事件： 23Q3公司实现营业总收入 84.10亿元，同比+11.03%；实现归母净利润23.41亿元，同比+7.46%；实现扣非净利润 24.52亿元，同比+11.43%。 23Q1-3公司实现营业总收入 302.83亿元，同比+14.35%；实现归母净利润 102.03亿元，同比+12.47%；实现扣非净利润 101.65亿元，同比+14.95%。收入符合预期。 水晶梦及天之蓝引领增长， 梦 6+环比改善公司加强大单品的开瓶奖励力度， 中秋国庆双节动销表现平稳， 我们预计宴席场景优异下水晶梦和天之蓝延续较快增长，梦 6+环比改善， 另推出蓝色经典策略性新品定价 200元价位。 毛利率阶段性承压，预收款环比微增1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比变动-1.2、 -0.9个百分点至 74.9%、27.9%，毛利率下降主因促销力度加大+产品结构阶段性承压。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比+0.9个百分点至 19.9%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+1.5、 -1.0、 +0.3个百分点至15.5%、 6.6%、 -2.2%，销售费用率提升主因促销力度加大。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+16.6%至 40.78亿元。 4）预收款： 23Q1-3合同负债环比 23H1增加 1.94亿元至 55.16亿元，同比 22Q3减少 26.57亿元。 我们认为：目前公司库存虽高于去年同期，但仍良性可控，全价位+泛全国化布局下韧性仍强，期待外部环境转暖下梦 6+引领增长、释放改革红利。 1）产品： 23年受外部环境影响，宴席表现突出+商务消费偏弱， 我们预计水晶梦及天之蓝表现较优，梦 6+、海之蓝在停货挺价下增速放缓，另推出 200元新品或有边际贡献。 2）市场： ①省内竞争策略采取升级竞争维度，降低渠道力度稳定价格， 部分市场进行不同价位的错位安排； ②省外坚持优化产品结构和建设高地市场。 盈利预测与估值我们认为公司正进入改革红利加速释放期，梦 6+引领公司高质量发展，当前底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计 2023-2025年公司收入增速分别为15.0%/15.1%/14.8%；归母净利润增速为 15.4%/16.4%/15.8%； EPS 为 7.2/8.4/9.7元/股； PE 为 17/14/12倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 风险提示梦 6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

事件： 23Q1-3公司实现营业总收入 309.78亿元，同比+6.4%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.0%；实现扣非净利润 45.96亿元，同比+19.1%。 23Q3公司实现营业总收入 93.86亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 14.82亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润 13.68亿元，同比+7.8%。 Q3销量阶段性承压，结构升级引领吨价显著提升1）量： 23Q1-3公司实现啤酒销量 729.4万千升（+0.2%），主品牌青岛啤酒销量同比+3.5%至 409.0万千升，中高端及以上产品销量同比+11.0%至 290.2万千升。 23Q3公司实现啤酒销量 227.1万千升（-11.3%），销量承压主因高基数&夏季雨水及极端天气影响，主品牌青岛啤酒销量同比-5.5%至 127.8万千升，主品牌销量占比提升 3.40pct 至 56.27%，中高端及以上产品销量同比+3.3%至 92.7万千升，中高端及以上销量占比提升 5.77pct 至 40.82%。 2）价： 23Q1-3吨价为 4247.06元/千升（+6.2%）， 23Q3吨价为 4133.09元/千升（+7.5%），吨价提升主因结构升级。 高端化升级下利润率提升逻辑不改，成本改善可期1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比变动+2.9、 +1.3个百分点至40.9%、 16.2%。 2）成本： 23Q1-3吨成本为 2559.81元/千升（+3.3%）， 23Q3吨成本为 2441.60元/千升（+2.4%）， 2023年 10月 31日玻璃、瓦楞纸、铝价格较 22年均值变动+12%、 -17%、 -5%； 2023年 9月进口大麦价格同比 22年同期下降 21%；伴随低价包材使用，预计 23Q4及 24年酒企吨成本将迎改善。 3）费用率： 23Q3期间费用率同比+0.7个百分点至 14.5%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+0.5、 +0.0、 +0.2个百分点至 11.7%、 4.1%、 -1.2%。 4）现金流： 23Q3经营性现金流净额同比-62.0%至 4.84亿元。 我们认为： Q4销量或有望重回增长，成本改善下 24年业绩确定性仍强，估值切换下性价比凸显。 8月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税， 24年原料成本端改善确定性强，叠加啤酒板块结构升级仍在延续，利润弹性有望释放，当前 23/24年 PE 仅为 25/21倍，估值具性价比。 盈利预测与估值预计 2023-2025年收入增速分别为 6.97%、 6.39%、 6.13%；归母净利润增速分别为 18.43%、 21.90%、 16.85%； EPS 分别为 3.22/3.93/4.59元； PE 分别为 25/21/18倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期；纯生经典动销情况不及预期。

