力度加大”三因子驱动下，天然甜味剂行业规模快速增长，在逐步迭代蔗糖和人工合成甜味剂的趋势下，中性假设替代率下行业存5.4倍的发展空间。 1）甜叶菊提取物：整合业内优质资源，产能释放保障营收高速增长。甜叶菊提取物常年稳居出口植提物冠军，伴随国外天然甜味剂需求的扩张，国内甜叶菊出口规模大幅提升。公司在甜叶菊提取行业市场份额目前超10%，其募投项目甜叶菊提取工厂预计达产后将新增4000吨年产能，为现有产能的3倍，保障后续的供给同时有望进一步提升公司的市占率。 22）罗汉果提取物：公司产区优势明显，后续增长潜力巨大。得益于其药食两用的属性及纯净的口感，罗汉果提取物国外行业增速超20%位列天然甜味剂第一。 公司地处桂林，其产量约占全球90%，区位优势叠加后续在技改项目的升级推动下，罗汉果提取物业务具备高成长性，有望为公司带来新的需求增量。 海外工业大麻：：22年年在美有望实现量产，后续将和现有业务形成协同海外工业大麻行业快速增长，后续空间广阔。从全球市场来看，工业大麻预计25年将实现266亿美元，复合增速达到34%；而美国市场的工业大麻预计25年达到168亿美元，20-25年的CAGR为32%，当前海外工业大麻市场正处于快速增长过程中。与此同时海外工业大麻全面合法化正在推进，后续行业空间广阔。 公司建立全美生产规模第一的工业大麻加工处理工厂，22年将实现量产，后续将持续贡献业绩。公司投资8000万美元在美国印第安纳州建设工业大麻提取及应用工程建设项目，年处理工业大麻原料5000吨，预计在22年6月30日前达成量产；与此同时，公司于22年3月签订《受托加工意向协议》，初步预计该协议将实现255-570万美元的营收，预计项目毛利率50%左右。 公司海外工业大麻业务与当前植提业务的客户资源和应用领域高度重合，有利于后续公司海外工业大麻业务的市场拓展和业务协同；与此同时全美生产规模第一的工业大麻处理工厂也将具备规模化优势，有助于后续盈利能力的持续提升。我们预计22年公司海外工业大麻业务能够实现盈亏平衡，贡献收入1亿元左右。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司实现营业收入分别为17.29/26.15/39.31亿元，同比增长分别为64.13%、51.27%、50.34%；实现归母净利润分别为2.13/3.33/5.46亿元，同比增长分别为80.07%、56.14%、64.04%。预计22-24年EPS分别为0.38/0.59/0.97元，对应PE分别为26.66/17.07/10.41倍（22年6月24日收盘价，下同）。 我们选取行业内代糖行业的上市公司，由于公司业务正处于快速增长过程中，成长性较好，未来三年CAGR为66%，我们选取PEG进行估值，行业内可比公司的平均PEG为0.73，公司仅0.4，当前股价被低估。我们基于行业可比公司PEG水平，给予公司22年40-50倍PE，对应当前市值仍有较大空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期的风险、政策风险。

立高食品拟发行不超过9.5亿元可转债，用于总部基地建设项目及补充流动资金，有利于公司后续的产能续航和全国的资源整合。此前我们已经发布立高食品的更新报告，重点提示近期的布局机会；公司此次可转债的发行也显示后续长期发展信心，继续重点推荐。投资要点事件：发行可转债，持续进行扩充和资源整合公司发布公告拟发行不超过9.5亿元可转债，用于总部基地建设项目及补充流动资金。其中华南地区的综合总部基地建设项目总投资20.5亿元，使用募集资金预计7.1亿元，该项目将围绕冷冻烘焙产品及烘焙食品原料等产品开展规模化、智能化生产，提升生产效率；项目达产后，将实现年产13.7万吨冷冻烘焙产品和2.41万吨烘焙原料，产值不低于31.15亿元。如果按照当前股价84.89元计算转股价格，预计转股数量1119万股，摊薄效应在6.6%左右。建设华南综合总部基地，对华南地区进行资源整合公司在华南地区的生产基地分别为增城、佛山三水、南沙生产基地，共5个生产厂区，由于距离较远，生产和运营管理协同难度较大；与此同时公司华南的众多厂房仍处于租赁状态，产区土地面积较小，不利于整体统筹。由此公司在此前已经开始着手对华南地区的生产资源进行整合。公司已经在5月13日签署土地转让合同，拿地后1年内动工，预计2027年项目投产，2029年达产。