公司前三季度收入净利同比分别上升7.19%、18.80%,略超市场预期。公司前三季度实现销售收入22.17 亿元,净利润2.07 亿元,同比分别增长7.19%、18.80%,每股收益0.61 元,其中Q3 单季度收入8.52 亿元,净利润0.94 亿元,同比分别上升3.40%、25.42%。体育营销活动结束,Q3 收入增速明显回落至3.4%,但受益原材料价格下降,Q3 毛利同比上升5.2%。受营销活动结束影响,Q3 销售费用率环比下降1.8%。原料采购成本下降,“购买商品等现金支付”下降33.7%,经营净现金流改善明显;成本下降是业绩改善最大因素,未来仍将利好公司。调研显示,14 年葵瓜子市场采购价格平均在7-7.4 元/KG(内蒙古),13 年是葵瓜子价格高点,市场价格为8.0 元/KG。成本降幅约8-13%。成本下降贡献Q3 业绩,增幅略超市场预期。公司虽然自07 年起由集中采购改为全年采购,但10-12 月份采购量仍占全年70%,预计成本因素将继续利好公司,Q4 业绩有望延续Q3 增幅;期待公司营销策略改善、并购扩张实现突破。果冻新品上半年推广低于预期,Q3 更换外包装工作仍未见执行,渠道聚焦工作效果尚不明显。14 年夏季天气冷凉且多雨水,有利于传统瓜子产品销售,但Q3 未有主题营销活动跟进,收入增幅回落,期待公司加强营销策略改善工作。另外,公司作为休闲食品领域知名公司,多元化思路明确,期待并购事宜能够尽早实现突破;维持“审慎推荐-A”投资评级。预计公司收入将保持平稳增长,受益于原材料成本下降,预计Q4 利润仍将维持Q3 增幅,期待公司营销策略改善、并购实现突破。略上调14-15 年EPS 至0.90、0.99 元,目标价23 元,对应15 年PE23 倍。维持 “审慎推荐-A”投资评级;风险提示:下游需求不振、原材料成本上升。

公司三季报再次超市场预期,但完全符合我们10月报的预测。出色的报表之外公司更推出了员工持股计划,让更多中层员工实现与股东的利益一致化,激励利润增长,无疑是利好。我们坚决维持推荐,目前仅15年13倍的PE中线必会迎来大幅修复,维持半年目标价36.8元,1年后目标价45元。 再次完全兑现我们的业绩预测。公司前三季实现销售收入420.70亿元,营业利润38.82亿元,净利润35.58亿元,同比分别增长15.0%、89.7%、41.4%,扣非后净利润增长91.3%,EPS1.16元,与我们10月报的收入和利润预测完全一致,继续大超市场预期;其中Q3收入、营业利润、净利润增长16.3%、87.9%,62.7%。市场盈利预测将再一次往我们的预测靠拢。 充足的毛利率提升空间令公司游刃有余。其实年初以来的毛利率走势早已暗示3、4季度的弹性空间,从Q3的毛利率和费用率看,公司借原奶价格下降做了些折扣,增加了费用,但所带来的销量提升效果显著;4季度已基本不用怀疑,仅仅需要实现收入增13.0%,净利率7.6%,即可实现我们全年预测,简直轻而易举。公司明年原料成本更低,产品结构继续改善,加之员工持股计划推出后销售增长和费用节省的动力更强,净利率继续上升无疑。 员工持股计划充分考虑未来员工能动性,无疑是重大利好。持股计划针对这两年效益提升后员工收入大幅上升,为保障其工作能动性,将部分现金激励改为股权奖励,从而实现与股东利益一致化。我们认为员工持股计划额度合理,时点到位,且并不会增加额外管理费用,更体现管理团队心无旁骛,实现员工财富与企业共同成长,无疑是重大利好。 趁今年股价还低,应强力买入。一个比竞争对手品牌美誉度更佳,渠道下沉更深,团队更为稳定的伊利,现在液奶收入还小于对手,不正预示未来几年的持续赶超么?趁竞争力尚未完全体现到报表,趁今年股价还低,我们再次建议强力买入,股价迟早会回归基本面。我们维持业绩预测,半年目标价36.8元,1年目标价46.0元,对应15年20-25倍。风险因素:行业需求成长低于预期;食品安全事件等。

