事件。 目前公司处于可中长期布局的区间,在此我们再次梳理持续推荐的逻辑。 评论。 处于中长期布局区间,低估值+业绩成长空间:公司股价近日从底部有所上涨,市值达到170亿,但对应2016年的PE不到20倍,乐观情况下为16倍,估值处于中长期底部。而公司在手货币资金达到27亿,可供出售金融资产(国航,东航与京东方股票)价值超过14亿元,若考虑此类准现金则实际估值更低。跨境电商业务快速发展,招商局入主,未来发展与转型空间较大。 内部优化结构,外部携手大电商,跨境电商物流大有可为:公司未来着力发展三大核心业务,航空货运代理,专业合同物流,电商物流。公司参股50%的中外运敦豪,占据中欧快递市场60%的市场份额。公司结合传统优势,进行内部资源优化,成立电商事业部。同时成立中外运电子商务公司,引入战略投资者,进军跨境电商物流。跨境电商逐步进入洗牌阶段,公司的网络和规模,具有吸引大电商平台合作的天然优势,份额将得到提升。2015年公司与网易考拉合作,跨境电商物流业务量达1.1万吨,预计2016年将有70%的增长。预计公司与阿里巴巴,敦煌网等电商平台深入合作,并布局海外,跨境电商物流将持续放量,未来毛利有望提升到上亿级别。 招商局入主,改革转型蓄势待发:中外运长航无偿划入招商局集团,公司大股东变为招商局。目前同在物流领域的招商局物流及外运发展进行并行发展,预计未来招商局层面将强力整合集团内的物流业务板块。内部良性竞争机制可激发管理层的积极性,股权激励工作正在进行中,公司凭借集团强大的资源整合能力及盈利能力,未来在物流整合方面将迈出实质性的步伐。 投资建议。 预计公司2016-2018年EPS为1.03/1.20/1.45元/股。当前估值处于历史底部,考虑中外运敦豪稳健发展,公司专注跨境电商物流,招商局的强大资源整合能力,公司未来有望脱胎换骨发展,予以“买入”评级。 风险提示。 欧元升值影响中外运敦豪盈利,跨境电商物流发展与物流业务整合存在不确定性等。

投资逻辑 智能物流转型进行时,公司具有先发优势:现代物流概念中,物流为供应链的一部分,对生产效率具有决定性作用。智能物流利用先进的信息采集、处理、流通及管理技术,可以实现对整体供应链全方位考量后作出最优决定,即利益最大化、服务最佳、耗材最少。新宁物流拥有集成化IT系统,为供应商、制造商、海关及公司内部提供信息及数据同步交换管理平台,先于大部分物流企业提供智能化服务,实现供应商实时分拨、制造商零库存管理及海关库存数据实时监控等业务。 并购亿程信息,加码车联网:车辆定位装置可以实时监控是否有超重、疲劳驾驶等危险,并发出警示信号。国家源于对此安全因素的考量,大力推广车联网。由于我国高汽车保有量及低车联网渗透率,车联网在我国具有广大的市场空间,假设5年内市场渗透率达到15%,车联网市场规模将达到1000亿元。公司于2015年并购亿程信息,提供车辆卫星定位运营服务,现欲转型进入前装市场。亿程信息采用框架式开发系统,可提供丰富的产品系列,并在该领域有深厚的积累,具有相对竞争优势,多年技术沉淀为进军前装市场提供保障。同时车联网业务在未来也可与公司传统物流业务产生协同效应,通过管理物流车辆信息使物流运输更高效。 布局跨境电商,经验丰富优势明显:电子商务在近年得到高速发展,近5年年复合增长率达到30%。在电子商务时代,物流作为唯一受实物流通制约的环节,提升其效率尤为重要。根据数据统计,客户对快递服务的时效性及质量的重视度在逐步提升。公司在此社会背景下,在宁波及重庆设立参股公司布局跨境电商业务。依托在保税仓储多年的业务经验,熟悉跨境电商海关及仓储相关流程,自动化信息系统可以高效采集海关及商检所需数据,所以公司在该领域具有相对优势,具有更高的清关效率。现宁波公司日清关量已突破5000件,并且与唯品会、国美、当当网建立了友好合作关系。 物流多数、大件化,新能源物流车分时租赁突破瓶颈:随着电子商务的发展,物流呈现多数、大件化。传统在市区使用的物流运输工具三轮车及摩托车已经不足以满足需求,一般新能源物流车载重量为传统三轮车的3-4倍,相较于传统燃油车燃油成本也可节省约20%-30%。公司于2014年设立苏州新宁新能源汽车发展有限公司,推出新能源物流车租赁业务。新能源物流车分时租赁可提供充电及维修配套服务,可解决配套设备不完善的缺陷,在时间上灵活性更强,保证配送效率,突破新能源车推广瓶颈。同时与公司车联网从租赁车辆管理及控制上可产生协同作用。 投资建议 公司提供智能化保税仓储业务;并购亿程信息,进军车联网;借电子商务高速发展之利,布局跨境电商;全面布局智能物流。同时设立子公司,提供新能源物流车租赁业务,顺应物流多数、大件化趋势,解决新能源物流车推广瓶颈,未来可与亿程信息协同对车辆进行管理监控。车联网市场空间广阔,试水跨境电商业务成效明显可在其他地区推广复制,新能源物流车租赁业务受国家大力扶持,公司中长期业绩将迎来爆发式增长。考虑到公司处于快速成长阶段,短期业绩可能不达预期,给与“增持”评级。 估值 预计2016-18年EPS为0.25/0.34/0.41元/股。 风险 物流车政策补贴风险,亿程信息业绩承诺不确定性风险。

