中国第三大白酒公司。公司是绵柔型白酒的开创企业，2003年开始通过海之蓝、天之蓝和梦之蓝三款产品把市场范围从江苏扩张到全国，其中梦之蓝是高端白酒品牌。2020年上半年公司实现营收134亿元，同比下降16.1%，实现归母净利润54亿元，同比下降3.2%。自2009年上市到2019年，公司营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为19.2%和19.4%。 渠道调整接近尾声，产品结构继续升级。洋河此前依靠深度分销的方式成功实现快速扩张，这种方式的特点是公司销售人员较多，对终端的掌控能力强，但渠道利润较薄。2019年开始公司提出“一商为主，多商辅助”的渠道模式，即一个地区由一个大经销商主导，减少经销商数量，以抑制低价出货现象并减少库存，目前库存已经降至1-1.5个月（2019年初：3-4个月）。产品方面，由于洋河的海天梦产品体系价格透明，升级困难较大。目前公司已推出梦之蓝M6+，在品质、规格、形象等方面进行升级，并且采用团购等新的渠道模式。在渠道改革初现成效的基础上，我们预计产品结构将顺利升级。 股票回购激励新管理层，业绩表现有望回升。公司上一轮的快速增长和2002年及2006年的企业改制密切相关，改革后管理层和核心技术人员的持股比例达到30.8%，积极性大幅提升。但随着这一批管理层逐渐退居二线，新管理层股份较少，导致2016年以来洋河在白酒行业复苏中表现滞后。目前公司正在进行10亿元-15亿元股票回购，用来激励现任管理层。我们预计，管理层的积极性将因此得到提高，公司的业绩表现也将回升。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS 分别为5.00/5.74/6.54元/股，对应PE 为27/24/21倍。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司的产品和渠道改革将见成效，给予2021年30x的目标估值，目标价为172.20元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示梦之蓝M6+动销情况不及预期，省外拓展不及预期。

浓香型白酒龙头，收入利润持续快速增长。五粮液是浓香型白酒的龙头企业，白酒的酿造历史和品牌沉淀深厚。2019年公司实现营收501亿元，同比增长25%，实现归母净利润174亿元，同比增长30%。自1998年上市以来，营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为14.7%和17.8%。 产品和渠道改革料将有效。五粮液在上世纪90年代曾依靠大商制和买断模式成为白酒行业第一，但也导致了品牌过多、渠道混乱难管控等问题。现任董事长李曙光2017年上任后，着手产品和渠道的改革。产品方面，清理各种小品牌，五粮液品牌聚焦“1+3”系列，系列酒打造以五粮醇、五粮春、五粮特曲和尖庄为核心的“4+4”品牌体系。渠道方面，降低大经销商比例，加快发展团购渠道，增加销售人员，进行数字化管理以增强对渠道的管控能力。我们认为公司的产品和渠道改革切中了问题要害，效果将持续体现。 量价增长空间均较充足。公司在近几年扩建了产能，我们估计到2024年白酒总产能将达到32万吨。受益于90年代大规模的产能建设，我们预计公司老窖池数量将增加，优质酒率将提高，到2024年优质酒产能有望突破4万吨，相比2019年的销量2.5万吨约增加60%。目前52度经典五粮液（以下简称“普五”）的一批价约960元，和飞天茅台的批发价差距较大。在茅台价格的拉力和五粮液自身渠道管控能力加强的推力作用下，我们认为五粮液的一批价和出厂价还有较大的上涨空间。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为5.24/6.37/7.50元，对应PE为44/36/30x。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到五粮液品牌的历史沉淀和茅台对批发价的拉动，给予2021年45x的目标估值，目标价为286.65元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示渠道串货严重，批发降价导致出厂价/零售价倒挂；疫情严重影响白酒消费。

