事项:公司公告下属子公司第七建设有限公司与波罗的海化工联合有限责任公司签署了俄罗斯波罗的海化工综合体项目FEED+EPC总承包合同,合同总金额暂定不超过120亿欧元(折合人民币约943亿元),约占公司2018年收入的111%。该项目内容为建设天然气加工化工总厂,装置主要包括:2套年产140万吨乙烯裂解装置,6套年产48万吨聚乙烯装置等。项目工期预计60个月,分三阶段实施,每个阶段合同价格将在合同的规定下,根据实际情况由承包商报价并由双方谈判确定。本项目资金来源为业主自筹。第一阶段合同预付款为该阶段合同额的25%,进度款按里程碑付款。 项目有望创世界之最与中国企业之最,彰显一带一路海外拓展实力。该项目建成后将成为全球最大的乙烯一体化项目,也是目前中国企业“走出去”单一合同额最大的项目。除此项目外,今年公司还与俄罗斯纳霍德卡化肥公司新签年产180万吨的全球单系列最大甲醇装置合同,总金额近15亿美元;与俄罗斯油气控股公司(OilGasHolding)签署了帕亚哈(PAYAKHA)油气田项目合作协议,涉及合同金额50亿美元。一系列项目合作充分显示了公司在海外一带一路市场的开拓能力,特别是在俄罗斯市场与化工领域的强大竞争优势,预计未来仍有更多大型海外项目落地。 全年订单有望继续保持强劲增长,在手订单充裕收入有望提速。公司公告今年1-8月新签订单1069亿元,同比增长8.43%,较1-7月提速3.35个pct,其中境内订单707亿元,同比增长36.96%,境外订单362亿元,同比下滑23.05%。如考虑本次新签千亿订单,全年订单有望继续保持50%以上的强劲增长。公司1-8月累计实现营业收入533.7亿元,同增17.56%,较上月提速1.37个pct;预计公司2018年末在手订单将超过1800亿元,是2018年营业收入的2.31倍,创历史新高,本次千亿项目年均合同额189亿元,约占2019年预计收入的18%,后续公司收入有望实现加速增长。 技术引领实业能力凸显,毛利率与资产减值负面影响有望减弱。公司近期公告拟共同组建项目公司规划建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地,有望在己二腈生产环节突破外国进口限制,核心技术引领实业投资潜力大。2018年公司毛利率下滑幅度较大,对业绩拖累明显,但2019年H1公司毛利率12.29%,YoY+0.37个pct,已经开始回升,后续有望保持平稳;2018年公司计提资产减值12.64亿,2016-2018三年累计计提减值40亿元,资产负债表风险得到一定释放,同时PTA项目已租赁给四川能投开始运营,后续进一步减值风险较小。 投资建议:预计公司19-21年归母净利润分别为25/33/40亿元,EPS分别为0.51/0.66/0.80元,分别增长31%/30%/21%,当前股价对应三年PE分别为12/9/7倍,PB仅0.95倍,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示:该项目后续谈判不确定风险、油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险。

基建稳增长加码促行业加快复苏,PPP进入高质量发展期。近期国常会要求专项债加快发行及使用,金融委会议要求加大逆周期调节力度,央行全面降准资金持续释放,在地产明确不作为短期刺激经济手段背景下,基建稳增长有望持续加码,促行业加快复苏。当前PPP行业已进入高质量发展期,在监管系列PPP清理整顿政策出台后,行业洗牌加速,专业性及合规性高的龙头公司所面临的竞争环境趋于改善,市占率有望逐步提升。 充足订单护航稳健增长,项目陆续进入投资运营回收期。在PPP行业规范调整之际,公司战略性放缓业务扩张节奏,加大项目回款力度,主动控制经营风险,以实现健康可持续发展,2019H1营收及业绩分别增长9%及11%,进入稳健增长新阶段。目前公司累计承接PPP业务量达840亿元,约为2018年PPP业务收入的10.8倍,截至2019H1末账上货币资金达45.9亿元,同时在手前期PPP已进入运营回款阶段,有望进一步改善公司资金情况,充足订单及现金助力公司强化竞争优势,实现持续稳健增长。 PPP资产交易市场迎发展良机,公司专业定价能力突出有望受益。近期《政府和社会资本合作(PPP)资产交易规则》正式发布,明确了PPP资产交易详细相关规则,有望为PPP社会资本方提供重要变现渠道,提升资金使用效率,PPP二级市场迎发展良机,专业定价能力强的企业有望获得重要发挥空间。公司旗下龙元明城与杭州城投为国内一流PPP投融资、建设和运营团队,拥有国家发改委PPP专家库专家8位,财政部PPP专家库专家9位,是双库专家人数最多的社会资本之一,公司能够清晰地把握项目运行各个环节成本,业内定价实力突出,PPP资产交易定价有望成为全新业务增长点。 基础设施运营能力储备雄厚,停车场业务有望快速发展。我国存量基础设施规模庞大,对专业运营管理服务的需求与日俱增,目前公司已拥有园区运营、停车、市政道路养护等运营机构,并重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等民生运营领域,相关业务能力储备雄厚。同时730政治局会议大力推进城市停车场补短板工程建设,公司所投资的益城停车是国内最早进入停车产业的企业之一,拥有丰富产业资源、技术支持和运营经验,投资建设运营泊位总数超过1.3万个,未来有望持续受益停车场建设运营市场快速发展。 投资建议:我们预测19-21年公司净利润分别为10.1/11.6/13.7亿元,同比增长10%/14%/18%,对应EPS分别为0.66/0.76/0.89元(18-21年CAGR为14%),当前股价对应PE分别为11/10/8倍,PB(LF)仅1.1倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP落地不达预期风险,项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率快速上行风险,传统房建业务下滑风险等。

