事件：公司发布 2023年半年度报告，23H1实现营业收入 23.68亿元，同比+15.52%，归母净利润 4.50亿元，同比+13.91%，扣非归母净利润 3.74亿元，同比+5.14%。 点评：分季度看，Q2业绩增速环比提升。23Q2公司实现营收 15.04亿元，同比+21.21%，归母净利润 2.92亿元，同比+17.14%，较 23Q1提速（23Q1营收同比+6.78%，归母净利润同比+8.41%）。 分渠道看，线下渠道高增，线上抖音表现亮眼。23H1线上/线下渠道分别实现营收 17.43/6.15亿元，同比 +7.15%/+48.64%，占比73.92%/26.08%。线上渠道中，阿里系营收 7.89亿元，同比-3.41%； 抖音系营收 2.65亿元，同比+32.47%，增速显著；腾讯生态自建平台/唯 品 会 / 京 东 系 分 别 实 现 营 收 1.58/1.59/1.33亿 元 ， 同 比+14.95%/+8.32%/-4.91%。线下渠道整体恢复明显，其中 OTC 渠道收入 2.96亿元，同比+60.13%，放量显著。 分品牌看，薇诺娜仍为主力，子品牌矩阵逐步形成。23H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦分别实现营收 22.6/0.72/0.16亿元，近期公司还举办了贝芙汀新品发布会，覆盖皮肤学级护肤、婴童护肤、高端抗衰、专业祛痘的多品牌矩阵基本形成。 盈利能力方面，23H1公司毛利率 75.38%，同比-1.52pct，归母净利率 19.01%，同比-0.26pct，盈利水平维持高位。销售费用率 46.34%，同比+0.9pct，管理费用率 6.43%，同比+0.04pct，研发费用率 4.60%，同比+0.62pct，费用率较为稳定。 投资建议：公司主品牌薇诺娜敏感肌护肤龙头地位稳固，大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒乳持续强化品牌心智，新品修白瓶表现亮眼，围绕“敏感 PLUS”拓宽产品线。子品牌卡位婴童、高端抗衰、精准祛痘高潜力细分赛道，蓄力打造第二成长曲线。渠道端具备线下专业渠道的差异化优势，并成功抓取抖音等线上红利渠道。另外，考虑去年下半年基数较低，今年下半年业绩增速有望提升，从历史 PE 看，估值已调整至较低水平，以及董事长提议股份回购彰显发展信心等因素，维持“增持”评级。

报告摘要 华熙生物起家于玻尿酸原料业务，秉承“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，至今已形成原料业务、功能性护肤品业务、医疗终端业务、功能性食品业务四轮驱动的业务格局。 原料业务：公司作为全球透明质酸原料龙头企业，有望受益于 1）产能扩张，2022年天津工厂生产线正式投产，新增 300吨透明质酸产能；2）资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级 HA 市场，公司国际市场份额有望进一步提升；3）2021年国内市场食品级 HA 政策放开。其他生物活性物蓄势待发，合成生物技术聚焦功能糖类、蛋白类、氨基酸、多肽类、核苷酸、植物天然产物六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显。继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白，动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。 功能性护肤品业务：产品角度，大单品打造能力持续验证，2022年1-9月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活淘系 TOP5产品 GMV 占比为67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度，具备渠道敏感性，深耕天猫平台，并抓住抖音渠道红利。