事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入 6.8亿元，同比下滑 6.8%，实现归母净利润 1758万元，同比下滑 24%。2023Q2实现营业收入 3.5亿元，同比下滑 9.6%，实现归母净利润 824万元，同比下滑 46.4%，表现低于市场预期。 产品矩阵丰富，商超渠道下滑明显。1、分品类看，上半年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入 4.5亿元（-9.6%）、8869万元（-1.3%）、3774 万元（-6.6%）。公司产品矩阵丰富，拥有 400余个 SKU，三大主要豆制品系列可实现生产、销售协同。2、分渠道看，经销、直销、商超分别实现营业收入 4.4亿元（-3.8%）、7209万元（-1.4%）、1.3亿元（-25.1%），商超渠道下滑幅度较大，经销、直销小幅下滑。 盈利能力承压。1、2023年上半年整体毛利率 25.4%，同比提升 0.6pp。随着大豆采购价格企稳下降，毛利率将逐步改善。2、上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 15%、4.8%、0.8%，基本保持稳定。财务费用率 1.2%，同比增加 1pp，主要由于利息支出增加、汇兑收益减少。整体净利率 2.3%，同比下降 0.8pp。 北京、山西、贵州子公司正式成立，全国化扩张持续推进。设立北京祖名、山西祖名、贵州祖名，公司持股比例分别为 50.83%、51.13%、51.00%，合作方分别为北京香香、太原金大豆、贵州芳馨，投资额分别为 6100 万元、6800 万元、5508 万元，走向全国化新阶段，期待被投资公司规范化运作后迈入发展新轨道。公司在深耕江浙沪区域的同时将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，中长期发展逻辑得到进一步强化。此外，祖名为 2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 5366 万元、7913万元、1.0亿元，EPS 分别为 0.43元、0.63元、0.81元，对应动态 PE 分别为48 倍、33倍、26倍。考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张期，给予 2024 年 40 倍估值，对应目标价 25.20 元，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期。

2023年8月24日，祖名股份发布2023年半年度报告。 投资要点业绩符合预期，利润短期承压2023H1营收6.77亿元（同减7%），归母净利润0.18亿元（同减24%）。上半年毛利率25.43%（同增1pct）；净利率2.34%（同减1pct）；销售费用率14.97%（同增0.1pct）；管理费用率4.83%（同增0.3pct）；营业税金及附加占比0.56%（同增0.1pct）；经营活动现金流净额0.68亿元（同增169%）。其中2023Q2营收3.52亿元（同减10%），归母净利润0.08亿元（同减46%）。毛利率25.2%（同减0.4pct），净利率2.04%（同减2pct），销售费用率15%（同增0.5pct），管理费用率4.95%（同增0.2pct），营业税金及附加占比0.58%（同增0.1pct）。 重点发力新兴渠道，全国化扩张进行中分产品看，2023H1生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品/其他产品营收为4.47/0.89/0.38/0.77亿元，同减10%/1%/7%/13%。分渠道看，2023H1经销/直销/商超营收为4.45/0.72/1.34亿元，同减4%/1%/25%。分区域看，2023H1浙江省/江苏省/上海市/其他地区/境外地区营收分别为4.43/1.31/0.68/0.33/0.02亿元，同比-6%/+1%/-33%/+43%/-17%。截至2023H1末，经销商总计1746家，净增加102家。公司在新媒体等渠道加大品牌宣传力度、增加消费者互动，未来将积极拥抱新渠道，直播、短视频、私域团购等领域重点发力。 盈利预测我们看好公司形成以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局，打造新增长曲线。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为0.57/0.85/1.16元（前值分别为0.65/0.91/1.24元），当前股价对应PE分别为40/27/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

