20年品牌升级使费用激增以致亏损，21年年Q1净利润创历史新高。来伊份发布2020年年报表示，2020年实现总营收40.26亿，同比增长0.59%，净利润亏损6519.54万，同比下降728.65%。年报对亏损原因做出说明：系公司拓展渠道，优化人才结构，推动品牌升级宣传，公司销售费用、管理费用大幅增加，导致业绩出现亏损。21年Q1公司实现营业收入12.15亿元，同比下降7.59%。实现净利润8028.95万元，同比增长9.65%，创历史新高。由于疫情受控，来伊份线下门店有望稳步恢复增长态势，发挥其发达的线下门店网络优势。与此同时，线上渠道持续发力，继续带动公司盈利增长。 自有白酒品牌全渠道销售，深化提升公司食饮行业布局。来伊份日前在互动平台对投资者表示，公司全资子公司——上海醉爱酒业有限公司已在去年推出自有品牌酱香型白酒产品——海派酱香53°醉爱酱香型白酒，打造上海本地化酱香酒品牌。目前在来伊份全渠道（包括线上平台，线下门店及团购经销渠道）销售。“上海醉爱酒业”2020年实现营收132.81万元，初具规模，未来发展态势良好。 立足传统内核全面升级“新鲜零食”品牌战略，市场份额有望持续增长。 为顺应市场出现的对健康饮食、营养消费升级的需求，来伊份以“新鲜”为内核作为品牌战略升级的支撑点，全面提出新鲜零食战略，包括全新的LOGO升级、新的品类布局、精细化会员运营。并发布全新“鲜”标设计、新鲜零食礼盒和未来概念门店，完成全面的系统化升级。用原料优鲜、技术保鲜、包装锁鲜、产销争鲜、配送领鲜五大标准将“新鲜零食”作为系统性工程进行打造。辅之其庞大的门店数量和持续推进的“万家灯火”计划，多轮驱动公司品牌战略升级，有望使公司赢得更大的市场份额和增长空间。 投资建议：我们预计2021-2023年公司实现EPS0.89、0.74、0.85元，对应PE17、20、18，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，食品安全问题，品牌战略布局不及预期，新业务发展不及预期等。

“万家灯火”迎来里程碑，2020年来伊份全国突破3000店。2020年末，来伊份在上海闵行马桥万达开店，系全国第3000家门店。自2017年“万家灯火”计划开展以来，公司稳步推进“万家灯火”计划，覆盖上海、浙江、江苏、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东、山东等28个省、自治区、直辖市的近300个城市，直营加盟门店并行，深化线下渠道布局。2020年末，公司江苏市场门店正式突破1000家，标志着来伊份全新升级门店从上海正式迈向全国。2021年，公司将以线下渠道拓展为主，并加大对投入产出比的考核。线下门店将围绕江浙沪地区逐步地往外拓展，注重确定性和协同效应，并聚焦加盟店开拓。加盟店占比提升，预计将对公司成本和费用的优化起到积极的作用。 线上布局社区零售，与中通云仓达成战略合作，线上建设逐步完善。2003年公司开始着手建设信息化工程，2014年正式提出全渠道战略，推动线上+线下一体化发展。公司与中通云仓将在云仓网络、共建万家小店新零售、OTO 业务融合及新传媒营销等多个领域深入合作，奠定持续健康发展的基础，提升公司综合实力和盈利能力。整体来看合作模式分为：1.公司可以根据中通终端门店的数据反馈指导线下门店的选址，从而最大化地节约时间成本和试错成本，公司也借此降低物流成本。2. 产品合作方面：首先是礼盒，将借助中通的终端门店，进一步加深线下渠道的布局，再逐步扩大品类。在新鲜零食战略的指引下，来伊份已完成线上内生态来伊份APP、小程序与线下门店的营销端口和创意打通并形成闭环，充分布局各大电商渠道，做到全渠道布局全网触达。 盈利预测与投资建议：2020年，疫情对公司渠道销售端影响较大。同时公司加大信息化建设投入，推动品牌升级宣传，扩张期销售费用、管理费用抬升，因此我们预计20-22年的收入分别为40.75、50.36、61.33亿元，净利润分别为-0.78、0.58、0.7亿元，EPS 分别为-0.23、0.17、0.21元/股。2021年，公司将以线下渠道拓展为主，并加大对投入产出比的考核。线下门店将围绕江浙沪地区逐步地往外拓展，注重确定性和协同效应，并聚焦加盟店开拓，维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上增速放缓，行业竞争加剧，原料价格上涨，食品安全问题等。

“新鲜零食”品牌战略升级,模糊零食与主食边界。6 月初公司以“新鲜零食,赢领未来”为主题举办多项活动,向合作伙伴和消费者传达公司的品牌革新。为顺应健康、新鲜的零食消费需求,来伊份率先提出采用中央厨房式供给以保证产品的新鲜口味,并提出原料新鲜、技术保鲜、包装锁鲜、配送领鲜、产销争鲜五大保障新鲜零食的标准,打破零食与主食的明确边界。具体来看,公司向上深入供应链,通过原产地直采、核心原料包山包林等方式确保新鲜度,缩减SKU 至800 多个,挖掘SKU 深度,寻找溢价空间;向下优化物流配送,每日配送或一日多配,外卖实现30 分钟到家。从产品来看,门店618 期间补货最多的产品是“饥本要素”系列蛋白素肉,其次是榴莲干、益生菌坚果,这三款产品的新鲜、健康、美味特性均较强,侧面反映出公司战略的正确性。 