全年净利微降, 全年净利微降,19年股息率 7.7% ,三年高分红承诺。2019年营业收入/净利润 2418.7/432.5亿元,同比-8.4%/-1.4%,EPS 为 2.174元,扣非净利 411.2亿元,同比-10.7%,非经主要为与国电组建合资公司完成交割确认投资收益11.21亿元以及理财产品收益 5.36亿元。投资收益方面,与国电合资公司并表贡献净利 2.2亿元。2019年拟每股现金派息 1.26元,承诺 19-21年每年 年每年分红比例不低于净利润 分红比例不低于净利润 50% 。2019年公司煤炭、发电、运输经营收益占比53%、15%、30%,其中煤炭、电力占比同比-1%、-2%,运输占比+3%。 经营数据: (1)煤炭:产/销量 2.83/4.47亿吨,同比-4.7%/-3%, 产量下降主要由于征地及地质条件变化所致。销售均价 426元/吨,同比-0.7%,其中年协/月协/现货占销量比 48%/40%/11%,同比变动 0.5、5.9、-6.4pct,价格381/480/426元/吨,同比 0%/-6%/+6%, 特种 煤销售增加 致 现货价格同比增长。自产煤成本 118.8元/吨,同比+4.8%, 主要为加大剥离、产量下降以及人工成本上涨所致。煤炭业务毛利率 27.1%,同比下降 1.1pct。 (2)发电: )发电: 发/售电量 153.55/144.04十亿千瓦时,可比口径同比-3%,市场电比例 29%(同比下降 1pct)。燃煤机组平均利用小时 4585小时,高于全国 169小时。 度电耗标煤同比降 1克至 307克/千瓦时。单位售电价格/成本 334/262.6元/兆瓦时,同比+5%/+3.5%。内部耗煤量 5610万吨,电力毛利率 28%,同比上涨 5.4pct。 (3)铁路:自有铁路周转量 285.5十亿吨公里,同比+0.6%。 单位运输成本 0.053元/吨公里,同比+1.9%。铁路毛利率 59.1%,同比下滑1.1pct。 2020年主营业务均有增量,Q1业绩稳健。 业绩稳健。 煤炭:考虑公司征地问题解决及胜利一矿产能核增,我们预计 20~21年产量有望稳健增长。 电力:根据在建工程进度估算,我们预计 2020年装机增量约 342万千瓦(含 19年底投产的105万千瓦),增长 10%,停缓建项目也有望重启建设。: 铁路:黄大铁路有望年内建成,将进一步提升朔黄线运力。根据公司前 根据公司前 2月经营数据, 月经营数据, 我们 估 算公司 公司 Q1归母净利润有望在 100亿左右水平,扣非同比-10%左右,在疫情影 左右,在疫情影响下表现稳健。 。 盈利预测 公司业绩稳健,现金流充沛,三年高比例分红承诺彰显公司信心。 给予公司 20-22年 EPS 2.04/2.00/1.97元,截至 3月 27日,公司 2020年PB 仅为 0.86x,PE 仅为 8X,2019年加权 ROE 为 12.7%,参考可比煤炭和火电公司,给予公司 2020年 10~12倍 PE,对应合理价值区间 20.39~24.47元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

华东煤焦龙头。公司主营业务涵盖煤炭、焦化两大板块,截至目前,公司拥有煤炭在产矿井16座,产能合计3255万吨/年,其中焦煤产能占比67%;焦炭产能440万吨/年。2018年公司取得营收/归母净利润为546.9/35.5亿元,同比+9.58%/+23.08%,其中煤炭和焦化板块毛利占比分别为51%和/40%。因煤炭贸易业务适度收缩,2019年前三季度公司营收下滑4.9%至462.5亿元,但公司盈利能力依旧稳健,归母净利润取得28.3亿元,同比+14.51%。 煤炭业务:炼焦精煤占比高,结合区位优势,造就高盈利。公司商品煤产/销量中,炼焦精煤占比较高,2018年均为45%。公司地处安徽,辐射长三角及中西部大多数煤炭净调入省份,综合售价显著高于可比上市公司。同时,公司原煤生产成本也已超过2011年的历史高点,其中人工成本和原材料成本与2011年基本持平,未来进一步增加的空间有限。因此,我们认为在焦煤行业整体供给偏紧的局面下,结合公司所处区位优势,吨煤售价有望维持高位,同时公司成本及费用上升空间有限。此外,随着新建焦煤矿的投产,公司规模将进一步扩大,煤炭业务盈利能力稳中有升。 焦化业务:一体化经营,成本优势突出,兼具稳健与弹性。伴随着焦化二期项目投产,公司现有焦炭产能440万吨/年,2019年焦炭产量383万吨,产能利用率87%,距可比上市公司仍有一定的提升空间。公司煤焦一体化运营,成本优势非常突出。公司焦化产品所需炼焦精煤主要来自内部,我们测算2018年内部供应比例约80%。我们认为,焦化去产能政策或有望加码,长期来看,利好焦炭价格中枢上移。公司地处安徽,受环保限产影响远不及山西、河北等地严重。随着产能利用率的提升,公司未来焦炭产量仍有一定的提升空间。此外,公司一体化经营带来的成本优势,使得焦化业绩不论在行业上行还是下行区间均处于有利位置。 投资建议:低估值,业绩确定性高。我们认为随着新增产能投产,公司炼焦精煤销量有望提升。同时,随着焦炭产能利用率提升,焦炭产量也有一定的提升空间。从行业看,焦煤整体供应偏紧,焦炭受益去产能,价格下跌有限。我们估算公司19/20/21年归母净利润为36.06/37.02/38.07亿元,EPS为1.66/1.70/1.75元,BPS为9.44/10.65/11.89元,按照2月25日收盘价8.58元,对应PE为5.17/5.03/4.90倍,PB为0.91/0.81/0.72倍。参考可比焦煤和焦炭公司,给予公司2020年8~9倍PE,对应合理价值区间13.63~15.34元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