辽宁省国资委旗下唯一上市平台,强势转型邮轮产业。公司的实际控制人为辽宁省国资委,持有公司37.05%的股份,传统主营客滚运输业务,总收入占比85%以上。近年来,公司强势转型邮轮产业,邮轮业务收入占比迅速提升,2015年已占总收入超过10%。公司力争成为一个以国内客滚运输为主,以客滚码头及港口物流、国际客滚运输、国际邮轮产业等为辅的大型综合航运集团。 渤海湾客滚运输龙头企业,主业贡献稳定现金流:公司立足渤海湾主营客滚业务,龙头地位稳固,市场份额超过50%,业务毛利率保持在30%左右,预计未来仍然会贡献稳定的现金流。新开通的中韩烟台-平泽航线有望贡献新的业务增量,提升盈利能力。另一方面,低油价逻辑持续对公司收入端冲击有限,产生的公路替代效应非常微弱;而成本端的利好大于收入端的冲击,燃料费用占公司客滚成本的24%,油价下跌将继续带来业务毛利率的提升。 中国邮轮市场进入爆发增长期,发展空间巨大:随着我国人均可支配收入的持续增长和老龄化程度的不断加深,邮轮市场需求日趋旺盛。邮轮强大的经济拉动能力和吸附能力也成为“新常态”时期政府鼓励的重点产业,利好政策频出。目前中国的邮轮市场渗透率极低不足0.05%,远低于欧美国家的渗透率水平。交通运输部预计,到2020年国内邮轮旅客数量达到450万人,年均复合增长率33%,国内邮轮市场有望迎来一轮爆发式增长。 中华泰山号收入过亿,未来邮轮运力将持续扩张。公司的“中华泰山号”邮轮于2014年8月正式运营,2015年邮轮业务营业收入1.31亿,增长247%。公司在未来三年内预计继续引进4艘邮轮,加大运力供给抢占市场。我们认为,作为A股唯一邮轮运营标的,随着中国邮轮市场的爆发式高速增长、公司航线运力的扩张、汇率企稳等因素共同推动,邮轮业务收入在未来可以放量增长,为公司贡献更高的收入份额,并且实现利润输出。 投资建议。 我们看好公司渤海湾客滚运输业务支撑的稳定现金流,转型邮轮业务带来的潜在收入增长。预计公司2016/2017年EPS为0.53元/0.56元。给予公司2016年25倍P/E,对应目标价13.3元,给予“买入”评级。 风险。 海上运输风险;未来业务拓展风险。

投资逻辑 受益出境游进入上升通道,中国民航市场仍有巨大潜力:2015年我国出境游延续火爆状态,2015年中国自由行出境人次达到8000万,平均消费11624元,同比增长24.1%。中国民航2015年RPK同比增长14.8%,其中国际RPK同比增长30.2%。人均收入保持增长、消费逐步升级成为助推中国航空市场需求的驱动力,预计未来3年我国国际航空市场仍有年均20%左右的复合增速。预计“十三五”中国民航飞机增速9%,满足需求增长。 深耕北京复合枢纽近10年,搭建具有全球竞争力的国际航线。公司从2003年开始提出建设北京枢纽,2006年正式建设北京复合枢纽(2015年首都国际机场旅客吞吐量8994万人次,公司占比47%),2009年开始建设成都区域航空枢纽,构建完善的国内国际航线网络。公司大力集中投放国际运力,积极开拓国际航线,2015年国际航线ASK增长18.9%,2016年一季度增长30%。2015年公司在中美太平洋航线运力首次超过美联航(UA),使用更经济高效的B777-300ER机型,在2014年实现全面盈利。目前两舱票价直逼美联航、德国汉莎等顶级航空公司,体现了强大竞争实力。 北京是亚太最佳中转航空枢纽,促使公司盈利能力一直领先于竞争对手。作为复合枢纽,从北京中转飞欧美绕航率最低,最经济。北京是全国政治、文化、教育、医疗中心,各大企事业和外国使馆所在地。得北京者得天下,公司长期保持20%左右的高毛利率水平,客运单位收益和单位成本相比东航南航优势明显,体现了稳定强大的盈利能力。随着前期中国民航国际投放运力的逐步消化,国际航线的客座率/票价有望逐步回升,预计2016年全年客运收入1044亿元,同比增长7.6%,其中国际客运收入预期增长14.7%。 低油价稳汇率双驱动,成本费用端改善明显:预计2016年航油平均价格同比仍有较大降幅,国内航油出厂价一季度同比下降约35%,5月份同比依然下降26.5%,将进一步节省航空油料成本。公司一季度带息美元负债比例从73%已下降到67%,对汇率波动的敏感性下降。随着美联储加息日期的延后,以及英国脱欧概率的大幅下降,预计今年人民币大概率企稳,贬值空间有限,相比去年财务费用将有显著改善,公司的股价压制因素基本消除。 投资建议 我们看好中国国际航空客运市场的潜在巨大需求,公司具有领跑同行业的强大盈利能力,公司均衡的国内国际航线网络构筑其核心竞争力。预计公司2016/2017 年EPS 为0.72元/0.77元。给予公司2016 年14倍P/E,对应目标价10.08元,给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险;油价大涨风险;人民币大幅贬值风险。

