24Q1归母净利同比-25%。24Q1公司实现营业收入/归母净利173.2/15.9亿元，同比-8.8%/-24.7%，业绩下降主因是煤炭销售量价齐跌。 24Q1公司煤炭销售量价齐跌，但降本成效显著致毛利率提升。1）产销量：24Q1公司商品煤产/外销量524/403万吨，同比-7.7%/-21.1%。环比来看，产销量基本持平。2）售价：24Q1商品煤综合售价1176元/吨，同/环比-15.2%/+14.7%。3）成本：24Q1单位综合成本593元/吨，同/环比-17%/+22.9%。4）毛利：24Q1煤炭业务毛利率49.6%，同/环比+1.1/-3.4pct。 24Q1煤炭业务毛利为23.5亿元，同/环比-31.6%/+7.2%。 24Q1焦炭盈利同比改善，乙醇项目将贡献利润。1）焦炭：24Q1公司焦炭产/销量88/86万吨，同比+0.1%/-0.3%，环比-16%/-16.5%。销售均价2312元/吨，同/环比-13.8%/-0.4%。原料煤采购均价1793元/吨，同/环比-17.2%/+3%。双焦价差（=焦炭销售均价-1.3。 焦煤采购均价）-20元/吨，同/环比+113/-78元/吨。2）甲醇：24Q1公司甲醇产/销量9.1/8.1万吨，同比-42.6%/-46.2%，环比-47.1%/-50%，产销量下降或是盈利不佳主动停产所致。 销售均价2162元/吨，同/环比-4.4%/+2.7%。3）乙醇：公司60万吨乙醇项目已于2023年底进行试生产。 在建项目丰富，成长空间可期。1）火电：公司拟在安徽省淮北市投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目（权益比例80%），项目预计总投资52.6亿元，建设周期30个月，预计投产后年均利润总额达1.96亿元。2）煤炭：23年陶忽图矿井（产能800万吨，权益比例38%）正在加快建设，截至23年末工程进度达8.6%。3）化工：在建10万吨/年DMC项目、焦炉煤气分质深度利用项目（2.51亿Nm3/年LNG）、碳酸酯项目（3万吨/年）预计分别于24年10月、25年3月、25年6月投产。公司聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成为国内一流的能源化工示范企业。 盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务稳健，且新业务增量丰富，业绩具备较强成长性，我们预计公司24~26年归母净利为63.2/77.3/83.5亿元，EPS为2.35/2.87/3.1元，根据可比公司估值，按照PE估值方法给予公司24年9~10倍的PE，对应合理价值区间为21.11~23.45元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

24Q1 归母净利同比/环比+33%/29%。 24Q1 公司实现营收 96.6 亿元，同比+4.9%；实现归母净利 10.4 亿元，同比/环比+33.1%/+29.2%，扣非净利 9.3亿元，同比/环比+40.7%/+10.7%，非经主要为委托投资收益 0.8 亿元和政府补助 0.3 亿元。 煤机板块： 24Q1 净利润增长 32%，行业或进入需求稳态下的高盈利阶段。24Q1 公司煤机板块收入/净利润 48.3/10.9 亿元，同比+0.7%/32.3%，净利率22.5%，同比+5.4pct，创 20Q3 以来单季净利率最高水平，得益于 24Q1 确认收入的产品毛利率较高。我们认为，煤机行业以存量更替需求为主，行业需求规模较大且相对稳健，叠加供给格局稳定及下游煤炭行业盈利高位稳健，煤机盈利能力有望维持高位。 汽零板块： 24Q1 亚新科增收且增利， SEG 实现减亏。 24Q1 公司汽零板块收入 48.4 亿元，同比+9.5%，其中亚新科/SEG 收入为 15.4/32.7 亿元，同比+28.1%/持平，亚新科收入增长来源于 Q1 商用车及乘用车市场销量同比增长 。 24Q1 汽 零 板 块 实 现 净 利 润 / 归 母 净 利 0.88/0.36 亿 元 ， 同 比+91.7%/+77.5%，其中亚新科/SEG 净利润为 1.67/-0.29 亿元，同比+34.4%/减亏 0.18 亿元。亚新科 24Q1 净利率 10.8%，同比+1.5pct。 终止分拆恒达智控上市，不改公司长期战略目标。 公司基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排恒达智控业务发展和资本运作规划，决定终止分拆恒达智控至科创板上市并撤回相关上市申请文件。展望未来，公司依然深耕煤机板块，坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，坚定以数字化为支撑的“智能化、成套化、国际化、社会化”发展战略。同时，加速汽车零部件板块电气化转型。努力实现 2030 年千亿的发展目标，打造成为具有世界影响力的智能制造企业集团。 盈利预测和估值。 我们认为，公司煤机业务稳健增长，汽零业务腊尽回春，新能源转型步伐坚定稳健，长期发展值得期待。我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 37.3/43.1/49.4 亿元，对应 EPS 为 2.09/2.41/2.76 元，参考可比公司，给予 2024 年 9~10 倍 PE， 对应合理价值区间 18.81~20.9 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游零部件需求减少、原材料钢材价格大幅上涨、交易存在一定的不确定性。

