公司公布19年年报,基本符合预期。建发股份19年实现营收3372亿元(+20.38%yoy),归母净利润46.76亿元(+0.08%),扣非归母净利润为41.40亿元(-2.48%yoy),加权ROE为16.07%(-2.22pcts),基本EPS为1.65。每股派息0.5元,股利支付率为30%,股息率为6.3%。其中Q4实现营收1269亿元(+30.64%yoy);归母净利润28.51亿元(-3.36%yoy)。 19年供应链业务收入增速维持20%+,市场份额继续提升。19年公司供应链业务实现营收2870亿元,同比+21.64%。供应链业务规模不断扩大,竞争实力较强(较低的融资成本+严格的风控体系),市场集中度持续提升。受新冠疫情影响,预计20年消费属性品种的收入明显下降。但由于公司复工较早,供应链体系完备,相对竞争优势凸显,预计核心品种市场份额将继续提升。 房地产业务实现稳健增长。19年房地产行业宏观调控压力较大,但公司坚持精益化管理,促进销售量高速增长。19年房地产业务实现营收459亿元,同比+13%,权益销售金额同比+41.2%。公司尚未出售的土储面积达1515.28万㎡,一、二线城市占比为54%。房地产子公司平均融资成本较低,约为4.5-6%,将助力地产业务持续推进。受新冠疫情影响,预计20年房产销售额将会有所下降,但是中小型开发商的退出将利于公司进一步抢占市场份额。 土地一级开发项目增厚利润。19年公司成功出让两幅地块,其中一块贡献归母净利约12.6亿元,另一块将于20年确认收入,预计增厚利润10亿以上。公司土地一级开发业务尚余土地36.34万平方米,估算潜在归母净利润将达60亿以上。 风险提示:疫情扩散超预期、房地产调控政策趋严、房地产销售不及预期。

公司发布19年年报。19年公司实现营收1121.93亿元,同比+23.37%;归母净利润57.97亿元,同比+27.23%;扣非归母净利润42.08亿元,同比+20.79%;加权ROE为14.86%,基本EPS为1.32元。其中Q4实现营收334.23亿元,同比+30.7%;归母净利润14.85亿元,同比-2.8%。 顺丰19年Q4单量增速达49%,20年2月单量增速达119%。19年5月公司推出特惠专配,驱动Q4单量增速达49%,全年单量达48.31亿票(+26%),市场下沉非常成功。20年1、2月业务量同比增速分别为40.45%、119%,顺丰市占率提升至15.9%。全面承接唯品会业务后,预计20年顺丰电商件单量增速维持高位。 新业务发展强劲,快运、冷运、同城等业务营收实现快速增长。顺丰前瞻性的战略布局使其在新业务上占据先发优势,快运(+57%)、冷运(+33%)及同城配(+96%)营收都实现高速增长。截至19年,新业务整体占营收比重上升至25.6%,同比+6.7pcts。C端物流市场目前已经趋向饱和,B端物流是中长期发展方向,综合性物流龙头正在快速成长。 19年前三季度成本控制出色,但Q4增加产能投入,营业成本有所上行,毛利率有所下滑。19年前三季度,公司通过提升车辆装载率,优化运输线路,精简人员等措施,降本增效取得成果(Q1-3毛利率保持18%以上);但Q4旺季高峰件量激增带来较多临时资源投入(Q4毛利率降至13%)。公司新业务进一步扩张,规模效益将进入新一轮爬坡期,因此影响公司19年整体毛利率,同比略下降0.50个百分点。 风险提示:新业务发展不及预期、疫情扩散超预期、宏观经济下滑。

