事件 1)公司发布2017 年报:2017 年公司实现营业总收入62.33 亿元,比上年同期增长102.25%;实现营业利润9.04 亿元,比上年同期增长81.88%;实现利润总额9.01 亿元,比上年同期增长80.69%;实现归属于上市公司股东的净利润6.14 亿元,比上年同期增长81.11%。 2)公司公布利润分配预案:以26.01 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金红利0.50 元(含税),送红股0 股(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增2 股。 简评 业绩大幅增长,符合我们此前的预期 2017 年公司业绩大幅增长,营业收入和归母净利润增幅分别为102.25%和81.11%,一方面是因为公司体检业务量价提升,另一方面是因为公司通过发行股份及支付现金购买了慈铭体检剩余72.22%股权,并于2017 年10 月11 日完成过户及工商变更登记,慈铭体检纳入公司合并范围。根据《企业会计准则》,同一控制下的企业合并需进行财务调整,调整后公司2017 年营业收入同比增长44.48%,归母净利润同比增长35.89%。公司2017 年体检服务业务毛利率为46.61%,比去年同期增长1.42%,我们预计与个检占比、高端套餐占比和客单价提升有关。 门店扩张迅速,2020 年千家门店战略目标值得期待 2017 年底,公司拥有400 余家医疗服务及体检中心,覆盖32 个省市自治区、215 个核心城市,全年体检人次超过2,160 万,预计2021 年将服务超过1 亿人次。公司构建了多层次的体检机构,其中美年健康控股146 家、参股155 家、在建超过100 家;慈铭体检控股60 家、参股5 家;美兆体检控股2 家、参股3 家;奥亚体检参股7 家。2016 年公司的门店数量为近300 家,2017 年公司加快门店开设和收购的步伐,其中新设合并范围内子公司6 家,实现非同一控制下企业合并24 家,通过分步交易实现企业合并并且在本年取得控制权的公司共20 家。 根据目前的扩张步伐,公司有望尽快达到2018 年600 家、2020 年1000 家门店的战略目标,公司作为行业龙头的品牌影响力和竞争优势将进一步强化。 一二线城市还有门店扩张空间,加大三四线城市门店布局力度公司规划未来三年每年增加200 家门店,一方面巩固一二线城市的体检业务布局,另一方面加大三四线城市的扩张速度。在一二线城市,居民的体检需求尚未饱和,例如在北京区域,公司会在亦庄、大兴和通州等地继续布局门店,重庆、南京等地还有非常大的填空机会。三四线城市对体检行业的需求较为旺盛,平均个检比例和客单价高于一二线城市,而且对新套餐的接收程度较高,未来公司会加大对三四线城市的门店布局。 不断提升体检服务内涵,客单价上涨带来更多盈利空间在体检套餐方面,继“3650 套餐”之后,公司加大创新产品投放力度,又推出了冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD 早期检测等高端体检项目,并携手智飞生物开展宫颈癌疫苗增值业务,高端体检项目的开展有助于丰富体检服务内涵,提升客单价水平。同时,为了满足高端客户的消费需求,公司一方面加大了设立美兆体检、奥亚体检等高端体检机构的速度,另一方面在体检项目中为高端客户提供VIP 服务、体检之后提供增值服务,进一步提升高端业务收入规模。公司目前团检和个检比例为75%:25%,2018 年的战略目标是团检和个检比例提升至70%:30%,平均客单价提升10%。我们预计随着居民对健康体检重视程度的加强,创新套餐推广力度的加大,消费升级带来的高端客户体检业务占比提升,个检比例和客单价提升的目标有望尽快实现。 充分利用健康流量入口优势,构建大健康生态圈公司目前是全国最大的体检机构,门店数量超过400 家,行业第二名爱康国宾的门店数量为一百余家,公司在门店数量和扩张速度上远远领先业内其他公司,成为全国最大的健康数据平台和流量入口。公司依托海量精准大数据入口平台优势,不断加强在人工智能,基因检测、肿瘤早筛,智能诊断、健康服务、健康保险等核心赛道的控制力,形成大健康产业集群和核心生态圈;公司拟重点支持优健康、美因基因、大象医生、美维口腔等生态圈业务的发展,形成生态圈业务的协同。同时,公司将加快专业健康保险公司的设立申请,实现从预防端、医疗端到支付端的闭环。我们认为,公司依托行业龙头地位,构建了品牌影响力、广泛网点布局、较低开店成本等多方面的壁垒,健康生态圈和健康险业务的发展将进一步强化公司的领先优势和竞争壁垒。 财务指标基本正常 销售费用同比增长59.97%,主要是销售规模扩大,相应的销售费用增加所致;管理费用增加23.21%,主要是体检中心网点增加引起管理费用同比相应增加所致;财务费用增加135.92%,主要是体检中心网点增加及投资规模增加,对资金需求增加,相应融资规模增加所致。 盈利预测与评级 我们预计公司18-20 年实现营业收入89.78 亿元、128.97 亿元、184.60 元,增速分别为44%、44%和43%;实现归母净利润9.31 亿元、14.08 亿元、21.19 亿元,增速分别为52%、51%和51%;EPS 分别为0.36 元、0.54元、0.81 元,PE 分别为72、47 和31 倍,维持增持评级。 风险提示 并购整合效果不及预期,门店扩张速度不及预期。

2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为22.11亿元、1.31亿元和1.26亿元,分别同比增长27.90%、15.19%和14.74%,实现每股收益0.46元,每股经营性现金流0.80元,符合我们此前预期。 2018年一季度,公司零售业务实现营业收入19.66亿元,同比增长22.66%,占营收比重88.94%;批发业务实现营业收入2.09亿元,同比增长112.32%,占营收比重9.5%。 零售方面,2018年一季度,公司坚持新建+并购双轮驱动战略,新增直营门店355家,环比Q4新增407家店,扩张速度略微放缓,对比2017全年新增657家店,扩张速度明显提升。公司出于长远布局的考虑依然维持较快的扩张步伐,导致Q1业绩增速低于营收增速,短期拖累业绩。截至2018年3月底,公司拥有直营门店2778家,加盟门店347家,门店总数突破3000家至3125家,直营门店数占比达到88.90%。 分地区看,一季度华北和华东地区增速最快,华北地区新增8家门店,实现收入2.52亿元,同比增长173.82%,我们估计华北地区增长与医保门店数提升带来店铺盈利能力提升有关;华东地区新增239家门店,实现收入5.85亿元,同比增长44.33%,我们估计门店规模的增加带动了华东地区高增长。 经营效率上,旗舰店、大店、中小成店日均坪效分别为115、80、44元/平方米,分别同比增长0.9%、5.3%和0%,综合日均坪效为59元/平方米,同比下降4.8%,基本稳定。整体来看,旗舰店和大店扩张速度较慢坪效增加,中小成店快速扩张的同时坪效稳定,公司运营情况良好。 