事件: 公司发布2019年三季报,前三季度实现营收8.97亿元,同比下降5.88%,归母净利润1.66亿元,同比下降27.5%,扣非归母净利润为1.51亿元,同比下降28.1%。其中Q3单季实现营收2.89亿,同比下滑6.4%;归母净利润0.4亿元,同比下滑43.3%;扣非归母净利润0.39亿元,同比下滑40.6%。 投资摘要: Q3业绩短期承压,海外收入微增。2019前三季度公司实现营收8.97亿元,同比下滑5.88%,其中国内收入同比下滑约13%,国外同比增长约13%;实现归母净利润1.66亿元,增速为-27.5%,略低于预期。我们认为公司Q3业绩低于预期主要两方面原因,一方面国内收入下滑和国外收入增速放缓;另一方面产量下降等原因导致制造成本上升。Q3单季度收入同比下滑6.4%,降幅较Q2收窄2pct,经过拆分,预计Q3国内收入同比下滑8.5%左右,国外同比增长0.6%左右。国外收入增速放缓,预计一方面是由于去年Q3基数较高,另一方面是由于海外客户销量下滑所致。 毛利率同比下滑4pct,预计产能利用率提高后将逐步改善。公司前三季度毛利率35.5%,同比下降4pct;分季度看,Q3单季度毛利率33.45%,同比下滑3.1pct,环比下滑1.6pct。我们认为毛利率下滑主要原因是由于产能利用率下降导致固定成本上升、上游进口原材料价格上涨、下游客户年降增大以及在建工程转固导致固定资产折旧增加等原因。我们认为随着Q4下游客户销量增长,公司订单环比改善,产能利用率提升,预计产品固定成本将降低,公司毛利率有望在Q4回升。 销售费用率环比下降0.22pct,管理费用率和研发费用率均提高。公司Q3单季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比增长1pct、1.7pct和1.9pct,环比分别改变-0.22pct、0.6pct和1.1pct。其中管理费用增加主要是由于天津工厂已经开始调试交样,增加管理费用400万。四项费用率合计为15.1%,同比提高5.1pct,环比提高2.5pct。在毛利率下滑的情况下,期间费用率同比和环比均上升,导致Q3单季度利润空间进一步被压缩。天津工厂投产,结合齿业务将逐渐放量。公司锥齿轮国内市占率已经较高,结合齿业务目前主要配套大众大连变速器工厂DQ200变速器,随着天津工厂投产,预计大众天津变速器工厂结合齿业务将逐步由大岗技研向精锻科技转移,大众天津变速器工厂产品DQ381、DL382、DQ501和DQ400e合计产能180-200万台,未来公司结合齿业务有望保持高增长。 差速器总成业务将成为公司未来核心增量。公司产品由差速器锥齿轮升级为差速器总成,其单车配套价值量由80元提高到270元,2018年差速器总成占公司营收1.08%,根据公司现有差速器总成订单测算,预计19年差速器总成业务将贡献营收的5%以上。明年上汽变差速器总成项目、沃尔沃差速器总成和行星架总成项目即将投产。我们认为差速器总成价值量是现有锥齿轮的2-3倍,公司订单将陆续量产,差速器总成业务将成为公司核心产品。 投资建议:公司是国内精锻齿轮龙头企业,锥齿轮国内市占率达31%,全球市占率14%,出口业务稳定增长,我们认为结合齿和差速器总成成为公司未来重要增量。目前公司正处于第三轮产能扩张阶段,未来业绩有较大提升空间。预计公司2019年-2021年的营业收入分别为12.1亿元、13.9亿元和15.8亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.19亿元(未考虑商誉减值)、2.63亿元和3.23亿元,每股收益分别为0.54元、0.65元和0.8元,对应PE分别为19.1、15.9、13倍。维持“买入”评级。 风险提示:新项目配套不及预期、汽车销量不及预期、中美贸易摩擦、上游原材料价格大幅波动。

目前公司业绩的下滑主要是经济不振而导致广告行业整体性减速,但是公司占据着电梯媒体与影院媒体这两个最为强势的品类,从而行业性的减速传达至公司需要一定时间,同时公司也将优先伴随经济企稳而复苏。 微观上,公司调整客户结构初见成效,抗周期的消费类客户占比已经超过 30%,同时互联网客户继续下滑空间也有限;公司引爆品牌的能力不减,仍然是有相应需求客户的首选。 我们认为其护城河是对高质量点位的独占, 护城河的构成可以描述为:创新性发现市场(先发优势) ——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位,并以此循环。其核心还是优质点位的独占,在此基础上才有愿意支付溢价的大客户, 以及高刊挂率。 