我们认为国投电力自2012年至今演绎了三阶段行情(第三阶段刚刚开始),其中前两阶段行情,本质都是业绩不断超市场预期带来的业绩驱动行情。我们认为在沪港通临近、电力体制改革加速两项重量级因素的作用下,在第三阶段行情中,业绩的驱动将逐步让位于市场风格转换、配置需求增加、资源价值重估等带来的估值提升驱动;l毫无疑问,沪港通的出现,为海外资金进入A股分享中国经济的成果提供了良好契机,而在众多低估值板块中,我们坚定认为水电是其中最具吸引力的板块之一,能够与中药等板块共同代表中国的资源禀赋,以及能源、环境需求等方面的特质;沪港通将使资源型水电公司的估值出现系统性溢价上,其中国投电力是最为典型标的之一; 我们认为,随着沪港通、电力体制改革的推进,以及我国对能源安全、环境安全的日益重视,水电资源尤其是大型流域梯级水电开发公司这种稀缺资源的价值,将得到明显提升,进而推动公司估值中枢的持续提升。8倍当期市盈率的成长性、资源型水电公司将后会无期; 假定锦官电源组于2014年全部投产,北疆二期、钦州二期于2016年中期投产(以上投产进度快于我们此前的假设),在对雅砻江水电盈利能力、增值税返还等因素进行重新测算后,我们预计公司2014-2016年收入分别为333、367、412亿元,上调EPS预测至0.73、0.89、1.01元,上调目标价至9元,对应2015年10倍PE,略低于行业可比公司(纯水电公司)平均估值。维持“增持”评级。

调研概况:我们于近日,对国中亿思通在四川省的过往项目进行了调研。公司采取适合农村污水处理的小型化污水处理设备,配合适用于农村的商业模式,以及科学的管理体系,能够将农村污水处理设备在异地推广复制; 技术路线、商业模式适应农村状况。公司污水处理设备采用MBBR(移动床生物反应器)技术,通过填料内部形成的生物膜来降解污染物,维护需求低,耐低温、耐污染冲击,排放可达到一级A 标准。亿思通目前在四川主要采取设备销售模式。在母公司提供更大支持之后,对于财政实力不强的地区,公司准备采取BT+O 的模式推广小型化污水处理设备。通过与政府协商(至少县级),确定回款期限,并且在回款未完成之前,由公司负责设备的运行维护,运转费用由政府负担。 未来这种模式准备向全国推广; 已经摸索出适合农村市场的管理体系。公司采取物联网技术采集污水处理设备的运转参数,并通过手机APP 实时查询。仅布置少量人员,就能解决大范围内设备的日常维护; 盈利预测与投资建议。我们认为公司已经在四川摸索出成熟的农村污水处理商业模式,并能够运用到山东、黑龙江等地的项目上。维持公司2014-2016年盈利预测,预计EPS 分别为0.17、0.31、0.39元,目标价7.75,维持“增持”评级; 风险因素。公司后续农村水务推动进展存在低于预期的可能。公司垃圾渗滤液、工业废水业务进展存在低于预期的可能。

本报告导读: 迪森股份8月29日公布股权激励草案。我们认为外部环境非常有利公司发展,股权激励也显示管理层对公司发展信心。上调目标价至16.8元,维持“增持”评级。 投资要点: 股权激励显示发展信心。公司公布股权激励,采取股票期权与限制性股票结合的方式。首次授予的股票期权行权价13.21元,限制性股票授予价6.34元。参考考核标准,2015-2017年的扣非后净利润同比增速为25%(假定2014年净利润同2013年)、36%、53%,逐年提高,反映了公司管理层对于公司未来发展前景的信心; 外部环境非常有利公司发展。一是6月能源局、环保部发布《关于开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知》,排放标准、规模要求均有利类似公司的行业龙头。二是8月非居民用气存量天然气门站价格上调,并且市场普遍预计2015年的价格将再次上调。公司的BMF替代天然气逻辑更加顺畅; 预计公司将进入订单集中释放阶段。公司采取成立区域性合资公司的形式,开拓各地的BMF供热、供气市场。目前已在浙江、湖北成立合资公司。公司通过选择有实力的合作方,有助于获取供热项目。预计未来一段时间将进入订单集中释放阶段; 盈利预测与投资建议。维持对公司盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为0.31、0.42、0.56元。考虑到公司外部环境非常有利公司发展,且股权激励设定了2015-2017年均净利润增速44%的高目标,按照成长股PEG<1的标准,我们给予公司2015年40倍PE水平,相比环保板块存在估值溢价,上调目标价至16.8元,维持“增持”评级。 风险因素:公司项目执行进度低于预期;存在合作方经营波动的风险;