公司三季报业绩明显低于整个市场预期,利润率提前大幅回落。需求环境疲软、猪价周期回升,肉制品处于增长瓶颈是短期面临的三大挑战。下调评级至“审慎推荐-A”,目标价31.6元。不过预计未来半年股价有望出现价值低点,仍建议关注。 收入及净利润都不及预期。公司前三季实现收入331.54亿元,营业利润39.79亿元,净利润31.62亿元,同比分别增长2.0%、10.0%、11.6%。EPS1.44元;其中Q3收入、营业利润、净利润为121.11亿元,12.67亿元,9.65亿元,同比分别下降0.7%,10.1%,15.7%,大幅低于预期。经营净现金流30.5亿元,同比下降近8000万元。 毛利率明显回落,费用率略有上升,净利率见顶回落。我们原本预计若屠宰量和肉制品保持上半年增速,则下半年随猪价回升收入增速理应加快,但Q3显示毛利率如预期回落,幅度大于预期,收入却也下降1%,说明需求相当疲软,屠宰量和肉制品销量预计同比已难有增长,公司年初以来不断开拓网点,说明单点销量有所回落,导致管理费用率略有提高。净利率2季度见顶,3季度回落虽在预期中,但回落力度仍超预期。虽则4季度基数较低,可能略有反弹,但我们预计净利率基本已进入回落周期,未来利润增速慢于收入增速。 核心逻辑问题还是业务模式。核心问题还是如我们中报已经提出的,公司重点利润产品陷入瓶颈期,而增长点在于低利润的上游产品。现有高温及中温产品都已是成熟走量产品,新品及纯低温产品成长带来的销量弹性不大,公司收入规模扩张必须依靠大力发展屠宰业务,提高市场份额。但该业务模式将带来公司整体净利率进入回落周期,公司估值将受到限制。 下调评级至“审慎推荐-A”,目标价31.6元。公司短期要实现高中温肉制品的放量突破难度较大,短期需求不景气及猪价进入上升周期的叠加,令我们不得不削减2014-2016年盈利预测至1.99元,2.11元,2.30元,增速14%,6%,9%,下调评级和目标价至31.6元,对应2015年15倍PE。不过公司仍是食品饮料板块中经营管理最为出色的公司,目前更多是成长阶段的转换,未来半年有望出现股价低点,值得价值投资者积极关注。

公司经营质量基本都符合我们之前预期的持续上升趋势,但业绩弹性在Q3也并未体现,主要是公司为拉高产能利用率导致毛利率不及预期。我们认为对回升趋势中的公司仍应积极看待,股价回调至现在有良好安全边际,如继续回调可介入,绝对收益可期。维持“审慎推荐-A”和17.5-21.0元目标价。 收入继续较快增长,现金流大幅提升。公司前3季收入、营业利润及净利润分别为26.60亿,1.52亿,1.23亿元,分别同比增24.1%,降5.1%,降7.0%,EPS0.37元。其中Q3收入增速保持23.7%,显示销售势头良好,但营业利润和净利润增速仍略低于预期,分别下降13.3%和增长5.3%。每股经营净现金流1.57元,同比环比均大幅改善。 经营质量加速好转,但毛利率略低于预期。公司存货周转率和应收款周转率继续显著提高,Q3单季经营净现金流4.31亿元创多年新高,资本支出也继续大幅减少,显示公司正从投入期进入收获期,动销向好,压货减少。Q3费用率在预期内但业绩增速仍略低于预期主要是毛利率回升幅度偏小,我们判断是因为公司出口业务和下游产品为了争抢市场让利较多,毛利率较低,而收入比重抬高,导致整体毛利率提升幅度不及预期。 全年业绩基本无虞,预计来年春节销售上新台阶。以目前形势看,虽仍会有较高的费用率,及可能延续三季度的毛利率走势,但由于去年Q4基数极低,今年Q4利润保持200%左右基本无虞,全年EPS0.50元有望实现。因去年春节靠前使Q4销售绝对额突上近10亿元,及明年春节较晚,我们预计Q4收入增速放缓至10%而明年Q1继续保持20%以上增长,未来2个季度利润都将有高增长。 暂维持“审慎推荐-A”,目标价区间17.5-21.0元。公司调整已经收效,外部环境也有改善,目前经营质量继续回升中。我们维持预测2014-2015年EPS0.50,0.70元。鉴于公司经营质量持续向上,我们认为股价安全边际充足,惟估值优势不显著。如有继续回调,建议买入,绝对收益可期,目标价高点仍应可看到21元。主要风险在于行业价格竞争加剧使毛利率回升不及预期。

