事件:11月25日公司公告,拟以自有资金1.56亿元,通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权,其中,受让股权投资金额0.86亿元,增资0.70亿元;并公告交易完成后,将利用标的公司全资物流子公司投资建设张家口综合物流项目,功能集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体,通过供应链优势对接提升标的公司的盈利能力,打造社会化的供应链服务平台。 拟收购张家口福悦祥连锁超市,启跨省拓展新篇章。张家口福悦祥连锁超市于2018年8月30日成立,于张家口市万全区、经济开发区、桥东区、桥西区、沽源县、高新区各设门店3、2、2、1、2、1家,共计11家(其中2家尚未开店),平均门店面积为3000平方米左右,经营业态与公司相近;且下设全资子公司张家口万全区福祥物流配送有限公司,占地13.21万平方米。 据公司公告,标的公司超市业务于2018年9月开始产生营业收入,9月营收1540.10万元;2018年1-9月合计合并报表收入共计8531.28万元,除上述收入外由物流配送子公司贡献,2018年1-9月合计合并报表归母净利润-888.68万元。此次收购为公司跨省战略布局第一步:一方面,张家口市位于河北省西北部,处于京、冀、晋、蒙交界处,与北京同为2022年冬奥会的举办城市,有较优越的地理位置和区位优势,有利于公司加快连锁网络扩张,扩大经营规模及市场空间;另一方面,公司将于交易完成后,利用标的公司物流设施投资建设张家口综合物流项目,集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体,有利于当地供应链优势增强及输出,打造社会化供应链服务平台。 结合省内扩张提效,区域龙头志存高远。公司成立于1981年,前身为山东省威海糖酒采购供应站;1995年后转型从事连锁零售业,主打生鲜差异化定位,大卖场、综超并行,目前已在威海、烟台建立绝对优势,2017年胶东贡献收入约93亿元。当前积极推进省内扩张、供应链建设及效率提升:1)展店端预计提速,据公司公告,2018全年展店目标为100家,截止3季度末共展店63家(含9家收购),全年展店或可超过2017年(据公司公告2017年共66家);2)供应链端推动优化、整合、落地,积极拓展国际采购,推进莱芜、烟台物流中心投入使用提升西部效率,增强生鲜加工中心建设、提升农产品后标准化能力,并促青岛维客整合逐步落地完成、力求发挥区域规模优势;3)推进合伙人制度实行,4月于西部新增56家合伙人试点门店,目前合计合伙人试点门店总数达89家。公司于优势区域供应链、物流、品牌优势突出,目前力推西部扩张及渠道下沉;结合跨省战略实施,区域龙头志存高远,若胶东模式成功复制,区域扩张、提效潜力较大。 投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,区域优势明显;凭借供应链及物流优势,稳步推进门店扩张升级及渠道下沉,并力推西部拓展,省内扩张、提效潜力较大,当前拟开启跨省拓展新篇章。预计2018-2019年EPS为0.85、0.97元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,且业绩处于上升期,给予1倍PS估值,维持“买入-A”评级,对应2018E124.2亿元营收(不考虑青岛维客贡献),6个月目标价27元。 风险提示:区域竞争加剧;门店拓展不及预期;供应链建设不及预期;合伙人制度推进不及预期;CPI下行风险。

事件: 11月19日公司公告:1)从战略管理角度出发,公司决定将云超一、二集群进行合并管理,任命李国为永辉超市执行副总裁兼云超总裁;2)子公司富平云商拟与Advantage Solutions China Ltd.组建合资公司瑞德利零售营销服务(上海)有限公司,向零售商及品牌商提供店内零售营销陈列服务和顾客体验式营销服务。 云商拟设子公司,提供零售营销陈列及顾客体验式服务。公司子公司富平云商及Advantage 组建合资公司瑞德利零售营销服务(上海)有限公司,主营业务为向零售商及品牌商提供店内零售营销陈列和顾客体验式营销服务,包括但不限于店内日常补货和理货、品类整改执行、新店开张或旧店改造的商品陈列、异常状态商品巡检、产品派样展示、各种开业活动和游 击营销等。合资公司中,永辉/Advantage持股比例分别57%/43%;董事会 席位各3/2名,其中董事长由永辉任命;CEO由永辉向董事会提名,CFO 由Advantage向董事会提名;双方共同为合资公司组建专家团队,负责为合 资公司提供SAS 业务(货架理货管理服务)及INTERACTION 业务(店内体验营销服务)的运营及培训服务。 云超一二集群合并管理,内外整合赋能,助力二次腾飞。公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。进入下半年来,由于消费整体放缓等多方面因素影响,云超同店、费用等指标均具备一定压力,此次公司决定将一二集群合并管理,有利于内部整合、提升效率;另一方面,公司力推同业整合赋能,如10月联手腾讯与广州百佳签署投资协议,欲进一步开拓广东市场,加之此前联合中百、红旗,若平台化衍进得以顺利推进,降本增效完成,公司可进一步锁定毛利率,应对阿里等巨头对超市企业的定价、成本、效率威胁,成就规模、盈利能力双双逆势增长。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。云超板块全国布局已现后,公司顺势而行,力促孵化迭代,并向平台化方向衍进;待整合赋能降本增效,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长,预计2018-2020年EPS 为0.13元/股、0.21元/股、0.30元/股,维持“买入-A 评级”,6个月目标价9元。 风险提示: 1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)CPI 大幅下行风险。