事件:公司公告,同黑龙江省住建厅签订《黑龙江省百镇供排水建设项目合作协议》,乡镇供水主要以BOT 方式实施,乡镇污水处理主要以BT+O 方式实施。2014年内将完成第一批3-5个示范镇的项目建设,未来五年公司将投入不少于50亿元完成百镇项目建设; 公司农村水务项目进入异地复制阶段。公司2014年初签订山东省200镇农村水务协议,于2014年6月底收购四川亿思通公司,加上此次黑龙江项目,公司已经在三个省取得了进展。农村不安全饮水人数众多,污水处理率低(乡镇20%左右、村庄更低)。随着项目推进过程中的不断探索,农村水务的商业模式、资金来源等问题都会得到逐步明确和解决。在农村水务的模式逐渐成熟之后,公司可以在其他地区更快的复制农村税务项目; 预计黑龙江协议转化为业绩的进度更快。相比前次山东协议,此次协议对项目的进展、后续投入都有比较详细的约定,其中2014年内就将完成第一批建设。我们预计黑龙江协议转化为业绩的进度更快。 盈利预测与投资建议。黑龙江项目预计总投入约50亿元,将带来额外业绩增量,但兑现节奏有待明确,因此维持2014-2016盈利预测,预计EPS 分别为0.17、0.31、0.39元。考虑到公司为农村水务稀缺标的,持续进行项目扩张,未来有望获得水污染治理政策扶持,给予公司2015年25倍PE 水平,上调目标价至7.75元,维持“增持”评级; 风险因素:农村水务推动进展较慢,渗滤液、工业废水收入低于预期。

公司自2013年末以来业务不断进行调整。公司自终止前次重大资产重组之后,不断调整余热项目,先后终止弘耀、耀华、鲁元、洛玻余热发电项目,转让六安项目。在项目获取方面,参股宁投、云南金源再生资源两公司,获取新的余热装机空间,并进入废渣综合利用领域; 项目的整合,节约资金,可用有限的资源产出更好的回报。公司此前拥有较多的拟建余热发电项目,但其中一些由于余热量不稳定,或者建设进度低于预期。终止、转让了上述项目之后,节约以及回收的资金,能够用于未来回报更好的项目上; 储备项目仍能保证稳健发展,资金不成为扩张的限制条件。公司此前参股宁投公司,并可能收购股权获得控股地位。作为铁合金产能大省,宁夏能够提供可观的装机规模(粗略估算在公司现有装机上增加30%~50%)。公司资产负债率20%左右,每年存量项目提供至少2亿元现金流支持(包括票据),资金不会成为公司扩张的限制条件; 公司存量项目受益落后产能淘汰。公司选择的合作方大多为大型国企或区域龙头,在雾霾治理、落后产能淘汰的情况下,供给收缩有利于提高存量水泥、玻璃项目的开工率,提高余热发电产出; 盈利预测与投资建议:我们维持2014-2016年EPS0.53、0.71、0.83的盈利预测,给予公司2015年25倍PE水平,维持“增持”评级,维持目标价17.55元; 风险因素:存量项目利用小时数下降,在建项目投产缓慢;