公司发布19年业绩快报:2019年顺丰预计实现营收1121.93亿元,同比增长23.37%;归母净利润57.97亿元,同比增长27.24%;扣非归母净利润42.08亿元,同比增长20.78%。 受益于特惠件快速增长,顺丰19年Q4单量增速达49%,20年1月快递单量增速超40%。19年5月公司推出“特惠专配”,驱动单量增速快速提升,市场下沉非常成功。据公告,顺丰1月业务量达5.66亿票,同比+40.5%,如按全行业40亿票测算,市占率将提升至14%。顺丰和唯品会已经签订新的二年半合同,唯品会承诺全年6.4亿单。预计顺丰在20年仍将大力拓展电商件,2月份单量增速有望超50%。 19年Q4增加产能投入,营业成本上行,导致全年利润略低于预期。通过业绩快报测算,预计Q4实现营收334.23亿元,同比+30.69%;归母净利润14.86亿元,同比-2.75%;扣非净利润6.97亿元,同比+5.13%。由于公司在“双十一”期间加速产能扩张,成本有所上行,Q4业绩增速明显低于19年前三季度。但是,随着公司单量持续高速增长,规模效应将继续显现,预计未来营业成本将得到控制。 在疫情爆发的特殊时期,具备直营体系和充足航空资源的顺丰,更具抗风险能力,也更有实力抓住机遇。顺丰在春节期间明确提出“全年无休”,在加盟制快递无法全面复工的情况下,顺丰拥有对末端高度的管控能力。今年春节顺丰+京东物流+邮政预计占90%市场份额,其中顺丰将占40%。截至2月21日中午,顺丰航空直飞武汉航班量累计执行航班117个,运输防疫物资3038吨。同时,顺丰全网合计运输至湖北的包裹已达7560万件。 风险提示:新业务发展不及预期、疫情扩散超预期、宏观经济下滑。

投资建议:当前顺丰业务量超预期快速增长,成本控制持续加强,鄂州枢纽机场稳步推进。直营体系+强大的航空资源使其在疫情爆发时期显示出强大实力。预计公司19-21年归母净利润分别为61.89/67.89/76.76亿元,EPS分别为1.40/1.54/1.74元,对应当前股价PE为32.3/29.5/26.1x,给予目标价54元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 国内物流行业先锋,核心竞争力较强。顺丰坚持中高端产品定位,优质口碑带来了高客户粘性;直营模式下,高控制力和执行力,为顺丰赢得了强有力的品牌优势;“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络,为顺丰开拓新业务提供有效保障。在1000KM以上干线次晨达等多层次的物流产品上,5-8年之内,公司没有竞争对手,将一骑绝尘。 19年以来单量增速超预期回升,多措施加强成本管控,毛利率修复至19.3%。5月份公司推出“特惠专配”,单量增速从4月的6.4%快速提升至12月的55.3%,市场下沉成功。同时采用了人员精简、线路优化等多种方法降本增效。19前三季度毛利率提升至19.3%,同比+7.36pcts,预计四季度利润明显提速。 湖北鄂州枢纽稳步推进,预计21年正式投入运营。鄂州机场定位于亚太区第一个专业货运机场,预计2021年正式运营。公司远期规划2025年航空发货量达245万吨,配备126架全货机。机场运营后,顺丰将为国内200多个城市提供次晨达产品和服务,在远程运输上构筑强大竞争壁垒。 在疫情爆发特殊时期,具备直营体系和充足航空资源的顺丰,更具抗风险能力,也更有实力抓住机遇。相较于同业,顺丰在春节期间,明确提供“全年无休”的寄递服务,在各大加盟制快递企业无法全面复工的情况下,顺丰积极协调资源,确保配送质量。截至2月3日,顺丰全网运输防疫物资超过2415万个包裹,成为抗疫救灾的绝对主力。据物流一图统计,目前顺丰快递日均票数已达1000万票,已恢复到年前水平的近60%,其中以空运为主的时效件业务量已经恢复了3/4。 风险提示:宏观经济波动影响需求、疫情扩散超预期、新业务发展不及预期。

