2024年一季度收入取得高速增长，有望充分受益智慧交通建设。2023年，公司实现营业收入9.09亿元，同比增长4.11%；归母净利润-3.86亿元，去年同期为-0.29亿元。2024年一季度，公司实现营业收入1.59亿元，同比增长50.64%；归母净利润-0.79亿元，同比增长12.78%。公司专用短程通信、智能网联和激光雷达业务收入稳步增长，国外地区实现收入2013.71万元，比上年同期增长237.17%。同时公司在智能网联、激光雷达方面持续加大市场及研发投入，对应收款项计提坏账准备及对存货等资产计提减值准备，受上述因素综合影响导致公司净利润同比下降。 全方位布局车路协同生态。将车路协同分别从车、路、云三个主要方面进行生态构建，车方面针对网联车打造了车载激光雷达、车载V2X通信终端等感知和通讯设备，对自动驾驶车辆以及相关算法进行能力建设；路方面打造了以激光雷达为主体、辅助AI视频相机、毫米波雷达、边缘计算单元等为一体的路侧智能感知系统，通过路侧RSU可以为车提供感知服务；云方面，智能网联云控平台基于高精度地图、三维建模以及多源感知数据融合，实现数字孪生、智能网联、车路协同等功能，主要构建车路协同场景的可视化服务和数据服务，并通过仿真能力验证车路协同场景的可行性，通过云端为车和路提供远程数据和操作服务。公司在外延式扩张并进方面，参股的上海雪湖主要从算力方面给公司提供边缘计算的算力支撑，上海济达依靠自主开发的交通仿真软件在车路协同和自动驾驶应用场景方面为公司提供仿真能力的建设。 智慧高速领域的领先者，项目经验丰富。建设全息感知、控制诱导、协同计算与融合通信四类智能数字化设施，满足“全覆盖、全场景、全触达”需求，以GIS、高精度地图、BIM模型、北斗授时构建时空底座，接入道路实时动态数据，构建道路实时动态数字孪生模型，形成智慧高速可视化管控系统，同时利用数据中台和业务中台，对海量信息数据进行实时与非实时分析、挖掘、发现，打造高速公路智慧大脑。典型的智慧化建设项目包括如下：国内首条全域全路段轨迹连续跟踪智慧高速—重庆渝湘高速公路信息化建设项目，大流量城市下沉数字隧道实践案例—富春湾大道数字隧道项目，浙江数字孪生隧道建设验证重点试点项目—杭金衢高速浙江新岭隧道，山东省内第一个智慧收费示范站—崮山收费站等。发布基于ETC系统的车路协同安全提升和信息服务方案—“交通守望者”。公司已提前布局车路协同OBU全系列产品，包含可扩展伴侣式OBU、语音播报单片式OBU、语音播报双片式OBU、智能OBU一体机等，并通过支付宝、抖音、京东、天猫等互联网线上渠道和高速公路线下渠道在全国销售。公司OBU产品迭代升级，主动引领ETC行业及客户需求的新变化。路侧产品方面，在保持传统RSU市占率的同时，公司开发了通信区域更大、定位更精准的ETC车路协同路侧单元，实现信息精准采集和发布。城市应用拓展方面，公司将ETC停车硬件、ETC管理平台、城市级智慧停车整体解决方案进行更多的市场项目落地。高速公路解决方案方面，标准化收费站系统、智能门架稽核系统、稽核工单机器人系列产品在河南、四川、贵州、安徽等多个省份批量应用。 智慧交通、智能网联汽车政策密集发布，两部门印发通知支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级，产业节奏正在提速。2023年11月17日，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，提出搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品开展准入试点并在限定区域内开展上路通行试点。L4+自动驾驶技术发展推动了车辆、道路与云计算之间的协同进步，对道路建设提出了新的要求，同时为智能网联城市端应用带来了崭新的发展机遇。2024年1月17日，工业和信息化部、公安部、自然资源部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，组织开展“车路云一体化”应用试点。2024年5月1日，财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确实施目标：自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，打造一批线网一体化的示范通道及网络，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道和70%左右的重要国家高等级航道实现数字化转型升级。在智慧扩容方面实现示范通道通行效率提升20%左右；在安全增效方面实现突发事件应急响应效率提升30%左右；在融合创新方面凝练总结一批具有较高推广价值的车路云、船岸云应用场景和关键技术、标准规范；在体制机制创新方面推动培育一批个性化定制、网络化协同、产业化融合等新业态新模式。 盈利预测和投资建议。我们认为公司持续加大研发投入，布局智能网联生态，产品矩阵完善，具备较强的竞争力。当前智慧交通、智能网联政策密集出台，产业节奏正在提速，公司有望抓住此次机遇充分获益。公司主要收入来源为专用短程通信产品和动态称重产品，我们预计在政策有望快速落地，体现在相关项目不断落地和放量，公司产品矩阵齐全，项目经验丰富，将充分受益，2024年公司对应产品销售有望提速增长，2025-2026年公司产品销售快速增长。2024-2026年，给予专用短程通信产品收入增速为40%、35%和32%；动态称重产品收入增速为40%、38%和35%；激光检测产品收入增速为20%、19%和18%；智能网联电子产品收入增速为35%、36%和37%。随着产品出货量的增长，各项成本有望下行，我们假设各个产品毛利率小幅上扬。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为12.47/16.72/22.03亿元，归母净利润分别为-0.95/0.27/2.12亿元，EPS分别为-0.44/0.12/1.00元，SPS分别为5.85/7.84/10.34元，给予2024年动态PS6-7倍，6个月合理价值区间为35.11-40.96元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

营收稳健增长，盈利能力显著提升。 2023 年公司实现营业收入 105.44 亿元，同比增长 11.39%；归母净利润 0.74 亿元，同比增加 4.17 亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润-1.47 亿元，同比增加 2.71 亿元；按照公司《2024 年股票期权激励计划》确定的财务指标， 2023 年公司实现主营业务净利润 3.56 亿元；2023 年公司毛利率 24.20%，同比提升 3.42pct。 2024 年一季度公司实现营业收入 18.30 亿元，同比增长 10.50%； 归母净利润 525.25 万元，同比增长3.83%。 大健康业务保持 30%高增速，聚焦县域医共体建设。 2023 年公司医疗健康及社会保障业务收入 25.71 亿元，同比增长 29.74%，毛利率达 35.55%，同比提升 4.04pct。 2023 年，公司签约了近 20 个覆盖“智慧医院”关键领域的千万级项目，树立了县域医共体建设的多个全国样板案例并已具备复制推广的条件。 县域医共体作为新医改内涵，也是东软大健康业务领域的聚焦点，公司为各级医院的信息化建设、医共体信息平台建设、卫健委数字化转型信息建设、公共卫生服务体系建设等提供产品和整体解决方案。 2023 年，公司新增承接了通州区、库伦旗、鄂托克旗、宜良县、柳梧新区等数个医共体建设项目。截至 2023 年末，公司已累计服务 40 余家医共体客户，助力国家级紧密型医共体试点建设，树立了多个医共体建设的系列全国样板案例，其中郸城作为全国样板项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”，具备了后续放量的核心竞争力。 2024 年 4 月，公司正式发布“8+1”创新型县域医共体解决方案，即“保险保障赋能、基层家医赋能、运营管理赋能、学科建设赋能、医药流通赋能、数据要素赋能、数字平台赋能、智能设备赋能”八大赋能板块和一个数字化基础设施， 充分融合了东软打造 AI 赋能、数据价值化、服务化的解决方案理念。 民生领域积淀深厚，有望引领数据要素价值化释放。 东软目前已在沈阳、锦州等地分别与政府联合组建了数据公司并陆续开始投入运营，积极推动以数据要素为核心驱动的城市健康医疗和人力资源数字经济的发展。 此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作， 探索构建基于 AIGC 的医保知识模型，参与海南省数据产品超市“医保数据产品”的设计与上线交易， 公司“医保票据 OCR 智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易。 ì 持续拓展智能车联海内外车厂合作，整体出货量提升。 2023 年公司在智能汽车互联板块实现收入 39.16 亿元，同比增长 9.36%， 毛利率达 15.34%， 同比提升 0.28pct。 2023 年，公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并持续拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作，整体出货量持续提升。公司获得了比亚迪在海外市场的相关车型的 T-Box 订单及导航产品的定点；承接了宝马前装量产 RTM 研发项目；搭载了东软智能座舱产品的宝腾首款新能源车型 X90 在马来西亚量产上市；搭载了东软 T-Box/5GBox 产品的沃尔沃纯电 SUVEX30 实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙 8295 芯片研发的下一代智能座舱平台于 2023 年率先搭载于极越 01、吉利银河E8 两款战略车型并已实现量产上市。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司在大健康、智能汽车互联领域保持领先优势，在核心细分赛道也有亮眼表现，我们看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为118.36/135.09/156.72 亿元，归母净利润分别为 2.91/4.72/6.26 亿元， EPS 分别为 0.24/0.39/0.52 元。 考虑到公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司 2024 年动态 PE 42-45 倍，合理价值区间为 10.08-10.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期；创新业务持续亏损。