事件:公司8月12日股东大会,表决通过关于增发的一系列方案。公司向管理层的增发距离落实更近一步,将获得11亿元用于业务扩张,此举也显示了管理层对公司未来发展的信心; 农村环境治理制度建设逐渐提上日程,政府的规范、保障逐渐到位,预计将大幅提升农村污水处理率。8月7日,在第四届中国农村和小城镇水环境治理论坛上,住建部官员表示,将开展制度建设,推动农村环境治理。其中首先要抓紧修订农村建设条例,明确政府治理农村垃圾污水的责任。我国目前农村污水处理率8%,在政策不断加码的情况下,预计农村污水处理率将有大幅度提高; 正渗透工业应用获得突破,公司已有前瞻性布局。8月11日,中工国际公布,控股子公司北京沃特尔水技术股份有限公司,获得国内首个应用正渗透技术的废水“零排放”项目。项目甲方为华能国际长兴电厂“上大压小”工程脱硫废水“零排放”项目。在这一技术上,国中水务2013年8月与丹麦正渗透膜公司Aquaporin签订谅解备忘录,就股权收购、成立合资公司等内容达成初步协议。若公司能够成功收购Aquaporin部分股权,则利用公司已有的天地人、中科国益等废水处理子公司,可以在这一市场取得突破; 盈利预测与投资评级:维持公司2014-2016年盈利预测,预计EPS0.17、0.31、0.39元,目标价6.90元,维持“增持”评级; 风险因素:农村水务推动进展较慢,渗滤液、工业废水收入低于预期。

本报告导读:东江环保粤北、江门处理基地将进入投产期。新近收购厦门绿洲、新疆沃森等危废产能,增厚业绩。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级,目标价34.2元。 投资要点: 投资建议:公司以外延式扩张谋划全国布局。公司通过不断收购,在全国布局危废处理能力。公司自身的粤北、江门处理基地也将在2014年下半年开始逐步投产。预计公司2014-2016年收入分别为21.5、31.3、42.6亿元,净利润分别为2.70、3.95、5.20亿元,对应EPS分别为0.78、1.14、1.50元,首次覆盖,给予公司2015年30倍PE水平,目标价34.2元,首次给予“谨慎增持”评级; 加快省外扩张步伐,切入福建、新疆市场。危废处理必须资质审批,新建项目的环评选址等将耗费约5年左右。随着广东省内扩展潜力的减小,公司选择省外处理资质较大,且有扩容潜力的危废处理企业,作为收购标的,加快省外扩张步伐。公司通过收购厦门绿洲、新疆沃森等公司,获得了福建、新疆多地的危废、家电拆解处理能力,而且增加了可观的医疗废物资质,进一步完善了公司的危废处理能力; 公司原有粤北、江门两大基地进入投产期,将推动业绩增长。预计公司此前规划的粤北(50万吨/年)、江门(20万吨/年)两大处理基地,将在2014年下半年开始,逐步进入建成投产期。此外、沙井、清远东江等也规划进行扩容。我们预计公司的处理能力,将从2013年的大约40万吨,逐渐增加到2016年的约150万吨。随着粤北、江门等处理基地投产,公司业绩将进入快速增长期; 风险因素:铜价下行风险,公司在建工程进度低于预期的风险;

结论:首次覆盖津膜科技。膜产品的开发、生产能力,是公司与一般工程公司的最大区别,有助公司拓展业务。未来“水十条”的出台将为公司打开巨大、长期的发展空间。预计公司2014-2016 年收入分别为7.5、9.6、13 亿元,净利润分别为1.3、1.8、2.2 亿元,EPS分别为0.48、0.69、0.84 元。作为掌握膜法水处理核心技术,并且契合未来水污染治理方向的公司,应享受一定的估值溢价。给予公司2015 年30 倍PE 水平,首次给予“谨慎增持”评级,目标价20.7 元;公司产能、销售网络、行业布局等逐步到位,具有快速增长的基础。 公司中空纤维膜产能已经达到415 万平米/年,各地区办事处已基本设臵完毕。公司在海水淡化、煤化工、印染废水、市政污水等方面已做了技术、市场等前期储备。若污染治理、节水等政策进一步收紧,公司的业务布局有利于业绩快速增长; 预计“水十条”出台将助推公司业绩。水处理市场极具深度与广度,包括市政、工业、海水淡化、特种行业等多个领域,包括设备、工程、运营服务多个环节。仅环保相关领域的投资规模,目前已达2000 亿元左右。在水污染事件频发的背景下, “水十条”的制定已有时日,预计将针对工业废水、市政水再生利用等以往欠账的重点领域对症下药,为水处理市场的设备、工程、运营各个环节带来额外增量,助推公司业绩; 风险因素:受成本影响,膜相关业务推广缓慢。项目回款周转较慢;

