核心观点：公司2024年上半年业绩符合预期，Q2收入增速较Q1有所放缓，主要受行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。 公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年报根据公司公告，公司2024年上半年实现营收3.54亿元，同比增长22%；实现归母净利润566万元，同比下降85%；实现扣非归母净利润-135万元，同比下降105%。经营活动产生的现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），基本每股收益为0.04元/股。 简评：短期招投标有所承压，业绩符合预期公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.54亿元（+22%）、566万元（-85%）和-135万元（-105%），位于业绩预告区间内，符合预期。24Q2单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.84亿元（+13%）、290万元（-87%）和-110万元（-106%）。上半年利润大幅下滑，主要受股权激励费用的影响，剔除股份支付后的归母净利润为4774万元（+7%）。 Q2收入增速较Q1有所下降，预计主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。 分业务来看，2024年上半年内窥镜设备收入为3.42亿元，同比增长23%；内窥镜诊疗耗材收入为0.69亿元，同比下降9%；内窥镜维修服务收入为0.42亿元，同比下降3%，目前收入体量较小。地区来看，上半年境内销售收入为2.86亿元（+22%）；外销收入为0.68亿元（+22%），占主营业务收入的比例为19%。 在设备更新政策逐步落地和AQ-300放量的驱动下，下半年业绩较上半年有望改善随着医疗设备更新换代政策逐步落地、配套支持资金逐步到位，行业招投标有望逐步恢复。展望Q4及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。公司新产品AQ-300上市以来持续打磨、临床认可度持续提升，三级医院突破的数量有望持续高增长。公司多款细镜、分体式上消化道内镜、双焦内镜等新镜种在2023年陆续获批，2024年推出的新产品包括高光谱智能影像平台、140倍光学放大内镜、4K双焦内镜系列（65X近焦放大）等，产品组合进一步丰富、产品性能不断优化，有望进一步提升公司在中高端市场的核心竞争力。此外，公司持续加大海外市场拓展力度，在俄罗斯、巴西、韩国等多个国家获得了一系列产品的批准，AQ-300在欧盟已获批，有望驱动海外市场下半年实现高增长。 毛利率受会计准则调整影响有所下降，研发和营销投入持续加大2024年上半年，公司毛利率为71.46%，同比下降4.82个百分点，预计主要系会计准则调整所致，根据2024年3月财政部发布的新版会计准则，公司质保相关的维修费用与预提费用从原先的销售费用计入营业成本中。 销售费用率为34.69%，同比提升0.51个百分点；管理费用率为16.60%，同比提升2.68个百分点，主要系职工薪酬、股份支付及差旅费用增长所致；财务费用率为-0.11%，同比提升0.61个百分点；研发费用率为24.70%，同比提升0.63个百分点。2024年上半年经营性现金流净额为-1.29亿元（去年同期为-2979万元），主要系回款放缓与投入增长所致。上半年存货周转天数为388.27天，同比减少111.18天，周转效率有所提升；应收账款周转天数为121.16天，同比增加33.27天，主要系公司销售规模持续扩大，同时上半年受整体市场环境的影响，回款速度放缓导致。其余财务指标基本正常。 AQ-300产品性能不断优化、镜体种类持续丰富，核心竞争力持续增强公司2022年11月正式推出下一代4K软性内窥镜系统AQ-300，在光学放大、镜体操控性等关键性能上实现突破。在产品性能方面，公司结合临床端的反馈对AQ-300系列进行持续迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面都达到了临床操作需求。公司多款新镜种在2023年陆续上市，包括全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜等多款细镜产品、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等，进一步丰富了公司镜体种类。此外，公司持续推进营销体系建设，不断加深公司产品的市场覆盖深度及广度，同时采用线上线下结合的方式，围绕AQ-300系列开展了包括内镜培训班、案例分享、规范化诊疗讲座等一系列专题活动，受到专家、客户、经销商的良好反馈。综合来看，在产品性能提升、镜体种类持续丰富、学术推广和渠道建设不断加强的驱动下，叠加鼓励国产替代、进口论证趋严等政策的支持，公司AQ-300有望在三级医院实现快速放量。 短期看好公司旗舰产品AQ-300加速国产替代，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看，公司旗舰产品AQ-300性能显著提升、镜体种类持续丰富，随着医疗设备更新换代政策逐步落地，有望在三级医院实现快速放量。中期来看，公司持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。考虑行业合规要求提升、医疗设备以旧换新政策落地节奏的不确定性、股权激励费用对表观净利润的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为9.06亿元、12.80亿元和18.02亿元，分别同比增长34%、41%和41%，2024-2026年归母净利润预计分别为0.29亿元、1.19亿元和2.60亿元，同比增速分别为-50%、313%和118%。维持“买入”评级。 风险提示：医疗行业合规要求提升的风险；设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，业绩存在不及预期的可能性；库存较高的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险（竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1镜体后续在国内上市带来的竞争风险）；部分进口原材料采购受限的风险（公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响）；质量控制风险；税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险；地缘政治风险。