成本改善望释放利润，重点发力饮品板块成本端：我们预计今年大豆成本整体呈下降趋势，同时公司提前备货锁价以保证储备充足，利润弹性有望释放。产品端：2023年继续巩固生鲜豆制品基础，重点发力饮品，重新定位休闲豆制品；饮品方面与东方甄选合作开发玉米汁并为其供货；同时研发豆制品预制菜，目前已形成多款预制菜品种并逐步推向市场。 异地扩张持续推进，全国化布局加速股权投资：扬州祖名迁建项目计划今年年底投产；与北京香香、太原金大豆及贵州龙缘盛的合资设立公司事项已完成，均为控股子公司，同时以祖名的名称重新命名，统一包装，将立足当地市场开展业务，品牌影响力扩大巩固龙头地位，全国化布局加快。今年公司将坚持稳扩张、保底线、促发展三大主题不动摇，在新产品、新渠道上发力，重点开拓上海、南京、武汉、合肥及电商渠道，未来继续在线上私域团购和直播板块发力。 盈利预测预计2023-2025年EPS为0.65/0.91/1.24元，当前股价对应PE分别为37/26/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

2023年 4月 27日，祖名股份发布 2022年年报和 2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，利润短期承压2022年营收 14.87亿元（同增 11.24%），归母净利润 0.38亿 元 （ 同 减 31.12% ） 。 2022Q4营 收 3.74亿 元 （ 同 减0.06%），归母净利润 0.01亿元（同减 91.31%），利润承压系大豆等原材料、能源价格持续高位运行。2023Q1营收 3.25亿 元 （ 同 减 3.65% ） ， 归 母 净 利 润 0.09亿 元 （ 同 增20.33%）。2022年毛利率 25.36%（同减 1pct），2023Q1为25.68%（同增 2pct）；2022年净利率 2.55%（同减 2pct），2023Q1为 2.68%（同增 0.4pct）。2022年销售费用率为15.27% （ 同 增 0.6pct ） ， 2023Q1为 14.93% （ 同 减0.3pct）；管理费用率为 4.67%（同减 0.1pct），2023Q1为4.71%（同减 0.4pct）。2022年经营活动现金流净额为 1.93亿 元 （ 同 增 54.4% ） ， 2023Q1为 0.28亿 元 （ 同 增411.5%）。2023Q1末合同负债 0.04亿元，环减 0.01亿元。 产品矩阵持续完善，渠道优势逐步释放分产品看，2022年生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品/其 他 产 品 营 收 为 9.78/2.33/0.75/1.74亿 元 ， 同 比9.4%/11.52%/14.8%/10.19%。其中瓶装饮品类快速增长，弥补了原自立袋豆奶销量的下滑。当前公司已形成以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局，产品品类超 400个。分渠道看，2022年经销/直销/商超营收为 9.27/1.87/3.64亿元，同比8.39%/20.68%/ 14.36%。分区域看，2022年浙江省/江苏省/上 海 市 / 其 他 地 区 / 境 外 地 区 营 收 分 别 为9.7/2.6/1.7/0.8/0.1亿元，同增 13%/5%/5.5%/30%/4%。截至 2022年底，经销商总计 1644家，净增加 191家。公司充分发挥渠道优势和品牌优势，通过微信公众号、抖音、小红书等新媒体及视频推广、直播等增加认知度，与直播平台“东方甄选”合作开发的玉米汁产品广受好评。新品投入力度加大，全年完成包括特种玉米汁，低糖豆乳，芝麻黑豆豆乳及生椰豆乳等多个新品开发和改良，提升豆腐保质期，对 “江南一绝”休闲类产品进行高端化升级。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.65/0.91/1.24元，当前股价对应PE 分别为 38/27/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。

事件：公司发布] 2022年报及 2023年一季报，2022全年实现营收 14.9亿元（+11.2%），实现归母净利润 3838万元（-31.1%）；其中 2022Q4单季度实现营收 3.7亿元（-0.1%），实现归母净利润 112万元（-91.3%）。2023Q1公司实现营收 3.2亿元（-3.6%），实现归母净利润 934万元（+20.3%）。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元（含税）。 生鲜基本盘稳健增长，豆奶、休闲贡献增量。1、分品类看，2022年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入 9.8亿元（+9.4%）、2.3亿元（+11.5%）、7453万元（+14.8%）。公司产品丰富，随着公司玉米汁新品进入更多渠道、休闲豆制品调整口味和包装、生鲜豆制品餐饮端恢复，2023年公司内生收入将实现更快增长。2、经销模式、直销模式、商超模式分别实现收入 9.4亿元（+8.4%）、1.9亿元（+20.7%）、3.6亿元（+14.4%）。截至 2021年末，公司共有经销商 1644家，净增加 191家。 成本压力+一次性费用，2022盈利能力短期承压。1、2022年整体毛利率 25.4%，同比下降 1.1pp；2023Q1毛利率 25.7%，同比提升 1.8pp。毛利率变化主要由于大豆价格波动，公司通过提高精细化管理水平、改善产品结构等方式以应对。 2、费用率方面，2022年销售费用率 15.3%，同比增加 0.6pp，主要由于亚运会相关投入、与企业战略咨询公司合作；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.7%、0.6%、0.5%，基本持平。