中国超高端白酒唯一品牌。茅台是中国白酒行业的标杆和代表，53度飞天茅台的零售价约3000元，远超其他产品。2019年茅台实现营收888.54亿元，归母净利润412.06亿元。自2001年上市以来，公司营收CAGR24.9%，净利润CAGR30.8%，均持续快速增长，是中国价值投资的标杆公司。 品牌沉淀不可复制。品牌是茅台最重要的竞争力，其他品牌很难复制，茅台酒的龙头地位难以撼动，主要因为：1）悠久的酿酒历史可追溯至汉朝，并在国内外获得众多奖项；2）红军长征时经过遵义茅台地区带来的红色文化加持；3）建国后成为外交和国宴用酒。支撑茅台品牌形象的是精益求精的产品（以高质量的高粱为原材料）、复杂的生产工艺以及明显更长的生产周期和出厂周期，这带来独特口感以及客户粘性。 供需紧张，预计茅台将量价齐升。茅台供需紧张，未来的销量增长主要受公司产量影响。公司“十二五”新增万吨茅台产能工程今年将完成，我们估算茅台设计产能将达到4.3万吨，实际产能约5.6万吨。预计到2024年茅台可供销量为4.8-5万吨，对应2019-2024年的销量CAGR为6.7%-7.8%。 在供需持续紧张的背景下，我们预计茅台价格将持续上升。同时由于零售价和出厂价价差较大，我们估计明年出厂价上调是大概率事件。中期看，估计2019-2024年直接提价将推动公司酒吨价CAGR达6-7%。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为37.74/45.32/51.78元，对应PE为46/38/33x。虽然公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期，给予2021年48x目标估值，对应目标价2175.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场炒作导致批价上涨过快，引发舆论压力；渠道和社会库存较高风险。

二季度营收增长加速，利润维持高速成长。公司上半年实现收入/归母净利/扣非后归母净利37.30/4.52/3.14亿元，分别同比增长22.60%/410%/322%，其中二季度单季度同比增长33.48%/301%/315%，上半年利润增幅贴近预告上限（420%）。二季度公司营收增长加快，估计主要源自需求受益于一季度后疫情仍有延续，同时生产和物流恢复至正常水平。 零售端需求爆发，餐饮端逐步恢复。分渠道看，上半年公司零售端实现营收33.7亿元，同比增长26.07%；餐饮端受突发疫情因素影响，实现营业收入3.5亿元，同比下降2.90%，不过因占比较小（9.5%）影响不大。分产品看，上半年汤圆/水饺/面点及其他/粽子分别实现营收11.89/12.88/10.50/1.93亿元，分别同比+6.26%/+70.45%/+15.19%/-22.32%；水饺高速增长主要受疫情拉动，居家消费需求爆发，且去年基数较低。三全积极创新，不断研发新品开拓市场，我们估计未来在零售和餐饮两个渠道均有望持续成长。 产品结构优化带来毛利率显著提升。公司上半年毛利率提升4.97pp至38.18%，其中汤圆/水饺/面点及其他毛利率分别提升4.55/7.05/7.0pp。受益于公司产品创新带动产品结构改善，我们将今年毛利率预测由原来的38.1%上调至38.9%。主要由于疫情下速冻食品需求旺盛且公司促销较少，上半年公司销售费用率下降4.19pp至22.08%；公司管理费用率提升1.15pp至4.25%，主要是人员薪酬经费增加所致。由于毛利率提升、销售费用率下降，公司净利率显著提升9.21pp至12.13%，为上市以来最高水平。 上调收入和目标价，维持“增持”评级。我们上调公司2020-2022年收入至72/78/83亿元（+20.3%/8.3%/6.7%），我们预测2020/2021/2022年EPS为0.80/0.87/0.99元（原预测0.78/0.86/0.99元）。给予公司2021年PE为50x的目标估值，对应目标价43.50元(原32.10元)，维持“增持”评级。 风险提示新冠肺炎疫情缓解，居民对速冻食品的需求降低；食品安全问题。