转型全程物流服务商,着眼于未来冷链市场:公司上半年主要受大宗商品运输需求下滑影响,沙鲅线铁路货运量大幅下降,拖累公司业绩。在近年大宗商品市场不景气的环境下,公司顺应市场变化积极转型特种集装箱业务,同时提供全程物流服务。公司在全国已经建立约600个物流网点,提供公路短驳运输、仓储、换装等服务,致力于为客户提供全程物流解决方案。同时公司前瞻性布局冷链业务,在大连投资建设冷链物流基地、投放高质量冷藏箱。公司冷链业务也受到国家大力支持,于2016年6月,公司牵头的贯通欧亚大陆的公铁联运冷链物流通道示范工程入围首批交通运输部办公厅、国家发展改革委办公厅联合开展的多式联运示范项目。公司积极适应市场环境变化,在业务上进行调整改进,同时着眼于未来,显示出公司强劲的市场应对能力及长远战略眼光。 铁路货运业务低迷,委托加工贸易业务应时而生:国内大宗商品市场低迷,公司传统铁路货运业绩大幅下滑,2015年该业务毛利同比下降29%。在这种情况下,公司开展委托加工贸易业务,主要为钢铁企业提供钢材供应链服务。一方面每年可以增加毛利约5000万元,一方面保证钢铁企业持续运营而维持公司支线铁路货运量。公司面对低迷的行业环境,化挑战为机遇,维持业务量、增加利润。 应市场需求优化箱型结构,全程物流模式延伸产业链:公司每年根据市场需求向铁路总局递交造箱申请,所以公司可以灵活的根据市场反应调整特箱箱型结构。截止2015年年末,公司拥有特箱中约75%为干散货箱,约20%为不锈钢箱。不锈钢箱为公司近期发展主要箱型,主要可运输乙二醇、液碱、植物油、葡萄汁等液态物质,在该领域公司与中石油、中石化、张裕集团等知名企业已经建立了长期稳定的合作关系。现公司结合特箱业务,开发全程物流模式,为客户提供全程物流解决方案,此举可为公司延伸产业链、增加利润环节,同时提升公司市场竞争力、增加客户粘性。 致力于提供高质量冷链物流,排除食品安全隐患:公司发展冷链物流业务主要为应对现在市场上冷链物流硬件设施不足、冷链体系缺失等发展瓶颈,着力解决冷链运输损耗大、食品安全隐患等问题。公司所提供的冷藏箱相比较现在市场上的冷运车,其拥有先进的制冷机组可最大程度上减少运输货物的质量损耗以保证食品安全,可以灵活选择自主燃油制冷或者充电制冷,同时依托GPS定位可实现实时跟踪。公司投资大连冷链物流基地,目的在于提供冷藏配套设施,解决冷链物流最后一公里问题,预计该项目于今年下半年开工。长期来看随着消费升级,消费者对产品质量的需求会逐步上升,社会对食品安全也会更加重视,冷链物流作为保障食品安全的重要工具,将会有广阔发展空间。公司提前布局冷链物流产业,整合地区资源将在未来显现极大的核心竞争力。 铁路改革初见效,突破瓶颈有望迎来高增长:铁路原有僵硬的行政机制在一定程度上限制了公司的发展。近年铁路系统加快改革步伐,其市场灵活性及运行效率均有一定程度的提升,间接增加公司的市场竞争力。例如铁路特箱审批流程的简化提效使公司加快特箱业务发展,2016年公司拟购置16500只特种箱,购箱数量较往年增加近一倍;铁路货运体质改革经过3年实践试错也逐步开始发挥其效果;铁路货运价格也逐步市场化,使公司可以根据不同的客户提供更有竞争力的价格组合。随着铁路改革进一步深入,公司将突破发展瓶颈,迎来业务高增长。 盈利调整。 考虑到疲软的宏观经济环境,铁路改革持续推进中,预测公司2016-18年EPS为0.22/0.24/0.27元/股。 投资建议。 公司顺应市场变化积极转型特种集装箱业务,提供全程物流服务,着眼于未来冷链物流业务,解决食品安全问题,表现出公司快速的市场反应能力及前瞻性战略眼光,长期看好公司发展。但短期来看,宏观经济增速放缓及大宗商品需求下降的趋势还将持续,业绩改善仍需要铁路改革进一步的推进,所以给与公司“增持”评级。 风险。 铁路改革不及预期,宏观经济环境进一步恶化

投资逻辑 顺丰借壳姗姗来迟,民营快递第一股浮出水面:(1)鼎泰新材置出全部资产与负债,初步作价8亿元,与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。(2)发行股份购买资产。除权除息调整后,拟发行约39.5亿股,以10.76元/股的价格置入顺丰控股100%股权,初步作价为433亿元。(3)募集配套资金。拟采用询价发行方式向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过80亿元,发行股份不超过7.25亿股。(4)顺丰控股承诺2016-2018年扣非后归属母公司净利润分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元。(5)全部交易完成后,总股本将由目前的2.3亿股增至49.1亿股,明得控股将持有股本55.04%,成为公司股东,王卫先生成为公司实际控制人。 行业瓶颈凸显,催化快递企业证券化:在经历10年的高速发展期后,快递行业依旧处于快速上升通道中。2016年1季度快递业务量同比上涨56%,快递收入同比上升42%。但是快递行业格局正在发生转变,同质化的低价服务逐步压缩快递企业利润且已经无法满足消费者对于服务质量及时效性的需求。根据数据统计,当月快递量越高,客户快递服务网络负面评价指数越高,尤其是服务及时效性问题突出。参考国外经验,转运中心及航空自有运力的重资本投入可以有效提升服务质量及时效性。在当下环境中,快递企业欲借助资本市场进行融资,进行重资本投入以在此轮竞争中脱颖而出。我们认为此轮快递企业转型升级完成后,还将有新一轮的价格战,最终将走出2-3家快递巨头。先上市,融资资金大,体量大,有足够的网络广度及深度的公司将会在下一轮竞争中取得先发优势。 顺丰控股-快递界标杆式企业,全面网络/自有机队/直营模式制胜未来:顺丰控股主攻国内中高端快递市场,是国内快递界标杆式企业。“快”“准时”“安全”是客户对其品牌认知,2015年国家邮政局发布数据,顺丰当年申诉率仅为全国平均水平的1/7。高服务质量及品牌认知力,为公司带来价格溢价。顺丰2015年业务单价为23.81元/件,远高于行业平均的13.4元/件,更是远超以低价著称的电商件单价。