事件:11月7日晚,公司公告,10月公司实现签约面积57.4万平米,同比上升14.55%;实现签约金额132.1亿元,同比上升44.93%。1-10月公司累计实现签约面积637.5万平米,同比上升4.68%;累计签约金额1193.0亿元,同比上升6.78% 10月销售额稳步增长,未来2月推盘力度持续加大:10月公司实现签约面积57.4万方,环比下降37.74%,同比上升14.55%(较9月收缩14.40pct);实现签约金额132.10亿元,环比下降26.73%,同比上升44.93%(较9月收缩1.18pct); 单月销售均价23013.94元/平米,较上月均价提升3458.62元/平米,幅度17.69%1-10月公司累计实现签约面积637.5万方,同比上升4.68%,该增速较上月提升0.89pct;累计签约金额1193.00亿元,同比上升6.78%,该增速较上月提升3.38pct; 1-10月累计销售均价为18713.73元/平米,同比增长2.00%,该增速较上月提升2.39pct。从未来两月新推项目来看,未来两月新推或加推的楼盘数量近71个,较9月增加19个,较上年同期增加33个项目,新推或加推项目为近年来单月公告可统计中最大的月份,可见推盘力度之大。新推或加推项目分布于珠三角区域城市、中西部如武汉、西安等、京津冀等,多城联动,多区域发力。 拿地额/销售额66.00%,单月补货成本有所提升:10月公司新增项目6个(前值1个),新增项目位于长沙(+1)、杭州(+1)、东莞(+1)、北京(+2)、哈尔滨(+1)。10月新增占地面积17.13万方(前值2.13万方),新增计容建筑面积46.87万方(前值3.20万方);成交总价达87.19亿元(前值1.2亿元);平均成交楼面价18604.46元/平米(前值3753.05元/平米),环比提升395.72%,其中拿地额/销售额为66.00%(9月0.67%,8月33.61%),较上月提升明显,高于近半年来平均拿地力度水平(57.31%);拿地均价/当月销售均价80.84%(前值19.19%),拿地均价/累计销售均价99.42%(前值20.52%);10月拿地均价/销售均价比例提升明显;若从各个城市目前的二手均价来看,单项目拿地均价/二手均价分别为长沙20.54%、杭州71.38%、东莞42.44%、北京53%左右、哈尔滨47.29%;公司10月所获取项目为核心城市居多,核心潜力突出,补货的区位优势较突出。 若按1-10月累计销售均价看,10月新增货值达87.70亿元(前值5.85亿元)。 投资建议:公司经营拥有区域布局优势、低融资成本等优势。我们预计公司2018-2020年EPS 为1.76、2.07和2.38,对应当前股价PE 估值为5.3X、4.5X、3.9X, 维持“增持-A”评级,6个月目标价12.5元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期

事件:11月08日晚,公司公告,公司10月实现签约销售面积72.66万平方米,同比增加54.53%;签约销售金额166.49亿元,同比增加55.45%。1-10月,公司累计实现签约销售面积629.08万平方米,同比增加37.65%;签约销售金额1329.04亿元,同比增加49.80%。 10月销售大幅增长,当月销售均价较9月提升28.73%:公司10月实现签约销售面积72.66万平方米,同比增加54.53%,较9月销售面积增速提升28.37pct;实现签约销售金额166.49亿元,同比增加55.45%,相对9月销售额增速提升19.07pct。10月销售均价22913.57元/平米,较9月销售均价提升5114.32元/平米,幅度达28.73%;10月销售均价相对去年同期提升0.60%。从十月销售公布数据的跟踪来看,10月单月销售均价有所提升。1-10月公司实现签约销售面积629.08万平米,同比增长37.65%,较9月增速提升1.94pct;实现签约销售金额1329.04亿元,同比增长49.80%,较9月增速提升0.78pct;累计销售均价21126.72元/平米,同比增长8.83%,较9月累计增速收缩0.98pct。1-10月累计销售金额/18年计划销售额(1500亿)为88.60%(前值77.50%),较17年同期完成计划度88.72%略低近0.12pct;目前公司完成年初计划的88.60%,未来2个月的持续推盘大概率能实现年初目标。 补货均价/销售均价43.56%,拿地力度保持低位:10月公司新增土地项目4个,较9月新增项目增加2个,其中两个项目位于新西兰(100%权益,性质为住宅用地)、两个项目位于东莞。按照权益总价/拿地总价计算10月新增项目的权益比例为48.78%(前值29.71%)。10月新增项目可增厚7.40万方土储资源(前值10.44万方),其中计容面积16.24万方,权益计容面积7.47万方;按照累计销售均价计算,新增货值为34.30亿元。10月权益拿地额7.91亿元,平均楼面价9981.75元/平米(较9月楼面价提升4672.43元/平米,幅度88%);权益拿地额/销售额比例为4.75%(9月权益拿地额/销售额比例2.56%、8月权益拿地额/销售额比例37.26%),1-10月拿地力度中位数为33.64%,10月拿地力度继续维持低位。如果按照累计权益拿地额/累计销售额,则10月份累计拿地力度为38.25%,较9月力度再次下降。平均楼面价相对10月销售均价占比为43.56%(8月楼面价/8月销售均价为29.83%、8月楼面价/8月销售均价占比为50.28%);从拿地成本上看,即使在扩规模下,公司对成本的管控仍具备优势。 投资建议:公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足,开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务,协同发展;在资源获取上,公司内涵+外延双管齐下,优势显著;我们预计公司18-20年公司EPS 为1.93元、2.24元、2.58元,对应PE 分别为9.4X、8.1X、7.0X,维持“买入-A”评级,6个月目标价25.3元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