AB中LE报_S业U绩M符MA合R预Y]期 ，产品降价拖累业绩。8月7日通威股份披露 2020年半年报，2020年上半年公司实现营业收入187.39亿元，同比上升16.21%；实现归母净利10.10亿元，同比降低30.35%。上半年主要受疫情影响，光伏产品出货受限及产品价格下降对公司业绩增长造成拖累。二季度随着国内疫情防控形势的好转，终端装机进度逐步恢复正常，公司业绩较一季度有所回升。公司二季度实现营收109.13亿元（同比+9.62%，环比+39.47%）；实现归母净利6.66亿元（同比-30.63%，环比+93.34%）。 电池片业务短期承压，产能扩建不停步。2020年上半年受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，行业开工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降30%左右。受此影响，虽然公司上半年电池片及组件实现销量约7.75GW，同比增长33.75%，但销售收入同比仅增长0.22%至58.43亿元。不过公司启动了眉山二期7.5GW 及金堂一期7.5GW 高效太阳能电池项目，预计2021年内投产，届时公司太阳能电池产能规模将超过40GW。目前公司已经实现对市场上所有PERC 电池主流的156、158、16X、18X、21X 等各种尺寸的全覆盖，产品线进一步得到完善。 硅料销量增长迅速，公司成本优势显现。上半年公司高纯晶硅持续满负荷生产，产能利用率达116%，其中单晶料占比达90.86%。上半年公司实现高纯晶硅销量4.50万吨，同比增长97.04%，增速迅猛。虽然同期单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%，但公司成本优势显现，生产成本仅为3.95万元/吨（新产能平均生产成本3.65万元/吨），高纯晶硅产品平均毛利率达到27.70%，较2019年底的24.45%提升了3.25pp。此外，公司在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，有望进一步扩大公司高纯晶硅的竞争优势。 硅料供应趋紧，量价提升提前到来。我们在4月时曾提出，伴随疫情逐步得到控制及海外高成本产能不断退出市场，硅料下半年有望迎来量价齐升（《疫情影响盈利，一季报业绩下滑》）。三季度以来，受新疆硅料事故及安全检查、新疆疫情反复、下游硅片企业新增产能释放影响，高纯晶硅供应愈发紧张，价格明显上扬。根据PV info 的数据，截至8月5日，多晶硅菜花料/致密料均价分别提升至每吨6.0/8.3万元，较6月初涨幅分别达到100%/40.68%。 目前，公司高纯晶硅月产量已超过8000吨，产品中单晶料占比已达到95%以上。下半年硅料供需如果维持紧张态势，公司的盈利能力或在三、四季度得到修复，毛利率也将进一步提升。 盈利预测、估值与评级：我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.93/1.25/1.64元，8月10日收盘价对应2020-2022年业绩的PE分别为28x/21x/16x。我们上调目标价为35.0元（对应2021年PE 为28x），相比目前股价26.28元存在33.3%的上涨空间。考虑通威股份作为光伏多晶硅和电池片行业双龙头，维持公司“增持”评级。 风险提示：光伏政策不及预期；光伏装机规模不及预期；产品价格不及预期。

跨界收购，华丽转身为全球锂电湿法隔膜龙头。公司前身为云南创新新材料集团，成立于2013年。公司原有主业为各类包装印刷产品，通过两次收购成功进入锂电池隔膜行业，2017年收购上海恩捷，并变更股票简称为恩捷股份；2019年收购苏州捷力，现已发展为全球锂电湿法隔膜龙头。锂电隔膜需求广阔，湿法隔膜一超多强。锂离子电池隔膜行业是高性能膜材料行业的一个分支，对电池的放电倍率、循环寿命等性能起重大影响，其中湿法隔膜是市场主流产品，市场占比近73%。根据中性情景假设，我们预期到2025年湿法及干法隔膜市场需求总计达到165亿平方米（CAGR6达25.6%），市场空间有望达390亿元。