23Q1-3公司实现营业收入 130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%。23Q3公司实现营业收入 45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%。收入符合预期。 乐堡引领主流价位表现较优，吨价增速放缓23Q3高档、主流、经济实现收入 14. 14、23.91、6.29亿元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高 3.22pct 至 53.94%。 1）量：23Q1-3销量 265.17万千升（+4.95%），23Q3销量 92.49万千升（+5.33%），我们认为 Q3疆内乌苏或在低基数下高增、疆外乌苏或承压、乐堡及重庆表现较优。 2）价：23Q1-3吨价 4812元/千升（+1.94%），23Q3吨价 4794元/千升（+1.25%），吨价提升延续，增速略有放缓。 西北区低基数下真实增速较快，大城市计划持续推进1）市场：23Q3南区/中区/西北区市场实现收入 12.90/18.91/12.53亿元（+11.99%/+5.16%/+3.75%），我们预计西北区增速较低或主因 BU 划分调整，低基数下真实增速较快。23年大城市计划持续推进，销区划分已基本完成。 2）渠道：23Q3新增经销商 168家，减少经销商 168家，截至 23年三季度公司共有经销商 2,965家，环比持平，经销商保持稳定。由于今年餐饮场景仍处恢复中，我们预计今年现饮占比同比有所提升，但非现饮消费占比仍高于现饮。 Q3吨成本仍有压力，费用管控下净利率总体稳定1）盈利能力：23Q3毛利率 50.53%（-1.09pct），净利率 21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高档酒销售略有承压。 2）费用端：23Q3销售费用率/管理费用率+0.36pct/-1.30pct 至 15.60%/2.18%。 3）吨成本：23Q1-3吨成本为 2496元/千升（+2.92%），23Q3吨成本为 2420元/千升（+3.40%），我们预计全年吨成本涨幅为 3个点左右，伴随澳麦取消双反政策，24年吨成本或有望迎改善。 4）税率：税金及附加比率-0.07pct 至 6.43%，所得税率+0.85%至 20.55%。 盈利预测与估值预计 2023-2025年收入增速为 7.0%、10.1%、9.1%；归母净利润增速为 13.9%、15.9%、14.6%；EPS 分别为 3.0/3.5/4.0元；PE 为 25.35/21.86/19.08倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：乌苏动销情况不及预期；利润率提升不及预期。

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 38.46 亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润 3.86 亿元，同比+22.10%。 23Q3 公司实现营业收入 16.14 亿元，同比+12.87%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润 1.96 亿元，同比+21.19%。 武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健2023Q3 公司高/中/低档产品收入分别为 7.19/4.79/3.24 亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动 0.01/-0.16/0.15 个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。 分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。 湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升1）分区域： 23Q3 山东/湖南营收分别为 0.45/2.85 亿元，分别同比+37.05%/+72.46%，占比分别同比提升 0.46、 6.15pct，河北/安徽分别为 9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降 6.40、 1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。2）分渠道： 23Q3 经销商模式/直销（含团购） /线上销售营收分别为14.33/0.76/0.13 亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。 23Q3 省内、省外经销商数量分别增加 241/116 家至 1729 家/9651 家， 23Q3 平均经销商规模同比变动+9.99%至 31.90 万元/家。 费用管控下净利率提升，预收款保持稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53 个百分点至66.17%/12.47%。2）费用端： 23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用） /财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30 个百分点至 25.44%/6.03%/-0.18%。3）预收款： 23Q3 合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54 亿元至 20.26 亿元。4）现金流： 23Q3 公司经营性现金流为+6.60 亿元（ 同比+ 16.27%）。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年收入增速分别为 13%、 17%、 16%；归母净利润增速分别为- 11%、 33%、 30%； EPS 分别为 0.69/0.91/1.18 元/股； PE 分别为 34/25/20 倍。长期看业绩弹性强， 维持增持评级。 风险提示库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧

