事件: 2015年10月8日,神雾环保发布子公司签订重大合同的公告,神雾环保全资子公司北京华福神雾工业炉有限公司、神雾环保技术新疆有限公司分别与内蒙古港原化工有限公司于2015年9月30日签订了《内蒙古港原化工有限公司6×33000KVA电石炉技改年产1亿Nm3LNG项目PC总承包合同》和《内蒙古港原化工有限公司6×33000KVA电石炉技改年产1亿Nm3LNG项目PC合同》,合同总金额合计55,046万元。 评论: 1、再次深度合作彰显信任及信心,新技术应用可行性验证在即 2014年9月15日,神雾环保与内蒙古港原化工签署《密闭电石炉节能技术改造项目合同能源管理项目合同》,神雾环保投入技改资金1.6亿,分享节能收益8年。目前,该项目推进最快,已于近期开始试车。而此次公告的重大合同签订,是公司与港原化工的再次深度合作,通过EPC模式,运用“电石生产新工艺”对其四台电石炉进行节能技改。在首个应用项目已开始试车的背景下,港原化工与神雾环保再次深度合作彰显了客户对于神雾环保电石预热炉新技术应用的信任、及对未来节能收益的信心。从近期我们跟踪情况来看,神雾新技术应用可行性得到验证的时点已越来越近。港原项目的成功和持续合作,对于推进神雾环保积极倡导的“电石法乙炔化工”的产业化进程,及推动行业变革方面具有深远意义。 2、技改增加LNG成为改造标配,增厚节能收益,单位投资额提升,市场空间大 2014年9月,神雾环保与内蒙古港原化工首次合作项目改造了2台电石炉,对应投入为1.6亿,此次合同将改造其余4台电石炉,而对应投入为5.5亿,单位投资额明显提升。这主要是由于电石预热炉热解产生气体后续加配了生产LNG工艺流程,2015年4月,神雾环保与襄矿签订40万吨/年电石炉改造合同金额高达10亿元也正是加配LNG这一原因。因此,从近期神雾环保新签订单来看,后续加装LNG工艺已成为电石生产新工艺改造的标配,加装LNG后,节能收益将更增厚,对应工程的单位投资额将提升,因此,其对应的工程市场容量也就越大。保守来看,不考虑电石法制乙烯对石油法制乙烯的替代效应,现有电石行业节能改造也有528亿工程市场,每年节能效益将高达192亿元。若考虑成本下降后、电石法制乙烯的产业链地位提升,则市场空间更大。 3、从过往跟踪历史来看,虽然首个项目尚未正式投,但成功是大概率事件 我们一直认为,虽然目前内蒙港原改造的首个项目尚未正式投产,但从过往情况来看,调试成功顺利投产将是大概率事件,主要原因三: 类似原理技术在钢铁领域已有三年稳定运营历史:与公司电石预热炉技术原理类似的蓄热式转底炉在钢铁领域已有三年稳定运营的历史,也有多个项目经验,其中沙钢项目投资2亿,每年内部结算效益9000万,投资回报率极高。 中试已达到3万吨/年的电石炉项目规模,到港原项目应用放大倍数有限可控:2009年以来,神雾集团累计投资近六亿元建成了占地3.5万平方米、国内唯一、国际领先的大型节能与大气雾霾治理技术实验室,拥有十八套冶金、有色、石油化工、煤化工、民用及工业锅炉、火力发电、城市(农村)生活垃圾处理等行业的大型中试试验平台,专门从事化石能源、矿产资源及可再生资源领域颠覆性节能环保技术的创新研究与试验。在港原项目合同签订前,神雾环保已在其大型中试试验平台完成了3万吨/年规模的电石预热炉项目试验,而港原项目为14万吨/年规模,中试到实际项目放大倍数不到5倍,风险是可控的。 港原项目建设过程中,已有较长期的试验,包括将在神雾集团总部压好球再运送至港原项目试车等,均已顺利通过。 而从此次港原化工与神雾环保再次签订5.5亿EPC改造合同来看,在之前的合作过程中,业主方对神雾环保电石生产新工艺的技术可靠性及节能效益同样有了充分信心,也再次印证了我们对神雾电石生产新工艺技术可行性的判断。 4、新技术成功应用将引领行业变革,业绩弹性大,长期空间广,维持强烈推荐评级 神雾环保是神雾集团旗下化工领域业务整合平台,目前拥有电石预热炉的电石行业节能改造关键技术,技术在国际上处于领先水平。凭借电石预热炉领先技术,公司将打开电石行业节能改造市场,我们按目前确定性订单,预计公司2015-2017年保底EPS分别为0.53元、0.95元、1.10元。而实际上,公司目前电石行业节能改造的第一个项目即将投产,未来新增订单有望大幅超预期,业绩大概率将上调,考虑可能的新增订单及公司施工能力,我们预计公司2016-2017年向上的EPS可达到1.54元、2.36元,业绩将大幅超预期,而目前股价为33.42元,对应2016年的PE估值为21.7倍,经过近期上涨后估值仍处于绝对低位。 按2016-2017年EPS分别为1.54元、2.36元,公司2016-2017两年复合增速为110%,业绩弹性非常高,订单量和业绩还有再超预期可能,而且电石行业节能改造后续市场空间广阔,因此,我们按2016年40倍PE估值给予目标价61.6元,维持“强烈推荐-A”评级。未来,考虑电石行业全改造市场容量,可达到300亿市值。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。 对公司更详细的介绍可参见我们2015年9月23日发布的深度报告《神雾环保(300156)--弹性大、空间广、价值高的工业炉窑节能技术先锋》。 5、风险提示:首个项目调试成功进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。