项目的建设地点在广州市增城区，将建设集管理、研发、生产、物流于一体的总部基地。项目实施后：1）研发方面：将针对产品品类、配方、工艺及应用展开专项研究；2）冷链仓储方面：建设标准现代化的仓储物流中心，冷冻仓库建成后库容量达到2.2万吨（320万件），日均吞吐能力达到2000吨（约29万件）以上；3）物流方面：物流中心将配备70辆冷藏车，实现华南地区500公里当日送达，整合全国冷链运输资源后，最终实现全国范围内10天内送达。保证后续产能的续航，长期发展信心强劲公司本次项目建设是继此前IPO募投项目扩产后，对产能的持续续航。2021年底，公司冷冻烘焙和原料食品设计产能分别为12万吨和9.5万吨；在建的产能仍有4.6万吨冷冻烘焙和6万吨的奶油（含挞液）；若本次项目达产后，预计冷冻烘焙产能能够实现30万吨产能，烘焙原料能够实现18万吨产能。持续的产能扩张保证公司后续的长期发展，也同时彰显公司对于后续发展的信心。建议近期重点布局，长期继续推荐近期我们已经重点提示布局机会，主要系从疫后修复的角度来看，我们认为立高食品有望在疫情、需求和成本的边际改善下，实现修复三部曲，即：1）二季度疫情拐点带来的短期强催化；从4月份来看，在受到疫情较为严重的地区，由于烘焙店、商超等渠道处于闭店状态，公司积极进行渠道和产品梳理，充分利用团购渠道拓展C端，得到了较快速的增长，减弱由于疫情对于业绩的影响，我们预计冷冻烘焙4-5月能够实现双位数增长，预计烘焙原料由于业务调整持平或略降；二季度业绩有望逐月改善。2）22H2疫后需求的持续修复带来的业绩的快速恢复；伴随上海的全面解封，终端烘焙店、餐饮、商超渠道将恢复营业，从而带来对烘焙产品需求的快速恢复。与此同时，公司持续进行新客户的开发，如一些快速发展的中式饼店等，后续将持续贡献业绩；新产品方面，持续进行产品的迭代，无论是山姆还是传统烘焙渠道，都在积极进行新产品的推新，预计将在下半年带来更多新的增量，推动业绩的快速恢复。3）展望明年疫后新的开店潮带来的行业高景气度有望使具备竞争优势的龙头立高实现持续的高增长。 参考20年疫情之后行业变化，我们可以看到，由于20年疫情的影响行业关闭了大量传统烘焙店，但21年全年全国新增12万家烘焙店，从而带来对于需求的快速增长。我们认为23年行业也有望演绎此前场景，即疫后新的开店潮带来行业景气度的提升，立高食品作为冷冻烘焙行业的龙头将持续受益，业绩有望恢复快速增长。在此过程中，若成本端出现明确下行拐点，也将进一步带来更大的弹性和机会。当前由于棕榈油等原料的价格仍维持在高位，成本压力仍存，短期对于毛净利率的影响仍存，但公司积极通过原材料锁价、技改、控费等减弱其对于盈利水平的影响。那么在我们前文所述的三部曲的过程中若出现成本拐点，那么将会带来更大的业绩弹性和投资机会，需紧密跟踪成本拐点带来的新的催化。盈利预测及估值短期来看，疫情拐点带来较强催化，后续伴随需求的回暖将带来业绩端的修复，当前我们认为是关键布局时点。中长期我们仍继续看好公司后续的成长性，在冷冻烘焙蓝海赛道中，公司是具备生产管理、产能、渠道优势的龙头，将持续受益于行业发展红利，实现快速增长。维持此前盈利预测，预计公司2022年-2024年实现收入分别为35.22/44.56/57.29亿元，同比增长分别为25.03%/26.52%/28.56%；预计实现归母净利润分别为3.11/4.36/6.39亿元，同比增长分别为9.86%/40.27%/46.37%。 预计2022-2024公司EPS分别为1.84/2.58/3.77元，对应PE分别为46/33/23倍，维持买入评级。风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

此前我们持续强调关注疫情、需求、成本三大因素的边际变化带来的投资机会，【立高食品】作为大众品板块投资主线中的重要标的，近期在疫情出现明确拐点的催化下，后续需求将持续修复，近期重点推荐。 投资要点立高食品一直作为长期持续推荐的标的，同时也是我们大众品板块投资主线中的重要标的，但近期我们重点提示布局机会，主要系从疫后修复的角度来看，我们认为立高食品有望在疫情、需求和成本的边际改善下，实现修复三部曲，即：1）二季度疫情拐点带来的短期强催化；2）22H2疫后需求的持续修复带来的业绩的快速恢复；3）展望明年疫后新的开店潮带来的行业高景气度有望使具备竞争优势的龙头立高实现持续的高增长。