核心观点2024年上半年业绩符合预期，订单交付短期承压，预计主要受下游美国大客户去库存的影响。展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。 事件2024年8月15日，公司发布2024年半年报公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%。基本每股收益为0.58元/股。 简评业绩符合预期，短期订单交付受史赛克去库存影响，整机业务实现高增长2024H1，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%，考虑去年上半年业绩基数较高，叠加下游美国大客户去库存的影响，业绩符合预期。24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.03亿元（-14%）、0.32亿元（-21%）和0.28亿元（-28%）。上半年收入同比下滑，主要由于2023年上半年美国大客户为新系统的发布持续集中备货，业绩基数相对较高；同时，备货也造成客户的库存处于较高水平，为了降低库存量，客户放缓了从公司进货的节奏。上半年利润端降幅大于收入端，一方面由于公司营收同比下降，另一方面由于公司在研发、营销以及加快国外建厂等方面的投入增加，费用率提升，导致净利率有所下滑。 2024H1医用内窥镜器械收入为1.76亿元（-17%），占主营业务收入比重为80%（去年同期占比79%）；光学行业收入为4268万元（-23%），占主营业务收入比重为20%（去年同期占比21%)，预计主要受下游行业需求景气度的影响。公司整机设备的销售呈现明显增长趋势，上半年收入已经超过去年全年销售额。 ODM订单发货有望逐步回升，整机产品有望快速放量展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量，2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜和开放手术外视镜也在开发中。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。此外，子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；同时，公司将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度，形成总部、泰国子公司、美国子公司之间的产业协同链条，进一步降低国际政策如关税对公司业务的潜在影响。 毛利率维持较高水平，费用管控良好公司2024H1毛利率为64.09%，同比基本持平。销售费用率为4.65%（+1.50pct），主要由于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出增加；管理费用率为10.91%（+1.67pct），管理费用同比下降2.79%，主要由于股份支付费用、修理费用减少；财务费用率为-2.57%（-1.05pct），主要由于期末调汇产生的汇兑收益增加；研发费用率为13.98%（+1.11pct），研发费用同比下降10.61%，主要由于股份支付费用减少。管理费用率和研发费用率同比提升，主要由于费用下降幅度低于收入下降幅度。2024H1经营性现金流净额为0.64亿元（-20.89%），主要由于销售规模同比下降，回款相应减少。存货周转天数为393.10天，同比增加116.69天，预计主要由于公司为应对供应链长周期、供方风险以及复杂多变的外部环境，增加了物料储备。应收账款周转天数为73.91天，同比增加4.45天。其他财务指标基本正常。 深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力公司是国内领先的荧光硬镜上游厂商。短中期来看，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM业务有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉等新产品，均有望增厚公司业绩。 长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。考虑上半年受大客户去库存的影响较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营收增速分别为9%、30%和22%，归母净利润增速分别为15%、34%和28%。维持“买入”评级。 风险提示新订单签订进度不及预期的风险；史赛克新品推广不及预期的风险；公司研发投入大、未来研发成果不确定的风险；国内市场拓展存在不确定性的风险；国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险（公司产品对外出口占比较高，近年来国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，可能会对公司向境外客户的供货带来不利影响，从而影响公司的经营发展）；汇率波动的风险：整机业务受国内医疗行业合规要求提升等行业政策因素影响的风险以及市场推广和销售不及预期的风险；公司经营规模扩大带来的管理风险。

2024年 8月 19日， 公司发布 2024年中报公司 2024H1营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3.82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和69%。 基本每股收益 1.03元/股。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0.42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%。 简评收入符合预期， 渠道库存影响美国市场订单交付公司 2024H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 3. 82亿元、 0.92亿元和 0.67亿元， 分别同比下降 49%、 62%和 69% 。 24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.90亿元、 0. 42亿元、 0.24亿元，分别同比下降 29%、 52%、 64%， 考虑公司 Q2美国市场订单仍然受到渠道去库存的影响， 收入符合预期。 Q2利润略低于预期， 主要由于公司收入规模下降， 而费用投入加大，导致净利率有所下滑。 分产品看，24H1家用呼吸诊疗产品收入为 2.30亿元（-60% ），占收入的 60%； 耗材收入为 1.36亿元（+26%） ， 占收入的 36%，未来随着存量设备基数的增加和公司品牌影响力的提升，占比有望持续提升。 分地区看， 24H1境内收入 1.64亿元（-34% ） ， 占收入的 43%；境外收入 2.19亿元（-56%） ， 占收入的 57% ，其中美国市场收入有所下滑，其他境外区域变化不大。 展望下半年，美国市场订单有望显著改善展望下半年， 公司季度业绩有望逐步改善。一方面，去年下半年受美国渠道库存的影响，业绩基数相对较低。另一方面，下半年随着市场库存压力逐渐消退，公司订单环比有望显著改善。此外， 公司于 2024年 7月和美国经销商 RH 的合作协议落地，双方达成为期 5年的独家经销协议， 在产品方面新增了肺病机设备的合作，在区域方面新增了加拿大市场的合作，合作深度和广度进一步提升，未来双方将持续加大在美国市场的品牌建设和市场推广力度，凭借持续优化的产品性能、不断丰富的产品组合， 公司美国市场份额有望逐步提升。 毛利率显著改善， 收入规模下降导致期间费用率显著提升2024H1公司毛利率为 51.70%，同比提升 5.61个百分点，主要是高毛利的耗材类收入占比提升。销售费用率为 12.67%，同比提高 6.41个百分点；研发费用率为 15.21%，同比提升 7.78个百分点，主要是公司加大研发投入和研发人员薪酬增加；管理费用率为 7.90%，同比提升 5.33个百分点； 财务费用率为-1.61%，同比下降 0.88个百分点。 