投资策略：疫情冲击和定增落地有望使得白云机场进一步筑底，大股东注资也缓解了上市公司短期资金压力，也彰显了大股东对上市公司未来的信心。展望未来，伴随海南免税政策推进，白云机场免税业务可能将成为中免体系中净利率最高的一个口岸，有望获得进一步资源倾斜和费用投放，白云机场19年免税销售额仅19亿元，未来免税价格优势、品类扩张和销售额上限有望进一步打开。同时白云机场连续16个月准点率超过80%，高峰小时76+2仅仅是一个开始，未来3-5年依然是其时刻高速释放和国际航线高增长阶段。白云机场中期逻辑依然是航空性业务、非航业务双轮驱动带来ROE提升。我们预计2020-2022年白云机场eps为0.26、0.67、0.87元，对应4月27日股价PE分别为54、21、16倍，维持“审慎增持”评级。

上海机场发布2020年一季报:一季度实现营业收入16.4亿元,同比下滑41.0%;归母净利润0.8亿元,同比下滑94.2%。业绩的大幅下滑主要受新冠肺炎疫情影响、公司业务量同比大幅下降所致。 收入端,整体下滑幅度较大。一季度机场实现营业收入与16.4亿元,同比下滑41.0%。其中航空业务收入考虑起降从1月23日下调免收停场费、起降费收费标准下调10%,预计机场实现航空业务收入4.9亿元,同比下滑51.4%。预计非航收入总额11.5亿元,同比下滑35.2%。 成本端波动相对较小,一季度营业成本与去年四季度基本一致。四季度上海机场营业成本为16.2亿元,四季度为16.29亿元,同比基本持平。同比由于受卫星厅投产等因素影响,增幅较大,增长30.52%。 投资策略:短期冲击不改变上海机场的长期经营趋势。卫星厅投放后有望开启新的免税及产能周期。卫星厅投放后,精品等新品类的投放将继续提升免税销售客单价。过去三年客单价增长持续超预期,需求端体现为居民消费能力的提升,分解为免税消费渗透率和客单消费能力提升;但供给端的改变是决定性的,上海日上实现了香化品优势品类从少数品类向几乎全品类突破,回流了海外需求,实现了客单价的提升。上海日上下一步的突破将在于精品,卫星厅投产后,机场免税运营面积和品类都将大幅扩张,免税消费的潜力将得到进一步挖局,客单价有望持续提升。同时,卫星厅投产后新增83座登机桥和125个近机位,浦东机场靠桥率从50%大幅提升至90%,伴随准点率的达标(80%以上),上海机场已经具备大幅增加时刻的基础,并有望开启新的航空产能利用率提升周期。假设2020年上半年上海机场业务量受疫情冲击较大,下半年逐渐恢复正常,预计2020-2022年EPS分别为0.82、3.00、3.50元,相对4月28日收盘价PE分别为86、24、20倍,维持审慎增持评级。 风险提示:疫情影响和行业政策不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

投资要点事件:公司发布2019年报及2020年一季报。2019年营业收入2724亿元,同比增长16.4%;归母净利润11.1亿元,同比增长10.8%,EPS为0.45元;扣非后净利润10.7亿元。2020年一季度营业收入669亿元,同比增长21.2%;归母净利润2.6亿元,同比增长0.6%,EPS为0.11元;扣非后净利润0.1亿元。 公司计划每股派发现金红利0.25元,每股分红占EPS的56%,对应2020年4月22日收盘价(5.58元)的股息率为4.5%。l2019年公司大宗商品采购分销业务经营货量超1.4亿吨,营业收入2639亿元,同比增长16.7%,综合毛利率2.7%,较上年同期增加0.5个百分点。其中农产品供应链方面,经营货量超880万吨,实现营业收入233亿元,同比增长35.9%,毛利率5.93%,较上年同期减少0.3个百分点,其中粮食供应链经营货量近750万吨,实现营业收入131亿元,同比增长24%。金属矿产供应链方面,经营货量超8000万吨,实现营业收入近1700亿元,毛利率2.12%,较上年同期增加0.3个百分点。能源化工供应链方面,经营货量超5500万吨,同比增长55%,实现营业收入676亿元,毛利率3.04%,较上年同期增加1.2个百分点。 2019年大宗商品物流营业收入56亿元,同比下滑1%,综合毛利率21.4%,较上年同期增加1.1个百分点。其中农产品物流方面,2019年末管理国储粮食库存总量约900万吨,同比保持稳定;在北方港口完成粮食下海量近600万吨,在南方港口实现到达量近450万吨。营业收入7.8亿元,同比下降20.5%,收入下滑主要是因非洲猪瘟造成玉米下游市场低迷,以及国储业务因政策调整同比下降较多,毛利率61.2%,较上年同期增加0.5个百分点。铁路物流方面,2019年营业收入12.9亿元,同比增长46.1%,毛利率27.3%,较上年同期增加7.2个百分点。综合物流方面,2019年营业收入35.1亿元,同比下降6.9%,毛利率10.4%,较上年同期增加0.6个百分点。 深耕粮食产业链,实现全产业链经营。相较于一般的大宗商品供应链服务企业,公司在粮食产业链的布局更为深入。公司在2013年成立了黑龙江象屿农业物产有限公司,依托象屿农产,深耕粮食产业链。