事件概述：4月26日，公司发布2022年一季度报告，公司22Q1实现营业收入2.94亿元，同比增长47.57%；归母净利1.13亿元，同比增长61.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比增长67.94%；基本每股收益1.13元，同比增长61.43%。 22Q1公司盈利能力进一步抬升。22Q1公司毛利率环比大幅提升6.92Pcts至52.76%，高价值量产品营收占比有所提升。费用率方面，22Q1公司销售费用率、管理费用率同环比均有明显下滑，22Q1公司销售费用率同环比分别下滑1.47Pcts、3.24Pcts至3.95%，管理费用率同环比分别下滑2.17Pcts、2.18Pcts至4.08%，成本管控效果显著，且持续维持高研发投入，22Q1公司研发费用率维持在5%的高位，受益于期间费用率大幅下降，22Q1公司净利率同环比分别大幅提升3.27Pcts、13.9Pcts至38.40%。 22Q1公司存货继续维持增长趋势。公司以成本法对存货进行核算，22Q1公司存货达4.79亿元，较21年底进一步增加，发出商品金额较大，受疫情对物流、生产的不利影响较小。公司主要采用“以销定产、适量库存”的生产模式，生产部门会根据销售部门接到的产品订单进行适量备库，22Q1公司存货金额较大并较21年底进一步提升，释放公司后续成长积极信号。 新市场+新产品双轮驱动，公司未来有望维持平稳增长。1）智能柱上开关省外扩张加速。“十四五”期间配网投资占比有望上升至约60%，配电网智能柱上开关空间较大，公司基于浙江省稳健的基本盘，加速扩张省外市场，公司在江苏、陕西、福建、山西、山东、河南等省份均有较多产品投入运行，2021年公司除华东以外的区域营收占比提升至近40%，未来省外业务有望加速贡献业绩增量。2）智能环网柜有望开启公司第二成长曲线。智能环网柜主要用于地下线缆的场景中，地下线缆存在检修困难、运行稳定性要求高等特点，智能环网柜对应的需求空间较大。公司智能环网柜业务2022年有望产业化，与公司智能柱上开关具备较高的技术同源性，并且渠道资源等复用性较强，公司智能环网柜产业化后该业务有望保持较快的扩张速度，为公司贡献新的业绩增量。 投资建议：公司在手订单充沛，下游需求高涨，我们预计公司2022/23/24年收入为14.8/20.1/27.3亿元，营收增速为30.6%/35.8%/35.8%；归母净利润为5.6/7.6/10.4亿元，增速为35.3%/36.5%/36.5%。对应4月26日收盘价公司22-24年估值分为17X、12X、9X。公司作为配网智能化一二次融合先锋，将高度受益于配网智能化改造，区域+品类扩张双重成长路线清晰，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险；疫情发展超预期的风险等。

2022Q1公司实现营业收入2.94亿元，同比增长47.57%；归母净利润1.13亿元，同比增长61.32%；归母扣非净利润9875.91万元，同比增长67.94%；基本每股收益1.13元。投资要点业绩同比增长61%，盈利能力环比提升2022Q1公司归母净利润同比大幅增长61%，远高于2021年全年增速（30%），公司第一季度产品交货和收入确认情况良好。2022Q1公司毛利率为52.76%，较2021年提升0.8个百分点，净利率改善幅度更大，公司盈利水平有所改善。 2021年末公司智能柱上开关的库存量较高，达1.69万套，同比增长34.46%，主要系市场开拓和订单增加较快，公司的短期交货能力无法满足集中交付需求，因此公司一般通过适量安全备库来平衡生产和交货；截至2022Q1末，公司库存4.79亿元，与2021年末库存余额基本接近，大部分是发出商品，预计2022年后续交货将持续推进。省外市场推进较快，产品盈利维持高位2021年以来公司加速推进华东以外市场的拓展，在华北、华南和西南等地区的收入占比同比提升9.3、3.0和0.7个百分点，同比增速分别为0.85倍、23倍和179倍，远高于华东地区(YoY+7.7%)，而且毛利率在54%-60%之间，高于华东地区(毛利率51%)，产品竞争力和盈利能力保持强劲。疫情期间生产物流正常，竞争壁垒巩固公司的生产基地位于福建泉州，客户集中在江浙地区，研发中心主要在上海，因此疫情未对公司的生产和物流造成较大影响。