我们认为:1)通过新建+并购的扩张方式使得公司销售规模稳步快速提升;2)目前零售药店连锁率为49.4%,较美国75%连锁率相比仍有提升空间,另外龙头企业市占率偏低,未来行业并购整合仍将是大趋势,截至2018年3月末,公司账上资金12.58亿元,能够为未来的并购整合提供支持,高速发展值得期待。 财务指标基本正常。 2017年,公司毛利率为36.25%,同比下降0.20个百分点,基本稳定;快速扩张带来费用小幅上升,销售费用同比增长32.96%,销售费用率同比上升0.86个百分点。管理费用同比增长27.02%,管理费用率同比下降0.03个百分点。财务费用同比下降16.74%,财务费用率同比下降0.28个百分点;经营活动产生的现金流量净额同比增长10.02%,其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级。 我们认为:1)零售药店行业将长期受益于行业集中度提升,看好公司拥有的快速规模扩张能力及盈利能力的提升;2)处方外流趋势明显,将为零售药店行业带来增量市场,公司积极布局院边店,并不断提升药师专业化服务能力,未来有望率先受益。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,维持买入评级。

事件 公司发布2017年年度报告和2018年一季度报告 公司2017年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润35.42亿元、5.92亿元和5.13亿元,分别较上年同期增长34.14%、18.45%和4.8%,实现每股收益0.59元,每股经营性现金流0.03元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元(含税),不转增不送股。 公司一季度实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润10.41亿元、2.14亿元和2.05亿元,分别同比增长15.39%、15.05和11.32%,实现每股收益0.21元,每股经营性现金流0.03元。同时公司发布预告,2018年1-6月份归母净利润增幅为0-30%。 简评 受销售费用和汇兑损失影响,业绩低于预期 公司2017年实现营业收入同比增长34%,超过2016年的增速(25%);公司归母净利润同比增长18.45%,略低于2016年增速(37.30%)和2017年三季报增速(22.11%),公司略低于我们此前的预期。利润增速低于营收增速,主要由于销售费用投入增多、原材料上涨和美元贬值对汇兑损失的影响。扣除中优并表因素,公司收入增速为18.26%。 公司2018年一季度营业收入和归母净利润分别同比增长15.49%和15.05%,相比2017年一季度的24.06%和30.36%有所下降,我们预计与公司目前正在进行线下业务变革,今年一季度促销活动有所减少有关。 扣除中优并表因素,毛利率和期间费用基本平稳 2017年公司销售毛利率为39.66%,同比上升一个百分点,扣除上海中优并表因素,公司销售毛利率为37.46%,同比下降一个百分点,主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。公司期间费用同比增长64.16%,主要是销售费用和财务费用快速增长所致,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内加大营销体系建设以及品牌推广力度,财务费用大幅增加主要是美元贬值引起美元存单账面汇兑损失同比增长较大所致。扣除上海中优及德国子公司并表因素,期间费用同比增长26.91%, 各业务版块均保持快速增长 各核心版块保持较快增长,其中家用板块、医用临床和呼吸供氧板块分别同比增长27%、59%和22%。我们预计血压计和血糖仪业务增速为30%左右;制氧机增速为15%左右,其中西藏市场的开拓带来了较大的增长贡献;睡眠呼吸机增速为100%左右。 营销能力强大,电商业务表现亮眼 电商业务是公司业绩增长的主要动力之一,2012-2016年公司的电商业务收入分别约为0.5、1、2、4、6亿元,我们预计今年突破9亿元,实现50%以上的增速。电商业务至今依然保持爆发式增长,证明了公司强大的品牌价值和营销能力,我们预计在居民消费升级、电商平台不断导入新品、公司品牌影响力扩大等因素的带动下,18年电商业绩仍有望实现高速增长。 短期来看线下业务变革引起业绩波动,长期来看将带动线上业务发展 在线下门店方面,2018年2月2日,鱼跃医疗O2O医疗器械体验馆在南京新街口苏宁易购开业,这是苏宁与鱼跃携手开设的首家线下体验馆,本次新零售的布局是公司线下门店布局的新开端。线上线下的融合是整个电商行业的大势所趋,我们看好公司的布局:1)体验店与传统药店和医疗器械店不同,不仅有助于增加品牌曝光度,而且线下的产品体验有望带动线上业务的高速增长;2)目前公司产品的线下销售主要通过药店进行,我们预计公司未来将开设更多的自营线下门店,进一步加强线下渠道的话语权,提升产品销售能力和品牌影响力。 继续看好公司的家用器械龙头地位的品牌价值和成长能力 我们认为,公司通过血压计、血糖仪、制氧机等家用医疗器械产品构建起了品牌和渠道壁垒,未来有望出现更多的新产品,并借助公司品牌和规模优势实现快速成长,为业绩的持续增长提供动力。临床医疗板块是公司近年来重点布局的新领域,通过产品并购其产品线逐渐完善,公司市场空间进一步打开,未来将与家用器械板块形成协同效应,贡献业绩增量。 其他财务指标基本正常 经营活动产生的现金流量净额比去年同期下降64.10%,主要是报告期内公司为对冲大宗物资的上涨,对主要材料进行战略储备,期末存货余额大幅增加以及上海中优并表导致,同时子公司鱼跃器材去年同期收到较大金额的政府补助增加了去年同期经营活动产生现金流入;在建工程同比增加374.62%,主要是公司丹阳河生产基地和西藏高原制氧基地处于建设期所致。 维持买入评级 我们预计2018-2020年公司实现营业收入分别为42.99、52.01、62.61亿元,同比增长21%、20%和20%;归母净利润分别为7.16、8.66和10.47亿元,同比增长21%、21%和21%;实现EPS分别为0.71、0.86和1.04元,PE分别为31、26和21倍,维持买入评级。 风险提示 新产品推出速度不及预期,并购整合速度不及预期。