截至 2019H1,公司已拥有 274万个梯媒点位,相比 2018年初新增了 80.8%。 新潮的竞争未伤及护城河, 新潮扩展前后公司单点位租金涨幅约 16%, 仍处于可接受的范围内,并且随着双方扩张的暂停,未来在成本端将保持稳定。我们判断,公司仍然牢牢把控着点位优势,护城河安全无虞。 影院广告业务虽然上半年遭受宏观经济下行与影市遇冷双重打击, 但我们认为随着下半年重磅影片对影市的拉动,观影人次同比将转正, 压制因素有望消除之一, 并且随着搜狐晶茂的退出, 公司未来银幕租金有望下降,并且在集中度提升的趋势下,宏观经济转暖后享受集中度提升与广告主投放增加的双重提升。 宏观经济对广告行业的影响将边际减弱,只要 GDP 增速不会加速下滑,其他情况下广告开支都可维持超额增速,广告开支在 GDP 中占比也将持续提升。 根据目前国内数据,今年广告开支增速大概率低于 GDP 增速,广告密度也将有所降低,未来随着 GDP 增速的平稳,该比值将回升,广告行业将有望获得反弹。对于公司而言,由于电梯媒体和影院媒体在所有广告媒体品类中仍然是表现强势的品种,公司也将受益于行业整体的企稳与反弹。 投资策略: 我们预计未来公司,包括广告行业受宏观经济边际影响减弱,预计分众传媒 2019-2021年营业收入分别为 118、 143、 176亿元, 净利润分别为22.7、 40.6、 55.9亿元,对应 EPS 为 0.16、 0.28、 0.38,对应 PE 为 35X、20X、 14X。根据 2020年净利润并给予 30X PE 估值,并参考绝对估值, 给予目标价 7.28-8.30元,调高至“买入”评级。 风险提示: 宏观经济长期低迷;竞争者加大点位争夺力度;电影市场长期低迷; 与阿里合作进度不及预期。

深耕食品添加剂行业,正迎来黄金发展期。公司从事食品添加剂行业20余年,目前已经成为安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等细分领域全球龙头。2016年以来国内安全环保政策趋严,公司主要竞争对手相继出现安全事故、环保被查、破产退出等问题,同时海外龙头停产搬迁,导致产品供应短缺,价格暴涨,公司是少数能够稳定生产的企业之一,同时大宗化学品景气度上行,公司整体业绩迈上新台阶,为新阶段发展奠定良好基础。 安赛蜜寡头垄断,三氯蔗糖为未来发展方向。安赛蜜和三氯蔗糖分别是第四代、第五代人工甜味剂,公司自2016年以来一直掌握安赛蜜市场定价权,2018年全球市场份额超过60%。目前公司重点发展三氯蔗糖业务,2019年初技改升级后总产能达到3000吨/年,稳居全球第二,未来公司将再新建5000吨/年三氯蔗糖产能,市场控制力将大幅增强。人工甜味剂市场增长潜力巨大,当前全球甜味配料市场中人工甜味剂占比仅9%,在食品饮料少糖化发展趋势下,人工甜味剂市场规模有望不断扩大。 麦芽酚行业竞争将加剧,公司成本优势较强。麦芽酚行业经过多年洗牌后形成双寡头垄断格局,2018年公司全球市场份额50%以上。2016-2017年北京天利海连续发生重大安全事故,麦芽酚价格暴涨,2018年以来行业新进入者增多,公司布局麦芽酚行业超过20年,现有产能4000吨/年,工艺技术不断改进优化,产品收率、质量稳定性国内领先,初步估计公司单位生产成本较已投产新产能低20%以上,有望在未来竞争中占据优势。 不断加强产业链一体化,定远项目打开成长空间。公司以现有基础化工业务搭建的循环经济平台为基础,不断向食品添加剂产业链横向纵向延伸,完善原材料配套,增加产品附加值。此外,公司拟投资22.5亿元在定远盐化工业园区建设循环经济产业园,实现产业链垂直一体化整合,进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力。2019年开始定远一期4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年糠醛及配套的30MW生物质热电联产项陆续建成投产,为进一步延伸糠醛产业链,公司最新布局了香精香料、农药及医药中间体等项目,未来随着定远系列项目陆续建成投产,有望再造新金禾。 盈利预测及投资建议:公司是全球食品添加剂龙头,随着产业链不断延伸,有望在未来几年实现跨越式发展,我们预计2019~2021年公司EPS分别为1.49、1.68和2.07元,当前股价对应PE分别为13.0、11.5和9.4倍,给予公司六个月目标价为25.33-28.36元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产品价格大幅波动、原材料成本上升、新项目投产不及预期。