公司期间费用率显著提升，主要由于收入规模下降而研发、销售和管理费用投入持续增加。 2024H1经营性现金流净额为 1.16亿元，同比下降 7.86%，主要系销售规模下降所致。 2024H1存货周转天数为 114.58天，同比增加 31.93天，预计主要系公司原材料备货较多所致；应收账款周转天数为 51.72天，同比增加 24.71天。其他财务指标基本正常。 国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，美国市场渠道库存将逐步恢复正常水平，公司季度订单预计将逐步改善；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代呼吸机、新一代高流量湿化氧疗仪、 R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，公司有望受益于 OSA和 COPD 患者渗透率提升带来的行业高景气增长。我们预计公司 2024-2026年营业收入同比增速分别为- 16%、22%和 23%，预计归母净利润同比增速分别为-22%、 28%和 21%。维持“增持”评级。 风险提示 （1） 市场竞争风险： 国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。 （2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑； 另一方面， 其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。 （3） 经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。 （4） 海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或关税等风险。

8月 29日晚，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23% ，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%， 实现基本每股收益 0.41元， 业绩低于我们预期。展望下半年， 云南省门诊统筹政策有望加速落地，公司门店结构持续调整，叠加股权激励调动核心员工积极性， 我们看好公司业绩潜力稳步释放。 事件公司发布 2024年半年度报告， 业绩低于我们预期8月 29日， 公司发布 2024年半年度业绩报告，实现营业收入 44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23%，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益 0.41元，业绩低于我们预期。 简评新店整合影响业绩，毛利率稳步向好2024年上半年， 公司营业收入同比增长 3.40%，归母净利润同比下降 60.23%，扣非后归母净利润同比下降 57.76%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 21.71亿元，同比增长 0.01%，实现归母净利润 0.11亿元，同比下降 87.02%，实现扣非后归母净 利润 0.15亿元，同比下降 81.17%，主要由于： 1） 受政策及消费力影响，公司医保收入占比下行，整体收入端增速放缓； 2）新店次新店数量较多，费用端刚性增长速度超出收入增速，单二季度销售费用率提升 3.28个百分点为 30.14%，管理费用率提升 1.01个百分点为 3.06%。 门店结构持续调整，云南省外分梯次布局2024年上半年，公司自建门店 254家，收购门店 81家，净增加门店 328家，期末门店总数达到 5444家，其中云南药店门店数 2897家，占全国药店门店比重进一步下降至 56.80%，重庆地区门店数 602家，规模优势进一步扩大。 考虑到各地区竞争优势，公司目前确定了各省份梯队发展策略： 1）确立云南、河北为第一梯队，云南地区以自建为主，河北通过自建及收购持续巩固、深耕，密集布点，实现渠道下沉； 2）重庆、辽宁为第二梯队，其中重庆持续渗透省地县市场，辽宁地区门店数量持续提升； 3）四川、广西为第三梯队，会在薄弱区域持续加密布点。展望下半年，我们认为，公司门店规模增速或将放缓，但随着公司各地区门店布局逐步完善，收入及利润增长或将加速。

公司上半年收入符合预期，利润略低于预期。 短期来看，公司近年来在国内外品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸制氧、血糖管理、感染控制等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，随着民众健康意识的提升，公司新产品的持续迭代和丰富， 公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。 事件公司发布 2024年半年报公司上半年实现营收 43.08亿元（-13.50%），归母净利润 11. 20亿元（-25.02%），扣非归母净利润 9.64亿元（-23.19%） 。 基本每股收益 1.12元/股。 向全体股东每 10股派发现金红利 4元（含税） 。 简评高基数下上半年业绩承压， 扣非后净利率有所下降公司上半年实现营收 43.08亿元（-13.50%），归母净利润11.20亿元（-25.02%），扣非归母净利润 9.64亿元（-23.19%） 。 Q2单季度营收 20.76亿元（-8.82%），单季度归母净利润 4. 61亿元（-40.96%），单季度扣非归母净利润 4.13亿元（-25.11%） 。 上半年收入符合预期， 利润略低于预期。 呼吸制氧、消毒感控板块在高基数下同比下滑，糖尿病业务保持快速增长。 利润下滑幅度高于收入，主要由于去年 Q2土地收储带来较高非经常性损益贡献。扣非后净利润率水平同比有所下降，预计主要由于费用率同比提升影响。 呼吸制氧板块恢复常态化，糖尿病业务保持高增长上半年公司呼吸治疗解决方案实现收入 16.42亿元，同比 -28.88%。 制氧机同比有所下滑， 但相较 22年同期实现双位数的复合增长率；雾化产品同比增速达到双位数； 家用呼吸机业务也保持同比增长。 糖尿病护理解决方案实现收入 5.62亿元，同比+54.94%。 BGM 产品市场份额持续提升， CGM 产品持续放量，并积极推动新一代 CGM 产品的研发。 消毒感控板块高基数下有所下滑，急救业务新产品驱动增长上半年公司感染控制解决方案实现收入 3.11亿元，同比-26.79%。市场需求回归常态化背景下，公司有望凭借较强的品牌优势、渠道优势，维持行业龙头地位。同时公司积极拓展院内市场的新科室、新领域，并在民用市场深耕产品开发和推广，未来消毒感控板块有望会到稳健增长轨道。 家用类电子检测及体外诊断上半年实现收入 9.35亿元，同比-12.49%。主要由于测温仪等部分产品基数较高，该板块核心产品电子血压计保持稳健增长。 急救业务上半年实现收入 1.08亿元，同比+34.66%。主要受益于公司自主研发的 AED 产品 M600获批 ，生产成本持续优化，毛利率稳步提升。 康复及临床器块实现收入 7.30亿元，同比+3.06%。 上半年公司实现外销收入 4.79亿元，同比增长 30.19%。海外多个产品线的注册工作稳步推进，公司持续加快海外销售团队的本地化布局。未来公司有望凭借产品性能优势和成本优势，持续开拓海外市场。 