公司发布2017年年度报告 泰格医药2017年实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为16.87亿元、3.01亿元和2.40亿元,分别较上年同期增长43.63%、114.01%和146.05%,实现每股收益0.60元,每股经营性现金流0.63元,符合我们之前的预期。 公司2017年年报分红预案为:每10股派发现金2.00元。 简评 临床试验技术服务板块业绩大幅增长,主要是受到一致性评价政策利好 公司临床试验技术服务实现大幅增长,BE试验业务提升明显。2017年,泰格医药临床试验技术服务实现营业收入8.20亿元,同比增长73.17%,毛利率为39.14%,较上年增长13.96个百分点。2017年公司临床试验技术业务实现了较大提升,收入大幅增加主要是因为受到一致性评价政策的利好,BE试验业务大幅提升所致。公司2017年BE试验业务收入为1.81亿元,同比增长190.79%。同时泰格医药I-IV期临床、注册业务实现营收6.39亿元,同比增长55.37%,增长原因主要是国内新药研发热度提高,临床试验数目增加带来业务量的提升。 韩国子公司开始止损,临床自查影响消除,临床试验业务毛利率回升明显。泰格医药2017年临床试验技术业务毛利率提升明显的主要原因是在上年低基数情况下对业务进行了调整。公司2016年临床试验业务受到临床自查影响,同时韩国DreamCIS公司最初为快速占据市场份额,采用低价销售策略,2016年亏损2800万元左右,共同导致2016年毛利率大幅下跌15.57%。目前临床自查对泰格的药物临床试验的业绩影响已经基本消除,同时泰格通过提高合同报价、提高工作效率、降低人力成本、境内外人力资源整合等多项措施对DreamCIS业务进行调整。DreamCIS在2017年的净利润为-716.50万元,较上年同期减少亏损2042万元,其在2017年第四季度开始实现盈利,未来将为泰格带来业绩上的增量。 捷通泰瑞收到监察影响业绩未达承诺,未来有上升潜力。捷通泰瑞5月并表,2017年共实现营业收入5673万元,净利润1650万元。由于器械CRO业务受到CFDA的临床核查影响,公司的项目进展相对缓慢,使得捷通泰瑞2017年业绩未达预期,同时其的业务也尚处在调整期。预计未来2018年该影响还将持续一段时间,但我们认为随着创新器械的崛起、器械CRO将是未来2-3年的增长亮点之一。 盈利预测 公司是国内临床CRO业务龙头,业务覆盖全面,各项业务布局完善。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为22.76亿元、30.30亿元和39.96亿元,归母净利润分别为4.53亿元、6.32亿元和8.62亿元,折合EPS(摊薄)分别为0.91元/股、1.26元/股和1.72元/股,维持买入评级。 风险提示 子公司业绩不及预期;MRCT发展不及预期;国内创新药及器械研发不及预期。

事件 公司发布2017年年度报告 爱尔眼科2017年实现营业收入、净利润、归母净利润和扣非归母净利润59.63亿元、11.11亿元、7.43亿元和7.76亿元,分别较上年同期增长49.06%、59.20%、33.31%和41.84%,实现每股收益0.495元,每股经营性现金流0.84元。公司拟每10股转增5股,并派发现金红利3.0元(含税)。 简评 一、业绩符合预期,维持高速增长 公司营业收入同比增长49.06%,高于2016年的26.37%;归母净利润同比增长33.31%,高于2016年的30.24%。公司业绩保持高速增长,主要是因为门店迅速扩张、管理效率提升和品牌效应增强拉动各医院门诊量和手术量的快速增加,同时公司积极开展的国内外医院并购增厚了公司业绩,各业务板块业绩均出现快速增长。我们预计,扣除2017年并购的国内9家医院、美国Wang Vision眼科和欧洲巴伐利亚眼科医院并表因素,公司业绩增速为30%左右。 二、各业务版块和各地区业绩均实现快速增长,高端业务占比提升 分板块来看,各业务板块均实现了快速增长,其中屈光和白内障业务表现亮眼。1)屈光项目收入同比增长69.23%,一方面是境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高,形成量价齐升;另一方面是因为海内外并购、本期并购欧洲ClinicaBaviera.S.A经营规模扩大所致。2)白内障项目服务收入同比增长44.43%,主要是受白内障市场的快速增长以及高端多焦晶体,全飞秒术式的应用带来收入的大幅提升。 分地区来看,医院并购大幅增厚华南地区和东北地区业绩。华南地区同比增长92.66%,主要是报告期内华南地区南宁爱尔、广州爱尔等原有医院稳定增长及当期投资收购东莞爱尔、佛山爱尔、清远爱尔带来收入增长。华东地区同比增长71.77%,主要是报告期内华东地区宁波爱尔、合肥爱尔、济南爱尔等原有医院的稳定增长及当期投资收购增加沪滨爱尔、泰安爱尔、九江爱尔、湖州爱尔带来收入增长。 三、门店持续扩张,高端化、专业化和国际化带动业绩高增长 积极推进门店扩张,新并购医院增厚公司业绩。公司通过并购基金储备优质医院项目,在医院达到快速成长期时将其注入上市公司体内,进一步增厚公司业绩。目前公司眼科医院数量已达230余家,其中体内门店约80家。2017年公司向实际控制人陈邦、高瓴资本及君和资本募资约17亿元,用于收购并购基金旗下9家医院等项目,实际控制人和知名投资机构的认购凸显了公司的长期投资价值。 高端化、专业化和国际化带动内生增长。公司屈光手术、白内障手术等业务具有不同层次的产品线,近年来高端业务收入占比增多,高端化趋势逐渐明显;公司构建了两院两所的学术科研体系,吸引众多眼科专家加盟,并率先实现了体系内分级诊疗,眼科医疗专业化服务能力逐渐增强;通过并购香港和欧美知名眼科机构,公司实现了海外布局和新的盈利增长点,同时为国内医院引进了先进的医疗服务理念和技术。我们认为,公司未来有望在门店持续扩张,以及高端化专业化和国际化发展路径下,维持高增长。 四、支持产学研投入、设计激励机制,激发员工工作积极性 人才是公司最宝贵的资源,公司通过大力支持医生和专家的教学和科研工作,吸引更多的医生人才加入,提升公司的行业影响力,也为自身培养了更多的眼科医生。2017年,公司先后成立了“院士专家工作站”、“博士后科研流动站协作研发中心”,进一步完善公司“产、学、研”一体化体系,培育公司科技创新团队,加快科研成果转化为临床技术,提升公司整体医疗技术水平。同时,公司在各类期刊共计发表论文98篇,其中国际SCI/Medline收录论文25篇;共获国家级、省部级、市局级等科研项目40余项,举办和组织参加各类国内外学术交流活动78次。 公司重视通过股权激励机制激发员工积极性,多层次的股权激励计划已见成效。公司通过多层次的股权激励机制激发员工的工作积极性和凝聚力,其中公司2015年发起的省会城市合伙人激励计划,有效拉动了省会城市次新医院业绩提升,成为目前业绩增长的主要动力之一;同时这些医院不仅自身在技术、业务等方面跨上新的台阶,未来也将更好地发挥对省域内地级市医院的引擎带动作用。报表各项指标基本正常 公司销售费用同比增加51.11%,主要系人工费用、广告及业务宣传费、办公费及汽车费用增加所致;管理费用同比增加34.80%,主要系人工费用、维修及低耗品摊销、无形资产摊销、水电费增加所致;财务费用同比增加718.95%,主要是利息支出和汇兑损失增加所致,资产减值损失同比增加195.97%,主要系坏账损失、和商誉减值损失增加所致。 维持买入评级 我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为79.30、105.54、139.84亿元,分别同比增长33.0%、33.1%和32.5%;归母净利润分别为9.90、13.12和17.66亿元,分别同比增长33.4%、32.4%、34.6%;折合EPS(摊薄)分别为0.62、0.83和1.11元/股,PE分别为68、52和38倍。 风险提示 并购医院数量不及预期;并购整合不及预期。

