公司公告定向增发预案:以8.75元/股价格,向大股东乌鲁木齐国有资产经营有限公司及领翔投资公司共增发5750万股,合计募集5.03亿元,用于门店开拓及补充流动资金。 维持“推荐”评级 公司之前预告2011年业绩增长30~50%,我们计算主业增长0~21%,符合预期。由于无法预计定增何时走完全部流程,我们暂时按原股本计算,维持盈利预测:2011、2012、2013年的非地产部分EPS分别为0.50、0.45、0.55元,地产部分EPS分别为0、0.80、0.70元,总的EPS为0.50、1.25、1.25元,目前商业部分对应PE分别为22.9、20.3、16.6倍。 风险提示 本次定增尚需维吾尔自治区国资委核准、股东大会核准、商务部核准、证监会核准,因此,在定增成行之前,仍有一定的不确定性。

投资要点 2011年,公司实现营业收入109.1亿元,同比增长24.0%;实现净利润1.15亿元,同比增长4.28%;实现EPS0.40元,扣非后0.32元。Q4实现营业收入29.9亿元,同比增长24.6%;实现净利润0.48亿元,去年同期亏损;EPS0.17元。分配预案:每10股派0.3元,且10股转增8股。 主业低于预期,总业绩略超预期我们之前预计公司2011年EPS0.36元,实际实现0.40元,扣除政府财政扶持资金带来的非经常性损益后,EPS0.32元。得益于快速扩张,公司收入增速24.0%,快于17.1%的社消增速,我们测算,这一速度和公司的开店速度基本相当,可见,2011年店铺培育效果仍然不明显。 区域分布分散化,省外表现不佳2011年,公司在山东省内各市门店均实现15%以上的增长,收入和毛利分布更为分散,最高的济南市收入占比19%,毛利占比18%。而唯一的一个外省门店——石家庄东购表现不佳,该门店是09年11月公司收购所得,首年营收下降16.5%的表现,说明,公司在省外扩张的实力仍有待检验。 开店速度已进入下行通道经历近年的火速扩张,公司从2004年末的4家门店增加到2011年末的54家,45%的年均复合开店速度,创百货上市公司之最。开店面积角度,通过并购及新开门店两种方式,2010年经营面积增速最高,达61%,2011年已进入下降通道。未来每年8-10家的开店速度,意味着公司进入稳健扩张期。 再融资需求强烈虽然公司账面有近10亿元的房地产预收账款,但年末高达76.1%的资产负债率,显示快速扩张带来的资金压力。房地产相关业务结算后,预计公司有再融资需求。 维持“推荐”我们预期公司20 12、2013年的EPS 为0.55、0.75元,预计2012年房地产结算贡献业绩0.50元,20 12、2013年总业绩1.05元、0.75,商业部分对应PE分别为39.5倍、28.4倍。鉴于公司尚在积极扩张,未来成长可期,维持“推荐”。 风险提示:培育期长于预期、竞争激烈带来的经营风险。