事件:11月07日晚,公司公告18年10月份销售数据,10月份公司实现签约面积210.95万方,同比增长5.26%(前值+52.36%),签约金额311.18亿元,同比增长4.74%(前值+67.70%);1-10月份公司累计实现签约面积2235.65万方,同比增长31.38%(前值+34.87%),累计签约金额3347.69亿元,同比增长40.74%(前值+45.87%)。 十月增速放缓、1-10月销售额已完成上年度108.26%:18年10月,公司实现签约面积210.95万方,同比增长5.26%(前值+52.36%),较上月增速收缩47.10pct,签约金额311.18亿元,同比增长4.74%(前值+67.70%),较上月增速收缩62.96pct;销售均价14751.36元/平米(前值15546.28元/平米),同比下降0.49%,环比下降5.11%。10月公司增速较9月放缓明显,从同阶梯行业的增速表现看,公司十月增速较同阶梯十月增速无优势。但公司1-10月的累计表现稳定,18年1-10月份公司累计实现签约面积2235.65万方,同比增长31.38%(前值+34.87%),累计签约金额3347.69亿元,同比增长40.74%(前值+45.87%);累计销售均价14974.12元/平米,同比增长7.12pct(前值+8.16pct);累计销售均价高于10月单月均价222.76元/平米(幅度为1.51pct)。截止10月份,公司累计销售面积、累计销售金额分别完成了17年度销售面积、销售金额的99.70%、108.26%,从我们近期的市场调研表现看,中部如武汉等城市刚需/刚改的销售较为良好;东部区域如厦门等,市场趋冷较为明显,城市间的轮动效应明显,我们认为公司全国布局的格局有望分散城市间的风险,维持公司今年保守销售额增速30%的判断。 权益拿地额/销售额32.57%,补货成本/销售均价下降:公司18年10月新增土地项目12个,较17年同期减少4个,较18年9月增加3个;新增项目仍以合作项目为主,主要分布于珠三角、长三角及中部区域等;100%权益:非100%权益比例为3:9,50%以上权益:50%以下权益比例为6:6。10月土地净占地面积168.02万方,计容建筑面积394.06万方,较上年同期分别提升71.13%、提升56.42%,权益建筑面积219.53万方,权益建筑面积/计容建筑面积比例达55.71%;从18年1-10月公布的数据看,1-10月累计权益拿地额/1-10月总土地价款比例为65.74%(前值66.88%)。10月新增土地总地价183.35亿元,同比下降37.98%;新增权益地价101.35亿元,同比下降36.85%;其中,权益拿地额/10月销售额占比为32.57%(前值22.86%),力度较9月有所提升但仍低于1-10月平均拿地力度(36.57%)。从拿地均价来看,10月新增土地楼面价4652.87元/平米(同比-60.35%),权益楼面价4616.86元/平米,补货均价/销售均价为31.54%,补货成本占销售均价比例持续下降。 投资建议:公司聚焦一二线资源补充,同时、落实城市群深耕策略,加大核心城市周边三四线城市的深耕、渗透;我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为1.63元、1.89元、2.18元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价15元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期。

公司发布三季报:①18Q1-3:实现营收61.68亿元/+66.51%,归母净利3.06亿元/+25.14%,扣非净利3.13亿元/+176.20%;②18Q3:实现营收32.02亿元/+115.71%,归母净利1.75亿元/+199.81%,扣非净利1.84亿元/+210.41%; 湖南海外并表推动收入大幅增长,扣非业绩高增或系地产结算+投资收益增多所致。受益项目结转收入及收购湖南海外,公司18Q3实现营收32.02亿元/+115.71%。18年Q3毛利率34.13%,同比提高2.38pct;销售费用率7.03%/-0.79pct(主要系项目销售增加所致);管理费用率5.15%/-3.10pct;财务费用率6.88%/-0.03pct(主要系随着项目完工费用化利息增加所致);期间费用率合计下降3.92pct;18Q3投资净收益1.26亿元,同比增多8113万元,估测主要系长沙银行在9月末成功上市带来的投资收益。18Q3实现归母净利润1.75亿元/+199.81%,扣非净利1.84亿元/+210.41%。 铜官窑景区国庆热度高涨,公司文旅转型持续推进。①铜官窑景区:公司的长沙铜官窑在今年8月28日正式开园,根据公司官方微信,国庆期间的入园游客总量近10万人次,景区经营模式包括了门票+酒店+餐饮+演艺+商铺租金等丰富的业态,预计在前期的相关商业地产结算有望帮助公司快速回笼现金流及增厚利润,后续则在景区成熟后带来可观的持续性经营业绩。②鸠鹚古镇:根据18年半年报,鸠鹚古镇继东岸全面开街后,海洋秀场于报告期内正式营业,鸠兹古镇西岸业已全面竣工。我们认为鸠鹚古镇的东西岸建设完工有望为封园做好准备,19年实现整体收门票的预期强化,利好景区业绩释放。③西宁童梦乐园:根据公告,该项目预计将于2019年试运营,建成后将成为西北亲子旅游度假的新地标;④韩国锦绣山庄:在18年上半年已获得当地道议会审批通过,正全面开展开工筹备工作。⑤地产业务:公司地产业务在未来继续聚焦一线及热点城市,但预计纯地产性质的拿地未来或将放缓,更多资金和资源将逐步向文旅业务转移。考虑到文旅项目前期对现金流需求大,且培育周期较长,短中期来看,我们预计地产业务仍将继续为公司提供业绩支撑与现金流。 投资建议:买入-A投资评级。公司18年芜湖鸠兹古镇、长沙铜官窑、西宁国际度假村等项目稳步推进,“文旅+金融”业务有望进入持续收获期。预计公司2018-2020年的归母净利分别为10.9/13.1/15.7亿,EPS分别为0.57/0.69/0.83元,PE分别为6.9x/5.7x/4.8x,给予6个月目标价4.75元。 风险提示:1)景区项目客流不及预期;2)财务资金风险;3)海外业务风险;4)地产政策变化风险。