2022年整体净利率 25.4%，同比下降 1.6pp； 2023Q1净利率 2.7%，同比提升 0.4pp。 全国化扩张持续推进，长期成长空间广阔。1、股权投资方面，设立北京合资公司、山西合资公司，公司将委派董事长和财务负责人，与北京香香、太原金大豆的合作进入新阶段；与贵州龙缘盛、南京果果的合作持续推进。成立合资公司的模式可有效规避合作企业的历史沿革、财务规范等问题，可以更快体现收益。2、公司将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。3、祖名为 2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 8820万元、1.2亿元、1.5亿元，EPS 分别为 0.71元、0.98元、1.20元，对应动态 PE 分别为 34倍、25倍、20倍。给予公司 2023年 45倍估值，对应目标价 31.95元，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期风险。

巩固生鲜领域基本盘，发力饮品及休闲板块当前公司已形成以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局，产品品类超 400个。1）生鲜豆制品：占比约 60%，2022年推出“菜大妈”系列作为战略型产品，铺设生鲜餐饮渠道，满足大众化需求；2）植物蛋白饮品：团队搭建已完成，2023年将重点发力，有望借助生鲜超市、农贸市场等优势渠道实现快速放量，同时开拓线上电商渠道。产品方面计划重点推广“养自己”全豆豆乳系列和玉米汁，以顺应低糖低脂、健康养生的饮品消费趋势。3）休闲豆制品：包括休闲豆干、休闲豆卷、休闲素肉等品类，以品牌宣传为先导，加强商超和经销商渠道建设，扩大产品覆盖区域。 内生外延并举，盈利能力有望修复当前公司主要采取自建、收购或共同合作的方式开拓市场，布局以京津冀、长三角、珠三角等省会城市为主，预计 2023年将重点深耕安徽、上海市场。外延：当前已与北京香香合资设立公司，与贵州龙缘盛和太原金大豆的合资项目有望在尽快落地，与南京果果项目预计明年落地。通过外延收购，公司一方面能挖掘区域强势品牌，把握当地资源和特色；另一方面有利于在采购、生产、渠道、管理等方面形成协同效应。内生：公司已布局杭州、安吉、扬州三大生产基地，预计扬州工厂今年年底投产。我们预计 2022年公司营收保持两位数增长，2023年利润有望得到修复。 盈利预测预计 2022-2024年 EPS 为 0.39/0.64/0.87元，当前股价对应PE 分别为 66/40/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、新品推广不及预期等

疫情影响下实现稳健增长，生鲜板块增速较快。2022年公司疫情下扔维持稳健增长，预计内生收入保持两位数增速，主要系公司渠道类型丰富，疫情下通过合作东方甄选，保供等方式实现收入增长。分品类来看，在疫情影响下，生鲜豆制品增速高于休闲豆制品及植物蛋白饮品。 发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场。2023年，公司将重点发力休闲豆制品及饮品，推动公司2023年收入增长，此外，2023年将对南京果果等公司并表贡献增量。分渠道来看，2022年玉米汁已进入东方甄选、盒马、山姆渠道，预计将开拓更多餐饮等更丰富渠道。此外公司将于东方甄选扩大合作品类，预计上架有机豆乳、豆浆等产品。分区域来看，2023年公司将重点发力南京、上海、武汉、合肥四个城市，深耕区域市场助力营收增长。休闲板块方面，公司精简SKU，将豆制品SKU精简一半，豆干不再做麻辣口味，以清淡甜味为特色。 成本费用环比改善，盈利能力有望提升。成本端，大豆作为公司产品的主要原材料，在生产成本中占比较高。2022年大豆价格高涨影响，公司盈利能力。相对于2022年整体大豆价格水平，2023年大豆价格已有较大幅度下跌，随着大豆价格下降，预计一季度大豆库存消耗完成之后，利润会在二季度开始反弹。费用端，相对于2022年，2023年公司将减少亚运会费用400万元，战略咨询费600万元，预计销售费用率将下降，成本费用端综合来看，2023年利润弹性较大。 长期展望：龙头地位持续巩固，异地扩张助力未来发展。豆制品营养丰富，在消费者健康意识逐步提升的背景下，其消费正在不断增加。 受保质期较短的影响，豆制品市场区域化特征明显，行业集中度亟待提升，祖名作为龙头企业竞争优势明显。公司在“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，不断扩张产品品类，提升公司竞争能力。公司通过对南京果果食品、贵州龙缘盛豆业、太原市金大豆食品进行股权投资，进一步巩固龙头地位，预计并购企业收入加总为3.5-4亿元。公司已有杭州、安吉、扬州三大生产基地投产，扬州工厂预计今年年底转固，此外拟投资3亿元在武汉布局豆制品生产基地，进一步增加产能，为公司中长期发展奠定基础。盈利预测与估值：公司布局长远，通过并购实现异地扩张，持续巩固龙头地位，加快产能建设，为公司未来发展奠定基础。2023年公司发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场，叠加成本和费用改善，收入利润弹性较大。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为15.30%，15.10%，14.60%，归母净利润增速分别为-13.30%，70.70%，35.20%。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题