在此过程中，若成本端出现明确下行拐点，也将进一步带来更大的弹性和机会。 阶段一：上海解封明确疫情拐点，短期带来强催化。 疫情拐点带来强催化。6月 1日上海全面恢复正常生产生活秩序，单日的新增本土感染者已经下降至两位数，开始全面实施疫情防控常态化管理。我们认为上海全面的复工复产正是我们此前一直强调的疫情边际变化拐点的出现，立高食品作为此前受到疫情影响较大的超跌标的，在此强催化下预计会有明显反弹。 二季度预计业绩逐月改善。从基本面来看，一季度由于受到疫情影响和春节备货错峰等因素的影响，业绩增速放缓。从 4月份来看，在受到疫情较为严重的地区，由于烘焙店、商超等渠道处于闭店状态，公司积极进行渠道和产品梳理，充分利用团购渠道拓展 C 端，得到了较快速的增长，减弱由于疫情对于业绩的影响，我们预计冷冻烘焙 4月仍能保持双位数增长，预计烘焙原料由于业务调整持平或略降；预计 5月伴随疫情的持续好转，环比 4月业绩持续改善。 阶段二：疫后需求的持续修复带来业绩的快速恢复伴随上海的全面解封，终端烘焙店、餐饮、商超渠道将恢复营业，从而带来对烘焙产品需求的快速恢复。与此同时，公司持续进行新客户的开发，如一些快速发展的中式饼店等，后续将持续贡献业绩；新产品方面，持续进行产品的迭代，无论是山姆还是传统烘焙渠道，都在积极进行新产品的推新，预计将在下半年带来更多新的增量，推动业绩的快速恢复。 阶段三：疫后带来的开店潮有望推高行业景气度，龙头公司持续受益首先，参考 20年疫情之后行业变化，我们可以看到，由于 20年疫情的影响行业关闭了大量传统烘焙店，但 21年全年全国新增 12万家烘焙店，从而带来对于需求的快速增长。我们认为 23年行业也有望演绎此前场景，即疫后新的开店潮带来行业景气度的提升，立高食品作为冷冻烘焙行业的龙头将持续受益，业绩有望恢复快速增长。 其次，我们需要强调的是：当前由于棕榈油等原料的价格仍维持在高位，成本压力仍存，短期对于毛净利率的影响仍存，但公司积极通过原材料锁价、技改、控费等减弱其对于盈利水平的影响。那么在我们前文所述的三部曲的过程中若出现成本拐点，那么将会带来更大的业绩弹性和投资机会，需紧密跟踪成本拐 点带来的新的催化。 盈利预测及估值短期来看，疫情拐点带来较强催化，后续伴随需求的回暖将带来业绩端的修复，当前我们认为是关键布局时点。中长期我们仍继续看好公司后续的成长性，在冷冻烘焙蓝海赛道中，公司是具备生产管理、产能、渠道优势的龙头，将持续受益于行业发展红利，实现快速增长。 维持此前盈利预测，预计公司 2022年-2024年实现收入分别为 35.22/44.56/57.29亿元，同比增长分别为 25.03%/26.52%/28.56%；预计实现归母净利润分别为3.11/4.36/6.39亿元，同比增长分别为 9.86%/40.27%/46.37%。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 1.47/2.06/3.02元，对应 PE 分别为 56/40/28倍，维持买入评级。 风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

南侨食品是烘焙油脂领军企业，主要生产和销售烘焙油脂、淡奶油、进口乳制品、冷冻面团和馅料五大品类。我们认为伴随烘焙行业快速增长，上游企业有望享受行业红利；公司凭借竞争优势，烘焙油脂业务稳定增长，奶油和冷冻面团业务多元化发展将拉动公司后续业绩的持续增长。 投资要点南侨食品：烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升公司是中国烘焙行业专业的原料供应商，2021年实现收入28.73亿元，归母净利润3.68亿元，同比增长13.27%。公司核心烘焙油脂业务20年收入16.91亿元，占比58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅，销售范围遍及全国及部分海外地区。 间未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间1））烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计实现稳健增长产品定位中高端，市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，占比超过60%，整体保持稳健增长（19-21年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。