事件：23Q1-3公司实现营业收入83.63亿元，同比+28.35%；实现归母净利润26.36亿元，同比+26.63%。23Q3公司实现营业收入23.94亿元，同比+28.04%；实现归母净利润5.86亿元，同比+26.38%。23Q3业绩符合预期，全年业绩确定性强。V系及淡雅延续高增，特A类表现优异23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入83.2亿元(同比+28.04%)/23.82亿元(同比+27.54%)。1）近况：库存水平良性，批价保持稳定，业绩确定性强。2）分产品：23Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.2/0.01亿元(同比+24.48%/39.89%/27.23%/12.40%/2.72%/-24.60%)，特A+类/特A类占比分别同比变动-1.68、+2.19pct至68.15%、24.76%。我们认为V3、淡雅势能仍强，四开、对开基本盘稳定。省内苏中市场表现突出，省外延续较快增长分区域：1）省内市场：23Q3实现营收22.16亿元(同比+26.68%)，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比增长27.52%/18.25%/27.34%/38.70%/27.92%/25.08%，在南京市场高势能带动下，苏中市场增速迅猛。2）省外市场：23Q3实现营收1.66亿元(同比+40.37%)，收入占比同比提升0.64pct至6.97%，省外市场延续较快增长。分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+13.72%/+27.88%至0.5/23.32亿元；23Q1-3省内/省外经销商数量较年初分别+84家/-10家至479家/609家，省内/省外经销商平均规模分别同比提升4.86%/42.73%。结构改善下毛利率提升，预收款环比稳中有升1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率同比+1.11/-0.32pct至80.72%/24.46%，毛利率提升或主因结构改善+货折力度降低。2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）同比+4.48/-0.01pct至24.46%/4.33%，税金及附加率同比-1.93pct至20.38%，销售费用率提升主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致。3）预收款：23Q3合同负债环比/同比+1.82/-0.62亿元至13.11亿元，预收款环比稳中有升。4）现金流：23Q3经营性现金流净额为11.83亿元（同比-12.17%）。 盈利预测与估值23Q1-3公司延续优异表现，全年誓夺营收百亿。预计公司2023-2025年收入增速分别为27.5%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.6%、24.0%、24.9%；EPS为2.5、3.1、3.9元/股；PE分别为22.2、17.9、14.3倍。维持买入评级。风险提示消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

事件： 23Q1-3公司实现营业收入 219.43亿元，同比+25.2%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.6%。 23Q3公司实现营业收入 73.50亿元，同比+25.4%； 实现归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 23Q3收入业绩超预期。 我们认为：核心产品国窖表现优异，腰部产品控量稳价加大培育，增长动力有望持续。渠道运作能力增强，费用投放效率提升，或将有效拉动动销。股权激励已至末期，团队及渠道积极性强，增长潜力有望持续释放。 费用管控下净利率提升，现金流和预收款表现优异1）盈利能力： 2023Q3公司毛利率、净利率同比变动+0.2个、 +1.4个百分点至88.6%、 47.3%。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比-2.0个百分点至 16.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.8、 -1.0、 -0.3个百分点至 12.8%、 5.0%、-1.7%。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+52.3%至 34.05亿元。 4）预收款： 23Q3合同负债环比 23H1增加 10.28亿元至 29.62亿元，同比 22Q3增加 10.61亿元。若考虑 23Q3营业收入+合同负债增加值，则收入同比增长54%，与现金流增速相匹配，彰显高质量发展。 库存批价短期指标较优，长期国窖、特曲双轮驱动1）短期：库存水平良性，批价总体稳定，为 24年开门红奠定基础。 2）长期： ①国窖延续高增态势，高度低度表现均较优。 ②腰部产品为稳定价盘进行控量，老字号特曲主动控量，整体量减价增。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为 23.00%、 20.87%、 19.54%；归母净利润增速分别为 27.34%、 23.72%、 20.72%； EPS 分别为 8.97、 11.09、 13.39元； PE 分别为24.19、 19.55、 16.19倍，维持买入评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期.