祖名股份2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司实现营收13.4 亿元，同比+9.1%，实现归母净利润0.56 亿元，同比-44.8%。2022 年一季度公司实现营收3.4 亿元，同比+11.1%，实现归母净利润0.08 亿元，同比-37.1%。 拟每10 股分红1.5 元。 需求韧性强劲，省外区域扩张成为新亮点。2021 年公司实现营收13.4 亿元，同比+9.1%，Q4 实现3.74 亿元，同比+12.1%，2022 年Q1 延续增长态势，同比+11.1%，公司为民生“菜篮子”保供企业，且生鲜制品本身具备刚需属性，业绩保持稳步增长。2021 年生鲜豆制品实现8.9 亿元营收，同比+8.5%，需求韧性强劲，植物蛋白饮品实现2.09 亿元营收，同比+24.39%，增速提升得益于早餐等受疫情影响的消费场景有所恢复，以及拓展瓶装豆奶“养自己”带来一定增量。分区域看，浙江/江苏/上海/国内其他地区分别实现64.1%/18.7%/12.0%/4.8%收入占比，分别同比+6.6%/+9.4%/+11.0%/+45.5%，浙江以外地区渠道拓展贡献业绩新增量，同时布局上海、安徽市场，通过并购及建厂覆盖全国其他区域也成为公司未来重要发力点。从销售模式来看，经销/商超/直销分别占比64.6%/23.8%/11.6%，分别同比+11.8%/ -7.1%/+40.8%，未来将在保有经销渠道优势基础上，重点发力餐饮、团餐等直销渠道。 短期黄豆价格上涨挤压利润空间，费用率保持相对稳定。21 年利润下滑44.8%，主因20 年疫情下高基数，公司保障民生供应，收入实现高速增长，同时费用端高速通行费减免、社保减免、水电气降价等共同释放利润空间；而21年各项减免政策取消，黄豆采购成本及能源价格均大幅上涨。2021 年公司毛利率26.1%，同比-7.1pct，22Q1 毛利率为23.9%，同比-5.0pct，毛利率下滑主因黄豆采购价格上涨，目前黄豆价格增幅已明显下降，且H2 有望迎来边际下滑。 2021 年公司期间费用率为20.6%，同比-1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/4.8%/0.7%/0.4%，22Q1 期间费用率为20.7%，同比-2.2pct。 22 年收入有望再提速，黄豆种植面积扩大有望带动利润空间提升。展望2022 年，预计公司将达成双位数增长，主要得益于（1）区域层面，加大占比相对较低的上海及安徽地区营销推广力度。（2）渠道层面，重点发展餐饮与团餐业务，实现B 端放量；对于江浙沪地区农贸市场和批发市场进一步梳理，加密终端销售网点；超市渠道受新零售及社区便利店双重挤压，未来将伴随新零售的开店步伐实现规模扩张。（3）产品层面，在目前400 余个单品基础上精简SKU，实现规模化发展。预计后续净利率将会边际改善，主因：（1）成本下滑，1-4 月全国黄豆市场价环比基本持平，同比+3.4%，增速较2020/2021 年同比+18.1%/+14.1%明显放缓，随着东北、内蒙等地扩大黄豆种植面积，黄豆价格有望在H2迎来边际下滑。（2）提价：2021 年11 月15 日公司对饮品提价15%-20%，21年饮品占比15.6%，提价红利释放有望推动22 年利润提升。 兼并收购+异地建厂推动全国化布局，武汉工厂“再下一城”。祖名在长三角已具备一定品牌知名度，同时也正通过兼并收购及异地建厂实现全国化布局。（1）兼并收购，公司2008 年在扬州收购某豆制品厂，目前已形成近1 亿营收规模，2022 年将重点完成扬州工厂的迁建工作。2021 年与南京果果、贵州龙缘盛达成股权投资，目前已协助其进行数字化管理升级，并派驻生产和销售人员协助改善品质管控，加强市场扩张。预计后续将在华北、珠三角等区域及内地大型城市再次复制“扬州经验”实现异地快速扩张。（2）异地建厂，公司2010 年建设安吉工厂，配备日本高端生产线，成为公司最重要的生产基地。3 月与武汉江夏经开区政府共建武汉工厂，异地扩张“再下一城”。 投资建议：预计2022-2024 年公司实现营收15.48/17.68/20.60 亿元，同比+15.8%/+14.2%/+16.5%；实现归母净利润0.58/0.88/1.17 亿元，同比+4.0%/+52.5%/+32.6%，EPS 分别为0.46/0.71/0.94 元，对应PE 分别为51X/33X/25X。 考虑到公司主业稳健发展，及异地扩张所带来的业绩增长潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：成本快速上涨，异地扩张不及预期，食品安全风险等。