事件:11月4日晚,公司公告18年10月份销售数据,10月份公司实现合同销售面积341.3万方,同比增长37.73%,合同销售金额540.7亿元,同比增长46.97%;1-10月份公司累计实现销售面积3243.4万方,同比增长11.38%,累计合同销售金额4856.2亿元,同比增长12.18%。 十月销售高增长:18年10月,公司实现合同销售面积341.3万方,同比增长37.73%,较9月提升26.89pct,环比增长12.83%;实现合同销售金额540.7亿元,同比增长46.97%,较9月提升53.23%,环比增长24.53%;十月销售大幅增长,一改8-9月的销售回落趋势。 十月销售的增长得益于:1)17年同期相对基数较低,17年12个月份中,10月的销售排名倒数第四;2)18年10月单月销售均价较9月提升1488.65元/平米,幅度为10.37%,较17年同期提升995.72元/平米,幅度为6.71%。18年1-10月份公司累计实现销售面积3243.4万方,同比增长11.38%(前值+8.93%),较9月增速提升2.45pct;累计合同销售金额4856.3亿元,同比增长12.18%(前值+8.95%),较9月增速提升3.23pct;累计销售均价14972.4元/平米,同比增长0.72%(前值+0.02pct),较9月增速提升0.70pct;累计销售均价基本较1-9月累计销售均价提升约102元/平米,较当月销售均价收窄869.96元/平米。 10月拿地力度持续收缩:公司18年10月新增土地项目14个,其中3个为物流地产项目,11个项目为新增土地项目;物流地产项目总计增加占地面积21.3万方,权益建筑面积16.7万方,较9月相比分别收缩73.68%、收缩81.715%。新增土地项目中,土地净占地面积179.10万方,计容建筑面积372.30万方,较上年同期分别下降15.80%、下降28.66%,权益建筑面积174.10万方,权益建筑面积/计容建筑面积比例达46.76%(前值58.60%),权益拿地额/总价款为45.48%(前值48.14%),低于累计权益拿地额/累计总价款的56.34%;50%以上权益的项目(含50%):50%以下权益的项目为6:5;100%权益的项目:非100%权益的项目为1: 10。10月新增土地总地价192.61亿元,同比下降51.04%; 新增权益地价87.60亿元,同比下降67.47%;其中,9月权益拿地额/销售额占比为16.20%(前值27.64%),拿地力度持续收缩,低于1-10月平均拿地力度27.56%。从拿地均价来看,10月新增土地楼面价5173.44元/平米(同比-31.37%),权益楼面价5031.59元/平米;楼面价/销售均价为32.66%(前值45.08%),成本可控,安全边际高。 投资建议:我们看好公司诸如“轨道+物业”、物流地产、长租公寓及物业服务等多元化业务发展战略的前景;看好公司在行业集中度不断向龙头聚集的背景下的优势。我们预期18年业绩继续稳步增长;预计公司18-20年公司EPS 为3. 13、3.56、4.03,维持“买入-A”评级,6个月目标价30元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期

公司发布三季报:①18Q3:实现营收23.66亿元/+1.84%,归母净利4.62亿元/+49.03%,扣非后归母净利3.48亿元/+13.92%,净利润远高于扣非净利主要系公司18Q3出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益所致;②18Q1-3:实现营收63.68亿元/+0.90%,归母净利8.01亿元/+45.62%,扣非后归母净利6.64亿元/+21.89%。 酒店业务数据:①酒店结构调整使营收持平,如家18Q3业绩增速环比有所下滑。公司18Q1-3酒店主业营收6.04亿元/+0.88%,收入低增速主要是酒店关闭直营门店,持续走加盟扩张的轻资产模式所致;如家利润9.37亿元/+16.33%,相比18H1增速25.03%小幅回落,推测主要受18Q3RevPAR增速下降、18年Q1-3净增31家中高端直营酒店业绩仍处爬坡、以及17Q3酒店利润高基数三方面所致。②两大趋势保持不变:酒店轻资产化+中高端占比提升。公司18Q1-3新开店375家(直营店36家/加盟店339家),加盟店占比提升至75.64%/环比18Q2提高0.43pct,开店数基本符合预期,18全年大概率实现450家新开店。但由于期间关店数相对较多,18年9月末的经济型和中高端酒店相比18年初分别为净减少34家和净增107家,中高端酒店数占比提升至15.81%/环比18Q2提高0.68pct。③储备店数保持稳定:18Q3储备酒店数608家,环比18Q2的612家基本持平。 如家酒店指标:①18Q3整体:RevPAR+4.1%(环比18Q2+5.6%小幅回落),平均房价201元/+6.9%,出租率87.1%/-2.3pc(t环比18Q2-2.60pct降幅小幅收窄);经济型酒店RevPAR+1.7%、平均房价+3.9%、出租率-2.0pct;中高端酒店RevPAR-4.6%、平均房价-1.5%、出租率-2.7pct,三个指标均下滑主要受新开店业绩爬坡所致;②18Q3成熟店:整体成熟店RevPAR+2.4%,环比18Q2的+7.0%回落较大,平均房价+4.6%(18Q2为+7.0%)、出租率-2.0pct(18Q2为-2.2pct);经济型酒店RevPAR+2.4%、平均房价+4.7%、出租率-2.0pct;中高端酒店RevPAR+1.4%、平均房价+3.2%、出租率-1.6pct,增速环比均有所回落。 首旅经营指标:18Q3RevPAR增长0.9%环比Q2放缓。18Q3整体首旅存量RevPAR+0.9%,平均房价+2.8%,出租率-1.3pct。其中,经济型RevPAR+6.6%,平均房价+5.3%,出租率+1.1pct势头较好,但占比小堆整体影响有限;中高端RevPAR-0.5%,平均房价+2.2%,出租率-1.7pct环比较显著回落。 酒店业务轻资产化+资金管理,公司18Q3期间费用率继续同比下降1,42pct。①18Q3销售费用率:59.80%/-0.26pct,判断为直营店数减少使得折旧与摊销费用下降所致;18Q3管理费用率11.61%/-0.38%,判断主要为加盟店占比提升推动;18Q3财务费用率:1.70%/-0.78pct,主要系公司通过良好的资金管理降低了财务费用所致。②非营业收入:公司18Q3投资收益1.44亿元,同比增多1.28亿元,主要为出售燕京饭店20%股权产生投资收益1.26亿元,以及出售子公司上海碧邦酒店管理有限公司100%股权产生投资收益1504万元所致。③18Q3扣非后归母净利3.48亿元/+13.92%。 投资建议:18Q3公司酒店业绩继续稳健增长,轻资产加盟扩张及整体RevPAR提升两大趋势不变,但整体估值修复仍需等待未来宏观预期修复;中长期看估值处较低水平,建议关注。预计公司2018-20年的归母净利润为8.7亿元/9.5亿元/11.3亿元,增速为37%/9%/19%;扣非后归母净利7.3亿元/9.1亿元/10.9亿元,增速为22%/25%/20%;EPS分别为1.06/1.16/1.39元,给予6个月目标价23.95元,对应19年PE20.6x。 风险提示:宏观经济增速下行、酒店业供需关系改善不及预期、中端酒店加盟店开展进度不及预期、国内游需求不达预期。