公司烘焙油脂主打中高端产品线，单价波动不大，产品议价能力较强；与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。 持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。 2））冷冻面团：主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争，后续增长潜力较大。 差异化竞争提升市场份额：公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品，具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。由于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点，公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。 高毛利冷冻面团业务产能释放拉动业绩持续增长：目前南侨冷冻面团供不应求，2021年产能利用率高达139%，产能严重不足。2022年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍，2023年后预计新增产能1.1万吨。2020年冷冻面团毛利率为45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。 3））奶油业务：同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力行业机遇β：行业规模快速增长，替代效应显现。 根据测算，当前我国奶油市场规模为165亿元，预计2025年将实现372亿元，5年CAGR为17.66%，实现快速增长。主要系：①传统烘焙渠道奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长；②现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。 替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。 公司优势α：现制茶饮“Allinone”，打造无氢化高端奶油产品①面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“Allinone”理念的霜享JoyQ奶油，可广泛适用于厚乳、奶盖、雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。 ②公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止2020年12月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺800是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%，品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024营业收入分别为33.7/39.19/47.49亿元，同比增长分别为17.30%、16.30%、21.16%；实现归母净利润分别为3.69/4.59/5.96亿元，同比增长分别为0.09%、24.54%、29.88%。由此预计2022-2024年公司EPS分别为0.86/1.07/1.39元，对应PE分别为24.33/19.54/15.04倍。我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司，截至2022年5月20日，根据Wind一致预期，行业可比公司2022年平均估值分别29.16倍。我们给予南侨食品2022年30-35倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，