中部地区焦煤龙头。公司矿井位于平顶山矿区,经济地理位置优越,铁路、公路运输便利,是国内最为齐全的炼焦用煤和电煤生产基地之一,煤炭品种主要有1/3焦煤、焦煤及肥煤,产品主要为冶炼精煤和动力煤。截至2018年底,公司拥有在产矿井14座,合计产能3395万吨。煤炭业务为公司主要利润来源,其中炼焦煤贡献利润占比接近七成。 深耕“精煤战略”,背靠集团资源充足。近年来,公司深入贯彻实施“精煤战略”,进一步加大原煤入洗力度,通过调结构实现了煤炭产品的“减量提价增利”。近5年来,公司精煤销售占比由2015年的22%提升至2019年的41%,由于精煤售价为混煤的2~3倍,使公司销售均价逆势持续增长,有效抵御煤价下跌冲击。从资源来看,公司矿井目前平均可开采年限为29年,同时集团仍有在产及在建产能近1000万吨,根据解决同业竞争承诺,我们认为公司资源接续平稳。 减员增效降本可期,持续回购彰显信心。目前公司员工总数为8.87万人,人力成本占吨煤成本约40%,均处于可比公司较高水平,若进行人员分流将有效降低公司吨煤成本,提升利润。根据集团计划,2020年集团计划减员2万人,到2028年减员6万人以上,我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人,有望带来30~40亿的成本下降。公司2019年4月公告,拟以2.7~3.3亿自有资金进行回购,截至2019年底,公司已累计回购2.5亿元,减少流通股本2.53%,我们认为大额持续回购彰显公司信心,同时也增厚了2019年EPS约2.6%,体现了公司对投资者的回馈意愿。 投资建议:低估值,业绩有望持续增长。我们认为,随着公司“精煤战略”不断深入,公司精煤占比有望进一步提升,稳定公司综合销售价格。同时,公司减员增效加速推进,吨煤成本有望持续下降。我们估算公司19/20/21年归母净利润为11.79/12.29/13.76亿元,EPS为0.50/0.52/0.58元,BPS为5.82/6.34/6.92元,按照2月13日收盘价3.74元,对应PE为7.49/7.19/6.42倍,PB为0.64/0.59/0.54倍。参考可比焦煤公司,给予公司2020年9~10倍PE,对应合理价值区间4.68~5.20元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

上半年公司归母净利润同比增长约8%,但Q2环比下滑。公司2019H1实现营业收入/归母净利112.6/15.0亿元,同比+3.7%/8.0%。其中,计算Q2单季实现营业收入/归母净利56.4/6.3亿元,环比Q1+0.4%/-27.3%。我们认为,Q2公司归母净利润环比大幅下滑或主要由于煤炭综合售价下滑、支出研发费用1.87亿元(环比Q1+1.33亿元)以及计提资产及信用减值损失合计0.86亿元所致。上半年公司少数股东损益转正,主要为潞宁煤业(持股57.8%)资产重组后盈利显著提升所致(H1净利1.45亿元)。 经营数据:19H1商品煤销售量价同比略升,混煤占比提升致Q2均价下滑。公司19H1商品煤销量1672万吨,同比+2.1%;综合销售均价579元/吨,同比+0.4%。其中,Q2单季销售量875万吨,环比+9.8%,综合售价570元/吨,环比-3.2%,综合售价环比下跌主要由于售价较低的混煤销售占比提升所致,Q2公司喷吹煤/混煤销量286/582万吨,环比-10%/+30%,混煤占比66%,较Q1提升10pct,我们认为主要是季度之间的结算问题,上半年混煤整体销售占比为61%,符合公司近年销售结构。上半年公司煤炭业务毛利率44.2%,同比微降0.02pct。从产销量看,上半年公司原煤产量2054万吨,完成全年4000万吨生产计划的50%,但销量仅为2017~2018年年均销量的44%,我们预计下半年公司商品煤销量也有望显著增长。同时由于公司高新技术企业证书于2018年底到期,因此目前税收暂未按照15%的优惠税率计提,若年底高新技术企业认定续期完成,前期多计提的税款也有望冲回。 现金收购集团矿井,有望显著增厚利润。近期公司公告,拟以现金支付方式向控股股东潞安集团购买其所持有的慈林山煤业(下辖慈林山煤矿、夏店煤矿、李村煤矿,合计产能540万吨/年)100%股权。估算若产能顺利注入,将提升上市公司产能近13%(2018年底上市公司在产产能合计4280万吨)。盈利方面,根据2019年7月30日公司收购公告,截至6月30日,慈林山煤业取得扣非净利1.44亿元(未经审计),并且由于李村煤矿处于投产初期,我们认为未来盈利能力提升可期,因此我们预计,若资产注入上市公司,每年将至少提升公司归母净利近3亿元,增幅逾11%(按2018年归母净利计算)。 盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低,公司作为山西焦煤龙头,2019年8月28日2019年PE、PB估值仅为7x和0.8x,低于可比公司。暂不考虑收购后对公司业绩影响,我们给予公司19~21年EPS分别为1.05/1.06/1.07元,根据可比公司估值,给予公司19年业绩10~12倍的PE,对应合理价值区间为10.50~12.59元,给予“优于大市”评级。 风险提示:大额坏账准备计提;环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

上半年归母净利润同比增长24%,19Q2单季环比略有下滑。公司2019H1取得营业收入/归母净利108.7/7.2亿元,同比+8.5%/+24.1%,焦炭销售同比量价齐升致业绩大幅增长。其中,19Q2单季营业收入/归母净利为51.7/3.5亿元,环比-9.4%/-3.9%,主要是公司煤焦业务量价环比下滑所致。 焦炭销售量价齐升,利润贡献占比约三成。2019H1,公司焦炭产/销量分别为375/379万吨,同比+8.1%/+9.6%;销售均价1928元/吨,同比+8.7%。其中Q2单季焦炭产/销量分别为183/184万吨,环比-5.1%/-5.3%,主要由于所在唐山地区部分企业5-6月份要求延长结焦时间至28~36小时以上所致;Q2单季销售均价1905元/吨,环比-2.2%。公司上半年原料焦煤采购均价为1295元/吨,同比+4.6%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)244元/吨,同比提升80元/吨。按产量计,公司2019H1吨焦净利为87元/吨,同比提升30元/吨。焦炭业务贡献归母净利润2.2亿元,占比30%,同比提升11pct。与2018年全年相比,吨焦净利下滑10元/吨,归母净利占比基本持平。 洗精煤销售价升量跌,Q2单季外销比例显著下滑。2019H1,公司洗精煤产/销量分别为148/88万吨(对外销售约占59%),同比+1.6%/-11.5%;销售均价1217元/吨,同比+5.5%。其中Q2单季产/销量分别为72/37万吨,环比-6.6%/-25.7%,Q1/Q2公司外销精煤比例分别为65%/52%,我们认为,由于4月份增值税下调,但焦煤采购价格并未同步下调,因此公司转而加大自用焦煤比例。 煤化工产品整体量升价跌,有望受益焦化去产能。2019H1,公司煤化工产品整体量升价跌(纯苯量价齐跌),甲醇/己二酸/聚甲醛销量同比+30.8%/+16.3%/+15.3%,均价同比-18.2%/-23.8%/-21.7%。根据公司公告,自二季度开始,调整公司煤化工行业部分机器设备的固定资产折旧年限,预计减少公司2019年度归母净利润约0.68亿元。河北省《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》指出,2020年底前全省所有4.3米焦炉全部关停。公司焦化产能位居上市焦化公司前列,我们预计公司作为行业龙头有望长期受益焦化去产能。 盈利预测与估值。公司煤焦一体化布局,业绩稳健,有望显著受益焦化行业去产能。我们预计公司2019~2021年EPS为0.82/0.81/0.79元。按8月28日收盘价5.7元,对应公司19年PE/PB分别为7x/0.8x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年9~10倍PE,对应合理价值区间7.35~8.16元(对应19年PB为1.0~1.1倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

上半年取得净利润13.75亿元,同比增长近12%。上半年公司实现营业收入/归母净利润95.33/13.75亿元,同比+7.41%/11.75%,其中霍煤鸿骏贡献归母净利润约0.52亿元(1.02亿元*51%)。Q2单季归母净利润5.76亿元,环比-27.8%,我们认为主要原因或为根据生产安排,二季度剥采增加致成本上升所致。 经营数据:煤电价格齐升,毛利率同比微降。上半年煤炭产/销量2452/2463万吨,同比-2.03%/-1.93%,销售均价141元/吨,同比+16%,吨煤成本70元/吨,同比+24%。煤炭业务毛利率50.39%,同比-3.07pct。上半年实际发/售电量(含光伏、风电)30.97/27.11亿千瓦时,同比+6.17%/+2.56%。平均电价329元/兆瓦时,同比+19%,度电成本192元/兆瓦时,同比+23%。电力业务毛利率41.6%,同比-1.87pct。 电解铝注入完成,业绩增长可期。2019年5月17日,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。上半年霍煤鸿骏完成电解铝产/销量43.73/43.06万吨,同比+2.16%/+4.2%,销售均价11642元/吨,同比-0.4%,单位成本10556元/吨,同比+1.8%。