事件:10月30日公司公告,前三季度实现营业收入526.92亿元,同比增长21.67%,实现归母净利润10.18亿元,同比降低26.90%;单三季度,公司实现营业收入182.94亿元,同比增长20.70%,实现归母净利润8435.91万元,同比-75.0%,云创亏损约2.5亿元。 收入维持较高增长。2018年单三季度,公司新开绿标店25家、永辉生活店137家、超级物种10家;加上2018H1新增云超门店45家(闭店3家)、永辉生活店96家(闭店11家)、超级物种19家,合计共开设云超门店70家、永辉生活店233家、超级物种29家。营收增长主要由展店推动,2018Q3营收同比+20.7%,继续维持较高增速,2018Q1-Q3营收同比增长21.67%;分区域看,华东大区增速最快(49%),华西、安徽、河南次之(约20%-30%),福建、北京、东北增速约10%。根据少数股东损益测算,前三季度云创亏损约6.11亿元;考虑云创前三季度并表金额约2.95亿元,根据2018H1云商亏损线性递推做前三季度假设,折回股权激励费用、云创云商亏损、资产减值损失、中百红旗投资收益后,估算云超前三季度增速约15-20%。 单三季度毛利率稳步提升。毛利率端来看,单三季度毛利率+0.7pct至20.7%,前三季度毛利率+1.5pct至21.8%,维持提升态势;分区域看,福建、华西、北京、安徽、华东、河南、东北大区分别+1.32pct至18.64%、+0.33pct至17.27%、+0.51pct至15.98%、+0.27pct至15.99%、+1.28pct至16.49%、+0.64pct至14.80%、+0.94pct至13.68%,仍呈现较好规模效应。 费用端增长较为显著,关注整合赋能提效空间。2018Q1-Q3,公司费用率上升比较明显,管理费用率、销售费用率、财务费用率各+2.2pct、1.3pct、0.4pct至16.0%、4.2%、0.1%,其中估算股权激励费用对费率影响约1%、云创亏损对费率影响约1%,排除后,预计其费率上升主要由去年至今展店提速导致费用增加、人均工资上升及总部前期投入所致。公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头,目前全国布局初显,且大多数区域门店密集度尚低;如今于双线融合、行业加速集中之际,以ToB、ToC双管齐下,力求整合赋能降本提效,先后入股红旗、中百加强供应链输出,近期与百佳中国、腾讯成立合资公司共同开拓广东市场,未来若中台共享及平台化发展得以完成,盈利提升空间较大。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,携强生鲜壁垒及当前线下最高效供应链管理,既具机遇,亦有挑战。云超板块全国布局已现后,公司顺势而行,力促孵化迭代,并向平台化方向衍进;待整合赋能降本增效,或充分受益于行业集中度提升,成就规模、盈利能力双双逆势增长。下调盈利预测至2018-2020年EPS为0.13元/股、0.21元/股、0.30元/股,维持“买入-A评级”,6个月目标价9元。 风险提示:1)非上市公司门店选址壁垒问题;2)区域竞争加剧;3)低线城市新业态发展超预期;4)线下门店拓展不及预期;5)龙头合作不及预期;6)创新业务大幅拖累业绩;7)费用端增速远超预期;8)CPI大幅下行风险。

公司发布三季报:①18Q1-3:营收24.71亿元/+6.77%,归母净利11.47亿元/+25.01%,扣非后归母净利11.12亿元/+20.47%,基本符合预期;②18Q3:营收9.59亿元/+4.13%,归母净利4.82亿元/+22.30%,扣非后归母净利4.76亿元/+18.80%。 存量千古情业绩快增,六间房业绩增速估测保持平稳。①存量景区(18Q1-3):我们估测杭州宋城旅游区的收入增速区间在9%~12%左右,业绩同增12~15%;三亚千古情收入估测同增20%~30%,业绩同增30%~40%;丽江千古情收入估测同增15%~23%,业绩同增18%~26%;九寨千古情因17年九寨沟地震目前仍处关闭阶段,估测亏损1800万元,而去年同期业绩在盈利3000万元左右,因此形成一定拖累;桂林千古情18H1或系部分在建工程转固,桂林千古情公司亏损572万元,考虑到桂林项目前前期客流好于预期,预计18Q3业绩500~1000万元左右;②六间房(18Q1-3):我们估测六间房18Q3业绩延续18H1增速,保持平稳增长,全年大概率实现业绩对赌;③轻资产(18Q1-3):单三季度由于宜春项目尚未开业,估测无大额设计费确收,18Q1-3的轻资产收入估测在8000~9000万元左右(17Q3由于有宁乡千古情的开业,因此有较大额度的轻资产确收,而18Q3无大额设计费确收,对18Q3整体业绩的同比增速产生一定拖累);根据宜春项目的目前进度,我们预计其大概率在年底实现开园,有望为公司18Q4带来可观的轻资产收入。 三季度宋城主业业绩继续实现快增,盈利能力提升显著:①18Q1-3财务指标:公司在18年Q1-3毛利率70.18%/+4.13%;期间费用方面,由于藏谜与九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至本科目,管理费用同比增长35.52%,财务费用受益利息收入增加,同比减少285.35%,整体期间费用率13.23%/-3.64%;公允价值变动收益方面,受益外币基金产品产生的收益,同比增加911万元;投资收益受益公司闲置资金购买低风险理财产品理财收益增加,同比增加1129万元;资产处置收益方面,受益公司非流动资产处置利得,同比增加1683万元;营业外收入受到政府补助增加所致,同比增加1320万元。公司18Q1-3归母净利11.47亿元/+25.01%,扣非后归母净利润11.12亿元/+20.47%,业绩继续实现快增。