2022Q1公司实现收入14.32亿元（+3.86%），实现归母净利润2.08亿元（+5.15%），实现扣非净利润1.82亿元（+2.64%）。投资要点22Q1业绩增长稳健，符合市场预期公司22Q1业绩符合预期。公司22Q1由于受到春节备货期错位及部分地区疫情扰动下，仍保持实现稳健增长，展现较强的韧性。分业务来看，我们预计瓜子业务增速在2%左右，其中红袋产品增速略有下降，蓝袋及原香仍实现较好的增长；预计坚果增速受到礼赠和团购的需求提升，实现7%-8%的增长。毛利率略有上升，原材料成本上涨对公司盈利能力影响有限22Q1毛利率30.86%（+0.18pct），略有上升主要系公司涨价传导顺利，瓜子在21Q4涨价幅度能够覆盖原料上涨幅度，保证毛利率的稳定；与此同时，由于棕榈油占公司原料成本较小，且有其他油脂进行替代，对公司成本端影响有限。 费用率整体保持稳定，22Q1期间费用率14.12%（+0.31pct），其中销售费用率9.23%（-0.14pct）；管理费用率4.43%(+0.02pct)；财务费用率-0.01%（+0.52pct）；研发费用率0.48%（-0.08pct）。在毛利率略有上涨，费用率基本稳定的情况下，公司22Q1净利率14.51%（+0.19pct），略有提升。成长路径清晰，未来可期短期来看，我们认为本轮疫情对于公司瓜子业务略有受益，但坚果业务由于主要市场在受疫情影响较为严重的一二线城市，且团购和礼赠渠道由于封控，需求受到影响；但我们认为对于公司整体业绩影响有限。盈利端来看，21年10月针对产品进行涨价给予公司后续一定的利润空间，2023年实现含税百亿目标有望达成。中期来看，伴随渠道下沉和拓展，以及成熟和弱势市场不同的策略，公司后续增长空间仍存；同时伴随管理效率的提升，以及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望的得到进一步提升。长期来看，得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，相比同行业公司具有更强的竞争力和更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。 盈利预测及估值维持此前盈利预测，维持“买入”评级，预计公司2022年-2024年实现收入分别为70.77/82.89/95.78亿元，同比增长分别为18.24%/17.13%/15.55%；预计实现归母净利润分别为11.53/13.89/16.22亿元，同比增长分别为24.16%/20.48%/16.81%。预计2022-2024公司EPS分别为2.27/2.74/3.20，对应PE分别为25.23/20.95/17.93。风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

国葵业务依托渠道下沉和深耕进一步打开空间，保持稳健增长；坚果业务持续推新+渠道扩张进一步扩大优势，预计保持快速增长。同时得益于渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势， 公司具有更强的竞争力和更深的护城河， 未来有望复制坚果业务的成功， 持续探索产品新边界。 投资要点我们在本篇报告主要想阐述市场所担心的两个问题，即洽洽食品后续增长空间及盈利能力提升空间的问题。 担忧一： 瓜子市占率较高，未来公司业绩是否还有增长空间？市场担心： 公司瓜子产品占行业的 4-5成左右， 同时部分成熟市场的产品渗透率达到 70%左右。由于行业格局稳定成熟，市场担心公司后续增长空间受限。 我们认为： 针对成熟市场深化陈列货架，持续进行渠道精耕，空间仍存；弱势市场进行渠道拓展和下沉，空间广阔，远未及行业天花板。 1）成熟市场：深化陈列货架，并持续进行渠道精耕，进一步巩固优势地位。 产品端： 利用现有陈列货架进行品类扩充和推新，持续优化产品结构。 由于当前红袋经典瓜子的渗透率很高，但由于测算方式的原因（如终端门店只要有一款产品陈列即纳入统计中），存在一定的差异。所以利用当前现有陈列货架的进行品类的扩充，持续推新，从而提高货架的流转，优化产品结构，丰富陈列，将成为后续持续的业绩增长来源。 渠道端： 精耕渠道提升效率，数字化管理提升适销度，后续空间仍存。 公司在2020年 5月开始推进数字化平台的建设， 能够及时掌握终端铺货陈列、促销执行、 业务员服务、 费用投放的情况， 大大提升公司精细化运营能力，提升管理效率。 