经过多年发展,公司已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局,实现粮食全产业链一体化服务体系。在产前,为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务;在产中,积极开展多种种植模式的探索,形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式;在产后,依托9大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系,提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输等服务,为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。 2019年依托北粮南运大通道,粮食供应链逆势放量。2019年度,非洲猪瘟造成玉米下游市场持续低迷,黑龙江粮食产区受到“积温低、降水大”极端气候影响造成玉米减产,公司多措并举应对挑战,粮食供应链逆市放量。(1)2019年公司在东北自有种植面积约19万亩,并进一步探索合作种植和订单种植模式;(2)优化国储库存结构,加大水稻收储力度,提高仓容使用效率,报告期末国储库存约900万吨,其中水稻库存近50%。公司在东北粮食产区建设有9大粮食基地,粮食仓容能力约1500万吨,在北方港口拥有100万吨粮食仓容,在南方港口拥有45万吨粮食仓容;(3)拓展原粮销售区域,新增重庆、贵州、云南、四川、海南、吉林等地,形成了覆盖华南、华东、西南区域的销售格局;以轻资产方式与粮食收购企业达成合作,拓展辽宁、吉林、内蒙古原粮产区收购业务,2019-2020产季完成粮食收购量超500万吨;(4)疏通北粮南运毛细血管,通过与锦州港达成合作,首开铁路入港特殊通道,并获得沈阳及哈尔滨铁路局每日集港3000吨的特别许可;通过汽运资源整合,最大发运能力提升至5.5万吨/天,较上年同期增长40%以上,有效提升了集港和转运效率。 2020年一季度非经常性损益较多,主要是期货套保收益。公司2020年一季度归母净利润2.6亿元,扣非后净利润0.1亿元。非经常性损益较多主要与公司的商业模式相关,公司从事大宗商品供应链业务,为了规避价格波动的风险,会运用期货进行套保,2020年一季度大宗商品价格下跌较多,公司通过期货套保的收益对冲了现货的风险,非经常性损益中套保收益3.4亿元。 盈利预测及估值。预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.61、0.68元(此前预计2020-2011年EPS为0.58、0.67元),2020年4月22日收盘价(5.58元)对应2020-2022年PE为10.7、9.2、8.3倍,对应2020年PB为0.8倍。公司2019年每股现金分红占EPS的56%,假设2020-2022年也按此比例,则公司4月22日收盘价(5.58元)对应2020-2022年股息率5.2%、6.1%、6.8%。公司基本面良好,目前的估值水平较低,中长期投资价值显著,建议投资者积极配臵,维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期

2019年收费公路业务增长稳健,通行费同比增长4.99%、毛利增长1.1亿元:收费公路业务是公司核心主业,2019年实现通行费收入约78.33亿元,同比增长约4.99%,占公司总营业收入的约77.72%。其中核心路产沪宁高速实现通行费收入52.3亿元,同比增长约4.52%,日均流量同比增长约6.45%。除宁连高速取消收费、新通车镇丹高速大幅增长外,其他控股主要高速公路通行费收入均保持3%-4%的稳定增长。成本方面,收费公路业务总成本为28.76亿元,同比增长10.03%,其中宁沪高速成本16.4亿元、同比增长8.6%,广靖锡澄高速成本37.2亿元、同比增长29.88%、成本增长较快的原因是实施公路大修、养护成本增加。2019年收费公路业务整体实现毛利49.57亿元,同比增加1.1亿元,同比增长2.28%,增速稳健。 配套服务经营效益提升、毛利增长32%;宁沪置业净利润同比增长23%:2019年公司沪宁高速加油站改造、服务区升级完成,实现配套服务收入13.48亿元,同比下降6.53%,但毛利同比增长32.1%。其中油品销售收入为10.82亿元,同比减少9.42%,占配套服务总收入的80.27%,收入下降主要受加油站改造因素影响、销售量有所减少,但公司引入竞争机制,品销售毛利润及毛利率分别提升2.44%和2.13个百分点。受益于沪宁高速六个服务区全部完成升级转型,2019年服务区租赁收入2.23亿元,同比增长22.28%。2019年宁沪置业实现税后净利润约1.88亿元,同比增长约23.45%,地产业绩稳中向好。 扣非投资收益增长稳健。2019年公司实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,主要系2018年合并瀚威公司确认评估增值收益4.3亿元的所致,扣除该项非经常性影响,2019年公司投资收益约同比增长41%。