隔膜行业壁垒高筑，集中度持续提升，恩捷股份湿法隔膜市占率不断提升至61%，呈现出一家独大的趋势。产能+成本+客户，构筑强大竞争力。依靠管理团队对市场准确判断和自身研发团队的技术优势，公司在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面都具有全球竞争力，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司产品业内口碑良好，打入国内外主流锂电客户，包括松下、三星、LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等。公司综合竞争力突出，隔膜业务毛利率近60%，净利率近45%，远超同行平均水平。盈利预测、估值与评级：恩捷股份作为锂电湿法隔膜行业龙头企业，将充分受益全球汽车电动化浪潮，未来市占率有望不断提升。预计2020-2022年EPS分别为1.42/1.85/2.34元，对应8月7日收盘价PE为58.6x/45.0x/35.6x。参考可比公司盈利及估值情况，我们给予公司2021年50x估值，对应每股价值92.5元，相比目前股价83.2元存在11.2%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示产业政策调控的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险。

2020年上半年，恒瑞实现营业收入、归母净利润各113.09亿元、26.62亿元，分别同比增长12.79%、10.34%；2020年二季度恒瑞实现营业收入、归母净利润各57.82亿元、13.46亿元，分别同比增长14.28%、10.38%。 受疫情影响业绩低于去年同期，预计肿瘤药是主要增长动力。主要受到疫情的影响，恒瑞一/二季度收入增速下降10-15pct。分板块看，肿瘤事业部预计增速为50%以上，主要是创新药卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇维持快速增长；影像事业部和综合事业部预计受到疫情影响基本持平；麻醉事业部上半年受影响最大，上半年获批的创新药甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮入院工作受疫情影响明显。 财务指标保持稳健，经营性现金流大幅改善。2020年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.62%、9.32%、16.48%，分别同比下降0.8pct、提高0.62pct、提高1.68pct。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进呈持续提高的趋势。2020年上半年经营活动产生的现金流净额为33.77亿元，相比去年同期14.52亿元大幅提升，主要是受到回款改善、票据贴现增加、经营性现金流出减少的影响。 新发限制性股票计划，确保持续成长。公司同时发布2020年限制性股票激励方案，计划授予不超过2573.6万股的限制性股票，占总股本的0.485%，激励对象总人数为1302人，包括公司董事、高级管理人员、关键岗位人员。 解除限售的业绩条件为以2019年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润分别增长20%、42%、67%，复合增速18.64%。 研发投入持续，在研管线稳步推进。2020年上半年恒瑞研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，占销售的比例为16.48%。报告期内公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。公司提交国内新申请专利78件，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。 盈利预测与投资评级：进入2020年下半年，综合考虑公司的创新药业务和下半年疫情改善带来的预期，我们预计2020-2022年EPS分别为1.32/1.67/2.03元。维持2021年目标价为119.4元不变，相比最新股价93.20元存在28%的上涨空间，维持“增持”评级不变。 风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。