深耕 PDF 电子文档领域，具有自主知识产权。 公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一，公司已发展成为 PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商。公司的产品及服务主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及可以部署到公有云和企业私有云的 PDF 相关独立产品，产品适用于桌面电脑、平板电脑、智能手机、嵌入式设备及服务器等应用终端，广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品， 2020-2023 年营业收入占比分别达到 81.55%、83.44%、 82.74%、 79.70%。海外营收占比维持在 90%左右，北美区域为第一大市场。 公司面向全球各区域市场开展业务，海外地区营业收入占比稳定在 90%左右， 2020-2023 年海外营收占比分别为 90.65%、 90.73%、 90.30%、 89.45%。根据 2023 年年报，北美区域市场营业收入占公司总收入比例为 56.53%，是公司的主要市场；欧洲市场为公司的第二大区域市场，营业收入占比为 23.57%；中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为 10.55%。双转型影响 23 年表观财务指标， 24Q1 收入超预期。 收入方面， 2023 年公司实现营业收入 6.11 亿元，同比增长 5.33%，剔除外币汇率波动影响后同比增长 0.66%，营收增速不高主要系公司深化加速订阅转型所致，一方面转型过程中永久授权收入下降，另一方面在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品 PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价。从衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额（年度综合业务额 = 年度授权业务收入+∑ (订阅业务 ARR * 价格折算系数)）来看， 2023 年公司实现年度综合业务额 8.50 亿元，同比增长 20.05%，增速良好。 24Q1 公司实现营业收入 1.69 亿元，同比增长 16.87%，剔除外汇波动影响后同比增加 13.14%。利润方面， 2023 年公司实现归母净利润-0.91 亿元， 2022 年同期-0.02 亿元；扣非归母净利润-1.79 亿元， 2022 年同期-0.78 亿元；公司主营产品仍保持较好的盈利水平，但由于公司布局新产品，投入了大量的研发费用，而新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖当期支出，导致出现亏损。 24Q1实现归母净利润-1060.90 万元，亏损同比收窄 6.47%；扣非归母净利润-2065.62 万元，同比收窄 21.55%，主要系公司营业收入增长和计提的联营企业的投资损失同比下降所致。 ì 公司双转型进展良好，业务价值量稳定提升。 2023 年公司实现订阅业务收入 2.16 亿元，同比增长 75.55%；订阅收入占营业收入比例为 35%，相比 22 年订阅收入占比 21%显著提升；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.50 亿元，较 22 年末增长 80.60%；实现订阅相关的合同负债金额 1.61 亿元，同比增长 71.30%； 2023 年公司核心产品整体订阅续费率约为 91%。 24Q1 公司实现订阅收入 0.74 亿元，同比增长 73.30%，订阅收入占营业收入比例达 44%；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.81 亿元，较 23 年末增长约 13%，单季度 ARR 增幅提升明显。渠道转型方面，公司进一步推动渠道转型，维护与关键渠道之间的关系，持续拓展新渠道，通过主要区域市场渠道网络的建立以覆盖不同国家和地区的机构客户，最终实现拓宽销售半径广泛触达终端用户的目标， 2023 年公司实现来自渠道的收入 2.08 亿元，同比增长 22.39%，占营业收入比例约 34%； 24Q1 公司实现来自渠道的收入 0.63 亿元，同比增长 49.01%，占营业收入的比例约 37%。 收购福昕鲲鹏，强化国内业务布局发展。 公司拟使用超募资金（含利息收入、理财收益等） 9023.81 万元，用于收购福昕鲲鹏 38.2749%的股权，收购完成后公司将持有福昕鲲鹏 73.2436%的股权，取得对标的公司的控制权。福昕鲲鹏的主营业务为 OFD 版式办公套件软件等产品的研发、销售，主要服务于信创市场和国产化市场。公司将借助福昕鲲鹏的经营优势，快速打开信创 OFD 市场，进一步开拓 PDF+OFD 的版式文档业务布局，还可通过打通端入口，共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。我们认为，公司基于长期战略收购福昕鲲鹏，市场布局进一步完善，产品多元化进一步加强，有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。 PDF 作为电子文档交换的格式标准，产业前景良好。 企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，文档电子化交换分发的需求迅速增长， PDF 格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为电子文档交换的格式标准，广泛应用于各个领域。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司财报数据， Adobe 作为文档软件行业的领军企业，其 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）的 ARR（年度经常性收入）由 2018 年的 7.91 亿美元增至 2023 年的 28.1 亿美元，期间年复合增速达 28.86%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司公开信息， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM）到 2024 年可达 320 亿美元。 AI 功能持续迭代，从文档工具厂商迈向智能文档处理厂商。 公司海外版的 PDF Editor 推出重组升级后的订阅式全家桶PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，包含 Windows 和 Mac 桌面端、移动端及云端三大产品形态，同时集成了Foxit eSign、 AI 助手等云服务功能，为客户提供了更全面、更丰富和更流畅的一体化产品体验。公司持续迭代优化集成于核心 PDF 编辑器上的 AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、 语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过 Smart PDF Commands 功能逐步实现有关 PDF 功能指令的 AI 化，可实现 AI 化的指令超过 100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司是 PDF 龙头企业，产品、渠道和品牌等具备领先优势，坚定深化订阅与渠道双转型，有助于公司长期发展。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，我们认为公司订阅转型初见成效，但是短期对表观增速仍有影响，我们预计 2024-2026 年 PDF 编辑器与阅读器业务增速分别为 10%/15%/20%，在线服务收入增速分别为 40%/30%/30%，企业文档自动化解决方案增速分别为 15%/16%/18%；我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别6.87/7.98/9.61 亿 元 ， 同 比 增 长 12.5%/16.1%/20.4% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.11/0.36/0.89 亿 元 ， 同 比 增 长88.0%/435.0%/145.0%。参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PS 9-10 倍，合理价值区间为 67.59-75.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；转型进度及成果不及预期； AI 落地不及预期

23年业绩承压， 24Q1边际改善。 2023年公司实现营业收入 10.45亿元，同比增长 1.18%；归母净利润-0.50亿元，同比下降 153.17%；扣非归母净利润-0.58亿元，同比下降 169.17%。公司的客户拓展了政府和大型央国企客户，受宏观经济环境承压的影响，导致部分项目验收时间推迟；同时，公司整体费用较 2022年同期增加较多， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 42.98%/8.69%/22.67%，同比增加 3.82pct/0.21pct/2.82pct； 毛利率 68.44%，同比下降 3.78pct。 24Q1公司实现营业收入 1.83亿元，同比增加 11.78%，主要系公司强化客户价值营销所致；归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄 23.75%，主要系收入增长及降本措施使成本费用下降所致；公司毛利率 67.46%，同比提升 4.37pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 52.64%/10.95%/31.40%，同比下降 4.34pct/0.63pct/3.60pct。 从 OA 到 COP，持续拓宽协同运营商业边界。 2023年公司直销收入中 OA（协同办公）收入为 1.74亿元，占比 18.96%；非 OA（协同业务和协同运营）收入为 7.43亿元，占比 81.04%。直销成交合同中， CAP（低代码平台）关联合同金额 6.22亿元，同比增长 10.56%；签约金额达百万以上的客户贡献收入 2.56亿元，同比增长 10.08%；直销行业信创签约合同金额为 1.79亿元，同比增长 74.77%。 公司 2023年末在手订单同比增长超 20%， 2023年全年合同签约金额同比增长超 20%，签约数量同比增长约 15%。 发布 2024年限制性股票激励计划，激发员工积极性。 拟授予限制性股票数量 400万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 3.47%；授予价格为17.15元/股；考核目标以 2023年营业收入为基数， 2024-2026年定比业绩基数的营收增长率触发值分别不低于 6.00%/12.36%/19.10%，目标值分别不低于 10.00%/21.00%/33.10%。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司坚持研发投入，不断拓宽协同运营商业边界，产品体系丰富，融合了 AI 能力有望进一步提升产品能力与使用体验。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 11.55/12.88/14.37亿元，归母净利润分别为 0.69/0.84/1.06亿元； EPS 分别为 0.60/0.73/0.92元；参考可比公司，给予公司 2024年动态 PE 35-40倍，合理价值区间为 21.00-24.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；新产品发展不及预期；行业竞争加剧。