其中参股联营公司(主要为参股高速公路等)实现投资收益6.5亿元,同比增长12.8%。此外,金融资产投资也相应取得稳健收益、风险可控,江苏银行实现投资收益0.68亿元,江苏租赁0.47亿元,富安达资管计划0.91亿元,理财产品0.18亿元。 财务费用及税金附加同比减少1亿元。2019年公司财务费用为4.6亿元,同比减少11.51%,减少金额为0.6亿元,主要原因为市场融资成本下降、公司综合借贷利率减少。税金及累计附加为1.26亿元,同比减少24.8%,减少金额为0.4亿元,主要原因是地产公司宁沪置业交付规模减少以及营改增导致。 总体来看,公司三费以及税收下降亦显著贡献公司利润。 2020年Q1亏损幅度小于预期、疫情冲击不改长期估值:受高速公路行业免费政策影响,公司2020年一季度实现营业收入9.64亿元,同比下降59.2%,其中通行费收入5.60亿元,同比减少69.9%。实现配套业务收入约2.9亿元,同比减少4.58%。其中服务区租赁收入0.5亿元,同比增长4.09%,油品销售收入2.3亿元,同比减少6.2%,但营业毛利率上升3.34个百分点,油品营业毛利润同比上升16.43%。地产板块结转规模同比减少,营收约为0.96亿元,同比减少48.93%。成本方面,营业总成本为7.43亿元,同比减少21.56%,大幅减少约2亿,主要原因为1)公司一季度大幅减少维修等运营费用,2)2020年折旧摊销政策有所调整,减少成本约3721万元,3)油品销售量下降以及地产结转规模下降导致成本相应减少。此外,公司参股路桥资产亦受免费政策影响出现亏损,导致投资收益亏损约0.5亿元。综上,2020Q1公司实现归母净利润为-0.33亿元,扣非归母净利润为-0.38亿元,由于公司成本控制得当、一季度亏损幅度远小于预期。 投资策略:2020年全国高速公路免费政策短期将对公司利润产生较大影响,但随着复产复工不断推进以及高速公路免费政策取消,预计下半年公司业绩将很快恢复至原有水平,此外公司长期经营趋势稳定,短期业绩影响对公司长期估值影响有限。此外,2019年公司继续维持稳健的高分红政策,体现了管理层对公司业绩的信心,未来公司保证分红额稳健增长的概率较大。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润27.76、45.83、48.44亿元,EPS为0.55、0.91、0.96元,对应2020年4月24日收盘价9.91元,PE为18.0X、10.9X、10.3X,假设未来几年分红额稳定在0.46元/股,股息率约为4.6%,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。

春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力,表现明显好于行业平均水平。一季度,尤其是春节后,公司经营表现远超同行,Q1业务量17.20亿件,同比+77.14%(行业+3.16%),市场份额达到13.73%(去年同期8.08%)。这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。Q1公司速运物流业务单票收入18.58元,同比-22.04%,与电商特惠件增长较快有关。 成本上升导致毛利率略有下降。Q1公司营业成本281.74亿元,同比+42.99%,增幅高于收入端,导致毛利率由去年的18%下降到16%,毛利润增长24.12%,低于收入增长。这与公司在特殊时期增加了临时用工成本、运输成本、防疫成本有关。 三费增加、信用减值、捐赠及所得税影响了扣非净利润。Q1公司毛利润增长24.12%,但扣非净利润基本持平,主要有以下原因:(1)研发费用增长38.61%、财务费用增长32.91%;(2)应收账款计提坏账准备导致信用减值损失达到2.76亿元(去年同期6292万元),或与特殊时期的账期受影响有关;(3)对外捐赠导致营业外支出达到4995万元,增长297.49%;(4)未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加导致所得税费用增加80.04%。 非经常性损益同比大幅减少,导致净利润下降较多。Q1公司非经税后为7530万元,主要系政府补助,而去年同期非经税后为4.27亿元,主要系其他非流动金融资产的公允价值变动损益。非经常损益减少导致了净利润大幅下降。公司实际经营稳健。 政府多项减免政策,将主要体现在二季度。前期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰全网减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。从一季度社会消费品零售情况来看,虽然疫情造成消费有所下滑,但电商需求仍然保持正增长,韧性十足。在外围不确定性大的背景下,快递行业的需求确定性值得重点关注。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。 我们调整盈利预测,预计2020至2022年公司归母净利润分别为61.55、69.50、81.45亿元(扣非后归母净利润分别为48.61、54.64、65.63亿元),EPS分别为1.39、1.57、1.85,扣非同比增长15.54%、12.38%、20.12%,对应4月23日收盘价PE分别为31.9、28.3、24.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