24Q1归母净利同比/环比-42%/-19%。24Q1公司营收396.3亿元，同比-20.8%，归母净利37.6亿元，同比/环比-41.9%/-18.6%，扣非净利36.7亿元，同比/环比-36.4%/-15.5%。 24Q1煤炭产量同比大幅提升15%，售价/成本同比-29%/-11%。1）产销量：24Q1公司自产煤产销量3464/3113万吨，同比+15.4%/+12.7%。其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆矿业）产销量797/731万吨，同比+6.6%/-1%，环比-1.3%/-8.2%。公司原业务方面，自产煤产销量2667/2382万吨，同比+18.4%/+17.7%，环比-0.3%/-3.6%。其中，本部/晋陕蒙/澳洲销量592/790/963万吨，同比+6.2%/+12.7%/+34%，环比+0.1%/+20.9%/-17.1%。 2）售价：24Q1公司自产煤售价676元/吨，同比/环比-29.4%/-11.4%。其中收购矿井售价515元/吨，同比/环比-22%/-2.1%。公司原业务方面，自产煤售价725元/吨，同比/环比-32%/-13.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价808/512/818元/吨，同比-30.1%/-12.4%/-42.1%，环比-7.7%/-3.8%/-15.4%。 3）成本：24Q1公司自产煤单位成本381元/吨，同比/环比-10.5%/+0.7%，其中收购矿井单位成本287元/吨，同比/环比-13%/-13.8%。公司原业务方面，自产煤单位成本410元/吨，同比/环比-11%/+4.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本382/231/563元/吨，同比-3.2%/-11.4%/-18.5%，环比+28.4%/+28.7%/+4.5%。4）毛利率：24Q1公司自产煤毛利率43.6%，同比/环比-11.9/-6.8pct，其中收购矿井毛利率44.3%，同比/环比-5.8/+7.6pct。公司原业务方面，自产煤毛利率43.5%，同比/环比-13.3/-9.7pct。5）毛利：24Q1公司自产煤毛利92亿元，同/环比-55/-34亿元，吨毛利295元/吨，同/环比-237/-90元/吨。占公司总毛利比重79%，同比-8pct。其中，公司本部/内蒙/未来能源/澳洲/鲁西矿业/新疆能化分别为25/11/11/25/14/3亿元，同比-17/+3/-4/-27/-9/+1亿元，环比-9/+1/-2/-25/+1/+1亿元。 盈利预测与估值。我们认为，公司24年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到3亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。考虑集团资产注入，我们预计公司24~26年归母净利173/183/189亿元，对应EPS2.32/2.46/2.56元，参照可比公司，给予公司24年11~12倍PE，对应合理价值区间为25.52~27.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

华统股份发布23年年报及24年一季报：公司2023年实现营收85.8亿元，同比-9.24%，实现归母净利润-6.0亿元，上期为+0.9亿元，基本每股收益为-1.03元。24Q1实现营收20.0亿元，同比+0.52%，实现归母净利润-1.6亿元，上期为-1.0亿元。 23年公司出栏量大幅增长，生产成绩显著改善。公司23年生猪出栏230.27万头，同比大幅增长91.13%,24Q1销售生猪65.7万头，同比+23%，实现销售收入10.6亿元，同比+22.6%。23年公司通过加强精细化管理、提升养殖效率、降低死淘率、逐步降低养殖成本，23Q1完全养殖成本为17.8元/kg，23Q4降至16.5元/kg。当前公司能繁母猪在15万头左右，PSY在25左右，成活率在88%-89%，断奶仔猪成本在370-380元/头。展望24年，一方面，我们预计公司出栏量将继续增长，根据公司股权激励计划，24年生猪销量目标值为500万头，触发值是400万头；另外一方面，公司24年成本有望继续下降，目前公司积极推进种猪换群工作，当前法系猪占比15-20%，今年有望提升至40-50%，换群完成后，生产效率及生产成本有望进一步改善，我们预计公司24年成本有望降至16元/kg。最后，公司除自养之外，也逐步进行轻资产扩张，今年全年代养占比有望占到公司总出栏的10%-15%。 屠宰量稳健增长，盈利水平相对稳定。23年公司屠宰生猪448.17万头，同比+29.38%。虽然23年猪价处于低位，养殖业务或也出现较大亏损，但得益于公司屠宰优势，及地处浙江高价区的优势，公司屠宰业务利润表现或相对稳定。