IDC+AIDC 的行业资深玩家。 公司成立于 2009 年，主营业务包括 IDC 业务和 AIDC 业务。 IDC 业务：公司与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务。 AIDC 业务：公司作为智算中心的链主方，联合生态伙伴，通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，高质量输出高性能计算能力和大规模并行处理能力，为终端大模型客户提供智算服务。 收入和净利大幅增长。 2023 年，公司营收约 43.51 亿元人民币，同比增长60.27%，实现归母净利润约 17.62 亿元人民币，同比增长 47.03%，扣非净利润约 17.09 亿元人民币，同比增长 50.18%。公司收入出现大幅增长的原因是自 2023 年，公司开拓了 AIDC 业务，当年实现了约 11.99 亿元人民币的收入。 2024 年 Q1，公司营收约 12.42 亿元，同比增长 53.65%，实现归母净利润约 4.74 亿元，同比增长 43.81%。AI 技术的高速发展驱动智能算力需求高速增长，智算中心已成为重要新型基础设施。同时， AI 高密算力需求带来的散热挑战以及“双碳”政策下 PUE 严控推动液冷算力中心需求的高速增长，智算中心需求旺盛。 完成全国一体化算力中心体系布局， AIDC 逐渐成为公司第二增长曲线。 公司 2009 年成立之初即锚定园区级算力中心的发展战略，当前已在全国六大核心区域，七大算力节点布局了 1 处 13 万架机柜园区， 1 处 5 万架机柜园区， 4 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万架机柜园区等园区级算力中心，特别是京津冀园区，已成为全国最大的园区级算力中心之一，规模和区位优势显著。受益于液冷解决方案应用和 AI 人工智能爆发带动智算需求快速增长，公司新增的 AIDC 业务拓展顺利，收入规模不断扩大。目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等六大核心区域，规划完成了七个AIDC 智能算力基础设施集群，累积拥有 61 栋智算中心、约 32 万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。2024 年，公司将加快廊坊 B 区和长三角园区二期新型智算中心项目的建设，快速建成可聚集 10 万卡以上的智算中心单体项目，为高复杂度、高计算需求的万亿大模型训练推理提供全方位的服务支持和技术保障。公司对 2024年 AIDC 的展望比较乐观。 公司将首次在 IDC 行业发行公募 REITs。 根据公司 2023 年年报，公司拟将全资子公司润泽发展持有并运营的“国际信息云聚核港（ ICFZ）项目”的 A-18 数据中心及其附属设施设备作为底层基础设施项目，开展基础设施不动产投资信托基金（ REITs）试点申报工作。 截至目前， IDC 行业还没有 REITs 成功发行的案例，润泽科技作为 IDC 行业头部公司，旗下成熟数据中心项目较多，运营成熟稳定、盈利能力较强、拥有可持续升级迭代空间，符合公募 REITs 发行要求。公司目前处于快速成长阶段，需要权益融资。本次发行公募 REITs 有利于盘活优质存量资产，提前收回经营投资及兑现收益，提升资产周转速度，降低公司资产负债率；同时，新增公司融资平台，为公司健康可持续发展保驾护航。 盈利预测与投资建议。 公司深耕 IDC 领域多年，并发力 AIDC 新爆发点，取得了显著的增长。我们认为，公司在 AIDC 的发展潜能很大。我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 58.14/77.31/99.67 亿元，同比增长 33.64%/32.96%/28.93%；归母净利润 22.27/30.83/40.49 亿元，同比增长 26.42%/38.42%/31.32%； EPS 分别为 1.29/1.79/2.35 元。参考可比公司，考虑到公司在 AIDC 的良好发展态势以及各公司三年 EPS 复合增长率，给予公司 2024 年动态 26-32 倍 PE，合理价值区间为 33.66-41.42 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 AIDC 的需求增长不及预期； IDC 行业延续低迷导致收入和净利润不及预期；市场竞争加剧。

AIGC应用龙头，定位全球领先的新生代数字创意赋能者。公司定位为AIGC软件领域的A股上市公司，全球领先的新生代数字创意赋能者，致力于成为全世界范围内有特色、有影响力的百年软件公司。公司以“让世界更有创意”为使命，面向全球海量新生代用户提供简单高效的数字创意软件、潮流时尚的创意资源和丰富多元的生态化服务，赋能人们在数字时代与众不同地进行创意表达，帮助每一个新生代创作者将头脑中的灵感变为可见的现实。万兴科技也是中国政府认定的“国家规划布局内重点软件企业”，跻身“德勤高科技高成长亚太区500强”、“福布斯中国最具发展潜力企业”等荣誉榜。 当前，万兴科技深耕数字创意软件领域，并面向AIGC时代深度布局，旗下已推出万兴喵影、万兴播爆、万兴智演、万兴录演、万兴优转等视频创意软件，亿图图示、亿图脑图、墨刀、万兴爱画等绘图创意软件，以及万兴PDF等文档创意软件，并推出万兴天幕音视频多媒体大模型等夯实AIGC底座。 公司正以前瞻的视野推进全球化布局，在深圳设立研发总部，并在长沙、北京、杭州、郑州、温哥华、东京等地设立运营中心，业务范围遍及全球200多个国家和地区，全球累计用户逾15亿。 全面拥抱AIGC，净利润快速增长。随着外部AIGC技术快速发展，生成式AI技术不断革新，公司持续深耕数字创意主业，全面拥抱AIGC，一方面大力推进AI新技术的研发探索，另一方面加快产品AI功能的优化、新增和AIGC创新产品的落地。2023年，公司共实现营业收入14.81亿元，同比增长25.49%；归母净利润8621万元，同比增长113.20%，扣非归母净利润8968万元，同比增长817.45%。2023年，公司继续打磨和优化视频创作引擎的能力，加大AIGC算法研发，打造涵盖视频、音频、图片、语言模型在内垂类音视频多媒体大模型“天幕”，并将系列算法能力应用于万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、亿图脑图/EdrawMind等原产品和万兴播爆/Virbo、TruMate、Kwicut等AIGC新品；并持续投入AI音乐音效技术，已将自研的音乐生成算法应用于自有音乐素材资源生成。在生态建设方面，公司积极引入OpenAI、百度等外部优质大模型能力，与微软、华为、阿里、科大讯飞等国内外头部厂商和湘江实验室等科研机构开展相关合作，有效增强技术水平，提升产品及企业竞争力。2023年，公司启动大模型的技术开发，涵盖视频、图片、音频、语言多个模型能力与AI生成主题视频、3D视频、AI歌手、AI配乐、虚拟人播报等众多音视频领域AI原子能力，并于24年1月举行万兴天幕音视频多媒体大模型发布会，相关能力正逐步通过大模型和多种AI算法能力组合落地创新功能和应用场景，以广泛覆盖音视频创作各细分领域用户，增强智能化、高沉浸、强互动的创作体验，提升内容创作的质量和效率。公司高度重视AI技术研发，持续赋能自身产品。公司紧密关注市场变化，积极拥抱AIGC技术升级大趋势，率先洞察用户需求，依托特定场景/产品和广泛用户群，加大AI图片/音乐/视频领域前沿技术研发，实现众多创新功能和诸多创新产品的落地。此外，公司始终保持敏捷开发和快速迭代的研发机制，持续打磨优化WES视频底座，提升产品流畅度与稳定性，并扩展更多趣味玩法和高阶功能，升级用户强感知的性能，实现专业化与易用性的同步发展。2023年，公司敏锐前瞻布局，大力投入AI音视频技术研发，2023年研发费用4.03亿元，同比增长15.73%。2023年，公司全面拥抱AIGC技术变革，全新发布数字人短视频营销工具万兴播爆/Virbo（含直播版）、AIGC形象照生成工具Pixpic、AI虚拟陪伴应用TruMate、AI文字视频剪辑工具Kwicut、泛知识AI视频演示工具万兴智演/Presentory等系列数字创意新品，并全面焕新云端AI工具集Media.io，为多端用户提供智慧、有趣的创作效率。同时，完成万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、万兴录演/DemoCreator、亿图图示/EdrawMax、墨刀/Mockitt、万兴恢复专家/Recoverit、万兴易修/Repairit、万兴手机管家/Dr.Fone等产品的大版本升级，并在万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、亿图图示/EdrawMax、亿图脑图/EdrawMind、万兴易修/Repairit等产品上线了AIGC智能化功能，丰富产品能力，扩充业务范围。未来，公司将继续提升大模型的能力，通过大半年的技术研发、数据积累与训练，一系列原产品和部分创新产品已开始逐步应用相应原子能力，以推进产品的AI化，并继续布局更多创新型生产力产品。此外，公司还将着力推动资源素材的AI化生产，以满足创作者的定制化内容需求。万兴作为一家用户驱动型全球软件与服务提供商，具备丰富的用户基础，可通过用户使用反馈及时获取市场需求和技术优化建议等信息，反哺公司大模型及相关技术的更新迭代，进一步优化产品质量、效果，利用数据飞轮实现技术、产品相互驱动的正循环。我们认为，公司高度重视AI技术研发，并将这些技术在自身产品中进行落地赋能，这将持续拓展产品能力边界，从而带动公司天花板的不断提升。 “天幕”大模型正式公测，AI+视频或迎来新时期。4月28日，万兴“天幕”大模型公测暨「AI重塑视频创作」创新论坛在长沙举办。万兴“天幕”依托15亿用户行为数据和百亿本土化音视频数据，采用先进的音视频生成式AI技术，旨在为全球创作者提供全链路的创作支持，是国内首个音视频多媒体大模型，已通过中央网信办备案。目前，“天幕”已具备近百项音视频原子能力，其中：文生视频能力实现不同风格、丰富场景及主题的连贯性，一键生成时长率先支持60秒+。公司认为2024年将成为AI视频创作的元年，随着后续公司天幕大模型技术在Fimora/万兴喵影等产品上的充分落地，有望明显提升产品智能创作体验。当前大模型的成熟能力主要集中在文本、图片领域，这在一定程度上限制了其对公司产品的赋能效果，特别在视频类产品上的应用有限。自2023年年底以来，公司加速了对Fimora/万兴喵影的重构，后续将重点规划视频智能剪辑相关功能，在视频创作的各个环节为用户提供更全面的赋能，支撑用户从构思、素材生产、粗剪到精剪等各个环节的内容创作提效与优化。视频创意产品在2024年仍然会成为公司的重要增长动力之一。 与视频创意产品不同的是，文档、绘图产品如万兴PDF、亿图脑图和墨刀等，能更大程度受益于文本大模型成熟带来的智能化内容生成和智慧编辑等创新能力，有效提升用户创作效率。随着视频大模型的进一步升级，各文本、图片大模型进一步成熟以及视频大模型逐步升级，将为公司的原有用户带来更多的商业价值，助力公司业务稳步增长，也为应用端的爆发奠定了坚实基础。此外，音视频技术的逐步成熟和发展，也给公司云端产品快速突破、高频创新提供了良好的试验池，有望让公司基于敏锐洞察、高频迭代的研发机制快速获得商业变现机会，以带动收入增量扩展。我们认为，“天幕”大模型的正式公测，代表公司在AI+视频领域进入了全新的应用落地阶段，伴随公司相关技术的持续发展，综合公司多种场景业务发展策略，公司未来业务增长值得期待。 持续推动合作生态建设，国内B端业务推进顺利。公司始终保持开放的态度，基于自身业务需求积极开展外部合作。 