永清环保是国内较早涉足土壤修复市场的上市公司,自2011年该板块开始兑现业绩,2011-2014年,永清环保的土壤修复业务(重金属综合治理和环境修复药剂)收入分别为0.20/0.73/0.46/0.51亿元,目前公司业务的主要贡献来自烟气治理EPC工程承包业务,受益于火电厂超净排放改造,市场自2014下半年快速放量,公司主业稳健增长。 我们认为,尽管公司目前的环境修复业务体量还较小,但这将是公司未来重要的业绩增长点。随着土壤修复的相关政策开始预热,预计今年下半年到明年,大型环境修复试点项目有望落地,市场逐步放量,随后伴随环保投资配套政策到位,土壤修复市场将接力大气和污水治理板块,成为环保市场的第三大主战场。永清环保背靠湖南湘江治污市场,有望率先受益于行业的爆发式增长。公司2015年8月完成非公开发行,向包括控股股东湖南永清投资集团在内的四名认购对象发行股份12,742,895股,补充流动资金3.27亿元,为公司后续在土壤修复市场快马圈地提供了助力。 五、盈利预测 基于以下假设,我们对公司2015-2017年盈利预测做出假设,预计2015-2017年的公司营收规模分别为9.85亿元、12.35亿元、15.55亿元;同比增长9.3%、25.3%、25.9%;归属净利润分别为:0.87亿元、1.34亿元、1.75亿元;同比增长58.18%、54.02%、30.6%;对应EPS分别为0.41、0.63、0.82,当前股价对应公司的PE估值水平分别为67.9x、44.2x和34x,首次给予“审慎推荐-A”评级。 1、竹埠港、邵阳两个已开工项目于年内结算完毕; 2、超净排放改造EPC共5个项目、4亿合同额于年内确认收入、板块总体收入与去年持平; 3、新余、衡阳两个垃圾电厂于16年初达到设计垃圾处置能力并开始贡献收入; 4、非公开发行后补充流动资金4亿,按5%贷款利率测算利息收入贡献; 5、各业务板块毛利率与上年持平。 风险提示:公司项目开工进度不及预期;土壤修复市场启动速度不及预期。

神雾环保是集团旗下化工领域业务上市公司平台,电石预热炉技术国际领先。 神雾环保目前关键技术为电石预热炉。受益于原料廉价、电耗低、副产品高价值三方面优势,神雾电石预热炉可获得较好的节能经济效益,按理论测算公司技术每吨电石生产成本可节约910元,公司对外口径为500-800元/吨。 神雾环保技术验证在即,电石节能改造大市场将开启。神雾环保电石预热炉应用的首个项目(内蒙古港源化工)已于2015年9月中开始试车,技术可靠性即将得到验证,随后,现有电石企业都将积极迅速地推动加装电石预热炉的节能改造。此外,从更深层产业链来看,电石成本的大幅下降还有望提升“电石制乙炔再制乙烯”产业链在化工行业的地位,激活电石行业的新生。 保守来看,现有电石节能改造也有528亿工程市场,每年节能效益将高达192亿元。若考虑成本下降后、电石法制乙烯的产业链地位提升,市场空间更大。 集团技术储备丰富,有持续注入预期,是强大后盾。集团还有六大技术,解决各类燃烧问题及效率问题,与电石预热炉技术同宗的其他化工领域节能技术未来有再注入上市公司预期,每项技术应用市场空间都与目前神雾环保电石节能改造市场规模相当甚至更大,将是上市公司持续发展壮大的强大后盾。 业绩承诺有保障,市场爆发弹性高,长期成长空间广,首次给予“强烈推荐-A”。 考虑新增订单及施工能力,我们预计公司2015-2017年向上的EPS可达到0.53元、1.54元、2.36元,公司2016-2017两年复合增速为110%,业绩弹性非常高,订单量和业绩还有再超预期可能,而且电石行业节能改造后续市场空间广阔,因此,我们按2016年40倍PE估值给予目标价61.6元,首次给予“强烈推荐-A”评级。未来,考虑电石行业全改造市场,可达300亿市值。更长远看,若集团其他技术顺利注入,长远市值空间可达500-1000亿元。 风险提示:首个项目调试成功进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。