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。 23Q3 公司实现营业收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入 43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看， 23Q3 高档/中档/低档酒收入 14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升 1.06 个百分点至 97.05%。1）老品： 裸价模式运营下终端利润仍维持稳定， 库存保持良性。2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式， 我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域： 23Q3 省内实现营收 12.21 亿元(+5.33%)， 23Q3 省外实现营收 2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升 0.53 个百分点至 80.47%。省内/省外经销商数量较 23H1 分别-2 家/+18 家至 486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。分渠道： 23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至 0.36/14.82 亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至 77.81%/ 32.66%。2）费用率： 23Q3 销售/管理费用率（含研发费用） +3.28/+1.94pct 至 15.41%/ 6.49%，税金及附加率-2.34pct 至 13.46%。3）预收款： 23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至 3.83 亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、 16.0%、 14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、 17.5%、 16.6%； EPS 分别为 3.0、 3.5、 4.1 元;PE 分别为 16.2、 13.8、11.9 倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期

山西汾酒发布三季报，23Q1-3/Q3公司实现营业总收入267.44/77.33亿元，同比+20.78%/+13.55%；实现归属于上市公司股东的净利润94.31/26.64亿元，同比+32.68%/+27.12%。 Q3高质经营延续，全年目标完成无虞23Q3公司酒类业务实现收入77.12亿元，同比+13.70%，其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为57.97亿元/19.15亿元，占比为75.2%/24.8%。汾酒凭借品牌影响力表现突出，价盘稳定库存良性，在次高端中表现突围，Q3控货基础下延续高质量增长，看好全年超额完成20%的收入增长目标。 青花20/25稳定增长，巴拿马老白汾提速1）青花系列：作为公司核心产品，动销表现亮眼。①青花20得益于产品定位/市场策略调整，预计延续平稳增速。②青花25在厂商主动引导下，顺利承接省内巴拿马20消费升级，今年以来表现优异，我们预计Q3增速仍高于青花20。 ③青花30仍处于消费者教育的导入阶段，我们预计前三季度累计个位数增长，消费力偏弱背景下今年未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升。整体来看，当前库存良性、价盘稳定且增速领先于其他品类，截至10月28日青花20批价较三个月前提升20元至370元，控货挺价效果显现。 2）老白汾/巴拿马系列：我们预计Q3增速较快，受益于宴席回补，增长势能逐步彰显，未来将持续深耕环山西市场。 3）玻汾系列：上半年充足供应下增速显著，为保证价格稳定，我们预计全年配额不改，未来仍是公司增长的坚实基础。 持续优化市场布局，费用优化盈利提升分市场来看，23Q3公司省内/省外分别收入31.27亿元(同比+9.06%)/45.85亿元(同比+17.10%)，Q3省外收入占比为59.45%(同比-0.64pct)上半年省内增长快，下半年省外追赶进度承接省内增长。在全国化战略推动下，公司精耕大基地/华东/华南"三大市场"，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度。未来随着对南方空白市场的拓展以及青花系列的全国化推进，公司市场布局将继续优化。 渠道稳定发力，经销商提质增量23Q3公司代理/电商平台/直销(含团购)渠道收入同比+10.8%/+92.8%/+8.1%。23Q3经销商数量环比增加131户至3768家，平均经销商规模同比+19.5%，经销商质量提升，渠道结构改善。 费用管理体系优化，盈利能力稳步提升23Q3公司毛利率/净利润率同比-2.9pct/+3.6pct至75.0%/34.40%，毛利率下降主因主品控货。23Q3销售费用率/管理费用率(含研发费用率)同比分别-5.8pct/-0.6pct至10.6%/4.0%，主要得益于汾酒于9月开启计划费用管理体系，费用考核自"粗放式"转向"分级精准式"。 盈利预测及估值公司基本面稳健，人员调整基本定调，看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计2023~2025年公司收入增速为21.49%、22.42%、18.42%；归母净利润增速分别为29.92%、26.69%、20.78%；EPS分别为8.62、10.92、13.19元；PE分别为28.95、22.85、18.92倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