2022Q2开始，电网公司对智能设备的招投标将逐步启动。公司的智能柱上开关的故障研判准确度、低功耗等指标全国领先，2021年公司研发费用超过5970万元，研发兼顾软件和硬件，持续科研投入巩固技术壁垒，有望在全国相关招投标中获得较好份额。盈利预测及估值公司是国内配电网智能柱上开关领先企业，受益配电网智能化建设加速。 我们维持公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为5.25、6.27、7.54亿元，对应EPS为5.25、6.27、7.54元/股，对应PE为18、15、12倍。维持“买入”评级。风险提示：（1）销售集中于国家电网的风险；（2）业务区域集中度较高，新市场拓展不及预期的风险；（3）产品结构单一的风险。

报告导读 2021年公司实现总营收11.32亿元，同比增长24.60%；归母净利润4.13亿元，同比增长29.76%；基本每股收益4.13元，同比增长5.36%。 投资要点 浙江省外市场开拓助业绩增长，产品竞争力奠定高毛利 2021年公司收入和归母净利润实现较快增长，主要系公司维持在浙江省的龙头地位的同时，加速推进其他市场的拓展，并取得了一定进展。2021年公司在华北、华南和西南等地区的收入占比同比提升9.3、3.0和0.7个百分点，同比增速分别为0.85倍、23倍和179倍，远高于华东地区(YoY+7.7%)，而且毛利率在54%-60%之间，高于华东地区(毛利率51%)，可见公司在省外市场快速拓展，产品竞争力和盈利能力保持强劲。 非国网体系业务开拓顺利，备货增多以平衡生产和交付节奏 公司销售模式包括公开招标、竞争性谈判及中标供货，2021年对国网体系公司实现收入7.59亿元，同比增长16.64%；对非国网公司实现收入3.70亿元，同比增长45.16%。2021年公司的核心产品智能柱上开关生产量2.80万套，同比增长42.43%，库存量1.69万套，同比增长34.46%，主要系公司是“以销定产”模式，由于市场开拓和订单增加较快，公司的短期交货能力无法满足集中交付需求，因此公司一般通过适量安全备库来平衡生产和交货。截至2021年末，公司存货4.74亿元，同比增长55.82%，主要系本期业务规模增长，发出商品增长所致，其中库存中发出商品账面价值达3.65亿元，占比77.10%。 软件和硬件的研发实力并重，核心产品具有智能化优势 2021年公司研发费用超过5970万元，研发重心集中在故障智能监测设备及平台、一二次深度融合智能开关设备、低压配电物联网关键技术、物联网专用通信模块等项目，公司在软硬件方面的研发实力并重，保持着核心产品在物联化、智能化、集成化等方面的先进性表征和优势。 盈利预测及估值 公司是国内配电网智能柱上开关领先企业，受益配电网智能化建设加速。我们维持公司盈利预测，预计22-23年归母净利润为5.25、6.27亿元，新增24年盈利预测，预计24年归母净利润为7.54亿元，对应22-24年EPS为5.25、6.27、7.54元/股，对应PE为22、18、15倍。维持“买入”评级。 风险提示：（1）销售集中于国家电网的风险；（2）业务区域集中度较高，新市场拓展不及预期的风险；（3）产品结构单一的风险。

2021年公司业绩维持快速增长。4月11日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入11.32亿元，同比增长24.6%；归母净利4.13亿元，同比增长29.76%；基本每股收益4.13元，同比增长5.36%。拟每10股派发现金红利12.40元（含税）。 智能柱上开关省外扩张加速，非国网系收入实现大幅增长。“十四五”期间配网投资占比有望上升至约60%，配电网智能柱上开关空间较大。公司一二次全融合智能柱上开关性能指标领先行业，目前已供应浙江省绝大部分的智能柱上开关，2021年公司在江苏、陕西、福建、山西、山东、河南等省份均有较多产品投入运行，2021年公司除华东以外的区域营收占比提升至近40%，省外区域业绩贡献正加速进行。此外，公司积极参与南网市场、电力行业民营企业的开拓工作，2021年公司非国网系客户实现营收3.70亿元，同比高增51.77%，南网及电力民营企业客户的开拓将有望进一步提升公司业绩天花板。 