H1业绩增长11%有所减速,行业调整之际主动减速求稳。2019H1公司实现营收113.3亿元,同比增长9%,其中实现PPP业务收入43.8亿元,同比稳健增长9%,占比达39%与去年同期基本持平,在PPP行业调整之际,公司未进一步加快相关业务扩张节奏,控制经营风险,以求实现稳健可持续发展。2019H1实现归母净利润4.4亿元,同比增长11%,在同业公司业绩普遍显著下滑之际仍能实现稳健增长难能可贵。非经常性损益3637万元,较上年同期增加3211万元,主要系向参股公司项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致,扣非后归母净利润4.0亿元,同比增长3%。分季度看,2019Q1/Q2分别实现营收增速8%/10%,实现归母净利润增速21%/-1%,Q2单季在收入加快增长同时业绩基本持平,主要因高利润率PPP业务收入占比有所下降。 毛利率提升,费用率持平,融资较为顺畅。2019H1公司毛利率9.4%,较去年同期提升0.28个pct,其中传统土建施工/PPP施工业务分别实现毛利率8.2%/11.7%,YoY+2.7/-1.6个pct,PPP施工业务毛利率有所下降预计主要因部分收益率较低PPP项目阶段性贡献收入较多所致。期间费用率3.0%,与去年同期基本持平,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY+0.0/+0.1/-0.1个pct。所得税率31.4%,较上年上升2.7个pct。归母净利率3.8%,YoY+0.06个pct。经营性现金流净流出14.4亿元,较上年同期流出收窄3.4亿元,主要因公司19上半年PPP项目施工有所放缓(公司对PPP项目并表处理,收到项目的工程款内部抵消,支付项目的成本资金构成了流出量);投资性现金流净流出21亿元,同比多流出2.2亿元,主要因公司报告期内新投PPP项目资本金及前期费用增长;筹资性现金流净流入40.2亿元,预计主要由PPP项目贷款流入贡献,表明公司PPP项目融资较为顺畅。公司账上货币资金达45.9亿元,充足资金有望助力公司强化竞争优势,实现长期稳健增长。 持续优化存量业务,完善运营布局,追求长期稳健发展。在上半年行业较为低迷之际,公司持续调整经营策略,推进存量业务高质量发展,具体来看:1)持续推进PPP项目有序落地,上半年公司共投资设立SPV项目公司6家,累计投资设立PPP项目公司62家,项目进展顺利。上半年政府回款100%如期履约,回款合计3.73亿元。2)不断开拓PPP业务融资渠道,上半年新增5家合作金融机构,共完成11个PPP项目融资批复,批复金额达34.5亿元,融资提款总额为42.8亿元,较上年同期大幅提高42.5%。项目融资与项目建设进度、项目周期有效匹配。3)打造专业运营服务能力,目前已拥有园区运营、停车、市政道路养护等运营机构,并重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生运营领域。4)优化传统房建业务结构,公司加大项目精选,国有、外资项目占比提升至45.08%,控制未来回款风险。 投资建议:我们预测19-21年公司净利润分别为10.2/11.6/13.7亿元,同比增长10%/15%/18%,对应EPS分别为0.66/0.76/0.90元(18-21年CAGR=14%),当前股价对应PE分别为11/9/8倍,PB(LF)仅为1.1倍。 考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险等。

二季度盈利加速增长,符合预期。2019年上半年实现营业收入3529.3亿元,同比增长14%;归母净利润92.8亿元,同比增长16%,符合预期。分季度看,公司Q1/Q2收入分别增长19.32%/10.44%,业绩分别增长13.56%/17.69%。二季度收入放缓而业绩加速,主要因毛利率略升,同时税金占收入比、研发费用率、财务费用率等下降。分版块看,工程承包/勘察设计/工业制造/房地产/其他业务收入分别增长16%/9%/21%/-1%/9%,贡献毛利分别增长15%/4%/17%/24%/22%。分地区看,境内/境外收入分别增长16%/-11%。 综合毛利率小幅上升,现金流同比改善。公司上半年综合毛利率为9.8%,同比增加0.1个pct,其中工程承包/勘察设计/工业制造/房地产/其他业务毛利率分别变动-0.09/-1.77/-0.93/+5.76/+1.29个pct。期间费用率5.53%,YoY-0.1个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率YoY-0.03/+0.01/-0.08个pct。财务费用率下降主要因融资环境同比改善,且人民币兑美元贬值产生了汇兑收益。资产减值(含信用)损失为13亿元,较去年同期增加8亿元,主要因应收账款及合同资产规模扩大带来的信用减值增加。归母净利率为2.63%,同比提升0.04个pct。经营性现金流净流出325亿元,较去年同期流出收窄134亿元。收现比/付现比分别为99%/115%,同比变动+3.6/-10个pct。 城轨、房建等带动Q2新签订单显著加速,在手订单充裕。公司公告2019年上半年累计新签合同额7186.97亿元,同增18.01%,较一季度提升11.74个pct;其中二季度单季新签4212.99亿元,同增27.99%。分版块来看,工程承包板块新签6118.92亿元,同比增长23.14%,其中铁路/公路/房建/轨交/市政同比增长18.58%/0.79%/60.62%/27.53%/14.32%,房建、轨交等是二季度订单加速主要驱动因素;非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签77.76/98.54/398.32/432.94/60.50亿元,分别同比变动-34.82%/-6.88%/-2.90%/0.63%/8.74%。分地域看,境内业务新签合同额6460.24亿元,同比增长19.59%;境外业务新签合同额726.73亿元,同比增长5.55%。截至2019年6月底,在执行未完工订单为29422亿元,同比增长13%,约为2018年收入的4倍,充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。 投资建议:我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为204/229/252亿元,分别增长14%/12%/10%,EPS1.5/1.69/1.86元,当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍,目前PB(LF)仅为0.72倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外经营风险,订单转化进度低于预期风险、融资环境收紧风险、政策力度及效果不达预期风险等。