2023年，公司与微软签署合作协议，引入OpenAI商用服务，将大模型能力落地至多款海外产品；与华为云签署战略合作协议，积极深化在云计算、人工智能信息技术领域的合作；与湘江实验室签署战略合作协议，将基于AIGC、Web3.0、元宇宙等方向共建产学研用联盟，协同开展算法创新及产业化工作；与科大讯飞达成星火大模型插件生态战略合作，将部分产品以插件形式入驻星火认知大模型平台，共同推进国内AI大模型生态建设。此外，公司产品层面也持续加强合作，与相关技术、硬件知名企业在技术创新、产业应用、商业合作等领域开展更多维探索与合作。如公司子公司亿图软件在2023年已与华为签署鸿蒙生态深化合作协议，成为百度文心一言首批生态合作伙伴；公司作为英特尔“AIPC加速计划”合作伙伴出席2023英特尔新品发布会，积极适配全球知名硬件厂商新型服务器，以支撑万兴喵影与时俱进的硬件适配与性能提升，实现更智能、更高效的AI创作能力升级。公司B端业务在过去几年保持稳健增长，其中2023年同比增长36%，业务辐射全球。从战略角度来看，中国市场作为全球用户规模最大的市场之一，公司认为其B端业务也将有一个巨大的空间。目前，公司已设置专门的政企团队，该团队在全球范围内开展业务，2023年公司实现中国联通、中兴通讯、一汽集团等企业的复购、增购，新增中国移动、中海油集团、迪拜石油局等全球客户合作。未来，公司将通过更优质的产品，推动与知名企业合作，持续提升品牌知名度，并通过贴合用户的素材资源与服务带动政企业务的稳步提升。我们认为，公司持续推动合作生态的建设，使得公司能够与海内外的AI龙头建立较为深厚的联系，这也有利于公司未来业务的拓展，而B端业务的顺利推进，则有望助力公司在国内业务的长远发展。盈利预测与投资建议。我们认为，公司作为AIGC应用龙头，目前已经全面拥抱AIGC，在AI相关技术的研发方面已经拥有较为深厚的积累，这些技术目前也在公司的应用中实现了较好的赋能和落地，未来伴随AI行业的快速发展，公司也有望维持较高的增长速度。我们假设：1）视频创意类业务方面，公司认为2024年将成为AI视频创作的元年，随着后续公司天幕大模型技术在Fimora/万兴喵影等产品上的充分落地，有望明显提升产品智能创作体验，公司视频创意类业务有望维持较高的增速，我们预计2024-2026年公司视频创意类业务同比增速分别为25%、22%和20%。2）实用工具类业务方面，该业务主要产品包括万兴易修（损坏文件修复软件）和万兴手机管家，目前公司正优化实用工具产品性能，拓宽使用场景，发力移动端和云端数据产品潜力，在持续升级产品质量与效果的基础上，加入AI功能提升产品价值和市场影响力，考虑到损坏文件修复软件和手机管家实际需求情况，我们预计公司绘图创意类业务有望稳定增长，2024-2026年同比增速分别为8%、8%和8%。3）文档创意类业务方面，该业务核心产品为万兴PDF/PDFeementHiPDF，公司不断融合新兴技术，拓展产品能力边界，例如PDFeement桌面端于业内首批上线文档智能处理机器人“Lumi”，2023年8月万兴PDF/PDFeement更新发布V10版本，新增电子签名等专业功能，并优化AI阅读等智能化功能，在这一背景下，叠加考虑到PDF软件的应用空间，我们预计公司文档创意类业务2024-2026年同比增速分别为15%、12%和10%。4）绘图创意类业务方面，绘图产品如亿图脑图和墨刀等，能更大程度受益于文本大模型成熟带来的智能化内容生成和智慧编辑等创新能力，有效提升用户创作效率，随着视频大模型的进一步升级，各文本、图片大模型进一步成熟以及视频大模型逐步升级，将为公司的原有用户带来更多的商业价值，助力公司业务稳步增长，我们预计公司绘图创意类业务2024-2026年同比增速分别为20%、15%和12%。整体来看，公司2024-2026营收分别为17.88/21.17/24.73亿元，归母净利润分别为1.11/1.45/1.81亿元，对应EPS分别为0.81/1.05/1.32元，给予公司2024年动态PS8-9倍，合理价值区间为103.46-116.39元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。AI技术发展不及预期，AI商业化落地不及预期，市场竞争加剧的风险。

持续加大创新投入，营收保持稳健增长。2023年营收3.96亿元，同比+19.72%；归母净利润0.31亿元，同比-38.78%；扣非净利润0.11亿元，同比-72.32%。利润下降主要原因：1）增加了“数字风洞”测试评估、人工智能和数据安全等领域的重点研发投入，研发费用同比+33.10%；2）持续强化营销体系，开拓重点行业客户，销售费用同比+36.25%。公司新签合同额同比增长40.82%，回款金额同比增长26.67%。2024年第一季度营收0.29亿元，同比+10.66%；归母净利润-0.20亿元，同比-21.24%；扣非净利润-0.22亿元，同比-17.53%。2024年第一季度研发投入2400.87万元，同比+35.11%，研发投入占营收比例为81.53%，增加14.76个百分点。“数字风洞”保障AI“数字健康”，网络靶场引领产业发展。数字风洞是为数字化建设提供安全测试评估的基础设施，网络靶场是数字化建设过程中安全性测试的重要基础设施，是检验和评估安全防御体系有效性的重要技术系统。“数字风洞”产品体系已在多个行业领域实现应用落地，公司2023年实现营收1.01亿元，公司“数字风洞”产品体系已在数字政府安全测试评估、数据安全测试评估等六大应用场景实现落地。人工智能业务领域，公司推出AI大模型安全测评“数字风洞”，支撑AI大模型开展常态化测试评估，保障AI“数字健康”。公司网络靶场系列产品7+1应用场景持续运营，发展态势持续向好，实现营业收入2.32亿元，同比增长23.12%。公司是网络靶场领军，市场占有率与行业影响力均处于行业头部位置；春秋云境网络靶场荣获中国网络安全审查技术与认证中心颁发的首个网络靶场类IT产品信息安全认证证书，这也是国内网络靶场产品的第一个国家权威认证证书。立足香港链接全球，发力海外寻找新增量。永信至诚与数码港签署合作备忘录，公司将作为数码港首批重点引进的内地网络和数据安全企业正式入驻香港。公司将通过全资子公司永信至诚（香港）以自有资金投资1亿港币建设并运营香港数字风洞测评中心，该中心将为香港本土市场提供数字安全“家庭医生”专业服务，重点聚焦香港智慧城市、数字基建等关键领域。2024年1月23日中心正式落地。对公司影响如下：1）本次合作将有助于公司将内地积累的数字安全测试评估经验在香港地区进行复制推广；2）同时，也将推动公司网络靶场系列产品和“数字风洞”产品体系走向国际市场。此外，在香港建设落地首个国产网络靶场—香江网络靶场，持续推动香港高校数字技术教育培养体系建设。

受医院招采业务节奏影响，23年业绩承压。公司披露2023年年报。2023年公司实现营收6.95亿元，同比下降3.04%，主要系医院招采业务节奏影响；归母净利润0.42亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润0.36亿元，同比下降33.74%。毛利率51.77%，同比提升0.67pct；销售/管理/研发费用率分别为15.14%/11.96%/20.85%，同比+1.55pct/+0.50pct/-1.30pct，公司加大销售推广力度，增设专科产品销售团队，导致销售费用同比增加；公司参与安德医智重整期间聘请专业第三方机构提供相关咨询及法律服务，造成管理费用有所增加。 24Q1同比大幅减亏，多重积极因素显现。公司披露2024年一季报。24Q1公司实现营收1.23亿元，同比增长14.00%；归母净利润-0.12亿元，上年同期-0.23亿元；扣非归母净利润-0.13亿元，上年同期-0.24亿元；毛利率47.15%，同比提升2.20pct。公司24Q1同比大幅减亏，主要系①业务规模增加；②产品成熟度进一步提升，综合毛利率提升2.2个百分点；③24Q1同比有更多应用产品处于开发阶段，资本化比例增加；④降本增效，管理费用同比减少9.32%。 持续加大研发投入，增强竞争优势。公司2023年研发投入总额占营业收入比例32.72%，同比增加8.01pct，研发投入总额同比增长28.38%。其中资本化的比重为36.28%，同比增加25.91pct，主要系公司多个项目应用软件产品项目成功完成技术研究及产品设计，进入开发阶段。公司加快募投项目研发节奏与加大人工智能领域投入，将围绕国家关于推进智慧医院建设、提升临床专科能力建设、推动公立医院高质量发展等引导政策，重点关注基于人工智能及大数据技术的智能诊疗技术、专科电子病历及临床专科科研产品的研发。 探索人工智能技术在医疗领域内的深度应用。2023年公司完成了嘉和医疗大模型的开发与训练，基于嘉和医疗知识图谱和海量医疗书籍、百科知识、临床路径、文献指南、临床数据、医患对话等医疗领域数据，采用GPT架构，总训练Token数达到140亿。嘉和医疗大模型能够支持智能分诊、智能预问诊、病历自动生成、疾病诊断预测、诊疗方案推荐和智能随访等近20种医疗任务，实现了诊前、诊中、诊后全诊疗过程的智能化。公司参与了安德医智的破产重组，并于2024年4月完成了工商变更，成为安德医智第一大股东，公司有望整合安德医智在医学人工智能影像方面的优势，在电子病历系统及文本智能化应用技术的基础之上，推出文本与影像结合的AI辅助诊断及诊疗决策系统。目前，公司已在急救平台产品线上与安德医智展开合作。盈利预测与投资建议。我们认为，公司持续深耕临床信息化领域，加大技术产品研发力度，增强产品竞争优势，为未来的增长蓄势。随着国家对于智慧医院、电子病历应用水平评级及互联互通的政策进一步深化，公司以临床为重心的产品和智能化专科化发展的电子病历有望迎来广阔的市场空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为8.38/10.15/12.44亿元，同比增长20.6%/21.1%/22.5%；归母净利润为1.11/1.35/1.57亿元，同比增长160.4%/22.1%/16.5%；EPS为0.80/0.97/1.14元。参考可比公司，结合公司电子病历领军企业的竞争优势，给予公司2024年动态PE35-40倍，合理价值区间28.00-32.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策推进不及预期，订单需求不及预期，技术研发落地不及预期。