事件： 贵州茅台发布公告， 自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 提价影响测算： 此次提价幅度位于历史提价幅度中枢，显著增厚收入利润我们对 2000年后茅台出厂价历次提价进行梳理，本次出厂价上调 20%基本处于历史提价幅度的中枢位置。 2001年 8月 10日自 185元提至 218元（+17.8%）； 2003年 10月 21日自 218元提至 268元（+22.9%）； 2006年 2月 10日自 268元提至 308元（+14.9%）； 2007年 3月 1日自 308元提至 358元（+16.2%）； 2008年 1月 11日自 358元提至 438元（+22.3%）； 2009年 1月 1日自 438元提至 499元（+13.9%）； 2011年 1月 1日自 499元提至 619元（+24.0%）； 2012年 9月 1日自 619元提至 819元（+32.3%）； 2018年 1月 1日自 819元提至 969元（+18.3%）。 我们预计此次提价影响的飞天茅台的销量为 1.9万吨，按出厂价上调 20%测算将对收入贡献超 70亿元，考虑 13%消费税和 25%所得税的扣减，预计将对利润贡献 45-50亿元。 此次提价或将助力茅台量价齐升局面形成，十四五目标有望提升达成1）短期看：有利于形成量价齐升的良好局面， 中秋节后茅台散瓶批价自 2700余元回落至 2600余元（结合历史经验，当前批价为近几年历史低位）、市场担心逆周期下的茅台需求，出厂价提升有望形成渠道惜售局面进而促使批价提升，在批价提升背景下公司或加大飞天投放对批价进行管控，从而实现量价齐升；官方指导价在批价稳定前提下也或有调整； 2）中期看：飞天提价有利于促使飞天+非标价盘提升，我们预计此次飞天出厂价提升仅为一系列举措的开始，在茅台全系产品量价关系理顺后，非标产品或有潜在提价可能性； 3）长期看：此次提价进一步巩固茅台高端酒龙头地位，协助贵州缓解债务压力的同时， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 茅台提价或将提供千元价位单品涨价可能性， 白酒板块估值或有望提升1）基本面：茅台长期作为白酒价位的天花板，考虑到近年来五粮液的出厂价提升至 969元、国窖 1573经销商结算价提至 980元/瓶，飞天茅台出厂价自 969元提升 20%，或将提供千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应。 2）估值面：茅台作为白酒的估值中枢近期回落至不到 30倍（对应 23年），茅台提价对基本面和情绪面影响均显著，或将有利于白酒板块的估值提升。 此次茅台提价时机选择精妙，逆周期提价彰显战略定力1）逆周期：当前外部消费环境仍处复苏阶段，白酒板块仍处行业向上的弱周期， 主要酒企呈现“高库存低批价”状态， 逆周期下提升飞天出厂价， 可有效避免终端价出现大幅上涨的现象； 2）承担社会责任： 2022年贵州省负债率 61.89%，位居全国第二，近年来茅台通过卖股还债、低息发债和购买城投债化解贵州债务问题，此次出厂价提升有利于促进贵州债务问题和自身增长压力问题的解决，承担社会责任。 盈利预测及估值此次茅台逆周期提价彰显战略定力，有望带来量价齐升和板块估值提升， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 预计 2023-2025年公司收入增速分别为16.60%、 18.97%、 15.29%；归母净利润增速分别为 19.27%、 21.02%、 16.86%；EPS 分别为 59.55、 72.06、 84.21； PE 分别为 28.29X、 23.38X、 20.00X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

23Q1-3/Q3公司实现营业收入 52.45亿元/17.17亿元，同比+13.62%/+7.86%；实现归母净利润 12.95亿元/3.75亿元，同比+7.93%/+3.01%；实现扣非归母净利12.56亿元/3.58亿元，同比+8.42%/+3.15%。 降库存+促动销为短期核心，普通酒贡献主要增长23Q3公司中高档/普通酒类收入分别为 13.92/1.80亿元，收入增速分别同比+3.49%/ +20.66% ;收入占比分别同比变动-1.47/ +1.47个百分点至 88.56%/11.44%，普通酒贡献主要增长，预计得益于舍之道/T68增速优异。三季度商务缓慢复苏背景下，公司战略目光长远，未因追求短期业绩而压货，仍以降库存+促动销为短期核心，看好后续商务消费恢复带动增长。 舍得事业部聚焦核心单品，沱牌+老酒事业部持续深耕分事业部来看：①舍得事业部聚焦品味舍得和舍之道两大核心单品，其中舍之道受益于大众消费回暖及宴席市场回补；品味舍得费用管控趋严，批价表现稳定，市场运作良性。②沱牌事业部重点培育高线光瓶酒 T68； ③老酒事业部旨在通过"藏品十年"提升公司形象，在全国范围内招募经销商成立平台公司运作，有望借助经销商团购资源推动增长。 多产品聚力，核心单品表现亮眼。 基地市场表现优异，首府攻坚战助力全国化分市场看， 23Q3公司省内/省外营收分别为 4.42/11.30亿元，占比分别同比变动+8.04/-8.04个百分点至 28.11%/71.89%。公司通过首府会战攻坚省会城市，培育舍得消费氛围。 23Q3公司经销商环比净增加 148家至 2553家。公司持续加大终端费投，采取系列措施拉动宴席市场动销，叠加扫码奖励，促进开瓶率提升。 短期结构下行影响盈利，长期锚定高端不动摇23Q3公司毛利率/净利率较上年同期-4.02/-1.21个百分点至 74.63%/21.93%，主因中低端产品快速增长。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。费用方面， 23Q3公司销售费用率/管理费用率同比+2.83/-2.53个百分点至 21.46%/10.86%，销售费用增加主因公司品牌建设投入、市场费用投入增加。 发展战略坚定， 全方位提升竞争力公司战略目标清晰，经营势能向上。品牌侧，由“舍得+沱牌”转向多品牌驱动； 产品侧，不断完善产品矩阵，大单品表现出色。藏品十年定位千元价格带高端白酒，品味舍得卡位次高端价格带，批价稳定；舍之道作为中端白酒，市场接受度不断抬升； T68主打高线光瓶酒，深入大众白酒市场。