公司前三季度收入净利同比分别下降43.3%、66.4%,短期大本营市场仍有压力,14年下降难以避免,但公司战略方向已明确,Q3现金流和产品结构显现改善迹象,预计Q4降幅收窄,15年弹性有望显现,建议关注。下调14-15年EPS0.50、0.62元,目标价17.3元,对应15年PEG1倍,维持“审慎推荐-A”。 公司前三季度收入净利同比分别下降43.3%、66.4%,市场已有预期。公司前三季度实现销售收入30.09亿元,净利润3.99亿元,同比分别下降43.3%、66.4%,每股收益0.46元,其中Q3单季度收入7.1亿元,净利润0.39亿元,同比分别下降42.7%、80.5%,主要系大本营市场萎缩,经销商打款下降所致。费用绝对值虽有下降,但受收入基数下降影响,Q3销售与管理费用率大幅上升至27.2%、14.4%。经营净现金流同比增加3.3倍,系原料成本支出下降,“销售商品等收到现金”同比下降19.7%,较Q2的30.3%降幅已有收窄; 产品结构现稳定迹象,大本营市场仍有压力。在收入基数下降情况下,Q3毛利率66.3%,环比提升4.4%,净利率5.5%,高于Q2水平。我们预计产品结构已显现稳定迹象。但大本营市场仍有压力,Q3煤炭价格仍低位徘徊,省内企业与民间消费承接力仍有限,省外北京等优势市场短期难有起色。 战略方向已明确,建议关注改善迹象。秋季糖酒会上公司明确阐述战略改革方向:1)进行事业部改革,成立五大事业部,高薪诚聘英才;2)贴近市场实施决策,改变贸易式销售式区域组织;3)建立体制改革试点,以上海、太原为试点。Q3数据显示公司产品结构、销售回款已在改善,据草根调研了解,终端库存亦逐渐消化。结合近期煤炭价格略有上涨的背景下,预计15年省内市场有望改善。建议继续关注公司改善迹象。 维持“审慎推荐-A”投资评级。受省内市场影响,公司14年业绩难以避免大幅下降,但公司已呈现改善迹象,13Q4收入利润基数偏低,我们预计Q4收入降幅将有所收窄,若终端动销能有所起色,15年业绩弹性有望加大。下调14年EPS至0.50、0.62元,目标价17.3元,对应15年PEG1倍。维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:库存消化慢于预期、省内市场恢复较慢

公司前三季度收入净利同比分别下降41.47%、53.92%,略低市场预期。公司前三季度实现销售收入47.73 亿元,净利润12.47 亿元,同比分别下降41.47%、53.92%,每股收益0.89 元,其中Q3 单季度收入11.37 亿元,净利润2.86 亿元,同比分别下降60.81%、67.64%,主要系终端库存仍在,经销商打款下降所致。受费用刚性因素影响,Q3 管理费用率和财务费用率分别为9.6%和8.5%,同比大幅上升4.5%和2.3%。Q3 现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”同比下降29.2%,环比下降25.1%,旺季特征并未显现。 年内压力仍大,市场已有预期。我们在9 日报告已经提到,公司调整措施方向明确, 7 月份降低1573 出厂价后,近期又停止1573 供货(实质影响不大,增强经销商信心),渠道库存持续动销,草根调研显示,四川省内动销情况好于省外市场,但目前库存水平仍然偏高,预计到年底至春节前库存能够回归合理水平,Q4 压力仍将持续。市场对此已有预期,股价下行空间有限;今年基数降低,关注来年弹性。目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期,重点关注老窖1573 及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。我们认为,在反腐政策制度化背景下,预计明年高端市场将保持平稳。分品牌看,目前茅台终端表现最好,经销商反馈积极,明年继续放量难度不大。五粮液回款压力相对较大,不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下,老窖业绩弹性有待进一步观察;维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预测年内公司仍将继续消化库存,Q4 业绩压力仍在,但因战略调整股价下跌空间有限,估值仍将修复。维持14-15年EPS 1.38、1.64 元,目标价21.5 元,对应15 年PE 13 倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:库存消化低于预期,行业竞争加剧。