覆盖国内外的快递网络及自有机队保障公司服务效率及时效性。2016年民航局正式批准顺丰在湖北建立自有航空枢纽,充分体现公司构建现代化物流体系及专业化平台的企业愿景。公司现经营模式以直营为主,管理与服务统一而高效,有望厚积薄发。 转型综合物流服务商,前瞻性切入快递细分行业:公司业务覆盖广泛,初步构建了集物流,资金流和信息流为一体的开放生态系统。基于公司在快递物流领域的全面布局,消费市场多元化的趋势,顺丰切入快递细分市场,现公司已布局手机、生鲜、医药等领域。细分领域服务专业化程度高,客户粘性强,顺丰优先布局有利于优先受益行业格局转变,同时可能产生赢家通吃的局面。 估值 顺丰作为国内快递行业的标杆企业,在中高端快递市场占有绝对优势,注重服务品质及时效性,打造自有机队及航空货运枢纽,优先布局快递细分领域,考虑上市后利用融资资金进一步提升服务规模及效率,我们判断顺丰上市后合理市值应当在1000亿以上。如交易方案顺利实施,预测2016-18年EPS分别为0.47/0.61/0.78元/股。(为方便对比,预测采用顺丰控股全年业绩) 风险 行业竞争导致毛利率下滑,快递行业增速放缓等。

投资逻辑 经济增速放缓,传统仓储业务面临瓶颈,土地拆迁补偿支撑短期业绩:大宗商品价格与需求持续低迷,国内经济增速放缓,受此影响,公司2015年营业收入同比下降17.3%。而因南仓分公司土地拆迁获得9.53亿元政府补助,使得2015年公司净利润同比增加18.5%,剩余5.68亿补偿款将于2016-2018年到账,对短期业绩形成有力支撑。 转型探索之一:打造国内期货交割仓龙头,未来收入弹性大,收购LME创始成员HB集团51%股权,进军海外仓储业务:公司目前拥有国内最大的期货交割仓资源,在上期所指定的各品类交割仓中,仓容占比超过20%,截止到2016年4月,拥有期货交割核定库容约209万吨。交割仓库收入与期货交易频率紧密相关,收入弹性大。公司以约6000万美元收购HenryBath集团51%股权,成为第一家具有国内国际期货交割库全牌照的企业。HB集团拥有200多年的金属仓库管理经验,对公司的海内外战略布局和业务转型具有重要意义。 转型探索之二:引入高端仓储巨头普洛斯作为战略投资者,推进传统仓储转型升级:从普洛斯的业务模式和其在中国的发展历史回顾来看,仓储土地是其核心诉求。而作为国内传统的仓储龙头,中储在主要核心城市共计拥有超过700万平米的仓储土地,权益部分超过450万平,大部分位于机场、铁路、港口、物流园区周边的交通枢纽地带,具备较大的升级改造价值。普洛斯20亿元参与公司定增,持股15.5%,作为物流地产行业龙头和战略投资者,将为公司转型升级保驾护航。另外普洛斯已募集超过100亿美元的投向中国市场的仓储投资基金,将对双方业务开展提供有力支持。 投资建议 公司目前处于转型期,短期内土地拆迁补偿支撑业绩,通过收购拥有LME交割仓牌照的HB集团股权,进军海外业务,携手普洛斯发展物流地产,长期转型升级值得期待,给予”买入”评级。预计2016-2018年EPS为0.28/0.29/0.31元/股。 风险 宏观经济持续下行,转型进度低于预期等。

线上线下携手并进,供应链生态圈规模初现:公司致力于构建一体化分销商业模式-深度380平台及打造线上O2O分销平台(宇商网),零售平台(星链),金融服务平台,互动营销服务平台及增值服务平台,从线下到线上全面打造流通行业供应链生态圈。(1)380平台现合资公司总数超200家,并且与超过1000个快消及家电品牌达成战略合作,业务覆盖30个省的250个城市,业务规模全行业第一。16年公司计划进一步推进380平台扩张,目标新增整合标的超过100家,争取三年完成全国覆盖,同时规划5年内完成O2O生态战略阶段性目标。(2)供应链金融方面,公司将以380网下终端为客户、以银行为放贷主体、怡亚通提供管理服务的互联网金融平台。有公司风控平台及银行征信系统双层把关,一旦规模形成,利润空间巨大。宇商理财APP上线至今3个月,注册用户已达到7万,募集资金约3亿元。 深度供应链持续高速扩张,16年业绩确定性增长:公司380平台合资公司从15年下半年开始加速扩展,由于合资公司在成立几个月后才开始贡献利润,所以在15年末新增的合资公司(15年9-12月新增61家)将在16年开始盈利。同时截止5月末,公司本年已公告再投资设立及并购的合资公司达到77家,扩张速度明显快于去年同期的44家。2015年公司归属母公司净利润达到4亿元,同比增长18.14%。预计16年增长速度将大幅提升,达到50%左右,归属母公司净利润达到8-9亿元。 定增预计将于下半年完成,资金压力逐步缓解:通过定增及提高上下游议价能力,公司资金压力正在被逐步释放。(1)公司于今年4月发布定增预案,拟非公开发行不超过3亿股,募集资金不超过60亿元,定增预计将于今年下半年完成。定增使公司在低融资成本的情况下缓解财务及经营风险,使资产负债率保持在正常水平,同时保证现金流平衡。(2)公司随着业务规模的扩大,对于下游客户的话语权也在逐步增强,现金流流出幅度收窄。根据公司财报披露数据,公司应收账款周转天数在逐步下降,从14年71天下降至15年60天到16年1季度的58天。 预计公司2016-18年EPS为0.42元、0.55元、0.70元。公司商业模式独具颠覆性,16年业绩增长具有确定性。目前股价对应公司2016-18年PE为、25X及20X,处于低位,维持公司“买入”评级。