建设智慧零售“内生态”,打破线下路径依赖。来伊份起家于直营门店模式,后拓展至加盟门店,线下门店为公司带来庞大流量,公司以消费者为核心,拓展至线上,已形成门店、第三方电商平台、社区自营APP、团购等全方位体系。来伊份自建线上平台,着力打造“来伊份app”,与线下门店打通闭环式的体验服务,通过会员注册、服务号内容福利、到家电商与更多的活动裂变形成独有的核心留存平台,同时有利于节省中间费用,让利与消费者,客户忠诚度远高于外部电商平台,从而形成“内生态”发展模式。在该模式下,门店的定位和服务业存在变化,商场店以品牌体验为主,交通枢纽店相当于对外窗口,社区店是服务型的生活便利店,四五线城市类似于“来伊份小店”,未来将打造成全方位的社区服务平台,让“新鲜零食”成为来伊份鲜明的标签。 盈利预测与投资建议。公司作为零食连锁龙头,在华东地区具有较强的竞争力,经过经营思路调整,逐步走向正轨,全国化扩张助力市场份额提升。 21 年以前,公司以全国化扩张为目的,对收入考核大于利润;随着公司不断加大投入力度,持续提升门店盈利能力,直营结合加盟的开店模式,实现快速扩张,规模效应显现,21 年以后净利水平有望上新台阶。预计20-22 年的收入分别为55.3、68.3、83.2 亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS 分别为0.39、0.66、1.01。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,随着基本面逐步改善,有望享受估值溢价,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,行业竞争加剧,原料价格上涨,食品安全问题等。

事项:公司拟向特定投资者发行股票,募集资金总额不超过5亿元,拟用于全渠道营销网络建设项目和研发中心升级建设项目等。拟发行价格不低于定价基准日前20个交易日股价均价的80% 全渠道布局,强化线上线下联动效应。公司已形成直营门店、加盟门店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络,协同效应不断强化。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;随着门店赋能的深化,单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠,目前线上渠道不断强化,疫情期间表现亮眼,20年有望大幅增长。 放开加盟模式,全方位赋能加盟商,提高门店盈利能力。2017年公司推出“万家灯火”计划,加速线下门店扩张,从华东地区加快走向全国化,到2019年底公司共有2792家(直营店2429家、加盟店363家),遍布全国百余个大中城市,19年直营收入为30.6亿元、加盟收入为1.9亿元。今年公司将加快加盟店扩张,一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进,另一方面,从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商,为加盟商提供激励和优惠政策,鼓励优质加盟商多开店、开好店;同时稳步推进直营模式,强化品牌形象和忠诚度。 盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整,逐步走向正轨,随着品牌知名度提升,线下渠道拓展加速,规模效应逐步显现,预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01,考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值,给予21年PE为31倍,21年对应目标价为20.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

放开加盟模式,全方位赋能加盟商,提高门店盈利能力。2017年公司推出“万家灯火”计划,加速线下门店扩张,从华东地区加快走向全国化,到2019年底公司共有2792家(直营店2429家、加盟店363家),遍布全国百余个大中城市,19年直营收入为30.6亿元、加盟收入为1.9亿元。 今年公司将加快加盟店扩张,一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进,另一方面,从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商,为加盟商提供激励和优惠政策,鼓励优质加盟商多开店、开好店;同时稳步推进直营模式,强化品牌形象和忠诚度。 推出付费会员业务,转向用户思维,加快新零售建设。为适应行业环境和消费者需求变化,公司积极调整战略思路,加快线上渠道建设,19年线上规模达到5.2亿元。今年4月公司推出付费会员业务,黑金会员购物可享有特殊折扣、特殊服务等权益,以盘活存量优质客户,这意味着公司开始从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,以最大化用户的价值。