事件: 高能环境今日发布中报,2015上半年公司实现营业收入3.13亿元,同比增长44%,归属母公司净利润0.16亿元,同比下降16%,其中应收账款计提资产减值1090万元,显著拉低利润增速。综合毛利率31.66%,同比下降1pct,基本每股收益0.10元。根据2014年数据,半年营收占全年比重为28%,半年净利润占全年比重为16%,中报业绩占比全年偏低。 评论: 一、财报分析 1.盈利能力分析:环境修复业务显著放量,运营项目进入业绩贡献期 2015上半年,公司实现营业收入3.13亿元,同比增长44%。 分业务来看: 环境修复业务收入1.09亿元,同比增长195%,在营收中占比34.96%,同比显著增长18pct。主要的贡献项目包括:中卫工业园区氧化塘项目(确认3,695.00 )、长春市三道垃圾场环保生态公园项目、株洲清水塘项目、原吉林晨鸣纸业污染场地修复工程、苏州安利化工厂原址修复项目、武汉市原武汉药用玻璃厂土壤修复项目 工业环境业务收入0.70亿元,同比增长23%,在营收中占比22.21%,增长主要来自缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿防渗项目确认收入 1,370 万元。 城市环境业务收入1.34亿元,同比增长8%,在营收中占比42.83%,主要的贡献项目包括:珠海沥溪垃圾填埋场封场二期工程、灌南县田楼自来水厂(一期)工程、醴陵市城市垃圾处理二期工程项目。 从业务模式的角度拆分: 公司运营业务收入同比增4323%至1282万元,毛利润由负转正,主要由于内蒙古独贵塔拉废渣废水处理项目进入运营期,且前期收购的桂林医废处置项目报告期产生稳定的运营收入。毛利润的显著改善来自桂林医废处置项目上调收费标准。 工程承包业务同比增38.34%至2.99亿元。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为31.66%,同比下降0.56pct。分业务来看,环境修复业务毛利率为36.37%,同比增长0.10pct,工业环境业务毛利率为28.60%,同比下降5.91pct,城市环境业务毛利率为29.40%,同比下降0.56pct。 2.管理&销售费用率同比回落,BT结算导致整体财务费用增加 2015上半年,公司销售费用为0.15亿元,同比下降9%,销售费用率为4.95%,同比下降2.89pct,管理费用为0.60亿元,同比增长20%,管理费用率为19.01%,同比下降3.80pct,财务费用为-0.08亿元,同比下降32%,主要由于结算的BT 项目已收回部分款项,计提的利息收入相应减少。 3. 现金回流压力增大,垫资规模同比增55% 2015上半年,公司经营性现金流入2.16亿元,同比增长1.07%,占营收比重69.15%,同比下降29pct,现金回流压力显著增大。 应收账款0.77亿元,同比下降-9.36%,占营收比重24.62%,同比下降14pct,变化喜人,但应收款项的回收进度低于预期,使得账龄较长的应收款项比重有所提高。 其他对现金流影响显著的科目包括:存货8.94亿元,同比增长83.98%,占营收比重285.70%,同比增长62pct,应付账款2.79亿元,同比增长10.83%,其他应收款1.24亿元,同比增长309.93%,预付账款0.63亿元,同比增长715.52%,预收账款3.30亿元,同比增长90.44%,其他应付款0.53亿元,同比增长211.93%,长期应收款10.83亿元,同比26.65%。总体上,存货、应收与预付款等科目的占资规模显著增长,而预收与应付科目规模相对较小,导致公司2015H1垫资规模同比增长55%。 4.其他收益分析 由于报告期部分应收款项的回收进度低于预期,使得账龄较长的应收款项比重有所提高,公司2015H1计提的资产减值损失同比增加1,090.23 万元,从而导致报告期净利润增长幅度低于营业收入增长幅度 二、投资建议与盈利预测 1.在手订单饱满,业绩释放可期: 报告期内公司新签合同30,046 万元,其中工程承包类合同22,589 万元,投资运营类合同7,457 万元,此外,还中标了贺州市循环经济环保产业园BOT 项目,金额约为2.7亿元,中标鹤岗市生活垃圾焚烧处理BOO 项目,金额为3.5 亿元。公司最主要的工业环境、城市环境和环境修复三大主营板块业务的拓展力度,进一步开拓了工程、投资、运营相结合的经营模式。 2.修复业务稳健放量,静待2016土壤修复风起 从中报可以看出,公司特色的土壤修复业务开始显著放量,在手订单稳步兑现。随着水十条落地,政策重心将转向土十条和土壤环境保护法等土壤相关领域,市场有望在2016年实现放量。目前,A股市场上具有成功大型土壤修复项目经验的企业仅有博世科与高能环境两家,标的的稀缺性与市场空间的巨大形成鲜明对照,有望在业绩和估值方面同步提振。 3.资本运作稳健 高能环境与东方雨虹的实际控制人均为李卫国,因此高能环境的管理层具备丰富的资本运作经验,擅长利用资本的力量为企业发展谋篇布局。2015上半年,公司加强了在环保相关领域的收购兼并工作力度,已对多家标的公司展开尽职调查工作。