投资建议:吉祥航空具有优质的航线结构,与东航交叉持股改善上海地区竞争格 局,同时南京辅基地发育良好。公司今年 8月将完成全部 10架 B787宽体机的引 进,可以支撑 4条国际航线,虽面临巨大挑战,但随着 B787日利用率提高,预计 20年单位运营成本继续下降。由于参股东航,2020年投资收益将有明显增加。我 们预测公司 19/20/21年 EPS(摊薄后)为 0.67/1.01/1.18元,2020年预计利润增 速较快,给予目标价 20元,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 吉祥航空国内时刻资源优质,收益水平良好。吉祥航空的上海两场客流充沛、 航线时刻优质。同时公司与主基地航司东航交叉持股、以资本合作为纽带深 化业务合作,上海航空市场竞争格局得到显著改善。新培育的南京辅基地客 流增速较高,优质时刻价值开始显现。吉祥航空占据高价值国内航线,收益 良好,为运力增投和航线扩张提供较强盈利支撑。大众化航空出行大势所趋, 三四线城市航空出行增速加快,公司旗下低成本品牌九元航空将充分受益。 ? 引入 B787宽体机运营国际长航线,单位运营成本逐步下降。B787是专为国 际长航线设计,执飞 8小时以上国际长航线更经济。公司 2018Q4引入此机 型执飞国内航线,成本居高不下,产生较大亏损;随后公司开始执飞高收益+ 高客座率航线,座公里成本下降,收益水平提升。2020年 B787将执飞几条 远程洲际航线,日利用率将明显提升,将有效摊薄固定成本。我们经过严格 测算,预计吉祥航空上海-赫尔辛基 19年合计亏损约 4000万元,加上约 3000万元航线补贴,19年公司洲际航线将大幅减亏,利润弹性十足。 ? 当前多重因素边际出现积极变化,航空股的春天来临。1)B737Max 暂停生 产,2020年中国民航 ASK 增速将迅速下降到 6.5%左右。目前全球未交付订 单 4600架,全球运力供给端明显受限。2)中美双方就第一阶段经贸协议文 本达成一致。此举将促进两国关系缓和,人民币汇率将企稳甚至升值。3)春 运旺季即将来临,从春运 40天预订同比数据来看,量价齐升。4)央行降准 开启货币宽松,基建托底将有利于航空行业需求复苏,公司将逐步受益。 ? 风险提示:油价大涨、人民币大幅贬值、国际航线需求继续低迷。

华夏航空定位支线航空,深度下沉三四线航空市场。华夏航空是国内第一家也是唯一一家支线航空。公司拥有144条航线,独飞占比92%,建立了贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆6个运营基地和天津、成都、兴义3个过夜基地,支线航点占国内支线机场的43%。公司充分受益于蓬勃发展的三四线航空市场,时刻资源具备先发优势,飞机利用率和客座率稳步提升。 华夏航空占据支线航空利基市场,与干线航司通力合作。由于干线航司没有动力下沉支线市场,华夏与国内主流干线航司和区域航司签署代码共享和SPA协议,开展干支结合和中转联程业务,建立了完善的支线航空网络。另外,三四线偏远地区的高铁网络通达性和经济性较弱,华夏航空的支线市场受高铁影响小,竞争优势明显。 华夏航空采取机构运力购买模式,政府航线补贴锦上添花。华夏航空先与地方政府或机场签订运力购买协议再开通运营支线,这类航线占比在96%以上,公司整体收益有较强稳定性。另外,航线培育成熟后实行多劳多得的分配制度,公司未来经营效益可期。同时中国民航总局每年对公司的支线机型给予2亿元的补贴,为公司运营效益锦上添花。 大众化航空出行大势所趋,三四线航空需求继续快速增长。支线航空在促进我国三四线城市经济发展和完善航空布局上具有重要的战略意义,因此政府的长期支持使得机构运力购买模式可持续。航空支线联通的三四线城市正处于航空需求爆发的临界点,消费升级将支撑未来高成长性。华夏航空支线网络的扩张直接推动收入增长,干支联合业务带来新的增长空间,高成长可期。 风险提示:油价上涨、人民币贬值、政府补贴政策发生较大变动。

资产置换与收入重划分将改善公司治理结构,增强上市公司发展活力。1)11月27日,白云机场发布资产置换公告,称将原有物流公司的51%股权置换给机场集团,换入集团原有的航合公司100%股权以及铂尔曼和澳斯特酒店的资产与负债。2)另外,上市公司与机场集团将重新划分旅客服务费分成比例,由上市公司占85%、机场集团占15%,变更为上市公司占100%。上市公司将按物流公司年营业收入的4%收取经营权使用费。 置入资产将增添上市公司收入多样性,物流公司被置出有助于其突破发展瓶颈。其中航合公司与中航油开展航油业务合作,增添发展协调性;酒店资产占据卓越地理位置,将提升白云机场为旅客休息和过夜提供多层次优质服务的能力,增厚现金流。物流公司利用机场集团土地及政策资源优势,可建设更多货运资源,有助于释放潜力。 机场集团不再享有旅客服务费分成,充分反哺上市公司,改善治理结构。旅客服务费是公司航空收入的重要组成部分,对业务完整性具有重要意义。18年15%旅客服务费对应金额为1.19亿元,该收入全部由上市公司享有后,将减少关联交易,改善治理结构;同时较大幅度增加上市公司的收入、利润和现金流水平。 19冬春季时刻放量,未来免税增长可期。白云机场19年冬春季时刻总体+6.8%,其中国际线增长13.6%,在一线机场里增速明显;同时受益于T2产能释放,粤港澳湾区政策红利,未来国际旅客占比有望提升至30%以上。受海外免税回流以及香化消费升级影响,目前白云机场上半年免税销售额实现翻倍增长。预计19年将达19亿元,20年28亿元(有40%增长空间)。 风险提示:宏观经济下滑、重大安全事故、航合公司业绩下滑。