电解铝业务毛利率9.33%,同比-2pct,吨铝净利约233元/吨。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显,同时电解铝行业目前处于底部,去产能不断推进,供需格局有望好转,目前公司共有电解铝产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨),以现有产能估算,铝价每上涨100元,贡献归母净利润可增加约0.33亿元。按公司目前业绩年化及铝价估算,铝价每上涨1%可拉动公司业绩增长近1.5%。 煤炭业务稳健,中报股息率达近5%。公司3月份公告逆市上调19年煤炭售价,预计可净增厚业绩约2.25亿元。由于公司上调后售价依然与市场价有较大差距,因此市场煤价格波动对公司业绩影响较小,煤炭业务盈利稳健(见3月13日公告点评《上调售价增厚业绩,煤电铝一体化可期》)。公司公告上半年拟派发现金股利7.69亿元,占上半年归母净利润56%,按8月26日股价计算,股息率达4.8%。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司19~21年EPS为1.28/1.33/1.35,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司19年9~10xPE,对应合理价值区间11.55~12.83元,维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

事件:预计上半年归母净利润同比增长约5%。公司发布上半年业绩预告,预计2019年上半年归母净利润约242亿元,同比+5%,扣非净利润约227亿元,同比-1%。根据一季报,非经常性损益主要为与国电成立合资公司完成交割确认的投资收益11.21亿元。 经营数据:Q2产量环比增长近5%,月均发电量环比增长近17%。上半年公司商品煤产量1.45亿吨,同比-0.3%,煤炭销售量2.17亿吨,同比-3.6%,Q2单季公司产量环比增长近3.4%,我们认为年初榆林矿难对公司煤炭生产影响逐渐减弱。Q2单季公司发/售电量335/313.5亿千瓦时,月均111.7/104.5亿千瓦时,较Q1标的资产剥离后月均发/售电量增长13.2%/12.6%。上半年秦港5500大卡动力煤均价605元/吨,同比-8.8%,在港口煤价大幅下行的背景下,公司上半年业绩依然稳健,煤电一体化优势凸显。 集团董事长出任公司董事长,公司长期稳定发展可期。公司前董事长凌文博士于今年4月26日辞任,公司已于6月下旬选举国家能源投资集团董事长王祥喜为中国神华董事长,我们认为,公司管理层确定,且董事长职位由集团董事长担任,确立公司在集团中的重要地位,同时新任董事长具有丰富的煤炭行业管理经验,有助于把握集团合并后公司的定位,有利于公司长期稳定发展。 在手现金丰富,长期稳定高分红可期。一季度末公司账面现金891亿元,未分配利润达2198亿元。根据公司Q2经营情况,考虑2018年度股息派发(每股0.88元,合计约175亿元,股息率4.9%),我们预计目前现金仍将有近900亿元水平。按照全年420亿元归母净利润估算,维持40%分红比例不变,目前股价下(2019年8月9日A/H收盘价分别为18.06/13.218元),公司A股/H股股息率分别可达4.7%/6.4%。我们认为,公司经营稳健,具备长期稳定高分红能力。 盈利预测与估值。公司业绩稳健,现金流充沛,在煤价下跌背景下一体化优势明显。我们预计19~21年公司EPS为2.11/2.01/1.87元,参考可比煤炭和火电公司,给予公司2019年11~13倍PE,对应合理价值区间23.21~27.43元,维持“优于大市”评级。 风险提示。动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

事项:公司公告拟以现金支付方式向控股股东潞安集团购买其所持有的慈林山煤业100%股权,不构成重大资产重组且不涉及发行股份。本次交易尚需公司股东大会及规定审批等程序,具有一定的不确定性。 山西国改提升资产证券化率第一单。2019年为山西国改“决胜之年”,4月山西省发布《2019年国资国企改革行动方案》;5月29日中央召开全国深化改革委员会第八次会议,审议通过《关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见》,助力山西能源改革。提升集团资产证券化率以及降低集团资产负债率为山西省国资委对几大煤企推动国企改革的主要考核点,因此,我们认为,潞安此次拟现金收购集团资产,顺应政府国改要求,将提高潞安集团上市资产比例,助力集团进一步降低资产负债率,也为后续山西国改推进做出表率。 提升上市公司产能近13%,有望显著增厚利润。产能方面,根据潞安集团债券评级报告,慈林山煤业包括慈林山煤矿(60万吨)、夏店煤矿(180万吨)以及李村煤矿(300万吨)三座在产矿井,合计产能540万吨,均为贫煤,其中李村煤矿为去年底新投产的新建矿井(长治新闻网)。若注入上市公司,将提升上市公司产能近13%(2018年底上市公司在产产能合计4280万吨)。