展望24年，我们认为公司年屠宰量有望达到600万头。同时，加大向浙江省外区域扩张，建设新销售渠道，进一步提升屠宰市占率。 23年经营性现金流为正，负债率小幅上升。现金流：虽然养殖业务有大幅亏损，但得益于公司成本下降和屠宰业务，23年经营性现金流净流入5.3亿元，24年一季报净流入0.2亿元。资产负债率：公司23年及24Q1资产负债率分别为74.7%和76.8%，我们认为随着今年猪价上行，公司业绩改善，资产负债率或也将逐步下降。生产性生物资产：公司23年年报及24年一季报生产性生物资产为2.75亿元和2.88亿元，较22年年末小幅下降，或与种猪成本下降导致生产性生物资产的单头账面价格下降有关。 盈利预测及投资建议。我们预计公司24年生猪出栏量将继续保持高速增长，同时猪价或将好转，公司业绩有望大幅改善。整体而言，我们预测24~26年EPS分别为1.43/1.70/3.01元。给予公司24年20~25倍PE，对应合理价值区间为28.60~35.75元，给予“优于大市”评级。 风险提示：遭遇超预期疫病，猪价大幅不及预期，公司出栏量不及预期

业绩稳健， 23年维持 60%高分红。 1） 23年业绩： 23年公司取得营收/归母净利 1708.7/212.4亿元，同比+2.4%/-39.7%，扣非净利 246.8亿元，同比-16.9%，非经主要为交易性金融资产产生的公允价值变动损失 46.5亿元。 23年公司拟每股现金分红 1.315元（含税），分红比例 60%，按 4月 25日收盘价对应股息率 5.2%。 2） 24Q1业绩： 24Q1取得营收/归母净利 404.5/46.5亿元，同比-9.7%/-32.7%，扣非净利 53.5亿元，同比-26.3%，非经主要为公允价值变动损益-9.2亿元。 23年自产煤量增价减， 24Q1产量持续增长。 1） 23年： 23年公司商品煤产量/自产煤销量 1.64/1.64亿吨，同比+4.1%/+5.3%，主因公司产能核增后产量逐步释放，截至 23年底，公司核定产能达 1.62亿吨，预计 24年产量有望稳中有增。公司煤炭均为坑口销售， 23年销售均价 596元/吨，同比-13%，单位成本 256元/吨，同比+7.5%。自产煤销售均价 575元/吨，同比-14%，原选煤单位完全成本 297元/吨，同比-7.1%，其中安全生产费/材料费/维护及修理费/外委业务费/相关税费同比+52%/-28%/-25%/-23%/-13%。 2） 24Q1： 24Q1公司商品煤产量/自产煤销量 4145/4091万吨，同比+1.5%/+1.2%，自产煤产销量持续增长；商品煤总销量 6147万吨，同比+9.2%。 聚焦主业发展，分红潜力充足。 截至 23年底，公司账面现金合计 382亿元，以公允价值计量的金融资产规模合计 185亿元，其中私募基金 79亿元（其中朱雀 73亿元），股票 73亿元（其中隆基绿能 16.5亿元，盐湖股份 42.5亿元），非上市公司股权 11亿元。 23年开始，公司提出聚焦主业战略，预计 24年该部分投资规模有望逐步收缩。同时公司 23年经营性现金流净额 386亿元，虽较 21/22年 500亿左右水平有所回落，但依然具备较强盈利能力。目前，公司承诺 2022-2024年度现金分红比例不少于当年实现的可供分配利润的 60%，考虑公司在建项目有限，未来分红潜在提升能力充足。 盈利预测与估值。 我们认为在煤价中枢有所下移情况下，公司煤炭产量稳中有增，且仍有一定降本增效空间，同时二级市场敞口逐步收缩有望减少投资亏损， 预计公司 24~26年归母净利 221.4/217.7/213.8亿元，对应 EPS 分别为 2.28/2.25/2.2元， 参考可比公司，给予 2024年 12~14倍 PE，对应合理价值区间 27.41~31.97元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求大幅下滑；投资收益大幅亏损。

温氏股份发布 23年年报及 24年一季报： 公司 23年实现营业收入 899.2亿元（同比+7.4%），归母净利润-63.9亿元（前一期为+52.9亿元）， 每股收益为-0.97元。 每 10股派发现金红利 1元（含税）。 243Q1实现营业收入 218.5亿元（同比+9.38%），归母净利润-12.4亿元（去年同期为-27.5亿元）。 生猪养殖成绩稳步向好， 受制于低猪价，全年大幅亏损。 23年公司销售肉猪2626.22万头，同比+46.65%， 实现销售收入 462.56亿元，同比+12.67%。 销售均价 14.81元/kg，同比-22.26%。 主要生产指标方面， 23年全年肉猪上市率 92%，比上年提升 2pct；种猪 PSY 为 22.1，比上年增加 2.1头， 23年全年养殖综合成本为 8.3-8.4元/斤，较前一年下降约 0.3元/斤，但受制于猪价偏低，公司养猪业务有较大幅度亏损。 24Q1公司共销售肉猪 717.99万头，同比 28.3%，实现销售收入 123.09亿元，同比+24.4%，销售均价 14.3元/kg。 整体而言， 23年和 24Q1公司生猪养殖成绩持续稳定提升， 养殖成本显著下降， 出栏量稳步增长。我们认为，出栏量增和成本下降的趋势将在 24年得到延续，我们预计 24年公司肉猪出栏量或在 3000-3300万头，全年养殖成本将进一步降至 7.5-7.8元/斤。 