调研报告 国金交运团队2016年5月31日组织对春秋航空的联合调研,与公司财务总监、董事会秘书深度沟通,调研简报如下; 机队引进走上正轨,6月份将增加7架飞机,立即执行夏秋季航班:公司目前52架飞机,其中自购30架,22架租赁。2016年将净增14架飞机。6月份将引进7架飞机,7月份将引进1架飞机。目前航班编排、时刻资源和飞行员准备就绪,将投入暑期航班运营。将有3架飞机投放浦东机场,1架飞机投放虹桥机场,1架泰国(曼谷,一周四班,常州-大连,宁波,兰州-福州-银川-曼谷),2架飞机韩国济州(机组过夜,石家庄对飞,串飞乌鲁木齐)。2017年飞机引进14架左右,每一架飞机配置11个飞行员,飞机来了,就能飞。公司2017年采购飞机中有5架自购,2018年引进的飞机全是租赁;2019年交付A320NEO飞机,包括A321(240座),A320(186座)。在低利率环境下,购买更便宜;在高利率环境下,租赁更合适。 飞行员资源储备充足:公司目前有702位飞行员,其中328位机长,每架飞机配置11个飞行员左右。2016/17/18年自我培养的正机长分别为了30/60/80名,副驾驶很充沛。最近中国民航总局安全事故症候较多,几家航空公司被点名批评,春秋航空受到好评。出于对中国民航安全运营稳定性的考虑,中国民航总局严格控制飞行员飞行小时。规定飞行员每月平均飞行61小时。飞行员平均飞行小时不超过64小时成为引进飞机的条件。局方规定飞行员飞行90小时/月,每年不超过900飞行小时。 人机比有进一步下降的空间:公司目前配置80人/架飞机,在国内航空公司中具备竞争优势。像美西南航空,欧洲瑞安航空人机比在全球有竞争力。欧洲瑞安航空将一线地面服务人员全部外包,人机比就更低,春秋航空在上海的地服基本上自己做。公司每架飞机配置11个飞行员+22个机组,加上签派,工程维修人员,每架飞机40人,未来人机比降低空间较大。像新加坡虎航将飞机维修全部打包分发给新航工程,地服基本外包。公司在外站的维修及地服交给第三方,按照飞行小时付费。公司的日常维修维护自己做,公司在浦东机场也将建设自己的维修基地。公司C检、D检大修委托给第三方专业公司。 航线票价暑期将明显提升,未来日本市场有巨大提升空间:日本票价在5月份有压力,从目前的订座指数来看,将好于去年同期,暑期订座比去年同期高,公司7-8月份的票价将明显回升,泰国主要是海岛游,暑期旺季不如日韩。公司国际线占比45%,国内线占比55%,未来国际线占比增加到50%。泰国航线增加多。中日之间的航空旅客未来有巨大提升空间,目前中日旅客流量每年500万,未来至少增加到1500万,中韩之间目前每年旅客流量在1000万人次。日本成田起降费用是韩国2倍。上海迪斯尼6月16日正式开园,迪斯尼目标客户是三口之家,将明显推升公司的票价。公司目前的客座率是93%,暑期将达到97%,公司在上海占11%份额。春秋国旅的营销揽客能力强大,确保将迪斯尼效应发挥到最大。 辅助收入还有翻倍的提升空间:公司辅助收入50元/人;像瑞安航空辅助业务收入15欧元/人。未来的酒店、广告、机上WIFI业务收入空间大。公司每年的旅客流量1400万人次,每个航班平均2.5小时。公司未来将在内容制作,目的地旅游,酒店,免税品销售,出租交通方面提升辅助收入水平。公司与合作伙伴进行利润分成;保证收益,超额分成等方式创收。公司每年日本航空旅客运量120万人次,机上刷卡和银行分成逐步做起来。 在汇率上用美元做了对冲,油价影响较小。前期日元升值,5月份有跌回来。公司有2架飞机用日元融资的,日元收入不够覆盖汇兑损失。5月份,美元升值,公司将现金兑换成美元,放在香港。飞机的租金、油料购买都要使用美元。公司在具体时点的现金不低于营收的20%,以备不时之需。2季报美元涨上来,美元对冲。从流动比例来看,春秋航空为0.8,为国内航空最好的。公司对油价敏感度较低,公司单机座位数比竞争对手多30个,同时公司的客座率比行业高13个百分点,公司单位座公里成本比竞争对手低40%。如果油价上升到60美金/桶,公司燃油附加费可以覆盖燃油成本上涨。 投资建议 随着公司飞机运力引进加速,6月份将来7架飞机。公司未来积极打造国内深圳、石家庄等子公司;力争成为东北亚和东南亚低成本航空的王者。上海迪斯尼开园后,公司将明显受益,带动票价的明显提升。 估值 按照2016年平均油价提升5%,票价提升1%来算,公司2016年仍能实现19亿元的净利润。预计2016/17年EPS1.85元和2.55元。我们给予公司未来6-12个月64元目标价位,相当于2016/17年34xPE,25xPE,给予“买入”评级。风险n飞机引进受阻。