展望下半年， 基数回归正常后业绩有望稳健增长下半年随着呼吸制氧、消毒感控、家用电子检测等板块的基数影响逐步消除，各板块有望逐步回归增长趋势。糖尿病业务有望延续良好的增长趋势， BGM 市场份额有望进一步提升， CGM 新产品有望在今年底或明年初获批上市。急救板块公司针对子公司推出了股权激励计划，未来 3年有望保持较快的增长。同时，随着公司在海外布局的持续深化，海外收入有望保持较高增速，并在整体收入中占比不断提升，成为公司未来的第二增长曲线。 公司是国内家用医疗器械龙头公司，看好公司长期稳健增长。 毛利率有所下降，期间费用率有所提升2024年上半年公司销售毛利率为 50.06%（-1.62pp） ，预计主要由于产品结构变化及部分产品的价格调整 。 销售费用率 14.25%（+1.95pp），管理费用率 4.82%（+0.81pp），研发费用率 6.26%（+0.76pp） ， 财务费用率 -2.35%（-1.58pp） ，期间费用率整体有所提升，预计主要费用投入力度有所加大。 经营活动产生的现金流量净额为 10.13亿元（-32.42%） ， 主要系销售商品收到的现金减少所致。 应收账款周转天数 32.5天，同比增加 3天； 存货周转天数 111.5天，同比增加 9.2天；基本保持稳定。 家用医疗器械龙头地位稳固，海外市场值得期待短期来看，公司近年来在国内外的品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸制氧、血糖管理、感染控制等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，随着民众健康意识的提升，公司新产品的持续迭代和丰富，公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 20.18、 23.35、 27.18亿元，同比增长-15.8%、 15.7%、 16.4%，对应 2024年 9月 6日收盘价（31.35元）PE分别为 16、 13、 12X。维持买入评级。 风险提示1）新品研发不及预期：公司目前在研产品丰富，产品升级迭代对未来业绩增长具有重要推动作用，若新产品研发进度不及预期，可能对业绩增长带来不利影响； 2）产品推广进度不及预期：新一代 CGM 及 AED 等新产品上市后若销售情况不及预期，可能对公司业务带来不利影响； 3）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期； 4）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。

8月 30日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降 28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%， 实现基本每股收益 0.58元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司门店规模有望持续扩大， 叠加各地院外药品治理逐步深化， 门诊统筹政策或将加速落地， 公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。 事件公司发布 2024年半年报，业绩低于预期公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%，实现基本每股收益 0.58元，业绩低于我们预期。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 简评门店扩张稳步推进， 加盟业务表现较好2024年上半年，公司营业收入同比增长 11.29%，归母净利润同比下降 28.32%， 扣非后归母净利润同比下降 26.37%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 65.93亿元，同比增长 9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。 24Q2，公司实现归母净利润 2.59亿元，同比下降 38.40%，实现扣非归母净利润 2.63亿元，同比下降 34.43%，主要由于： 1） 23年及 24H1门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大； 2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 全国布局基本完成，门店持续深耕全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。 2024年上半年， 公司持续推进并购扩张， 新进入上海市、内蒙古等地区， 现已布局全国 21个省份，上半年净增加门店 2077家，其中自建 797家，收购 284家，加盟 1214家。 截至 2024年 6月底，公司拥有门店总数 16151家，其中加盟店 5379家，直营门店 10772家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年半年度业绩报告8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评持续夯实主营业务，经营质量稳步提升宋体2024年H1，公司实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。2024年第二季度，公司实现营业收入96.81亿元，同比下降1.18%，其中工业板块预计保持稳健，商业板块预计略有下降；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比及毛利率同步提升；2）商业板块持续提质增效，净利润显著增长。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 四大主营业务提质增效，经营质量持续提升1）药品事业部：2024年上半年，药品事业群实现主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超30%，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊实现销售收入同比上涨36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显；气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。 2）健康产品事业部：实现主营业务收入31.44亿元，同比下降3.11%，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7个百分点。口腔护理领域，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，618期间，公司云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，在防脱洗护板块，养元青洗护产品实现销售收入1.95亿元，同比增长率达到41%，市场份额持续提升。展望下半年，公司口腔护理产品持续触达不同消费人群，洗护产品丰富产品品类，整体规模有望维持稳健。 ③中药资源事业部：实现对外营业收入8.94亿元，同口径下同比增长约22%。