同时,为配合公司收购兼并工作,公司拟发起设立两支并购基金,分别是:磐霖高能环保产业投资基金合伙企业(有限合伙),基金总规模拟定为10 亿元,其中首期规模为3 亿元;上海高锦铧晟投资合伙企业(有限合伙),基金总规模为1 亿元。 4.盈利预测与投资评级 我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.11 元、1.6 元、2.1 元,2015 年相比2014 年净利润增速在50%以上,2016 年相比2015年净利润增速在40%以上。对应2015年8月27日股价估值水平分别为48/38/26倍,给予“审慎推荐-A”评级。 5.风险提示 土壤修复相关政策落地进度或低于预期。

事件: 清新环境今日发布中报,2015上半年公司实现营业收入9.55亿元,同比增长68%,归属母公司净利润2.08亿元,同比增长56%,综合毛利率34.98%,同比增长1pct,基本每股收益0.19元。 公司公告将托克托分公司脱硫资产4亿元价格出售给招银租赁,租赁期限届满后以1元的名义货价将上述设备从招银租赁购回。租赁利率不高于中国人民银行公布的人民币1-5年期贷款基准利率下浮10%。 评论: 一、中报业绩在全年业绩中占比稳定,可对2015A业绩构成指引:根据2011-2014年的历史数据,碧水源的中报营收与净利润在全年业绩中占比较小,不对全年业绩构成指引。 二、财报分析 1.盈利能力分析:业绩快速增长,市场加速放量2015上半年,公司实现营业收入9.55亿元,同比增长68%。分业务来看,运营业务业务收入4.31亿元,同比增长25%,在营收中占比45.12%,同比下降16pct;建造项目业务收入5.16亿元,同比增长143%,在营收中占比54.05%,同比增长17pct;产品销售业务收入0.08亿元,同比下降3%。2015H1营收环比2014H2增长35%,2014H2营收环比2014H1增长25%,由此可观察到超低排放改造业务进入加速放量阶段。受益于火电厂超低排放技术改造市场启动,公司2015上半年业绩快速增长。脱硫脱硝工程与运营业务均呈现显著扩张势头,一方面,超低排放标准要求较高,技术难度较大,研发投入的资金与时间成本皆会限制大量竞争对手出现。另一方面,我国超低排放标准显著高于发达国家火电排放要求,因此该技术难以通过国外引进迅速获得。 因此,我们认为,公司自主研发技术将在短期内形成有效护城河,促进企业在这一轮市场放量中实现弯道超车。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为34.98%,同比增长0.58pct。其中分业务来看,运营业务业务毛利率为41.28%,同比下降2.63pct,建造项目业务毛利率为30.09%,同比增长10.93pct,产品销售业务毛利率为11.24%,同比下降5.12pct。 值得注意的是,上半年公司公司建造业务毛利率同比去年大幅提升了10个百分点,带动了公司综合毛利率的提升,体现了公司SPC-3D技术带来的技术溢价,也是对公司超净排放技术优势的印证。 2.计提股权激励成本,管理费用高企. 2015上半年,公司销售费用为0.18亿元,同比增长58%,销售费用率为1.89%,同比下降0.12pct,管理费用为0.66亿元,同比增长134%,管理费用率为6.93%,同比增长1.94pct,财务费用为0.12亿元,同比增长291%,财务费用率为1.25%,同比增长0.71pct。 3.现金回流压力骤增. 2015上半年,公司经营性现金流入4.61亿元,同比增长12.48%,占营收比重48.28%,同比下降24pct,现金回流压力增长较快。同时,公司应收账款规模达到7.34亿元,同比增长85.40%,占营收比重76.85%,同比增长7pct。其他对于现金流影响显著的科目包括:存货2.87亿元,同比增长81.85%,占营收比重30.08%;应付账款5.40亿元,同比增长71.10%,其他应收款112.02%,同比增长40pct;预付账款285.30%,同比下降13pct,预收账款44.57%,同比增长273pct,预收账款44.57%,同比增长273pct。 四、投资建议与盈利预测. 1.在手订单充足,保证实现股权激励业绩承诺85%。2014年11月公司推出股权激励计划,拟授予15万份股票期权,占公告当日总股本的2.8%。业绩考核目标为相对2014年,净利润增长85%/170%/270%。公司作为以技术与效率取胜的成长型企业,技术与运维骨干等人才储备是企业维持创新能力和运营水平的重要基础,高度重视人才激励,将对未来发展产生长足积极的影响。 2.公司始终坚持自主研发,创新精神值得尊敬。清新环境(原名国电清新)创建于2001年,是国内少有的几家拥有自主知识产权技术的环保上市公司之一。