华夏航空是中国支线航空龙头。公司成立于2006年,自成立之初便一直奉行支线战略定位,是国内唯一长期专注于支线航空的独立航空公司。公司在航线网络、经营模式、通航航点覆盖率等方面具备明显优势。已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安和新疆建立了6个营运基地,基本实现覆盖我国西南、西北、东北、华北和新疆地区。 中国支线航空市场距离美国等成熟市场仍有很大差距。从机场看,美国支线航空业发达,机场众多。全美仅服务支线的机场2019年达到418个,美国的支线航空占据了航空市场30-40%的份额,而我国则在5%以下,距离欧美还有较大差距。从支线航空模式来看,美国是CPA(运力购买协议)模式,干线主宰支线;而中国支线市场仍在起步阶段,仍以支线航空主导,购买干线运力,通程航班链接干支。 在中国特殊的航空政策背景下,支线航空比低成本航空更能“以量补价”,实现穿越周期。运力采购模式稳健+航线补贴削峰填谷,公司具备较强抗周期性。根据飞机订单,我们预测每年公司将引进5-7架A320飞机,随着公司运力和航线网络的扩张,未来补贴将继续稳步增长。新疆等新市场开拓带动规模扩大补贴再攀高峰。2020年华夏航空在支线航空补贴预算中排名第一,占行业支线补贴总额的20%。 长中短期具备较大的阿尔法,华夏航空业绩和估值都具备超强弹性。长期来看,高铁成网虽然制约着支线航空的发展,但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场还有很多。中期来看,全行业运力短缺+一线时刻放松,支线压力减轻。2017-19年被迫在三四线城市投放大量运力的三大航将持续撤出更多低线市场的运力,利好华夏航空所处的细分市场供需好转。短期来看,补贴+运力采购保障业绩,受公共卫生事件影响较小。公司国内线占比高,需求和业绩有望迅速恢复。我们预计华夏航空2019-2021年实现净利润5.18、1.87、7.43亿元,每股净利润0.86、0.31、1.24元,对应4月23日PE为15、43、11倍,首次覆盖,给予审慎增持评级。 风险提示:政策执行的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事

运营里程最长的公路上市公司：收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司自有路桥资产约1241公里、受托管理路桥资产1261公里。2019年公司实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，过去5年收入年复合增速3.21%，营收的主要来源为通行费；2019年实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，过去5年复合增速为3.40%。 济青高速改扩建完成并提价，高速公路主业进入业绩拐点期：改扩建完成后济青高速于2020年初提价约25%，且收费期限延期至2044年，我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司净利润1.5亿元（考虑暂停收费影响）、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。我们认为，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚当期盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。 再投资方式趋于审慎，退出地产主业采用参股基金形式获得较好回报：近几年公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%，显著好于市场预期。 至大幅提升分红率至60%，推出股权激励计划：实施股权激励增强了公司治理，提高分红体现了公司更加重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率的可能性较大，相对目前股价（4.57元，4月24日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为8.3%、5.6%、9.4%、9.9%，具有较强吸引力。 投资策略：我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年主业业绩进入增长快车道；推出股权激励计划并大幅提高分红率，显示了公司提升股东价值的决心。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元（假设免费3个月）、0.71元、0.75元，相对2020年4月24日收盘价4.57元，对应PE为10.8x、6.4x、6.1x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为5.6%、9.4%、9.9%，上调评级至“买入”。 风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。