公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。在天然植提业务方面，公司销售收入同比增长达47%，下半年有望维持较快增长。此外，公司仍在加强药事服务能力，通过打造中药药事服务中心、中医馆，打通“诊治-开方-审方-煎制-配送-入户”的通道，为患者提供全方位、个性化和高效的药事服务，有望贡献额外增量。 ④省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入121.9亿元，同比下降1.4%，净利润2.9亿元，同比显著增长26%，公司积极抢抓品种、市场和终端，进一步巩固市场份额，同时对应收账款进行针对性管理及控制，取得较好阶段性成果，此外，公司非药流通业务通过体系建设、模式创新、市场拓展，上半年同比增长9%，表现相对较好。随着公司持续深化基层市场、发力专业药房、拓展非药业务，下半年业绩有望稳健向好。 展望24年下半年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年下半年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。 除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年宋体黑体有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年H1，公司综合毛利率为29.30%，同比增加1.75个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.23%，同比增加0.11pp，基本保持稳定；管理费用率为1.60%，同比减少0.10pp，控费效果理想；研发费用率为0.72%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增加44.84%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.29亿元、50.13亿元和55.66亿元，分别同比增长10.6%、10.7%和11.0%，折合EPS分别为2.54元/股、2.81元/股和3.12元/股，对应PE分别为20.9x、18.9x和17.0x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。展望2024年下半年，公司门店规模仍将稳步扩大，专业化服务能力持续提升，考虑到部分一过性因素逐步消退以及下半年业绩基数较低，公司业绩有望稳健增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。 简评多因素干扰业绩，门店扩张稳步推进2024年上半年，公司营业收入同比增长7.26%，归母净利润同比下降44.13%，扣非后归母净利润同比下降40.98%。2024年第二季度，公司营业收入同比下降0.81%为42.06亿元，主要由于：1）受医保合规检查等因素影响，公司门店收入增长放缓；2）受消费力等因素影响，部分高价产品交易次数及客单价宋体同比下行。2024年第二季度，公司实现归母净利润0.40亿元，同比下降84.92%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降80.29%，主要由于：1）受品类结构调整影响，单二季度销售毛利率下降0.86个百分点为32.74%；2）收入增长放缓，但门店扩张导致费用端刚性支出增加，单二季度销售费用率增加3.36个百分点为26.85%，管理费用率增加0.47个百分点为2.89%；3）本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加，财务费用率增加0.50个百分点为0.58%。 门店规模稳步提升，省外市场逐步放量2024年上半年，公司门店净增加1036家为11291家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5546家、2471家及3274家，门店数量占比分别为49.1%、21.9%及29.0%。从增量门店来看，2024年上半年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为149家、398家及489家，新增门店占比分别为14.4%、38.4%及47.2%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，中长期来看，公司仍将加速扩大川渝地区门店规模，盈利能力有望稳步提升，短期来看，公司24年上半年通过并购加速海南地区布局，海南地区规模优势进一步提升，持续贡献额外业绩增量。 专业门店布局持续完善，多元化服务增加顾客粘性1）聚焦拓展慢病人群。2024年上半年，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性，截至2024年6月底，公司共有慢特病门店1421家，占门店总数的12.59%。2）线上业务加速贡献。2024年上半年，公司新零售业务销售6.4亿元，同比增长69.31%，其中O2O渠道销售占比达到77.5%，在扩大线下门店覆盖范围同时提供额外业绩贡献。3）泛健康业务结构优化，引流作用明显。2024年上半年，公司泛健康类产品销售1.96亿元，同比增长19.80%，公司在推进美妆业务发展的同时，大力推广个护、食品和奶粉等品类，可以吸引更多消费者，提高交易次数和客单价，创造额外收益。4）彩票业务持续提升客户粘性。截至2024年6月，公司在8省市开通了3804家“药店+彩票”试点门店，上半年彩票代销额达到6562万元。我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店收入长期稳健增长。 门诊统筹政策有望加速落地，期待下半年经营向好展望2024年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。云南省门诊统筹政策征求意见稿已然外发，随着院外合规治理逐步落地，统筹门店规模有望加速扩大，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司全年门店新增规模有望维持较高水平，考虑到下半年业绩基数较低，下半年经营有望稳步向好。 结构调整影响毛利率，费用管控逐步推进2024年上半年，公司综合毛利率为31.44%，同比减少2.12个百分点，主要由于业务结构调整，低毛利率的批发业务增速较快；销售费用率为23.87%，同比增加0.5个百分点，主要由于销售人员工资增加；管理费用率为2.45%，同比减少0.03个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.46%，同比增加0.23个百分点，主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比提升35.08%，主要由于销售商品收到的货款增加。存货周转天数为110.37天，同比下降2.6天，基本保持稳定；应收账款周转天数为29.27天，同比减少5.2天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为79.80天，基本持平。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为200.15亿元、230.29亿元和265.30亿元，分别同比增长15.2%、15.1%和15.2%，归母净利润分别为5.56亿元、6.41亿元和7.41亿元，分别同比增长1.2%、15.3%和15.7%，折合EPS分别为0.93元/股、1.08元/股和1.24元/股，分别对应估值12.8X、11.1X和9.6X，维持买入评级。 风险分析1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不