本报告导读: 严格的国家除尘标准驱动公司主营业务、及全产业链发展;同时公司以“上游成本控制+下游议价能力”保证盈利。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级,目标价18.90元。 投资要点: 投资建议:首次覆盖三维丝,预计公司2014-2016年营业总收入分别为4.77、5.49、6.31亿元,净利润分别为0.69、0.81、0.93亿元,对应EPS分别为0.46、0.54、0.62元。“国家制定严格大气除尘排放标准、惩处终端行业用户超标措施”是公司业绩增长的主要原因。参照环保板块2015年平均水平,考虑到公司的高温滤料行业龙头地位、以及市场需求进一步打开前景,我们认为公司应当享受一定的估值溢价。给予公司2015年35倍PE(5.2倍PS水平),目标价格18.90元,首次给予“谨慎增持”评级; 行业:“雾霾污染事件上升至政治高度、除尘排放标准更加严格”是驱动终端用户对除尘设备技术及公司产品需求的根本动力。环保部发布的大气污染排放标准涵盖范围持续扩大,污染物排放标准严格促使除尘市场空间不断提升;除尘技术中,袋式除尘技术随着电袋除尘主流技术的发展而发展;高温滤料是袋式除尘器的核心部件,公司高温滤料销售业绩将随袋式除尘技术在烟气除尘领域发展而实现增长; 公司:有效控制上游成本,具备下游议价能力。上游原材料国产化趋势导致价格下降,且公司的合格供应商制度有效控制上游成本;公司具备下游议价能力,袋式除尘环保工程商及终端用户分别看中公司“品牌效应+合作关系”及“综合服务能力”; 风险因素。高温滤料可替代性强,进行更新时(产品寿命在3-4年)面临低价品牌替代风险;市场竞争激烈,可能导致高温滤料产品售价下降,进而影响公司业绩水平。

事件:公司25日公告,拟以4.01元底价,向董事长朱勇军、第一大股东润中国际董事长姜照柏发行不超过2.74亿股(朱勇军0.26亿股,姜照柏2.48亿股)。募集资金约11亿元,用于补充流动资金、以及作为未来并购的启动资金。上述股份限售期为三年; 增持理顺管理层与股东利益,凸显管理层信心。公司董事长以往并未持有公司股份,若发行完成,将持有1.5%的公司股份。公司原第一大股东润中国际董事长姜照柏,将持有公司14.3%的股份,维持其第一大股东身份。我们认为,通过此次增发,公司管理层与实际控制人的利益与股东利益将趋于一致。朱勇军与姜照柏以11亿元的代价认购发行股份,也表明管理层与实际控制人对公司未来发展的信心; 预计农村小城镇水务市场开拓的成效将逐渐显现。公司2014年初同山东省住建厅签订农村水务框架性协议,但尚无具体项目推动进展。我们估计这段时期处于具体项目谈判、市场拓展时期。参考“21世纪网”的报道,公司在几个省区已经取得了进展,未来会继续深耕于农村水务处理领域(http://money.21cbh.com/2014/7-7/0MMDA2NzZfMTIyMzU0Mg.html); 盈利预测与投资建议。考虑山东农村水务进展低于此前预期,预计公司2014-2016年EPS0.17(下调26%)、0.31、0.39元,目标价6.90元,维持“增持”评级; 风险因素。农村水务推动进展较慢,渗滤液、工业废水收入低于预期。