事件：公司发布2019年报，报告期营业收入3372.4亿元，同比增长20.3%；归母净利润46.8亿元，同比增长0.08%，EPS为1.65元；扣非后净利润41.4亿元，同比下降2.5%，业绩基本符合预期。公司每股派发现金红利0.5元，分红率为30%，对应2020年4月20日收盘价（7.94元）股息率为6.3%。 点评献一级土地业务开发业务贡献2019年归母净利润约约12.6亿元。2019年公司成功出让了两幅地块，其中2019年11月19日出让的地块为公司2019年度贡献了约27%的归母净利润（较此前公告的预计归母净利润贡献高出35%），对应约12.6亿元（2018年公司一级土地开发业务贡献归母净利润约14亿元。2019年12月24日出让的地块，根据收入确认的条件，将计入2020年度，若按此前的公告估算，预计将贡献2020Q1归母净利润11.7亿元以上；若根据上一个地块最终利润贡献较此前公告的预计值高出35%来推算，预计将贡献2020Q1归母净利润15.8亿元。 两个地产子公司建发房产及联发集团献贡献2019约年归母净利润约32.4亿亿元，剔除一级土地开发业务后，地产相关业务（不包含一级土地开发）贡献献2019年归母净利润19.8亿元。2019年建发房产、联发集团归母净利润分别为38.8、11.7亿元（2018年为34.4、16.8亿元），考虑股权比例，合计贡献公司归母净利润32.4亿元（2018年为34.8亿元），剔除一级土地开发业务后，即地产相关业务（不包含一级土地开发）贡献2019年归母净利润19.8亿元（2018年为20.8亿元）。2019年公司房地产开发业务收入459.1亿元，同比增长13.2%；；率毛利率28.7%，降同比下降6.7个百分点；销售金额及销售面积大幅增长。剔除一级土地开发业务后，2019年两个地产子公司权益销售金额711.7亿元，同比增长41.2%；权益销售面积489.4万平方米，同比增长21.1%；账面结算收入406亿元，同比增长25.1%；账面结算面积376.1万平方米，同比增25.6%。 通过地产子公司的利润贡献进行倒推估算，2019年公司供应链业务贡献公司约归母净利润约14.4亿元（2018年贡献公司归母净利润约11.9亿元）。2019年公司供应链业务继续实现了较好的发展，收入2870亿元，同比增长21.6%，毛利率2.6%，同比减少0.26个百分点。 盈利预测及估值。预计公司2020-2022年EPS为1.74、1.83、1.92元（此前预计2020-2021年EPS为1.85、2.04元）。公司2020年4月20日收盘价（7.94元）对应2020-2022年PE为4.6、4.3、4.1倍，对应2020年PB为0.6倍。 假设按照2019年的30%分红率，对应2020-2022年股息率6.6%、6.9%、7.3%。 公司基本面良好，目前的估值水平较低，股息率较高，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“买入”评级。 风险提示。地产结算低于预期、资产减值超出预期、经济形势大幅恶化

公司是大型供应链服务企业，历史经营表现优异。公司是厦门市大型国有企业，主要从事黑色金属、粮食、铝、煤炭等大宗商品供应链服务。公司上市以来经营表现优异，尽管经历大宗商品的周期波动，公司2013-2018年营业收入、归母净利润持续增长。2016-2018年归母净利润复合增速46.2%，增速位居A股上市的供应业服务企业前列。 深耕粮食产业链，实现全产业链经营。相较于一般的大宗商品供应链服务企业，公司在粮食产业链的布局更为深入。公司在2013年成立了黑龙江象屿农业物产有限公司，依托象屿农产，深耕粮食产业链，经过多年发展，目前已经形成集种肥经营、农业种植、粮食仓储、现代物流、原粮供应、粮油加工及金融服务于一体的产业布局，实现全产业链经营。2018年象屿农产实现净利润4.1亿元，剔除归属于少数股东损益的1.23亿元后，贡献公司净利润2.9亿元，占公司2018年归母净利润的29%.。区块链等新技术有望推动供应链行业及相关公司的发展。区块链等新技术在供应链行业应用前景广阔，有望推动行业及相关公司的发展，我们在2020年3月5日的报告《供应链服务研究之三：供应链插上区块链的翅膀》中进行了详细分析。公司正在积极进行区块链技术在供应链领域应用的探索，与京东数科、蚂蚁金服等科技企业进行了接洽，有待继续跟踪相关应用的落地。 盈利预测及估值。