高成长:业绩将保持40%-50%的增长率 规模高增长:保持每年新开50家店的扩张速度。门店扩张仍是规模增长之源。 公司储备门店丰富,每年新开约50家门店的扩张速度有望保持。其中,重庆、安徽、河南、东北将成为重点扩张区域;2012年重庆收入或将破百亿,2010-2012年收入复合增长率达50%。 盈利快:新店培育期仅需4-6个月。生鲜聚客优势和标准化复制能力是缩短新店培育期之宝。2011年公司新店培育期为4-6个月。我们认为,其主要原因为:公司门店销售品类相对其他超市差异化大,特别是聚客能力较强的生鲜品类优势明显,使得新店迅速聚集客流,打出门店知名度;另外,公司各地门店选址标准统一,品类管理标准化,营运模式统一(各门店中各种品类占比差异不大,生鲜40-50%以上),统采比例较大(40%左右),信息系统标准化等使得在全国快速扩张时,公司管理较为出色,短期内复制老店成功模式的能力较强。 高费用:人工和财务成本占收入比重将提升 人工成本高企难下:由于门店扩张需要,公司今年预计招收新员工万人余,同时公司加强了员工培训和福利待遇调整,以提高人效和降低基层员工流失率,我们预计,人工成本销售收入占比将提升0.5%-1%;另外,公司股权激励方案预计在上半年推出,此举也将抬高人工成本。 财务费用短期难降:由于扩张需要,公司近期发行了第二期短期融资券,两期短融共融资15亿元,由于信贷收紧,公司利息率约为7%;公司拟于下半年或明年发行15亿公司债,财务费用将进一步增长。 评级:维持推荐评级和之前的盈利预测。我们认为,公司目前的估值已经相对行业溢价30%左右,溢价已能实际反映公司高成长和良好公司治理的优越性。 业绩高增长是公司长期良性发展的结果,短期内公司相对行业的估值溢价提升幅度较小。但同时,行业估值处于历史低谷,随着消费转暖,行业估值上升空间较大,公司估值可能随着上升。预计2011-2013年EPS分别为:0.65,0.90和1.27元,对于前一收盘日的PE为:47.1,34.2和24.3倍。 风险提示:签约物业存在不能按期交付的风险;人才短缺导致扩张无法按计划进行的风险。

投资要点 “多、乱、差”的钢铁贸易行业到了转型的关键时期贸易商是中国钢铁流通的主要渠道,约占钢铁贸易量的60%,钢贸行业的三大运行特点:贸易商众多,缺乏话语权;市场秩序乱,对价格未起到正面引导作用;盈利能力差。2011年我国人均钢消费490公斤,已接近发达国家,未来钢铁需求将进入个位数增长阶段。因此,转变以量为中心的盈利模式势在必行,钢铁流通领域到了产业转型和变革的关键时期。从政府政策导向看,结合电子商务手段进行供应链管理是行业的发展趋势。日本综合商社的经验表明,把市场、流通、制造对接产生的服务可以产生更高的盈利能力。 公司具备向流通服务平台转型的领先优势由于行业发展趋势明朗,众多公司开始向供应链服务方面转型,有理想、有作为的公司将在未来的市场格局中占据有利位置。公司具备2000多万吨的钢材供应能力、5000万吨的原材料供应能力,是中国钢铁流通领域龙头,在五矿集团中明确定位为黑色金属流通服务平台。和南方建材、中国铁物、上海钢联等公司相比,公司在产业链、资金、影响力等转型条件方面,具备领先优势。 全新战略目标正在稳步推进2010年开始,公司调整战略方向,提出要由钢铁贸易商转变为钢铁流通服务商,加强从钢铁原料到钢铁最终产品流通服务的全产业链的协同整合能力和服务能力。目前正在物流基地方面积极开拓,2011年已投资5.8亿元,在上海、无锡、东莞等地建设物流园。预计转型带来的改变会体现在三个方面:业绩稳定性加强、费用控制有力、新的盈利增长点显现。我们预计2011~2012年前两方面效果显现,2013~2014年,出现新的盈利增长点。 维持“推荐”评级考虑2011年末钢价下跌带来的存货跌价压力,下调公司2011~2013年的EPS 至0.52、0.72、0.93元,应对PE 为47、34、26倍。考虑公司在行业变动中有望进一步提高市场定价权和占有率,可以给予一定的估值溢价。 风险提示:宏观经济及上下游行业景气度变化;钢铁市场钢材及原材料的价格波动;公司转型途中的不确定性因素。