渠道侧，营销投入重在向终端倾斜，叠加“老酒战略”稳步推进，市场氛围持续培育。管理侧，公司持续开展员工激励。在 2022年股权激励的基础上推出员工持股计划，有望进一步凝心聚力，充分调动员工积极性，助力公司扩张。 看好公司在品牌力逐渐提升、渠道逐渐完善、全国化拓展加速的背景下，实现经营业绩稳步增长。 盈利预测及估值公司 Q3以"降库存，促动销"为主要目标，顺利实现营收利润双增， 预计四季度将延续库存去化， 我们预计 2023~2025年公司收入增速为 15.09%、 23.67%、23.99%；归母净利润增速分别为 7.12%、 28.87%、 28.15%； EPS 分别为 5.42、6.98、 8.95元，当前股价对应 23年 PE 为 21倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 商务消费表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 市场竞争加剧； 市场拓展不及预期。

华致酒行发布 23Q3三季报， 23Q1-3公司实现营业收入 82.53亿元，同比+10.33%；实现归母净利润 2.31亿元，同比-34.69%；实现扣非归母净利润 1.76亿元，同比-48.32%。 23Q3公司实现营业收入 23.86亿元，同比+13.35%；实现归母净利润 0.80亿元，同比+144.76%；实现扣非归母净利润 0.34亿元，同比+19.45%。 产品端： 金蕊天荷引领精品酒表现优秀，标品发展良性23Q3公司收入同比增长 13.35%，预计当前标品仍为收入主要贡献来源，精品酒为利润主要贡献来源。具体而言： 1）标品：以茅台、 五粮液等名酒为主， 发展保持良性。 2）精品酒： 精品酒表现较优、 产品矩阵不断丰富，我们认为 Q3金蕊天荷在 BC一体化的会销模式和优秀品质下延续优异表现，钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒、金酒鬼等精品酒均表现较优。 渠道端： 酒行新开店进展顺利，渠道迭代升级持续公司深入推进“700项目”战略落地， 积极开展华致酒行连锁门店全面升级计划。公司着力于发展 3.0华致酒行， 新开店拓展顺利， 我们预计全年拓店目标完成可期。未来仍将继续减少酒库数量、增加酒行数量，致力于建立高端消费人群口碑、成为高端消费首选，构建“华致酒行”精品酒类消费生态基础。 财务端： 销售费用管控下净利率提升，盈利能力趋势向好1）盈利能力： 23Q3公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率较上年同期-2.02/+1.88/+0.07个百分点至 10.43%/3.45%/1.41%，毛利率下降主因中秋旺季加大了促销力度， 归母净利率提升主因销售费用管控+税费返还带来的 0.52亿元政府补助，预计 24年毛利率及净利率均趋势向好。 2）费用率： 23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.45/+0.1个百分点至 6.50%/1.80%，销售费用率下降主因人员优化调整下费用管控。 3）现金流： 23Q3公司经营活动产生的现金流量为-0.33亿元（去年同期为-1.21亿元）。 4）预付款： 23年前三季度公司预付款项同比变动+23.60%至 15.92亿元。 盈利预测及估值公司精品酒表现较优，荷花表现优秀，华致酒行大店开店进展顺利，仍看好未来成长性。 受外部环境影响， 23年公司利润率水平阶段性承压，因此我们预计2023-2025年公司收入增速分别为 10.63%/20.11%/17.05%；归母净利润增速为-28.03%/53.10%/38.98%； EPS 为 0.63/0/97/1.35元； PE 为 30/19/14倍，维持增持评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 1、经济修复不及预期导致动销不及预期； 2、保真风险； 3、门店拓展效果不及预期。

贵州茅台发布 23Q3三季报， 23Q1-3公司实现营业总收入 1053.16亿元，同比+17.30%；营业收入 1032.68亿元，同比+18.48%；实现归母净利润 528.76亿元，同比+19.09%。 23Q3公司实现营业总收入 343.29亿元，同比+13.14%；营业收入 336.92亿元，同比+14.04%；实现归母净利润 168.96亿元，同比+15.68%； 23Q3收入符合预期。 产品端： 供需关系支撑量价空间，产能扩张支撑长期发展2023Q3公司茅台酒/系列酒实现营收 279.91/ 55.20亿元（同比+14.55%/同比+11.69%），其中茅台酒销售占比同比提升 0.4个百分点至 83.5%。 1） 茅台酒—飞天控量、 非标放量： 在飞天茅台投放较去年微增背景下， 茅台酒收入优异或主因非标产品收入占比提升，当前非标茅台仍处供不应求状态。茅台双节表现稳健，节后回款进度快于往年，目前库存仍处低位，虽近期批价有所回落，但属于正常价格波动，无须过度担忧。预计茅台酒 1.98万吨新增产能将于24年年末投产，支撑长期增长。 2） 系列酒—结构提升、 量价齐升： 23Q3茅台系列酒维持稳健增长， 1935在 23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。 10月 19日贵州茅台酱香系列酒柑子坪生产区域正式官宣建成投产，系列酒新增 7200吨产能， 2024年系列酒产能将达 5万吨。 渠道端： 直销比例继续显著提升， i 茅台收入延续高增23Q3公司直销渠道实现营收 147.87亿元（同比+35.26%），批发渠道实现营收187.24亿元（同比+1.52%），直销收入占比同比提升 6.91pct 至 44.1%，主因 23年加大直销比例。 23Q1-3“i 茅台”实现酒类不含税收入 148.7亿元（同比+75.75%）， 23Q3实现不含税收入 55.33亿元（同比+36.77%）。 财务端： 盈利能力保持稳定， 23Q3预收款蓄水池深厚1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比+0. 10、 +0.45pct 至 91.52%、51.93%。 