盈利方面,根据公告,截至6月30日,慈林山煤业净资产为6.69亿元,2019年1-6月取得扣非净利1.44亿元(未经审计),并且由于李村煤矿处于投产初期,未来盈利能力提升可期,因此我们预计,若资产注入上市公司,每年将至少提升公司归母净利近3亿元,增幅逾11%(按2018年归母净利计算)。同时,除上市公司及慈林山煤业外,集团仍有在产产能3810万吨,其中在山西省省内2990万吨。 盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低,公司作为山西焦煤龙头,2019年7月30日2019年PE、PB估值仅为7.7x和0.89x,低于可比公司。暂不考虑收购后对公司业绩影响,我们给予公司19-21年EPS分别为1.05/1.06/1.07元,根据可比公司估值,给予公司19年业绩10~12倍的PE,对应合理价值区间为10.49~12.59元,给予“优于大市”评级。 风险提示:大额坏账准备计提;环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

公司2018年归母净利润15.33亿元,同比增长近16倍。2018年,公司实现营收/归母净利润72.29/15.33亿元,同比+21%/+1567%,其中中煤华晋并表贡献净利润13.55亿元(投资收益11.15亿元+公允价值变动收益2.41亿元),扣除后公司主营业务归母净利润为1.77亿元,同比+93%。公司拟每10股派发现金股利2元(含税),自2008年以后再度实施分红。 吨焦净利显著提升,化工产品贡献利润。2018年,公司生产焦炭301万吨,同比+7%;焦炭平均售价1777元/吨,同比+18%。原料洗精煤采购均价1167元/吨,同比+12%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)260元/吨,同比提升近100元。我们估算2018年公司吨焦净利约为50元,较2017提升约18元。2018年公司化工产品综合售价上升214元/吨,提升毛利率6pct至5.7%,化工产品毛利贡献由负转正,主要是甲醇量价提升影响所致。 中煤华晋利润下滑,但远期增长可期。2018年公司收购中煤华晋49%股权,从投资收益看,18H1(3~6月)/18Q3/18Q4中煤华晋贡献投资收益分别为6.1/3.2/1.8亿元,月均1.5/1.1/0.6亿元,利润出现明显下滑,主要由于中煤华晋收购国投晋城能源投资所致。根据中煤能源2018年4月28日公告,晋城投资2017/2018Q1净利润分别为-2.7/-0.08亿元,处于亏损状态。但晋城投资拥有一座在建矿井里必煤矿,无烟煤储量3.2亿吨。目前项目已核准并取得采矿许可证,建设规模为400万吨/年,我们预计投产后有望显著增厚中煤华晋利润。 短期受制于错峰限产,长期受益焦化去产能。公司严格执行临汾地区限产规定,于2018年多次限产20%~50%。2019年2~4月公司按照错峰限产要求继续限产50%,虽然限产致公司产量下滑,但长期看,山西将严格控制焦化建成产能,采取强有力措施加快淘汰落后焦炉,公司作为行业龙头有望显著受益。 盈利预测与估值。由于环保限产造成产量下滑,中煤华晋利润贡献受收购影响减少,下调公司19/20年EPS至1.11/1.17元(原先为1.31/1.40元),给予2021年EPS为1.20元,公司2019年BPS为7.63元。根据可比公司估值,给予公司19年业绩9~10倍的PE,对应合理价值区间为9.95~11.05元(对应公司19年PB为1.3~1.4倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

2018年归母净利润8.72亿元,同比下降18%。公司2018年取得营业收入/归母净利润214.58/8.72亿元,同比+5.28%/-18.07%,EPS为0.25元。公司业绩下滑主要由于债务人天津铁厂等破产重组导致公司补提应收债权资产减值损失(影响归母净利-2.92亿元)以及邢东矿等公司停产期间带来的罚款及停工损失合计造成营业外支出约2.9亿元。公司扣非净利润为9.49亿元,同比-14%。公司拟每10股派发1元股利(含税)。 煤焦主营业务量价齐升,吨煤净利同比增长8.5%。公司业务以煤炭及焦化为主,2018年公司煤炭/焦化业务收入176/33亿元,同比+3.1%/+24.6%,占总收入比重82%/15%,毛利率29.9%/14.9%,同比+1.8/5.9pct。2018年公司原煤产量2830万吨,同比+2.8%;合计生产精煤1179万吨,同比-11%,其中,冶炼精煤942万吨,同比-9.7%。煤炭方面,2018年公司商品煤综合售价616.7元,同比+2.5%,其中洗精煤平均售价1069.6元/吨,同比+9.7%。2018年年底,公司煤炭库存36.31万吨,同比下降36%。焦炭方面,2018年公司生产焦炭150万吨,同比+9.55%,销售价格2214元/吨,同比15.2%。截至年底,公司焦炭库存0.97万吨,同比+194%。按销量计算,2018年公司吨煤综合成本434元/吨,同比-2.5%,吨煤净利约54元/吨,同比+8.5%。