事件 公司发布2018 年一季度报告,实现营业收入2.07 亿元,同比增长39.60%;实现归母净利润0.90 亿元,同比增长50.89%。 简评 一季度经营加速,符合我们的预期 公司一季度业绩大幅增长,符合我们的预期。公司一季度营业收入和归母净利润增速分别为39.60%和50.89%,高于去年年报的32.16%和40.72%,也高于去年一季度的17.81%和27.16%,一季度业绩明显加速,主要驱动因素是公司加大市场推广及技术服务支持力度,产品销量快速增长所致。公司一季度毛利率为84.65%,比去年年报的84.14%和一季报的82.72%有所提升,主要由于规模效应成本得到均摊所致。 灌流市场空间广阔,渗透率还有较大提升空间 血液灌流器可用于包括尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等多个领域疾病的治疗,理论市场空间为100-200 亿元,当前市场空间仅为10 亿元左右,渗透率仍处于较低水平。目前我国患者透析人数约为50 万人,年增速为15%左右,公司产品在透析患者中渗透率为10%-20%,使用次数为1-2 次/月,随着学术推广的加强,每月治疗次数有望提升;肝病领域人工肝产品正处于市场推广期,目前渗透率为1-2%,未来还有较大的提升空间。 加大学术推广力度,销量有望继续提升目前公司的销售人员约为600 人,随着公司营销战略的推进,预计今年和明年销售人员数量将有大幅提升。 销售人员数量扩充一方面可保证单人覆盖医院数量的提升,加强已覆盖医院的透析渗透率;另一方面,公司将积极推进产品进入更多省市医保报销范围的工作,同时增加新覆盖医院的数量。我们预计随着公司学术推广工作的加强,2018 年肾病领域销售额将维持30%左右增速;肝病领域产品2017 年销售额为7000 万左右,未来三年有望实现50-100%的增速。 加大研发投入,与科研院所合作提高研发速度公司重视研发工作,自血液灌流器上市以来,不断拓宽产品的适应症领域并推出新产品。2017 年开始,公司一方面加大自主研发投入,不断扩充研发人员队伍;另一方面,公司注重与高校及科研院所开展联合研发,以提高研发效率,加快新产品推出速度,使公司保持在血液灌流领域的领先地位。今年一季度,公司与中国科学院深圳先进技术研究院联合成立“仿生智能生物材料联合实验室”, 联合实验室将致力于仿生智能生物材料领域的相关技术研发,最终应用于血液灌流器开发,在产业应用和创新上有较大发展空间。 财务指标基本正常 管理费用同比增长79.37%,主要是因为公司积极引进各类人才并实施股权激励,使得人员薪酬福利和股权激励费用增加,同时公司加大新产品及创新技术研发力度造成研发费用增加。销售费用增长26.56%,主要是公司加大学术推广力度所致。预付款项增加42.37%,主要是因为公司一季度预付材料款增加所致。其他应收款同比增长1164.99%,主要是因为本期员工备用金增加所致。 盈利预测与评级 我们预计,2018-2020 年公司营业收入分别9.50、12.45、16.16 亿元,增速分别为32%、31%、30%;归母净利润分别为3.74、4.90、6.40 亿元,增速分别为32%、31%、31%;EPS 分别为0.90、1.18、1.54,对应PE 分别为48、37、28 倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示产品降价速度高于预期,产品渗透率提升速度不及预期。

事件 公司发布2018年第一季度报告 2018年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为39.52亿元、3.72亿元和3.59亿元,分别同比增长18.06%、16.77%和15.60%,实现每股收益0.34元,每股经营性现金流0.14元,符合我们此前预期。 简评 工业三板块齐增长,发展迈入新周期 随着公司渠道调整的逐步解除,2018年第一季度,公司医药工业板块整体实现14.94亿元,同比增长15.16%,较去年增速有所提升。一季度中药、生物药和化药三大类药物实现协同增长,继续延续中药稳健,生物药放量和化药快速增长的势头,带动业绩延续中高速增长。 中药板块,继续保持稳健增长,实现营业收入10.99亿元,同比增长9.35%。我们估计,公司中药板块最大的品种复方丹参滴丸实现稳健个位数增长,注射剂实现触底回升,口服品种平稳增长。我们认为,复方丹参滴丸现阶段稳健增长,FDA申报进展及适应症增补有望支撑丹滴继续稳健增长:1)现阶段我国心脑血管疾病死亡率攀升,药物市场持续扩容,复方丹参滴丸疗效确切,受益市场扩容,有望继续维持稳健增长;2)目前,复方丹参滴丸在等级医院、基层医疗机构及零售端销售占比相当,其中在等级医院的销售主要集中在老年病科室及中医科室,2018年上半年有望加速学术推广,考虑到未来2-3年可能在FDA获批,将助力其在国内等级医院心脑内科的继续增长;3)复方丹参滴丸糖网适应症增补在即,并已进入《中国2型糖尿病防治指南(2017版)》,市场规模有望突破,助力打开成长空间。 生物药板块,2018年一季度继续受益于普佑克医保放量,实现营业收入0.50亿元,同比增长284.52%,环比增长14.52%,快速放量效果显著。我们认为,普佑克是特异溶栓新星,优势明显,未来将加速放量:1)普佑克现已获批心梗适应症,脑梗及肺梗适应症正处于临床Ⅱ期。长期来看,三个百亿级市场有望支撑普佑克成为超重磅品种;2)普佑克作为新一代特异溶栓药物,Ⅳ期临床试验结果显示其对急性心肌梗死病人血管开通率高达85.2%,高于存量溶栓药物。同时由于特异溶栓作用,其药物相关颅内出血发生率仅为0.19%,远低于同类产品,安全性更好;3)普佑克现已进入全国医保,正处于快速放量期,截至目前仅在个别省份实现放量,随着新一轮招标落地以及各地医生教育的完成(一般4-6个月时间),2018年下半年普佑克将迎来明显放量;4)普佑克缺血性脑卒中(4.5-6小时)符合临床急需药物要求,符合附带条件加速批准上市的条件,最快有望于2018年进行申报。 化药板块,2018年一季度继续实现快速增长,实现收入3.32亿元,同比增长24.32%。我们估计,随着公司渠道控货因素的逐步解除,蒂清、水林佳和文飞等品种带动化药板块快速增长,未来有望继续保持两位数快速增长。 商业继续扩张,天士营销完成资产支持票据发行 2018年一季度公司医药商业板块实现营业收入24.50亿元,同比增长20.43%,毛利率提升2.47个百分点。广东省新合并公司报表,销售收入同比增长35.36%,陕西省受益两票制推行,销售收入同比增长33.41%。天士营销于2018年1月完成2018年第一期应收账款资产支持票据的10亿元的发行工作,将减轻对母公司资金依赖。 商业拖累应收,现金流转正,财务指标正常 2018年一季度,公司综合毛利率为34.32%,同比上升1.42个百分点;销售费用同比增长35.22%,主要用于加强市场网络建设及学术推广;管理费用率和财务费用率基本稳定;应收账款同比增长42.53%,主要由于公司商业板块新并购山西康美徕所致,母公司应收账款基本稳定;经营活动产生的现金流量净额同比增长121.04%,实现转负为正,主要由于应收票据到期托收及贴现高于去年同期所致。