2021年护肤品业务抖音渠道销售占比达 17%左右，2022H1进一步提升至 30%左右。品牌角度，四大品牌差异化定位构建品牌矩阵。横向对比看，无论从国内终端零售额还是收入体量的角度，单品牌规模远未达天花板，仍有发展空间。纵向发展看，四大主品牌已度过初始成长期，进入精细化运营阶段，盈利能力有望提升。 医疗终端业务：医药类业务增长稳健，医美类业务经历战略升级调整，产品管线规划已基本清晰。医美业务受疫情负面影响较大，随着疫情管控放宽及润致娃娃针、双子针的持续推广，有望实现疫后修复。 功能性食品业务：空间广阔，2021年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌，低基数下有望实现高增长。 投资建议：我们预计 2022/2023/2024年，公司实现营业收入69.3/92.07/120.01亿元，归母净利润 10.27/13.73/18.07亿元，对应EPS2.14/2.85/3.76元。分部估值法下，发展较为成熟的原料业务采用PE 估值，功能性护肤品、医疗终端、功能性食品业务采用 PS 估值，对应 2023年的目标市值空间为 760.88亿元，给予“买入”评级。

中国中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商。实控人为国资委，管理团队经验丰富。 离岛免税：离岛新政和国内疫情相对受控背景下，海南离岛免税高增，渗透率和客单价大幅提升。客流方面，虽有疫后修复预期，但市场普遍担忧疫后境外分流的影响。对该问题可从几个角度来思考：首先，跟踪海南客流的恢复情况，在恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问题。22H1海口客流已基本恢复，三亚客流恢复至疫前7成左右，还有近3成恢复空间。其次，海南游与出境游并非负相关，疫前海南离港客流和国内居民出境人数均持续增长。最后，预计随着与韩免价差的缩减，以及出于对代购（韩免主要中国客群为代购）无100%正品保障的担忧，韩免分流的影响将逐步减弱。竞争格局方面，中免为绝对龙头，但岛内竞争加剧。中免20和21年离岛渠道市占率分别为99.8%和90.0%，市占率略有下滑主要系牌照有所放开，引入适度竞争所致。市场普遍关注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史，我们认为牌照只是入行的必要条件，规模壁垒才是最终竞争的核心，其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。 口岸免税：具备卡位优势，拥有北上广香等核心城市机场免税店。 疫后口岸免税承压，日上上海、日上中国业绩下滑，机场租金降低和有税直邮业务的开展一定程度改善了机场免税店的盈利能力。随着防疫政策的放宽和国际航线的复飞，预计机场免税规模有望于2024年恢复。 市内免税：引导消费回流背景下，市内免税政策利好不断。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局6家市内免税店，未来空间值得期待。 投资建议：公司作为免税行业龙头，短期受益于疫后海南客流恢复、出入境政策和国际航线逐步放开后出入境客流的复苏；中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地带来的第二成长曲线；长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司已布局市内免税，若国内后续政策放开有空间，海外柬埔寨国人购物政策已落地，有望为业绩提供新增量。预计2022/2023/2024年EPS分别为3.99/6.49/9.22元，对应PE45.66/28.08/19.77倍，给予“买入”评级。风险提示疫情反复；宏观经济增长放缓；免税政策变化；行业竞争加剧以及折扣率波动；到访客流不及预期；汇率波动导致汇兑损失的风险。