2018年公司三项费用率为14.9%,同比+0.8pct,销售/管理/财务费用率均较为平稳。2019年公司计划完成原煤产量2800万吨,较2018年实际产量基本持平。 公司产能小幅核减,集团关联股东资产注入延期。公司煤种以优质炼焦煤、1/3焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主,截至2018年12月31日,公司下属20座矿井,年度核定生产能力3270万吨,较2017年减少180万吨,主要为邢台矿及东庞矿核减所致,在产矿井总可采储量约6.95亿吨,计算剩余可采储年限21年。2009年公司资产重组时承诺,将关联股东峰峰集团拥有的磁西、阿巴嘎旗红格尔庙和阿巴嘎旗查干淖尔三项煤田探矿权,在矿山建设完成且能稳定盈利时以市场价格优先转让给公司,但据3月29日关于承诺延期履行公告,由于目前相关矿井仍处于筹建阶段,资产注入延期60个月。 盈利预测与估值。我们预计2019年焦煤焦炭价格或将维持高位震荡,公司为河北焦煤龙头,竞争优势明显,因此上调公司2019~2020年EPS至0.26/0.22元(原预测为0.21/0.19元),给予2021年EPS为0.19元。按3月28日收盘价4.19元,对应公司19年PE/PB为16x/0.7x。由于公司PB显著低于可比公司,而PE显著高于平均水平,因此综合考虑,给予公司19年0.8~0.85倍的PB,对应合理价值区间4.72~5.01元,维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

2018年归母净利润13.6亿元,同比大幅增长164%。公司2018年取得营业收入/归母净利润204.6/13.6亿元,同比+10.2%/+164%,EPS为0.86元。公司业绩大幅增长主要由于焦化产品价格大涨所致。公司拟每10股派发2.6元股利(含税)。 煤焦业务盈利双升,焦化利润贡献占比约三成。2018年,公司洗精煤产/销量分别为291/179万吨(对外销售约占62%),同比+5.4%/+2.9%;销售均价1170元/吨,同比+2.2%。公司洗精煤量价齐升,带动洗精煤业务毛利率同比提升11 pct至41.2%。公司焦炭产/销量分别为679/684万吨,同比-2.9%/-3.6%;销售均价1895元/吨,同比+11.9%。我们认为,公司焦炭产量下降主要由于所在唐山地区2018年8月要求延长结焦时间至36小时导致三季度产量下滑所致。四季度公司焦炭产量为161万吨,同比+4.3%,主要由于公司18年采暖季限产力度低于17年所致。公司全年原材料焦煤采购均价为1254元/吨,同比+4.6%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)265元/吨,同比提升130元/吨。按产量计,公司2018年吨焦净利为96元/吨,较2017年提升79元/吨。受益采暖季差别化限产,焦化业务贡献归母净利润逾4亿元,占比30%。 煤化工链条进一步丰富,终止内蒙资产收购。2018年1月,公司4万吨/年聚甲醛项目顺利投产,全年产量约3.1万吨,增加公司收入约3.5亿元,煤焦化链条进一步丰富。由于内蒙开滦公司下属红树梁煤矿、乙二醇项目及科右中电厂处于在建阶段,存在不确定性,公司决定终止收购,彰显对股东利益维护。2019年公司计划自产精煤271万吨,同比-7%,生产焦炭640万吨,同比-5.7%,预计营业收入181亿元,同比-11.5%。调整固定资产折旧年限预计减少公司2019年度归母净利润约0.68亿元。 盈利预测与估值。我们预计2019年焦煤焦炭价格或将维持高位震荡,但由于公司2019年主要产品生产计划显著下滑,因此下调公司2019~2020年EPS至0.82/0.81元(原预测为1.02/1.13元),给予2021年EPS为0.79元。按3月29日收盘价6.67元,对应公司19年PE/PB分别为8x/0.9x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年9~10倍PE,对应合理价值区间7.35~8.17元(对应19年PB为1.0~1.1倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。

煤-电-运一体化龙头。公司主营业务涵盖煤炭、电力、运输三大板块,截至2018年底,公司拥有煤炭在产矿井26座,产能合计约为3.4亿吨;电力总装机61849MW,其中燃煤装机占比97%;主要铁路朔黄线2018年完成运量3.16亿吨。2018年公司取得归母净利润438.67亿元,同比-2.6%,其中煤炭/电力/运输三大板块经营收益占比分别为55%/17%/27%。2018年公司业绩小幅下降主要由于成本上升以及分离移交“三供一业”相关支出导致。 上一周期复盘:煤炭利润波动显著小于可比公司,电价下调致一体化优势并未显著体现。2011~2018年煤炭行业经历了煤价从顶部下跌到底部再上涨重回高位的完整周期。在这轮周期中,公司煤炭售价波动显著小于可比公司,且煤炭业务ROE持续优于可比公司。