配电网信息化服务营收同比高增，智能环网柜有望开启公司第二成长曲线。 公司软件层面综合实力强劲，配电网信息化服务营收占比不断提升，2021年公司配电网信息化服务业务实现营业收入5577.万元，同比增长42.59%，多个信息化服务合同完成验收交付。除智能柱上开关业务外，公司智能环网柜业务2022年也有望产业化，对应的行业需求空间巨大。智能环网柜技术壁垒较高，与公司智能柱上开关具备一定的技术同源性，并且渠道资源等复用性较强，公司智能环网柜产业化后该业务有望保持较快的扩张速度，为公司贡献新的业绩增量。 库存同比增幅较大，展示公司生产经营积极信心。截至2021年底，公司存货为4.74亿元，同比高增55.82%；其中，智能柱上开关生产量为27974套，同比增长42.43%，库存量为16920套，较上年同期增长34.46%。由于公司主要采用“以销定产、适量库存”的生产模式，生产部门会根据销售部门接到的产品订单进行适量备库，2021年底公司存货金额、智能柱上开关库存量同比均大幅增加，表明公司对后续生产经营释放较强的积极信号。 投资建议：我们预计公司2022/23/24年收入为14.8/20.1/27.3亿元，营收增速为30.6%/35.8%/35.8%；归母净利润为5.6/7.6/10.4亿元，增速为35.3%/36.5%/36.5%。对应4月11日收盘价公司2022年估值为21x。公司为配网智能化一二次融合先锋，高度受益于配网智能化改造，区域+品类扩张双重成长路线清晰，维持“推荐”评级。 风险提示：主要客户集中的风险；业务区域集中度较高的风险；产品结构单一的风险；疫情发展超预期的风险。

投资要点 公司是国内配电网智能柱上开关领先企业 公司主营智能柱上开关、故障指示器等配电网智能设备，近年收入保持高增速。2017-2020年营业收入由2.52亿元增长至9.09亿元，3年CAGR为53.24%，归母净利润由0.32亿元增长至3.18亿元，3年CAGR为114.59%。2021年前三季度，公司实现营业收入7.87亿元，同比增长15.34%，实现归母净利润3.28亿元，同比增长28.67%。 配电网智能化建设加速，催生“一二次融合”需求 能够满足新能源、分布式电源及电动汽车等多元化负荷需求的智能电网成为未来电网发展的主要方向。“一二次融合”设备在多功能集成、功能上具有先进性，较好地匹配了配电网当前实际运行需求，已逐渐成为市场主流技术路线。2018年全国6-20kV配网线路中共有配电开关447.60万台，测算更换需求共有80.34万台；2020年配电自动化覆盖率已提升至90%，配电网设备可观测率提升至70%，智能设备新增需求仍具备提升空间。 公司智能柱上开关实现一二次深度融合、研判准确率行业领先 公司将控制终端完全集成、融合于开关本体之中，成功研发出“一二次全融合”的智能柱上开关，该开关不需要电缆连接，可减少设备自身故障点，便于安装使用。公司长期运营中积累了大量配电网运行中故障数据，并采用大数据进行研发，开发出配电网故障研判算法和模型，第五代智能柱上开关中增加自适应控制技术，将自动根据线路运行的工况对模型的参数进行校验、优化和调整，使模型逐步完善，无需人工进行设定值的计算和定期校验。目前，公司产品短路故障研判准确率提升至99%以上，单相接地故障研判准确率提升至90%，重合闸准确率接近100%。 销售面向国家电网，区域市场快速突破 公司主要客户为国网下属各供电公司，2018-2020年销售占比分别为67.17%、82.20%及71.38%，订单完成度、回款确定性较高。公司立足于浙江，测算该省配电网尚存在约29.10万套空间，为2019年底公司向国网浙江累计销售量的9.95倍。公司正积极开拓浙江外市场，逐步向其他省份以试点试挂的方式进行推广，2021年公司在江苏、山东、河南、福建等地区均有较多产品投入运行，尤其是江苏市场，市场拓展处于加速阶段。 盈利预测及估值 公司是国内配电网智能柱上开关领先企业，受益配电网智能化建设加速。我们预计2021-2023年公司归母净利润为4.13、5.25、6.27亿元，对应EPS为4.13、5.25、6.27元/股，当前股价对应PE为27、22、18倍。2022年行业平均PE为28倍。综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司2022年PE估值28倍，对应当前股价有27%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）销售集中于国家电网的风险；（2）业务区域集中度较高，新市场拓展不及预期的风险；（3）产品结构单一的风险。