事件：公司公 告2022年第三季度主要经营数据，经初步核算，前三季度实现营业总收入38.76-39.76 亿元，同比增长28.67%-31.99%，实现归母净利润4.77-4.97 亿元，同比增长30.92%-36.41%。其中，Q3单季度实现营业总收入12.50-13.50 亿元，同比增长14.20%-23.34%，实现归母净利润1.80-2.00 亿元，同比增长30.25%-44.72%。 点评：单三季度归母净利润增速高于营收增速，盈利能力提升。根据公告数据，计算22Q3 单季度归母净利率为13.3%-16.0%，同比提升0.67-3.37pct。我们认为，盈利能力提升主要系：1）大单品策略持续兑现。主品牌珀莱雅22H1 大单品收入占比为35%+，较2021 年25%+进一步提升，精华、面霜等大单品占比增加带动毛利率提升。 2）子品牌扭亏为盈。根据2022 年中报，子公司宁波彩棠化妆品有限公司22H1 实现净利润4084.63 万元，21H1 净利润为-856.39 万元，彩棠已开始盈利贡献利润，且22H1 利润率达17.4%。3）精细化费用投放。 三季度化妆品行业整体承压，公司逆势增长，强者恒强持续验证。 在618 大促虹吸效应、疫情反复、超头缺失等因素影响下，化妆品行业销售承压。根据国家统计局数据，2022 年7 月化妆品类零售额同比微增0.7%，8 月同比下降6.4%。根据魔镜和抖音数据，三季度淘系（天猫+淘宝）护肤+彩妆合计GMV545.51 亿元，同比下降14%，抖音美妆护肤GMV181.01 亿元，同比增长64.67%，淘系+抖音合计GMV726.52亿元，同比下降2.17%。公司作为品牌力与运营能力较为优秀的国货头部品牌商，需求端受益于代际切换带来的国货崛起浪潮，供给端受益于化妆品新规落地后行业集中度的提升，业绩增速好于行业增速。展望四季度，超头李佳琦复播，公司双十一大促与其合作，早C 晚A 套装、双抗精华等大单品已进入“所有女生的offer”促销预热活动。 公司淡季表现仍较亮眼，产品、渠道、营销等维度彰显韧性。短期有望受益于双十一旺季催化，中期彩棠、悦芙媞、OR 等品牌有望逐步放量，长期股权激励彰显信心。预计2022-2024 年EPS 分别为2.63/3.27/4.04 元，对应PE66.72/53.63/43.38 倍，给予“买入”评级。 风险提示新产品推广不及预期；疫情反复风险；线上增速放缓风险；流量成本大幅提升；宏观经济景气度不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年半年度报告。22H1实现营业收入 37.15亿元，同比下降11.76%；归母净利润1.58亿元，同比下降44.84%。 点评：分季度看，22Q1营收21.17亿元，同比+0.11%，归母净利润1.99亿元，同比+17.81%。22Q2营收15.98亿元，同比-23.75%，归母净利润-0.42亿元，同比-135.75%。由于地理位置因素， 3-6月的上海疫情对公司影响较大。22Q1受疫情影响时长较短，整体业绩增长稳健。22Q2受疫情影响时间长，生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等不利情况，线下、线上业务受到冲击，业绩触底在预期内。分品类看，22H1护肤品类收入8.13亿元，同比-34.84%，占比21.91%，主要系仓库封控物流受限叠加超头缺失影响；个护家清品类收入17.33亿元，同比+1.27%，占比46.67%，主要系六神品牌显韧性，Q1对市占率占优的花露水进行提价，Q2在618期间克服货品供应不足等困难，电商GMV 同比+23%，且沐浴露品类跻身天猫TOP5品牌；母婴品类收入10.22亿元，同比-3.71%，占比27.54%；合作品牌1.44亿元，同比-22.43%，占比3.88%。分渠道看，22H1线上收入12.44亿元，同比-22.59%，占比33.52%，线下收入24.68亿元，同比-5.04%，占比66.48%。 疫情、特渠改革、超头等负面因素逐步缓解，下半年业绩有望修复。 