调研简报 2016年5月31日,国金交运团队组织对华贸物流的联合调研,与公司总经理、财务总监和董事会秘书深度沟通,简要如下; 华贸物流管理优秀、市场拓展动力强劲,专注于打造中国跨境第三方综合物流龙头。公司是中国本土最具规模的提供跨境一站式综合物流服务的企业之一,战略目标是打造中国跨境第三方综合物流龙头。公司目前有10个业务板块,300家网络。建立经营一体化平台,促使全球供应链贸易,智能物流及信息化流程落地。过去政府和企业对物流重视程度不高,以前企业粗放式管理,日子过得仍然很好过。现在的企业再不重视物流,生存都有问题。近几年物流行业管理和运营比较好,物流业的春天到来了,涌现出一批优秀的中小型物流企业。过去10年优秀的从业者孵化了一批优质企业,多数企业没有平台、品牌、资金,企业自己单打独斗。他们也希望和华贸物流深度合作,华贸物流会抓住此机会,逆势扩张,但公司坚决不做跨界并购,只是在考虑协同性的基础上,会积极外延扩展,做大做强物流主业。大股东港中旅实力雄厚,积极支持华贸物流做大做强,国有企业编制,民营企业机制,具备30年的市场拓展基因,积极推出股权激励、事业合伙人制度、高管都是业务出身,素质上明显高于竞争对手。 跨境电商物流供应链建设是重中之重:国家今年对跨境电商政策调整力度比较大。跨境电商供应链目前国内没有一家做成的。公司未来将专注于跨境电商物流,进口小包裹供应链业务。利用自己的120个海外跨境网点优势,着力建设跨境电商物流供应链。在海外集货、解决货源品质诚信问题。跨境电商物流,要解决两个痛点:慢、成本高。公司建设强大的信息系统,对接欧美的航空、海运运力。航空运力分布变化大,公司每年有20万吨的出口交付航空公司,商务上进口对等,在进口的运力上,合作的航空公司要优先满足华贸物流。即使在运输旺季,航空货运舱位紧张时候,先满足华贸物流的货品干线运输。现在国外高性价比的产品在国内特别受欢迎。公司从事跨境电商物流,将国外集货、干线运输、供应链管理、国内分拨点建设、终端配送(与三通一达合作),收购的德祥只是一部分,在国内多个城市开展跨境电商业务。大力建设信息系统,发力智能物流。公司志存高远,脚踏实地,始终围绕客户需求开展业务。积极建设物联网信息系统,在生产、采购和分销链条打通。中国制造业供应链金融时代到来,只有物流商做供应链金融有最大优势。公司更看重进口物流,与上海洋山港等机构深度合作,在全球采购,冷冻和冷链上积极合作。 中特物流在特高压设备和核物流领域占据绝对优势:公司以PE13倍收购中特物流,中特物流在电力物流和核物流领域占据绝对优势。国家电力建设,高压和特高压装备,技术含量最高。作为特种物流运输,技术专业壁垒特别高。特高压设备在铁路运输,陆路运输难度大,要求高。需要具备铁路等特种运输资质。特高压电厂建设的时候,中特物流参与。运输过程中,道路宽度,转弯半径都有严格标准,有时候要改造道路,从而适合运输。专业队伍要求高,公司600多个职工,60%是工程师队伍。核废料在铁路上运输,具有放射性,运输防辐射,公司和中广核成立合资核物流公司,公司占股份比例49%。中特物流盈利能力现在还没有释放出来,未来空间很大。我们国家虽然是核大国,但铀需要从国外进口,譬如从非洲国家的巨额铀进口,物流运输,只有中特物流能够对接。 投资建议 公司以PE13倍收购中特物流、着力打造跨境电商物流供应链,在跨境电商小包裹上将有实质性拓展。港中旅和中国国旅整合,中国国旅旗下的优质物流资产有望注入华贸物流,发展空间广阔。估值n不算外延扩展,出于谨慎预测,预计公司2016/17年EPS为0.27元和0.34元,我们给予公司未来6-12个月11.00元目标价位,相当于16/17年40xPE和32xPE。 风险 跨境电商物流供应链海外集货难度较大。

投资逻辑 国际中转地位基本确定,打造国内航空市场领头羊:南航从2006年开始向国际化规模网络型航空公司转型。利用广州及乌鲁木齐面向东南亚,连接欧洲、澳洲的天然地理优势,专注国际中转枢纽的建设。截至2015年,南航在广州国际中转比例达到48%,乌鲁木齐枢纽国际中转人数占比53%。依托枢纽地理优势,南航优先受益出境游的快速上涨,不仅在传统东南亚优势航线上持续保持高市占率,同时积极布局欧美澳航线。公司国内航线多以四大枢纽为中心向周边辐射,国内各区域运力分布均衡。公司为三大航中国内航线覆盖最全面、最密集的航空公司,业绩弹性大,将从航空消费升级中受益最大。同时公司重点布局中西部二线城市,随着经济结构转变,航空需求增长呈现东慢西快的趋势,南航将优先受益中西部崛起。 客座率及票价水平有望在下半年回升,高国内航线配重保障业绩:2015年下半年各大航空公司纷纷布局国际航线,叠加航空淡季,导致短期低客座率及低票价。2016年1季度,国际航线运力供给依旧维持高增长,导致国际票价同比下跌10%。预计从5月开始航空公商务出行开始进入旺季,6月份将迎来暑期旺季,客座率及票价下降幅度将明显收窄。国内航线供需关系稳定,客座率及票价长期维持在高位震荡。预计全年国内航线票价同比下滑2%,国际航线票价同比下滑8%。南航国内航线占比高,所以受国际航线票价下滑影响相对较小。 汇率企稳南航受益最大,相对汇兑收益具有确定性:2015年南航由于高美元负债占比,是三大航中产生汇兑损失最多的公司,公司从2015年下半年开始提前归还美元负债,预计公司平均持有美元净负债将由2015年的130亿美元下降至约100亿美元,2016年汇率敏感性测试显示,人民币每贬值1%,公司归属母公司净利润将下降3.75亿。即使2016年人民币贬值5%,公司利润依旧较上年增厚15亿元。 大规模致高油价敏感性,南航业绩弹性巨大:南航为国内机队规模最大的航空公司,耗油量最高,所以其业绩对航油价格高敏感性在国内航空公司最高。基于2016年财务预测的敏感性测试,燃油成本每下降1%,公司归属母公司净利润将上升1.58亿元。预计全年油价大概率低于2015年平均油价,其中南航将最为受益。 南航把握枢纽优势地理位置,打造国际中转枢纽。国内航线网络布局全面均衡,业绩弹性大。布局中西部国内市场,将优先受益经济结构转变。南方航空国内航线配重高,国际航线票价下滑对其影响有限。由于前期巨大汇兑损失,2016汇兑企稳后相对汇兑收益具有确定性。大机队规模使其具有高油价敏感性,业绩弹性大,最受益于低油价逻辑。 投资建议 估值 我们预测公司2016-18年EPS为0.51/0.68/0.83元/股。考虑到公司目前股价较低,给予“买入”评级。 风险 公司作为航空服务公司,面临宏观经济下行,油价汇率波动,高铁公路竞争,及不可抗力因素的威胁。