公司公布三季报,业绩超出我们预期。上海机场前三季度实现营收82.08亿元(+18.95%YOY),归母净利39.95亿元(+27.19%YOY),扣非归母净利39.49亿元(+25.74%YOY),加权ROE为13.4%(+1.47pcts),基本EPS为2.07元。Q3单季度实现营收27.53亿元(+14.9%YOY),归母净利12.95亿元(+15.7%YOY),扣非归母净利12.99亿元(+16.1%YOY)。三季度业绩超出我们预期。 受香港事件和台湾自由行取消影响,短期地区线增速放缓,但卫星厅投产后中期客流有望释放。上海机场Q3起降架次为12.96万次,同比+2.03%,旅客吞吐量为1968.75万人次,同比+2.63%,其中地区线客流同比下滑13%。上海机场此前受产能制约,时刻增长缓慢,但新卫星厅投产将增加90个登机桥位,我们预计四季度至明年整体客流增长将提速。 非航收入驱动业绩上行,Q3免税收入增速约达25%。受益于境外免税逐渐回流+香化消费升级,上半年公司商业租赁收入达27.73亿元,预计前三季度免税收入增速达25%左右。随着卫星厅S1&S2的投产,免税面积扩容,四季度至明年免税营业额将会打开进一步的成长空间。 新卫星厅投产使用,三季度新增118.3亿元固定资产,但免税面积的扩容有望对冲成本增加风险。由于浦东机场三期扩建主体工程、飞行区下穿通道及5号机坪工程转入固定资产,三季度新增118.3亿元固定资产,按照测算,预计四季度新增成本约3亿元,全年将增加12亿元左右成本。但增量免税收入有望对冲成本增加风险,预计明年业绩仍将维持稳健,下半年业绩将加速。 风险提示:国际航线需求增速不及预期、市内免税分流影响超预期。

投资建议: 公司把控口岸关键节点资源,核心竞争力强;蒙古存量市场定价权强,兼具持续性和成长潜力;伴随一带一路战略切入十亿级非洲市场, 预计 2年以后非洲业务贡献年利润接近 2亿元; 预计哈萨克项目持续贡献利润。根据最新股本(摊薄后)预测公司 19/20/21年 EPS 为 2.20/2.75/3.49元,未来三年业绩复合增速 25%-30%, 6个月目标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司发布 19年三季报,业绩符合预期。 公司 19年前三季度实现营收 31.25亿元( +2.13%YOY),归母净利 2.80亿元( +24.81%YOY),扣非归母净利 2.59亿元( +24.04%YOY),加权平均 ROE16.29%,同比-1.12pcts,对应EPS 1.78元。 Q3单季度实现营收 9.62亿元( -17.6%YOY),归母净利 1亿元( +18.6%YOY),扣非归母净利 0.97亿元( +27.6%YOY)。 盈利能力持续提升, Q3扣非净利增速达 27.6%。 受供应链业务放缓影响,Q3单季度公司收入增速同比下降 17.6pcts,但多式联运项目(毛利较高)维持增长态势,公司整体毛利率提升至 13.5%,环比+2.7pcts,扣非净利达 0.97亿元,同比+27.6%。 持续稳步推进蒙古和中亚的跨境物流项目。 2019年前三季度公司稳步推进蒙古市场物流业务的深入开发和模式优化; 2019年前三季度成功中标多个重大项目、签署多项重大合同。公司新增哈萨克矿业 Aktogay、 Bozshakol 矿山二期运营期耗材的全程国际物流合同;在国内公铁联运业务方面,公司与国内钢铁企业、煤炭贸易公司及能源公司签订货物运输代理合同及物流辅助服务协议,为客户提供蒙古进口大宗矿产品铁路集装箱运输服务。 投资 2.2亿美金建设非洲道路和陆港口岸的合同签订完毕。 19年 9月 6日,公司签订重大项目施工合同,投资刚果道路与陆港的现代化改造项目,该项目包括 1号国道线 150公里公路、 4座收费站, 1座萨卡尼亚边境口岸, 1个萨卡尼亚陆港、 1座 MOKAMBO 边境口岸等项目的建设和运营。总投资额为2.29亿美元,预计 22年建成投产后,实现年利润 2亿元左右。 风险提示: 非洲业务不确定性、外包对象承运的风险