核心观点：公司24年H1实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。H1收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩低于我们此前预期8月22日晚，公司发布2024年半年度报告，实现营业总收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%；实现每股收益0.89元，业绩低于我们此前预期。 简评：核心品类高基数下承压，费用管控持续深化24年H1，公司实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。24年Q2，公司实现收入36.09亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2期间费用率下降1.87个百分点。 工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24年H1分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85亿元、15.74亿元、6.83亿元，分别同比增长-26.34%、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入37.41亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.11个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1.96个百分点，Q2收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65亿元，同比增长79.63%，毛利率9.18%，同比增加4.94个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。 展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为157.87亿元、175.10亿元和194.20亿元，归母净利润分别为8.62亿元、10.78亿元和13.48亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55元/股、1.94元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

24年H1公司实现收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。整体来看，公司H1收入在高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超预期。展望H2，公司OTC板块四大品类矩阵持续放量，同时推进大健康产品结构优化，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望稳健增长。 事件布公司发布2024年年半年度报告，主业利润超预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）；主业利润增长超过我们此前预期。江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 简评收入高基数下短期期2024年H1，公司实现营业收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后），实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。2024年第二季度，公司实现营业收入9.45亿元，同比下降7.08%（调整后），收入端短期承压主要由于处方药、大健康受到组织架构调整、集采等影响收入规模下降，非处方药类增速放缓；实现归母净利润2.22亿元，同比增长7.11%（调整后），实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长8.80%（调整后），利润端增速快于收入端，主要由于：1）品类调整，单季度毛利率提升1.4个百分点为69.39%；2）费用管控更为精细化，单季度期间费用率下降1.33个百分点。 江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 若以2024年半年度末公司总股本629128757股为基数计算，每10股派发5元（含税），共计派发31456.44万元。本次现金分红金额占2024年半年度合并报表中归属于母公司所有者的净利润的64.36%。 COTC高基数下稳健增长，处方药、大健康短期承压2024年H1分板块来看：1）OTC业务：：实现营业收入17.25亿元，同比增长2.64%，收入端在脾胃、肠道、咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上增速略有放缓，毛利率为75.05%，同比增加2.20个百分点，盈利能力实现稳步提升；分产品来看，复方鲜竹沥液通过开拓基层空白市场、推动零售市场协同布局，有效提升终端覆盖数量及覆盖质量，收入同比增长超30%。2）大健康业务：：实现营业收入1.94亿元，同比下滑41.74%，毛利率为40.94%，同比增加7.02个百分点，收入端下滑主要由于行业竞争加剧及公司重新梳理业务发展定位、优化组织架构等因素影响，但随着业务结构变化，公司盈利能力实现较好提升。3）处方药业务：实现营业收入2.36亿元，同比下滑27.79%，毛利率为49.62%，同比减少22.03个百分点，收入、利润两端大幅下滑主要由于部分产品集采未中标后的市场收缩及集采中标后的价格下降影响。 展望下半年：双轮驱动老牌COTC焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望下半年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司深入开展和落实组织和业务重塑，持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，集中资源挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计下半年业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计下半年重点品种有望平稳发展。 整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。 毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康根据追溯调整后数据：2024年H1，公司综合毛利率为69.04%，同比增加1.05pp，主要由于非处方药收入占比及毛利率同步提升；销售费用率达到35.94%，同比减少3.47pp，主要由于公司优化品牌推广策略；管理费用率达到3.98%，同比减少0.03pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.99%，同比增长1.00pp，主要系公司持续加大研发投入布局、创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降11.99%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。盈利预测及投资评级公司作为华润医药控股的老牌OTC企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC企业有望焕发新生。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为44.99亿元、51.13亿元和58.01亿元，归母净利润分别为7.86亿元、8.93亿元和10.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.25元/股、1.42元/股和1.62元/股，同比增长分别为11.0%、13.6%和13.8%，对应PE分别为16.6x、14.6x及12.8x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

核心观点8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，业绩符合我们预期。展望下半年，公司CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务有望实现稳健增长；工业板块营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力有望持续提升，且后续业绩基数压力较小，期待公司下半年业绩加速增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，实现每股收益0.79元，业绩符合我们预期。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 简评创新业务加速增长，降本增效稳步推进宋体2024年上半年，公司收入端增长5.14%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长7.45%为1266.79亿元，其中：1）CSO收入同比增长172%达到40亿元；2）器械大健康收入同比增长11.12%达到约218亿元。归母净利润同比增长12.72%，扣非归母净利润同比增长23.00%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施，带动整体销售费用率下降1.12个百分点为4.71%。 2024年第二季度，公司收入端增长4.36%为692.60亿元，归母净利润同比增长28.15%为14亿元，扣非归母净利润同比增长57.97%为13.31亿元，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块降本增效持续推进。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 营销改革持续推进，工业板块盈利能力有所提升2024年上半年，公司医药工业销售收入为127.34亿元，同比下降13.37%，主要由于部分工业品种降价影响，贡献利润13.12亿元，同比下降1.20%，主要由于公司持续推进营销改革，销售费用率稳步下降。1）近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，24H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。 2）公司持续推进中药大品种放量，推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发，24年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元。我们认为，随着公司持续提升推进营销改革、开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。 商业板块稳健增长，创新业务加速增长2024年上半年，公司商业板块收入同比增长7.45%达到1266.79亿元，贡献利润17.93亿元，同比增长1.30%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024年上半年，公司积极打造多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024年上半年，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种8个，销售持续放量；2）全力打造CSO服务体系：2024年上半年，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，上半年CSO业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%；3）器械大健康业务稳定增长：公司上半年合计落地15个SPD项目，带动器械、大健康等非药业务销售同比增长约11.12%达到约218亿。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 创新业务加速放量，降本增效持续推进展望2024年下半年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代及器械大健康等创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，随着营销改革持续推进，销售费用率有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23年利润端受较多一次性影响，且下半年基数较低，公司利润端增长有望明显加速。 产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现2024年上半年，公司综合毛利率为11.60%，同比下降1.27个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。管理费用率为2.06%，同比减少0.02个百分点，基本保持稳定；销售费用率为4.71%，同比下降1.12个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；财务费用率为0.51%，同比下降0.07个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比下降68.55%为5.15亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加1.48天为99.34天，基本保持稳定；存货周转天数为52.49天，同比下降0.18天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降1.34天为73.17天，基本保持稳定。其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为2863.95亿元、3187.20亿元和3553.27亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57亿元、56.33亿元和62.80亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS分别为1.37元/股、1.52元/股和1.70元/股，对应PE为14.1X、12.7X、11.4X。维持买入评级。 风险分析1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