②18Q3财务指标:公司18Q3实现毛利率73.78%,同比增长4.09%;销售费用率7.04%/-2.62%,管理费用率5.08%/-0.50pct,财务费用率-0.70%/-0.85pct,期间费用率在18Q3同比下降3.97%、受益毛利率提升和费用率降低,公司18Q3实现净利率49.96%,同比提升6.77%。 千古情模式盈利能力突出,且新一轮项目的培育期及客流量有望更优,轻重资产扩张下公司有望迎来3~5年成长性。①新一轮项目业绩加速释放的起点+六间房重组方案调整但出表本质不变且时间和审批通过的可能性更明确;?②四大自营项目(桂林阳朔项目今年7月底开、张家界+西安项目预计19年上半年开园、上海项目预计19年年底开园),培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮。?③公司目前每年客流高达3000万人次,对旅行社渠道折扣逐步走低叠加散客占比提升,实际票价或显著提升;?④宁乡的成功作为标杆,三个轻资产项目持续化。我们判断未来3年主业业绩复合增速从20%上移至30%,叠加作为演艺界龙头,盈利能力强+异地快速复制经营现金流每年20亿+足以支撑新一轮扩张;?⑤公司轻资产项目潜力大,且公司现金、管理经验及输出能力均能支持。 投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:公司18年短期看桂林千古情和轻资产项目确收服务费下业绩高增长、19-20年看张家界、西安项目、上海项目业绩释放,且假设在六间房重组于19年上半年落定,我们预计景区主业2018-20年收入分别为22.6亿元/29.8亿元/40.2亿元,净利润分别为10.0亿元/13.0亿元/17.2亿元。②公司整体:我们预计公司整体2018-20年收入为36.3亿元/30.2亿元/42.1亿元,净利润分别为13.2亿元/17.1亿元/18.8亿元。③目标价:考虑到公司轻/重资产扩张下成长性良好,以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价,给予公司12个月的目标价27.50元/股。 风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。

事件:10月29日晚,公司公告18年三季报,2018年前三季度公司实现营业收入335.14亿元,同比增长60.27%;实现归属于上市公司股东净利润52.46亿元,同比增长131.21%;实现基本每股收益1.16元,同比增长132%。 结算有序推进,结算单价提升:报告期内公司实现营业收入335.14亿元,同比增长60.27%;营业收入的增长主要得益于报告期内房地产结算进度的有序推进,及结算单价提升带来的规模的提升。报告期内,房地产业务结算收入331.13亿元,较18H1增加201.08亿元,提升154.62%;结算面积193.80万方,较18H1增加68.18万方,提升54.27%;结算均价17086.52元/平米,较18H1的结算价格提升65.04%。1-9月公司新开工面积784.70万方,完成年初计划的64.32%,公司新开工积极保障可售资源;1-9月公司竣工面积243.77万方,完成年初计划的33.39%,17年同期竣工面积完成年初计划的47.41%。 业绩快速释放,销售毛利率提升:报告期内公司实现归属于上市公司股东净利润52.45亿元,同比增长131.21%;归母净利润增速显著高于营业收入增速主要得益于期间投资收益的提升及净利率的改善。报告期内公司实现投资收益21.14亿元,同比增长125.49%,投资收益的大幅增长源于合营、联营的利润贡献(主要为合作项目的结转确认)。报告期内受益于结算单价的提升,公司销售毛利率41.38%,较18H1提升3.55pct,较上年同期提升6.82pct,毛利率的提升及相对较低的三费水平推动销售净利率的提升,期内销售净利率12.44%,较上年同期提升6.34pct。期内公司销售、管理、财务等费用率分别收缩0.98pct、收缩2.02pct、收缩0.29pct,其中管理费率的较大收缩源于期末将原纳入管理费用中的研发费用单独列支为“研发费用”项目。报告期末公司预收款余额668.38亿元,预收款/上年营业收入比例为177.47%,较17年末提升23.61pct,业绩锁定率较高,考虑到17年后公司拿地成本有所提升,且受制于限价等因素影响,我们判断,未来部分项目毛利空间或被压缩。 多渠道融资、现金充沛:受前期积极的土地投资影响,报告期末公司资产负债率76.47%,较17年底提升4.34pct,较18H1微缩0.16pct;剔除预收款后的实际资产负债率(这个数据为总负债扣除预收款/总资产扣除预收款,区别于总负债扣除预收款/总资产)为68.41%,较17年底提升7.05pct。虽然负债率有所提升,但相对同行业而言,公司整体负债率处于较为合理的水平。近期公司分别发行公司债券、超短期融资券、中票、境外融资等,对应利率分别为5.0%、3.75%、4.8%、6%,平均融资成本不足5%,彰显公司低成本融资优势。期末公司在手资金389.72亿元,较17年末增长42.20%,足以覆盖一年内到期负债及借款。 投资建议:公司经营拥有区域布局优势、低融资成本等优势。我们预计公司2018-2020年EPS为1.76、2.07和2.38,对应当前股价PE估值为4.8X、4.1X、3.6X,维持“增持-A”评级,6个月目标价11.45元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期。

事件:10月29日公司公告,2018年前三季度实现营收95.56亿元,同比增长13.95%;实现归母净利润3.01亿元,同比增长34.03%;实现扣非归母净利润2.87亿元,同比增长28.89%。单三季度来看,公司营收、归母净利润分别实现18.1%、31.1%增长,业绩符合预期。业绩上升带动经营性现金流净额下滑幅度收窄,截止2018Q3,公司经营性现金流净额同比下滑2.77%(2018H1受节日货款增加及预付租金影响,同比下滑47.64%)。 同店新店共同推动,营收高速增长,超市主营毛利率继续上行。在消费走弱之时,公司同店增速仍维持在较高水平,据公司调研,7、8月约4%,9月约10%(其中受中秋节错位影响约5%);同时2018年单三季度公司展店26家,其中分地区来看胶东地区19家,山东其他地区7家;分业态来看大卖场2家、综合超市11家、宝宝悦4家、便利店8家、无人超市1家,关店9家,新签约20家,截止报告期末门店总数共计719家。