投资建议:当前油运上行周期确立,逻辑在不断强化,短期运价曾达30万美元/天。虽然公司部分运力遭受制裁,但当前中美和谈达成阶段性协议,不排除公司船舶被解禁的可能性。公司外贸油运弹性极强,市场运价每上升1万美元/天,预计利润提升约10亿元,随着油运市场不断转暖,公司业绩有超预期的可能。预计19-21年公司EPS为0.36/0.72/0.86元,对应当前股价PE为17.5/8.7/7.3x。给予目标价7.7元,对应19年PE为21x,首次覆盖给予“强烈推荐-A评级”。 油运上行周期确立,VLCC运价屡创新高。目前来看,油运行业正处于周期上行的拐点。虽然VLCC-TD3CTCE日租金从30万美元/天回落,但仍维持9万美元的高位。1)需求端:美国原油生产效率提升以及管道基础设施升级,美国原油出口持续放量,全球油运平均运距拉长,驱动VLCC需求增长。2)供给端:当前VLCC高交付期已过,新造船订单处于历史低位;同时“限硫令”将于20年正式生效,低标船舶加速淘汰,安装脱硫塔促使部分运力暂时退出,VLCC供给受限。3)催化剂:中美贸易摩擦缓和,原油运输有望走强,中远海能受限运力有望得到恢复;中东油轮受袭造成油运保费大幅上涨,运价短期冲高。 外贸油运带来向上弹性,内贸油运和LNG运输构筑业绩“安全垫”。整体来看,外贸油运是公司盈利的核心(营收占比约56%),向上弹性较强;内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平;而 LNG 业务近年来需求强劲,毛利率水平较高(长期维持在50%以上),成为新的业绩增长点。 三大业务运营利润测算:1)外贸油运:预计19-21年有效船队数量为43/30/49艘(预计20年仍有部分船舶未被解禁,21年起逐渐恢复运营);市场运价均值为3.7/6.3/5.5万美元/天。19-21年外贸油运贡献运营利润分别为7.5/23.6/29.4亿元。2)内贸油运:内贸油运业务长期保持稳定盈利,预计19-21年贡献运营利润6/7.6/7.8亿元。3)LNG业务:LNG船队按照既有运营安排,预计19-21年贡献运营利润5.8/6.2/6.5亿元。 风险提示:美国原油出口不及预期、美伊局势恶化、全球经济大幅下滑。