投资要点 政策和民间资本支持行业发展 农批市场是我国农产品的主要流通渠道,但老旧体系和过度竞争使得农批市场运营效率偏低而成本偏高。近年,民间资本大力投入农批市场,带来了先进管理和运营机制,而近期国务院出台系列政策支持农批市场改革,尤其是中央一号文件提出的加强农产品流通设施建设和方式创新,将成为行业发展的催化剂。 非主业剥离进入尾声 上市初期,公司业务较为多元化,分为:农产品批发市场及相关配套业务,金信信托,民润超市等几大块。至2005年公司启动“归核化”战略以来,公司逐渐处置了与农批主业相关度不高的业务。目前公司的主营业务为:农批市场、农产品生产加工养殖业务、农批市场配套服务业务。 农批主业:短期看交易规模扩大和商铺销售,长期看佣金制普及和费率提升 2010年,农批市场贡献了48%的收入和94%的毛利。农批市场业务的利润主要来自于较为成熟的市场(05年以前开业运营),成熟市场年收入增速在10%以上,盈利相对稳定。 新建市场的培育期在3-5年,目前公司处于培育期的市场在一半以上,交易规模扩张潜力较大;前几年公司各市场商铺销售收入极少,预计未来每年销售5%-10%现有商铺,带来1.4-2.8亿元利润。 佣金制尚未在公司全市场普及,且目前佣金率较低,随着制度和市场的成熟,佣金制普及带来的的销售规模提升空间较大。 配套业务依托农批主业,提升公司价值 公司配套业务主要是养殖和屠宰业务、农产品物流配送业务、电子商务业务。 目前配套业务利润较为波动,对公司利润的贡献不大;但配套业务依靠主业,有一定的竞争优势,体现了农批主业的增值;特别是电子商务业务的发展,或将提升公司估值水平。 业绩预测与评级 维持对公司的“推荐”评级,长期看好公司农批主营业务的发展。预计公司主营业务2011-2013年EPS 分别为0.33,0.38,0.47元,对应于前一收盘日价格的PE 为:35.7倍、30.7倍和25.1倍。

2011年业绩低于预期 业绩的大幅增长是合并带来的口径不完全可比造成的。按预增计算,公司2011年EPS为0.53元,wid市场预期中值在0.56元,低于市场预期,也低于我们之前的预计9%。 四季度业绩环比下降29% 公司四季度EPS仅为0.1元,环比下降29%。正如宏观经济增速下行,零售业销售额增速势必回落一样,北京市零售增速的下降,作为90%以上业务在北京的首商股份也不能独善其身。2011年四季度,北京消费品零售额同比增速下行明显,增速降至个位数。 2011年全年,北京市消费品零售额增速为10.8%,低于全国增速6.3个百分点。 2012年业绩增长更多靠内生 公司的业态组合多样、品牌资源丰富、股东背景强劲,长期成长可期。但2012年是公司完全合并后的第一个完整的年头,我们预计公司在开店方面会比较谨慎,业绩增长更多的源自整合带来的协同效应,体现为期间费用控制下的内生性增长。 下调评级至“推荐” 我们下调公司2011、2012、2013年的EPS分别至为0.53、0.67、0.77元,对应PE分别为17.8、14.0、12.2倍。考虑宏观经济下行及网购新业态的分流影响,百货行业整体生存环境恶化,这将给公司经营带来一定的压力,我们下调公司评级至“推荐”。 风险提示 宏观经济下滑带来的销量放缓的风险、整合风险。

2011年商业主业业绩符合预期 按预增范围计算,公司2011年EPS 为0.44~0.51元,wid 市场预期中值在0.51元,在业绩预增范围内。但由于地产业务结算的特殊性,市场一致预期中包含部分地产业绩因素。我们之前预计公司2011年结算地产业务贡献EPS0.20元,商业部分PES0.40元,现在估算2011年地产项目没有确认在最终业绩中,扣非后的业绩符合我们的预期。 扣除非经常性损益业绩增长区间为 0~21% 公司持有83%股权比例的乌鲁木齐万嘉热力有限公司,由于并入乌鲁木齐南区热电联产热网,并作为调峰热源执行调峰供热,结果为两座供热锅炉房在一个采暖期的运行期由原先的180天缩短至90天,购热成本大幅增加,导致万嘉热力公司的净利润由09年的846万元下降为2010年的亏损316万元。以前的盈利点由于政府行为变成了拉低业绩的短腿,因此公司积极申请政府补贴。假设公司2011年收到热力公司补贴3000万元,则对应EPS0.1元,扣除该因素,公司EPS 为0.34~0.41元,同比增长0~21%。 2012年开店速度快,但业绩弹性大 公司2012年计划在奎屯、阿克苏、乌鲁木齐等地开设4~5家百货店,并计划开设超市20~30家,新开门店将对公司当期业绩造成较大压力。但考虑地产项目在2012年结算的可能性很大,我们测算总的权益部分将为公司贡献EPS1.5元,其中2012年将贡献0.80元。 维持“推荐”评级 我们预计公司2011、2012、2013年的非地产部分EPS分别为0.50、0.45、0.55元,地产部分EPS 分别为0、0.80、0.70元,总的EPS 为0.50、1.25、1.25元,目前商业部分对应PE 分别为18.3、16.2、13.3倍。 风险提示 预付卡业务对公司经营带来的影响、宏观经济下滑带来的销量放缓的风险、开店风险。