疫情：随着6月复工复产的陆续推进，生产经营状况已基本回归正常。 并且公司持续推进物流仓网规划项目，提升物流效率和供应链安全性。 特渠：平安寿险改革自21Q3开始影响特渠业务，22Q3开始高基数压力消退，并且公司发力零售业务抵消团购业务下滑的负面影响。超头：21年底超头缺失后玉泽、佰草集有高基数压力，公司发力精细化运营、自播等，逐渐消化相关影响。另外，公司调整了股权激励业绩考核指标，22年度营收A/B 目标由94亿/86亿元下调至80亿/75亿元，累计净利润目标不变。如要达成目标，22H2营收需实现10.16%至24.71%的增速，归母净利润需实现-16.62%至38.41%的增速。公司打算通过产品推新、营销创新，力争22H2营收两位数同比增长。预计22/23/24年EPS 为0.85/1.18/1.44,对应PE39/28/23倍，给予“增持”评级。

事件：公司披露2022年中报，22H1实现营业收入8.20亿元，同比增长61.29%，实现归母净利润1.47 亿元，同比增长69.79%。 点评：22H1 营收高增长主要系防晒剂等化妆品活性成分收入取得大幅增长。分产品看，22H1 化妆品活性成分及其原料营收6.52 亿元，同比增长101.61%；合成香料营收1.47 亿元，同比下降11.89%。从量的角度看，公司防晒剂业务受益于供需两端的共同作用。需求端疫情（尤其是海外疫情）影响降低，随着海外出行管控政策的逐步放宽，下游防晒需求持续恢复。22H 1 境外营收7.06 亿元，同比增长67.35%，境内营收1.14 亿元，同比增长31.88%。供给端公司募投项目产品逐步放量，产能提升。另外，鉴于22H1 营收已超疫前同期水平（19H1 营收为5.71 亿元），说明增长除来源于疫后恢复外，还有相当一部分来源于客户开拓。作为具备大规模、稳定供应能力且品类丰富的头部制造商，公司积极应对客户需求，率先恢复增长，市场地位稳步提升。 从价的角度看，2021 年原材料和海运费价格大幅上涨，由于原料涨价和产品涨价存在一定的时间差，公司无法立即提价导致短期业绩承压，21Q4 达到业绩压力顶点。公司产品自21Q4 以来进入提价通道，毛利率和净利率迎来边际修复。21Q4/22Q1/22Q2 毛利率为20.22%/26.26%/34.04%，净利率为6.09%/14.05%/21.80%，均环比提升。毛利率提升除得益于提价外，还与公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放有关。净利率提升除得益于毛利率提升外，还与费用率下降有关。22Q2 销售费用率同比-0.32pct，环比-0.05pct；财务费用率同比-4.69pct，环比-3.73pct，主要系人民币兑美元汇率下降引起的汇兑损益变动；研发费用率同比微增，表明公司注重研发。 公司短期受益于需求恢复与产品提价，中期受益于产能扩张，长期受益于品类拓展。预计2022-2024 年EPS 分别为1.52/1.85/2.19，对应PE33.05/27.14/22.88。公司成长路径清晰，但考虑作为原料制造商，其当前估值已接近品牌商的估值体系，略有偏高，给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；环保风险；国际贸易摩擦风险。

事件：公司发布2022年中报。22H1实现营业收入51.58亿元，同比增长27.05%，归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%。 点评：22H1公司收入增速超过股权激励业绩考核触发值（20%增速），略低于目标值（30%增速）。归母净利润增速慢于收入增速主要系政府补贴及理财收益等非经常性损益扰动，22H1扣非归母净利润8.21亿元，同比增长30.82%，高于营收增速。22H1毛利率同比下降3.85pct，主要系境外市场防疫产品需求减少，21Q1价格较高带来高基数，以及22H1棉花等主要原材料价格涨幅较大，生产成本上升。扣非净利率同比提升0.46pct，主要系降本增效举措取得初步成效，22H1销售费用率同比下降1.92pct，管理费用率同比下降1.34pct。 