CDMO为高景气细分领域,中国相对优势明显。2019-2022年,CDMO全球和中国有望保持14.5%和29.7%的增速。鉴于国内完善的化工产业基础、工程师红利的成本优势、以及加入ICH和MAH制度的实施,全球订单持续向中国转移,中国市场增速将由2018年的20%上升到2023年的31%。 核心业务结构持续优化。1、商业化业务的单价,从2015年的1,284万元/个持续提高到2019年的4,076万元/个,公司订单质量不断提升;临床阶段的项目数量从2015年的85个增加到2019年的191个,有望向商业化阶段转化带来业绩成长。2、扩展中小型客户,享受国内创新药企的成长红利,同时降低对大客户的依赖和业绩大幅波动的风险。3、公司小分子业务从cGMP中间体延伸至API、制剂,并且化学大分子、临床CRO等稳步推进。 从资本开支看公司产能扩张将持续带来业绩成长。CMO行业资本开支中固定资产、在建工程是较好的前瞻指标。从2011年到2020一季度,固定资产从2.28亿元提高到12.51亿元,包括在建工程带来了业绩的持续增长。固定资产周转率在2012年到2016年持续提升,近期由于固定资产的持续增长,周转率维持稳定,预计随着产能利用率的提高,周转率有望继续提升。 技术、设施、人才优势构建长期壁垒。公司研发投入在该领域内处于较高水平,带来的各项工艺创新构建了较强的技术壁垒。公司内部拥有完整的产业链,外部持续引进高级技术人才,并且通过股权激励确保人才的留用。 盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为3.12/4.06/5.32元,最新股价对应PE为71/54/41X。公司为国内该景气细分领域的龙头之一,按照可比公司给予2020年PE87X,对应2020年股价为271元,相比目前股价219.97元存在23.2%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 订单获取不达预期风险;上游原料价格上涨的风险;汇率波动的风险。

BLE_SUMMARY]前药明康德为全球前10的研发外包龙头,业务覆盖CRO/CMO全产业链。按照2019年收入计算,药明康德已经位列全球CRO领域的全球第9,是唯一一家进入前10的中国企业。公司业务包含小分子药物发现、临床前CRO、临床CRO、CDMO全外包产业链,并且多块业务为国内领先水平。 中国区实验室为基石业务,竞争力强。1、小分子发现在全球市场处于前3的水平,依靠行业渗透率+公司市占率的双提升,未来3年将保持25%左右的复合增速。2、药物分析和测试拥有国内高标准的GLP实验室,动物房等产能提升使得该业务未来3年维持20%多的复合增速。 CDMO业务为国内龙头,在全球也处于前10的水平,人才技术壁垒明显。 前端小分子药物发现和临床CRO业务将持续推动项目向CDMO转化,同时从固定资产和在建工程看该业务未来3年复合增速将超过30%。 床临床CRO为增量业务,细胞和基因治疗业务为技术前沿领域。1、从人员扩张看,未来3年临床CRO业务预计将维持50%左右的复合增速,该业务目前体量小,但市场空间超过药物发现,远期看将打开公司成长空间。2、细胞和基因治疗属于技术前沿,公司在全球位列第4,竞争力强大。 DDSU和和VC投资业务受益国内创新药企的持续成长。DDSU为药明康德的国内新药研发部,采用服务费+里程碑付款的模式。VC投资组合包含80多家公司和基金,涵盖6大领域,资产负债表余额约48亿元。我们按照DCF模型和PB分别计算,预计2块业务对应市值分别为289和120亿元。 盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为1.11/1.49/1.97元,我们采用DCF和PE分布估值法,保守计算目标价为119.4元,相比最新股价102.29元存在16.8%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示订单完成不达预期风险;订单价格下降风险;全球环境不稳定风险。