国际中转地位基本确定,打造国内航空市场领头羊:南航从2006年开始向国际化规模网络型航空公司转型。利用广州及乌鲁木齐面向东南亚,连接欧洲、澳洲的天然地理优势,专注国际中转枢纽的建设。截至2015年,南航在广州国际中转比例达到48%,乌鲁木齐枢纽国际中转人数占比53%。依托枢纽地理优势,南航优先受益出境游的快速上涨,不仅在传统东南亚优势航线上持续保持高市占率,同时积极布局欧美澳航线。公司国内航线多以四大枢纽为中心向周边辐射,国内各区域运力分布均衡。公司为三大航中国内航线覆盖最全面、最密集的航空公司,业绩弹性大,将从航空消费升级中受益最大。同时公司重点布局中西部二线城市,随着经济结构转变,航空需求增长呈现东慢西快的趋势,南航将优先受益中西部崛起。 客座率及票价水平有望在下半年回升,高国内航线配重保障业绩:2015年下半年各大航空公司纷纷布局国际航线,叠加航空淡季,导致短期低客座率及低票价。2016年1季度,国际航线运力供给依旧维持高增长,导致国际票价同比下跌10%。预计从5月开始航空公商务出行开始进入旺季,6月份将迎来暑期旺季,客座率及票价下降幅度将明显收窄。国内航线供需关系稳定,客座率及票价长期维持在高位震荡。预计全年国内航线票价同比下滑2%,国际航线票价同比下滑8%。南航国内航线占比高,所以受国际航线票价下滑影响相对较小。 汇率企稳南航受益最大,相对汇兑收益具有确定性:2015年南航由于高美元负债占比,是三大航中产生汇兑损失最多的公司,公司从2015年下半年开始提前归还美元负债,预计公司平均持有美元净负债将由2015年的130亿美元下降至约100亿美元,2016年汇率敏感性测试显示,人民币每贬值1%,公司归属母公司净利润将下降3.75亿。即使2016年人民币贬值5%,公司利润依旧较上年增厚15亿元。 大规模致高油价敏感性,南航业绩弹性巨大:南航为国内机队规模最大的航空公司,耗油量最高,所以其业绩对航油价格高敏感性在国内航空公司最高。基于2016年财务预测的敏感性测试,燃油成本每下降1%,公司归属母公司净利润将上升1.58亿元。预计全年油价大概率低于2015年平均油价,其中南航将最为受益。 南航把握枢纽优势地理位置,打造国际中转枢纽。国内航线网络布局全面均衡,业绩弹性大。布局中西部国内市场,将优先受益经济结构转变。南方航空国内航线配重高,国际航线票价下滑对其影响有限。由于前期巨大汇兑损失,2016汇兑企稳后相对汇兑收益具有确定性。大机队规模使其具有高油价敏感性,业绩弹性大,最受益于低油价逻辑。 估值。 我们预测公司2016-18年EPS为0.51/0.68/0.83元/股。考虑到公司目前股价较低,给予“买入”评级。

在快递物流信息化领域有先发优势和大客户基础:公司收购的博韩伟业目前大客户是邮政速递(EMS),专注于企业移动端的信息服务。EMS终端有9万台PDA终端,博韩伟业负责整个物流供应链的信息端的软件架构、系统稳定性维护、软件升级、PDA稳定性维护。公司收费模式主要是按照终端PDA数量或者无线打印设备数量来收,还兼营一部分软件外包。在跨境电商物流领域,EMS凭借多年的积累,加入万国邮政系统,在国际快递市场上目前是国内老大,仍有巨大发展空间。同时博韩伟业未来有望承接邮政集团的大量业务。目前公司在沈阳建立了面向全国的技术研发中心和维修中心。 切入“三通一达”内场信息化建设,如果顺利切入外场,公司收入将翻倍。目前顺丰企业移动端的信息服务是自己的IT人员开发的。圆通和申通快递也在积极向顺丰对标,加强信息化建设。目前博韩伟业已经开始给申通快递做内场的信息化系统建设方案。内场的PDA设备几万台,外场的PDA数量都是10万多台。内场运营稳定后,公司有望切入三通一达的外场企业移动端的信息服务。即使仅仅做申通快递企业移动端的信息服务,博韩伟业的收入仍能翻倍。快递物流企业移动端的信息化服务空间巨大,有200万台终端PDA等设备。 快速消费品是下一拓展蓝海,物联网信息服务成为大趋势。公司积极与国内的大型消费品公司接触,像啤酒、牛奶类等公司,在全国的物流配送,涉及到供应链移动端信息服务。大的快速消费品需要的移动终端5万台以上。在供应链移动端信息化管理的过程中,涉及物流、资金流、信息流。数据通道是博韩自己的,公司充分和客户及银行合作,在终端支付上引入银行,结算资金沉淀在银行,银行在做供应链金融的同时,给予博韩伟业购买的PDA设备相应的补贴。 华鹏飞内生与外延并重,打造物流网信息化服务企业。像德邦这样的客户,对设备希望以轻资产的模型运营,同时对PDA的质量要求比较高,像美国的Honeywell、日本的卡西欧生产的PDA价格在8000元左右。博韩伟业购进此PDA,租赁给大客户,负责其整个供应链的移动端信息运营维护,按照终端数量分期收费。华鹏飞上市之初到现在非常注重物流信息化服务的领域扩展,通过内部建设与外延拓展,积极切入到国内的大客户移动端信息服务。目前快递物流移动信息化领域竞争对手较少,公司将抓住机会,积极拓展,在物联网服务领域做大做强,建立自己的竞争壁垒。