目前公司线上渠道涵盖第三方平台、来伊份APP、来伊份外卖平台等全方位体系,其中来伊份APP有专门技术团队运作,拥有全渠道会员载体、外卖、拼团、社群等多项功能,同时为线下引流,加强线上线下联动。 整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;随着门店赋能的深化,单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠,目前线上渠道不断强化,疫情期间表现亮眼,20年有望大幅增长。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整,逐步走向正轨,随着品牌知名度提升,线下渠道拓展加速,规模效应逐步显现,预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01,考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值,给予21年PE为31倍,21年对应目标价为20.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

事项:公司发布2019年年年报和20年一季报,2019年实现收入40.0亿元、同增2.9%,归母净利润0.1亿元、同增2.6%,每股收益0.03元。1Q20实现收入13.1亿元、同增10.1%,归母净利润0.7亿元、同增12.9%,每股收益0.22元n2019年业绩平稳,1Q20增长加速。19年公司线下直营店收入为30.1亿元、同降1.1%,加盟收入为1.9亿元、同增9.4%,线上为5.2亿元、同增25.5%;整体毛利率为42.4%,保持稳定;19年底公司门店总数为2792家、同增95家,其中直营店2429家、加盟店363家,实现稳步扩张。1Q20公司积极应对疫情,实现收入同增10.1%,其中线上业务增速最快;毛利率为44.8%、同升0.5pct;销售费用率为28.0%、同升0.8pct,管理费用率为9.3%、同降0.7pct;净利率为5.6%、同升0.1pct,环比大幅改善。 4月推出付费会员业务,向全生态大平台转型。随着中国的消费升级,中产阶级群体不断增加,消费者为获得专享服务购买会员的意识增强,新的付费会员时代已经来临。来伊份迎合市场发展趋势,于4月17日推出付费“黑金会员”,黑金会员可以在来伊份app、小程序、h5、线下门店(特殊门店如机场、火车站等除外)全年享有购物特殊折扣,以及会员特殊服务等权益,来盘活存量优质客户,进一步挖掘用户价值的意义、增加消费额。来伊份意图以付费会员为起点,打造一个全生态生活服务平台。 创新战略布局,转向用户思维。新零售时代,如何连接用户成为是营销的关键。根据“二八定律”,20%的超级用户贡献了80%的企业利润,因此如何争取到这20%的优质用户最为关键。付费会员模式代表着商家们从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,目标就是留住用户让其创造更大的价值。来伊份首推付费会员业务,展开以用户思维为核心的战略布局。 长期展望,公司积极应对市场变化进行调整和创新,业绩放量指日可待。 1、面对新的消费升级,推出付费会员业务,有助于提升消费额。来伊份大力发展付费会员,盘活优质用户,提高用户的购买频次从而提高销售额。 2、由连锁门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。3、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司拥有2400家左右的直营店,并从18年开始加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快。4、发力线上渠道,加快产品研发升级。公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。同时,公司不断丰富产品矩阵,持续培育大单品,产品结构不断升级,向短保化、健康化发展,满足多元化需求。 盈利预测与投资建议:公司根据不同阶段的用户心理和需求,推出付费会员业务来挖掘优质客户的价值,增强客户的忠诚度和粘性。我们预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,Q1积极应对、实现双位数增长,提高全年业绩的确定性,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