医疗：医用耗材业务22H1营收32.3亿元，同比+45.3%，其中22Q2收入18.3亿元，同比+130.1%。22Q2表现亮眼主要系：1）医院、药店、电商等渠道拓展迅速，国内业务快速增长；2）国内疫情反复，防疫产品需求提升；3）隆泰医疗并表贡献业绩。展望22H2，医疗业务有望延续较快增长。内生式发展：22Q2开始防疫产品高基数压力已过，业绩拐点显现。品牌知名度提升和渠道加速开拓背景下，国内业务有望保持高增速。外延式发展：年内三单并购丰富产品线并形成业务协同，布局高端医用敷料（隆泰医疗）、注射穿刺（平安医械）、乳胶制品（桂林乳胶）领域，并表贡献增量。 消费：健康生活消费品业务22H1营收18.8亿元，同比+5.1%。全棉时代在疫情背景下彰显韧性，公司通过发力自有平台（同比+9.99%）及商超渠道（同比+35%），实现整体业绩持续增长。另外，公司通过控制折扣、精简SKU、营销精准投放、完善人员结构等措施提升盈利能力。展望22H2，考虑21H2基数较低，线下门店疫后客流有望恢复，以及降本增效战略的持续深化，消费业务业绩弹性有望凸显。 考虑中报业绩表现较好，以及22Q2隆泰医疗的并表和22H2平安医械、桂林乳胶的并表，上调盈利预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为3.58/4.34/5.09元/股（前值为3.40/4.19/4.89元/股），对应P/E19.86/16.37/13.95倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险；消费需求波动风险；收购业务协同效应不及预期风险；汇率波动风险。

事件：公司发布生物医药板块经营情况简报。2022年1-6月，公司生物医药板块实现收入同比增长，其中：公司化妆品板块实现收入10.01亿元，同比增长61%；原材料及添加剂板块实现收入1.59亿元，同比增长11%。 点评：分季度看，公司化妆品板块2022Q1实现收入4.19亿元，同比增长95%，2022Q2实现收入5.82亿元，同比增长43%，环比增长39%，在疫情反复和行业竞争加剧背景下仍保持高速增长。原材料及添加剂板块2022Q1实现收入0.77亿元，2022Q2实现收入0.82亿元，环比增长6%。 颐莲、瑷尔博士发展较快，“4+N。”战略构建品牌矩阵。颐莲：产品端，卡位“玻尿酸+”高景气赛道，2021年大单品玻尿酸补水喷雾在各类目爽肤水中稳居全网第一，今年喷雾已升级至2.0版本，可保湿4小时左右。同时，颐莲推出的富勒烯系列产品逐渐破圈。渠道端，线上渠道为主，抖音渠道表现亮眼。颐莲2022Q2淘系GMV同比增长9%，抖音GMV同比增长184%，京东GMV同比增长31%。营销端，通过话题营销、成分科普、引入代言人谭松韵等方式助力提升品牌知名度。 瑷尔博士：产品端，卡位微生态护肤，爆品打造能力持续验证。继益生菌水乳、洁颜蜜、香蕉面膜等爆品后，公司又推新品闪充精华，上市前两个月销售破千万。产品由以消费者熟悉的原料解决微生态和补水保湿关系的1.0版本进阶至以褐藻为代表的自研成分解决微生态和抗衰关系的2.0版本，客单价也相应提升。未来将继续研究微生态与敏感肌、美白等关系，推出相关产品。渠道端，瑷尔博士2022Q2淘系GMV同比增长39%，抖音GMV同比增长273%，京东GMV同比增长109%，线上渠道增长态势良好。线下渠道构建新零售体系，拟以单品牌店+商圈店布局全国。营销端，对超头依赖较小，今年将加强渠道的精细化运营。公司品牌储备丰富，“4”中的另两个品牌为伊帕尔汗、善颜，聚焦精油养肤、精准护肤细分领域，“N”主要包括诠润、贝润、UMT等，主要用于布局未来市场。另外，子公司福瑞达生物引入的战投腾讯、壹网壹创有望在私域、代运营等方面赋能公司的化妆品业务。 公司积极践行大健康转型战略。2021年房地产板块（房地产销售、物业管理、酒店）贡献主要收入但收入占比下滑，生物医药板块发展提速，利润占比已近半。2021年房地产板块占总营收的82%，下滑了8.03pct，房地产、生物医药板块分别实现归母净利润1.82亿元（同比下降66%）、1.8亿元（同比增长69%），占比50.3%、49.7%。随着分拆的物业板块鲁商服务赴港上市，房地产业务积极应对市场形势，加快销售去化速度，以及化妆品业务表现亮眼，风险提示房地产业务承压风险；化妆品行业竞争加剧；新产品推广不及预期；新品牌孵化不及预期。