投资建议:大秦铁路是西煤东运的重要通道,虽然今年受多重因素影响,但我们预计全年运输量维持稳定。中长期来看,煤炭产销错配以及“公转铁”政策都将支撑铁路货运需求。总体来看,浩吉铁路虽然已正式通车,但短期分流影响有限,大秦铁路业绩稳健,股利支付率高,仍具有明显的投资价值。我们预计19-21年公司EPS为0.93/0.98/1.01元,对应当前股价PE为8.1/7.7/7.5x。通过DDM估值模型测算(内在价值8.9元),给予目标价9元,维持“强烈推荐-A”评级。 年初以来受多重因素影响,大秦线运量下滑,但预计四季度开始煤炭需求复苏。大秦线是公司核心资产,但今年受台风、电缆故障以及火电需求下滑因素影响,2019年1-8月大秦线累计完成货运量2.90亿吨,同比减少3.98%。但随着四季度宏观经济企稳复苏,水电退潮,火电需求逐步恢复,预计全年货运量总体维持稳定。 我国煤炭资源区域分布主要集中在“三西”地区,产销错配奠定了煤炭运输需求的基础。我国煤炭资源集中在“三西”地区(山西、陕西和内蒙古西部)。煤炭供给方面,2018年,我国原煤产量35.46亿吨,同比增长5.2%。晋陕蒙三省区合计产量24.43亿吨,占全国产量的68.9%,比重比上年(67.2%)增加1.7pct。而煤炭消费集中在东部沿海地区,这种产销错配形成了西煤东运、北煤南运的煤炭运输格局。预计未来煤炭产能还将进一步向“三西”地区集中,煤炭运输需求仍有较大提升空间。 铁改持续深化,“交通强国”利好铁路板块。当前京沪高铁正式启动A股上市工作。目前铁总负债率维持高位,优质铁路资产上市,有望优化负债结构,提升经济效益。我们预计,未来优质铁路资产证券化将持续推进。另外,近日中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》,我们判断“公转铁”政策有望加快实施。相关政策不断利好铁路行业,优质铁路资产如大秦铁路有望充分受益。 风险提示:宏观经济超预期下滑、浩吉铁路分流超预期、“公转铁”政策不达预期。

投资建议:广东国资主动给南航集团注资300亿元,将降低公司资产负债率,加强粤港澳湾区辐射。当前大兴国际机场启用在即,南航在巩固广州枢纽的同时,将强化北京大兴枢纽建设。随着需求企稳回升,行业景气度预期回升。我们预计19-21年EPS为0.44/0.57/0.80元,对应当前股价15.6/12.0/8.5xPE;航空业竞争格局改善仍是大趋势,当前南航PB(1.3x)处于历史下轨,给予19年1.6xPB,目标价9.3元,维持“强烈推荐-A”评级。 南航集团引入广东国资,强化粤港澳湾区航线网络。南航集团于19年7月20日正式实施股权多元化改革,广东国资注资300亿元,成为多元股东的央企集团。此次增资有望注入上市公司,这将降低南航资产负债率,降低融资成本,为企业长期发展提供资金保障。此次增资款主要服务于“一带一路”和粤港澳湾区战略,加速“广州之路”建设。当前白云机场在粤港澳湾区竞争地位逐渐上升,南航作为主基地枢纽航司将充分受益。 入驻北京大兴国际机场,得北京者得天下。从中转位置上,北京是亚太最佳中转枢纽,中转潜力巨大,飞欧美航线绕航率最低。2019年9月30日,北京大兴国际机场将正式开航,公司在新机场启用后预计先投入70架飞机。按照发展规划,到2025年,南航预计在北京新机场投放飞机250架,日起降航班超过900班次。新机场将弥补公司过去30年来的国际长航线短板,有利于公司建立自己面向欧美的国际航线网络,强化国内国际中转航线网络。 航空需求最差的时候即将过去,将触底回升。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股此前PB0.75x。估值反应极度悲观预期。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空需求复苏,盈利空间打开。 风险提示:经济下滑超预期、油价大幅上涨、汇率继续大幅贬值。

传化化工为物流业务发展奠定坚实的基础。功能化学品作为“工业调味品”,研发应用难度大、生产规模小、客户采购金额占比低,能保持价格和毛利率的稳定。公司在化学品领域深耕多年,保持强大的竞争优势,化工板块为公司提供持续稳定现金流;同时化工制造业经验能被迁移到物流业,为B端物流业务的客户开拓奠定良好的基础。 传化公路港基本布局完成,即将步入盈利阶段。截至2019年上半年,公司累计运营公路港68个,在建及拟开工项目13个,储备签约项目160余个。虽然公路港前期投资较大,但未来资本开支逐渐放缓,新投运公路港培育期缩短。当前公路港盈利占比已经达50%以上,今明两年有望全面实现盈利。中长期来看,假设一类港、二类港项目全部落地,三类港新增30个,且全部稳健运营,未来公路港营业利润有望超30亿元(按中性假设测算)。 传化物流商业模式进化,构筑全新生态圈。传化网从专注于集约化和标准化的1.0版,过渡到数字化运营的2.0版,再到实现全面互联互通的3.0版,已经升级成了高效的供应链服务平台,为供应链各类主体提供公路港城市物流中心、金融、智能信息服务等全面服务。公司以线上平台+线下实体公路港和供应链物流的模式整合公路货运市场,构筑全新物流生态圈。实践证明,在物流行业中只有不断重资产投入才能构筑强大竞争壁垒,厚积薄发。 风险提示:政府补贴不及预期、宏观经济下滑、新业务发展不及预期。