行业:休闲食品发展前景广阔,头部企业集中度将进一步提升。1、行业量价齐升,规模稳增长。根据Euromonitor,2018年休闲食品行业规模达6027亿元,5年复合增长率为8.5%,其中销量年复合增速为3.9%,吨价为3.1%,量价齐升趋势明显。2、细分品类分化趋势明显,烘焙、坚果的景气度较高,从量价拆分来看,烘焙产品量价齐增,坚果价强量增,甜食类价增量滑。3、竞争格局分散,头部企业的集中度不断提升。从品类看,各细分品类呈群雄割据格局,头部企业的集中度逐年提升,其中坚果的集中度最高,CAR3市占率接近60%,其次是巧克力行业(CR3为41%+)。从渠道来看,线上Top3(三只松鼠、百草味、良品铺子)的市占率仅为22%,线下领先企业(洽洽食品、来伊份、良品铺子)的市场份额也有待提升。4、随着行业消费升级和网购渗透率提升,预计未来休闲食品的收入增速有望保持在7%左右,坚果、烘焙等健康品类将维持高景气度,头部企业重视品牌建设,加快线上线下融合,集中度有望进一步提升。 调整:进行内部调整,积极应对外部变化。1、由连锁门门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。2、加强产品研发,创新能力不断提升。现在公司产品趋于品质化、健康化,每年推出多款新品,受市场欢迎。3、管理团队调整,推出股权激励,激活员工活力。 看点:线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化,加强线上线下联动,加快整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司共拥有2800多家门店,其中直营店在2400家左右,公司直营模式在行业中的竞争优势明显,但扩张速度有限,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;同时公司注重赋能门店,不断提升单店盈利能力。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。19年公司线上收入预计在5亿左右,实现4年间规模翻倍;随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议。公司作为零食连锁龙头,在华东地区具有较强的竞争力,目前公司从区域走向全国化,市场份额有望进一步提升,于18年推出“万家灯火”计划,希望到2023年能实现万家门店规模。21年以前,公司以全国化扩张为目的,对内部人员的收入考核大于利润;随着公司不断加大投入力度,持续提升门店盈利能力,直营结合加盟的开店模式,实现快速扩张,规模效应显现,预计21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司19-21年的收入分别为41.9、56.7、70.1亿元,净利润分别为0.3、1.3、2.3亿元,EPS分别为0.08、0.39、0.67。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,随着基本面逐步改善,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题。

点评事件: 来伊份公布2017年三季报,报告期内公司共实现营业收入25.70亿元,同比增长10.01%;利润总额1.49亿元,同比增长23.02%;归属母公司净利润1.00亿元,同比增长24.94%;每股收益0.42元;销售净利率为3.90%,同比提高0.47个百分点。 三季度单季度,实现营业收入7.77亿元,同比增长23.05%;利润总额0.24亿元,同比增长34.68%;归属母公司净利润0.14亿元,同比增长24.08%。 投资要点: 收入增长费用节约,利润同比大幅提升。 前三季度公司产品总体毛利率46.06%,同比提高0.18个百分点。 销售费用率30.37%,同比上升0.19个百分点;管理费用率9.44%,同比下降0.59个百分点。 三季度季度单季度,公司产品总体毛利率45.57%,同比下降2.40个百分点。销售费用率30.68%,同比下降1.45个百分点;管理费用率10.71%,同比下降1.82个百分点。 三季度单季度收入实现高速增长,毛利水平有所下降,但是由于费用的节约,费用率水平明显下降,抵消了毛利率下降的不利影响。 收入增长,利润水平提高,带动了公司利润同比大幅增长。 产品创新渠道拓展,双管齐下带动增长。 公司产品产品覆盖坚果、肉制品、豆制品、水产品、果干蜜饯、时蔬、巧克力糖果/果冻、糕点、膨化等休闲食品九大品类,品种多达1000多种,其中小核桃仁、手剥松子、鸭肫、4号猪肉脯、芒果干、法式可口酥等已成为同类商品中的代表。公司产品创新能力强,产品创新速度快,今年又推出了深受消费者青睐的“来伊份1号金芒”、“4号猪肉脯”、“来伊份高山小核桃”等爆款单品。 线下渠道方面,下半年公司继续加强门店拓展,优化门店营销网络布局。公司的门店网络已经覆盖全国16个省市区,在上海、江苏、浙江等地区形成了营销网络规模优势和区位优势。公司仍然在积极寻求具有积极市场潜力的区域及合适的商业地段,以进一步拓展优质门店。在门店数量稳定发展同时,公司通过升级门店形象,改善商品陈列,提高空间利用效率等措施,提升了单店效益。随着门店单店效益的提升,公司销售费用率未来仍有下降空间。 线上渠道方面,公司继续加大对线上业务的投入,线上业绩保持了增长势头,公司自营移动APP 商城下载量继续增长。与主流第三方电商平台的合作也在正常运转。另外,大客户团购及KA 市场等特通渠道的建设也在推进中,公司组建了专门团队,积极拓展特通业务。 股权激励计划完成, 有望提升经营效率。 5月份公司发布限制性股票激励计划(预案),拟向激励对象(公司董事、中高级管理人员及业务骨干人员)授予限制性股票总计不超过 700万股。公司为股权激励计划设定了营收增长率考核目标。 7月中旬公司董事会和监事会完成了相关法律程序,以7月14日 为授予日。此次限制性股票实际授予对象为277人,实际授予数量为371.93万股,占授予前公司总股本24,000万股的1.55%。我们认为激励方案有望提高公司经营效率和员工活力,有利于公司长远发展。 盈利预测与评级: 公司是国内休闲食品行业的领先企业,在产品、品牌和渠道等方面具有显著优势。伴随着消费者的消费升级,休闲食品行业健康化、品牌化和创新化趋势日益显著,未来市场集中度将不断提升,具有竞争优势的领先企业市场占有率将有望持续提高。预计公司2017/18/19年 EPS 分别为 0.69/0.84/1.02元,目标价38元,维持“增持”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,成本波动,食品安全问题等。