预计公司2019-2021年EPS为0.50、0.58、0.67元，2020年4月7日收盘价（5.10元）对应2019-2021年PE为10.2、8.8、7.6倍，对应2019年PB为0.9倍。公司2019年中报进行了一次分红，分红率为2019年上半年归母净利润的46%。假设公司按照46%分红率进行分红，则公司4月7日收盘价对应2019-2021年股息率4.5%、5.2%、6.1%。公司基本面良好，目前的估值水平较低，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，首次覆盖给予“审慎增持”评级。风险提示：经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、区块链等新技术应用效果低于预期等

投资要点 风险提示:事件:中远海能发布2019年报,2019年实现营业收入138.8亿元,同比增长13%;归母净利润4.3亿元,同比增长310.5%,折合EPS为0.11元;扣非后净利润4.5亿元,同比增长569.4%,扣非后EPS为0.11元,业绩符合此前预告的4.1-4.9亿元期间。 点评: 2019Q4受美国制裁影响小幅亏损,2020年1月底制裁解除。2019Q4由于受美国制裁影响,公司旗下子公司大连油运(控制26艘VLCC及19艘中小油轮,其中VLCC运力约占当时全球VLCC运力的3.3%,占公司VLCC运力的50%)无法正常经营,叠加市场旺季、中东局势紧张等因素,2019Q4VLCC日租金大幅上涨。2019年VLCC中东航线日租金均值3.9万美元/天,同比增长109%,其中前三季度均值2.6万美元/天,同比增长87.7%;第四季度均值9.2万美元/天,同比增长106%。公司前三季度净利润5.8亿元,受制裁影响,第四季度亏损1.5亿元。2020年1月31日(美国东部时间),美国财政部海外资产控制办公室将大连油运移除被特别指认国民和被禁阻者名单,公司所有运力恢复正常经营。 受沙特大幅增产及油价暴跌刺激,2020年3月份VLCC日租金大幅上涨。 2020年1-3月,VLCC中东航线月度的日租金均值分别为7.2、1.9、12.4万美元/天,同比变化+141%、-15%、+300%。2020年3月6日,沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂,沙特宣布大幅增产(产量从970万桶/天提升至1300万桶/天),ICE布油收盘价从3月5日50.2美元/桶跌至3月30日26.5美元/桶。受沙特大幅增产及油价暴跌刺激,3月VLCC日租金大幅上涨。

投资要点 公司历史经营表现稳健,体现了一定的抗周期能力。公司主要从事供应链服务及地产业务,多年来经营表现稳健。2006-2018年公司供应链业务收入每年都保持增长,毛利仅在2012、2013年出现过3%、5%的小幅下滑。 2020Q1净利润有望大幅增长。根据公司公告及推算,公司“后埔-枋湖旧村改造项目”中的“2019P5”地块已于2019年12月24日公开出让,预计该地块一级土地开发收入将确认在2020Q1,有望增厚2020Q1净利润11.7亿元以上,带动2020Q1净利润同比增长220%以上,也支撑了2020年业绩。公司存量的一级土地项目也有望在未来几年继续贡献利润。 区块链等新技术有望推动供应链行业及相关公司的发展。2019年10月24日总书记在中央政治局第十八次集体学习时强调,把区块链作为核心技术自主创新重要突破口,加快推动区块链技术和产业创新发展,在区块链技术的多个应用领域中提到了供应链管理。区块链等新技术在供应链行业应用前景广阔,有望推动行业及相关公司的发展,我们在2020年3月5日的报告《供应链服务研究之三:供应链插上区块链的翅膀》中进行了详细分析。 盈利预测及估值。预计公司2019-2021年EPS为1.66、1.85、2.04元,2020年3月27日收盘价对应2019-2021年PE为4.5、4、3.6倍,对应2019年PB为0.7倍;假设按照2018年的30%分红率,对应2019-2021年股息率6.7%、7.4%、8.2%。公司基本面良好,目前的估值水平较低,股息率较高,中长期投资价值显著,建议投资者积极配置,维持“买入”评级。 风险提示:地产结算低于预期、资产减值超出预期、区块链等新技术应用效果低于预期、经济形势大幅恶化

电商特惠件拉动2019年下半年业务量增长加速。为应对消费结构调整带来的市场需求变化,公司适时调整产品策略,针对中大型电商客户推出特惠件新产品,实现传统业务增量增收,2019年下半年速运物流业务实现远高于行业平均的增长率。2019年全年,快件量48.31亿件,同比+25.84%,票均收入21.94元,同比-5.67%(其中,下半年快件量28.14亿件,同比+39.9%,票均收入20.73元,同比-12.2%)。 全年成本管控得力,但2019年Q4业绩略低于预期。2019年公司通过推动网络资源融合、科技赋能经营,有效地提升营运效能及资源使用率,同时通过有效的成本管控措施,降本增效取得阶段性成果。