从成立至今,公司一直坚持自主研发,并在技术上不断创新。技术溢价带来了公司盈利能力的高位运行,运营及建造毛利率都在行业内处于领先水平。清新环境SPC-3D独家的技术优势帮助公司在大型国有集团林立的电力行业烟气超净排放市场中获得优势地位,市占率正快速提升。我们预计,超净排放改造项目有望帮助公司2015年EPC订单较2014年翻5倍以上增长。 3.超净排放保2015-2017年增长,未来还有三大看点。一方面,超净排放带来的EPC业务高速增长,可保障近三年公司业绩高增长要求;另一方面,公司的湿法节水技术在煤电基地的应用、中小锅炉烟气治理市场的布局、海外市场的布局三大方向也有望在超净排放后接力,助推公司的持续增长。 而宏观上,国家对于环保的惯例思路转向追求效果与质量,将会带来行业的重新洗牌,利好具有扎实技术、管理与资本储备的公司。具体逻辑详见《20150511-招商证券-环保行业2015年二季度投资策略:从数量到质量,新方向、新格局》。清新环境作为环保大气治理板块中技术领先的龙头公司,将会优先收益于市场放量,从今年建造业务毛利率显著提升中,可以窥见。 4.外延并购具备潜力,辅业发展锦上添花。公司在节能(余热利用)、资源综合利用(煤制气副产品煤焦油加氢)等节能环保其他领域的辅业投资预计也将从2015年开始贡献少量收益,2016年后将为业绩增长做出更大贡献。同时,公司在外延并购上也在持续跟踪,未来有提供更大增量的潜力。 技术创新基因是公司核心价值,不忘初心,方得始终。公司目前仍在进行低温脱硝技术的研发,技术创新之路仍在延续,若技术得以突破,又将给行业带来大的变革。这样拥有技术创新基因的企业,我们有理由相信,凭借自身的不断努力,公司始终将在环保的大市场中寻找到合适的位置和机会,不断成长壮大,我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 5.盈利预测:我们预计公司2015-2017营收规模分别为32/49/66亿元,归属净利润分别为5.21/7.60/10.27亿元,对应EPS分别为0.49/0.71/0.96元/股。我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 风险提示:BOT项目建设进度滞后,市场扩张过快带来的管理压力及风险。

事件: 博世科8月25日晚间发布中报,2015上半年公司实现营业收入2.24亿元,同比增长93%,归属母公司净利润0.20亿元,同比增长97%,综合毛利率30.29%,同比下降3pct,基本每股收益0.35元。 评论: 一、中报业绩在全年业绩中占比波动较大,对2015A业绩指引作用不强: 从历史经验来看,2012年度至2014年度,公司下半年合计实现营业收入占全年营业收入的比重分别为75.46%、69.17%和58.63%,波动性较大,对于年报业绩的指引作用具有不确定性。 一、财报分析。 1.盈利能力分析: 2015上半年,公司实现营业收入2.24亿元,同比增长93%。分业务来看,水污染末端治理业务收入0.96亿元,同比增长39%,在营收中占比43.08%,主要受益于山东太阳宏河纸业污水处理厂项目确认收入2718万元;水污染前端控制业务收入1.00亿元,同比增长364%,在营收中占比44.61%,同比增长26pct,主要受益于APP(巴拉望工厂)二氧化氯制备系统确认收入9972万元;其他业务收入0.27亿元,同比增长66%,主要受益于公司废气处理领域的玻璃炉窑高温SCR脱硝工程完工确认收入2162万元,该项目为公司脱硝领域的示范项目。 公司上半年业绩增速较快,基本符合我们前期对公司的预期。而在业绩之外我们看到两个重要的亮点,一是2014年底在手大额订单完工确认,订单金额对业绩指引的有效性得到佐证。二是,公司在4月份投资者交流中(详见公司公开披露的投资者交流纪要)表示正在拓展玻璃窑炉烟气治理技术,新技术的拓展通过示范项目完工兑现,证实了依靠领先研发能力打造大环保平台企业的可能性。 目前公司在手订单饱满,报告期内,公司新增已签合同额2.69亿元,截止本报告披露日,公司在手合同额累计达到8.81亿元,其中,亿元级项目3个,千万元级项目8个。公司新增项目履约保证金快速增长,导致其他应收款同比增长129%。在手订单饱满是公司短期1-2年业绩高增长的基础,同时也佐证了我们前期对公司“短期看业绩,长期看格局”的判断。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为30.29%,同比下降2.99pct。分业务来看,各项业务毛利率均出现一定程度的下降,其中,水污染末端治理业务毛利率为33.23%,同比下降0.25pct,水污染前端控制业务毛利率为27.81%,同比下降4.50pct,专业技术服务业务毛利率为37.01%,同比下降3.07pct,其他业务毛利率为28.99%,同比下降1.17pct。 投资建议:我们预计公司2015-2016年每股收益分别为1.09元、1.69元,给予“强烈推荐-A”评级,目标价160元。

