美的集团凭借其良好的品牌组合、广泛类型的产品、庞大的业务规模和销售网络,已成为全球最具竞争力的家电生产商之一。我们对该公司抱持正面看法,随着该公司在未来几年专注推出新的高端品牌、提升利润率和整合库卡和东芝,料公司2017-2019年盈利的复合年增长率保持在26%。我们首次覆盖该公司,并予买入评级,12个月目标价为67元人民币,潜在上涨空间为22%。 投资亮点 开拓高端产品以提升利润率:无论是产品数量、市场份额、销售网络还是客户忠诚度等方面,美的集团都是最具竞争力的家电生产商之一。公司旗下有多个著名品牌,如东芝、酷晨和伊莱克斯。美的集团将在8月/9月于国内推出新的高端品牌。预计公司将通过提价和引入新型号来提高平均售价。 空调产品推动盈利:空调业务去年录得极高的增长,其毛利占公司总毛利的48%。在今年,市场需求依然强劲,我们预计空调平均售价将上涨300-400元人民币,并带动收入和利润率上升。 海外业务有增长空间。出口占美的集团总收入的43%(若撇除机器人业务,则占36%),占总毛利的30%。我们相信,由于美的集团将其业务模式从OEM/ODM转移至经营自家品牌产品(目前仅占海外业务收入的30%),中期而言利润率将会改善。 机器人业务:料2018年盈利激增,并为长远的利润增长引擎。考虑到工业机器人在中国的渗透率仍低,以及库卡并表,料美的集团机器人业务将维持长远增长。另外受惠于折旧及摊销费用下降等因素,机器人业务占总毛利的比重在2018年上升至约9%(2017年为6%)。 考虑到盈利增长前景,现估值吸引。由于新的高端品牌和出口产品将带动利润率扩张,我们预测2017-2019年盈利的年均复合增长率达到26%。我们的预测较目前市场共识预测22%为高。我们的目标价是基于16倍2019年市盈率,由于公司有稳健的特许经营模式,加上预期有超过20%的盈利增长,我们认为这目标估值是为合理。风险因素包括:(i)中国房地产和空调销售放缓;(二)提价导致市场份额下降;(iii)人民币升值损害美的集团的出口。

金隅集团公布2018年第一季净亏损2.13亿元人民币,对比2017年第一季净利润为4.41亿元人民币。业绩疲弱主要是由于(i)房地产业务入账的收入不高; (2)环保核查和3月全国人大会议相对较长,导致水泥和熟料销量下降13%。然而,管理层认为这些只是短期问题,并有信心公司业绩在未来几个季度迎头赶上。根据过去几年的经验,我们同意第一季通常是淡季,因此投资者不应过度诠释第一季的疲弱表现。我们的2018/2019年净利润预测大致不变,我们维持分类加总估值目标价4.68港元(0.77倍2018年市净率和11.4倍2018年市盈率)。我们还引入了金隅集团A(601992.CH)的目标价,定于5.66元人民币。 投资亮点 两个因素导致一季度录得净亏损。金隅集团录得净亏损2.13亿元人民币主要由于两个因素:(i)期内入账的销售建筑面积同比下降29%至14.2万平方米,导致房地产业务净利润同比下降87%至1.03亿元人民币;(ii)水泥业务录得亏损8.88亿元人民币(与2017年一季度相若),因销量同比下跌13%至1,153万吨。 未来几个季度的业绩有望迎头赶上。管理层解释指,金隅集团并非一家规模很大的房地产商,因此入账收入时间未必平均分布。公司仍有信心今年入账218亿元人民币收入(同比增长约35%),符合先前的指引。一季度水泥业务表现平平,主要是受到环保核查和3月全国人大会议相对较长所影响。管理层表示,近几周销量有所增加,目前公司维持全年1.05亿吨的销售目标。在一季度,公司的综合平均售价(水泥和熟料)为每吨275元人民币(吨毛利:75元人民币),高于2017年四季度的每吨255元人民币。鉴于目前库存水平偏低(熟料库存为10天),管理层预计2018年二季度水泥价格将继续温和上涨。 有关雄安新区发展的新信息不多。管理层认为,雄安新区开发是政府一项十分重要的项目,由于其需要审慎规划,因此早期阶段的发展或较慢。公司仍看好中期而言雄安新区开发带动的水泥需求。我们预计,在上周政府发布规划纲要后,未来数月将有更多相关消息。 给予A股目标价。由于5月底MSCI新兴市场指数将纳入超过230只A股大盘股,我们现给予金隅集团A目标价。在过去三年(大致涵盖互联互通推出至今的时间),金隅集团A的股价平均较金隅集团H溢价85%。我们认为,这极高的溢价是部分由于去年年初的雄安新区发展消息引发A股市场情绪高涨所致。因此,我们较谨慎地给予金隅集团A目标价5.66元人民币,较金隅集团H目标价溢价50%。