ABLE_SUMMARY]受卡瑞利珠单抗销售提速推动,2020年年二季度业绩加速增长。考虑到医院市场的复苏和卡瑞利珠单抗的销售提速,看好恒瑞2020年二季度的业绩增长。截止2020年7月,卡瑞利珠单抗已获得NDA的适应症包括霍奇金淋巴瘤三线治疗、非小细胞肺癌一线治疗、肝癌和食管癌二线治疗。新适应症获批有助于恒瑞将卡瑞利珠单抗与其他获批的PD-1产品区分,进一步促进卡瑞利珠单抗进入医院市场。预计2020年上半年卡瑞利珠单抗的销售额超过15亿元人民币。假设现有产品销售额年增长6-10%,预计今年二季度整体业绩同比增长约25%。 创新药和首仿药开发方面取得扎实进展。恒瑞今年上半年稳步提升管线丰富度,年初以来启动超100项临床试验,约30项为卡瑞利珠单抗相关临床试验,有24项I&II期管线为新产品。非抗癌药已占据早期管线的37%,反映公司努力实现产品组合的多元化。氟唑帕利、海曲泊帕、SHR-1316、SHR-6390和SHR-3680是2021-23财年能够提供潜在收入贡献的关键产品。仿制药方面,公司今年上半年提交6个仿制药申请(ANDA),共25个产品等待国家药品监督管理局(NMPA)的ANDA审批,同时更主动地与其他公司合作开发管线。 国家医保目录谈判将于今年四和季度进行;吡罗替尼和19K的销售持续增长。 正如《卡瑞利珠单抗两大新适应症获批》报告中提到的,我们预计卡瑞利珠单抗将在年底通过谈判纳入医保目录。卡瑞利珠单抗已获得4个新药申请(NDA)批准的适应症,对应中国37%的肿瘤患者群体。预计恒瑞的医保目录谈判策略将对未来PD-1的竞争格局产生决定性影响。恒瑞于2020年7月启动了两项吡咯替尼的III期临床试验。近日吡咯替尼治疗NSCLC的II期结果出炉,对HER-2突变非小细胞肺癌(NSCLC)的二线治疗,吡咯替尼取得了30%的ORR和6.9个月的PFS。预计恒瑞将借助积极的试验结果进一步开拓肺癌市场,而目前吡咯替尼的销售主要来源于乳腺癌患者。 盈利预测和投资评级:计预计2021年的目标价为为126.2元元,22.6%的的潜在上行空间。进入2020年下半年,综合考虑公司的创新药业务和明年可能开展的注射剂带量采购,我们维持2020年EPS不变,略微下调2021/2022年EPS预测,考虑除权,预计2020-2022年,EPS分别为1.32/1.67/2.03元。 按照可比公司给予PEG为2.9X,对应2021年目标价为119.4元,相比最新股价96.35元存在24%的上涨空间,维持“增持”评级不变。

国内准一线CDMOO公司,CDMO和原料药双轮驱动。公司由单纯原料药业务向CDMO+原料药架构转型,收购苏州诺华后CDMO业务将迎来爆发,公司有望进入CDMO行业第一梯队。 收购苏州诺华,CDMO业务蓄势待发。高端cGMP原料药产能加强公司“瑞博”品牌,推动公司由GMP中间体CDMO向市场更大的原料药CDMO转型。三大重磅产品Entresto、Kisqali、及伊马替尼(Gleevec)/尼洛替尼(Tasigna)订单将支撑未来三年业绩持续增长,同时为公司的高端CDMO业务产生示范效应。预计三大产品2020-2022年将分别带来6.94亿元、11.7亿元、14.77亿元销售额。 CDMO业务结构优化,产能扩张。公司CDMO业务结构升级,完成中间体到原料药,再到原料药+制剂的过渡,以高附加值的技术输出取代单纯的产能输出,进军前期研发CDMO,增强客户粘性。现有III期业务转化到商业化规模生产后,业绩将进一步释放。三大API订单投产后,瑞博苏州仍有空余高端产能,可以承接其他创新药CDMO订单,持续扩张公司业务。 原料药业务整体将恢复增长。2019年受江苏瑞科停产影响,公司中枢神经类及抗感染类业务销量不佳,预计2020年将恢复增长。非甾体抗炎类将稳定增长,西格列汀等新品种将促进降糖药业务增速提升,预计2020-2022年原料药业务营业收入为11.59亿元,13.21亿元,14.99亿元。 盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为0.45/0.72/0.90元,最新股价对应PE为71/45/36X。按照分布估值PE法计算2020年对应市值285亿元,对应2020年目标价为35.5元,相比最新股价32.33元存在10%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示诺华产品销售波动风险,原料药降价风险,疫情及国际政治局势风险。