引言：宏力达将故障研判技术融入一次开关，提高故障检测水平。对电网而言，采购一二次融合开关故障检测准确率提升，且相较于分开采购具有经济性。我们认为柱上智能开关是未来三年公司的主力产品，而往远期看，可将故障研判技术融入其它产品，如环网柜等，创造新的成长曲线。 智能柱上开关为主要产品 ， 准确率+ 经济性 引领产品升级随着电力需求增加+新能源电力占比提升，电网不稳定性增加，故障发生概率加大，故障判断设备需求提升。宏力达一二次融合开关具有经济性，并且故障判断准确率行业领先，有望引领产品升级。 1） 经济性：以 2018年产品为例，若采购整套开关，价格为 3.7万元，若分开采购，开关本体、控制终端、隔离刀闸价格分别为 2.7、1.2、0.15万元，合计约 4万元，公司一二次融合产品具有经济性。 2） 准确率：公司产品短路故障研判准确率达 99%以上，单相接地故障研判准确率达 90%，重合闸准确率接近 100%，远高于传统产品准确率。 产品壁垒： 软件 与传感器 为， 核心竞争力， “合作+ 外协”轻资产运营软件、传感器为产品核心竞争力，积累的数据与经验有望与对手拉大差距。 公司采用“合作+外协”方式生产，聚焦于研发、设计等高附加值核心环节。往未来看，公司将自制部分开关本体，资产或将变重。参考传统企业开关利润率，毛利率为 20-30%，我们预计公司利润率水平进一步提升。 增长点：产品延展& 地区开拓基于故障研判技术，公司可将故障研判技术与不同的一次产品融合。公司正在开发配电网智能环网柜产品。故障研判技术可与不同产品进行融合，公司可不断开拓品类。 目前公司业务主要分布在浙江，2019年在浙江省营收达到 93%。除浙江外，公司在开拓其它省份，公司产品已在江苏、四川、河南等省份试挂。 行业空间与竞争格局我们认为柱上智能开关未来每年市场空间有望达到 135亿元，而公司 2020年公司配电网智能设备营收 8.47亿元，产品渗透率仅 6%，成长空间较大。 与同类型企业相比，宏力达在智能柱上开关产品上起步较早，且营收规模较大。2019年传统柱上开关产量合计 81万套，行业格局较为松散，前十名企业产量合计占比 41.3%。在新的产品周期中，行业集中度有望提升。 盈利预测与估值我们预计 2021、2022年公司收入 11.4、14.4亿元，同比增长 26%、26%，归母净利润 4、5.2亿元，同比增长 25%、30%与同类型电力设备企业相比，亿嘉和、国电南瑞、许继电气 2022年 PE 分别为 20.3、29.2、17.3x，考虑宏力达归母净利润预计增速 30%左右，且市场空间较大，公司渗透率提升仍有很大空间，给予 2022年 PE 25x，对应股价 130元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ：电网投资金额大幅减少、公司新省份拓展业务不及预期、竞争对手短期内推出相似产品、新产品研发不及预期、业务区域集中度较高。

一、事件概述 10月26日公司发布三季度报，21年1-3季度公司实现营收7.87亿元，同比增长15.34%；归母净利润3.28亿元，同比增长28.67%；扣非净利润为2.67亿元，同比增长6.55%，若不考虑软件企业增值税退税，扣非归母净利同比增长约为20%；其中，2021Q3单季度实现营收3.14亿元，同比增长11.12%；归母净利1.19亿元，同比增长24.80%；扣非净利润为1.05亿元，同比增长11.49%。公司在Q3受到江苏市场疫情影响，交付有所延后，营收和净利增速有所下滑。 二、分析与判断 智能化趋势显著，核心产品快速发展 长远来看，结构性转变是电网投资的趋势，在配用电端投资占比逐步上升的同时，基于电力物联网建设相关的信息化与智能化领域的投资占比也会大幅上升。2021 年前三季度，公司市场拓展稳步推进，主营产品收入实现了较大增长。