1.事件: 公司发布公告,为适应国际化战略需要,11 月2 日公司及全资子公司亿帆国际与Merrylake 公司签订《现金购买资产协议》。公司拟向亿帆国际增资2060 万美元,用于其受让Merrylake 公司持有的NovoTek 公司100%股权,交易完成后NovoTek 将成为公司的全资孙公司。 同时,为适应经营发展需要,公司拟以自筹资金1.7 亿元对全资子公司宿州亿帆增加注册资本,增资后宿州亿帆注册资本为2 亿元人民币。宿州亿帆是公司药品制剂板块的重要生产基地之一。 2.我们的分析与判断 (一)NovoTek 颇具进口产品引入经验,将助力公司专科药品线并购整合迈向国际化 2060 万美元增资亿帆国际,助力收购NovoTek 及加速国际化商业运作平台建设。11 月2 日,公司及全资子公司亿帆国际与Merrylake 签订《现金购买资产协议》,公司拟以自筹资金2060 万美元(以11 月2 日汇率折算合计1.36 亿元人民币)对亿帆国际进行增资,一方面为其收购NovoTek 公司100%股权提供资金保障,加速完成收购事宜; 另一方面有助于其吸引国际化人才、积累国际化商业运作经验、打造国际化医药和原料药商业运作平台。 NovoTek 拥有与全球知名药企的良好合作资源及商务谈判经验, 对进口药品引入国内颇具经验。NovoTek 拥有面向全球的医药行业商业谈判、技术引进及进口产品准入的完备国际化团队,项目团队超过20 人,已形成药品进入中国的品牌效应。其有两大优势:(1)与全球知名药企保持长期良好合作关系,包括Akers Biosciences(美国埃克斯生命科学)、Fresenius KABI(奥地利费森尤斯)、Ferrer Corporate(西班牙福瑞制药)、Mayne Pharma Group(澳大利亚梅恩制药)、Menarini Group(意大利美纳里尼)以及LG Chem(LG 化学)等。(2)进口产品引入国内的长期成功经验与资源优势,并享有独家经销权:NovoTek 拥有进口药品注册审评的长期成功经验与资源优势,能够以国内临床需求为出发点,将全球范围内的合适原研制剂引入中国市场,并获得该产品在国内的长期独家经销权。

许多投资者对A股医药板块有兴趣因为可能被纳入MSCI。我们正计划挑选一些公司并进行实地调研,包括爱尔眼科,该公司是国内领先的眼科服务公司,公司正积极扩大其规模、服务和地理覆盖。现时该公司拥有超过160家医院,其中60家以上由该公司直接经营,其余100家仍处于培育阶段。这些医院最终将被注入上市公司。图1显示了公司的收入组合。 屈光手术:在2017年第一季,屈光手术收入同比增长36%至3.37亿元人民币,占总收入的27.3%。该增长主要是受到外科手术量激增所推动。由于高端外科手术量不断增加,平均售价因而改善,这也促进了该分部的收入增长。飞秒激光小切口微透镜提取术和ICL手术,均属于高端手术,占总手术量的40%以上,反映消费者升级持续。 白内障手术:在2017年第一季,这分部收入同比增长26%至2.83亿元人民币,占总收入的23.6%。这是该业务连续第二个季度录得超过20%的同比增长,反映魏则西事件的影响自2016年中期以来已完全消散。预期该分部将在2017年恢复强劲增长势头,因为(1)中国人口迅速老化;(2)报销费用上升;(3)政府出台更多扶持政策。中国的白内障手术率(CSR,每年每百万人的白内障手术量)在2015年仅为1,500左右,远低于发达国家如美国和日本,这两个地方的CSR达到5,000,这意味着中国市场有巨大的潜力。若以1,500的CSR计算,每年有约200万人接受白内障手术,而爱尔拥有约5%的市场份额。中国“十三五”规划的目标是到2020年实现2,000的CSR,代表2015-2020年额外增加约65万白内障手术量,平均每年13万次手术(约占目前市场量的7%)。此外,我们注意到,爱尔有35%的收入来自中国中部地区,当地的CSR远低于1,500这个平均水平(湖南2015年的CSR为1,200,湖北2015年的CSR为700,河南2015年的CSR为600),所以我们认为CSR的改善将为爱尔带来明显的益处。 视光业务:第一季收入达2.79亿元人民币,同比增长32%,占2017年第一季总收入的23%。公司在长沙、天津、成都等城市设立了一批社区级的爱尔电子诊所,提供在线和离线的客户服务,我们A股团队预计这些服务将推动该分部的销售增长。 扩张计划:公司正在扩大其网络,除了直接在大城市建立医院外,还通过投资基金与其他方共同投资。在2017年第一季,公司以5.80亿元人民币收购九家医院(自2014年开始赔育,即是以投资基金向上市公司注入资产),平均成本仅为15倍2016年市盈率。