公司2019年Q4速运物流业务业务量15.9亿票,同比+51.57%,收入314.39亿元,同比+25.86%,单价19.77元,同比-16.96%。扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.13%,四季度单价、利润率均出现下行,与旺季公司特惠件业务快速发展,但件量激增带来较多临时资源投入有关。 传统时效件稳健发展。时效件继续强化航空产品的竞争壁垒,巩固“快、准、稳”核心优势。2019年活跃月结客户数量达到140万,同比+19.2%。 2019年公司时效板块实现不含税营业收入为565.21亿元,同比+5.93%。 快运、供应链、冷运、同城等新业务均取得较快增长。供应链业务在新夏晖、DHL带动下,实现不含税营业收入49.18亿元,同比+1,128.09%。顺丰快运业务2019年全年业务收入突破百亿元,同比+57.16%,在中高端市场增速保持绝对领先,市场占有率持续提升,日峰值货量突破2.3万吨。2019年公司冷运及医药业务整体实现不含税营业收入50.94亿元,同比增长32.54%,业务保持快速增长。2019年顺丰同城业务实现不含税营业收入19.52亿元,同比增长96.12%,远高于行业平均增速。 税后非经为15.89亿元,主要系出售产业园区类子公司。公司2019年非经常损益税后为15.89亿元(2018年10.72亿元),占比最大的项目为处置子公司投资收益税前8.48亿元,主要系处置深圳市顺丰航空产业地产管理有限公司、义乌市丰泰电商产业园管理有限公司等公司股权。 2019资本开支降速,研发投入维持高水平。2019年资本开支129.14亿元(2018年147.93亿元),占收入比例11.5%。资本开支投入较多的项目为股权投资、飞机、分拣中心。2019年科技投入36.68亿元,同比+34.65%,占收入比例3.27%。 春节以来,顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力。2020年1至2月,特殊时期,公司件量同比大涨67.9%(行业-10.11%),明显好于同行,这与公司全网直营、全货机运输保障,春节期间产能、人员储备充分,特殊情况下调整迅速有关,充分证明了公司的履约能力的稳定性。 政府出台多项政策,大幅减轻公司上半年成本压力。近期,政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策:1)快递行业增值税减免,2)高速通行费减免,3)三项社保费阶段性减免。我们预计,收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰减负超11亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。 盈利预测与投资策略。2020年以来快递行业应对突发情况的差异,更加证明了顺丰独特的竞争优势,这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场,叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看,顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势,打造涉足物流多细分领域的超级物流平台,其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测,预计2020至2021年公司归母净利润分别为67.17、72.28亿元(扣非后归母净利润分别为55.28、59.61亿元),EPS分别为1.52、1.64,扣非同比增长31.03%、7.84%,对应3月23日收盘价PE分别为29.3、27.2倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示。新业务发展不达预期;快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧。

免费政策对公司短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)我们测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少公司税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少公司税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。2)我们预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损公司2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对公司长期估值影响有限。3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市公司损失。 短期业绩下滑不影响公司维持高分红决心。