而电力业务方面,由于电力分部使用的煤炭约90%来自内部,因此在市场煤价处于高位时,公司电力业务ROE较其余火电公司优势显著,但当煤价处于底部时,公司电力业务盈利向上弹性有限,并且2013~2015年由于启动煤电联动,电价的下调显著削弱了公司整体业绩稳定性。因此,我们认为由于目前神华长协比例不断提升,煤炭业务稳定性进一步增强,同时目前电价依然处于低位,假设未来电价暂不继续大幅下调,在本轮煤价下行周期中,神华的一体化优势将更为显著。 公司看点:业绩稳健,持续高分红能力强。根据我们对公司业绩的估算,若未来港口煤价在绿色区间(500~570元/吨)波动,公司19年归母净利润中枢有望保持在410亿元左右水平,同时我们估算公司每年可产生410亿元左右现金流入。截至2018年底,公司有2000亿元规模的未分配利润和850亿元以上的在手现金,而分红是公司近几年选择的方式,2010年开始公司分红比例持续保持在40%左右水平,并在2016年派发了特别股息。2018年公司继续保持了40%的分红比例,根据3月26日收盘价计算,A股及港股的股息率分别达4.5%和5.7%。我们认为,目前公司在手现金充沛,且未来现金流大概率稳定,持续高分红能力较强。 投资建议:假设2019~2020年秦港5500大卡均价维持在570/520元/吨,我们估算公司19/20年归母净利润为420/400亿元,EPS为2.11/2.01元,BPS为17.75/18.95元,按照3月26日收盘价19.42元,对应PE为9.19/9.66倍,PB为1.09/1.02倍。我们认为动力煤价格下滑带动煤炭企业盈利中枢整体下移,但公司由于煤电一体化经营,可以有效平缓业绩下滑风险,参考可比煤炭和火电公司,给予公司2019年11~13倍PE,对应合理价值区间23.21~27.43元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

上调19年煤炭售价,可净增厚业绩2.25亿元。公司公告预计19年煤炭售价较18年有所提高,将使2019年归母净利润增加5.3亿元左右,考虑公司其他复垦绿化、环保等成本抵消后,预计将增加公司2019年度归母净利润2.25亿元左右。根据业绩快报,公司2018年归母净利润为20.27亿元。 逆市涨价合情理,市场煤价波动对业绩扰动小。公司位于蒙东,坐拥霍林河及扎哈淖尔量大煤田,合计产能4600万吨/年,主要煤种为褐煤,销售辐射蒙东及东北地区。由于供给侧改革带来东北三省供需缺口逐步扩大,拉动蒙东地区动力煤市场价上涨,但公司由于售价按照环渤海和锦州港价格指数调整,造成煤炭售价过低。2017年公司销售均价仅为133.5元/吨,而对应霍林郭勒地区褐煤坑口价为305.9元/吨,折价比例近60%,因此公司2019年逆势上调销售价格符合市场情况。估算此次吨煤售价仅上调约11.5元/吨(5.3亿元/4600万吨),上调后依然与市场价有较大差距,因此市场煤价格波动对公司业绩影响较小。 新能源机组陆续投产,电力项目储备丰富。公司现运营2*600MW火电机组为东北地区主力调峰机组,受益坑口电厂低成本,盈利稳健。新增装机方面,2018年12月达拉特光伏发电1、4号项目合计300MW容量已正式投产;2019年1月交口县棋盘山99.5MW风电项目部分风机已并网。目前公司在建项目包括阿巴嘎旗一期225MW风电项目、山西右玉高家堡100MW风电项目、以及苏尼特右旗1号集群风电、光伏项目,电力项目储备丰富。 拟增发收购电解铝资产,煤电铝一体化可期。公司拟向大股东蒙东能源发行股份及支付现金购买其持有的霍煤鸿骏51%股权,同时拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过13.3亿元。目前霍煤鸿骏共有电解铝产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨),2017年扣非归母净利润3.86亿元,吨铝净利约470元/吨,具有极大竞争优势。我们认为2019年随着在建产能投产以及铝价回暖,将带来公司盈利进一步增长。 盈利预测与估值。根据业绩快报,公司2018年EPS为1.24元,由于公司上调煤炭售价增厚2019年业绩,我们上调公司19/20年EPS至1.39/1.36元(未考虑注入资产),2019年3月12日收盘价为8.97元,对应2019年PE仅6x左右,参考可比公司给予煤炭部分2019年8~9xPE,对应合理价值区间为11.12~12.51元,维持“优于大市”评级。 若完成资产注入,根据业绩承诺,18-20年霍煤鸿骏归母净利总额不低于13.1亿元,相当于年均为公司贡献净利润2.2亿元,参考可比公司给予电解铝部分15~20xPE,对应市值33~45亿元。加上煤炭部分8~9xPE对应市值182~205亿元,公司总市值合理区间为215~250亿元,假设对大股东及市场定增价均为9.05元,估算增发后股本19.35亿股(原股本16.34+大股东定增1.54+配套募资1.47),对应合理价值区间为11.11~12.92元。 风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