2）费用率：期间费用率同比下降 0.4pct 至 8.00%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率同比变动+0.76、 -0.93、 -0.23pct 至 3.72%、 5.63%、 -1.34%。 3）现金流：经营性现金流同比增长 108.30%至 196.15亿元。 4）合同负债： 23Q1-3合同负债为 113.95亿元，环比 23H1增长 40.61亿元（22Q1-3合同负债环比 22H1仅增长 21.68亿元）。 盈利预测及估值我们认为茅台全年及未来增速确定性仍强： 1）短期看： 2023年茅台收入目标增速为 15%，我们预计有望超额完成（我们预计 23年收入/利润增速为16.7%/19.1%）。 2） 中期看： 茅台基本盘“飞天茅台”仍处供不应求状态， 飞天茅台的量价有望持续提升。 预计 2023-2025年公司收入增速分别为 16.66%、15.12%、 13.96%；归母净利润增速分别为 19.12%、 16.56%、 15.16%； EPS 分别为 59.47、 69.32、 79.83； PE 分别为 27.66X、 23.73X、 20.61X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

泸州老窖发布23年中报，23H1实现营业总收入145.93亿元，同比+25.11%；实现归属于上市公司股东的净利润70.90亿元，同比+28.17%。23Q2公司实现营业总收入69.83亿元，同比+30.46%；实现归属于上市公司股东的净利润33.78亿元，同比+27.16%，业绩超市场预期。 国窖+特曲60版表现亮眼，带动营收利润双超预期23H1公司酒类业务收入145.11亿元（同比+25.64%），销量/吨价分别同比+10.45%/+13.75%，实现量价齐升。其中，中高档酒类收入129.90亿元（同比+25.24%），销量/吨价分别同比-3.00%/+29.11%，吨价高增或有专营公司结算价提升因素。分产品来看，我们预计国窖23H1高度延续增长，老字号特曲主动控量。其他酒类收入15.21亿元（同比+29.23%），销量/吨价分别同比+21.20%/+6.62%。23H1公司通过"春雷行动"推进回款，合同负债表现环比+12.04%至19.34亿元。 经销商体系持续优化，传统渠道持续高增分市场来看，23H1公司境内/境外收入145.16亿元(同比+25.46%)/0.77亿元（同比-18.21%），以境内为绝对主体，保持高速增长。从经销商数量来看，公司持续精简经销商，优化经销商体系，23H1公司境内/境外经销商数量分别环比-2家/-15家至1701家/111家，前五大经销商合计销售金额为91.03亿元（同比+17.28%），销售占比高达62.38%（同比-4.16pct）。分渠道来看，23H1公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别收入139.61亿元（同比+28.82%）/5.50亿元（同比-22.73%），毛利率分别为89.27%（同比+3.29pct）/68.85%（同比-16.43pct），23H1传统渠道增长较快，毛利率持续提升。 毛利率提升主因结构优化，净利率下降主因税金附加增加23Q2公司毛利率/净利率同比+3.31pct/-1.45pct至88.63%/48.69%，毛利率提升主要受益于产品结构升级。费用方面，23Q2公司销售费用率/管理费用率同比分别+0.95pct/-0.82pct至11.06%/4.16%。净利率下降主因税金附加增加，23Q2税金及附加率同比+2.2pct。 投资建议与盈利预测上半年公司业绩表现超市场预期，主要系中高档酒增长带动结构优化+春雷行动促回款效果显著。下半年伴随公司对高度国窖1573进行提价稳定价盘，渠道价盘管理能力有望提升，看好公司业绩增长持续性，预计全年将超额完成15%的收入增速目标。我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.59%、22.94%、20.69%；EPS分别为8.91、10.96、13.23元；PE分别为26.20、21.31、17.66倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国窖核心产品持续高增；数字化体系顺利推广；黑盖产品导入顺利。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期。

事件： 23H1 公司实现营业收入 15.23 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润2.54 亿元，同比增长+20.06%。23Q2 公司实现营业收入 6.30 亿元，同比+21.05%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比+53.74%，收入&业绩增速均超预期。 产品端：柔和占比持续提升，引领产品结构升级2023Q2 公司高/中/低档产品收入分别为 4.44/1.72/0.02 亿元，收入增速分别同比+40.10%/-7.99%/-72.41% ;收入占比分别同比变动+10.00/-8.64/-1.35 个百分点至71.77%/27.83%/0.40%，百元以上产品占比显著提升。 市场端：省内陇东南及西部区域表现较优，省外市场持续开拓23Q2 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为1.72/1.49/0.55/0.85/1.56 亿元，分别同比+29.22%/+1.93%/-15.34%/+52.95%/+39.74%，甘肃东南部、甘肃西部、其他地区占比分别同比提升1.86、2.90、3.47pct。 渠道端：省内经销商整体稳定，省外经销商显著增加23H1 省内、省外经销商数量分别增加 1 家、71 家，23H1 平均经销商规模同比变动+7.79%至 188.49 万元/家，省内经销商基本稳定，省外经销商显著增加，渠道结构优化。 