公司半年报业绩符合预期。行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，随着医疗设备更新政策逐步落地，有望带来部分增量需求。医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位；化学发光集采落地有望加快行业国产化进程。海外业务在高端客户持续突破、IVD供应链持续完善的催化下，下半年增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏，利润有望保持稳健增长。 事件公司发布42024年半年报2024年上半年公司实现营收205.31亿元（+11.12%），归母净利润75.61亿元（+17.37%），扣非归母净利润73.80亿元（+16.39%）。 基本每股收益为6.24元/股。向全体股东每10股派发现金股利人民币40.60元（含税），共计派发现金股利约49.23亿元（含税）。 简评上半年业绩符合预期，汇兑损益对利润有所影响公司上半年实现营收205.31亿元（+11.12%），归母净利润75.61亿元（+17.37%），扣非归母净利润73.80亿元（+16.39%）。 据此计算，Q2单季度营收111.58亿元（+10.35%），单季度归母净利润44.01亿元（+13.69%），单季度扣非归母净利润43.43亿元（+13.94%）。业绩符合预期，国内业务在高基数下保持平稳增长，海外业务增速稳健。剔除汇兑损益影响后，上半年归母净利润同比增长22.13%，Q2单季度归母净利润同比增长24.02%。 IVD业务快速增长，生命信息支持及医学影像增长稳健分产品线来看，上半年公司IVD板块实现收入76.58亿元（+28.16%）；其中化学发光业务增速超过30%。生命信息与支持业务实现收入80.09亿元（-7.59%），其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长；据公司统计，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。 医学影像业务实现收入42.74亿元（+15.49%），受益于去年底推出的国产首款超高端超声平台ResonaA20放量，公司进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位，上半年超声高端及以上产品同比增速超过40%。国内业务健平稳增长，海外业务增长稳健分区域来看，上半年公司国内业务收入126.24亿元，同比增长7.2%。其中，国内设备类业务上半年同比下滑12%，主要受国内医疗行业合规要求提升及医疗设备更新项目尚未落地执行影响，医疗设备招投标进度有所延后。国内IVD试剂及耗材类业务上半年增速超过30%。上半年海外业务收入79.06亿元，同比增长18.1%，主要受益于海外高端客户群持续突破，及公司加快推动海外本地化建设。欧洲市场上半年同比增长超过35%，发展中国家上半年增长超过18%，其中以印度、澳大利亚为代表的亚太区增长超过30%。 “三瑞”系统渗透率进一步提升，有利于提升医院信息化能力，增强公司产品粘性公司持续加强在数智化整体解决方案领域的布局，“三瑞”系统推出以来受到医院客户的广泛认可。公司已初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。截至6月30日，“瑞智联”系统在国内实现装机的医院累计超过900家，2024年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家。“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现了近330家医院的装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。“瑞影云++”项目已经覆盖了全国31个省、市、自治区，实现累计装机超过13,000套，其中2024年上半年新增装机近2,400套。 毛利率稳中有升，经营性现金流表现亮眼2024年上半年公司的销售毛利率为66.25%（+0.65pp），整体保持稳定。销售费用率14.30%（-1.04pp），管理费用率4.01%（-0.31pp），研发费用率8.65%（-1.37pp），财务费用率-1.43%（+1.66pp）。公司期间费用率持续优化，财务费用率提升主要受汇兑损益变化影响。上半年经营性现金流净额为84.96亿元（+89.51%），主要由于上半年销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。应收账款周转天数31.79天，同比基本持平。其余财务指标基本正常。 展望下半年，国内设备更新落地有望带来一定催化，海外业务有望实现加速增长行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，下半年随着医疗设备更新政策逐步落地，有望带来部分增量需求。医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位；化学发光集采落地有望加快行业国产化进程。海外业务在高端客户持续突破、IVD供应链持续完善的催化下，下半年增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏；Q4及明年上半年若设备更新落地范围较广、力度较大，则公司业绩有望取得较好的增长表现。 短期有望受益于国内设备更新政策力及海外市场拓展，中长期看好并购、创新、国际化持续带来成长动力短期来看，国内医疗设备更新政策有望拉动国内需求，公司的海外高端客户群持续拓展，通过并购惠泰医疗进入心血管领域，推动公司未来三年业绩保持稳健增长。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，随着IVD海外供应链的完善，公司国际化步伐有望进一步加快。 我们预计2024-2026年公司收入分别为408.06、485.65、569.95亿元，增速分别为16.8%、19.0%、17.4%。归母净利润分别为138.98、163.49、191.71亿元，增速分别为20.0%、17.6%、17.3%。以2024年9月6日收盘价（242.10元）计算，2024-2026年PE分别为21、18、15倍，维持买入评级。 示风险提示1）集采政策变化风险：若集采政策超预期，可能导致IVD试剂终端价格下降，若价格触及出厂价，可能对公司利润率带来不利影响；2）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；3）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；5）医疗行业合规要求提升等政策导致招投标进度延后风险。