公司辐射优势区域，并在各省份持续开拓，在浙江、山东、河南等省均有较多产品投入运行；在此基础上，公司一二次融合智能柱上开关凭借产品优势实现高速发展。 高度重视产品研发，突出技术竞争优势 公司Q3研发投入合计3658万元，同比增长30.31%，研发投入占营收4.65%，同比增长0.53个百分点。公司在物联网智能感知、边缘计算和工业集成技术方面加大投入，现已形成一二次深度融合智能柱上开关的完整产品线，核心产品在物联化、智能化、集成化等方面有竞争优势，短路故障研判准确率达99%以上，单相接地故障研判准确率达90%，重合闸准确率接近100%，能够适应20kV等电压等级及北斗、5G通信等应用场景。此外，公司加强在多项前沿技术上开展深度研究，重点方向为配电网故障智能监测设备及平台研发、配电网一二次深度融合智能开关设备和一二次融合环网柜等。 三、投资建议 我们预计公司2021 -2023年营收分别为10.94、14.56和19.41亿元，增速分别为20%、33%、33%；归母净利分别为4.0、5.3和6.8亿元，增速分别为27%、31%、29%，对应PE分别为24、18、14倍。公司区域市场加速开拓，参考ZX电气设备板块41倍PE水平（TTM，Wind一致盈利预期），维持“推荐”评级。 四、风险提示： 下游需求不及预期，公司新建产能投放进度不及预期，公司客户进展不及预期等。

一、事件概述8月13日，公司发布2021年半年报，公司上半年实现营收4.74亿元，同比增长18.31%；归母净利润2.10亿元，同比增长30.96%；扣非净利润约1.63亿元，同比增长3.59%。 二、分析与判断 智能柱上开关区域市场不断突破，上半年收入稳健增长公司上半年实现营收4.74亿元，同比增长18.31%；归母净利润2.10亿元，同比增长30.96%；扣非净利润约1.63亿元，同比增长3.59%。公司上半年扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要是由于收到的增值税即征即退退税款减少，去年同期为0.40亿，今年上半年0.17亿，若剔除增值税退税影响，上半年扣非净利润同比增长25%。公司在巩固浙江市场的同时，积极拓展新市场，在山东、河南、陕西、江苏、福建均有较多产品投入运行，预计今年江苏市场有望带来较大的增量贡献。 发改委发布《电力可靠性管理办法（暂行）（征求意见稿）》，智能柱上开关、智能环网柜市场预计将快速成长8月10日，发改委发布《电力可靠性管理办法（暂行）（征求意见稿）》，旨在加强电力可靠性管理，保障电力系统可靠运行和电力可靠供应。随着光伏、风电新能源装机快速增长，对电力系统可靠性的考验将日益加强。公司的智能柱上开关具有优异的故障研判和故障识别功能，将显著提升配网的可靠性，公司的一二次融合环网柜产品研发深入推进，上半年通过了国网公司环网柜的供应商资质能力信息核实。我们预计随着电网投资逐渐向配网倾斜、对电力可靠性要求持续提升，公司的智能柱上开关和一二次融合环网柜产品渗透率将快速提升。 毛利率同比提升，发出商品2.18亿有望下半年交付，经营活动现金流显著改善公司上半年毛利率55.80%，同比提升1.84%。上半年销售费用率5.53%，同比增加1.33%，管理费用率5.27%，同比增加0.20%，主要是由于销售人员增加以及薪酬福利提高；财务费用率-0.39%，同比下降1.06%，主要是由于上市后利息收入增加。公司上半年研发费用为0.26亿，同比增长52.11%，研发费用率5.43%，同比增加了1.20%。公司存货3.49亿，较年初增加14.8%，其中发出商品为2.18亿，预示下半年仍将取得较好增长。 上半年公司经营性现金流为净流出0.31亿，较去年同期净流出1.49亿同比增长79%。 三、投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.13、5.25、7.09亿元，同比增长30%、27%、35%，EPS 为4.13、5.25、7.09元，对应2021-2023年22、17、13倍PE。参考高低压设备（申万）指数34倍PE(TTM)，考虑到公司的成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示电网投资低于预期；智能柱上开关替换速度不及预期；浙江省以外市场开拓速度低于预期；市场竞争加剧导致价格下降幅度超预期。