业态独特:社区购物中心经营 购物中心可实现购物、休闲、娱乐一站式体验,是零售业态发展到一定程度的高级形态。国外经验表明,当人均GDP 超过6000美元时,购物中心将迎来需求快速增长期,我国一二线城市的人均GDP 对应购物中心需求快速增长期。房地产政策调控及房企自身可持续发展的要求,形成了商业地产开发热潮,中粮、保利地产、万科等地产公司纷纷向商业地产方向转变。 盈利波动小:固定租金+扣流水 公司是唯一专注于购物中心经营的上市公司,发展愿景是:力争经过5年时间,成为社区购物中心领域的领导者。目前共经营21家购物中心,最早的门店08年开业。租金+扣流水的经营模式由于风险共担、利润共享,易被租户和购物中心经营者接受,由于公司店龄年轻,目前90%的收入来自固定租金。和其他零售业态相比,社区购物中心经营的盈利季节性波动不明显,同时,收入较低,毛利率高,2011年前三季度,公司收入同比下降13.8%,毛利率提升18.4个百分点至56.4%。 战略转型带来主业亏损:2010年是盈利最低点 08年开始,公司实施从百货——社区购物中心的战略转型计划,2010年底,百货业务全部退出。由于购物中心经营处于起步期,一方面,新开门店需要培育,另一方面,储备项目需要支出,因此,公司通过出售持有的华联综超股票来缓解业绩压力,09~11年减持股票带来的投资收益分别为1.3亿元、0.9亿元、0.7亿元。扣除非经常性损益后,2010年和2011年前三季度主业均亏损,2010年的亏损最大为0.2亿元,预计2012年,随着已开门店的培育,主业将实现盈利。 首次给予“推荐”评级 1年左右的扭亏期、3年左右的培育期使得新开门店成为公司营业收入增长的主要原因,未来,公司计划每年开店家数不低于5家。我们预计公司2011~2013年的EPS 分别为0.07、0.07、0.12元,对应PE 分别为52.1倍、50.9倍、30.4倍。

投资要点 上海两区合并,公司控股股东变为黄浦区国资委 公司业务主要包括商业连锁和商业物业经营,在收入中分别占80%和20%。公司原控股股东为卢湾区国资委,2011年下半年,上海市卢湾区、黄浦两区合并使公司的控股股东变为黄浦区国资委。 内衣业务不仅受益于古今品牌的成长,同时受益于行业增长 中国内衣行业集中度高,前10个品牌的市场占有率高达66%,可见内衣消费的品牌意识强烈。公司内衣业务涵盖生产—批发—零售三个环节,其中批发和零售环节不仅涉及自有品牌——古今,还代理销售其他品牌,因此公司可以分享中国内衣行业的成长。通过古今和安莉芳的对比发现,古今连锁的发展战略较为稳健,同时和安莉芳的业绩波动相比,古今的净利率处于稳步提升的状态。 未来若能引入战略投资者,则有望在现有渠道及品牌基础上,发展速度得以提升。 租赁业务的资源优势将逐步凸显 随着城市的发展,房地产价格不断攀升,城市中核心商圈物业的资源属性愈发明显,根据世邦魏理仕的统计,上海优质零售物业首层租金的指数自99年中期至今上涨了2.6倍。由于公司的商业物业多处在核心商圈,因此空置率极低,仅为5%左右。但由于历史上,有些物业签约时间较长,因此,公司并没有完全享受到市场租金的上涨。未来若物业到期或重新租赁,则公司租赁业务收入将大幅提升,而由于成本固定,增加的租赁业务收入扣税后将全部转化为利润。 或有收益对应 EPS0.04元 2006年公司向荷兰HAL 公司转让红星眼镜公司78%的股权,由于红星文字商标尚未注册到红星名下,双方约定红星文字商标注册成功后若HAL 有意购买,则应支付不超过4282.8万元,这是未来的或有收益,对应EPS0.04元。 维持“推荐”评级 不考虑或有收益,预计公司2011~2013年的EPS 分别为0.19元、0.22元、0.25元,对应PE 分别为25.7倍、22.3倍、19.8倍。和安莉芳相比,公司的PE 估值偏贵,但公司的内衣业务盈利能力较安莉芳高且增长稳定,因此不完全可比。 且公司物业出租业务RNAV 折合每股价值8.5元,为股价提供绝对安全边际。 同时,公司分红稳定,近三年每年分0.06元,分红比例超过30%。潜在的投资时点在于古今战略投资者的进入以及大股东商业资产的注入。 风险提示:物业租赁纠纷带来的盈利损失;新光数码的存货管理风险。