毛鸡养殖成本下降，全年实现微利。 23公司销售肉鸡 11.83亿只，同比+9.51%， 实现销售收入 346.95亿元，同比+2.21%， 销售均价 13.69元/公斤，同比-11.51%。 24Q1公司销售肉鸡 2.67亿只，同比+0.2，实现销售收入 76.51亿元，同比-1.0，销售均价为 13.0元/kg。 23年公司毛鸡养殖持续保持稳定，核心生产成绩指标良好，毛鸡成本同比-0.66%，但受制于价格下行，导致毛鸡业务利润同比下降，全年实现微利。 我们认为， 24年公司黄鸡销量或增长5-10%，毛鸡养殖综合成本或将进一步下降。 “公司+农户”模式升级，助力可持续发展。 公司+农户的养殖模式是公司主要生产方式，公司也不断丰富其内涵， 进行模式升级。 23年公司推广“政银企村”共建模式，建立健全农户、政府、村集体与企业多方共赢的利益联结机制，开辟出公司可持续发展的新路径。 盈利预测及投资建议。 我们认为， 24年猪鸡价格有望好转，公司养殖成绩持续改善。 我们预计 24~25年 EPS 分别为 0.94/1.01/1.76元，考虑到公司行业龙头地位， 经营稳健， 且生猪出栏增速相对较高，当前给予公司 24年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 23.5~28.2元。维持“优于大市”评级。 风险提示。 消费大幅不及预期， 出现超预期疫病， 畜禽价格显著低于预期。

2023年归母净利同比-11%。 2023年公司实现营收/归母净利 733.9/62.2亿元，同比+6.3%/-11.2%，扣非净利 58.9亿元，同比-15.5%。 Q4单季，公司归母净利 11.66亿元，同比-35.7%，环比-20.7%。 23年公司拟每股派发现金股利 1元（含税）， 分红比例 42.6%，按 4月 7日收盘价计算，股息率 5.7%。 精煤占比持续提升，煤炭业务盈利稳健。 1）产销量： 23年公司商品煤产/外销量 2197/1783万吨，同比-4.6%/-5.3%，其中焦煤产/销量 1145/1164万吨，同比+1.4%/+3.8%。焦煤产量占比 52%，较 22年提升 2.8pct，精煤占比持续提升。 Q4单季商品煤产量 523万吨，同比/环比+5.8%/-3.6%，外销量 404万吨，同比/环比+12.7%/+1.4%。 2）售价： 23年商品煤综合售价 1160元/吨，同比-0.01%，其中 Q4单季售价 1026元/吨，同比-0.8%，环比持平。 3）成本： 23年单位综合成本 592元/吨，同比+0.8%。 4）毛利率： 23年煤炭业务毛利率 48.9%，同比-0.4pct。 23年陶忽图矿井（产能 800万吨，权益比例38%）正在加快建设，同时公司临涣矿收储深部资源 5374万吨，袁二矿年产能由 150万吨核增至 180万吨，公司煤炭资源丰富，产量持续增长可期。 原料煤价格高居不下拖累焦化业绩，煤化工主要公司合计亏损 13亿元。 1）焦炭： 23年公司焦炭产/销量 377/375万吨，同比+2.2%/+0.03%，销售均价2330元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价 1823元/吨，同比-15.3%。受焦炭价格大幅下降，焦炭焦煤价差收窄影响， 23年临涣焦化净利润-9.12亿元，同比增亏 9.11亿元。 2）甲醇： 23年甲醇产/销量 52.8/51.9万吨，同比+40.2%/+43.4%，增量来自焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产，销售均价2124元/吨，同比-8.9%。 Q4单季，甲醇销量 16.3万吨，环比+54.6%，售价 2105元/吨，环比+3.9%。 3）煤化工分部： 23年公司煤化工分部实现收入/成本 111.4/88.8亿元，同比-14.8%/-3.8%，实现毛利 22.7亿元，同比-41%； 毛利率水平 20.3%，同比-9.05pct，临涣焦化（-9.12亿）及碳鑫科技（-4.01亿）合计亏损 13.13亿元，主要受原料煤价格持续高位拖累。

23 年归母净利同增逾 20%。 23 年公司实现营收/归母净利 299/23.6 亿元，同比+9.2%/+20.8%，扣非净利 21.8 亿元，同比+22%，非经主要为政府补助2.3 亿元。 Q4 单季，公司归母净利 3.9 亿元，同比/环比+9.8%/-33.9%。公司每股现金分红 0.28 元（含税），占 23 年归母净利的 49.1%（同比+6.7pct），创历史新高，对应当前股息率 4.1%。 煤机业务稳健增长，毛利率小幅提升。 23 年公司矿山自动化机械化装备收入141.3 亿元，同比+19.9%，成本 95.5 亿元，同比+18.2%，毛利率上升 1pct至 32.4%； 煤炭洗选装备收入 18.8 亿元，同比+16.8%； 成本 15 亿元，同比+23.1%，毛利率下降 4.1pct 至 20.5%； 矿井生产技术服务与经营收入 20.7亿元，同比-20.2%，成本 15.9 亿元，同比-22.9%，毛利率上升 2.7pct 至 23.1%。