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们认为:1)公司渠道控货因素逐步解除,经营触底反弹,经营进入新周期;2)生物药板块分拆上市,一方面将实现估值重构提高公司整体价值,另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台;3)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;4)普佑克是特异溶栓新星,竞争优势明显,医保+指南推动其全年持续放量;5)丹滴在糖网适应症和FDA申报方面的进展有望继续推动稳健增长;6)营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路,解除对公司资本依赖,并购整合能力进一步加强,强者更强。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元,归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元,折合EPS分别为1.51元/股、1.82元/股和2.22元/股,维持买入评级。 风险分析 产品降价风险、新药研发失败风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。 T89在FDA申报上市,过程漫长、关键环节较多,技术、政策、审批及临床试验等关键环节存在失败风险。

事件 公司发布一季度报告,实现营业收入11.26亿元,同比增长15.86%;实现归母净利润4.15亿元,同比增长10.33%。同时公司公告拟增资香港子公司诺泰国际有限公司。 简评 一季度经营提速,符合我们的预期 公司一季度营业收入和归母净利润分别同比增长15.86%和10.33%,高于去年年报8.35%和3.97%的增速,也高于去年一季报6.23%和5.19%的增速。分产品来看,我们预计公司氯吡格雷增速增速为15%左右,比伐芦定增速约为50%;阿利沙坦酯进入医保后销售额大幅增长,预计超过1000万。 氯吡格雷两个规格均通过一致性评价,增速触底回升 在75mg氯吡格雷通过一致性评价后,近期公司25mg氯吡格雷也通过了一致性评价。目前原研厂家赛诺菲占据75mg氯吡格雷90%以上的市场份额,公司两个规格氯吡格雷均通过一致性评价,同时一致性评价支持政策正在各省逐渐落地,上海、江苏、陕西、山西等多地出台了相关政策,我们预计2018年氯吡格雷进口替代速度将进一步提升。目前公司氯吡格雷回归广东市场后,已经进入不少医院,产品销售开始放量,我们预计今年将进入福建市场,进一步带来业绩增量。 持续进行学术推广,二线品种继续放量 公司重视比伐芦定的学术推广,与韩雅玲院士合作开展四期大规模临床试验,验证了产品的良好疗效和安全性;该品种虽然未进入国家医保,但是公司正在推进各省医保工作,目前已经进入3个省的医保目录,还有多个省份正在谈判中,2016、2017年销售额分别约为1亿元和2亿元,我们预计今年将实现3亿元以上的收入;公司阿利沙坦酯为民族品牌降压药,通过谈判进入医保目录,降价幅度为25%,已进入医院数量从去年的200余家增长到400余家,预计2018 年在强势学术推广带动下将实现1亿元收入,5年左右达到10亿元收入。 积极推进仿制药一致性评价以及创新药和生物药研发,后续管线值得期待 公司积极推进仿制药品种的一致性评价工作,我们预计今年有替格瑞洛、瑞舒伐他汀、匹伐他汀、奥美沙坦等7-9个品种获批。其中替格瑞洛起效快,更适用于急性病人,预计今年下半年上市后将强化公司的抗凝药物产品线优势。在创新药方面,公司在心血管、抗肿瘤、骨科等领域有多个产品在研,例如重磅心衰创新药S086对标诺华诺欣妥,目前已报临床申请,随着产品的逐步上市,将进一步丰富公司的产品管线。 增资香港子公司和器械公司,进一步拓展产品管线 近期公司公告增资香港子公司诺泰国际有限公司,一方面有助于加强与国外机构的合作,引进海外优秀品种;另一方面有助于加强公司产品的海外市场推广工作,并逐步探索建立具有竞争优势的产品的国际市场权益合作及销售渠道,提升公司盈利能力。公司增资锦江电子、雅伦生物和金仕生物等器械公司近期完成工商登记,围绕心血管疾病的电生理器械、外周血管支架、脑动脉支架、生物瓣膜等器械产品将进一步丰富,未来随着产品的逐渐上市,有望实现药械协同。 财务指标基本正常 公司销售费用同比增长33.43%,主要是由于主要是本期加大了对新产品的推广而增加了市场推广费所致;公司管理费用同比增长25.23%,我们预计主要是因为本期公司继续保持高研发投入所致,其中研发费用增速为30%以上;财务费用同比增长108.20%,主要是本期定期存款利息减少所致。投资收益较去年同期增长162.70%,主要是本期购买理财产品收益增加所致。 盈利预测与评级 我们看好公司核心药物品种触底回升,二三线品种放量,以及后续多个在研产品上市为公司带来的短期和长期成长动力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.60/1.89/2.27元/股,分别同比增长15%/18%/20%,对应PE 26/22/19倍,维持买入评级。

盈利预测 公司是国内创新药领域的龙头公司,产品结构和研发管线完善。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为171.41亿元、210.87亿元和262.00亿元,归母净利润分别为39.32亿元、47.61亿元和59.35亿元,折合EPS(摊薄)分别为1.39元/股、1.68元/股和2.10元/股,维持买入评级。 风险提示 药物临床试验结果不及预期;制剂出口不及预期;药物销售不及预期。

事件 公司发布2017年年度报告2017年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为243.15亿元、31.45亿元和27.81亿元,分别同比增长8.50%、7.71%和3.01%,实现每股收益3.02元,每股经营性现金流1.11元。业绩低于我们此前预期,主要由于药品事业部清理渠道库存控制发货以及销售费用增长。 公司2017年分配预案为每10股送15元现金。 简评 精简渠道库存,药品事业部小幅下滑2017年公司药品事业部实现营业收入50.43亿元,同增长2.56%,主要由于精简渠道库存,控制发货速度所致。我们估计:1)核心产品出现个位数下滑,2018年一季度有望实现恢复性增长;2)普药产品出厂价有不同程度调整,全年实现两位数增长;3)整体来看,药品板块毛利率有所上升。 牙膏系列产品带动健康产品事业部实现两位数增长2017年公司健康产品事业部实现营业收入43.61亿元,同比增长16.09%。