事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年全年实现营收13.4亿元（+9.1%），实现归母净利润5572万元（-44.8%），其中21Q4单季度实现营收3.7亿元（+12.1%），实现归母净利润1291万元（-45.8%）。同时，拟每10股派发现金红利1.50元（含税）。2022Q1公司实现营收3.4亿元（+11.1%），实现归母净利润776万元（-37.1%）。 牵手2022亚运会，产品结构持续升级。1、分品类看，生鲜豆制品实现收入8.9亿元，同比增长8.5%，主要由吨价提升驱动，重点推出采用日本全自动标准化生产线的迈系列豆腐及使用东北有机大豆生产的有机产品；植物蛋白饮品实现收入2.1亿元，同比增长24.4%，高附加值的全豆豆乳顺应低糖、低脂、健康的消费趋势。此外，公司将成为2022亚运会豆制品供应商，品牌力将持续提升。2、分渠道看，经销模式、直销模式、商超模式分别实现收入8.6亿元（+11.8%）、1.4亿元（+33%）、3.2亿元（-7.1%）。截至2021年末，公司共有经销商1453家，净增加10家。 原材料成本上涨，盈利能力有所下滑。1、整体毛利率26.4%，同比下降6.8pp，主要由于原材料价格及经营成本不断上升，公司对部分产品进行提价，仍无法完全覆盖成本压力。2、费用率方面，销售费用率14.6%，同比下降0.6pp；管理费用率、研发费用率分别为4.8%、0.7%，基本保持稳定；财务费用率0.4%，同比下降0.9pp，主要由于汇率及贷款利率变动。整体净利率4.2%，同比下降4.1pp，主要由于2020年受国家优惠政策影响，各项成本费用基数较低，21年恢复至正常情况。 全国化扩张持续进行，豆制品龙头优势持续巩固。公司不断推进全国化扩张进程，先后与南京果果食品、贵州龙缘盛豆业、太原金大豆食品签订合作框架协议，将对三家企业进行股权投资；同时拟投资3亿元在武汉投资豆制品生产基地建设项目。1、通过管理输出和模式嫁接，提升被投资企业的影响力，公司也可利用当地品牌现有资源快速拓展新市场；当地知名品牌+祖名品牌共同运作，引领豆制品行业发展。2、未来仍会持续以股权投资模式进行异地扩张，优先布局长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为7730万元、8696万元、9745万元，EPS分别为0.62元、0.70元、0.78元，对应动态PE分别为38倍、34倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨；项目落地或不及预期。

事件：公司发布签订项目投资合作协议公告，拟投资 3亿元在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，将于项目用地交付之日起180日内开工建设，24个月内建成投产运营，自开票销售年度起5年内预计产值达到3.3亿元。 战略布局华中区域，走出长三角更进一步。1、武汉江夏生产基地为公司战略布局华中区域的重要一步，将进一步提高“祖名”品牌影响力，符合公司“立足长三角，面向全国、走向世界”的发展规划。2、武汉为长江中游城市群中心，交通便利、豆制品需求量大、大型豆制品企业较少，利于公司异地扩张。 已完成主要产品提价，有望贡献收入利润弹性。由于原辅材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，2021年11月起，公司对自立袋豆奶为主的植物蛋白饮品出厂价上调15%-20%。此外，2021年3月公司已对生鲜豆制品提价约5%。 生鲜豆制品、植物蛋白饮品合计贡献营收约80%，对其直接提价将有效缓解成本压力、贡献收入利润弹性。 异地扩张以股权投资为主，行业领先地位持续巩固。此前，公司已与南京果果食品、贵州龙缘盛豆业签订《合作框架协议》，开启投资扩张模式、迈出长三角外扩张实质性步伐。1、通过管理输出和模式嫁接，提升被投资企业的影响力，公司也可利用当地品牌现有资源快速拓展新市场；当地知名品牌+祖名品牌共同运作，引领豆制品行业发展。2、未来仍会持续以股权投资模式进行异地扩张，优先布局长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6058万元、8128万元、9803万元，EPS 分别为0.49元、0.65元、0.79元，对应动态PE分别为50倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨；项目落地或不及预期。

一、事件概述10 月27 日公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入9.63 亿元，同比+8.05%，实现归母净利润0.43 亿元，同比-44.51%，实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比-44.61%。 二、分析与判断 必选消费属性保障公司营收稳定，原料价格上涨短期压缩利润空间收入端：2021 年前三季度公司实现营业收入9.63 亿元，同比+8.05%，其中Q3 实现营业收入3.45 亿元，同比+6.92%。公司收入保持稳定，主因公司主业产品为生鲜豆制品，属于日常消费必需品，整体需求较为稳定。此外公司上半年对部分产品进行提价，也带来部分价增贡献。利润端：2021 年前三季度公司实现归母净利润0.43 亿元，同比-44.51%，利润下滑主因上游原材料价格上涨，根据国家统计局数据，截至10 月20 日黄豆价格同比上涨近20%，虽然提价覆盖一部分成本，但成本持续处于高位仍拖累公司利润表现。 未来公司将与政府合作集中采购黄豆，并考虑进口替代来降低成本上涨风险。 