Q2收入加速增长,少数股东损益增加致业绩放缓。公司2019年上半年实现营业收入6854亿元,同比增长16.4%;实现归母净利润203亿元,同比增长6.1%,而公司净利润增长16.7%,两者差距较大主要系上半年少数股东损益为118亿元,大幅增长41%,我们预计主要原因有:1)子公司去年下半年永续债(计入少数股东权益)发行大幅增长,导致永续债利息大幅增加,预计下半年影响会减小。2)地产合作项目预计有所增加。分季度看公司Q1/Q2单季收入分别增长10%/22%,Q2收入增长有所加速,预计主要系前期高增长房建订单在二季度转化;归母净利润分别增长8.8%/4.2%,Q2业绩有所放缓。 房建收入加速增长,地产结算明显加快,基建收入放缓。分板块看,上半年房建业务实现营业收入4452亿元,同比增长18.7%,较一季度加速8.6个pct,主要系前期高增长房建订单开始转化;基建业务实现营业收入1405亿元,同比增长11.2%,较一季度放缓12.7个pct,主要因PPP等投资类项目进度放缓;房地产业务实现营业收入977亿元,同比增长17.2%,较一季度加速23个pct,结算速度明显加快。 毛利率小幅下降,资产减值损失减少,现金流流出有所增加。2019年上半年公司毛利率10.1%,较上年同期减少0.4个pct,房建/基建/地产毛利率分别变化-0.3/+0/-1.2个pct。期间费用率3.22%,与上年同期持平,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.02/+0.02/-0.38/+0.34个pct,财务费用率减小主要因长期应收/应付款折现减少,终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益。资产减值与信用减值合计为2.92亿元,去年同期为26.2亿元,大幅减少23.31亿元,主要因存货跌价损失转回以及坏账损失减少。净利率下降0.29个pct,为2.96%。公司经营性现金流净额-829亿元,去年同期为-616亿元,上半年收现比/付现比分别为102.5%/123.7%,同比变动+7.0/+9.0个pct。 7月新签订单加速,地产销售继续强劲。公司2019年1-7月份新签合同额14378亿元,同增8.7%,较上月提升5.6个pct,其中7月单月新签1860亿元,同增70.8%。7月订单大增主要系去年同期严监管下新签PPP订单大幅减少,造成基数较低。1-7月份公司地产业务合约销售额2208亿元,销售面积1201万平米,分别同增39.4%/12.8%,较上月分别提升8.8/5.3个pct,销售势头强劲。其中中海地产1-7月份销售金额/面积分别同增30.7%/10.6%,较上月提升2.0/1.7个pct,明显加速。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为422/463/506亿元,同比增长10%/10%/9%,对应EPS分别为1.01/1.10/1.20元(2018-2021年CAGR10%),当前股价对应PE分别为5.5/5.0/4.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,海外经营风险,政策效果不达预期风险。

上半年业绩大幅增长48%超预期。公司2019年上半年实现营业收入385.2亿元,同比增长13%;1-7月实现营收455.9亿元,同比增长16%,订单转化保持良好势头。公司上半年实现归母净利润16.0亿元,同比大幅增长48%,略超市场预期,主要系上半年毛利率改善及费用率下降。今年上半年归母净利润规模仅次于2014年上半年,为历史第二高。分季度看,上半年公司Q1/Q2分别实现营收增速19%/9%,分别实现归母净利润增速56%/43%。分地域看,上半年公司海外/境内分别实现收入128/255亿元,同比分别增长19%/11%。 毛利率提升,费用率下降,二季度单季现金流改善。2019年H1公司毛利率12.29%,YoY+0.37个pct,主要因上半年公司加快推进国内外大项目落地,同时前期低毛利率项目占比逐步下降,在施工项目结构发生变化。期间费用率6.20%,YoY-0.17个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.09/-0.28/-0.01/+0.22个pct,研发费用率提升主要系今年研发投入加大所致。资产减值损失(含信用减值)较去年同期小幅提升0.8亿元,为2.9亿元,其中四川晟达PTA项目在本报告期无需补充计提减值准备;归母净利率为4.16%,YoY+0.97个pct。上半年实现经营性现金流净流出15.5亿元,上年同期为净流入33亿元。但流出主要发生在一季度,二季度单季经营性现金流净流入14.9亿元。 化工与基建双轮驱动,订单保持稳健增长。公司公告2019年上半年/1-7月新签订单893/950亿元,同比增长12%/5%,截至7月末2019年新签订单计划完成率达59%。分区域看,1-7月份境内/境外分别新签订单631/320亿元,同比增长32%/-25%,境内订单增速强劲。2019年上半年订单分行业看,化学工程/基础设施/环境治理/其他分别新签611/241/34/8亿元,同比增长44%/334%/7%/-97%。化工类订单中化工/石化/煤化工分别增长0.1%/99%/74%。预计公司2018年在手订单将超过1800亿元,同比大幅增长47%,是2018年营业收入的2.31倍,为历史新高,后续收入有望保持稳健增长。 己二腈有望突破国外垄断,技术引领实业能力凸显。公司近期公告拟共同组建项目公司规划建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地,该项目是国内首套完整产业链的工业化尼龙66装置。