业绩持续加速增长，符合预期。近日，公司公布2020年业绩。2020年全年公司实现营收9.09亿元，同比增28.84%；归母净利3.18亿元，同比增33.37%；扣非归母净利3.00亿元，同比增42.67%；经营活动产生的现金流量净额7096万元，同比增长139.30%；基本每股收益3.92元，公司拟10派现10.00元(含税)。 受益电力物联网和，配电网智能化趋势，核心产品有望实现高速发展。 从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，而随着可再生和分布式带来波动性增加，对现有配网的稳定性和可靠性带来新的挑战，在智能电网的建设中，无论是配电网架结构优化、配电设备的升级与智能化还是配电自动化系统建设都将加速促进一二次融合的趋势。根据公司年报，公司核心产品一二次融合智能柱上开关不仅在已有优势市场浙江获得发展，且已在江苏、山东、河南等地均有产品投入运行，2020年公司智能柱上开关销量达2.07万套，同比增长36%，若以招股书中3.7-3.8万元一套进行测算，公司2020年智能柱上开关产品销售额达7.8亿，占公司营收已超85%。在此基础上，若以试点省份浙江30万套存量需求测算，根据浙江2020年用电量占全国用电量约6.5%测算，智能柱上开关市场空间超1500亿。而在此前，国网已发布一二次融合标准化配电设备应用宣贯，其中对一二次融合标准化柱上开关和环网柜的设计原则和主要框架提出严格的规范，与前标准相比，新标准对产品集成度和研判精准度都提出了更高的要求，与公司的产品标准相契合，在此基础上，公司一二次融合智能柱上开关凭借产品优势，有望依靠优势区域的辐射和各省份的持续开拓，实现高速发展。 公司技术、产品、客户资源等竞争优势突出，新产品有望打开新空间。对于新型的智能配电网设备，生产技术集成度高、开发难度较大、制造工艺较复杂，具有较高的技术门槛。在技术及产品优势方面，区别与传统柱上开关和一二次成套柱上开关，公司的核心产品智能柱上开关成功实现一二次全融合，具有智能化和集成化的特点，短路故障研判准确率达99%以上，单相接地故障研判准确率达90%，重合闸准确率接近100%。经过多年的技术开发和持续的研发投入，公司已经掌握了一批行业内先进的核心技术成果，根据公司年报，公司已取得专利113项，软件著作权84项，核心产品性能位于行业前列，并已取得多项认证。除了核心产品之外，公司还开拓20kV一二次融合智能柱上开关，一二次融合环网柜等智能配电化产品及配电网信息化服务，有望持续打开新空间。客户资源方面，目前公司已与国网浙江省电力有限公司等国家电网下属各级供电公司建立了密切合作关系，未来将凭借公司在一二次融合领域的沉淀持续深化合作。 投资建议：维持公司买入--A的投资评级司，给予公司66个月目标价11000元。我们预计公司2021年-2023年收入分别为11.87、15.63和20.73亿元；营收增速分别为30.6%、31.7%、32.7%；归母净利润分别为4.16、5.42和7.17亿元，增速分别为30.7%、30.3%、32.3%；维持公司买入-A的投资评级，给予公司6个月目标价100元。 风险提示：行业政策变化不及预期；募投项目建设不及预期等。

一、事件概述。 4月9日，公司发布年报，公司2020年度实现营收9.09亿元，同比增长28.84%；归母净利润3.18亿元，同比增长33.37%；扣非净利润约3.00亿元，同比增长42.67%；基本每股收益为3.92元/股；拟每10股派发现金红利10元（含税）。 二、分析与判断 智能柱上开关拓展顺利，业绩有望维持快速增长。 公司核心产品智能柱上开关具有明显的代际领先优势，市场拓展顺利，全年实现销量2.07万套，同比增长35.75%。一方面，针对浙江等成熟市场，公司继续加强市场沟通并提升服务质量，持续提升产品渗透率，华东地区实现销售收入6.35亿元，同比增长14.79%。另一方面，公司加强其他区域市场开拓力度，在山东、河南、陕西均有较多产品投入运行，华北、西北地区分别实现营业收入1.75亿元和9382万元，分别同比增长67.85%和69.59%。展望2021年，公司在江苏市场拓展顺利，得到网省电力公司的认可，四川、河北市场也有望形成突破。