主要子公司盈利稳健提升， 23 年天玛智控/上海煤科/西安院/山西煤机/天地奔牛 / 重 庆 院 净 利 润 分 别 为 4.2/4/3.3/3.2/3.1/2.5 亿 元 ， 同 比+7.1%/+20.3%/+19.8%/+98.8%/+7.1%/+47.5%，合计 20.4 亿元，占公司净利润的 64%。l 煤炭业务成本降幅高于售价，毛利率逆势上升。 23 年公司商品煤销量 273 万吨，同比基本持平，销售均价 989 元/吨，同比-10.2%，单位成本 468 元/吨，同比-12.5%，成本降幅高于售价带动毛利率提升 1.2pct 至 52.7%。 23 年煤炭子公司能源发展净利润 6.6 亿元，同比+47.4%。煤炭业务净利润占公司的21%，同比+3pct。公司吨煤成本连续两年显著下降，充分反映煤矿智能化改造有助于降本增效，有望促进煤矿智能化改造渗透率的进一步提升。 盈利质量高，净现金占市值 62%。 23 年公司经营性现金流量金额为 57.7 亿元，远高于净利润水平，反映盈利质量高，公司目前货币资金 170 亿，有息负债 14 亿，净现金 156 亿，占市值比例 51.8%（截至 24 年 4 月 3 日）。 盈利预测与估值。 煤机行业有望迎来景气上行周期，公司作为行业龙头，有望显著受益。我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 27.9/32/36.5 亿元，对应 EPS 为 0.67/0.77/0.88 元，参考可比公司，给予 2024 年 12~14 倍 PE，对应合理价值区间 8.09~9.44 元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求大幅减少，原材料钢材成本大幅上涨。

圣农发展发布23年年年报：公司23年实现营收184.9亿元（同比+9.9%），归母净利润6.6亿元（同比+61.7%）。基本每股收益为0.54元，加权ROE为6.58%。2023Q4实现营业收入45.6亿元（同比+2.14%），归母净利润-0.8亿元。利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税）。 养殖量和产能稳步增长，深挖内潜降本增效。公司23鸡肉生食销售量122.3万吨，同比+7.1%，实现销售收入135.4亿元，同比+7.4%，销售均价为11074元/吨，同比+0.2%。23Q4鸡肉销量36.2万吨，同比+23%，实现销售收入36.4亿元，同比+3.1%，销售均价10061元/吨，同比-16.2%。整体而言，公司23年鸡肉销量继续保持较高增长水平，全年销售均价基本与22年持平，但上半年均价显著好于下半年。我们认为，一方面，未来公司养殖量有望进一步增长，23年公司通过收购新增1.2亿羽的养殖的产能，总产能达到7亿亿羽，同时根据公司十四五规划养殖产能据公司十四五规划养殖产能10亿羽的目标，公司产能未来或将亿羽的目标，公司产能未来或将继续增长，养殖量也将进一步增长；另外一方面，公司持续深挖内潜，降本增效，在饲料、孵化、养殖、屠宰、加工等各个环节持续推动精细化管理，生产效率或将继续改善。改善。 食品端渠道整合优化。公司23年肉制品销售量33.0万吨，同比+26.9%，实现销售收入79.7亿元，同比+20.0%，销售均价24166元/吨，同比-5.4%。 基础调理品和深加工产品销量分别为4.45和25.36万吨，分别同比+23.64%和+27.96%。23年公司对渠道进行整合优化，将食品B端渠道划分为重客渠道、系统餐饮渠道、熟食流通渠道及出口渠道，并针对性提供一揽子产品方案。C端方面，公司加大自有品牌营销力度，继续聚焦打造核心单品，并成功打造出第四支年销售额破亿大单品。我们认为，公司已建及在建食品深加工产能合计超过工产能合计超过50万吨万吨，产能充足。未来在公司产品建设和品牌建设持续推进下，B端有望保持稳健增长，而C端也将在大单品战略下快速增长端也将在大单品战略下快速增长，盈利也有望逐步改善。 自有品种迎来升级，种源优势进一步加强。23年公司祖代鸡更新25万套，占全国总量的20%，父母代销量达到901万套，同比+37.6%，国产种源市场份额持续占据第一。同时，在圣泽901的基础上研发推出了综合效益更好的“圣泽901pus”，种源优势进一步凸显。我们认为，未来公司自研种源或将持续升级优化，在公司国内将持续升级优化，在公司国内40%的市场份额的目标下，公司种源国内市占的市场份额的目标下，公司种源国内市占率和外销量有望持续提升。盈利预测及投资建议。我们预计公司家禽养殖及屠宰规模将进一步上升，且随着饲料成本等的下降，生肉板块盈利有望改善。食品端方面，公司有望继续保持高速增长，且随着社会消费的持续修复及公司产品力的提升，公司食品业务盈利有望迎来改善。整体而言，我们预测24~26年EPS分别为0.94/1.12/1.47元，给予公司24年20~25倍PE，对应合理价值区间为19~24元，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费大幅不及预期，出现超预期大范围疫病