事件:我们于近期组织了对碧水源首个MBR+DF双膜工艺污水处理厂--位于北京市海淀区上庄镇的翠湖新水源厂的现场调研,调研问答实录及相关工艺参数如下。

1.中报总述: 鉴于公司历年中报业绩在全年中占比较少,且此次中报定调大概率发生于7.20停牌之前,因此,我们判断中报业绩对全年业绩的指引失效。然而在对中报的具体分析中,我们仍能从公司投标保证金&预付账款激增、净水器业务收入和利润迅速释放方面窥知公司2015A业绩高速增长的端倪。 2. 核心观点 碧水源作为我国MBR技术大规模应用的奠基者,通过自主研发,膜产品系列也在不断丰富,最新的“MBR+DF”双膜法技术,处理后的污水可直接排入自然水体,实现水处理的闭环。公司不断追求产品升级、市场开拓与技术创新的进步。公司上市后,充分发挥了资金的杠杆作用,放大到10倍效应(理论上可放大至22倍);同时开创性的开展政企合作,导致增发完成后,公司的业绩增长将恢复超高速水平。 3. 盈利预测与估值 我们预计公司15年可实现约80%的EPS增长,对应EPS为1.39元,同时考虑2016年定增资金将陆续对外投资、发挥杠杆作用实现更大效益,2016年公司业绩仍可保持的高增速,对应EPS为2.36元。按2016年35倍PE估值给予目标价82.6元,对应市值1016亿元。从我们对碧水源的长远发展来看,公司是环保行业中集技术、管理、资金、市场关系于一身的佼佼者,在环保以质量、效果为目标的大背景下,成为第一家突破千亿市值的环保龙头企业是历史的必然,维持对公司“强烈推荐-A”评级。

在环境质量目标新时代中,环保行业集中度将提升,千亿市值大集团必将产生。而碧水源集技术、管理、资金、市场关系于一身,将是环保行业中最有希望突破千亿市值的第一股,维持“强烈推荐-A”评级。 膜技术打造完美闭环,解决水脏水少水安全问题。碧水源作为我国MBR技术大规模应用的奠基者,在膜法水处理领域技术已日渐成熟,应用的工程经验也越来越丰富,目前,公司已经延伸出了3AMBR、3HMBR、CMF、CMF-S、及MBR+DF等多种工艺路线,应用于不同需求的水处理。其中,公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线更能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,真正实现水处理的闭环。 从1亿到10亿,500亿市值碧水源成长史。碧水源公司一直在踏实经验并不断创新寻求突破,每年都有飞跃实现,或开发新产品、或拓展新市场、或技术创新、或模式创新。在其发展历史上,有两大重要里程碑事件,一是上市,并且随后充分发挥了资金的杠杆作用,放大到10倍效应(理论上可放大至22倍);二是政企合作的模式创新。这两点都将在碧水源公司未来发展上继续发挥重要作用。 成长之路质疑声声,我们一一解惑。我们认为,无论是对公司技术水平的诟病、还是对长期发展空间的忧虑,都可以找到相关证据来打消,而公司2014年12%的净利润增速水平更不会是现阶段的常态,2015年随着公司增发的完成,公司的业绩增长还将再次恢复超高速水平提速。 新时代新机遇,打消疑虑,望向千亿市值。在环境质量目标新时代中,环保行业集中度将提升,千亿市值大集团必将产生。而碧水源集技术、管理、资金、市场关系于一身,将是环保行业中最有希望突破千亿市值的第一股。预计公司2015-2016年EPS分别为1.39元、2.36元,按2016年35倍给予目标价82.6元,对应市值1016亿元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:PPP政策风险,异地拓展实际进度不达预期。

2015年8月14日,碧水源发布复牌公告,非公开发行股票正式完成。此次定增后,国开金融旗下的国开创新资本投资将成为公司的第三大股东,国家队入驻也将为公司未来在水务领域的持续拓展增色添彩。 我们认为,62亿现金到位后,即使不考虑其可能发挥的超过10倍的杠杆作用(理论最高可放大至22倍),仅考虑对财务费用的节省,也将为公司2015年净利润带来30%以上的增长(考虑4个月利息),如果同时考虑公司15年正常的40-50%的增长,加上14年增长缓慢带来延时释放,15年业绩翻倍是大概率事件。 而实际上,62亿现金和国开金融入驻给碧水源带来的积极影响远不止此,未来各地项目订单预计将开始大幅增长,而雄厚的资金实力也将帮助公司站上引领水务行业发展的制高点。 公司2014年归属净利润9.4亿,此次非公开发行完成后,公司总股本增至12.3亿股,按最新股本摊薄后的2014年EPS为0.76元,在资金实力和政府背景双双提升的环境下,我们预计公司15年可实现接近翻倍的EPS增长,对应EPS为1.50元,同时假设2016年保持50%增速,对应EPS为2.25元。按2016年35倍PE估值给予目标价79元,对应市值970亿元,接近千亿。从我们对碧水源的长远发展来看,公司是环保行业中集技术、管理、资金、市场关系于一身的佼佼者,在环保以质量、效果为目标的大背景下,成为第一家突破千亿市值的环保龙头企业是历史的必然,维持对公司“强烈推荐-A”评级。 针对碧水源此次巨额定增引入战略投资者国开行一事,我们对碧水源进行了电话会议调研,碧水源电话会议调研关键问题问答全实录如下。