从重量到重质转变,单店收入稳步增长公司门店从单纯数量上的扩张转为注重品质的打造,单店收入规模出现稳步增长。公司上市募集资金计划用于升级位于上海、江苏、浙江等地共1158家店铺,17H1公司约完成计划中90-95%的门店升级。门店升级后,有效使用面积的增加令单店业绩提升大约30%。数据上来看,2013年至2015年,公司直营店单店年均收入从108万元增长至126万元。经测算,2016年公司直营店单店年均收入应该在130万元以上,17H1升级后的单店收入可能已经超过140万元。因此,从重视数量到重视质量的转变,公司实现了直营店单店收入的稳步提升,在店铺数量下滑的情况下,总体营收依然保持增长。 万家灯火计划启动,加盟和直营齐头并进公司启动万家灯火计划,计划以直营店和加盟店齐头并进的方式,完成从江浙沪区域向全国的扩张。17H1公司直营店和加盟店数量分别为2091家、169家,同比去年变化不大,且主要集中在江浙沪三地。上市以后,随着战略逐渐清晰,公司提出了万家灯火计划,打算在2022年实现一万家门店的规模,且加盟店数量占比将达到30-40%。短期来看,公司将沿着经济发达地区逐步扩张,扩张区域主要集中在华南的深圳和广州、华东的福建省和西南的重庆等地。长期来看,如果公司扩张计划顺利进行,从2018年开始,公司直营店和加盟店的数量将同比每年增长25%、80%,到2022年直营店和加盟店数量将分别达到6500家、3500家。因此,随着公司全国化的扩张,营收有望实现快速增长。 发力线上电商平台,打造全渠道经营模式公司已经逐渐形成线下直营店和加盟店-线上电商-移动APP-特通渠道的全渠道运营模式。公司在线下渠道取得成功的同时,也与时俱进的开发电商平台和移动APP。在线上渠道方面,17H1公司电商业务收入约1.39亿元,占总营收比例为7.76%,占比同比16H1提升0.66pct。17H2公司将增加电商平台费用投入,且下半年是电商消费旺季,公司电商业务有望实现快速增长。在特通渠道方面,公司开始进军高铁、便利店专架、超市专架等区域,并针对性的开发相应的休闲食品品类。随着全渠道模式的发展以及线上线下的不断融合,公司有望进一步提高其在休闲食品领域的竞争力。 产品品质严格把控,新品研发丰富SKU作为食品企业,公司严格把控产品品质,并不断研发新品,丰富自身品类,从而赢得消费者的喜爱。在品控上,公司依靠感官检验保证产品外观完整、大小均匀等品象符合公司标准,再通过理化检验来保证产品品质符合要求。在研发上,公司通过自行研发、厂家研发、科研院校合作三种模式来开发新品。目前,公司休闲食品品类大约1000多个,且每年上市的新品在120-160个之间。良好的品控加丰富的品类、全渠道便捷的购物,使得来伊份产品深受消费者的喜爱,其品牌形象逐渐深入人心。 盈利预测和投资评级:给予增持评级公司近年来实现了重量到重质的转变,单店营收出现稳步增长。随着战略逐渐清晰,公司启动万家灯火计划,未来有望在异地保持快速扩张。同时,公司全渠道模式发展良好,电商业务有望实现快速增长。综上,我们预测公司2017/18/19 年EPS 分别为0.68/0.81/1.07 元,对应2017/18/19 年PE 为45.89/38.75/29.39 倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:单店收入增长不及预期;异地扩张不及预期;电商业务发展不及预期;食品安全事故

上半年淡季不淡,同店增长可观。公司17H1门店数量较16年底基本持平,5.18%的收入增幅主要源自门店升级改造及产品丰富度提升所带来的内生增长。17H1公司约有90-95%的门店完成升级,门店翻新所带来的有效面积增加令单店产出的增幅可达30%左右。公司将持续门店升级,目前已于上海开设首家第九代门店,内设水吧,以满足多重消费体验。此外,公司OEM模式令其在产品丰富度上具备较大优势,公司目前SKU达1,000个以上,平均每2-3天上市新品,今年亦开始涉足锁鲜装的卤味系列,品类丰富度提升对同店增长亦有助力。 全渠道发力,下半年旺季有望更旺。公司已形成线下专卖-线上电商-移动App-特通渠道的全渠道系统。最新数据显示,公司门店数量为2,376家,较17H1净增量为117家,公司17H2开店进程明显加快。我们预计新开门店对17H2的收入增幅贡献在5.2-6.6%左右。此外,公司将充分利用线下近2,000万的会员资源,实现线上线下的互融,同时在17H2加大费用支持,预计电商平台有望在下半年的零食消费旺季实现可观增长,去年公司电商收入约为2.3亿元,预计17年可达5亿元以上。