深耕银行业，赋能金融科技。公司以大数据、云计算、人工智能、区块链、隐私计算及5G应用为引领，为客户提供盘庚测试平台、影像及流程管理类、大数据类、AI人工智能类、基础技术平台等通用软件产品，还可为银行、保险、证券、信托、基金、理财、金融租赁等金融行业客户提供运营类、渠道类、资产管理及同业类、供应链金融及信贷类、风险及合规管理类、数字化管理与创新服务等金融行业解决方案。公司可满足客户对软件开发服务、软件测试服务、IT运维服务、数据及业务处理服务、数字化营销及客户服务在内的多层次服务需求。 收入突破40亿大关，盈利能力持续提升。2023年，公司积极把握银行业数字化转型和金融信创发展机会，收入突破40亿元大关，达到42.42亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润约3.48亿元，同比增长25.44%，净利率提升至8.19%；2024年Q1，公司营收为11.15亿元，同比增长11.55%，归母净利润为4853万元，同比减少20.82%。 公司持续推动业务和产品结构转型、不断巩固并扩大核心客户市场份额的同时挖掘增量业务与增量客户，其重点发力的中小银行和非银金融机构市场实现了较快发展。同时，公司围绕软件产品及解决方案打造第二增长曲线，持续加大研发投入丰富产品矩阵。 加速推进产品提炼，发力第二增长曲线。IT服务和业务流程外包服务作为公司第一增长曲线，持续为公司贡献稳定增长的经营业绩和现金流；软件产品及解决方案作为公司第二增长曲线，成为公司快速拓展中小银行、非银金融机构、非金融机构的敲门砖。公司在服务国有大型商业银行和股份制商业银行客户过程中透过多个应用场景抽象、提炼产品和解决方案，并向中小银行输出。2023年度，公司新增客户49家，其中中小银行客户14家，非银行金融机构客户23家，非金融机构客户12家。伴随客户的快速拓展，其软件产品及解决方案实现营业收入9.35亿元，同比增长24.48%，增速领先公司其它产品线，占公司总收入比例业进一步提升至22.04%。 目前，公司可为客户提供盘庚测试云平台、大数据类、人工智能类、影像及流程管理类、基础技术平台类等通用产品及解决方案，还可为银行、保险、证券等金融行业客户提供运营管理类系统、资产管理系统、同业业务管理系统、风险管理系统、数字人民币统一接入与运管系统等金融行业应用解决方案。金融信创已进入了全面推进阶段。过去几年大型银行在这方面投入较多，信创的节奏相对领先，个别大行已经到收尾阶段，基本达到验收级别。12家股份制银行整体进度大约比国有大行晚一年左右，中小银行的信创目前正在加速进行中，2025年可能达到最高峰。中小银行受制于自身IT的技术实力和管理水平，在信创方面往往采取跟随策略，招标过程中会重点考虑供应商在行业内同类型项目的交付案例数量。公司过往在服务大型银行信创改造过程中积累了丰富的项目经验，为公司拓展中小型银行的信创业务奠定了基础。 积极拓展大模型在银行业的落地应用。公司目前在银行反欺诈领域、资管领域，以及企业知识助手以及智能测试领域都在积极尝试引入大模型技术，在客户端的部分业务场景已形成了落地案例。公司内部，则实现了开发工程师的降本增效。在AI大模型领域，公司有充足的人才储备和技术储备。我们认为，目前各大行正拥抱大模型在金融场景中的落地，2024年是积极探索年，公司的落地案例有助于打开未来在各大行的AI项目订单。 盈利预测与投资建议。公司深耕金融IT服务领域多年，国有大型商业银行和全国性股份制商业银行作为核心客户是公司稳定增长的基石，并重点发力拓展中小银行业和软件产品及解决方案。我们认为，公司具备稳定增长的发展前景。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为47.74/54.22/62.36亿元，同比增长12.5%/13.6%/15.0%；归母净利润4.15/4.80/5.62亿元，同比增长19.4%/15.6%/17.2%；EPS分别为0.67/0.78/0.91元。参考可比公司，结合公司在金融IT领域的发展态势，以及国有大行的客户群体，给予公司2024年动态22-26倍PE，合理价值区间为14.78-17.46元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。金融IT领域的需求不及预期；AI技术进步及应用不及预期；市场竞争加剧。

聚焦核心业务高质量发展，利润大幅好转。 2023年，公司实现营业收入 19.36亿元，同比下降 2%；归母净利润 1.17亿元，同比增长 92%；经营活动现金净流量 4.06亿元，去年同期为-2.17亿元，大幅好转。 2024年一季度，公司实现营业收入 4.88亿元，同比增长 1.36%；归母净利润 0.91亿元，同比增长 226%。 2023年，公司聚焦战略客户，持续优化业务品质，聚焦核心业务高质量发展；以及进一步优化业务结构，增加自主产品和解决方案的业务能力，提高公司长期核心竞争力；收入有所下降：个别大客户大项目结算周期较长，综合原因使得项目交付验收结算，较合同约定时间点有所延迟。 收入结构持续改善，数据业务和信贷业务不断发力。 数据业务。 在“T+F+N"数据战略的指导下，公司通过知识图谱、 AI 及大模型、流式计算等数字创新技术的加持，持续提升自身数字化能力和完善数据中台产品系列。同时，也将公司在金融行业数字化方面深厚的经验和积累，开始向医疗、政务、汽车等其他行业进行穿透式金融场景融合、支撑。在数据业务领域， TanData 探道数据中台家族的产品在 100多个客户项目中落地。公司同时也加大了对数据资产产品研发的投入，初步形成了 TanEasy 探易数据资产家族。基于大模型的“探易问道” 开始在政策条文解读、监管罚单指标关联方面的问答和分析报告的编制进行训练，待行业语料库训练初步成型后，将具备一定的自主推理能力；基于图计算的“探易智算知识图谱”的技术研发，在指标归因分析、数据质量检查与溯源、监管报送的相关实施项目和研发项目中开始成功运用。通过对新兴技术与业务逻辑的组件化封装，初步形成了“数据业务化、技术透明化”的数据资产能力体系。 信贷业务。 2023年，公司在信贷业务线稳定存量业务的持续合作的基础上有了飞跃式的发展，全年信贷业务线相关收入处于市场领先水平，信贷相关项目的客户数增加了 18余个，其中新增加大型综合信贷项目 5个，每个项目的成交金额均相比以往同类项目有大幅增加，所有新增的信贷项目都包括了大量的大数据应用，实现了全产品，全流程的智能化、线上化、移动化，部分信贷项目还结合了大模型，协助银行信贷业务从业务，科技两方面完成数字化转型，为银行信贷业务未来面向场景化的业务创新提供了敏捷化的支撑。 与湖南大学共同建设金融超算研发中心，积极投入大模型与算力。 基于国家超级计算长沙中心的超算平台，公司与湖南大学将共同建设金融超算研发中心，推进科技赋能金融产业升级并提升天阳科技核心竞争力。自 2024年 1月 26日起未来五年公司预计总投入不低于 2亿元人民币至湖南大学（国家超级计算长沙中心）用于建设“天阳科技〃湖南大学金融超算联合创新中心”。主要在以下领域开展合作研发： （1） 国产超算系统在金融领域应用的关键技术研究； （2）金融风控多模态大模型训练与推理平台； （3）数据驱动的智能授信模型与动态追踪系统； （4）智能客服数字员工及 AI 大脑； （5）金融安全评估与智能预警分析； （6）金融资讯智能推荐与 AIGC 关键技术。同时约定以下合作： 1、 算力与存储等资源服务：针对天阳科技未来中长期业务发展规划，由湖南大学（国家超级计算长沙中心）提供 GPU、CPU、存储等金融超算相关资源服务。根据天阳科技需求可进行动态资源调度和算力资源组网以及扩容建设。 2、 关键技术难点攻关：围绕天阳科技在金融大数据、金融模型构建和智算大模型等领域技术难点，整合多学科优势资源进行攻关，助力天阳科技形成一批具有自主知识产权的 AI 模型和算法库，提升天阳科技金融产品及金融服务的核心竞争力。等等。 增资环球航通，布局卫星通信运营。 2024年 2月，公司向环球航通信息服务有限公司投资 5000万元增资款（以现金3000万元以及经评估的知识产权作价 2000万元出资），以取得本次增资完成后环球航通 9.09%的股权。环球航通系为民用航空机构提供宽带通信服务的解决方案商和运营商，天阳科技具有在金融领域深耕的场景服务优势、资深研发及实施能力以及在银行营销平台与业务领域多年的专业优势，为充分发挥双方优势、实现合作共赢，双方拟设立合资公司（天阳科技持股比例不低于 51%），由该合资公司作为独家供应商承接环球航通拥有运营权的民用航空机载互联网通信接入平台中涉及金融领域的金融服务相关业务，从而实现资源共享、优势互补，促进公司产品与服务的延伸和发展。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司当前注重高质量的发展，收入结构持续改善，大力投入金融领域大模型和算力，在AIGC 时代变革中积极求发展。投资环球通航，布局新业务赛道。公司有望迎来新的发展机遇。进入 2024年，公司假设公司研发顺利，市场竞争力不断增强，技术开发、技术服务和系统集成设备均取得恢复性增长， 2024-2026年，技术开发分别给予 8%、 10%和 11%的增速；技术服务分别给予 5%、 8%和 10%的增速；系统集成设备分别给予 5%、 5%和 5%的增速。咨询服务收入保持稳健的增长， 2024-2026年，分别给予 20%、 20%和 20%的增速。 我们预计，公司 2024-2026年营业收入分别为 20.76/22.73/25.18亿元，归母净利润分别为 1.34/1.60/1.95亿元， EPS分别为 0.33/0.39/0.48元，给予 2024年动态 PE45-55倍， 6个月合理价值区间为 14.88-18.19元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2023年业绩高增长，现金流持续改善。2023年，公司实现营业收入25.16亿元，同比+60%；归母净利润3.43亿元，+41%；扣非后归母净利润2.3亿元，同比+37%。分行业来看，公司特种领域、航天测运控、智慧政府、气象生态、企业能源收入分别为8.36/2.29/7.42/3.82/2.31亿元，同比增速分别为16%/61%/107%/102%/112%。经营性净现金流1.25亿元，较上年同期增长1.54亿元。2024Q1，公司取得营收4.19亿元，同比+56%，主要系公司持续深化落实集团化、生态化发展战略，集团内各细分行业赛道持续加强主营业务市场开拓所致；归母净利润0.02亿元，同比-62%，主要系24年一季度少数股东损益增加以及公司规模扩大人员、固定支出等增加所致。 赛马机制牵引，技术能力不断丰富，第一增长曲线高增长。基于共性基础设施及基础平台，结合各行业的业务特点，公司整合构建了一系列行业应用中台。这些中台分别面向特种领域、航天测运控、智慧政府、气象生态、企业能源等行业的应用需求。 （1）面向特种领域应用，构建集成特种领域通用数据、调度控制、业务生产服务和试验训练业务于一体的GEOVIS+特种领域中台，实现了特种应用环境中不同类型数据信息的统一汇聚、时空关联、组织管理、融合分析、共享分发、可视化表达等功能。在电磁信息处理领域，构建了从电磁基础硬件至信号大数据融合分析处理全流程的产业能力，覆盖电磁数据采集感知、处理、承载、展示、应用等全生命周期。依托电磁观探测网络，聚焦电磁活动感知与安全，融合多元数据，打造并持续迭代电磁活动智能标记系统（E-AIMS），为用户提供围绕高价值信息的装备、数据应用与服务。 （2）面向航天测运控系统与服务领域，形成了“洞察者”系列产品，包括洞察者基础平台和天路、天控、天感、天仿等多个洞察者应用平台。 （3）面向气象、海洋、生态、空间天气等行业应用，依托多源卫星遥感反演和处理、可变分辨率自适应天气预报、人工智能气象短临预报、气象预测大模型中期预报等核心技术，以及自主研发的“eTAPES”多领域综合气象技术平台，与GEOVIS+气象应用中台无缝衔接，可结合用户个性化的业务需求和不同的应用场景，为用户提供定制化技术开发与服务。 （4）面向应急、水利、自然资源、农业、林草、大交通和智慧城市等行业应用，持续研制夯实的GEOVIS+智慧应用中台，通过打造时空数据治理和存储体系、时空信息智能分析和计算体系、数字孪生场景表达和决策体系，为新型政府治理和新型数智城市建设提供坚实的时空底座支撑和智慧决策支持。第二增长曲线提前进入收获阶段。2023年，第二增长曲线业务收获个人认证开发者20914户、企业认证开发者21192户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用13769个，累计触达4555万个终端用户，实现收入2080.41万元，完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段。 构建多圈层观测数据。公司通过“天、临、空、地、海”一体化多圈层的地球观测体系，感知获取电磁圈、大气圈、水圈、生物圈、岩石圈的多源异构时空数据，具有时间、空间以及尺度、频次等多维度属性，构建多圈层数据建设的统一体系标准。