海外并购是公司另一个重要的增长动力。该公司收购了AW Healthcare Management的75%权益,该公司是著名的医疗保健中心,主要在北美地区提供屈光和白内障手术。此次收购价为1,800万美元(根据我们的A股团队计算,约5.7/3.6倍2016/17年的EBITDA比率),公司亦计划于2017年第一季以约22倍2016年市盈率收购欧洲最大的眼科连锁机构ClínicaBaviera。截至2017年第一季底,公司的现金净额达4.5亿元人民币。 深股通持股:现时深股通资金持有公司0.67%权益,相当于0.86%的自由流通量。 估值:我们的A股团队正在覆盖该公司,并予推荐评级,预计2016-2019年期每股盈利的年均复合增长率为33%。该公司目前的2017/18年市盈率为41/31倍,略高于同业中位数(图2)。 风险:新医院的盈利能力差于预期。

京津冀一体化和澳洲飓风等因素叠加,焦煤价格趋于强势。目前产地焦煤普遍价格小幅度上涨,原因是目前环保、安监的压力仍在,华北和华东地区的焦化开工率略受压制,需求有望持续高位。京津冀一体化导致炼钢焦煤需求增加。另外,澳洲飓风等因素影响焦煤出口,4月份焦煤价格预期小幅度上升。飓风导致澳洲煤供应收紧,国际焦煤价格大涨,有望带动国内焦煤价格上涨。 西山煤电公司具有稀缺资源优势。公司主要开采西山、河东、霍西三大煤田的煤炭资源,煤种有焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤、贫瘦煤等,其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源,被誉为世界瑰宝。煤炭资源品种齐全,煤质优良,其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源,具有粘结性强、结焦性高等多种优点。主要煤炭产品有焦精煤、肥精煤、瘦精煤、喷吹煤、电精煤、焦炭等,是冶金、电力、化工行业的首选原料,畅销全国20多个省、市、自治区,并出口到日本、韩国、德国、印度、巴西、西班牙等国家。 山西国企改革将极大扩展西山煤电公司发展空间。2 月9 日山西副省长王一新的讲话--《解放思想、紧抓机遇、迎难而上、不辱使命,坚决打赢国资国企改革攻坚战》,标志着山西国改打响发令枪。山西焦煤集团有限责任公司是中国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商,是全国第二家煤炭产量过亿、销售收入超千亿元的“双亿”级煤炭企业,拥有数倍于上市公司的煤炭体量,提供充足的注入空间。西山煤电公司作为山西焦煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台,煤炭产量不到集团30%,资产注入预期强烈。受益国改,公司将进一步巩固焦煤龙头地位,未来存在巨大发展空间。 热电联产形成新的利润增长点。西山煤电目前拥有3 座火力发电厂并改造为热电联产项目:古交发电厂(80%)、武乡发电厂(100%)、西山热电(91.65%)运营装机容量315 万千瓦时。尤其是古交电厂是是目前国内最大的燃洗中煤坑口电厂,已成为太原市的主要供热源,正在建设的第三期2*66 万千瓦时项目,预计年内投产。 我们预测公司2017-2019年营业收入为231.05、236.6、240亿元;归属于母公司股东净利润分别是17.79、19.38、21.23亿元,折合每股收益0.56元、0.62元和0.67元,主流煤炭公司2017年20XPE,鉴于公司是中国的焦煤龙头公司,业绩弹性较大,控股股东是中国最大的炼焦煤集团,公司未来资产注入空间巨大,业绩盈利改善预期较好,我们给予公司2017年25倍PE估值,相对估值为15元。维持公司“推荐”评级。

1.事件 公司发布2016年年报,报告期内实现营业收入36.60亿元,同比增长32.11%;实现归属于上市公司股东的净利润9.32亿元,同比增长15.14%;扣非后净利润8.57亿元,同比增长12.57%。此外公司前期发布了2017年一季度业绩预告,报告期内营业收入同比增长25%到45%,归母利润增长15%到30%。 2.我们的分析与判断 (一)、通用自动化/新能源汽车/轨交增速喜人 公司16年的营业收入比15年增加了约9亿元。分业务来看,变频器类实现收入16.64亿元,其中通用变频器实现收入6.96亿元,同比增长38%,电梯一体化业务实现收入9.68亿元,同比增长8%;运动控制类实现收入5.02亿元,其中通用伺服实现收入3.18亿元,同比增长57%,注塑机电液伺服实现收入1.84亿元,同比增长20%;控制技术实现收入1.06亿元,同比增长45%;新能源汽车业务实现收入8.46亿元,同比增长31%;轨交业务实现收入2.29亿元,同比大幅增长252%;其他类以子公司宁波伊士通为主,实现收入2.11亿元,同比增长47%。 