23年前三季度归母净利同比-14%，其中23Q3环比+4%。23年前三季度公司实现营收/归母净利1562.1/166.9亿元，同比-10.9%/-13.7%。Q3单季，公司归母净利48.5亿元，同比-18.5%，环比+3.7%。 23年前三季度自产煤量增价减，其中23Q3环比量增价减且成本上升。1）产销量：23年前三季度公司商品煤产量/自产煤销量10117/9967万吨，同比+10%/8.5%，其中动力煤/焦煤销量9114/853万吨，同比+9.1%/2.4%，产销量增加主因在于大海则煤矿爬坡。Q3单季，自产煤销量3482万吨，同比/环比+4.8%/7.9%（环比增加主因或为季节性因素），其中动力煤/焦煤销量3201/281万吨，同比+4.8%/4.5%，环比+9.2%/-5.1%。2）价格：23年前三季度公司自产煤综合售价603元/吨，同比-17.4%，其中动力煤/焦煤售价532/1364元/吨，同比-15.2%/-22.9%。Q3单季，自产煤综合售价565元/吨，同比/环比-18.4%/-2.1%，其中动力煤/焦煤售价502/1266元/吨，同比-17.8%/-22.2%，环比-3.3%/+10.5%。3）成本：23年前三季度公司自产煤单位成本295元/吨，同比-3.7%。其中Q3自产煤单位成本313元/吨，同比/环比+3.6%/5%。 23年前三季度煤化工产品量增价减且成本下降，23Q3盈利环比继续改善。 23年前三季度公司聚烯烃/尿素/甲醇销量110.5/170.4/146.5万吨，同比+3%/20.8%/12.7%。聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6914/2408/1752元/吨，同比-8%/-9%/-9.4%，单位销售成本6071/1591/1849元/吨，同比-13.1%/-17.3%/-5.3%。Q3单季，公司聚烯烃/尿素/甲醇销量35.6/50.5/49.4万吨，环比-7.3%/-8.8%/+6.5%，聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6937/2228/1717元/吨，环比+2.7%/0.7%/0.8%，单位销售成本6105/1361/1605元/吨，环比+4.2%/-10.2%/-10.9%。我们认为，考虑到原油价格处于高位但煤炭成本压力进一步缓解，叠加公司规模效应及一体化协同优势突出，预计煤化工业务收益有望持续稳中向好。 盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭主业有望价稳量增，煤化工业务有望稳中向好，且对标世界一流能源企业煤炭产业链延链强链稳步推进。我们预计公司23-25年归母净利分别为195/204/215亿元，对应EPS为1.47/1.54/1.62元，参考可比公司，给予2023年7~9倍PE，对应合理价值区间10.27~13.21元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、在建矿井未能顺利投产。

位处山西省煤炭主产区，煤种优质弹性突出。公司所属煤矿分布于山西省大同、忻州、临汾等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。目前公司已形成动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地，截至 2022年末拥有煤炭资源量/可采储量 21.58/8.26亿吨，在产煤矿 12座，在建煤矿 3座（鑫顺、庄子河、镇里）。 积极释放先进产能，持续推进精煤制胜。公司深入实施“先进产能”“精煤制胜”战略，不断优化生产布局。1）产销量：2022年实现自产煤产/销量4057/3696万吨，同比+0.4%/-1.1%，其中动力煤产/销量 2811/2583万吨，同比+3.0%/+1.6%，冶金煤产/销量 1247/1113万吨，同比-5%/-7%。2）售价和成本：2022年公司自产煤平均售价 738元/吨，同比+16.2%，其中动力煤/冶金煤平均售价 566/1136元/吨，同比+11.2%/+26.0%；自产煤平均成本196元/吨，同比+8.1%，其中动力煤/冶金煤平均成本 148/305元/吨，同比+13.6%/+6.1%。3）降本增效战略：一方面，公司大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，推广矿井无人值守、远程遥感技术，以技术进步推动降本增效；另一方面，全面实施财务成本管理，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先。 背靠山西煤炭进出口集团，构建产运销贸一体化经营模式。公司依托三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立煤炭贸易公司及发运站点，在主要出海通道设立了港口公司，形成独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司（持股比例 57.91%）是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可配臵国际国内两个市场资源。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。 我们认为公司背靠股东资源的市场和渠道优势，有望进一步巩固煤炭主业。 2022年分红比率高达 64%，未来高分红有望延续。