公司自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。我们预期公司虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看公司长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。 2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。而当前公司A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。 经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下,公司营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市公司一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。 投资策略:假设公路免费至今年4月30日,我们下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。

美国制裁解除,大连油运恢复正常经营。2019年9月25日(美国东部时间),公司全资子公司大连油运受到美国制裁,无法正常经营。2020年1月31日(美国东部时间),制裁解除,大连油运恢复正常经营。 需求回升及储油导致供给暂时减少,带来2015年VLCC市场繁荣。2015年OPEC产量增长带动全球原油海运量增长,油价暴跌刺激储油需求,部分VLCC用作海上浮舱退出市场,油轮运价大幅上升,高度景气。 短期看,近期油价暴跌,带来原油远期升水提升,如果升水能够继续扩大并持续,可能像2015年那样刺激储油套利,带来市场运力暂时减少,推动运价上涨。有待继续跟踪油价变化。 中期看,若美国原油出口持续增长,有望提升运距,推动油运需求增长,但目前主要产油国正在进行产量政策的博弈,存在不确定性;不过油运市场新船交付压力处于历史低位,同时潜在可拆解的老旧船舶较多,供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化,油运市场中期上行的概率较大。 盈利预测及评级。由于公司整体恢复正常经营,假设2020-2021年公司VLCC日租金均值为4、5万美元/天,将公司2020-2021年业绩预测从3.7、12.8亿元上调至23.1、36.5亿元。公司计划增发不超过20%股本,暂不考虑增发摊薄,预计公司2019-2021年EPS为0.11、0.57、0.9元,2020年3月9日股价对应2019-2021年PE为57、11、7倍。由于公司整体恢复正常经营,将公司评级从“中性”上调至“审慎增持”,投资者可短期关注潜在的储油行情,中期关注油运周期上行的投资机会。 风险提示:美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易冲突影响超预期

2019年公司经营数据表现好于行业。2019年全国沿海港口货物吞吐量同比增长4.3%,集装箱吞吐量同比增长3.9%;2019年公司预计完成货物吞吐8.1亿吨,同比增长4.7%,集装箱吞吐量2961万TEU,同比增长6%,公司经营数据表现好于行业,营业收入、归母净利润都实现两位数增长。 公司公告非公开发行预案,计划引入上港集团及作为战略投资者。公司公告非公开发行预案,拟增发不超过26.3亿股(发行前总股本的20%),募集资金不超过112.1亿元,募集资金主要用于码头建设。此次发行价格为定价基准日前二十个交易日A股股票交易均价的90%。上港集团承诺认购的股份为宁波港于本次非公开发行后总股份数的5%,认购金额不超过人民币37亿元;但若因宁波舟山港股份股价上涨导致按人民币37亿元的认购比例不足前述5%的,则按人民币37亿元认购所对应实际比例的股份。宁波舟山港集团承诺认购本次非公开发行A股股票发行数量为宁波舟山港股份本次非公开发行实际发行股份数量减去上港集团所认购股份数量之剩余全部股份数量,且认购股份数量最多不超过18.4亿股。 宁波港、上海港强强联合,有利于中长期发展。宁波-舟山港是全球货物吞吐量排名第一的港口,上海港是全球集装箱吞吐量排名第一的港口,两个港口又都位于长三角地区,此次引入上港作为战略投资者,两大港口强强联合,可以整合各方的港口资产,发挥经营性协同效应,实现优势互补,既符合国家政策的指导方向,也有利于两大港口中长期发展。“长江三角洲区域一体化发展规划纲要”明确指出“加强沿海沿江港口江海联运合作与联动发展,鼓励各港口集团采用交叉持股等方式强化合作,推动长三角港口协同发展。” 投资建议。暂不考虑定增摊薄,预计公司2019-2021年EPS为0.26、0.26、0.28元,对应2020年2月24日股价的PE为13.4、13.3、12.4倍,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。贸易形势恶化,港口合作效果低于预期,募投项目收益低于预期。