公司是品牌家纺龙头之一。目前旗下拥有富安娜、馨而乐、维莎和圣之花等品牌,定位和风格各有不同,逐渐形成多层次品牌梯队。富安娜主品牌稳定增长同时,实现了馨而乐品牌的高速增长,其他品牌有望在未来逐渐成为利润贡献点。 “艺术家纺”,立足长远。相比罗莱家纺对市场拓展的重视,富安娜更加注重内功修炼——强调品牌塑造和产品的独特设计。 首先,“艺术家纺”概念渐入人心,产品设计差异化明显,客户粘性较好,据估算,VIP 重复购买占比约为30%左右,有助于长期竞争力的培养;其次,逐步塑造品牌高端化形象:减少高端品牌打折、提高正价产品结构、合理有序安排促销等;最后,公司较青睐直营,这有助于品牌形象提升、渠道控制力强化以及人才的培养和储备。 直营优势凸显,高毛利保障利润高增长。进入高棉价时代,加之品牌形象日益提升,产品结构优化,在中高端品牌家纺提价背景下,以终端定价确认收入的直营优势逐渐凸显,高毛利的取得有望保障利润增速快于收入增速。这尤其会在加盟商渠道库存压力较大、资金紧张的情况下优势渐显。 渠道有序扩张,增长质、量兼重。富安娜在维持较高的直营比例基础上,有序拓展加盟渠道,形成合理区位布局。目前,富安娜的渠道规模在三大家纺公司中最小,但增速最快,我们认为富安娜未来三年仍将保持每年300-400家的渠道扩张速度。并且,2010年后大规模扩张的店铺在2012年逐渐成熟,加之富安娜对于费用的良好控制,盈利增长质、量兼有。 具有中长期投资价值,给予“推荐”评级。受益消费升级,品牌家纺行业刚进入成长期,作为区域龙头的富安娜仍处在品牌化、快速扩张阶段,具有中长期投资价值。我们认为富安娜的业绩将伴随品牌影响力的提升以及渠道的快速扩张而稳定增长,预计2011-2013年EPS 分别为1.60、2.01、2.65元,对应PE 分别为27.8、22.2、16.8倍,首次给予“推荐“评级。 风险提示:宏观经济基本面超预期悲观;渠道拓展及费用控制低于预期。