事件:公司公告,与宜昌市高新技术产业开发区管委会签订《生物质成型燃料锅炉集中供热项目合作框架协议》,投资建设3*15t/h 生物质集中供热锅炉,并在后续协议签订后4 个月内建成投产; 影响:中部地区第一单,在燃煤替代过程中起到示范作用。6 月18日,能源局、环保部下发《关于开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知》,要求2015 年底前,全国建成120 个示范项目。该项目为扶持政策出台之后,公司在华中地区签订的第一单生物质成型燃料集中供热业务。在燃煤替代的大背景下,该项目的建成,将对周边地区起到良好的示范作用; 业务模式上存在持续扩张的可能性。根据公告,公司计划与资源方共建合资公司,公司出资70%,资源方出资30%。这种形式延续了此前公司在浙江成立合资公司的方式,能够统一合作各方的利益,激发项目扩张的积极性; 盈利预测与投资建议:考虑到该项目签订4 个月内要建成投产,因此我们预计该项目将在2015 年初贡献业绩。参考该园区2013 年接近12 万吨用气量,按照300 元/吨计算,该项目将新增收入3600 万元左右,新增毛利1000 万元左右。我们将2015、2016 年盈利预测由0.41、0.54,分别上调至0.42、0.56 元,上调幅度分别为2%、4%。在政策扶持下,预计公司将持续获取订单。给予公司2015 年35 倍PE 水平,上调目标价至14.7 元,较前次上调2%,维持“增持”评级; 风险因素:公司项目执行进度低于预期;存在合作方经营波动的风险;

投资建议:首次覆盖国电清新,预计公司2014-2016年收入分别为12.8、19.2、20.9亿元,净利润分别为2.65、4.20、4.82亿元,对应EPS 分别为0.50、0.79、0.91元。公司在手烟气治理特许经营、供热业务将逐渐投产,干法脱硫、煤焦油轻质化项目有可能构成额外业绩增量。参照环保板块2015年平均PE 水平,给予公司2015年25倍PE,目标价20元,首次给予“谨慎增持”评级; 运营类业务进入集中投运期,确保最近两年高增长。公司2013年收入的70%由运营类业务提供。目前公司运营类业务主要集中在火电脱硫、脱硝特许经营领域,并在再生水、供热供冷特许经营方面进行了一些拓展。我们认为,运营类业务主要为火电厂烟气治理,下游客户运行稳定,公司烟气特许经营项目2014年进入集中投运期。预计20 14、2015年,乌沙山4台60万千瓦机组脱硫特许经营,河北兆祥、山东临沂供热特许经营项目将先后投产,推动公司业绩快速增长; 特高压基地建设、煤焦油轻质化有望带来新的业绩增长点。年初以来,政府不断推出扶持特高压输电的政策。若锡林郭勒盟煤电基地启动建设,将为公司带来额外的干法脱硫建设、耗材需求。此外,公司煤焦油轻质化项目处于建设过程中,后续若顺利投产,能够为公司带来增量业绩贡献; 风险因素:火电脱硫、脱硝工程的需求可能出现快速下滑;煤焦油轻质化项目受主体项目开工率影响;

投资要点: 实际控制人变更将为公司带来变化。公司19.79%的股权已经划转至神雾集团,实际控制人发生变更。我们预计神雾集团入主后,将为公司带来多点变化,有助于公司扭转亏损局面,业绩进入向上通道; 预计公司主业更加集中:公司过去多元化发展,除电石炉主业之外,还涉足煤粉炉、矿产、高氮钢等多项业务,分散了公司经营精力。预计神雾集团入主后,将会在以上多项业务之间进行取舍。电石炉业务是公司长期以来的主业,预计将得到持续发展; 预计神雾的节能技术将与上市公司产生协同作用:公司主营的传统电石炉业务,属于高耗能行业,且下游产能已经过剩。国家一直以来通过节能指标等手段来调节产能。神雾集团拥有多项节能炉窑技术,存在向电石炉移植的潜力。电石生产企业已是微利水平。若节能投入能够带来可观的成本节省,则可以激发电石生产企业的积极性,在规模增长放缓的电石市场中,产生技术改造的新需求; 盈利预测与投资建议:预计上市公司仍将集中于电石炉主业,并进行技术改进,带来基本面反转。预计公司2014-2016年EPS分别为0.24、0.52、0.58元,较前次预测2014、2015年EPS分别下调62%、36%。考虑2014年业绩处于见底回升过程中,估值应有一定溢价,给予公司2015年35倍PE水平,上调评级至“增持”,目标价18.2元,距离7月1日收盘价24%的空间; 风险因素:神雾集团与上市公司之间的整合风险。电石炉的下游需求不足。销售回款缓慢,存在坏账风险;