天辰公司经过多年科研攻关,全面掌握了己二腈到尼龙66生产参数和工艺指标,并通过实验装置顺利产出合格产品。项目有望在己二腈生产环节突破外国进口限制,如果顺利投产,有望为公司贡献可观投资收益。公司旗下有八大化工设计院,技术前沿,且储备丰富,具备极强的转化潜力,此次投资己二腈项目再次体现出公司利用丰富技术储备向实业转化潜力,未来有望通过技术输出、合作投资等模式降低风险,提高技术转化效率,核心技术引领实业投资值得期待。 投资建议:预计公司19-21年归母净利润分别为25/33/40亿元,EPS分别为0.51/0.66/0.80元,分别增长31%/30%/21%,当前股价对应三年PE分别为11/8/7倍,PB仅0.83倍,维持“买入”评级。 风险提示:油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险。

Q2收入及扣非业绩加速,下半年有望持续加速。2019H1公司实现营收47.3亿元,同比增长12%;实现业绩1.9亿元,同比下滑7%,收入稳健增长而业绩有所下滑,主要系去年同期确认亚厦中心大楼6363万元公允价值变动收益,显著高于今年(2157万元);实现扣非业绩1.6亿元,同比增长16%。分业务类型来看,建筑装饰工程/幕墙装饰工程业务分别实现营收30.3/12.3亿元,同比增长6%/26%。分季度来看,公司2019Q1/Q2分别实现营收19.7/27.6亿元,同比增长5%/18%;分别实现扣非业绩0.7/0.9亿元,同比增长-3%/37%,营收及扣非业绩均有所加速。预计随着公司前期公装及幕墙订单不断转化,下半年有望持续加速增长。 毛利率有所下降,费用率有所上升,现金流明显改善。2019H1公司毛利率14.2%,同比小幅下降0.8个pct,其中建筑装饰工程/幕墙装饰工程业务毛利率分别为13.9%/11.5%,较上年同期分别变动-0.6/-1.5个pct。期间费用率9.78%,较上年同期上升0.78个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+0.65/-0.22/+0.49/-0.13个pct,销售费用率上升主要系业务拓展力度加大所致;财务费用率上升主要系短期借款增加所致。经营性现金净流出4.0亿元,同比少流出51%,主要系公司组建了“雪狼计划”加大应收账款催收力度,加速回款所致。2019H1净利率下降0.8个pct,为4.0%。收现比/付现比分别为105%/122%,较上年同期分别变动+2/-7个pct。 工业化内装龙头地位突显,市场化推广及产能建设持续推进。公司为同时拥有“国家住宅产业基地”与“国家装配式建筑产业基地”资质的装饰企业,与住建部等机构共同制定了一系列相关行业标准,目前已申请专利达1833项,其中发明专利达363项,装配式内装龙头地位显著。上半年公司积极接洽装配式内装项目,在住宅、办公楼、学院等领域提供装配式内装产业,同时加快工业化生产基地建设,增设生产线,以满足装配式内装业务持续拓展的产能需求,未来有望持续引领工业化内装行业发展。 浙江未来社区建设试点已启动,有望受益老旧小区改造万亿市场。浙江已全面启动未来社区建设试点工作,浙江现存老旧小区建筑面积约2.5亿平方米,如果60%按未来社区模式改造,占地面积约为18.8万亩,按照300亩一个实施单元计算,项目总数将超600个,按首批24个试点的平均投资强度1700万元/亩计算,平均每个项目投资51亿元,总投资将超过3万亿元,市场潜力巨大。公司近期作为工业化装配式装修行业代表签署未来社区场景落地类合作协议,未来有望持续受益浙江老旧小区改造市场。 投资建议:基于公司目前在手订单及装配式装修业务拓展进度,我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为3.7/4.1/4.8亿元,EPS分别为0.28/0.31/0.36元(18-21年CAGR为9.4%),当前股价对应PE分别为20/18/15倍,PB(LF)仅0.9倍,具有一定安全边际,考虑到公司在装配式装修领域的领先地位,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控趋严风险,新产品市场化推广低于预期风险,市场竞争加剧风险,应收账款产生坏账风险等。

Q2收入及盈利显著加速,下半年有望进一步加速。 公司 2019H1实现营收138.0亿元,同比增长 27%(剔除电商家装业务后同比增长 25%) ;实现业绩 11.1亿元,同比增长 12%符合预期。 其中装饰(公装) /互联网家装/幕 墙 / 设 计 业 务 分 别 实 现 营 收 103/17/9/8亿 元 , 同 比 增 长26%/35%/35%/17%; 装饰(公装)/互联网家装业务分别实现毛利润 18/4亿元, 同比增 长 40%/3%, 公装业务利润贡 献占比显著提升。 公司2019Q1/Q2分别实现营收 61/77亿元, 同比增长 20%/33%; 分别实现业绩6/5亿元,同比增长 9%/16%,营收及业绩均显著加速。 预计随着公司前期公装订单不断转化、家装业务稳健增长, 下半年有望持续加速增长。 毛利率小幅下降, 现金流持续改善。 2019H1公司毛利率 18.9%, 同比小幅下降 0.3个 pct,其中装饰(公装) /互联网家装业务毛利率分别为17.2%/23.2%,较上年同期分别变动+1.8/-7.2个 pct, 公装业务毛利率上升可能系持有部分商票所获贴息由“ 利息收入” 确认为“营业收入”财报科目,家装业务毛利率下降可能系较低利润率精装科技业务贡献收入占比提升所致。 期间费用率 9.61%,较上年下降 0.19个 pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.41/+0.06/+0.33/-0.17个 pct, 销售费用率下降预计主要系金螳螂家业务营销费用下降所致;财务费用率上升可能系持有部分商票所获贴息由“ 利息收入” 确认为“营业收入”财报科目。 经营性现金净流出 5.4亿元, 同比少流出 15%, 在紧信用环境下公司现金流持续改善难能可贵。 2019H1净利率下降 0.5个 pct,为 8.7%。 