拥有原有国营渠道和市场化管理机制的农资流通龙头企业。公司为安徽省供销总公司控股的农资流通企业,继承了原供销社的农资渠道。但公司运营管理较为市场化,并通过绩效考核和利润分享机制提高市场竞争力。公司是安徽省农资企业龙头,主要销售氮磷钾等化肥产品,以及部分农药和种子等农资产品,安徽省市场占有率第一,全国第四。 公司的连锁运营模式,将在复制扩张中帮助提高市场占有率。 公司以配送中心为核心发展加盟连锁经营,形成了成熟的“配送中心+加盟店”连锁经营模式。公司模式在安徽获得了成功,安徽省内有配送中心48个,已经覆盖绝大部分县区,市场占有率为15%。公司未来扩张重点在省外,目前已进入10个省,省外销售占比有逐渐超过省内,但市场占有率仍有很大提升空间。 公司靠存货调节和资金优势缓解压力的能力相对大。化肥价格受氮磷钾等价格波动的影响很大,故农资流通企业毛利率相对消费品企业更不稳定。公司通过对氮磷钾的价格波动预测,少量多次采购,以稳定公司存货成本;以联储联销的方式,与上游厂商共同承担存货风险。作为上市企业,公司有更多的资金度过冬天,同时有能力在行业的冬天低成本获取新的渠道。 首次给予“推荐”评级。我们给予“推荐”评级的理由:1、行业整合契机:行业分散,竞争混乱,龙头企业有提高市场占有率的能力;2、公司优势:存货调节等专业化运营,使得利润水平相当其他公司稳定;资金优势帮助企业在行业低谷低成本扩张和抢占市场;3、预期明年“三农政策”会向农业流通市场倾斜,或有政策利好。我们预计公司2011-2013年EPS分别为:0.64元,0.94元,1.15元,对应前一收盘日的PE为:26.6、18.0、14.8倍。

公司业务以商业和租赁业为主:公司是国营大中型商业企业上海益民百货总公司改制而成,目前业务主要包括两大板块:商业连锁和物业租赁。其中,商业是最主要的收入和盈利来源,占公司2011年中期收入的91.2%,主营毛利的74.3%。 截至2011年中期,商业连锁主要包括古今连锁1472家、天宝龙凤连锁34家、新光数码连锁90家、床上用品公司连锁8家。 古今的优势在于品牌和渠道:“中华老字号”古今内衣是公司最主要也最稳定的盈利来源,近五年的收入复合增长14%,净利润复合增长17%,2007年以来在公司净利润中占比均超过60%。其盈利模式为生产-批发-零售,目前近1500家连锁门店中约70%出售古今品牌内衣,其他为公司统一批发的其他内衣品牌,因此,公司不仅可以充分分享古今内衣的品牌价值增长,还可以分享中国内衣行业增长带来的机会。 商业物业价值不菲:公司近年低价建造和收购了一批核心商圈的商业物业,在零售业态为租金上涨头疼的时候,公司却可以坐享物业上涨带来的好处。目前公司自有物业面积18万平米,其中约10万平米为淮海中路核心商业物业资产,8万平米为工业物业。简单按保守的商业物业6万元/平米,工厂物业1万元/平米计算,目前物业价值RNAV对应的每股价格为8.5元。 可能的变化来自外生性因素:作为上海市区属企业,公司近年发展获得了政府的支持,尤其是优质商业物业的支持,但同时缺乏激励机制也制约了公司的发展速度。我们认为,未来的可生之变来自:一是子公司古今引入战略投资者,确保并加快品牌在市场占有率的提升;另一方面,股东商业资产的进一步注入,也将进一步打破平稳的发展状态。 首次给予“推荐”评级:我们预计公司2011~2013年的EPS分别为0.19、0.22、0.25元,目前对应PE为27.0、23.4、20.7倍。考虑其拥有的物业价值已经远超目前股价,我们认为公司具有相对安全边际,但短期缺乏股价向上的引导因素,首次给予“推荐”评级。 风险提示:物业承租方的经营风险会影响公司盈利;宏观经济运行及行业政策变化带来的风险。