财务端：盈利能力提升，预收款蓄水池深厚23Q2 公司毛利率/净利率较上年同期变动+3.28/+2.10 个百分点至62.05%/11.21%，我们认为毛利率提升主因产品结构升级。 1）费用端：公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动+4.69/-0.13/-0.63 个百分点至 21.54%/13.98%/-1.26%，我们认为销售费用率提升较多主因公司目前处于市场扩张期，我们预计 25 年后利润有望释放。 2）预收款：23H1 合同负债环比/同比变动+0.15/+1.53 亿元至 4.42 亿元。 3）现金流：23Q2 公司经营性现金流为 1.19 亿（同比+224.70%）。 4）所得税率：23H1 所得税率下降 6.91pct 至 15.15%，我们认为所得税率下降主因①22 年 10 月公司被评为高新技术企业，所得税率从 25%调整至 15%；②部分子公司享受西部大开发/小微企业税收优惠政策。 盈利预测及估值23 年锚定 25 亿收入、4 亿利润目标，看好柔和系列高增引领结构升级，省内提结构、扩份额，省外华东、内蒙等市场开拓迅猛。预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 25.06%、19.83%、16.90%；归母净利润增速分别为 50.87%、30.43%、22.88%；EPS 为 0.84、1.09、1.34 元/股；PE 分别为 30.41、23.31、18.97 倍。维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。 风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。

迎驾贡酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入 31.43亿元，同比上涨24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比上涨 36.53%。23Q2公司实现营业总收入 12.27亿元，同比增长 29.48%； 23Q2实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 60.94%，Q2利润表现超预期。 23Q2利润超预期，公司经营规划顺利推进2023年上半年，公司围绕中高档白酒，全面布局“洞藏”系列产品，力求通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量，整体经营符合公司战略规划，营收表现符合预期，利润表现超市场预期。 洞藏系列持续高增，产品结构优化23Q2公司白酒业务实现营业收入 11.49亿元(+31.47%)，分产品来看，23Q2中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入 8.55亿元(+39.57%)，占比提升4.32pct 至 74.43%，主要得益于洞藏系列持续放量（我们预计洞藏系列 Q2增速40%）；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收 2.94亿元(+12.46%)，占比下滑 4.32pct 至 25.57%。得益于洞藏系列持续放量，公司产品矩阵得到进一步优化，未来公司仍将继续重点发力，全年洞藏展望 30亿销售目标。“洞藏”系列产品呈阶梯式布局，洞 6/洞 9覆盖安徽省内 100-300元主流价格带，洞 16/洞 20布局 300元+/500元+次高端价格带。短期来看，在次高端消费复苏较慢背景下，洞 6/洞 9卡位 300元以下中低端价格带（我们预计销量占洞藏系列 80-85%），经多年培育正值放量期，成功延续高增势能（我们预计 Q2增速约 40%）。中长期来看，公司加大对于洞 16/洞 20的培育力度，随着省内消费升级趋势延续，洞16/洞 20将充分受益次高端价格带扩容。 省外市场开拓顺利，渠道建设持续深耕①分区域来看，公司省内营收 7.46亿元(+39%)，占比提升 3.65pct 至 64.88%，； 省外营收为 4.04亿元（+19%），占比为 35.12%，当前销售仍以金银星为主，未来洞藏放量有望带动占比提升。公司聚焦安徽、江苏、上海核心市场，逐步拓展华中、华北等重点市场和机会市场。安徽省内以合肥、六安为核心，南北双向开拓，逐步挖掘皖南皖北市场消费潜力；省外率先突围长三角地区，在江苏省设立直营中心，推进系列产品省外渗透。 ②分渠道来看：23Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+82.90%/+28.06%至0.99/10.50亿元；批发代理渠道仍为主要收入来源，收入占比达 91.34%。报告期内，公司经销商数量较年初增加 61个至 1395个，其中省内经销商增加 37个至726个，省外经销商增加 24个至 669个。 费用率维维持稳定，结构优化驱动毛利提升23Q2公司毛利率/净利率+7.8pct/+5.7pct 至 70.56%/29.73%，主要系洞藏放量带动结构及利润率提升。23Q2公司销售费用率为 11.98%，与同期基本持平，管理费用率同比-0.76pct 至 4.02%。23Q2合同负债 5.05亿元（同比+34%/环比持平）。 23H1公司经营性现金流净额为 2.92亿元，同比+1.09亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值公司二季度利润超预期，结构提升驱动盈利增长，我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+ 省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销。我们预计 2023-2025年公司收入增速分别为 22.17%/18.87%/18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%/ 22.19%/20.58%；对应 23年 PE 26X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓 展不及预期；4、消费升级不及预期。