同店新店共同推动营收增长:1)胶东地区营收同比+13.27%、非胶东地区营收同比+15.32%;2)大卖场、综超、便利店营收同比变动+21.45%、7.68%、38.20%,其中大卖场高增速或部分系青岛维客并表所致。另外,超市主营毛利率提升0.44pct至17.35%:1)分地区来看,胶东地区增长0.35pct至17.36%、山东其他地区增长1.19pct至17.27%,二者差距减少,一定程度印证异地开店基础;2)分业态来看,大卖场、综超毛利率分别+0.30%、0.54%至17.77%、17.30%,百货、便利店、专业店及其他毛利率分别-0.59%、+1.01%、-0.07%至9.79%、22.51%、13.36%。叠加非主营业务毛利率上升,公司综合毛利率增加0.7pct至21.6%,是扣非归母净利润增速高于营收增速的主要原因。 费用率有所提升,异地扩张+渠道下沉,供应链建设及合伙人制度持续推进,省内扩张、提效潜力仍大。报告期内,受商品损耗费重分类至费用端及青岛维客并表影响,公司管理费用率上有所提升,上升0.3pct至2.2%;销售费用率减少0.1pct至15.6%,财务费用率增加0.1pct至-0.5%。公司以生鲜差异化定位深耕胶东,大卖场、综超并行,威海烟台区域优势明显,亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头;当前行业变革加速之际,凭借供应链、物流、人员积累及优势,力推西部拓展,且稳步推进渠道下沉及门店改造升级,参考永辉成功案例,认可公司于山东的高成长性,估算营收具备4-6倍弹性。异地扩张同时,公司持续推进供应链建设及合伙人制度实行:1)在优化国内基地采购及源头采购、积极拓展国际采购的基础上,生鲜加工中心、工业园对产品生产线进行自动化和标准化改造,提高农产品的后标准化加工能力,增加品类,提升品质和产能,打造更强的供应链平台;2)4月于西部新增56家合伙人试点门店,目前合计合伙人试点门店总数达89家。预计在品类及区域调整双重作用下,同店增速、新店坪效、超市主营毛利率等多项指标趋势向好,租金、折旧费用率等影响或有限,人员费用率或将缓慢下行,截止2017年高于永辉0.7pct,下行空间较大。 投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,区域优势明显;凭借供应链及物流优势,稳步推进门店扩张升级及渠道下沉,并力推西部拓展,省内扩张、提效潜力较大。预计2018-2019年EPS为0.85、0.97元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,且业绩处于上升期,给予1倍PS估值,维持“买入-A”评级,对应2018E124.2亿元营收(不考虑青岛维客贡献),6个月目标价27元。 风险提示:区域竞争加剧;门店拓展不及预期;供应链建设不及预期;合伙人制度推进不及预期;CPI下行风险。

公司公布三季报:①18Q3:实现营收7.26亿元/+146.20%,归母净利4424万元/+79.14%,扣非后归母净利3877万元/+63.60%;②18Q1-3:实现营收14.52亿元/+76.02%,归母净利9207万元/+62.00%,扣非后归母净利8243万元/+52.38%。 公司18Q1-3内生+外延实现业绩高增长:①公司18Q1-3内生净利润增长53%:公司18Q1-3收入14.52亿元/+76.02%,归母净利9207万元/+62%主要由内生(大客户复购增加、二三线下沉、长尾客户开拓)+外延收购Investigo(增多营收2.71亿元,净利润999.15万元)两方面推动。若剔除Investigo影响,公司18Q1-3收入的内生依旧增长43.15%,归母净利增长52.77%,业绩保持快速发展;②受收购影响,公司毛利率及费用率有所改变:公司18Q3毛利率18.27%/-5.92,主要系收购的Investigo毛利率约9.60%拖累所致(剔除影响后18Q3毛利率为22.27%/-1.92pct);公司18Q3销售/管理/财务费用率分别-0.22pct/-2.59pct/+0.76pct,整体18Q3期间费用率-2.05%;实现净利率7.34%/-2.40%。 技术渠道双推进+子公司业绩好于预期,公司三季度发展势头强劲。①技术研发投入进一步加大:公司持续加大技术研发投入,18Q1-3累计投入的研发费用830万元/+65.78%,优化旗下SaaS技术和垂直平台应用的更新迭代,有望继续提升内部人效及灵工的匹配成功率;②新设三家分支机构强化服务网络:公司在三季度新设河北雄安、新疆乌鲁木齐、广东东莞三个分支机构,有望持续强化公司与各地政府的合作,抓住国企和民营企业近年来快速增长的灵工需求。③团队人员持续扩大:截止18年9月末,公司的管理派出员工超过10400人,相比6月末的8000人继续增长,彰显灵活用工业务的快速发展;子公司Investigo在18Q3的自身收入同样增长15.5%,单季度权益利润524.55万元好于预期。预计18年和19年对应公司的业绩增厚分别为850万元和1500万元,成为业绩新增点。 公司核心逻辑:①行业空间大:国内灵工渗透率目前仅8%,美国和日本分别达34%和40%,未来国内在“人工成本提升+第三产业占比提升+人口老龄化+企业对灵工接受程度持续提高”的四大因素推动,国内灵活用工行业未来有望实现8年高成长性,预计未来8年CAGR达19%;②内生成长强:公司为国内民营的人服龙头,在“一体两翼”技术推进+全球化运营网络布局下,领先优势预计将扩大,有望持续享有龙头效应,未来实现高于行业的成长性;③外延收购助成长:新收购的英国子公司业绩好于预期,未来有望成为公司业绩新增点;此外,Investigo人效相比公司更高,技术实力更强,公司未来有望通过技术吸收后进一步提升人效及竞争力。 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩高增长可预期,收购的Investigo在今年6月底已顺利交割,预计对公司18H2及后续业绩有望实现增厚,预计公司2018-20年归母净利润1.11亿元/1.55亿元/2.07亿元,对应增速49%/40%/33%,EPS分别为0.61/0.86/1.15元,考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的,6个月目标价为31.18元。 风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