大浪淘沙,沉者为金,恒瑞医药是国内最具成长确定性的创新药龙头。国内自上而下的政策驱动医药行业进入优胜劣汰阶段,仿制药降价压力增大,创新药赛道日趋拥挤,大部分药企未来的成长面临极大的不确定性。由于长期在创新研发上的投入,恒瑞不断拉开和国内大部分药企的创新差距,研发和收入形成正反馈,恒瑞已成国内最具成长确定性的创新药龙头。 2018年来重磅创新药频出,是短期持续成长保证。2019年瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗,2018年吡咯替尼、19K,2014年阿帕替尼上市,这些创新药多个新适应症已进入III期临床,短期正处于高爆发期。尤其是卡瑞利珠单抗,恒瑞国内临床不弱于BMS和MSD,未来峰值收入有望达到150亿元。 布局多个全球前沿的新分子实体,拥有业内最强大的研发管线。全球产业前沿的新分子,包括即将上市的PARP抑制剂氟唑帕利,以及针对PD-L1的SHR-1316、CDK4/6的SHR-6390、AR的SHR-3680都已经处于III期临床,全球同类靶点药物均只有3个左右上市。部分创新药如JAK1抑制剂SHR0302、BTK抑制剂SHR1459开始海外授权,创新走向全球。 知日鉴中。对比日本的5家创新跨国药企,恒瑞目前在售产品以仿制药为主,存在明显差距。但由于恒瑞的研发效率明显更高,更专注重点领域,而中国市场广阔,其研发管线的价值和武田、安斯泰来等已经接近。现有业务的低利润和未来管线产品的高价值共存导致了高估值的错觉。 盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为1.59/2.05/2.62元。 给予历史平均PEG2.7X,对应2020年目标价为122元,相比最新股价95.70元存在27.48%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 在研产品获批不确定风险;带量采购影响过大风险;销售不达预期风险。

营业收入较为平稳,净利润下滑较大。公司一季度实现营收51.3亿元,同比仅下降5.8%,虽受疫情冲击但表现较为平稳,基本符合预期。一季度归属于上市公司股东的净利润0.77亿元,EPS为0.06元,同比下降45%,降幅超出预期,扣非后归母净利润为-0.16亿元;利润下滑主要源自销售费用的上升。 上海市场营收保持增长。一季度液态奶营收同比下滑8.9%至27.8亿元,主要受疫情影响乳品需求下降;其他乳制品营收同比增长6.8%至18.3亿元,源自新莱特的奶粉收入增长。分地区看,一季度上海市场营收14亿元,同比增长2%,疫情期间保持正增长殊为不易,估计主要受益于上海居民对鲜奶随心订的消费惯性,同时受疫情影响,本次春节外来人口较少返乡。外地营收同比下降21%至23亿元,估计是疫情期间物流配送困难所致,我们预计随着物流解封未来几个季度将恢复增长。 销售费用逆势增长导致业绩低于预期。一季度公司毛利率小幅上升0.4pp至32.6%,估计主要受益于高毛利率的上海营收占比上升。销售费用绝对值同比增长19%,在营收下滑的背景下,销售费用率同比大幅上升5.5pp至26.4%,估计主要源自外地市场配送困难带来的物流成本增加。管理费用有所控制,管理费用率下降0.44pp至2.9%。 小幅下调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们小幅下调公司2020/2021/2022年的EPS预测至0.44/0.49/0.56元(原预测为0.46/0.51/0.57元),目标价由14.80元下调至14.60元,目标价相对2020年的PE为33x,考虑到光明巴氏奶的竞争力较强,维持“增持”评级。 风险提示新冠肺炎持续时间超预期导致乳品需求疲弱;原奶价格波动;管理人员变动影响公司经营;食品安全问题。