利用北斗网格码进行大规模时空数据组织，构建统一的时空基准，对数据进行标准化、整编和治理，实现数据融合、接边和产品化处理。结合并行计算等高性能服务技术，以“基础+专题”为处理构架，将“全球基础一张图”与“多圈层专题数据”相融合，打造虚实相生的数字地球，为“可计算数字地球”提供丰富多样的数据支持。 低空经济将给公司未来发展带来新的增长驱动力。公司面向低空经济战略新兴产业，探索运营模式，服务交通、物流、农业、巡检、救援和旅游等应用领域。随着低空经济被提升到国家战略，政策+产业正不断推进“低空经济+”应用场景的落地，旅游、物流、城市管理、交通等重要场景日益丰富。随着技术的进步、成本的降低和政策的支持，低空经济将在未来几年内实现更大规模的商业化，市场规模将随着消费者接受度、安全标准、基础设施建设、运营效率等进一步提高。随着飞行器数量尤其是无人飞行器数量的大幅增加，采集性能的提高，空天信息的应用场景将日益增长，在农业监测、城市管理、环境监测等多个方面形成精细化应用需求。 盈利预测和投资建议。我们认为随着公司集团化、生态化战略不断落地，公司持续拓展下游市场，“赛马机制”推动第一增长曲线持续发展；公司构建多维度全方位的数据体系，数据资源得到了较大提升，在线数字地球不断发展，面向C端的第二增长曲线提前进入收获期。在低空经济、数据要素等政策的推动下，公司有望迎来新的发展机遇。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为38.01/53.36/72.35亿元，归母净利润分别为4.96/6.66/8.57亿元，EPS分别为1.36/1.83/2.35元，给予2024年动态PE45-55倍，6个月合理价值区间为61.15-74.74元，“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

Q1 业绩表现亮眼，研发能力持续提升。 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营业收入 52.64 亿元，同比增长 16.09%；归母净利润 1.93 亿元，同比增长 6.70%；扣非归母净利润 1.22 亿元，同比增长116.26%。 2024 年 Q1，实现营业收入 14.25 亿元，同比增长 28.66%，实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 44.04%。 2023 年公司研发投入 3.73 亿元，申请知识产权 74 项，其中发明专利 25 项，授权发明专利 6 项， 14 家子公司保持高新技术企业称号， 3 家公司拥有市级企业技术中心称号，新增“上海市区级政务公共数据运营服务”“上海市区级政务公共数据运营服务”获得“上海品牌”认证。随着仪电智慧城市设计研究院的挂牌成立，公司二三级研发体系基本成型，数据治理与定制化软件开发能力不断提高，拥有“顶层规划-深化设计-建设交付-运营运维-标准规范-迭代创新”的全链服务能力与伴随式服务能力，基本形成了云赛智联 IT 数创全链能力整体解决方案及产品阵列，完成国资国企在线监管平台等 9 个重点科研项目并通过验收。为发挥标准规范引领作用，强化提升智慧城市建设和“一网统管”领域的竞争力，公司主导发布了《智慧城市基础设施-综合信息柱数据共享交换指南》（ ISO/TR37178）全球智慧城市国际标准，主导、参与发布《智慧城市感知终端应用指南》、《智慧城市城市运行指标体系总体框架》等多份国家标准，牵头发布了国内首个禁捕领域数据地方性标准《禁捕数据元规范》。 公司积极实施“做优 IDC”战略，算力需求持续提升背景下优势明显。 数据中心建设是云赛智联实施“做优 IDC”战略路径的重要基石，公司定位于中立第三方高端数据中心运营商，为目标客户提供高可用智算中心和高性能算力服务。 2023 年，公司持续加大主业投入，更好地服务于公司发展战略。 2023年 5 月 16 日，上海市经济和信息化委员会公布了新一批明确符合《上海市数据中心建设导则（ 2021 版）》的拟建数据中心项目名单，云赛智联松江大数据计算中心二期顺利通过拟建数据中心符合性评估和专家评审，取得数据中心建设能耗指标。同时，云赛智联与仪电集团等其他股东共同出资建立上海智能算力科技有限公司，积极布局智能算力业务，进一步推进“做优 IDC”战略的实施。 2023 年，松江大数据中心一期项目正式投入运营， 110KV 电力独立用户站交付使用，实现双路送电，为松江大数据中心扩容做好了准备，二期项目在获得数据中心建设能耗指标后已启动相关建设工作。 2023年7月，松江大数据中心二期项目作为上海重大功能性事项导入松江新城， 2023 年10 月，入选上海市新型基础设施重大项目建设和投资机会清单。根据上海市《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（ 2023-2025年）》，到 2025 年，（上海）算力总规模较“十三五”期末翻两番，而云赛智联已经在 2023 年被评选为上海市算力网络协会副理事长单位，我们认为，公司在上海市大力发展算力的背景下，依靠其深厚的数据中心基础，有望获得增长的强劲动力。 ì 公司在数据要素领域基础深厚，利好政策或使公司直接受益。 “做深大数据”是云赛智联服务于智慧城市解决方案强化数据中台的战略路径。公司始终致力于探索政务大数据和行业大数据的实践和积累，以项目为依托，在大数据资源平台建设和大数据运营实践中不断培养和提升团队的咨询规划能力、方案设计能力、实施交付能力、数据运营能力、生态整合能力和行业标准能力，形成了数字化转型“全链服务”的商业模式和可复制的典型案例。 云赛智联是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商， 2023 年，公司连续第五年中标上海市大数据中心数据运营服务项目。 根据上海市《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（ 2023-2025 年）》，其总体目标即为：“全力推进数据资源全球化配臵、数据产业全链条布局、数据生态全方位营造，着力建设具有国际影响力的数据要素配臵枢纽节点和数据要素产业创新高地。到 2025 年，数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立；数据要素产业动能全面释放，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%，引育 1000 家数商企业；建成数链融合应用超级节点，形成 1000 个高质量数据集，打造 1000 个品牌数据产品，选树 20 个国家级大数据产业示范标杆；数据要素发展生态整体跃升，网络和数据安全体系不断健全，国际交流合作全面深化。”我们认为，公司作为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，在上海市大力发展数据要素的背景下，有望直接获益。 云服务业务稳步发展，有望为公司带来长期稳定收入。 “做强云服务”是云赛智联战略路径实施方向。公司持续深化MSP 云服务能力，构建云服务生态环境。 2023 年，云赛智联先后与阿里云和腾讯云签署战略合作协议，是微软、阿里、华为、腾讯、中国电信天翼云等国际国内主流云服务供应商的核心 MSP 服务提供商。公司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司连续第六次获评“上海市软件与信息服务业百强”和“上海软件核心竞争力企业”称号，荣登“2023 长三角百家品牌软件企业”和“2023 上海新兴产业企业 100 强”榜单，第四度荣膺微软年度国家合作伙伴奖，连续第九年成为 Adobe 中国区年度最佳合作伙伴，被授予华为“特别奉献伙伴奖”和“行业卓越合作伙伴奖”。公司旗下北京信诺时代科技发展有限公司获评“2023 数字化转型卓越创新企业”，荣获 Adobe“年度最佳市场与客户服务实践奖”， VMware“大中华区创新市场传播奖”。南洋万邦、信诺时代都是微软金牌合作伙伴、都获得全国最高级别云托管服务商认证AEMSP、获得 AI 能力认证 AIASP 等。 2023 年，公司中标“上海市域铁路调度、运营和技能培训基地工程云平台”项目，是继国资监管云、媒体云等之后的又一个重大行业云项目；中标上海市电子政务云灾备中心子系统建设项目、 2023年市电子政务云基础设施运维项目和上云业务支撑保障服务项目，承建完成“上海超级计算中心市公共算力服务平台项目”。我们认为，公司在云服务领域稳步发展，与全球科技巨头如微软、 Adobe 等保持了良好的合作关系，有望为公司带来长期稳定收入。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司“做优 IDC、做强云服务、做深大数据”战略目前发展顺利，带动公司业务持续稳定的推进，公司 Q1 业绩表现优秀，更代表公司目前已经走上发展的快车道，未来有望维持较高的增长速度。我们预计，公司 2024/2025/2026 归母净利润分别为 2.26/2.69/3.25 亿元， EPS 分别为 0.17/0.20/0.24 元，给予 2024 年动态PE 90-100 倍，合理价值区间为 14.87-16.52 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 人工智能发展不及预期，数据要素发展不及预期，政策推进不及预期

新签合同稳步增长，外部环境承压背景下保持经营基本面。 公司发布 2023年年报和 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 16.77 亿元，同比下降 3.58%；归母净利润 5629 万元，同比下降 59.18%；扣非归母净利润 3891万元， 同比下降 60.31%。 2024 年 Q1， 公司实现营业收入 1.08 亿元，同比下降 26.97%，实现归母净利润-6748 万元， 2023 年同期为-2178 万元。 值得注意的是， 2023 年， 公司新签合同签订额 25.37 亿元，同比增长 4.92%；新增中标项目金额 26.67 亿元，同比增长 7.07%；公司项目回款额 13.72 亿元，同比增长 18.42%。 从公司 2023 年的整体经营情况看，公司在宏观经济增速放缓和政府财政压力加大的大环境下，营业收入略微下降，保持了经营基本面，公司全国化布局与聚焦主营产品的经营策略产生了较好成效，实现了销售合同总额增长，销售结构进一步优化，福建省外销售额占比达 76%，销售毛利润同比上涨，彰显了公司在全国市场的影响力与自主核心的软件竞争实力的提升。但由于公司产品化转型与全国市场布局需要大量的前期投入，导致管理费用与业务费用增加， 对 2023 年利润造成了一定影响，而销售合同额转化为营业收入需要一定周期，无法完全在当年体现，从而使得公司营业收入略微下降、利润下滑。 人工智能+数据服务新战略奠定公司长期向好趋势。 2023 年公司对战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，确定了“南威软件是一家人工智能与数据服务的领先企业，致力于推动全球数字政府、公共安全、社会治理和智慧产业的创新发展”的新战略定位。基于此，公司于 2023 年成立了人工智能研发中心，大量投入行业人工智能的研发，成为 2023 年全国首个发布政府行业大模型（“白泽政务大模型”）的公司，同时，公司压强数据要素操作系统的研发，在国内率先发布数据要素操作系统。这两方面的研发投入导致公司的费用增加，进而影响了利润总额。