事件：公司发布 2022年半年度业绩快报，22H1公司实现营业收入 29.36亿元，同比增长 51.62%；实现归母净利润 4.7亿元，同比增长 30.49%；实现扣非归母净利润 4.10亿元，同比增长 34.04%。 点评： 22H1营收高速增长主要系功能性护肤品业务表现亮眼，原料业务稳步增长。分业务看，1）原料业务：22H1同比增长超过 10%。 海外市场增长较好，国内市场 Q2受到疫情冲击，随着疫情缓解，后续需求有望逐步恢复。基于核心技术壁垒和领先的市占率，公司原料业务有望保持稳健增长。2）医疗终端业务：22H1基本持平。Q2疫情管控影响线下消费场景，Q3起需求有望回补。3）功能性护肤品业务：22H1销售收入同比增长超过 75%。多品牌持续发力，品牌建设颇具成效，618大促期间表现亮眼。天猫 618期间，夸迪实现 GMV2.80亿元，同比增长 166.25%，核心单品焕颜次抛精华液 GMV 在旗舰店占比 38%； 米蓓尔实现 GMV1.40亿元，同比增长 337.38%，核心单品海茴香白松露乳液面膜 GMV 在旗舰店占比 60.2%；BM 肌活实现 GMV0.44亿元，同比增长 122.63%，核心单品糙米水 GMV 在旗舰店占比 45.9%。4）功能性食品业务：22H1低基数下实现大幅增长。 盈利能力逐季改善，提质增效成果初显。公司 21Q4/22Q1/22Q2归母净利率分别为 11.7%/15.9%/16.1%，环比逐季提升。对比营业利润与营业收入增速，公司单 Q2实现营业收入 16.8亿元，同比增长 45%，单 Q2实现营业利润 3.4亿元，同比增长 47.8%。单 Q2营业利润增速已快于营业收入增速，表明公司已逐步进入精细化运营阶段，优化费用投放。 公司全球第一大玻尿酸供应商地位稳固，原料、医疗、护肤、食品四 轮 驱 动 稳 步 发 展 。 预 计 2022/2023/2024年 EPS 分 别 为2.14/2.83/3.68元/股,对应 PE 分别为 71.39/53.93/41.55倍，给予“买入”评级。

事件：公司拟以 4,450万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53SAS合计持有的 EviDenS de BeautéSAS（下文简称 EDB）90.05%的股权，并以 500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计 4,950万欧元（以 2022年7月 15日中国人民银行公布的人民币汇率中间价折算，约折合人民币约 33,473.39万元）。 点评：从收购对价看，本次拟交易金额 4,950万欧元对应 90.05%的股权，则收购总估值为 5496.95万欧元。标的公司 2021年实现净利润 549.23万欧元，对应 PE 约 10倍，相对行业处于偏低水平。 从标的公司看，EDB 公司拥有化妆品品牌伊菲丹。1）定位：伊菲丹创立于 2007年，是结合日法美肤工艺、主打敏感肌抗衰的高端护肤品牌。2）产品：主要产品价格带在千元以上，国内目前定价 1800元的超级面膜在天猫销量较好，后续可能将海外 2-3万元的套装引进中国。 产品品类布局齐全，包括卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等多品类护肤产品。3）渠道：渠道布局高端化、全球化。伊菲丹在欧洲、美国、日本、韩国、泰国等 30多个国家和地区均有销售，且在巴黎老佛爷百货、King Power（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、瑰丽酒店以及Tsum（莫斯科中央百货）等高端线下渠道均有布局，全球终端零售额超过 5亿人民币。