2016年,除了电梯一体化和注塑机电液伺服的增速偏低外,公司的通用自动化、新能源汽车、轨交、伊士通等板块的同比增速均在30%以上。 (二)、成本控制能力优异、毛利率基本维持稳定 2016年,公司的综合毛利率为48.12%,而2015年同期为48.47%,同比只下降了0.35个百分点。考虑到公司16年的收入结构中,毛利率偏低的轨交牵引产品占比提升而毛利率最高的电梯一体化产品占比降低,实际上公司的毛利率基本上是持平的。以新能源汽车电控业务为例,同行业公司如上海大郡、大地和的毛利率在16年均出现大幅度的下滑,而公司该板块尚逆势提升了1.86个百分点。(其中有公司提高轨交牵引产品自主化率的因素) (三)、Q4工控订单同比增速仍然保持高位 2016年全年,公司取得工业自动化订单31.77亿元,同比增长27.8%;取得新能源(含轨交)订单15.63亿元,同比增长68.0%,其中轨交的订单共5.31亿元。2016年Q4,公司取得工业自动化订单8.76亿元,同比增长32.7%,继续保持较高增速;取得新能源(含轨交)订单3.82亿元,同比下降12.8%,主要原因是2015年年尾为新能源汽车交付的高峰,而2016年的翘尾效应并不十分明显。 (四)、人员扩张迅速,期间费用率有所提高 2016年公司营业收入增速高达32.1%,为近三年来的最高值,但净利润同比增速仅15.1%,远低于收入的增速。除了毛利率小幅下降外,主要原因是费用率提升较快。其中销售费用率提升0.21个百分点、管理费用率提升1.23个百分点、财务费用率提升1.39个百分点。销售费用的提高主要是由于人力成本、差旅费、售后保修费等支出增加。管理费用的提高一方面是研发支出大幅增加(由2.4亿元增加至3.8亿元),另外人力成本也增加较快。 公司的管理和销售费用以人员成本为主。将生产人员成本考虑在内后,公司2016年全年的职工薪酬支出共6.52亿元,同比2015年4.88亿元增加近34%。原因是2016年人员扩张迅速,由15年的3657人大幅增长到16年的4522人,增加近900人,高于往年平均每年600人的节奏。特别是其中的研发人员由869人增加至1290人,新增了400人以上,增幅近50%。 公司财务费用率的提升是由于利息支出增加900万元以及利息收入减少近3000万元,原因是定期存款减少、存期变短、利率降低。 投资收益项目中,购买理财的收益由2700余万元增长至4400万元,原因是公司持有的理财产品有所增加,同时长期股权投资亏损了1300余万元,为公司参与设立的前海晶瑞中欧并购基金所带来。 发出商品大幅增加,账期小幅加长:公司16年期末的存货为7.58亿元,较期初的5.77亿元新增了约1.8亿元,其中发出商品大幅增加,由1.7亿元增长至3.1亿元,同比增加近1.4亿元,约对应2.8亿元销售收入。此外,公司的应收账款和应收票据有所增加,由13亿余元增长至21亿元左右,说明公司的账期有所加长,主要原因是公司的新能源汽车和轨交板块的回款周期均比较长。 (五)、通用自动化板块不断打造新的增长点 公司一直以来非常善于把握技术变革过程中的市场机会,之前已成功抓住了电梯一体化机、注塑机电液伺服、新能源客车电控三次大的发展机遇。根据年报中的披露,公司又打造了空压机一体化控制器、车用空调专机两个新的工控子板块。随着这类子板块的不断开拓,公司的工业自动化业务线有能力保持持续的高增速。 (六)、储备多年的乘用车和机器人业务或将起飞 新能源乘用车和机器人业务,公司自2014年就开始储备,近几年投入很大,截至目前尚未形成成体量的收入和利润。但我们认为这两个领域已经非常临近起飞的时点。 新能源乘用车业务,根据公司年报披露,预计今年上半年获得功能安全认证,预计2017年完成B样技术验收,公司将力争2017年新开发准入客户不少于3家、定点车型不少于4个。 工业机器人业务,公司认为2017年将是关键的一年,要推出SCARA机器人、小型六关节机器人等新产品,并在电子制造、光伏、锂电池等行业实现批量销售。 3.投资建议 2017年,公司的通用自动化板块将深度受益于制造业的复苏,而储备多年的新能源乘用车和工业机器人也有望获得突破性进展,非常值得期待。我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益0.75元和0.91元。维持“推荐”评级。