2022年公司累计派发现金红利每股 2.25元，分红比率高达 63.89%，创下历史最高水平。2023年 3月 28日公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，拟规划以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，未来高分红有望延续。 盈利预测与估值。我们认为，公司生产煤种优质弹性突出，背靠山西煤炭进出口集团实现产运销贸一体化，盈利和分红水平均有望维持在高位。我们预计公司 23-25年归母净利为 69.0/65.9/64.5亿元，对应 EPS 为 3.48/3.32/3.25元，参考可比公司，给予 2023年 6~7倍 PE，对应合理价值区间 20.88~24.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑。

焦化业务拖累导致公司上半年归母净利同比下滑约14%，Q2单季环比改善。 上半年，公司实现营收/归母净利330.68/16.6亿元，同比+8.4%/-13.8%，公司营收增长主要是贸易业务收入上升，归母净利同比下降2.65亿元主要是焦化业务盈利大幅下滑（20H1子公司临涣焦化实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为2.66亿元）。其中，Q2单季实现营收/归母净利186.36/8.32亿元，环比+29.1%/0.4%，公司盈利环比略有改善。 煤炭业务量价齐跌，成本显著下行致毛利率提升。上半年原煤产量1339万吨，同比+0.24%，商品煤产量1075万吨，同比+0.25%，商品煤销量814万吨，同比-9.7%，销售均价691元/吨，同比-6.8%，而吨煤成本同比下滑12.8%至394元/吨（其中Q2单季吨煤成本为379元/吨，同比-15.7%），公司煤炭毛利率同比提升4pct至43%。我们认为，公司吨煤成本大幅降低主要由于2019年地质条件影响带来的高基数效应及今年以来相关影响已基本消除。我们估算公司20H1吨煤净利（按原煤计）为116元/吨，同比提升18元/吨，主要原因在于成本管控有效，期间费用显著下降。 焦化业务量增价跌拖累业绩，但下半年焦炭盈利或显著改善。上半年公司焦炭产销量193/190万吨，同比+6.1%/3.5%；焦炭平均售价1704元/吨，同比-9.8%。原料洗精煤采购均价1207元/吨，同比-6.2%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3。 焦煤）135元/吨，同比下降80元/吨。其中，Q1单季焦炭-焦煤平均价差为106元/吨，Q2已有所改善。同时油价大幅下滑导致焦化副产品价格下跌进一步拖累业绩，上半年公司焦化业务亏损0.4亿元。考虑到Q2公司焦炭业务已有所改善，同时下半年焦炭供给端仍有较大压制，焦炭价格或整体稳中有升，双焦价差有望进一步改善。 疫情致雷鸣科化民爆业务盈利下滑，但建筑矿山稳定生产有望贡献业绩。上半年子公司雷鸣科化归母净利为0.52亿元，同比下降0.17亿元。我们认为，业绩下降或主要是其民爆业务受疫情影响开展受限所致。同时，公司2016年曾收购三座建筑石料矿山，目前萧县瓦子口、王山窝两座矿山稳定生产，下半年或有望进一步贡献业绩。 盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务盈利稳健，焦炭盈利下半年有望改善，同时随着信湖煤矿投产和焦炭产能利用率提升，公司煤炭、焦炭产量均有望增长。此外，子公司雷鸣科化建筑石料稳定生产，或有望贡献业绩。我们给予公司20-22年EPS为1.66/1.87/2.05，根据可比公司估值，给予公司21年7~8倍的PE，对应合理价值区间为13.08~14.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。

精煤战略助推公司Q2业绩逆势大增，上半年整体业绩亮眼。公司上半年归母净利7.07亿元，同比+18.7%，其中Q2单季归母净利4.08亿元，环比+36%，同比+49.3%。我们认为，公司业绩逆势增长的主要原因在于持续推进精煤战略和严格成本管控。 精煤销量显著提升，综合售价逆势增长。上半年公司原煤产量1527万吨，同比+6.5%，其中Q2单季766万吨，环比略超Q1，同比+10%。商品煤销量1576万吨，同比-4.3%，其中Q2单季872万吨，环比+23.8%。Q1单季公司冶炼精煤销量299万吨，同比+25.9%，销售占比42.4%，同比+8.9pct。 按此年化，公司全年精煤销量约1200万吨，较2019年产量1046万吨显著提升。受精煤占比提升影响，上半年公司商品煤综合售价689元/吨，同比+2.4%，综合售价逆势增长。 成本管控有效，毛利显著提升。上半年公司商品煤销售收入108.7亿元，同比-2.01%，但销售成本同比-7.76%，公司销售毛利提升20%至27.6亿元，毛利率提升4.7pct至25.4%。公司成本下降主要得益于严格的成本控制，上半年公司吨煤成本514元/吨，同比-3.6%，其中Q2单季吨煤成本为483元/吨，较Q1环比-12.8%，同比-11.7%。 控股股东持续增持，人工成本下行空间大。