此外，由于各地财政吃紧，公司应收账款总额不断增加，对利润产生较大影响，一是应收账款总额增加，按照国家会计准则，将增加公司的应收账款计损损失；二是收款难度加大，但为保持公司经营基本面，正常经营支出并未减少，现金的使用成本增高。受上述因素影响，公司在 2023 年出现收入略微下降、费用增加、利润下滑的经营结果，但从长期发展的角度来看，公司的整体经营情况向好，首先是销售结构优化，销售毛利增加，为 2024 年的经营奠定了良好基础；其次，费用的增加主要集中在新战略方向的研发投入，所投入领域属于当前社会与信息技术快速发展的前沿领域与增长热点，且投入已经取得了阶段性的重要突破，对公司未来经营将会产生持续性的积极影响；最后，应收账款对利润的影响是暂时的，随着国家政策的支持和政府财政压力的缓解，该方面的不利影响将逐渐消除。因此，公司经营发展趋势将持续向好。 ì 实控人终止与华润数科的股份转让， 双方合作仍将继续。 4 月 29 日，公司公告， 接到公司控股股东、实际控制人吴志雄先生通知，终止与华润数科控股有限公司（以下简称“华润数科”）签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。 由于本次协议转让与公司非公开发行 A 股股票事项长期未能实施完成，影响公司战略转型，影响公司通过上市公司平台投资并购及再融资，吴志雄先生决定并已通知华润数科终止双方签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。根据上述情况，公司也相应终止非公开发行 A 股股票事项，这将有利于公司继续引入战略投资方，有利于公司完成战略转型，有利于公司利用资本工具进行再融资，有利于公司推进投资与并购重组工作，提高上市公司资产质量，增强回报投资者的能力，推动公司走上高质量发展之路。协议终止后，公司将与华润数科继续在业务层面以及更多领域深入开展合作，实现双方合作共赢。 重视研发产品边界持续拓展， 数据要素关键技术研究与布局基础已有。 2023 年， 公司围绕主营业务，聚焦核心产品，立项并发布研发产品 17 个，覆盖人工智能、数据要素、政务、公安、城市治理、环保、政法、水利等 8 个行业，发布了“白泽政务大模型”，行业方面重点提升数据要素大数据平台、人工智能场景化应用、政务中台暨一体化应用、 AIOC城市运行管理中台等产品能力；深耕自主研发，升级一网通办、一网统管、一网协同、一码通城、一屏通览等解决方案，全面提升产品解决方案的市场竞争力。 在数据要素领域， 数据作为第五生产要素，是数字化转型的核心。 2023 年，公司积极开展数据要素关键技术的研究与布局，紧跟前沿政策技术，开展数据要素专题研究，立足清华大学南威软件数字治理信息技术联合研究中心，推动数据安全隐私计算、数据要素的可信流通等难点攻关，研发并发布“数据要素操作系统”，打造从要素登记、要素治理、要素加工、产权管理、产品管理、评估定价、交易分配全闭环的数据要素生产加工流通交易生态，已结合城市管理智慧停车行业，成功开展城市级停车数据要素产品在泉港区的落地实施，并推动数据要素在广州数据交易所挂牌交易。 我们认为，公司积极进行研发，产品便捷持续扩展， 业务天花板进一步打开，同时，公司高度关注数据要素关键技术研究与布局， 在数据要素受到重视度不断提升的当下，公司也有望直接受益。 公司全面发力人工智能，未来长期增长值得期待。 2023 年， 公司全面启动人工智能技术研发，成立人工智能研发中心，在基础能力研发、行业产品结合等方面都取得了初步成果。基于清华南威联研中心政务大模型技术攻坚，创新研发并发布白泽政务大模型、行业智能应用实验室、政策智服和政策通、行业大模型推训一体机等产品，构建南威 AI 行业大模型引擎，支撑行业 AI 应用。公司承建的深圳宝安区亲清政企服务直达平台二期（企业服务一体化）项目，以政府提速增效、企业便捷服务为核心理念，在原有基础上深度融合人工智能（智能算法）、大模型、大数据等前沿技术，依托强大的自然语言处理能力和 AI 工程引擎，围绕企业的核心诉求，打造政策主动兑现、政策一站式申报和秒批秒办、企业心声直达、产业空间撮合、智慧园区、金融帮扶、招商引资等智能化应用场景，构建政企人三位一体化服务直达平台，完全打破传统管理模式，充分结合产业知识图谱和企业画像，为企业提供智能推荐，实现政务服务问题的秒级响应、政策申报一键智能办理，真正意义上将“高效办成一件事” 从理念应用到实际业务中，为企业和群众带来便捷、高效的政务服务体验，实现企业服务规范化、精细化、透明化、智能化管理，用科技助力政府打造一流营商环境。 2023 年，公司各业务群研发机构围绕《智慧城市人工智能技术应用场景分类指南》，结合行业应用场景，共发布 41 个专项产品的应用，行业+人工智能应用初具成效。 我们认为，公司目前已经全面启动人工智能技术研发，并在多个领域都取得了初步成果， 在人工智能持续的高速增长的背景下，公司有望跟随行业一同快速增长。 盈利预测与投资建议。 我们认为， 公司虽然受到外部环境的影响，业绩短期承压，但是公司及时将战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向， 并且在这些领域进行了积极研发，取得了一定的成果，未来公司有望重回增长的快车道。 我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 19.28/22.60/26.93 亿元， 归母净利润分别为1.61/2.10/2.70 亿元， EPS 分别为 0.27/0.36/0.46 元。 参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PE 40-50 倍， 6 个月合理价值区间为 10.88-13.60 元， 给予 2024 年动态 PS 3.5-4.0 倍， 6 个月合理价值区间为 11.42-13.05 元，综合两种估值方法取平均值， 6 个月合理价值区间为 11.15-13.33 元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 政策落地不及预期；毛利率下滑；现金流恶化

新签合同稳步增长，外部环境承压背景下保持经营基本面。公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入16.77亿元，同比下降3.58%；归母净利润5629万元，同比下降59.18%；扣非归母净利润-3891万元，同比下降60.31%。2024年Q1，公司实现营业收入1.08亿元，同比下降26.97%，实现归母净利润-6748万元，2023年同期为-2178万元。值得注意的是，2023年，公司新签合同签订额25.37亿元，同比增长4.92%；新增中标项目金额26.67亿元，同比增长7.07%；公司项目回款额13.72亿元，同比增长18.42%。从公司2023年的整体经营情况看，公司在宏观经济增速放缓和政府财政压力加大的大环境下，营业收入略微下降，保持了经营基本面，公司全国化布局与聚焦主营产品的经营策略产生了较好成效，实现了销售合同总额增长，销售结构进一步优化，福建省外销售额占比达76%，销售毛利润同比上涨，彰显了公司在全国市场的影响力与自主核心的软件竞争实力的提升。但由于公司产品化转型与全国市场布局需要大量的前期投入，导致管理费用与业务费用增加，对2023年利润造成了一定影响，而销售合同额转化为营业收入需要一定周期，无法完全在当年体现，从而使得公司营业收入略微下降、利润下滑。 人工智能+数据服务新战略奠定公司长期向好趋势。2023年公司对战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，确定了“南威软件是一家人工智能与数据服务的领先企业，致力于推动全球数字政府、公共安全、社会治理和智慧产业的创新发展”的新战略定位。基于此，公司于2023年成立了人工智能研发中心，大量投入行业人工智能的研发，成为2023年全国首个发布政府行业大模型（“白泽政务大模型”）的公司，同时，公司压强数据要素操作系统的研发，在国内率先发布数据要素操作系统。这两方面的研发投入导致公司的费用增加，进而影响了利润总额。此外，由于各地财政吃紧，公司应收账款总额不断增加，对利润产生较大影响，一是应收账款总额增加，按照国家会计准则，将增加公司的应收账款计损损失；二是收款难度加大，但为保持公司经营基本面，正常经营支出并未减少，现金的使用成本增高。受上述因素影响，公司在2023年出现收入略微下降、费用增加、利润下滑的经营结果，但从长期发展的角度来看，公司的整体经营情况向好，首先是销售结构优化，销售毛利增加，为2024年的经营奠定了良好基础；其次，费用的增加主要集中在新战略方向的研发投入，所投入领域属于当前社会与信息技术快速发展的前沿领域与增长热点，且投入已经取得了阶段性的重要突破，对公司未来经营将会产生持续性的积极影响；最后，应收账款对利润的影响是暂时的，随着国家政策的支持和政府财政压力的缓解，该方面的不利影响将逐渐消除。因此，公司经营发展趋势将持续向好。实控人终止与华润数科的股份转让，双方合作仍将继续。4月29日，公司公告，接到公司控股股东、实际控制人吴志雄先生通知，终止与华润数科控股有限公司（以下简称“华润数科”）签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。 由于本次协议转让与公司非公开发行A股股票事项长期未能实施完成，影响公司战略转型，影响公司通过上市公司平台投资并购及再融资，吴志雄先生决定并已通知华润数科终止双方签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。根据上述情况，公司也相应终止非公开发行A股股票事项，这将有利于公司继续引入战略投资方，有利于公司完成战略转型，有利于公司利用资本工具进行再融资，有利于公司推进投资与并购重组工作，提高上市公司资产质量，增强回报投资者的能力，推动公司走上高质量发展之路。协议终止后，公司将与华润数科继续在业务层面以及更多领域深入开展合作，实现双方合作共赢。 重视研发产品边界持续拓展，数据要素关键技术研究与布局基础已有。2023年，公司围绕主营业务，聚焦核心产品，立项并发布研发产品17个，覆盖人工智能、数据要素、政务、公安、城市治理、环保、政法、水利等8个行业，发布了“白泽政务大模型”，行业方面重点提升数据要素大数据平台、人工智能场景化应用、政务中台暨一体化应用、AIOC城市运行管理中台等产品能力；深耕自主研发，升级一网通办、一网统管、一网协同、一码通城、一屏通览等解决方案，全面提升产品解决方案的市场竞争力。在数据要素领域，数据作为第五生产要素，是数字化转型的核心。2023年，公司积极开展数据要素关键技术的研究与布局，紧跟前沿政策技术，开展数据要素专题研究，立足清华大学南威软件数字治理信息技术联合研究中心，推动数据安全隐私计算、数据要素的可信流通等难点攻关，研发并发布“数据要素操作系统”，打造从要素登记、要素治理、要素加工、产权管理、产品管理、评估定价、交易分配全闭环的数据要素生产加工流通交易生态，已结合城市管理智慧停车行业，成功开展城市级停车数据要素产品在泉港区的落地实施，并推动数据要素在广州数据交易所挂牌交易。我们认为，公司积极进行研发，产品便捷持续扩展，业务天花板进一步打开，同时，公司高度关注数据要素关键技术研究与布局，在数据要素受到重视度不断提升的当下，公司也有望直接受益。 公司全面发力人工智能，未来长期增长值得期待。2023年，公司全面启动人工智能技术研发，成立人工智能研发中心，在基础能力研发、行业产品结合等方面都取得了初步成果。基于清华南威联研中心政务大模型技术攻坚，创新研发并发布白泽政务大模型、行业智能应用实验室、政策智服和政策通、行业大模型推训一体机等产品，构建南威AI行业大模型引擎，支撑行业AI应用。