收现比/付现比分别为96%/118%, 较上年同期分别变动-4/-1个 pct。 持续提升管控与服务能力,强化核心竞争力。 上半年公司主动适应市场变化,提升管理水平和服务能力, 具体来看: 1)凭借突出的设计优势,加大 EPC业务承接力度, 相关合同产值增长较快; 2) 完善供应链管理机制, 通过集中招标、 集中采购、集中调拨,提升供应链话语权,实现规模经济效应; 3)推出针对公共建筑的 BIM 系统,实现工程信息云端同步,推进工业化、信息化转型; 4) 建立完整的事前、事中、事后现金流管理体系, 审计收款已见成效; 5) 探索全屋定制 OEM+ODM 模式,通过主材、辅材与海外 ODM供应商资源整合, 以实现全屋定制产品优势。 公司持续提升管控能力,针对市场新需求主动研发产品,未来核心竞争力有望不断提升。 持续经营稳健,历史现金流优异,被忽视的核心资产。 装饰行业规模庞大且具有消费属性,公司作为行业龙头: 1) 经营持续稳健, 2016-2018年营收分别增长 5%/7%/20%, 业绩分别增长 5%/14%/11%; 2) 历史现金流优异, 2016-2018年经营性现金流净额分别为 11.0/17.8/16.5亿元, 堪称核心资产。 在外资趋势流入、前期核心资产整体估值大幅提升之际,公司具有较强的配置价值。 投资建议:目前估值已处历史较低水平,重点推荐。 我们预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 24.4/27.6/31.0亿元,同比增长 15%/13%/12%,对应 EPS 分别为 0.91/1.03/1.16元(18-21年 CAGR 为 13.4%) , 当前股价对应 PE 分别为 11/10/9倍,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 地产政策调控风险,公装订单大幅下滑风险,家装门店盈利不及预期风险,原材料及劳动力成本快速上涨风险等。

Q2收入放缓致中期业绩亏损,下半年有望改善。 2019H1公司实现营收 18.6亿元, 同比增长 3%; 业绩亏损 6181万元,去年同期盈利 1097万元, 主要因公司收入增长放缓、毛利率有所下降及费用率有所上升。 分季度看,公司Q1/Q2分别实现营收 8.0/10.7亿元,同比增长 11%/-2%;分别实现归母净利润-7969/1788万元,去年同期为-6207/7304万元。分板块看,上半年公司家装/精工装/公装业务分别实现营收 16.4/0.3/1.6亿元,同比增长2%/149%/-5%,其中速美业务实现营收 1.2亿元, 去年同期为 0.4亿元,实现大幅增长。 公司 2019Q2收入下滑主要系 2018Q4新签订单显著下滑所致, 而 2019H1新签订单实现增长,因此我们预计下半年公司收入有望改善。 毛利率小幅下降,现金流持续表现优异。 2019上半年公司毛利率 33.4%,较上年同期下降 2.7个 pct,其中家装业务毛利率为 31.6%, 较去年同期下降 2.3个 pct, 主要系客单价承压及用工成本上升所致。期间费用率 34.5%,较上年同期提升 2.3个 pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动+1.2/+0.7/+0.1/+0.3个 pct,销售费用率提升主要系上半年公司业务宣传、销售团队扩充和客户资源拓展等前期工作较多所致。资产减值损失较上年减少 574.7万元。净利率降低 3.9个 pct 至-3.3%。 2019年上半年公司经营性现金流量净额 2.3亿元,与上年同期基本持平, 在当前紧信用环境下, 现金流仍然表现优异难能可贵。收现比/付现比分别为 113.3%/113.3%,同比变动-0.4/+1.3个 pct。 H1订单重回小幅增长, 调整营销策略以期打开新局面。 公司上半年合计新签订单 24.0亿元, 同比增长 8%,相比去年 Q4下滑 17%有所改善, 其中家装/公装业务新签订单 20.5/2.2亿元, 分别同比 3%/-7%, 增速较去年同期变动-3/-52个 pct, 新签精工装业务订单 1.3亿元(去年同期为新签 70万元), 家装业务订单增长有所放缓, 精工装业务实现较快增长。 分季度看,2019Q1/Q2分别新签订单 11.5/12.6亿元, 同比增长 9%/7%。截止 2019Q2末,公司在手已签约未完工订单 39.1亿元,其中家装/精工装/公装业务分别为 32.1/2.7/4.2亿。 面对精装交付、售房限价政策,公司积极推进定制精装(B2B2C)业务, 助力中小开发商实现批量个性化交付, 同时也在探寻翻新、局装等新业务领域, 有望促订单改善。 信息化管理系统有望提升经营效率, 促管理半径扩大。 公司近年来持续向信息化管理方向转型,不断提升设计、采购、施工等环节管理效率: 1)通过Sass 系统大数据分析客户画像,精准营销以提高客户线索转化率; 2)DIM+系统实现三维施工图自动生成和自动精准报价,目前图纸的算量及报价准确率达 95%以上; 3)通过“在线监理系统”掌控工程质量、进度、风险,提升协同效率,目前速美业务上线率 100%; 4)易日通业务提供泛家居领域仓配装供需链一体化服务,供应链效率不断提升,促公司管理半径持续扩大。 投资建议: 根据公司目前在手订单情况,我们预测 19-21年公司 EPS 为0.60/0.66/0.75元(18-21年 CAGR 为 7.9%),当前股价对应 PE 分别为14/13/12倍, 预期股息率 6%, 鉴于公司极佳现金流, 维持“买入”评级。 风险提示: 地产政策调控风险,市场竞争加剧风险, 成本快速上涨风险。