投资逻辑 立足上海,改革发展打开新局面:2015年,公司旅客运输量达到9378万人次,上海已成为中国最大的航空枢纽。从2002年新东航成立,到2008年应对生存危机,2010年重组上海航空,保障世博会,2011年加入天合联盟,2015年引入达美航空作为战略投资者,2016年拟引入携程定增,公司完成了转变与转型,实现新发展。 推进枢纽网络战略,向现代航空服务集成商转型:公司以上海为核心枢纽,以昆明、西安为区域枢纽,明确推进枢纽网络战略,在三大枢纽的市场份额保持第一(以旅客吞吐量看公司份额,上海为40.3%,昆明为36.9%,西安为30%,北京为18%)。加入天合联盟后,持续开拓国际市场,近年来国际运力占比不断提升,2015年达到30.4%。全资子公司中联航转型低成本航空,运营B737系列飞机33架,2015年增加非航收入超过4000万元,直销占比提升至47%,实现净利润2.63亿元。公司创新商业模式,延伸服务范围,成立东航电商,推出“东航产地直达”,推进空中互联平台项目建设,逐步实现北美等航线空中互联服务全覆盖及空中商城购物等功能,与携程合作布局航空+旅游产业链,携程承诺以30亿元参与东航定增。 人均收入提升增强航空消费属性,油价低位助力公司业绩增长:人均收入提升激发因私出行需求,航空消费属性增强,出境游火爆。公司客座率中枢提高,从65%以下提升至目前80%左右,盈利能力提升,2009年至今实现持续盈利。今年油价同比仍有较大降幅,国内航油出厂价一季度同比下降约35%,5月份同比依然下降26.5%,公司美元负债占比从73%已下降到50%,对汇率波动的敏感性下降,且预计今年人民币对美元贬值幅度,相对去年近6%的幅度,同比有大幅改善空间。 敏感性分析显示,公司今年净利润增速达到40%是大概率事件:从油价和汇率的双变量敏感性分析来看,燃油成本变化5%对净利润的影响,要比人民币对美元汇率变化1%对净利润的影响大,假设2016年燃油成本同比下降15%,以价保量,国内票价同比下降3%,国际票价同比下降6%,若2016年人民币对美元贬值不超过3%,公司净利润增速仍能达到39%。 投资建议 我们看好人均收入提升促进因私出行,民航消费属性增强,迪斯尼带来长期增量客流,达美航空与携程的战略入股帮助公司发力国际市场,布局航空+旅游产业链。预计2016-2018年EPS为0.511元、0.581元和0.612元,当前股价对应2016-2018年的PE分别为13倍、11倍、11倍。 风险提示 经济放缓拖累民航需求,人民币大幅贬值,油价大幅反弹等。

事件 国金证券交运团队近期与公司对关于新能源汽车业务,定增持股华西证券事项,公司未来发展规划进行积极交流。 经营分析 稳固主业,探索多元化布局:公司打造“一核三极”发展战略,通过对内提升经营效率对外兼并收购保障主业稳步提升。同时公司主要三个方向探索多产业延伸:1.参与新能源汽车租赁,运行及充电桩网络建设,布局新能源汽车全产业链。2.打造线上订车平台,结合兆益科技车上wifi生态圈计划,向智慧交通产业链延伸。3.发力金融领域,参股绵阳商业银行、三台农信社及华西证券,增厚利润,优化资产结构。 进入新能源产业,打通新能源汽车全产业链:公司现全面布局新能源汽车租赁、运行及充电桩网络建设。公司已在西昌、绵阳地区设立租赁公司,提供新能源汽车租赁及充电服务。其次公司积极开展新能源客车在适合的客运线上的试点测验,结果显示新能源车会节省燃油成本约30%。现公司共有新能源车辆约超过350辆。公司2015年参与设立四川富临兴华充电网络有限公司,拟以合资公司形式开展充电网络建设及运营等业务,分摊成本共享利润,现公司已建有充电站20个,充电桩约200个。 公司计划推出线上移动订车APP,打造智慧交通平台:为应对日益崛起的线上订车软件,公司计划于今年推出线上订车平台。线上订车平台计划主要提供2大服务:(1)城际专车/点对点服务,将客户行程分为3节,客户到初始客车站、初始客车站到终点客车站、终点客车站到目的地。其中第一节和第三节提供新能源汽车接送服务,第二节提供公司传统客车服务。将客户从始发点到目的地全方位服务覆盖,增加收益范围。(2)结合旅游景点资源,打造周边旅游专线。解决旅游景点最后一公里问题;提供两个旅游点间的专线服务,解决旅游交通问题。 定增方案调整,持股华西证券渐行渐近:公司2016年4月30日发布公告调整定增方案。原定增方案为非公开发行股票数量不超过12,000股,认购人为安志富,冯美娟及蒋丽霞。发行价格为15元/股,募集资金不超过18亿元。调整后方案预告此次拟非公开发行股票数量不超过20,000万股,扣除发行费后募集资金总额不超过18亿元,发行对象为不超过10名特定的机构或自然人,用于收购都江堰蜀电投资有限公司100%股权。 盈利调整 2016年由于公路客运行业下行,公司主业利润较上年预计有明显下降达到1.5亿元,绵延商业银行贡献投资收益4000万元,兆益科技贡献2000万元,三台农信社贡献1500万元,华西证券由于定增推迟,当年并表投资收益预计约有7500万元,2016年归属母公司净利润预测调整为3亿。 投资建议 通过内部管理优化和外部延伸稳固主业,同时公司积极开发新增长点,估值安全边际高。智慧交通平台和新能源汽车领域发展空间较大。给予“买入”评级。