我们估计:1)核心产品牙膏系列全年增速超过15%,带动健康产品事业部增长;2)洗发水系列产品平稳增长;3)面膜等产品快速增长;4)卫生巾产品由于新品推出不久仍处于探索阶段,公司在积极调整;5)2018年一季度健康产品有望实现平稳增长;6)2018年,我们看好健康产品事业部儿童牙膏、漱口水及采之汲面膜新品的推出。 在销售渠道上,健康产品事业部积极拥抱互联网,在以旗舰店形式入驻各大电商平台的基础上,依据自身产品特性,紧跟新零售时代发展步伐,在杭州成立互联网营销中心,逐步打开健康产品互联网发展新格局。根据淘数据平台2017年4月至2018年3月云南白药牙膏数据显示:1)淘宝&天猫渠道实现销售472.33万只,占全品牌9.8%,其中11月由于双十一促销实现销量环比增长250%;2)淘宝&天猫渠道实现销售额2.52亿元,占全品牌15.35%,其中11月由于双十一促销实现销售额环比增长600%;3)云南白药牙膏最大竞品黑人牙膏淘宝&天猫渠道实现销售额1.29亿元,占全品牌7.9%,云南白药牙膏在淘宝&天猫渠道销售额已近黑人牙膏2倍,销售额占比排名第一。2018年,看好公司互联网渠道助力健康产品继续发展。 中药资源事业部继续保持快速增长2017年公司中药资源事业部实现营业收入11.63亿元,同比增长23.19%。中药资源事业部已构建完成集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材全产业链发展体系,同时,云南省中药材种植协会稳定运行。渠道上,中药资源事业部继续推行“O2O”等新型商业模式,在省内积极部署线下渠道,并将产品体验与传统中医健康服务相结合,与会员服务相结合,建立起会员体系,为消费者(会员)提供精准定制化健康养生产品和服务。2018年有望继续维持快速增长。 深耕云南,探索新模式,省医药公司强者更强2017年省医药公司实现营业收入144.94亿元,同比增长7.45%。省医药公司在云南省市占率约为24%,已成长为云南省内第一,全国排名十四的医药商业公司。公司医药商业板块继续根据国家医改政策调整渠道布局,一方面与省内县级中小分销商牵手设立合资公司继续深耕云南省市场提高市占率,另一方面,实施对县级及以上医疗机构定制化服务,有效巩固现有渠道优势。另外,公司积极开拓院外市场,对线下零售药店业务、药房托管、网上售药等线上线下渠道协同发展进行有益探索,助力公司医药商业板块发展。 坚持高分红,持续回馈股东2017年度,公司股利分配拟以2017年末总股本10.41亿股为基数,按每10股派发现金股利15.00元(含税),共派发现金股利15.62亿元,其余未分配利润留待以后年度分配。截至目前,公司已连续23年给予股东和投资者回报红利,成为沪深两市股东回报最高的上市公司之一,长期持有将获得丰厚回报。 库存商品增加16.62亿,未来发展值得期待,其余财务指标基本正常2017年度,公司综合毛利率为31.19%,同比提高1.33个百分点,基本稳定;销售费用同比增长29.68%,主要由于市场维护费用增加;营业外收入和营业外支出降低主要由于会计准则变更;货币资金储备达26.66亿元,能够为外延并购提供支持;应收账款、应收票据基本基本正常;存货同比增长25.23%,主要是库存商品期末较期初增加近16.62亿元所致,其余类别存货指标基本稳定;经营活动产生的现金流量净额同比下降61.28%,主要由于2017年现金流入增幅2.89%小于现金流出增幅13.43%所致;其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 2017年公司核心业务保持了稳健增长,药品事业部清理渠道库存之后未来有望迎来恢复性增长。目前控股层面已完成了股东的更换,我们静待管理层激励机制改善和外延并购的拓展,翻开公司发展的新篇章。预计公司2018–2020年实现营业收入分别为276.73亿元、319.45亿元和371.33亿元,归母净利润分别为35.91亿元、41.51亿元和48.19亿元,分别同比增长14.2%、15.6%和16.1%,折合EPS分别为3.45元/股、3.99元/股和4.63元/股,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈。新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期。外延并购进度和力度难以预期。

盈利预测与投资评级 我们认为:1)近期,公司实际控制人增持,彰显未来发展信心;2)随着公司渠道调整影响解除,部分品种将恢复增长,看好复方丹参滴丸价格调整带来的长效影响和普佑克在未来几年的放量增长拉动医药工业板块稳健增长;3)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;4)上海天士力赴港上市既有望为后续生物药创新药研发提供强大的融资保障,又可以实现生物创新药单独估值,进一步提升公司在创新药领域的价值。;5)营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路,解除对公司资本依赖,并购整合能力进一步加强,强者更强。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元,归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元,折合EPS分别为1.51元/股、1.82元/股和2.22元/股,维持买入评级。 风险分析 LY-2922470新药研发失败风险。

艾德生物发布2017年年度报告。 公司发布2017年年报,实现营收3.30亿元,同比增长30.59%,归母净利润9406万元,同比增长40.33%。第四季度实现营收8773万元,同比增长21.87%;归母净利润2620万元,同比增长80.18%。 公司经营性现金流为9189万元,同比增长185.51%,分配方案为拟每10股转增8股派2.4元(含税)。 简评。 业绩持续高增长,肿瘤基因检测细分市场龙头进一步确立。 公司业绩与之前快报一致,营收保持30%以上增速,归母净利润实现了40%以上高速增长,主要来自于公司核心业务肿瘤基因检测产品的高增长,2017年公司实现试剂销售收入3.02亿元,同比增长38.41%。公司依托领先的ARMS 基因检测技术,在肿瘤精准医疗最重要的EGFR、KRAS、BRAF、EML4-ALK、PIK3CA、ROS1、NRAS、Her-2等基因位点上均率先取得注册批文,是国内肿瘤基因检测批文最多最丰富的公司,通过“技术领先+产品最快”的发展方式逐渐成长为细分市场龙头。2018年1月公司以血液ctDNA 为检测样本的Super-ARMS? EGFR 伴随诊断试剂获批,开创检测新领域; ctDNA 可重复检测,预期市场容量是传统组织样本PCR 产品3倍以上,未来有望成为公司业绩新的增长点。 财务指标不断优化,公司经营更加稳健。 2017年公司总体销售毛利率为92.36%,比2016年提升1.5个百分点,主要原因是公司高毛利的试剂产品销售增速快于检测服务增速;公司销售费用率39.28%,占比下降3.56%,反映公司在品牌和市场知名度提升情况下费用增长得到有效控制;管理费用率23.22%,占比下降4.55%,主要是研发费用保持稳定,研发投入5,082.81万元,同比增长3.07%,总体净利率为28.47%,比上年上升2.59个百分点。