房建发力,基建回暖,驱动7月订单加速。公司2019年1-7月份新签合同额14378亿元,同增8.7%,较上月提升5.6个pct,其中7月单月新签1860亿元,同增70.8%。7月订单大增主要系去年基数较低,受严监管下新签PPP订单大幅减少等因素的影响,去年7月新签订单仅1089亿元,系全年最少月份。分业务板块来看,1-7月份房建新签合同额同增23.3%,较上月提升4.4个pct,其中7月单月新签大幅同增67.7%,今年以来房建订单表现持续较好,是公司订单增长的主要动力;1-7月份基建新签合同额同降30.1%,较上月降幅收窄7.3个pct,改善明显,其中7月单月新签大幅同增85.8%,系7个月以来单月增速首次回正。分区域来看,1-7月境内/境外新签订单分别同增7.3%/32.9%,较上月变动7.1/-41.7个pct。 7月地产销售势头继续强劲。2019年1-7月份公司地产业务合约销售额2208亿元,同增39.4%,较上月提升8.8个pct,其中7月单月合约销售额365亿元,同比大增110%;1-7月份合约销售面积1201万平米,同增12.8%,较上月提升5.3个pct,其中7月单月合约销售面积174万平米,同比大增59.6%。公司待结算资源充足,今年房地产业务收入有望加快增长。公司2019年前7月新购置土地面积1111万平米,同降30.0%,在房企融资环境收紧背景下,公司拿地节奏慢于去年。截至7月末公司总土地储备11511万平米,同增18.8%,土地储备较为充裕。公司旗下最主要的地产平台中海地产管理和激励机制完善后,中期向上拐点已现,未来表现有望超预期。中海地产1-7月份销售金额/面积分别同增30.7%/10.6%,较上月提升2.0/1.7个pct,其中7月单月增速分别为43.8%/22.6%,明显加速。 政策以稳为主,公司低估值高ROE优势显著。从7月公布的宏观数据看,当前我国经济下行压力加大,预计政策仍将延续宽松,以稳为主。地产融资政策虽有所收紧,但当前的调控重心是稳定房价及预期,防止房地产相关数据大幅波动,因此预计后续地产投资会有所回落但不会失速。由于地产收紧,基建成为稳增长必选项之一,近期发改委公布《西部陆海新通道总体规划》,显示了政策的潜在方向,基建投资有望企稳回暖。公司作为国内建筑央企龙头,有望受益稳增长政策逐步显效,预计业绩仍将保持稳健增长。公司过往连续8年ROE维持在15%以上,业绩增长稳定,当前PB仅0.99倍,市场预期已处于极低位置,优势显著。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为429/472/517亿元,同比增长12%/10%/10%,对应EPS为1.02/1.12/1.23元(2018-2021年CAGR11%),当前股价对应PE分别为5.3/4.8/4.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,海外经营风险,政策效果不达预期风险。

2019H1业绩稳健增长23%,符合预期。公司2019H1实现营收19.2亿元,同比增长12%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长23%,符合预期,实现扣非后归母净利润1.8亿元,同比增长15%。分业务板块看,勘察设计业务实现营收17.1亿元,同比增长24%,继续保持良好增长态势;工程承包业务实现营收2.1亿元,规模较去年有所收小,预计主要系去年同期洋口港EPC项目体量较大,基数较高影响所致。分季度看,Q1/Q2分别实现营收7.9/11.3亿元,同比增长35%/1%,Q2增速下滑主要系去年基数较大影响(2018Q2单季营收增速达97%);分别实现归母净利润0.8/1.3亿元,同比增长29%/20%。上半年新承接订单40.0亿元,同比增长19%;其中勘察设计类业务新承接订单33.2亿元,同比增长13%,在今年江苏省内重大基础设施项目较去年明显减少的基础上,公司订单基本保持稳健增长,彰显龙头竞争优势。 毛利率显著回升,薪酬发放较多致现金流出有所扩大。2019上半年公司毛利率30.7%,较上年同期回升2.5个pct,其中勘察设计/工程承包业务毛利率为33.9%/4.8%,较上年同期分别变动-2.5/+3.9个pct,勘察设计业务毛利率有所下降预计主要系业务分包比例有所提升所致,工程承包业务毛利率回升主要系低利润率洋口港EPC项目于去年基本完成收入确认,今年工程承包业务毛利率回升至正常水平所致。期间费用率15.45%,较上年同期小幅提升0.06个pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.49/-0.19/-0.13/+0.87个pct,研发费用率提升主要系公司在BIM技术应用、干线公路及桥梁关键技术、综合交通等领域加大投入所致。资产减值损失较上年减少6322万元。净利率提升0.94个pct至10.78%。2019年上半年公司经营性现金流净额净流出4.60亿元,较去年同期流出扩大1.67亿元,主要系发放员工2018年度薪酬和采购付款增加所致。收现比/付现比分别为77.7%/124.0%,同比提升4.9/28.6个pct。 拟回购股份用于员工持股计划,彰显长期成长信心。公司发布股份回购预案,拟自董事会审议通过回购股份预案之日起12个月内,以集中竞价方式回购公司股份3000-6000万元,回购价不超过14.00元/股,回购股份拟用于实施员工持股计划。公司作为基建设计龙头,成长性突出,此前我们也曾以FCFF模型测算出公司当前市值已被明显低估(详见6月4日外发报告《换一个视角定价,FCFF模型详解设计龙头被低估》),此次回购彰显公司未来发展前景信心和内在价值认可,亦有望增强核心员工凝聚力,提升中长期经营效率。 投资建议:根据公司在手订单及新业务拓展情况,我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.9/5.8/6.9亿元,同比增长23%/20%/19%,对应EPS分别为1.05/1.26/1.49元,2018-2021年CAGR为21%,当前股价对应PE分别为11/9/8倍。鉴于公司作为基建设计龙头,长期成长性突出,维持“买入”评级。 风险提示:交通基建投资增速下滑风险、应收账款坏账风险、省外业务开拓不达预期风险、工程承包业务开拓不及预期风险等。