公司承建的深圳宝安区亲清政企服务直达平台二期（企业服务一体化）项目，以政府提速增效、企业便捷服务为核心理念，在原有基础上深度融合人工智能（智能算法）、大模型、大数据等前沿技术，依托强大的自然语言处理能力和AI工程引擎，围绕企业的核心诉求，打造政策主动兑现、政策一站式申报和秒批秒办、企业心声直达、产业空间撮合、智慧园区、金融帮扶、招商引资等智能化应用场景，构建政企人三位一体化服务直达平台，完全打破传统管理模式，充分结合产业知识图谱和企业画像，为企业提供智能推荐，实现政务服务问题的秒级响应、政策申报一键智能办理，真正意义上将“高效办成一件事”从理念应用到实际业务中，为企业和群众带来便捷、高效的政务服务体验，实现企业服务规范化、精细化、透明化、智能化管理，用科技助力政府打造一流营商环境。2023年，公司各业务群研发机构围绕《智慧城市人工智能技术应用场景分类指南》，结合行业应用场景，共发布41个专项产品的应用，行业+人工智能应用初具成效。我们认为，公司目前已经全面启动人工智能技术研发，并在多个领域都取得了初步成果，在人工智能持续的高速增长的背景下，公司有望跟随行业一同快速增长。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司虽然受到外部环境的影响，业绩短期承压，但是公司及时将战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，并且在这些领域进行了积极研发，取得了一定的成果，未来公司有望重回增长的快车道。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为19.28/22.60/26.93亿元，归母净利润分别为1.61/2.10/2.70亿元，EPS分别为0.27/0.36/0.46元。参考可比公司，给予公司2024年动态PE40-50倍，6个月合理价值区间为10.88-13.60元，给予2024年动态PS3.5-4.0倍，6个月合理价值区间为11.42-13.05元，综合两种估值方法取平均值，6个月合理价值区间为11.15-13.33元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策落地不及预期；毛利率下滑；现金流恶化。

营收维持稳健，利润短期承压。公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司在高强度投入的背景下，公司仍然实现了收入、毛利正向增长，实现了归母净利润、扣非归母净利润、现金流均为正，保持了经营的良性健康发展。2023年，公司实现营业收入196.50亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长17.12%；整体毛利率42.66%，同比增长1.83pcts。实现扣非归母净利润1.18亿元，同比下降71.74%，主要原因系公司在核心技术自主可控和产业链可控的国产化替代方面坚定投入，同时积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在自主可控平台上加大认知大模型研发投入。尽管上述投入一定程度上影响了2023年利润，但公司在核心技术自主可控方面所构建的核心能力，以及星火认知大模型取得的领先优势，为公司在大模型的产业竞争中持续保持优势奠定了坚实的基础。2024Q1，公司实现营业收入36.46亿元，同比增长26.27%；归母净利润-3.00亿元，2023年同期为-5790万元；扣非归母净利润-4.41亿元，2023年同期为-3.38亿元。分业务来看，2023年，开放平台及消费者业务实现营收61.85亿元，同比增长33.28%；教育领域业务实现营收58.51亿元，同比下降8.86%；智慧城市业务实现营收39.33亿元，同比下降11.52%；运营商业务实现营收20.96亿元，同比下降0.05%；智慧汽车实现营收6.96亿元，同比增长49.71%；智慧医疗实现营收5.40亿元，同比增长15.41%；智慧金融实现营收2.89亿元，同比增长23.01%。 公司业务结构持续优化，C端业务的占比持续提高。2024年一季度，公司学习机的销量增长超过了100%，消费者及开放平台业务收入增长了63%，C端增长势头将持续保持。整体上来看，以教育类软硬件、办公类软硬件为代表的C端业务已经建立了稳定的自营和第三方销售渠道，获得了行业第一的市场份额，以及良好的用户口碑。以智慧教育为例，在教育业务收入中，G端占比32%，B端占比26%，C端占比达到了42%，营收结构持续优化。 针对因材施教大项目，公司在严格甄别回款风险和前期投入，主动放弃可做可不做但有风险的项目，腾出精力专注C端可持续运营的业务，比如学习机、个性化学习手册、易听说等。这些业务的长期可持续运营收入，能够确保业务基本盘维持20%-30%的增长，利润、现金流保持稳健。此外，在智慧医疗领域，以讯飞AI助听耳机为代表的医疗C端产品已经全面推向市场，获得良好的用户口碑，并在行业内排名第一。医疗大模型未来在家庭慢病管理、诊后随访中也将发挥巨大的作用。围绕公司的发展规划，2024年公司在常规业务中将夯实基本盘，围绕根据地业务、C端硬件再上台阶、渠道拓展等方面开展，同时，对于代码助手、高校业务、智能硬件、智慧大屏、智算平台等围绕星火大模型的战略新机遇，将保持敏锐的战略机动性，关键时刻饱和投入。公司高度重视大模型研发，星火大模型持续迭代目标6月对标GPT-4Turbo。自2022年底讯飞推出“1+N”大模型研发专项攻关以来，公司内部分成8个工作组往前快速推进，70%的研发精力集中在底座能力的提升上。2023年，基础大模型研发和行业应用研发中的比例大概是7:3。2023年10月，公司与华为联合发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”，基于该平台训练完成的“讯飞星火V3.5”于2024年1月30日正式发布。“讯飞星火V3.5”在逻辑推理、语言理解、文本生成、数学答题、代码、多模态各个能力方面均实现大幅提升，进一步逼近GPT-4Turbo的最新水平；同时星火语音大模型将首次发布，在首批37个主流语种上已整体超越OpenAI公司推出的WhisperV3，保持科大讯飞智能语音技术的国际领先水平；此外，公司还同时发布了首个深度适配国产算力的讯飞星火开源大模型。公司于2024年4月26日如期发布了对标GPT-4Turbo过程中的升级版本讯飞星火大模型，主要包括：支持长文本、长图文、长语音的大模型正式上新，首发星火图文识别大模型，快速识别和学习多类型海量知识，行业场景下的回答更专业、更精准；首次上线星火合同助手，规避合同风险、提炼总结关键要素、一键起草合同文件；首发“多情感超拟人合成”和“一句话声音复刻”，让机器表达更生动、更个性化和更有温度；全新发布星火智能体平台，解决大模型企业落地最后一公里，为员工打造专属助理，为企业解放生产力；升级星火智能评标助手，让评标更便捷、更高效、更准确；此外，讯飞AI学习机、星火智慧黑板、星火科研助手也进行了升级。在认知智能大模型攻关方面，科大讯飞作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，将在全国产算力平台“飞星一号”上持续提升讯飞星火通用底座七大核心能力，预计在2024年下半年对标GPT-4V和DALL-E3当前最好水平，不断升级更多实用型功能，持续保持国内领先。2024年，公司将保持星火语音大模型国际国内引领地位，推动多语种智能语音技术在更多语种上达到实用水平，并持续为硬件产品赋能，让更多人享受更好的多语种服务和体验；持续探索多模态大模型、具身智能等更多前沿技术方向和最新成果。2024年，公司预计50%的研发投入用于确保大模型底座能力能够始终代表中国最佳水平，持续和美国同行对标，预计2024年6月讯飞星火能够对标GPT-4Turbo当前最好水平。未来围绕基础大模型的投入可能在研发投入中占比会变成30%，应用的投入占比会增加，围绕基础大模型的研发投入规模依然会随着产业落地规模的增长而增长。我们认为，公司高度重视大模型研发，已经积累了多年的研发经验，伴随公司讯飞星火大模型也持续迭代，公司未来长期增长的基础也将愈发深厚。 星火大模型持续赋能公司传统业务，公司增长天花板不断提升。在教育行业，结合讯飞教育专属大模型的能力，公司为教师提供了星火教师助手，已服务超400所学校，经调研，约90%的老师认为使用星火教师助手对于提升教师备课效率有较大帮助，应用后教学设计时间减少超50%，课件制作时间减少超60%，资源检索效率提升超50%。智能汽车方面，公司先后于2023年5月、10月发布了基于讯飞星火认知大模型的汽车应用成果，并同步全面升级了智能交互、智能音效、智能座舱等全线产品解决方案。8月，首款搭载讯飞星火大模型的高端新能源车型正式发布，得到行业高度关注，已在奇瑞、广汽、长安等多家头部车企实现技术应用。此外，讯飞星火大模型持续赋能央国企加快推动自主可控的大模型底座建设和行业应用实践，在金融、汽车、能源、家电、IT、通信等行业陆续中标了行业大模型落地的成功案例，例如中国煤炭、国家能源、国家电投上海核工院、海尔家电大模型、国家自然博物馆、湖北利川等项目。而在未来，公司计划进一步利用大模型拓宽业务范围，智慧医疗业务领域：持续加强医疗人工智能基础设施和人工智能能力建设，加强研发投入，保持行业代差级优势；持续拓展客户覆盖能力，扩大销售地理触达；持续优化解决方案体系，提高运营效率；通过商业化协同战略抓住新的盈利机遇。智慧城市业务领域：依托人工智能及大模型源头核心技术，深耕行业应用，形成解决方案和产品双引擎驱动。以星火认知大模型为内核，坚持一体化集约思路，提升城市中台能力，推进构建全新一代的城市数字化底座，实现多源数据汇聚融合、人工智能场景赋能。同时，深耕行业应用，面向政务服务、算力运营、智慧司法、公共安全、智慧园区等领域创新孵化应用场景。开放平台与消费者业务领域：持续抢抓大模型关键窗口期，积极把握增长机遇。开放平台持续为开发者赋能，以讯飞星火大模型为核心多维度布局，打造丰富且可定制AI产品矩阵，以产品创新构建持续竞争力，充分链接开发者与用户。同时持续扩大原有AI能力优势，围绕大模型拓展新AI能力，持续推进开放平台2.0战略，全力推动开发者生态持续健康繁荣，产业生态持续完善共赢。消费者业务继续深耕办公和生活场景，以消费者需求为核心，与大模型深度融合，持续打造更加便捷、更加智能的消费类产品与服务，以战略驱动品牌建设，差异化营销策略，拓展国际化市场，不断扩大核心用户群体，持续领跑行业市场，用AI让工作学习更高效轻松，让生活娱乐更便捷舒适。我们认为，星火大模型在发展过程中也在持续赋能公司传统业务，这将使得公司增长天花板不断提升，公司未来可期。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司在高强度投入的背景下，公司仍然实现了收入、毛利正向增长，实现了归母净利润、扣非归母净利润、现金流均为正，保持了经营的良性健康发展，与此同时，公司业务结构持续优化，C端业务的占比持续提高，这奠定了公司未来长期增长的基础，伴随着星火大模型的逐步迭代与升级，公司发展潜力也有望持续提升。我们预计，公司2024-2026营收分别为226.22/266.97/323.31亿元，归母净利润分别为8.49/11.13/14.81亿元，对应EPS分别为0.37/0.48/0.64元。综合考虑，我们给予公司2024年动态PS5-6倍，对应6个月合理价值区间为49.84-59.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示。大模型落地或商业价值不及预期；订单增长不及预期；AI技术研发不及预期，商业化应用落地进程缓慢；市场竞争加剧等。