生鲜需求稳定，异地扩张打开长期增量展望全年，公司收入仍有望维持稳定增长态势，主因（1）公司产品属于日常家用消费，需求稳定。（2）公司正积极寻求外部市场扩张，与华中生鲜平台达成深度合作，并成立餐饮事业部对接海底捞等B 端客户。（3）产能释放补充量增基础。 未来公司将从两个层面实现泛区域化扩张：（1）并购：2008 年收购的扬州豆制品厂，经过公司管理制度改革及生产线效率提升，目前已实现近1 亿元收入，未来有望复制“扬州经验”，实现更多区域扩张。（2）异地建厂：公司于2010 年建设安吉工厂，目前已成为公司最重要的生产基地，预计未来将在薄弱区域推广“安吉模式”以实现异地扩张。 原料价格上涨拖累毛利表现，费用投放力度保持稳定毛利率：前三季度公司毛利率为27.06%，同比-10.49pct，毛利率的下滑主因黄豆等主要原材料成本上升。期间费用率：前三季度期间费用率为20.91%，同比-4.73pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/4.76%/0.78%/0.63%，分别同比-3.94/-0.12/+0.02/-0.70pct。销售费用率下滑主因运输费用重分类至营业成本所致，整体费用投放力度保持稳定。净利率：前三季度公司净利率4.45%，同比-4.21pct。 三、投资建议我们下调此前盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营收13.33/15.57/17.87 亿元，同比+8.8%/+16.8%/+14.8%； 实现归母净利润0.73/0.98/1.21 亿元， 同比-28.0%/+35.0%/+23.6%，EPS 分别为0.58/0.79/0.97 元，对应PE 分别为41X/30X/25X。公司目前估值高于行业平均水平，但考虑到公司改变采购模式，节省成本开支，及异地扩张所带来的业绩增长潜力，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。

推荐逻辑：1、豆制品行业稳健扩容且格局分散，是典型的“大行业、小公司”， ]祖名作为生鲜豆制品龙头和首家上市公司，先发优势明显，长期且持续受益于行业扩容和份额集中的双重红利。2、公司深耕豆制品领域，主打的生鲜豆制品竞争优势突出，过去五年量、价复合增速分别为 10%、4.4%；历经多年积淀，祖名在品牌影响力、产能规模、供应链体系上全方位领先，构建起较高的竞争壁垒。3、祖名生鲜豆制品在江浙沪的市占率仅为 8%，份额天花板较高；公司质地良好，上市亦对品牌势能起到重要催化，期待公司加速扩张抢占份额；此外，拉长维度来看，伴随渠道开拓和规模效应，盈利能力有望快速提升。 豆制品行业：千亿赛道，格局分散，份额集中是长期过程。1、豆制品行业是典型的“大行业、小公司”，需求刚性稳健扩容；其中生鲜豆制品容量 600亿元+，受益于消费升级和城镇化率提升，预计未来 3-5年板块仍将保持 8%-12%较快增速。2、受限于生产壁垒和运输半径，豆制品行业集中度低，区域割据明显，CR50份额仅为 12%。展望未来，在餐饮连锁化、健康意识提升、监管政策趋严等多因素共同驱动下，行业洗牌有望明显提速；参照邻国日本发展历程，我国豆制品行业整体处于发展早期，份额向龙头集中是长期过程。 祖名优势：“小而美”的细分龙头，具备较高竞争壁垒，先发优势明显。1、祖名长期深耕豆制品领域，其中生鲜豆制品营收和产能都位居行业前列，上市亦有效提振品牌势能，先发优势进一步放大。2、祖名生鲜豆制品种类齐全、安全放心，符合连锁餐饮和商超渠道对于品质安全的严格要求，完善的产品矩阵亦可满足一站式购物需求。3、祖名构建起高效完善的全流程的供应链体系，前瞻性地引进金蝶云信息系统大幅提升管理效率，上市募资后规模效应更加凸显，供应链+管理+产能铸就较高壁垒，亦为公司未来发展奠定坚实基础。 增长驱动：期待区域扩张提速，直营和商超有望延续高增长。1、祖名生鲜豆制品在江浙沪市场整体占有率仅 8%，份额有 2-3倍提升空间，伴随着上市提升品牌势能，加速产能和渠道布局，管理层积极尝试兼并收购和合作联营等新模式，份额有望加速提升。2、祖名实力雄厚、质量过硬，成为商超和连锁餐饮企业的优先选择合作方，在公司重点发力下，商超和直营渠道未来仍有望保持 30%以上的高速增长，发展前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.1亿元、1.6亿元、2.2亿元，未来三年归母净利润将保持 30%的复合增长。基于公司生鲜豆制品龙头，同时即将进入快速扩张期，给予 2021年 40倍估值，对应目标价 36.4元，首次给予“买入”评级。