2019年伊菲丹正式入驻中国市场，由水羊国际代理运营，2020年在中国市场销售增长 700%以上，2021年在国内全渠道加速发展，进入丝芙兰、王府井、SKP 等线下渠道。另外，EDB 公司盈利能力较好，2021年经审计的营业收入 1,972.65万欧元，净利润549.23万欧元，则净利率为 27.84%，处于行业较高水平。 从收购影响看，若收购成功，公司可能实现以下目的：1）填补自主高端品牌空缺，完善品牌矩阵。公司自有品牌御泥坊、小迷糊、大水滴等单品价格多在 200元内，收购伊菲丹利于补充高端产品线。2）加强海外研发及供应链能力，EDB 拥有国际化的博士研发团队，生产地在日本。3）提升高端渠道的拓展能力，获得全球顶尖的百货渠道和超五星酒店渠道以及航空、免税店渠道，为公司实现国际化发展提供基础。 4）由代理转为收购，并表后增厚业绩。但是，也要注意并购后可能存在的商誉减值风险以及整合与协同效果不及预期的风险。

事件：公司于 2022年 6月 1日参与网络竞价，依法作为中标人受让转让标的股权，以自有资金人民币 4.5亿元从原股东华润紫竹药业有限公司手中取得桂林乳胶 100%股权。交易各方已于 2022年 6月 6日签署《企业国有产权转让合同》。 点评：从标的公司看，桂林乳胶是中国领先的乳胶制品企业，主营医用乳胶外科手套、医用检查手套、乳胶避孕套等产品的研发、生产及销售，是乳胶外科手套、避孕套产品等 4个国家标准与 6个行业标准制定的参与者和引导者，拥有历史悠久的知名品牌“高邦”。2021年度，桂林乳胶实现销售收入约人民币 3.2亿元，净利润约 5,085万元，业务覆盖国内医院、药店、电商与外贸市场，其中国内销售占比约 90%，医用乳胶外科手套占总收入约 55%。从收购对价看，本次交易价格对应2021年净利润约 8.8x P/E，收购对价合理。从协同效应看，一是利于稳健医疗丰富产品线。桂林乳胶的医用乳胶外科手套在国内医院的品牌知名度、规模、质量皆领先，能与稳健医疗手术室耗材与伤口护理等产品互相配搭，形成各种组合包，向医院提供一站式定制化解决方案。同时，桂林乳胶的避孕套产品将进入稳健医疗消费端渠道，丰富稳健医疗消费端产品线。二是渠道资源的协同。桂林乳胶服务近 1,500家医院与23,000家药店，稳健医疗覆盖超 4,000家医院与超 12万家药店，拥有线上粉丝超 900万，双方在国内医院与消费端渠道高度互补，公司有望赋能桂林乳胶医院端与零售端的手套与避孕套产品销售。 公司“医疗+消费”双轮驱动。医用耗材业务：近两年受防疫产品影响波动大，21Q1仍有一些高价订单交付使得 22Q1仍面临一定的基数压力，21Q2-Q3价格逐步回归常态，22年高基数压力有望逐季消化。 年内进行三单收购，布局高端医用敷料（隆泰医疗）、注射穿刺（平安医械）、乳胶制品（桂林乳胶），丰富耗材产品线，打开成长空间。健康生活消费品业务：全棉时代发展稳健，疫情下体现出较强韧性，20年和 21年营收分别同比增长 16.03%和 15.27%，22年控制折扣和营销费用有望优化净利率。预计 2022/2023/2024年 EPS 为 3.40/4.19/4.89元/股，对应 P/E18.45/14.95/12.82倍，给予“买入”评级。

事件：贝泰妮发布2022年一季报，报告期内实现营业收入8.09亿元，同比+59.32%；归母净利润1.46亿元，同比+85.74%；扣非归母净利润1.24亿元，同比+61.82%。 点评：盈利能力稳定，营运能力提升。2022Q1公司毛利率为77.82%，同比-0.32pct，稳定在较高水平。公司期间费用率为58.99%，同比+0.76pct，其中销售/管理/研发费用率分别为48.02%/7.58%/3.83%，同比+2.1pct/-0.41pct/-0.67pct。净利率为17.99%，同比+2.42pct，主要系委托理财贡献收入0.22亿元所致。存货周转天数238天,同比-25天，应收账款周转天数28天，同比-2天，营运能力改善。