2019年业绩小幅超预期。公司 2019年实现营业收入(营收)226亿元,同比增长 7.5%。2019年实现归母净利润 5.0亿元,同比大幅增长 45.8%,隐含第四季度单季度归母净利润 0.5亿元,同比扭亏为盈。公司 2019年全年净利润超我们预期约 3%,主要原因包括:1)常温业务改善超预期;2)控费效果显著;3)资产减值损失及营业外收入等非经常性损益增加。 常温奶业务止跌回升。公司 2019年液态奶业务实现营收 138亿元(+11.0%);其中低温奶实现营收 82亿元(+11.0%),延续良好增长态势; 常温奶受益于产品、渠道及营销三管齐下策略实现营收 53亿元(+6.6%),一改 2017年以来的连续下滑态势,2019年下半年营收增长 28%。我们在4月 10日发布的报告中提出公司常温业务将重回正增长,但公司常温业务改善仍超出我们和市场预期。公司其他乳制品业务受益于海外公司新莱特业务放量(+19.8%),实现营收 62.9亿元,同比增长 15.4%。 毛利率略低于预期,但控费效果显著拉升净利率。公司 2019年毛利率下降2.1pp 至 31.3%,主要是原奶价格上升(2019年生鲜乳价格同比增长 5.5%)以及海外子公司新莱特低毛利业务放量导致。公司 2019年优化广告费用投入结构并加强费用管控,销售费用率和管理费用率分别下降2.3pp及0.1pp,其中广告费用率和营销费用率同比减少 0.34pp 及 1.61pp。受益于费用率下降,公司净利率小幅提升 0.01pp 至 2.2%。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们小幅上调公司2020/2021/2022年 的 EPS 预 测 至 0.46/0.51/0.57元 ( 原 预 测 为0.45/0.49/0.54元),目标价由 14.50元提升至 14.80元,目标价相对 2020年的 PE 为 32x,预计未来治理改善将延续,维持“增持”评级。 风险提示新冠肺炎持续时间超预期导致需求疲弱;原奶价格波动;食品安全问题。

公司发布 2020年一季报 ,长 扣非后归母净利润同比增长 22.55% 。2020年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 25.05亿元、3.99亿元、4.03亿元,分别同比-3.94%,+1.68%和+22.55%。第四季度单季,公司营业收入、扣非后归母净利润分别同比增长 3.50%、54.44%。 一季度受到疫情影响 ,各级医疗机构门诊和住院量下降,非疫情相关处方下降,公司各项业务受到 不同程度 影响。 。化学制剂产品实现收入 12.55亿元,同比下降 8.78%,原料药和中间体产品实现收入 6.17亿元,同比下降5.70%。中药制剂实现收入 4.70亿元,同比增长 16.52%,诊断试剂及设备产品实现收入 1.50亿元,同比下降 7.91%。 艾普拉唑针剂进入谈判目录将持续增长,中药制剂一季度已经企稳。 。2019年 11月艾普拉唑针剂进入医保谈判目录,肠溶片加入反流性食管炎医保,预计 2020年将维持快速增长。中药制剂受到参芪扶正限用影响,2019年该业务收入同比下降 16.39%;而一季度疫情影响下中药制剂业务同比增长16.62%,预计该业务在经历过去 3年下降之后,2020年将企稳。 已经构建潜力研发平台- 丽珠单抗和微球平台。丽珠单抗在研包括 1个临床Ⅲ期品种重组人 IL-6R 单抗、1个Ⅱ期的重组人 TNF-α单抗,以及多个临床Ⅰ期的品种。微球技术壁垒高,亮丙瑞林微球(3个月)获临床批件、奥曲肽微球(1个月)申报生产,阿立哌唑微球(1个月)申报临床。 盈利预测与投资评级:预计 2020-2022年,EPS 分别为 1.66/2.04/2.47,对应 PE 分别为 25.52/20.81/17.17X。公司为国内研发能力居前的大型制药集团,维持此前目标价 46.51元不变,相比目前股价 42.41元存在 10%的上涨空间,维持“增持”评级不变。 风险提示政策持续利空风险、产品招标降价风险、在研产品获批不确定性风险。