经营性现金流为9189万元,同比大幅增长185.51%,反映公司整体经营向好。 紧跟新药研发的伴随诊断开发策略有助于公司取得竞争优势。 公司自创立以来,一直重视与跨国药企、医疗机构、科研机构的产学研合作,跟踪把握技术革新进展以及业内对于体外诊断产品的最新需求,早在2010年艾德生物就与阿斯利康签署靶向药物个体化医疗基因突变检测战略合作协议。2017年公司分别与勃林格殷格翰、北海康成、百济神州等公司就新药研发过程中涉及的新的基因检测展开合作。这种产品开发策略将成为公司有别于行业其他竞争者的核心竞争优势,将更早的推出基于新的靶向药物的伴随诊断基因产品。 国际视野突出,海外市场不断突破。 2017年公司海外业务实现营业收入3,116.11万元,比去年同期增长136.99%,产品实现进入全球50多个国家和地区销售,这将为公司业绩增长带来更为广阔的市场。其中,ROS1伴随诊断试剂盒在日本成功上市并进入日本医保,使得2017年ROS1基因产品同比增长331.29%,达到3210万元,预期未来仍将保持高速增长。 肿瘤精准医疗检测领域龙头,维持增持评级。 艾德生物是国内肿瘤基因检测领域领军企业,在肿瘤基因检测领域持续领先国内同行,同时以直销为主的业务模式对销售增长具有较强的可控性,未来随着ctDNA 二代测序产品获批,公司竞争力将进一步加强。预计2018-2020年盈利分别为1.37亿、2.01亿和2.74亿,同比增长45.8%、46.2%和36.8%,当前股价对应2018-2020市盈率分别为70、48和35倍,考虑到公司在肿瘤基因检测领域的龙头地位,我们维持增持评级。 风险提示。 1.ctDNA 产品市场推广不达预期。 2. ctDNA 二代测序产品获批进度不达预期。 3. EGFR 基因检测产品大幅降价风险。 4.肿瘤新的治疗药物和治疗方式对现有基因检测产品需求的减少。

事件 公司发布2017年年度报告 2017年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为75.01亿元、3.71亿元和3.46亿元,分别同比增长23.09%、24.89%和21.29%,实现每股收益1.38元,每股经营性现金流1.73元。 简评 新建与并购双轮驱动,推进全国、全渠道布局 公司的营业收入主要来源于医药零售业务、医药批发业务以及医药制造业务,其中以零售业务为主,其报告期内占总收入比例超过90%,2017年集团加快批发业务发展,医药批发业务实现营收5.63亿元,同比增长93.13%。 截至2017年12月31日,公司全年净增门657家,包括新建门店339家,并购门店318家,关闭门店61家,其中Q4新增407家店,远高于前三季度250家店,扩张速度明显提升。全年签约并购投资项目16起,涉及门店563家(其中已签约未交割的门店187家)。直营门店2434家、加盟门店299家,共计2733家,直营门店数同比增长32.43%。 公司营销网络覆盖全国17个省,重点拓展湖南、江苏、浙江、陕西、广西等区域市场。在院边店布局上,通过对已进驻市场二级甲等以上医院进行全面布局、规划与拓展,在医院店网点资源竞争中取得了较大突破,为承接处方外流做好铺垫。 我们认为:1)通过新建+并购的扩张方式使得公司销售规模稳步快速提升;2)16起并购的并表将为公司2018年贡献10%以上业绩;3)目前零售药店连锁率为49.4%,较美国75%连锁率相比仍有提升空间,另外龙头企业市占率偏低,未来行业并购整合仍将是大趋势,截至2017年末公司账上资金13.55亿元,能够为未来的并购整合提供支持,高速发展值得期待。 医保门店&会员销售占比双双提升,盈利能力增强 公司共2434家直营门店,已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达2034家,占公司门店总数83.6%,相比2016年末占比提高5.7个百分点,医保门店数量的增加也带动了公司规模的快速提升。在医保门店数占要点总数比例方面,公司华中及西北地区的比例均由2016年的80%以上提高到90%以上,华北地区提高速度最快,由2016年的30%以上提高到接近70%。2017年,公司活跃会员数860余万,会员销售占比73.17%,同比提升1.17个百分点;来客数占比59.31%,同比提升18.31个百分点。 受益医保门店占比及会员销售占比的提升,门店盈利能力得以加强,在日均坪效上各类门店均有不同程度提升:旗舰店达到119元/平方米,同比提高6元/平方米;大店达到77元/平方米,同比提高4元/平方米;中小成店达到43元/平方米,同比提高2元/平方米。 发行可转债募投物流仓储体系,加强信息化管理 公司拟发行可转债,募集资金不超过4亿元,扣除发行费用后用于建设健康产业园项目及大健康智慧服务平台建设项目:1)随着公司业务规模的不断增长,现有的物流配送中心已达到满负荷运转,无法满足公司业务大规模扩张的需求,健康产业园项目符合公司发展需要;2)大健康智慧服务平台包括大数据只能平台、智能决策平台、多媒体智能分析平台、智慧药房及知识库,以上项目的建设对于公司管理水平、运营能力及精细化管理能力大有裨益,符合公司发展需求。我们认为,募投项目未来的建成落地将进一步提升公司的核心竞争力,能够保障公司远期的健康经营。 财务指标基本正常 2017年,公司毛利率为35.31%,同比下降0.75个百分点,基本稳定;费用得到较好控制,销售费用同比增长18.10%,销售费用率同比下降0.94个百分点。管理费用同比增长35.94%,管理费用率小幅上升0.5个百分点。财务费用同比增长77.97%,财务费用率小幅上升0.24个百分点;营收票据同比增长89.11%,主要由于结算方式调整所致;应收账款同比增加38.28%,主要由于医保门店增加,相应应收医保款增加以及批发业务增加相应应收货款增加所致;经营活动产生的现金流量净额同比增长57.10%,主要由于收入增长,相应的收到的货款增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们认为:1)零售药店行业将长期受益于行业集中度提升,看好公司拥有的快速规模扩张能力及盈利能力的提升;2)处方外流趋势明显,将为零售药店行业带来增量市场,公司积极布局院边店,并不断提升药师专业化服务能力,未来有望率先受益。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,首次覆盖给予买入评级。 风险分析 门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。