此外，公司2020年末发出商品约1.99亿元，预计将在今年上半年逐步安装完成确认收入。 持续加强研发投入，智能环网柜等有望成为新的业务支柱。 2020年，公司研发费用0.51亿，同比增长40.17%，研发费用占营业收入的比例为5.66%，同比增加0.45%，研发人员数量占总人数比例为21.65%，在同行业中均处于较高水平。 公司持续提升现有架空线路产品性能，并推出适用20kV电压等级及北斗通信等场景的产品，此外，公司积极研发拓展电缆线路产品，目前一二次融合环网柜已通过产品型式试验并取得检测报告，我们预计今年将逐步投入市场，未来有望成为新的业务支柱。 期间费用率大幅下降，经营活动现金流大增。 公司费用管控稳健，2020年期间费用率同比下降0.91%至16.84%。其中，销售费用率同比下降1.07%、管理费用率同比下降0.30%、研发费用率同比增加0.45%、财务费用率同比增加0.01%。由于收到的税收返还增加及支付的税费减少，经营活动产生的现金流量净额7096万元，同比增长139.30%。 三、投资建议。 预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.13、5.25、7.09亿元，同比增长30%、27%、35%，EPS为4.13、5.25、7.09元，对应2021-2023年20、16、12倍PE。参考高低压设备（申万）指数29倍PE(TTM)，考虑到公司的成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 电网投资低于预期；智能柱上开关替换速度不及预期；浙江省以外市场开拓速度低于预期；市场竞争加剧导致价格下降幅度超预期。

“一二次融合”技术领先，业绩加速成长公司主营产品主要为智能柱上开关、故障指示器等配电网智能设备。智能柱上开关采用了“一二次融合技术”，是公司的核心产品。公司管理团队专业背景深厚，公司以技术见长，管理团队持股较高，下设三个员工持股平台，核心人员激励机制健全。2020公司归母净利润约3.20亿元，同比增长33.97%，近三年归母净利润年均复合增速115%。 “一二次融合”将提升智能柱上开关渗透率，公司市占率将快速增长智能电网建设提速，推动电网投资向配电网环节倾斜，一二次融合设备大势所趋，近年来一二次融合成套柱上断路器招标占比持续提升。根据我们的测算，全国6-20kV配网配电开关年均增量空间约77万台，公司2019年智能柱上开关产量2.25万套，份额较低。 传统柱上开关技术难度不高行业分散，但智能柱上开关壁垒较高，随着智能柱上开关渗透率提升，将带动行业市场份额向头部集中，公司有望抢占先机，市占率快速增长。 公司竞争优势显著，立足浙江基本盘逐步开拓全国市场公司研发的“一二次融合”智能柱上开关具有明显的代际领先优势，先发优势叠加技术壁垒构筑公司宽阔护城河。公司采用轻资产运营模式，只负责组织生产和装配核心部件，外包低附加值环节，产能释放弹性较大。公司立足浙江市场基本盘，逐步辐射全国，2020年在江苏、山东、河南、陕西等市场实现突破，有望带动公司业绩持续向上。 战略布局智能环网柜，有望成为新的业务支柱公司持续深化利用一二次融合领域技术优势，正开发的配电网智能环网柜，相比传统环网柜将优化自动化操作能力。目前公司的研发样机已下线并通过型式试验，我们预计今年将逐步投入市场，公司上市募投项目也将新增一二次融合环网柜0.5万套/年的产能。 环网柜价值量较柱上开关更高，我们预计智能环网柜有望成为公司未来又一业务支柱。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.20、4.15、5.55亿元，同比增长34%、30%、34%，EPS为3.20、4.15、5.55元，对应2020-2022年24、18、14倍PE。参考高低压设备(申万)指数2021年32倍PE，考虑到公司的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示电网投资低于预期；智能柱上开关替换速度不及预期；浙江省以外市场开拓速度低于预期；市场竞争加剧导致价格下降幅度超出预期；募投项目建设进度不及预期。