前公司终端网点 40万家，纳入数字化平台中的有效终端有 12万家店，21年新增 7-8万家， 后续仍会持续将终端纳入系统，从而提升整体渠道的销售效率，提升产品适销度，进一步巩固竞争优势。 2）弱势市场：持续进行渠道拓展和下沉，提升产品渗透率。 产品端：重视品牌认可度的提升，利用品牌优势提升产品渗透率。 公司根据消费能力将渠道进行划分，针对不同渠道进行产品投放，提升产品适销度，提升销售效率。与此同时，公司通过重点突破客户资源，实现对应产品渗透率的快速提升。 即通过对某一渠道负责人的精准突破实现区域整体销售网点的建立，实现在弱势地区快速提升市占率和渗透率的目标。 渠道端：持续进行渠道下沉， 下沉市场消费水平持续提升， 渠道拓展远未及天花板，后续增长空间广阔。 从下沉渠道的市场空间来看： 公司此前提出百万终端的渠道拓展目标，当前终端网点预计 40万。而根据零售通的数据，我国存在600万家小店（不完全统计），空间仍存。从下沉渠道消费力和消费空间来看：2020年下沉市场零售规模达到 15.1万亿，占中国零售市场的 79.2%； 人均可支配收入未来 5年 CAGR 为 7.2%，高于一二线城市的 6.3%，下沉市场后续空间广阔。洽洽食品依托其品牌、产品优势，及成熟市场的运营管理经验，持续布局下沉市场，后续有望伴随下沉市场消费力的持续提升受益。 担忧二： 公司的盈利能力是否还有进一步提升空间市场担心： 当前国葵业务相对成熟，坚果业务盈利水平弱于国葵业务，后续伴随坚果业务占比的提升， 市场担心公司净利率是否能够有进一步的提升。 我们认为： 国葵产品结构持续优化保证盈利空间；坚果后续规模效应凸显，盈利能力将得到进一步提升。 1） 国葵业务：议价能力较强+产品结构持续优化，保证盈利空间。 ① 由于洽洽国葵业务议价能力较强，不惧原材料波动影响，有效保证公司盈利空间。 ②国葵业务持续进行产品推新，结构不断优化。当前除经典红袋产品之外，海盐、山核桃、藤椒、陈皮等新的产品，实现良好的销售。 我们预计新品的毛利率相比经典产品高 2-3pct；高端产品葵珍的毛利率相比老品高 10pct，后续伴随公司新品推广和产品的结构优化，国葵业务盈利能力仍有提升空间。 2）坚果业务：竞争地位逐步稳固，规模效应凸显，盈利能力将进一步提升。 公司坚果业务当前处于抢占市场份额，扩大收入规模，巩固竞争地位的阶段。 2021年实现 13.66亿元（+43.86%）， 占比持续提升；同时，毛利率水平持续提升， 21年实现 29.26%（+0.97pct）。 我们预计当前坚果净利率水平仍处在个位数。后续伴随渠道规模优势凸显，壁垒建立后新品的继续推广，将带动公司坚果业务盈利能力的进一步提升。 公司竞争优势显著，继续看好长期发展。 短期来看， 21年 10月针对产品进行涨价给予公司后续较大的利润弹性；公司2023年实现含税百亿目标有望达成。 中期来看， 伴随渠道下沉和拓展，以及成熟和弱势市场不同的策略，公司后续增长空间仍存；同时伴随管理效率的提升，以及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望的得到进一步提升。 长期来看，得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，相比同行业公司具有更强的竞争力和更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。 盈利预测及估值我们预计公司 2022年-2024年实现收入分别为 70.77/82.89/95.78亿元，同比增长分别为 18.24%/17.13%/15.55%；预计实现归母净利润分别为 11.53/13.89/16.23亿元，同比增长分别为 24.15%/20.49%/16.75%。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 2.27/2.74/3.20，对应 PE 分别为 24.85/20.62/17.66。 根据行业可比公司的平均估值 24.64倍，洽洽作为行业龙头具备一定龙头溢价，给予公司 22年 25-30倍PE， 对应现价仍有空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 新冠疫情出现反复、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。