我们判断在线上线下协同发力之下,17H2收入增速将达20%以上。 “万家灯火”计划实现跨区域布局。公司门店以直营模式为主,17H1占比达91.9%,重资产扩张进度有限,公司门店区域集中度较高,截至17H1江浙沪区域占比达94%,意味着未来存较大区域拓展空间。公司拟定于未来五年推行“万家灯火”计划,通过加盟模式扩大门店布局,2022年公司门店数量可达1万家,届时直营与加盟门店比例预计为60%:40%。在区域扩张方面,公司将优先布局消费能力较高的地区,包括深圳、广州及重庆。 盈利预测及投资建议:公司为全品类区域性休闲零食龙头,17年线上渠道有望发力,新品推进节奏预计良好,品类方向符合消费趋势,同时股权激励绑定核心员工利益,激励业务开展,经营效率改善,未来收入有望提速。预计17-19年公司收入分别为37.00亿元(+14.5%)、43.37亿(+17.1%)和51.37亿(+18.5%),EPS为0.69元(+23.0%)、0.81元(+18.2%)和0.95元(+16.7%),对应PE分别为47X/40X/34X。维持“增持”评级。 风险提示:区域拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

投资要点: 本次激励方案覆盖面广,密切绑定员工与公司利益;考核目标彰显公司决心,未来收入有望提速。公司本次限制性股票激励对象共382人,其中公司核心管理人员134人,业务骨干248人;合计授予的限制性股票数量为480万股,占当前股本总额的2.0%,授予价格为每股18.37元,当前收盘价为31.80元。本次激励方案将按业绩考核结果在17-19年分三个年度进行解除限售,条件分别为:2017、2018、2019营收同比增速分别不低于12%、16%、19%。公司自12年以来收入增速均位于10%以下,上市后公司在战略上将更为积极,本次限制性股票方案覆盖员工数量较广,利于全面激发经营效率,业绩目标更彰显公司加速发展决心,预计未来三年收入将提速。 全渠道布局战略明确,线上将为17年发力点。公司已形成线下专卖-线上电商-移动App-特通渠道的全渠道系统。目前公司线上收入占比以第三方电商(天猫京东等)为主,但公司希望运用线下资源发展自有渠道(官网及手机端app),16年发展态势良好,App下载量同比+100.9%至220万。17年公司仍将着力推进自有线上平台,整合线下1,000多万会员资源,并同时通过和大众点评合作进行会员互换,及银行系统及航空公司的积分兑换业务增加活跃会员数及自有渠道流量。预计17年线上收入有望实现翻倍增长,收入或达5亿元。 产品加速推陈出新,敏锐把握消费趋势。公司重视新品研发,16年累计开发、上市新品100+(平均每2-3天推出一款新品),17年将加大产品推陈出新力度,开发方向将以正餐零食化及饮食健康化两大趋势为主,提高糕点类产品比重(16年占比已超13%),同时新增果蔬冻干类产品。这两类细分产品增速均超休闲食品行业整体增速,未来也有望保持较好势头,预计可以成为公司未来增长亮点。 盈利预测与投资建议:公司为全品类区域性休闲零食龙头,17年线上渠道有望发力,新品推进节奏预计良好,品类方向符合消费趋势,同时股权激励绑定核心员工利益,激励业务开展,经营效率改善,未来收入有望提速。预计17-19年公司收入分别为37.00亿元(+14.3%)、43.38亿(+17.3%)和51.50亿(+18.7%),EPS为0.68元(+22.2%)、0.81元(+18.1%)和0.95元(+18.5%),对应PE分别为47X/39X/33X。维持“增持”评级。 风险提示:加盟店经营管理不善,食品卫生问题,线上渠道发展不及预期

公司是休闲食品领先企业,产品丰富且创新能力强。 公司自1999年成立以来便致力于为消费者提供休闲食品,目前是国内休闲食品领先企业。2016年,公司实现营收32.36亿,同比增长3.50%。公司产品品种十分丰富,数量多达上千种,2016年上市新品100多种。整体来看,公司产品覆盖炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等九大品类,小核桃仁、手剥松子、鸭肫、4号猪肉脯、芒果干、法式可口酥等已成为不同品类的代表商品。2016年,公司糕点及膨化食品、肉制品及水产品营收分别同比增长15.54%和11.71%,增速在各品类中最快;炒货及豆制品小幅增长0.60%;蜜饯及果蔬同比下滑5.94%。这么多的产品数量也对公司产品质量把控提出了很高的要求。多年以来,公司通过对供应商及其产品质量进行多角度、全方位的管控,成为整个供应链产品品质的把关者,保证了公司产品“领鲜到底”。 线上线下渠道一体化发展,费用率有下降空间。 近几年,公司始终专注于对线下、线上全渠道网络建设。线下方面,截止2016年底,公司先后在上海、江苏、浙江、北京、安徽等16个省、自治区、直辖市地区开设连锁门店2260家,会员人数超过1400万,较2015年新增300万。其中直营店2091家,公司对直营店进行了整顿,全年关闭257家,新建243家;加盟店169家,公司加大了在非传统优势地区通过加盟店扩大市场份额的力度,2016年加盟门店数量净增加13家。