山西焦煤龙头,业绩弹性大。公司资源位于山西沁水煤田,主要煤种为瘦煤、贫瘦煤及贫煤,是优质的动力用煤、喷吹用煤、炼焦配煤及化工用煤。截至2018年底,公司在产产能合计3920万吨/年,包括省内核心主体矿井6座,合计产能3200万吨/年,以及整合矿井合计产能720万吨/年。2016年以来,公司原煤产量稳定在4000万吨左右,喷吹煤洗出率约70%~75%,年喷吹煤销量1200~1400万吨,占比35%~40%,喷吹煤从使用上可以部分替代焦炭,因此显著受益焦煤及焦炭价格上涨,业绩弹性显著。同时,公司主体煤矿均为大型高效矿井,优质产能占比超80%,成本优势明显,近年来毛利率稳步提升。 焦煤供给持续偏紧,需求短期向好。目前国内外环境对焦煤供给产生较大影响,国内来看主要受到冲击地压事件以及泉域治理影响,国外来看主要受澳洲影响,包括澳洲进口焦煤限制以及近期澳洲矿难停产预计将会带来的出口减少,因此预计焦煤供给将持续偏紧。从需求端看,今年1月社融数据同比大幅多增,宽信用政策仍在延续,同时减税政策加码,有望带动企业风险偏好提升。并且今年专项债提前下达,结合2月南方整体多雨,我们预计3月或出现赶工,因此短期需求在多重因素拉动下或向好,短期焦煤基本面有望走强。 混改及资源整合加速推进,集团已承诺解决同业竞争问题。(1)公司积极推进混改,2018年底公司公开转让下属元丰矿业及潞安焦化部分股权,转让资产为缓建矿井及储备焦化产能,对公司实际产量无影响。(2)公司以潞宁煤业为主体减量重组整合矿井,增加了公司资源储备以及在建产能60万吨/年(忻峪煤业),跨出山西资源整合第一步。(3)公司背靠潞安集团,截至2018年底,集团拥有在产产能7230万吨/年,其中山西省内在产产能6710万吨/年,资源储备丰富,且集团已承诺过解决同业竞争问题。 盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低,而3月新开工或拉动需求向好,叠加基本面继续改善,有望带来估值修复。公司作为山西焦煤龙头,截至2019年3月8日,公司2018PE、PB估值仅为7.71x和0.98x,显著低于可比公司。暂不考虑减量重组矿井及应收账款等减值计提,我们维持公司18~20年EPS分别为1.03/1.04/1.05元,根据可比公司估值,给予公司18年业绩8~10倍的PE,对应合理价值区间为8.24~10.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。大额坏账准备计提;环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

事项:11月20日,公司董事会第四次会议审议并通过了现金收购开滦集团所持内蒙古开滦投资公司100%股权方案,转让价款为人民币35.47亿元。根据公告,收购标的内蒙公司参/控股四家子公司,涉及煤炭、煤化工以及电力业务。2017年收入/归母净利润7.11/0.91亿元,净资产21.3亿元。 煤炭资产:投产后合计产能740万吨/年,估算年可贡献归母净利润2亿元。内蒙公司下属煤炭子公司2家,分别为云飞公司(持股67%)和宏丰公司(持股60%),煤质为长焰煤。其中云飞公司串草圪旦煤矿在产,产能240万吨/年,可采储量4683万吨,采矿权价值12.6亿元,2017年取得净利润1.6亿元。宏丰公司红树梁煤矿在建,规划产能500万吨/年,可采储量41543万吨,采矿权价值25亿元,预计2020年1月进入联合试运转,7月有望正式投产。2017年串草圪旦煤矿吨煤净利约为67元,计算红树梁煤矿煤矿吨可采储量价值为6元,低于串草圪旦煤矿(为27元/吨),同时我们判断至2020年动力煤价格或持续震荡下行,因此我们假设红树梁煤矿投产后吨煤净利约为30元,估算净利润1.5亿元/年。综合看,煤炭业务可贡献归母净利润约2亿元/年。 煤化工及电力:40万吨煤制乙二醇以及2*660MW煤电机组。子公司开滦化工(持股90%)拟建设40万吨煤制乙二醇项目,目前已获批,根据项目资产评估报告,建设周期3年,预计于2022年投产,投产后年均税后净利润6.68亿元。电力公司科右中电厂(持股49%),在建2*660MW煤电机组,预计1、2号机组分别于2019年末及2020年3月试运行。根据项目资产评估报告,年净利润约3.66亿元。同时由于两公司项目均处于在建及拟建状态,计算公司后续需投入资金合计约40.78亿元。 资源储备丰富,盈利增长可期。综合来看,内蒙子公司所投项目完全成熟达产后,可贡献净利润合计约10亿元,公司总资金投入约为76亿元(收购35.5亿元+后期建设40.78亿元),不考虑时间价值,本次收购资产整体PE估值约7.6倍。本次收购丰富了公司资源储备,为未来盈利带来新的增长点,维持公司18~20年EPS0.90/1.02/1.13元,按11月22日收盘价对应PE分别为7/6/5倍(PB为0.9倍)。参考可比公司18年平均PE估值为14倍,给予公司18年业绩9~10倍的PE,对应合理价值区间为8.10~9.00元(2018年PB为1.2~1.3倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握;煤价具有不确定性。