投资要点 美克股份2011年前三季度收入17.6亿元(YoY 7.2%),归属于上市公司净利润1.33亿元(YoY 118.6%),实现每股收益0.21元;其中,3Q 收入5.81亿元(YoY -2.0%),归属于上市公司净利润0.42元(YoY 100.8 %),实现每股收益0.07元,业绩略超预期。 零售业务淡季业绩超预期,综合毛利率同比提升7.4% 三季度是家具零售业务传统淡季,从历史数据看,零售业务子公司美克美家Q3盈利约为Q2旺季盈利的40%左右,而我们按美克美家盈利占公司净利润的60%来粗略估算,今年其Q3盈利约为Q2的64%,超历史水平,也超出我们的预期。高毛利业务零售业务占比的提升,提高了公司毛利率,同比提升7.4%,导致公司在收入不增长的情况下,净利润Q3同比增长55.6%。 四季度是家具零售传统旺季也是业绩冲刺期,值得期待 Q4通常是家具零售也销售旺季,从历史上看,Q4盈利可占到全年的40%左右,为Q3盈利的2.5倍以上。我们认为Q3的盈利高增长是以终端和产品线扩张为基础的,是可持续的,Q4将可能接力Q3,净利润同比增长在60%以上,约为Q3的1.4倍以上。 费用率上升系开店和推广新产品线所致,短期难降 公司正由家具出口加工企业转型为家具家居产销一体化的零售企业,零售终端的铺设是近两年的主要发展方向,大量开店导致销售和管理费用持续增长;公司正不断丰富零售产品线,新产品的推广带来大量广告和渠道费用,新产品推广的费用将随着产品认可度增加和渠道成熟减少。 上调公司盈利预测至0.35元,维持“强烈推荐”评级 预计2011-2013年的EPS 分别为:0.35、0.53和0.76元,对应10月27日收盘价的PE 为:30.4倍、20.3倍和14.0倍。维持“强烈推荐”评级。

2011Q3,公司实现营业收入488.5亿元,同比增长46.6%;实现净利润2.0亿元,同比增长176.7%;EPS0.19元。Q1~Q3,实现营业收入1183.7亿元,同比增长22.3%;实现净利润8.6亿元,同比增长92.5%;EPS0.80元。 小幅下调盈利预测,维持“推荐”评级 我们看好公司由传统贸易商往生产性服务商的转变,考虑钢价目前的下跌风险,小幅下调2011年的EPS至0.96元,预计2012年的EPS为1.28元,目前对应PE分别为23.1倍、17.3倍,维持“推荐”。 风险提示:钢材市场波动增加、业务板块之间的磨合风险。

投资要点 按合并后的可比口径计算,2011Q3,公司实现营业收入26.5亿元,同比增长21.6%;实现净利润0.93亿元,同比增长77.6%;EPS0.14元。Q1~Q3,实现营业收入85.0亿元,同比增长24.2%;实现净利润2.86亿元,同比增长69.6%;EPS0.43元。 收入增速略有回落,但仍快于北京整体水平 三季度公司销售收入增长21.6%,较上半年回落3.8个百分点。上半年,北京消费品零售中衣着类销售增长20.4%,而三季度仅增长16.7%。公司约90%的销售在北京实现,虽然三季度销售增速下滑,但仍高于北京整体销售情况,我们估计,一方面公司在北京市场的占有率小幅提升,另一方面,和新疆、成都、兰州等外埠门店增速快有关系。 费用的集约化是业绩高增长的主因 老西单的超高费用率和新燕莎的低费用率整合的结果是费用率的大幅下降,三季度期间费用率13.7%,同比下降1.9个百分点。其中销售费用率5.7%,同比下降0.3个百分点,体现了整合后的规模优势;管理费用率7.8%,同比下降1.5个百分点,体现了管理层整合后人员效率的提升及冗员问题的缓解。 费用压缩和外生性增长均为业绩增长点 公司下半年积极推进的内控建设、企业文化的融合等工作带来的业绩效果已经初步体现,预计未来两年,随着管理团队分工的逐步清晰和业务的理顺,协同效应将进一步发挥,预计费用压缩仍有空间。成长性方面,丰富的业态和品牌资源以及首旅集团的大股东背景,为企业的长期发展提供基础。 维持“强烈推荐”评级 小幅上调公司2011年的EPS 至0.58元,预计2012年的EPS 为0.75元,对应动态PE 分别为21.4倍、16.6倍,我们看好公司重组后的长期发展空间,目前估值相对行业有吸引力,维持“强烈推荐”。 风险提示:整合风险、西部地区不可控风险。