一、事件概述。 4月19日公司发布2020年报与2021年一季报，2020年实现营收12.25亿元，同比+16.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比+12.01%；基本EPS为1.08元。21Q1实现营收3.04亿元，同比+8.62%；实现归母净利润0.12亿元，同比-47.37%。拟每10股派现金红利2.00元（含税）。 二、分析与判断 疫情背景下生鲜豆制品快速增长，商超渠道高速拓张。 2020年公司实现营收12.25亿元，同比+16.94%；折合20Q4实现营收3.34亿元，同比+12.06%。在疫情背景下，公司作为“菜篮子”企业保供稳价，整体实现较快增长。分产品看，生鲜豆制品/植物蛋白饮料/休闲豆制品分别实现收入8.24/1.68/0.72亿元，分别同比+29.0%/-15.5%/+3.0%。生鲜豆制品作为公司主力产品，在疫情居家场景增加情况下业绩实现快速增长；植物蛋白饮料受限于消费升级、替代竞品增加及疫情下早餐门店开业受阻，销量有所下滑；休闲豆制品是公司正积极培育的产品，有望在未来借助公司完善供应链优势和广泛市场渠道实现扩张。分渠道看，经销/直销/商超模式分别达成收入7.73/1.08/3.42亿元，分别同比+9.4%/+20.2%+37.0%。经销模式实现稳健增长，商超模式取得高速增长，验证公司在生鲜主流C端渠道的扩张潜力；同时公司着力开发餐饮与食堂客户，打开B端增量空间。分区域看，浙江/江苏上海/其他地区分别实现收入8.04/2.29/1.45亿元，分别同比+11.2%/+29.1%/+23.9%/+56.1%，公司在坚持江浙户稳固优势的同时，也正在积极布局华东以外市场，实现全国化布局。 21Q1公司实现收入3.04亿元，同比+8.62%，一季度公司业绩保持较快增长主要来自于：（1）需求旺盛，受益于年初“就地过年”政策，公司生鲜豆制品终端动销良好；（2）产品提价，21Q1公司对部分产品提价，覆盖部分原材料涨价成本，贡献收入价增。 成本上涨挤压利润空间，提价转移成本压力。 毛利率：2020年公司毛利率为33.25%，同比-6.28ppt；21Q1毛利率28.95%，同比-8.97ppt，毛利率大幅下滑主因会计准则变更，运费调整至成本端列示，其次原材料上涨也在一定程度上挤压毛利空间，公司已通过提价转移成本压力。净利率：2020年公司实现归母净利润1.01亿元，同比+12.01%，全年净利率8.24%，同比-0.36ppt。21Q1达成归母净利润0.12亿元，同比-47.37%，净利率为4.06%，同比-4.32ppt，一季度利润下滑主因原材料价格上涨较多，公司在坚实的品牌力基础下，已通过提价向下游转移部分成本压力。 费用率：2020年期间费用率21.97%，同比-6.37ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/4.65%/0.80%/1.27%，分别同比-5.09ppt/-0.82ppt/+0.32ppt/-0.79ppt，销售费用率的下滑主因运费转移至成本项。21Q1期间费用率为22.95%，同比-2.74ppt，其中销售费用率为15.70%，同比-2.53ppt。 产能投放叠加提价贡献短期增量，渠道拓展与异地扩张打开长期空间。 展望2021年，我们预计公司收入仍有望延续双位数增长，主要得益于：（1）产能释放：公司IPO募投项目包括8万吨生鲜豆制品产能，截至2020年末已通过自筹资金完成约60%的建设，预计2021年起部分产能将顺利投产，同时扬州工厂迁建项目也将投入3.3亿元的新产能。（2）产品提价：2020年国内大豆价格上涨明显，公司在今年1月通过直接提价来对冲成本压力，为全年收入端提供部分增量。此外，我们判断2021年大豆价格仍大概率延续上扬态势，不排除公司在21H2仍有提价的可能性。（3）渠道扩张： 公司将在巩固江浙沪市场优势的基础上，与华中区域生鲜平台达成深度合作，同时成立餐饮事业部，对接海底捞等大型连锁餐饮公司，提供定制豆制品服务，打开广阔的B端市场空间。 长期看，我们认为在行业生产工艺与环保要求愈加严格的情况下，行业中小企业出清压力将逐步提升，为规模企业持续扩张提供利好。公司将从2个维度实现泛区域化乃至全国化布局：（1）并购：2008年收购的扬州工豆制品厂，经过公司管理制度改革及生产线效率提升，目前已实现近1亿元收入，未来有望继续复制“扬州经验”，实现更多区域并购扩张；（2）异地建厂：公司于2010年建设安吉工厂，目前已成为公司最重要的生产基地，预计未来将在华东以外薄弱区域推广“安吉模式”以实现异地扩张。 三、投资建议。 预计2021-2023年公司实现收入13.48/15.70/18.02亿元，同比+10.0%/+16.5%/+14.8%； 实现归母净利润1.25/1.49/1.74亿元，同比+23.7%/+19.3%/+16.8%，EPS分别为1.00/1.19/1.39元，对应PE分别为37X/31X/27X。公司估值略高于可比公司2021年平均32倍估值（Wind一致预期，算数平均法），考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。

事件： 祖名股份发布年报：2020年，公司实现营业收入12.25亿元，同比增长16.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长12.01%。其中第四季度，公司实现营业收入3.34亿元，同比增长12.06%；实现归母净利润0.24亿元，同比降低18.63%。 投资要点： 生鲜豆制品增长稳健，区域拓展逐步展开。2020年公司实现营业收入12.25亿元，同比增长16.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长12.01%；实现归母扣非净利润0.94亿元，同比增长14.60%。 分产品看，生鲜豆制品增长稳健，疫情影响外出早餐，植物蛋白饮品收入承压。