2019H1业绩继续稳健增长20%,符合预期。公司2019H1实现营收21.1亿元,同比下降29%,主要系出售TestAmerica(2018H1营收6.9亿元)及减少工程承包业务影响所致;实现业绩2.2亿元,同比继续稳健增长20%,扣非后业绩增长23%,符合市场预期。分业务看,工程咨询/工程承包业务实现营收19.9/1.2亿元,分别同比下降22%/74%,工程咨询业务营收下降主要系出售TestAmerica所致,其中境内工程咨询业务实现营收16.7亿元,同比增长11%,实现业绩2.6亿元,同比较快增长27%;海外子公司Eptisa实现收入3.2亿元,同比下降7%,实现毛利润0.6亿元,同比下降5%。总体来看,公司核心业务境内工程咨询业务持续稳健增长,非核心工程承包业务有所收缩。我们预计2019H1公司设计规划类业务订单稳健增长20%,后续随着订单不断转化,有望为公司业绩稳健增长护航。 出售TA及减少工程承包致毛利率大幅提升,经营性现金流较为平稳。2019H1公司毛利率36.0%,YoY+8.2个pct,主要因出售TestAmerica(2018H1净利润-465万元)及减少低利润率工程承包业务影响所致,其中工程咨询/工程承包业务毛利率分别为38.3%/-4.2%,YoY+6.8/-10.2个pct。期间费用率17.9%,YoY-1.5个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.5/-1.8/+0.5/+0.3个pct,销售及管理费用率下降主要系出售TestAmerica后销售及管理费用显著下降,研发费用率上升系公司加大研发投入,财务费用率上升主要系公司带息负债增加所致。资产减值损失少计提0.85亿元。所得税率19.1%,较上年同期下降2.8个pct,主要系部分子公司获得高新技术企业认定所致。归母净利率10.4%,YoY+4.3个pct。经营活动现金净流出6.5亿元,较上年同期基本持平,现金流为负主要受季节性影响,预计全年仍将为正。收现比与付现比分别为90%与136%,YoY-6/+13个pct。 环境与绿色交通业务拓展成果显著,有望成为新增长点。2019上半年公司环境业务承接额较2018全年快速增长2.6倍,目前已完成大气、土壤、水环境83个检测参数扩项,获得江苏环境检测实验室检测报告质量评比第一名,业务拓展成果显著。同时借助TestAmerica管理经验,公司开发了环境检测管理体统LIMS,预计年底能够上线运行。绿色交通业务方面,公司依托江苏省交通环境在线监测平台获得了2019-2021年江苏交通环境数据统计和分析项目,为交通行业主管部门提供技术服务,并与湖北、新疆、河南等地政府及非政府组织和企业已建立合作,未来有望成为全新业务增长点。 投资建议:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为7.5/9.0/10.8亿元,同比增长20%/20%/19%,对应EPS分别为0.77/0.93/1.11元(2018-2021年CAGR20.0%)。当前股价对应PE分别为12/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资下滑风险、应收账款坏账风险、订单转化不及预期风险、收购整合不及预期风险等。

订单持续快速增长,订单质量显著提升。公司2019上半年新签订单224.7亿元,同比快速增长25%,其中新签公装/住宅装修/设计订单分别为127.4/83.6/13.7亿元,同比增长24%/27%/30%,增速环比变动+11/-29/+3个pct,公装订单增长较快,我们预计公共建筑装修为公装订单增长主要增量来源,同时住宅精装修业务扩张有所控制,公司总体订单质量显著提升,有望带动利润率及现金流有所改善。Q2单季公司新签+中标未签约订单总额184.9亿元,同比快速增长31%,其中新签+中标未签约公装/住宅/设计订单分别为100.1/76.6/8.2亿元,同比增长14%/64%/38%,公装订单增长有所放缓主要受去年同期较高基数影响。截止2019Q2末,公司在手已签约未完工订单为621.7亿元,同比/环比分别增长23%/3%,约为18年收入2.5倍,充足订单有望持续向收入转化,业绩有望加快增长。 地产竣工趋快,收入与盈利迎较强支撑。18年以来地产新开工增速持续较快增长,在补库存和交付压力下,今年施工和竣工应有所保障。在竣工及交付有望加快背景下,装饰环节将从中受益,收入和盈利有望得到较强支撑,公司作为装饰龙头有望显著受益。 公装受益行业集中度提升,家装持续提升经营效率。公装业务方面,近年来行业集中度加速向龙头公司集中:1)营改增使得财务及采购不规范、依靠挂靠生存的企业逐渐从市场退出;2)原材料及资金价格大幅上涨,龙头公司更具议价和应对能力;3)EPC等装修模式推广使具有设计总包能力的龙头企业掌握项目主动权。公司作为公装龙头有望受益于行业集中度提升,订单有望加快增长。家装业务方面,公司在过去3年每年60-70家新开店后,今年不主动扩张,致力于改善存量门店管理和盈利质量,经营效率有望提升。 持续经营稳健,历史现金流优异,被忽视的核心资产。装饰行业规模庞大且具有消费属性,公司作为行业龙头:1)经营持续稳健,2016-2018年营收分别增长5%/7%/20%,业绩分别增长5%/14%/11%;2)历史现金流优异,2016-2018年经营性现金流净额分别为11.0/17.8/16.5亿元,堪称核心资产。在外资趋势流入、前期核心资产整体估值大幅提升之际,公司具有较强的配置价值。 投资建议:目前估值已处历史较低水平,重点推荐。我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为24.4/27.6/31.0亿元,同比增长15%/13%/12%,对应EPS分别为0.91/1.03/1.16元(18-21年CAGR为13.4%),当前股价对应PE分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产政策调控风险,公装订单大幅下滑风险,家装门店盈利不及预期风险,原材料及劳动力成本快速上涨风险等。