清新环境是一家拥有技术创新基因的环保企业。凭借技术突破,公司2015-2017年超净排放EPC业务将高速发展,未来还有湿法节水技术应用、中小锅炉治理、海外市场拓展、外延并购等看点,目前股价已跌入价值区间,建议买入。 始终坚持自主研发,创新精神值得尊敬。清新环境(原名国电清新)创建于2001年,是国内少有的几家拥有自主知识产权技术的环保上市公司之一。从成立至今,公司一直坚持自主研发,并在技术上不断创新。技术溢价带来了公司盈利能力的高位运行,运营及建造毛利率都在行业内处于领先水平。 技术突破引领超净变革,带来EPC业务极大弹性。清新环境SPC-3D独家的技术优势帮助公司在大型国有集团林立的电力行业烟气超净排放市场中获得优势地位,市占率正快速提升。我们预计,超净排放改造项目有望帮助公司2015年EPC订单较2014年翻5倍以上增长。 超净排放保2015-2017年增长,未来还有三大看点。一方面,超净排放带来的EPC业务高速增长,可保障近三年公司业绩高增长要求;另一方面,公司的湿法节水技术在煤电基地的应用、中小锅炉烟气治理市场的布局、海外市场的布局三大方向也有望在超净排放后接力,助推公司的持续增长。 外延并购具备潜力,辅业发展锦上添花。公司在节能(余热利用)、资源综合利用(煤制气副产品煤焦油加氢)等节能环保其他领域的辅业投资预计也将从2015年开始贡献少量收益,2016年后将为业绩增长做出更大贡献。同时,公司在外延并购上也在持续跟踪,未来有提供更大增量的潜力。 技术创新基因是公司核心价值,不忘初心,方得始终。公司目前仍在进行低温脱硝技术的研发,技术创新之路仍在延续,若技术得以突破,又将给行业带来大的变革。这样拥有技术创新基因的企业,我们有理由相信,凭借自身的不断努力,公司始终将在环保的大市场中寻找到合适的位置和机会,不断成长壮大,我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 风险提示:BOT项目建设进度滞后,市场扩张过快带来的管理压力及风险。

调研结论: 自2015年6月初以来,环保板块收益大幅回吐,仅一个月时间,环保板块相对收益由61%下降至20%。从个股走势来看,也是一片泥沙俱下景象。2015年6月15日至今不到一个月时间,所有环保个股均下跌,大部分跌幅在20%以上,半数以上环保个股跌幅超过50%。我们对目前环保上市公司的估值及盈利增长情况进行了梳理汇总,可以看到,清新环境已跌入价值区间,建议买入。 我们于近期对清新环境进行了调研,公司一直重视自主研发和创新,是以技术见长的环保行业领军民营企业。2014年下半年,在超净排放推行的大背景下,公司新研发SPC-3D(单塔一体化脱硫除尘深度净化技术),为行业带来突破性变革。目前经营运转一切正常,凭借SPC-3D技术,公司2015年EPC订单有望实现翻5倍以上增长(2014年6亿,2015年有望达30亿以上),从而带动业绩确定性的大幅提升,完成股权激励高增速要求。 我们预计,公司2015-2016年EPS分别为0.50元、0.72元,目前股价对应2015、2016年PE估值分别为31倍、21倍,而公司近两年复合增速为70%,暴跌之后公司PEG已低于1倍,股价已跌入价值区间,建议买入。

1、股权激励计划覆盖面广,解锁条件增速虽不高,但可保障成功实现,实际业绩增速预计更高。此次公司股权激励计划对象约覆盖公司200余人,覆盖面较广。从股权激励解锁条件来看,增速要求虽然不高,但应是公司确保可实现的收入和利润增长水平,股权激励可顺利兑现。从公司业务发展及目前订单储备来看,公司实际业绩增速预计将远高于30%的水平。我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.11元、1.6元、2.1元,2015年相比2014年净利润增速在50%以上,2016年相比2015年净利润增速在40%以上。 2、外延扩张将成为环保行业大趋势,高能环境成立并购基金不落人后从国际环保产业发展历史来看,在环保产业快速发展、标准不断提高、追求环境质量和效果的过程中,企业并购潮也同时来临。从目前我国形势来看,2014-2015年,多家上市公司也开始纷纷设立创投基金、或与相关投资基金合作,积极并购、外延扩张,利用资本市场支持企业发展壮大,环保行业也将迎来并购潮。