2020年生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品分别实现营业收入8.24/1.68/0.72亿元，分别实现营业收入占比67.23%/13.72%/5.88%;分别实现同比增长28.95%/(-15.57%)/2.9%；其中销量分别同比增长26.50%/(-15.35%)/0.23%。分区域来看，浙江/江苏/上海/其他地区分别实现营业收入为8.04/2.28/1.45/0.44亿元，分别实现营收占比65.65%/18.66%/11.81%/3.57%,分别实现同比增长11.20%/28.81%/23.93%/57.14%。浙江/江苏/上海/其他地区2020年经销商数量分别为730/401/199/112家，分别新增经销商数量为77/51/70/31家。 2021年营收目标积极，短期原料价格上涨利润承压。2020年度，子公司安吉祖名实现营业收入6.60亿元，同比增长19.71%；但净利润的增长幅度仅为0.42%，主要由于原材料黄豆的采购价格上涨导致。今年一季度，大豆价格仍然保持高位，公司大豆原料成本占比较高，对利润产生一定影响。2021年一季报公司实现营收3.04亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润0.12亿元，同比降低47.37%。2021营收目标积极，公司2021年度的营业收入目标为同比增长15%。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为人民币1.09/1.41/1.62亿元，对应的PE分别为42.72/32.92/28.80倍。短期大豆价格高位对公司利润产生压力，但是公司生鲜豆制品业务增长稳健，且在江浙沪区域具有一定品牌影响力，区域拓展稳步推进。长期看好豆制品行业所具有的扩容空间以及品牌豆制品企业的集中度提高，看好祖名股份生鲜豆制品的市占率提高。维持增持评级。 风险提示：原料上涨超预期，食品安全问题，经济发展不及预期，公司经营不及预期。

一、事件概述近期我们调研了祖名股份，就行业发展现状、公司经营情况与管理层进行了沟通。 二、分析与判断“低价消费”与“重资产属性”制约豆制品行业集中度提升豆制品行业规模已达千亿，但行业竞争格局高度分散。我们认为“低价消费”与“重资产属性”是制约豆制品行业集中度提升的主要原因： （1）”“低价消费”：长期以来因国内消费者消费习惯及对豆制品质量的认知模糊，行业长期处于低价消费状态，这给中小企业甚至小作坊提供了温和的生存空间。 （2）“重资产属性”：与市场认知不同，豆制品行业中的规模化企业重资产特征显著，原因在于规模化企业使用的豆制品设备较为昂贵且环保监管严格，导致企业建厂资金需求较高。但行业需求分散、产品短保、融资难度大等客观因素限制了企业的规模扩张。我们认为随着公司成功上市，解决资金端桎梏后有望加速实现品牌及产能的异地扩张。 异地扩张与渠道拓展并举，全国化蓝图逐渐展开随着行业对环保与生产工艺的要求愈加严格，小企业面临的出清压力逐渐提升，客观上为规模化品牌企业提供了扩张空间。我们认为公司将从2个维度实现泛区域化乃至全国化扩张。扩张模式方面并购与异地建厂并举：：（ （1）并购。2008年在扬州收购某豆制品工厂，目前已形成近1亿元收入规模，未来或可再次复制“扬州经验”实现异地快速扩张。（ （2）异地建厂。公司在2010年建设安吉工厂，目前已成为公司旗下最重要的生产基地。预计公司未来将重点在华东以外的薄弱区域推广“安吉模式”以实施异地扩张。 渠道拓展： （1）公司未来仍将坚持以农贸市场为核心的渠道战略，通过收购网点来巩固竞争优势（网点具有排他性，专营祖名产品）。 （2）快速布局生鲜渠道。目前公司已与华中地区生鲜平台建立了良好的合作关系，部分特色产品、高性价比产品将会进入生鲜渠道； （2）成立餐饮事业部。公司已与海底捞、老乡鸡等连锁餐饮企业实现合作，未来将进一步通过定制化的豆制品来打开B端广阔的市场空间。 计产能投放叠加提价动作，预计2021年公司收入有望维持双位数增长公司为浙江省重点防疫民生物资保供企业，2020年公司销售受益于家庭需求显著提振，预计收入端相较于2014-2019年有显著提速。2021年，我们预计公司收入仍有望延续双位数增长，主要得益于： （1）新新产能释放：公司IPO募投项目包括8万吨生鲜豆制品产能，截至2020年末已通过自筹资金完成约60%的建设，预计2021年起部分产能将顺利投产，带来收入增量。 （2）产品提价：2020年国内大豆价格上涨明显，公司在今年1月通过直接提价来对冲成本压力，为全年收入端提供部分增量。此外，我们判断2021年大豆价格仍大概率延续上扬态势，不排除公司在21H2仍有提价的可能性。 三、投资建议考虑到2020年公司面临较大成本压力，我们调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现收入12.05/13.48/15.70亿元，同比+15.0%/+11.9%/+16.5%；实现归母净利润1.00/1.25/1.49亿元，同比+10.9%/+25.3%/+18.6%，折合EPS为0.80/1.00/1.19元，对应PE为44/35/30倍。公司估值高于可比公司2020年平均30倍估值（Wind一致预期，算数平均法），考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长，维持“推荐”评级。 四、风险提示成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。