事项: 公司公告下属子公司天辰公司、公司控股股东全资子公司国化投资、战略投资人齐翔腾达和员工激励平台拟共同组建项目公司(注册资本金 27亿元),四方持股比例分别为 31%、 41%、 10%和 15%,项目规划建设年产 100万吨尼龙 66新材料产业基地,一期建设内容主要包括:建设 30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、 20万吨/年己二腈装置等内容,项目计划工期为 3年,自第 4年正式投产运营。 己二腈有望突破外国限制,技术引领实业能力凸显。 该项目是国内首套完整产业链的工业化尼龙 66装置,其中关键产品己二腈生产技术长期由国外企业所垄断,限制国内尼龙 66的发展。天辰公司经过多年科研攻关,全面掌握了己二腈到尼龙 66生产参数和工艺指标,并通过实验装置顺利产出合格产品。项目有望在己二腈生产环节突破外国进口限制,如果顺利投产,有望为公司贡献可观投资收益。公司旗下有八大化工设计院,技术前沿,且储备丰富,具备极强的转化潜力,前期投资 PTA 项目、福建己内酰胺项目积累了相关经验, 此次投资己二腈项目再次体现出公司利用丰富技术储备向实业转化潜力, 未来有望通过技术输出、合作投资等模式降低风险,提高技术转化效率,核心技术引领实业投资值得期待。 6月境内订单发力推动增速回升,全年新签总量有望再创新高。 2019年 1-6月,公司累计新签合同额 893.2亿元,同增 11.6%,较上月回升 17.5个 pct,6月单月新签 318.2亿元,同增 68.1%。 6月单月新签订单回升主要系境内订单发力, 6月境内新签订单 256.6亿元,同比大增 185%, 1-6月境内累计新签 582.4亿元,同增 44.1%。 2018年公司全年新签订单 1450.1亿元创历史新高,较 17年增长 53%,新签订单完成率达 132%,公司计划 2019年全年新签订单 1616亿元,同比增长 12%有望再创新高。 在手订单充裕,向收入转化顺利,毛利率与资产减值负面影响有望减弱。 公司 2019年 1-6月累计实现营业收入 388.7亿元,同增 13.3%,较上月回落2.5个 pct, 6月单月营收 88.0亿元,同增 5.5%。公司 2018实现营业收入814.5亿元,同比增长 39%,收入规模创历史新高,预计公司 2018年在手订单将超过 1800亿元,同比大幅增长 47%,是 2018年营业收入的 2.31倍,为历史新高,后续收入有望保持稳健增长。 2018年公司毛利率下滑幅度较大, 2019年 Q1毛利率已与 2018年全年持平,后续有望保持平稳; 2018年公司计提资产减值 12.64亿, 2016-2018三年累计计提减值 40亿元,资产负债表风险得到一定释放,同时 PTA 项目已租赁给四川能投开始运营,后续进一步减值风险较小。 投资建议: 预计公司 19-21年归母净利润分别为 25/33/40亿元, EPS 分别为 0.51/0.66/0.80元,分别增长 31%/30%/21%,当前股价对应三年 PE 分别为 12/9/7倍, PB 为 0.9倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 相关技术不成熟风险、 项目进展不达预期风险、油价下跌风险、海外经营风险、汇兑损失风险、资产减值损失风险等。

18年业绩大幅增长51%符合预期,19年计划继续实现15%-35%较快业绩增长。公司2018年实现营收16.5亿元,同比增长20%;实现业绩4.4亿元,同比大幅增长51%,符合预期。业绩增速显著快于营收增速主要系公司期间毛利率大幅提升所致。分季度看,Q1-4分别实现营收增速42%/58%/32%/-15%,业绩增速65%/162%/93%/-24%,2018Q4单季下滑主要系2017年Q4基数极高所致。2018年拟10派4.1元(含税)转4股,连续3年实现分红率超过30%。同时公司计划2019年实现营收同比增长10%-40%,业绩同比增长15%-35%,营收及业绩增长区间中值均为25%,展现了公司较快增长的信心。 盈利能力持续提升,经营性现金流大幅改善。2018年公司毛利率47.5%,YoY+4.3个pct,预计主要系公司2018年省内大型高速公路等高毛利率项目占比提升,且国企人员薪资上升幅度有限所致;其中省内/省外毛利率分别为53.9%/23.1%,YoY+6.4/-2.5%个pct。期间费用率12.0%,YoY+1.5%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY+0.8/+1.1/-0.4个pct,销售费用率提升系营销活动显著增多所致,管理费用率提升主要系管理人员增加所致。资产减值损失少计提0.2亿元。所得税率较上期下降2.0个pct。归母净利率26.5%,YoY+5.5个pct。受益于去年下半年地方政府资金改善以及“严禁新官不理旧账”等政策的影响,公司现金流显著改善,实现经营性现金流量净额2.6亿元,较上年增加1.4亿元,并创历史新高;收现比与付现比分别为82%与98%,YoY+7.4/+7.8个pct。 积极拓展省外市场,在手订单充裕,未来业绩增长动力充足。公司在扎实省内市场的基础上持续推动省外扩张,2018年分别实现省内/省外(海外)业务收入13.04/3.43亿元,同比增长19%/25%。2018年受省内永久基本农田、环保要求提升等政策影响新签订单18.4亿元,同比有所下滑(上年同期为23.0亿元),预计随着安徽省基建补短板政策加快落地,省外业务持续拓展,未来订单增长有望加快。同时公司目前在手订单29.6亿元,为公司2018年营收额的1.8倍,较为充裕,仍可促进公司业绩持续较快增长。 国企背景优势显著,未来资产负债表扩张潜力大。大股东交通控股是安徽省高速公路投资运营统一管理平台,实力雄厚,公司背靠交通控股前景广阔。目前公司资产负债表健康,在手现金达7.7亿元,短期刚性债务已全部归还,资产负债率仅30.7%,资产负债表扩张空间大,有较强外延扩张潜力。未来公司有望不断纵向完善“工程投资咨询+规划+设计+建造”和“工程健康监测+诊断+设计+修复”两大产业链,并围绕“勘察设计+”横向进军文化旅游、综合管廊、环境与景观绿道等领域,实现多产业链多业务品类协同发展。 投资建议:我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元,同比增长26%/21%/20%,对应EPS分别为1.70/2.05/2.46元(18-21年CAGR为22%)。当前股价对应PE分别为13/11/9倍,鉴于公司未来优异的成长能力及极佳的现金流,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:交通基建投资下滑风险,专业技术人员流失风险,应收账款坏账风险,省外市场拓展不及预期风险等。