我们认为,随着公司直营门店单店盈利水平和规模经济效益的提升,以及加盟店对综合成本的降低,公司销售费用率未来有下降空间。 线上方面,2011年,公司建立了自己的官方商城和移动APP,同时也与天猫、京东、1号店等主流第三方电商平台合作。2016年,公司线上业绩保持持续快速增长,公司自营移动APP下载量超过220万,较2015年增长100.90%。 公司发布限制性股权激励预案,高管激励机制更合理。 2017年5月2日,公司发布限制性股票激励计划(预案),拟向激励对象(公司董事、中高级管理人员及业务骨干人员)授予限制性股票总计不超过700万股。限制性股票自授予日起12个月后分三期解除限售,满足授予条件后,激励对象可以每股18.37元的价格购买公司向激励对象增发的公司限制性股票。公司为本次限制性股票激励计划设定了以2016年营业收入为基数,2017-2019年公司营收增长率分别不低于12%、30%、55%的业绩考核目标。除公司层面的业绩考核外,公司将对个人层面设置绩效考核要求,激励对象实际可解除限售的限制性股票数量与其考核当年的个人绩效考核结果相挂钩。我们认为,激励方案有望提高公司经营效率和员工活力,有利于公司长远发展。 盈利预测与评级:随着消费者生活水平提升,我国休闲食品行业正逐渐向健康化、品牌化和创新化发展。但是目前行业内企业众多,区域品牌较多,品牌集中度低。公司是国内休闲食品的领先企业,具有产品、品牌和渠道优势,未来市场占有率有望提升。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.67/0.86/1.07元,考虑到公司的成长性、净利润率提高的空间以及品类拓展和延伸,给予公司较高的估值溢价,按照3倍PS给予估值。目标价46.7元,维持“增持”评级。

旺季销售回暖,帮助公司实现全年净利润增长 受到元旦、春节、国庆节、“双十一”、“双十二”等节日的影响,一季度和四季度是公司的销售旺季。公司2016 年10 月12 日登陆资本市场,四季度实现营业收入9.00 亿元,同比增长4.77%,占全年营收的27.8%,实现归母净利润5,394.52 万元,同比增长9.18%。公司前三季度归母净利润同比下降2.44%,第四季度净利润的较高增长保证了公司全年归母净利润的正向增长(1.92%)。2017 年一季度旺季,公司实现营业收入10.66 亿元,同比增长3.85%,实现归母净利润7,466.09 万元,同比增长39.93%,旺季销售继续保持增长势头。 分产品来看,公司糕点及膨化食品、肉制品及水产品销售收入分别同比增长13.69%和8.02%,是公司增速最快的产品,炒货及豆制品基本持平,蜜饯及果蔬收入同比下降5.94%。 毛利率水平略有下降,费用率呈下降趋 势公司产品整体毛利率45.71%,同比下降0.80pct,主要是受到原材料成本变动及公司促销活动的影响。对比好想你(33.73%)、洽洽食品(31.07%)和盐津铺子(49.19%)等同行业公司,公司毛利率仍处于较高水平。 2016 年全年,公司销售费用率30.37%,同比下降0.79pct,管理费用率8.77%,同比下降0.28pct,虽然费用率仍处于较高水平,但随着公司直营门店的单店盈利水平和规模经济效应逐步显现,公司费用率已开始呈现逐渐下降趋势。2016 年全年公司净利润率为4.14%,与2015 年(4.21%)基本持平。公司单季度净利润率开始提升,16 年四季度净利润率5.99%,同比增长0.24pct,17年一季度净利润率7.01%,同比增长1.81pct。 多渠道发力,未来成长值得期待 公司已形成直营门店、加盟门店、经销商、特渠团购、电子商务、移动APP 等全渠道终端网络。2016 年,公司继续优化门店营销网络布局,公司先后在上海、江苏、浙江、北京、安徽等16 个省、自治区、直辖市地区开设连锁门店2260 家,其中直营门店2091 家,新开店243 家,闭店257 家;特许经营加盟门店169 家,其中新开店54 家,闭店41 家。随着公司对于现有门店的逐渐升级以及新一代门店的设立,公司的单店效率和盈利能力将进一步提升。此外,公司自营移动APP 下载量超过220 万,较2015 年增长100.90%。 盈利预测与估值 公司的品牌效应强、产品品质高,全渠道终端发力,未来发展值得期待。我们预计公司2017-2019 年营收增速为10.5%、15.9%和16.7%,净利润增速分别为33.3%、20.7%和19.2%,对应的EPS 分别为0.75、0.90 和1.07 元,暂不给目标价,增持评级。

事件 公司发布2016年度业绩快报 2016年,公司实现营业收入32.37亿元,同比增长3.51%,实现归母净利润1.34亿元,同比增长1.90%,摊薄EPS0.56元/股。其中,单四季度实现营业收入9.01亿元,同比增长4.81%,实现归母净利润0.54亿元,同比增长9.13%。 简评 四季度销售回暖,帮助公司实现全年净利润增长 由于“双十一”、“双十二”等购物节日的影响,四季度是公司的销售旺季。2016年四季度公司实现营业收入9.01亿元,占全年总营收的27.83%,第四季度营收同比增长4.81%,而第三季度同比增长率为-0.32%。公司前三季度归母净利润同比下降2.44%,第四季度净利润的高增长(9.13%)保证了公司全年归母净利润的正向增长。 