公司发布三季报:①18Q3:实现营收12.23亿元/+21.91%,归母净利2.40亿元/+51.90%,扣非后归母净利2.34亿元/+49.04%,业绩好于预期;②18Q1-3:实现营收20.14亿元/+19.15%,归母净利2.98亿元/+49.88%,扣非后归母净利2.88亿元/+46.23%。 中秋错位带动月饼单三季度收入高增长,业绩好于预期。①中秋错位推动收入大增,季末预收款为Q4打下基础:公司18Q3收入大增21.93%,主要由于今年中秋提前至9月24日(17年中秋节为10月4日),使得部分月饼预收款提前确收所致。根据我们拆分测算,18Q3月饼线下销售收入估测同比增长15%~20%,线上销售收入预测同比增长30%~40%,整体月饼收入估测增速+20%~+22%(月饼收入为Q3的销售额主体);速冻预计同比增速20~25%(18H1速冻产线技改提效+产品提价),餐饮收入增速10%~15%(次新店收入爬坡)。截至今年9月末,公司预收账款2.15亿元/同比增多518万元、存货1.40亿元/同比增多700万元(均以月饼为主),为18Q4收入稳步增长打下基础。②规模效应下18Q3盈利能力提升显著:公司18Q3整体毛利率59.58%/+0.72pct,18Q3销售费用率26.46%/-1.30%,管理费用率7.32%/+0.39%,财务费用率-0.43%/+0.01pct,18Q3整体期间费用率下降0.90pct;投资收益661万元/同比增多559万元,主要受益投资理财受益增加所致;18Q3研发费用投入1441万元/+34.67%,继续推动公司的食品研发与创新力;18Q3公司整体存货周转率6.72次/YoY+0.50次,应收账款周天率16.26次/YoY+1.95次,营运能力向好;18Q3净利率19.56%/+3.80pct,在月饼收入高增长下,单三季度盈利能力较显著提升。 扩产项目有序实施+大力扶持电商+区域扩张稳步推进,公司中长期逻辑逐步被验证。①产能提升:根据三季报,公司在IPO募投项目投入带动下,9月末的在建工程已达9153万元,同比增加253%,且在上半年期间已完成一条速冻生产线的自动化改造和月饼车间的技改并新增一条产线,广州本地工厂扩长有序推进;同时,公司还在18H1期间收购了广东粮丰园,弥补短期月饼的产能缺口及深挖粤西市场;湘潭和梅州的两大扩产项目均已顺利拿地有望在年内开工,预计2019年下旬开始逐步释放产能,2020年有望成为公司产能的释放大年;②区域扩张推进:公司计划对省内市场逐步精细化管理,重点开拓深圳等周边主要城市,并借助电商渠道和湘潭生产季度,向省外市场稳步扩张。③大力扶持电商:公司的电商公司在6月末的资产总额和净资产分别达到1.21亿元和1.11亿元,同比增长706%/754%,规模已快速扩大,彰显公司对大力拓展电商渠道的决心。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的收入分别为25.7亿元/30.0亿元/34.9亿元,归母净利为4.3亿元/5.3亿元/6.3亿元,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价29.80元。 风险提示:食品安全风险、募投项目进度不及预期、省外扩张不及预期、原材料价格上涨、股权激励计划不及预期风险

事件:10月29日晚,公司公告18年三季报:18年前三季度公司实现营业收入949.52亿元,同比增长25.67%;实现归属上市公司股东净利润95.96亿元,同比增长16.04%; 实现每股基本收益0.81元,同比增长16.04%。 业绩稳步增长、新开工积极:1)18年前三季度公司实现营业收入949.52亿元,同比增长25.67%;实现归属上市公司股东净利润95.96亿元,同比增长16.04%;其中,第三季度公司实现营业收入354.16亿元,同比增长67.95%,实现归母净利润30.90亿元,同比增长18.01%,单季度同比增速收缩3.81pct。报告期内,公司毛利率为32.71%,较上年同期提升0.48pct,较上年末提升1.63pct;受益于毛利率的较大改善报告期内净利率14.21%,较17年同期提升0.77pct。2)前三季度公司新拓展国内项目108个,新增容积率面积2456万方,总成本1636亿元;补货均价6661.24元/平米(18H1补货均价7099.34元/平米);补货总额/销售额为53.88%(18H1补货力度为49.79%),补货均价/销售均价为44.42%(18H1安全边际为47.94%),三季度较上半年补货力度略提升,但补货的安全边际更高。截止报告期末,公司新开工面积3297万方,是17年全年完成额的107.22%,新开工积极;竣工面积1173万方,是17年全年竣工面积的75.50%。 回笼率持续提升、业绩锁定率高:1)公司在手现金充裕,截至报告期末,公司在手现金971.46亿元,较上年同期增长49.31%。销售回款为公司内部融资能力的主要途径,前三季度公司累计实现销售回笼2603亿元,同比增长43.6%,销售回笼/销售额为85.72%(18H1回笼率为78.86%)。报告期内公司融资活动现金流入1271.40亿元,同比增长36.61%,报告期内新增有息负债5亿元、20亿元、25亿元中票利率分别为4.59%、4.88%、4.60%,平均成本不足5%,低成本融资优势显著;销售回笼/融资活动现金流入为2.05,体现为公司资金来源上更多依赖于项目回款。2)截至报告期末,公司资产负债率79.87%,较17年末略提升2.59pct;剔除预收款后资产负债率仅42.83%,较1年末收缩2.10pct,负债结构较为合理。期末公司预收款余额3174.68亿元,较17年末增长40.91%,预收款/上年营收为216.94%,业绩锁定率较高,或可保障未来2-3年的业绩基础。 投资建议:公司聚焦一二线资源补充,同时、落实城市群深耕策略,加大核心城市周边三四线城市的深耕、渗透;另外公司高度重视市场化并购,将并购整合作为公司资源补充的重要方式之一,我们预计公司2018年-2020年的EPS 分别为1.63元1.89元、2.18元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价15元。 风险提示:房地产市场不及预期、政策调控因素、公司经营不达预期