投资建议:春秋航空在三大航半年业绩同比下降的情况下,公司业绩逆势实现增长17.52%。下半年随着9架飞机来到国内市场,运力增速加快。我们预测公司19/20/21年EPS为2.07/2.50/2.98 元,对应当前股价21.4/17.7/14.8x PE;公司受益于大众航空旅游出行,坚持收益优化和成本管控,给予19年25x PE,目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 春秋航空构建了以低成本结构为核心的商业模式。春秋航空针对航空大众市场中价格敏感型客户,为了确保以最低的价格提供基础的航空运载服务,在一切与安全无关的并能够节约成本的地方厉行节约,实现了“两单”、“两高”和“两低”。目前来看公司单位营业成本+三费水平为上市航司中最低,护城河较深。 廉航需求增速强劲,牌照收紧造就春秋先发优势。当前低成本航空市场广阔,渗透率具有较大提升空间;同时,受供给侧改革影响,民营航空进入壁垒提升,航空牌照收紧,春秋航空作为存量廉航龙头具有较大的先发优势,供需格局+竞争格局逐步改善。 受油汇影响较低,周期性减弱,防守属性较强。由于低成本航司燃油效率较高,单位航油成本较低,因此面临的油价波动风险较小。公司具有高客座率的优势,因此燃油附加费转移油价上涨成本的能力更好(18年能覆盖92%)。美元负债较低(大约是三大航的1/10),同时采用期权进行汇率对冲,外汇风险较小,汇兑损益仅占利润比重1.74%。公司总体油汇风险较小,周期性减弱,防守属性较强。2019H1公司净汇兑损失仅为806万元,远低于三大航。 日韩线需求旺盛,下半年运力增长加速。2019年上半年,三大主力航线泰国、日本和韩国航线合计ASK同比上升12.8%,占据国际航线比例达到83.7%。日韩线需求继续保持旺盛的势头,下半年泰国需求将好于去年,预计客座率同比提升3pcts。公司下半年引进9架飞机,其中第三季度引进3架,第四季度引进6架飞机,运力增速加快。 风险提示:宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。

公司公告2019年半年报。南方航空2019上半年实现营收729.4亿(+7.97%YOY),扣非后归母净利14.34亿(-21.85%YOY),加权ROE2.69%(-1.48pct),基本EPS0.14元(-33.33%YOY)。 上半年客座率降低0.12个百分点,票价同比下降1.65个百分点。上半年国内ASK同比增长8.9%,保持较快增长,但RPK同比增长8.8%,国内客座率同比微降0.12个百分点。其中国际ASK同比增长12.9%,RPK同比增长14.0%,国际客座率同比同比提升0.84个百分点,国际客座率表现较好。整体客公里收益同比下降1.65个百分点,其中国内下降1.5个Pct,国际下降0.79个Pct。二季度以来,经济快速下行,对航空旅客影响较大汇兑损失拖累2季度利润,航油成本同比增长6.4%。5月份以来油价震荡下跌,上半年运力同比增长8.9%,航油成本仅增长6.4%,航油成本对利润构成支撑。进入5月份以来,人民币对美元快速贬值。截止2019年6月30日人民币兑美元汇率每贬值1%,将导致公司净利润减少人民币5.17亿元。二季度人民兑美元贬值超过2%,预计二季度单季度汇兑损失超过10亿元。成为股价下跌的主要因素。 三季度运营利润好于去年同期,汇兑仍是拖累因素。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股PB0.75x。估值反应极度悲观预期,向下空间不大。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空股将迎来周期上行。 投资建议:随着需求企稳回升,汇率风险出清,行业景气度预期回升,广州北京双枢纽网络、加强成本控制、提升收益管理水平,预计未来两年业绩将逐步改善。预计南航19-21年EPS分别为0.32、0.46、0.65元,对应当前股价PE分别为21.6、14.9、10.5倍。针对2019年PB1.2x,给予目标价9元,对应19年PB1.6x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币贬值。