2017年全年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为133.76亿元、10.17亿元和9.99亿元,分别同比增长10.63%、9.02%和9.75%,实现每股收益0.74元,每股经营性现金流1.06元,符合我们此前预期。 受厂区搬迁及新厂在建的影响,公司面临产能瓶颈,2017年公司整体收入同比增长10.63%,经营维持稳健增长,其中:1)母公司实现收入29.17亿元,同比增长9.66%,净利润6.08亿元,同比增长7.23%,维持稳健增长;2)子公司同仁堂科技实现营收50.25亿元,同比增长7.71%,净利润6.66亿元,同比增长11.92%,其制药业务维持稳健增长;3)孙公司同仁堂国药持续推进海外营销网络建设,实现营业收入10.60亿元,同比增长16.53%;4)商业公司实现营收69.22亿元,同比增长16.67%,净利润2.98亿元,同比增长11.28%。公司工业板块受产能影响稳健增长,在终端上,同仁堂国药新增13家零售终端,同仁堂商业新增129家门店,未未来产能瓶颈的突破做好终端布局。 2017年,公司医药工业板块实现营收81.56亿元,同比增长8.78%,毛利率同比下降0.36个百分点,基本稳定。 2017年,公司以终端工作为方向,按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分,分类定策。王牌产品安宫牛黄丸,继续深化品种专销模式,保持了较好的销售势头;主力品种中的一线大品种,以同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表,稳步推进销售工作,我们估计全年稳健增长;二线品种以调整销售政策、提高经销商获利水平为手段,加大动销力度,促进产品销售上量,以牛黄上清丸、柏子养心丸为代表的二线主力品种表现突出,同比增幅远超主力品种群平均水平。 发展品种以坤宝丸、调经促孕丸为代表,重点规范销售秩序,严控价格体系,区域代理集中度提升,向薄弱市场及空白市场推进;药酒系列调整原有经销模式,销售重心下沉,重构价格体系,恢复稳健增长;潜力品种筛选出10个最具特色单品,按照“一品一策”、“一区一策”的原则制定推广策略和销售目标,终端渗透率得到提升。 终端网络建设稳步推进助力商业板块收入快速增长。 2017年,公司商业板块实现营业收入67.64亿元,同比增长16.98%,毛利率同比降低0.04个百分点,基本稳定。公司继续推进终端网络建设,推出多样推广活动,加大重点品种推介力度,同仁堂国药(主营业务中包括安宫牛黄丸及灵芝孢子粉胶囊工业生产)新增零售终端13家,业务覆盖中国境外21个国家及地区,零售终端达到80个,实现营收10.60亿元,同比增长16.53%,净利润4.10亿元,同比增长16.57%;同仁堂商业新开门店129家,门店总数达到700家,实现营收69.22亿元,同比增长16.67%,净利润2.98亿元,同比增长11.28%。此外,同仁堂商业顺利中标“中日友好医院中药房患者自煎饮片配送及调配项目”,实现了将饮片调配服务延伸到医院的新突破。 同仁堂国药是公司海外业务运作平台,主要负责公司产品的海外销售业务。1)香港市场:2017年于沙田和屯门新增2家零售终端,终端数量达到26家。全年香港零售业增速疲软,同仁堂国药香港市场收入实现6.36亿港元,同比增长6.6%,主要受益于市场对于公司产品的需求持续增加。我们了解到,2018年初,香港地区同仁堂安宫牛黄丸(双天然品规)终端零售价提价7%,销量方面仍然供不应求,未来有望持续推动香港市场稳健增长;2)非香港市场:公司仍然把开拓海外市场作为首要发展目标,落实“立足香港,站穩亞洲,面向主流”的全球战略布局。2017年在新加坡、澳大利亚、加拿大、美国、瑞士及南非共新增11家零售終端,海外零售終端增至54个。全年海外市场实现营业收入3.07亿港元,同比增长21.5%,未来终端数量有望继续增加;3)中国大陆市场:随着市场需求的不断增加,2017年中国市场实现营业收入3.23亿港元,同比增长37.6%。整体来看,随着同仁堂品牌的持续深化带来产品需求的不断增加及海外市场终端数量的增长,我们认为同仁堂国药未来仍有望快速增长,增厚公司业绩。 同仁堂是我国中药行业老字号,历史悠久,品种资源丰富,近几年推出“一品一策”、“一区一策”、“分类定策”的组合品种运作策略初见成效,保持了大品种的稳定增长。未来公司大型生产基地即将投产有望弥补现有产能缺口,解决公司现在面临的产能受限问题。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为148.21亿元、164.98亿元和184.78亿元,归母净利润分别为11.15亿元、12.26亿元和13.64亿元,分别同比增长9.6%、10.0%和11.3%,折合EPS分别为0.81元/股、0.89元/股和0.99元/股,维持买入评级。

一季度为传统淡季,亏损有所收窄 公司2017年一季度归母净利润为-1.4亿元,2018年一季度归母净利润预计为-0.9至-1.3亿元,相比去年收窄。公司2015年收购了慈铭体检28%的股份,去年收购了剩余72%股份,10月份开始并表。扣除慈铭体检的影响,归属于上市公司股东的净利润预计亏损5,000万元至8,000万元,同比大幅减亏。 体检行业受到节假日分布、企事业单位的财务核算周期及居民体检习惯等因素影响,具有明显的季节性消费特征,一般一二季度体检人数较少,三四季度体检人数较多。一季度由于元旦、春节长假以及企业预算的安排,往往是团体客户最少的季节,个人客户受此影响较小;二季度由于气候适宜,体检人数有所增加;三季度因天气炎热等原因,体检人数较二季度增长不明显;四季度是行业的黄金季节,尚未安排体检的客户会集中进行体检,体检人数增长较大。今年一季度,受到春节假期影响,公司归母净利润为负值。对标同行业公司,爱康国宾过去几年的一季度持续亏损,慈铭体检在一般前两季度无法实现盈亏平衡。 加强产品营销和创新力度,提高一季度盈利能力 公司加大营销推广和产品创新力度,提高一季度盈利能力。在营销推广加强的带动下,我们预计公司推出的“新春卡”等创新产品销量比往年有所提升。同时,公司在产品和服务升级上进行创新,在“3650”精准体检套餐的基础上,陆续推出基因检测、冠脉核磁、肝超等优质新产品,带动了客单价的提升。 继续看好公司的体检行业龙头地位和健康管理平台价值 一方面,公司是中国体检行业的龙头,在品牌影响力、开店成本和流量入口等多方面具有壁垒。近年来通过并购或新建方式,门店迅速扩张。目前公司已拥有400余家体检机构,2017年服务客户超2000万人,成为全国最大的连锁体检机构。公司不断丰富体检业务产品线打造核心竞争力,积极发展高端品牌和业务,巩固一二线城市优势同时渠道下沉至三四线城市,实现量价齐升。另一方面,从一级市场视角看,健康管理是近几年资金追捧的方向,其主要原因在于消费升级背景下个人对健康管理的需求激增。国家部委机构改革后,卫计委更名为卫健委,整合健康管理和疾病预防等新的职能,亦表现出国家层面的政策导向。体检机构作为健康管理平台之一,在数据管理和模式创新方面具有重要的产业价值。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2019年实现营业收入分别为91.32亿元和132.21亿元,归母净利润分别为9.32亿元和1387亿元,折合EPS(摊薄)分别为0.36元/股和0.53元/股,给予买入评级。 风险提示 门店开设及并购速度不及预期;生态圈布局进展不及预期。