经营性净现金流-1.67亿，同比-429.12%，主要系公司支付采购款项以及品牌形象推广宣传和电商渠道费用增加所致。 主品牌薇诺娜表现亮眼，线上渠道持续高增。薇诺娜品牌3月份淘系平台销售额2.9亿元，同比+89.6%，2022Q1淘系销售额5.8亿元，同比+62.0%。薇诺娜品牌3月份抖音渠道销售额0.58亿元，环比+56.8%，抖快事业部的成立利于促进营销和产品的精准投放，叠加前期低基数，预计2022年新兴渠道抖音、快手将快速增长。从产品看，核心大单品舒敏特护霜持续放量，连续15天霸榜3月天猫面霜热销榜TOP1。公司大单品打造能力持续验证，清透防晒乳、冻干面膜、双修赋活精华液等产品亦成功出圈，清透防晒乳已成为第二大单品，预计在即将迎来的夏季消费旺季有望进一步放量。 薇诺娜宝贝和AOXMED丰富品牌矩阵，有望成为第二成长极。薇诺娜宝贝定位婴童护肤赛道，2021年首次参战双十一便斩获天猫婴童护肤品类TOP10，表现亮眼。2022年公司将推出定位高端抗衰赛道的新品牌AOXMED，价格带比肩国际奢侈护肤品，将成为国内稀有的高端国货品牌。 公司敏感肌护肤品龙头地位稳固，薇诺娜品牌自2017年起在国内皮肤学级护肤品市场市占率排名第一并持续提升，且公司持续丰富产品和品牌矩阵，寻求新增量。预计2022-2024年EPS为2.81/3.85/5.03元/股，对应PE69.78/51.02/39.06倍，给予“增持”评级。

事件：2021年，珀莱雅实现营收46.33亿元，同比+23.47%，归母净利润5.76亿元，同比+21.03%。2022Q1，公司实现营收12.54亿元，同比+38.53%，归母净利润1.58亿元，同比+44.16%，接近此前业绩预告的上限（营收+30%-40%，净利+35%-45%）。 点评：线上渠道营收同比高增，珀莱雅品牌大单品策略成效显著，彩棠品牌增速亮眼。分渠道看，21年线上营收39.24亿元，同比+49.54%，占比84.93%，同比+14.92pct，其中直营28.03亿元，同比+76.16%。线下营收6.96亿元，同比-38.03%，主要因疫情影响以及公司对日化渠道进行网点调整。分品牌看，珀莱雅营收38.29亿元，同比+28.25%，占比82.87%。通过对现有大单品红宝石精华和双抗精华进行升级和品类拓展，以及新推源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等全新大单品，珀莱雅品牌实现了客单价和复购率的持续提升。彩棠营收2.46亿元，同比+103.28%，占比5.33%，实现翻倍增长，高光修容盘等单品出圈。其他自有品牌营收4.09亿元，同比-5.96%，跨境代理品牌营收1.36亿元，同比-34.04%，系公司主动业务调整。 毛利率提升，经营性现金流改善。21年公司毛利率为66.46%，同比+2.91pct，主要系大单品策略提升客单价水平、线上直营营收占比提升、自播占比提升。期间费用率为49.59%，同比+2.69pct，其中销售费用率为42.98%，同比+3.09pct，主要系增加新品牌孵化与品牌重塑的形象宣传推广费。净利率为12.02%,基本与2020年持平。经营性现金流量净额8.29亿元，同比+150.24%，主要系线下渠道去库存、去信贷使应收账款减少。22Q1毛利率为67.57%，同比+3.16pct，净利率为13.5%，同比+1.71pct，继续保持较高水平。 在22Q1化妆品行业零售额增速整体承压的背景下，公司仍能逆势高速增长，已体现出较强的品牌力。2018-2021年，公司营收和净利均保持20%+的增速，且二者增速接近，高质量增长持续验证。主品牌珀莱雅大单品策略持续兑现，彩妆品牌彩棠有望构建第二成长曲线，线上渠道高增，精准营销投放持续破圈，预计2022-2024年EPS分别为3.66/4.55/5.70元，对应PE52.98/42.59/34.02倍，维持“增持”评级。风险提示新产品推广不及预期；疫情反复影响物流；线上增速放缓；流量成本大幅提升；宏观经济景气度不及预期；行业竞争加剧。