在此过程中,拥有融资平台、并有较强融资能力的上市公司均具备明显先发优势,也将获得更高溢价。在这样的大背景下,高能环境成立并购基金,将加大外延扩张举动,加速成长。 3、公司技术精良,管理优秀,拥有技术和管理溢价,未来也有望成为PPP平台,估值虽高,但市值有提升空间,首次给予“审慎推荐-A”评级。 高能环境前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处,拥有北京市企业技术中心,及37项专利技术,也是A股环保上市企业中相对具备技术溢价的一家公司。 同时,自1992年成立以来,高能环境已有23年风雨历程,积累了600多项重点工程经验,长时间的发展也为公司管理积淀了深厚底蕴。 目前,公司已形成了以城市环境、工业环境和环境修复为主的三大经营体系,成为平台型环保供公司,未来也有望成为PPP平台,并具备成长壮大成大环保集团的潜力,因此,虽然公司目前PE估值在高水平,但从公司的业务来看,面向的土壤修复市场空间逾千亿,工业环境和城市环境市场空间也在千亿以上,拥有巨大市场空间的三大块业务+“PPP”平台潜力使公司在市值上仍有提升空间,首次给予“审慎推荐-A”评级。 4、风险提示:订单结算进度低于预期带来的业绩风险。

五、结论 1. 之前主业是郑州一部分污水和一部分供热管网,与集团同业竞争严重,无法融资和自身体量小无法贷款。 2. 此次重组方案是将集团的污水资产放入上市公司,将管网资产放回集团(已公告,正在实施过程中),重组完成后,公司同业竞争解除,股本从2.7亿扩张到6.4亿,体量做大,同时集团持股比例会提升到67%,未来可被摊薄的空间也大。故而重组可视为公司新生的开始。 3. 未来方向上,第一,会定义为大概念的环保平台,同时作为是郑州市唯一的国有控股上市平台,未来存在多种并购和注入预期,第二,会参与郑州当地的ppp业务(规模百亿以上,上市公司可以同平台参与)4. 具体事件上,此次重组方案附带了配资方案,未来配资比例可能会从25%上调到100%,重组方案中大股东已底价锁死,配资方案中机构投资者需要询价进入,所以从诉求角度来讲,公司目前述求与二级市场一致。 从技术角度,公司之前关注度较低,今年以来涨幅滞后,同时流通市值偏小。属于典型的牛市补涨新品种,因此当前时点强力推荐买入,首次给予“强烈推荐-A”评级。 六、风险提示:重组过会风险;未来新业务拓展进程低于预期。

公司是安徽省唯一的上市电力公司,主营电力和煤炭。公司拥有大量的优质储备项目和集团资产注入预期,在近三年装机规模会迅速增长。同时公司参股的皖天然气和华安证券今年预计上市,会显著提高公司总市值。公司对应15年目标价为22.13元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 公司业务格局独具特色。公司是电力、燃料并举的综合性能源供应商,提供安徽地区20%左右的电力供应,是安徽省国资委唯一一家电力上市公司和皖能集团唯一上市平台。公司参股皖天然气公司和华安证券,两公司都计划今年上市,如果上市成功,会分别给公司增加1.24亿和20.23亿元的市值。 公司电力装机内生成长性显著。公司规划建设权益装机容量为295.69万千瓦,占公司目前总权益装机容量的89.1%,其中预计在2016年投产的权益装机容量为175.89万千瓦,占公司目前总权益装机容量的53.0%,公司在2016年总权益装机容量增加约53%。 公司外延增长空间巨大。皖能集团在2013年承诺用5年时间内分两步将剩余的符合条件的优质发电资产全部注入公司。集团目前所拥有的投产和在建权益装机容量637万千瓦,最近两年内完成注入的权益装机容量高达274万千瓦,占公司目前总权益装机容量的82.6%。 发电设备利用小时有保障。安徽本地区经济增长较快,用电需求平稳增长。同时安徽是华东地区的能源基地,火电上网价格在华东地区具备明显的价格优势,随着新一轮电力体制改革的推进,公司可以凭借电价优势在华东地区扩大电力销售,公司的售电量将会保持平稳增长的态势。 煤炭价格仍处地位,公司盈利预期良好。安徽是产煤大省,公司采购标煤价较环渤海指数稍低,2015年煤炭价格继续下跌7%,公司发电业务盈利较强。 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”投资评级。预估公司2015-2017年EPS分别为1.00、1.13、1.24元/股,给予公司15倍的PE估值,考虑到皖天然气和华安证券的上市,公司2015年的目标价为22.13元,该公司首次覆盖,给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:上市进度不及预期、资产注入进度不及预期、电价下调、煤价上涨。