3月以来，控股股东连续两次增持公司股份，截至6月30日累计增持约4800万股，占公司总股本的2%（第二次增持计划尚未实施完毕）。根据集团计划，2020年集团计划减员2万人，到2028年减员6万人以上，我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人，受疫情影响，减员计划推进或略有放缓，我们预计减员带来的成本下行将在今年下半年开始有所体现。我们测算，公司2019年人均薪酬约10万元，减员带来成本下行空间巨大。 投资建议：低估值，业绩稳健增长高分红。我们认为，随着公司“精煤战略”不断深入，公司精煤占比有望进一步提升，稳定公司综合销售价格。同时，公司减员增效加速推进，吨煤成本有望持续下降。考虑到公司六矿二号井预计年内关闭将计提减值约2.47亿元，我们估算公司20-22年归母净利润为12.11/14.97/15.46亿元，EPS为0.52/0.64/0.66元，参考可比焦煤公司，给予公司2021年10~11倍PE，对应合理价值区间6.43~7.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25亿元,同比+1.26%,EPS为0.1元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019年业绩大幅提升,同时2020年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。 煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元,同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。 山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。 盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20年15~18倍PE(结合公司2020~2022年复合增长率4.5%,对应20年PEG为3.3~4倍),对应合理价值区间为9.12~10.94元(对应20年PB为1.9~2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。

2019年取得归母净利润24.66亿元,同比增长逾21%。2019年公司实现营收/归母净利191.55/24.66亿元,同比+7.81%/21.55%,扣非净利23.5亿元,同比+28.88%,加权平均ROE15.87%,同比+1.36pct。公司业绩同比增加的主要原因是煤炭综合售价同比增加及售电量、电解铝产品销量同比增加所致。从利润总额看,公司煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为69%/12%/19%。 煤炭:量减价升,盈利稳健。2019年,公司原煤产销量为4600/4607万吨,同比-2.4%/-2.2%,综合售价136元/吨,同比+14.4%,上涨源于公司主动上调售价。公司售价远低于对应的霍林郭勒褐煤坑口价,2018年公司煤炭销售均价为119元/吨,相较霍林郭勒坑口价折价比例高达65%,即使2019年上调售价后,折价比例仍近60%。成本方面,由于2019年10月1日起内蒙古煤炭资源税使用税率由9%调整为10%,公司吨煤成本同比上涨15.7%至70元/吨,成本上涨幅度高于售价,毛利率同比下滑0.6pct至48.1%。我们估算,公司2019年吨煤净利约41元/吨。由于公司售价与市场价仍有较大差距,因此市场煤价下滑对公司业绩影响较小,公司煤炭业务盈利稳健。 电力:光伏机组投产,电量显著增加。2019年,公司发/售电量(含光伏、风电)67.84/64.94亿千瓦时,同比+21.3%/+29.5%。电量显著增加主要原因在于18年底公司光伏发电机组合计投产30万千瓦。公司平均售电价格0.289元/千瓦时,同比基本持平。我们估算,公司2019年度电净利约5分/千瓦时。结合新能源发展的战略需要,公司将继续全面推进通辽、阿拉善左旗、达拉特光伏项目。 电解铝:注入带来业绩弹性,远期增长可期。2019年5月,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显。公司目前电解铝产能86万吨,2019年电解铝产销量为89.3/89.3万吨,同比+3.29%/3.31%。公司单位售价/成本12035/10522元/吨,同比-0.1%/-1.3%。2019年霍煤鸿骏净利润4.6亿元,贡献归母净利2.3亿元,公司吨产品净利为515元/吨。受疫情对下游需求影响,我们预计20年国内电解铝市场或存在一定下行压力,但长期需求或仍将保持中速增长。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司20~22年EPS为1.31/1.48/1.57元,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司20年8~9xPE,对应合理价值区间10.48~11.79元,维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅低于预期。