事件:6 月2 4 日,迪森股份公告,全资子公司苏州迪森,拟与浙江国大能源有限公司成立合资公司,拟在浙江地区开拓生物质能业务。 浙江地处雾霾治理重点地区,锅炉整治为生物质带来发展机遇。根据2014 年2 月,《浙江省大气污染防治行动计划2013-2017》,浙江省将逐步禁燃高污染燃料,逐步淘汰10t/h 以下燃煤锅炉,并推广煤改气。“城市建成区以外,鼓励以压缩成型生物质为燃料的锅炉项目建设。”这说明生物质成型燃料在城市区以外的应用,已经得到了政府的鼓励。此外,浙江省主要城市如杭州、宁波、绍兴等地的工业天然气价格普遍超过4 元/立方米,利用生物质成型燃料替代天然气完全具有经济性。我们认为,浙江地区为生物质成型燃料供热、供气项目的推广提供了发展机遇; 合作方选择有助于公司在浙江地区开拓市场。浙江省国大能源有限公司主要从事煤炭贸易业务。我们合理假设,在煤改气的大趋势下, 国大原有客户也有寻求转换清洁燃料的意愿。公司与国大合作,能够更快接近下游需求。此外,根据公告,国大能源的董事长、总经理在合资公司中占有少量股份,也有助于激发合作方的积极性; 盈利预测与投资建议。维持公司2014-2016 年盈利预测,预计EPS 分别为0.31、0.41、0.54 元,维持“增持”评级,目标价14.35 元; 风险因素:政府的支持态度不明确;公司在手项目执行进度低于预期; 在运营项目存在合作方经营波动的风险;

投资建议:公司为国内生物质供热、供气行业龙头,项目规模、环保达标等情况业内领先。预计在雾霾防治的压力下,在天然气价高、尚未供应的地区,生物质成型燃料将具备替代燃煤的优势,生物质成型燃料以往面临的政策困境也将逐渐得到解决。预计公司2014-2016年收入分别为5.8、8.1、11.3 亿元,净利润分别为0.97、1.3、1.7亿元,EPS 分别为0.31、0.41、0.54 元,首次覆盖,给予2015 年35倍PE 水平,“增持”评级,目标价14.35 元。 公司为生物质成型燃料利用行业龙头,运行项目规模、经验、环保措施国内领先。公司以运营供热、供气项目的形式进入生物质成型燃料行业。公司运行的红塔项目、签订的梅州项目,均为国内最大规模的生物质利用项目,具有示范意义。公司的运行经验丰富,烟气排放标准达到国家环保要求。以上优势,能够保证公司在国家提高生物质利用行业门槛时,相比中小型竞争者,具有更加显著的竞争优势。 预计在雾霾治理的大背景下,国家针对生物质成型燃料利用的态度将由模棱两可转为清晰明确。国家以往对生物质成型燃料的政策比较模糊,加上各地对高污染排放的担忧,生物质成型燃料的推广缓慢。 在雾霾治理的大背景下,预计政府的态度将更加明确,支持环保达标、相对更经济的生物质项目。环境高度敏感,天然气价格较高,或者暂时不通天然气的地区,将对生物质成型燃料产生较强的需求。 风险因素。政府的支持态度不明确;公司在手项目执行进度低于预期;在运营项目存在合作方经营波动的风险;