公司毛利率远高于同类上市公司,但销售费用率较高 在行业内同类上市公司对比,公司毛利率相对较高但净利率相对较低,2016年前三季度,来伊份的销售毛利率(45.87%)比好想你(37.60%)高8.27个百分点,而比洽洽食品(31.47%)的要高出14.4个百分点。 但公司销售费用率2011年以来也基本保持在30%左右的相对高位,拖累公司净利率水平,这主要是因为来伊份直营连锁店的开店成本及开店后维护所花的期间费用远高于电商经营的相关费用,公司销售费用中工资及社保费、租赁费所占比例较大。 2016年全年公司净利润率约为4.14%,与2015年(4.21%)基本持平。我们预计,随着公司直营门店的单店盈利水平和规模经济效应逐步显现,加盟门店在国内新销售区域大力拓展,公司净利润率水平将逐步回升。 电子商务发展迅猛,有较大增长潜力 公司电子商务业务发展迅猛,销售收入占比仅次直营门店。目前公司线上渠道的布局主要有两个方面:一方面,公司与天猫商城、京东商城、1号店签订合作协议,借助各种第三方电子商务平台销售公司产品;另一方面,公司通过自主网站来伊份商城和移动APP为客户提供购买服务,网站和移动APP由来伊份电商负责经营和管理。现阶段来伊份APP上不仅仅销售休闲食品,还销售粮油米面、肉禽蛋等生鲜食品,注册会员已超过100万。 公司电商业务销售收入由2012年的1318万元上升至2015年的2.13亿元,CAGR高达152.83%,连年翻番。目前,电子商务毛利率32.48%,居于较高水平,而电子商务销售收入占比也由2012年的0.48%上升至2015年的6.94%,已经超过加盟门店3.07%的收入占比份额,仅次直营渠道居于第二位。电子商务销售渠道作为公司销售方式新的尝试,具有较大增长潜力,有望成为公司未来的重要收入来源。 盈利预测与估值 公司的品牌效应强、产品品质高、渠道网络优势明显,经营业绩稳步提升。我们预计公司2017年收入和利润增速有望达到15%和20%。2017-2018年EPS分别为0.67和0.86元,暂不给目标价,增持评级。

公司产品优势显著-通过敏锐把握消费趋势,对产品品类进行相应调整;同时通过对供应商的合理筛选与管理,确保品质优势。 顺应零食消费健康化趋势,从蜜饯转向糕点果蔬类产品:公司目前零食品类已达100种以上,同时捕捉到消费者存在正餐零食化及饮食健康化两大趋势,提高了糕点类产品比重(截止2016年6月已超10%),同时新增果蔬冻干类产品;这两类细分产品增速均超休闲食品行业整体增速,未来也有望保持较好势头,预计可以成为公司未来增长亮点。 与供应商结成战略合作关系,保证高品质的稳定性:公司有20%左右的供应商与来伊份签订独家供货协议,通过多个量化指标进行原料检验,保证货源优势。此外,公司对供应商进行全面信息化管理,供应商可以通过公司系统看到产品的销售情况,保证批次生产的时效性。同时,公司对供应商的质量团队进行培训,提升供应商质素的同时,保持互惠的合作关系。 公司线下渠道网络将稳步拓宽-直营门店侧重升级、区域拓展依靠加盟;同时推进店长制,以提升单店盈利能力: 第八代直营门店装修升级完毕,单店货柜量增大,贡献业绩增长。公司门店主要以直营店模式布局在华东区域,截止今年6月直营店数量达到2,118家。目前第八代直营店装修已基本更新完毕,新店货柜量增加,可提升单店收入20-30%左右,未来公司将继续注重直营店质量及效率发展。 公司将偏重加盟店布局,以此拓展华中和华北市场。公司未来将考虑在劣势地区(华中及华北)以加盟形式扩大市场份额,目前在江西、福建和广东已经有加盟店,全国加盟店总数160多家。未来在加盟门店的扩张上不会采取跳跃式发展的节奏,总体将稳步推进,避免出现管理混乱。 公司拟实行店长制,以提高单店盈利能力。公司将根据盈利情况对单店进行考核评级,分为A\B\C三个层级。店长对单店盈利负责,获得相对应的底薪+提成。公司信息系统可以保证总部对单店情况进行监控,实现扁平式管理。在费用支出上,会逐步放权,以便单店开展更有效的营销推广。公司线上渠道有望成新引擎-充分利用线下资源、并较线下保持产品差异化。 整合线下会员资源,同时与线上平台合作,增加线上活跃会员数。目前公司线上收入占比以第三方电商(天猫京东等)为主,但公司希望运用线下资源发展自有渠道(官网及手机端app)。具体而言,公司将充分运用线下1000多万会员价值,并考虑通过和大众点评合作进行会员互换,及通过银行系统及航空公司的积分兑换业务增加活跃会员数及自有渠道流量。 线上产品与线下保持一定差异化,避免纯粹的购物模式切换。公司目前在手机端app销售生鲜类产品,与线下门店产品存在差异化,以吸引增量会员数,未来仍将保持这一趋势。公司预计线上收入端明年能实现翻倍增长,为实现这一目标,相应费用投入预算可以依情况调整。 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司收入分别为34.31亿元(+9.7%)、37.73亿(+9.9%)和41.57亿(+10.2%),净利润分别为1.46亿(+10.9%),1.63亿(+11.4%)和1.82亿(+11.8%),EPS为0.61元、0.68元和0.76元,对应16-18年PE分别为91X/82X/73X。维持“增持”评级。 风险提示:加盟店经营管理不善,食品卫生问题,线上渠道发展不及预期