国内一二次融合引领者，核心产品竞争力强。公司是国内一二次融合的引领者，主要从事配电网智能设备的研发、生产和销售，以及电力应用软件研发及实施等信息化服务，亦提供IoT通信模块、系统集成等产品和服务。根据招股书，公司的核心技术已达到国际先进水平，核心产品智能柱上开关是以物联网和智能化技术对传统柱上开关改造后的结果，采用“一二次全融合”技术，将配网线路的故障研判准确率、故障定位的精确度和故障隔离的有效率等提升到了较高程度，获得国家电网、南瑞集团等行业内知名客户的高度认可。随着配网设备对物联化、智能化、自动化的要求不断提升，公司凭借高性能产品始终保持行业领先地位，核心产品竞争力强。根据招股书，截至2019年底，公司核心产品智能柱上开关已累计销售量超2.8万套，规模位居行业前列。近年来，公司营业收入和净利润均实现了快速增长，根据公司2020年业绩快报显示，2020年实现营业收入9.09亿元，同比增长28.84%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长33.97%。 受益电力物联网和配电网智能化趋势，“”一二次融合”发展空间广阔。 从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，在此前文章《共享万亿饕鬄盛宴，重塑行业未来发展》中，我们预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。 而在智能电网的建设中，无论是配电网架结构优化、配电设备的升级与智能化还是配电自动化系统建设都将加速促进一二次融合的趋势。 根据中能电科院的数据，目前传统一、二次设备的需求已出现疲软态势，“一二次融合”产品逐渐被市场认可，其占整体柱上断路器的比例从2018年35.71%上升至2019年的59.43%。从存量市场来看，依据《高压开关行业年鉴2019》数据显示，2019年国内12kV真空柱上断路器生产企业全年合计产量超80万套，主要为传统柱上开关，“一二次融合”柱上开关未来的市场空间较大。从增量市场来看，根据招股书，截至2018年，北京、江苏等26个省市实现配电网自动化覆盖率仅约65%，距离90%的目标还有较大差距。因此，随着“一二次融合”设备技术逐渐成熟、产品逐渐被认可，其市场渗透率会加速提升，未来市场空间广阔。 公司技术、产品、客户资源等竞争优势突出。在技术及产品优势方面，区别与传统柱上开关和一二次成套柱上开关，公司的核心产品智能柱上开关成功实现一二次全融合，具有智能化和集成化的特点，短路故障研判准确率达99%以上，单相接地故障研判准确率达90%，重合闸准确率接近100%。经过多年的技术开发和持续的研发投入，公司已经掌握了一批行业内先进的核心技术成果，根据招股说明书中披露，公司已取得专利97项，软件著作权83项，核心产品性能位于行业前列，并已取得多项认证。除了核心产品之外，公司还开拓故障指示器，布局环网柜等智能配电化产品及配电网信息化服务。客户资源方面，目前公司已与国网浙江省电力有限公司等国家电网下属各级供电公司建立了密切合作关系，并获得南瑞集团、平高集团、国网信产集团等业内知名客户的高度评价。 业务聚焦于高附加值产品，募投项目增强市场竞争力。公司主营业务收入来自于配电网智能设备，2017-2019年该部分业务收入占主营业务收入比重分别为64.91%、82.99%和94.82%，其中智能柱上开关为公司核心产品，由于核心产品具有高技术壁垒和先发优势，公司产品综合毛利率较高，2017-2019年，公司综合毛利率分别为公司综合毛利率分别为48.34%、53.32%和55.90%。此次公司上市，拟将募集资金用于包括上海生产基地及研发中心和总部大楼建设项目、泉州生产基地建设项目，有利于公司进一步扩大配电网智能柱上开关、故障指示器等核心产品产能，将增强公司主营业务相关研发、生产和销售，有利于增强公司市场竞争力，进一步巩固公司在一二次融合领域的领先地位。 投资建议：首次覆盖，给予公司买入--A的投资评级。我们预计公司2020年-2022年收入分别为9.09、12.2和16.48亿元；营收增速分别为28.8%、34.2%、35.1%；归母净利润分别为3.2、4.2和5.8亿元，增速分别为34.0%、32.1%、38.1%；首次覆盖，给予公司买入-A的投资评级。风险提示：行业政策变化不及预期；募投项目建设不及预期等。