Q3业绩预计下滑56-71%。公司8日公告,前三季度公司净利润12.15-13.50亿元,同比下降50-55%,对应EPS为0.87-0.96元,其中Q3净利润2.57-3.92亿元,同比下降56-71%,对应EPS为0.18-0.28元; 公司调整方向明确,9月份停货政策更多是一种策略行为。公司7月份下调1573价格,9月份暂停供货,我们认为7月份政策回归务实、战略拐点明确,9月份政策更多的是一种策略行为,实质影响较小,原本新进货的经销商已经很少,停货对公司回款影响不大,政策显示公司宁可放弃短期销量,也要尝试坚守调整后的价格体系,同时政策能够树立经销商信心; 效果逐渐显现,调整仍需时间。草根调研显示,7月份政策实施以来,1573一批价中秋节前下行至520-550元后保持稳定。终端动销速度有所加快,但渠道库存仍处高位,预计库存消化完毕需要到明年春节前后。另据了解,7月份的库存补贴政策,受制于移库监管难以执行等因素,经销商积极性不高。9月份后,部分经销商通过内部申请,仍能打款拿货。公司调整到位仍需时间; 短期压力仍大,估值有望修复,来年看业绩弹性。停货政策虽然实质影响较小,但显现公司坚守价格体系,短期业绩存在压力,Q3已经显现,Q4压力仍将持续。我们维持前期“业绩压力仍大,但因战略调整使估值修复”的判断。今年业绩基数降低,若春节前库存动销良好,明年公司若能继续坚持价格梳理、保障经销商利益、做更多终端维护工作,15年业绩弹性有望显现; 维持“审慎推荐-A”投资评级。预测Q4业绩压力仍将持续,短期1573难以放量,下调14-15年EPS为1.38、1.64元,但估值有望修复,股价下跌空间有限,维持目标价至21.5元,对应15年PE13倍,维持 “审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场需求低于预期、公司政策执行缓慢

我们去年初以来对伊利的推荐,去年3季报末逆市场大幅上调14年EPS,以及今年6月连出3篇深度报告坚定看伊利是迷雾下的金矿和6月见底,市场已经验证我们的研究。要进一步提醒投资者的是,伊利盈利能力远未被认识!我们上调14-16年EPS至1.48,1.84,2.19元,半年目标价36.8元,1年目标价46.0元。 上半年主业净利润增长83.9%,继续大超市场预期。公司上半年实现销售收入274.71亿元,营业利润25.03亿元,净利润22.93亿元,同比分别增长14.4%、90.7%、31.9%,剔除去年所得税抵免因素,主业净利润增长83.9%,EPS0.75元,继续大超市场预期;其中Q2主业的收入、营业利润、净利润增长15.8%、71.8%,59.1%。 各业务竞争优势全面体现,后劲更足。上半年伊利液态奶207.1亿元,增速15.3%,虽较蒙牛差距15.8亿元,增速也不及蒙牛21.1%,但从终端调研看,我们发现伊利的产品新鲜度整体领先半到一个月,伊利库存消化更好,后劲更足;冷饮业务30.4亿元,增速8.2%,明显高于蒙牛20.5亿和4.1%的增速,我们判断因蒙牛调整事业部架构导致冷饮竞争力与伊利差距拉大,均衡打破后恐难挽回;奶粉业务收入30.4亿增速9.1%,增速低于预期,但在全行业下降约10%,最主要竞争对手(雅士利、贝因美、多美滋)大幅下降背景下,如此增速难能可贵,毛利率更提高1.7个百分点,预计全年将维持。 上调14-16年EPS预测至1.48,1.84,2.19元,看似激进,实则保守。我们去年Q3末逆市大幅上调业绩预测不但验证,还更超预期。市场线性思维对公司的成本敏感性、规模优势认识仍远显不足。我们此预测已经在毛利率、费用率、投资收益和营业外收入上都做了更保守假设,意在保证未来2年持续高增长。我们坚信公司业绩可以达到甚至超越我们此预期,详见正文假设。 建议现价买入,目标价36.8-46.0元。强烈建议现价买入伊利股份,投资者理应从高管角度体会公司强大的市场优势、巨大的成本敏感性和规模优势。我们给予半年目标价36.8元,1年目标价46.0元,对应15年20-25倍,在沪港通背景下,公司将为更多国际投资者认可,估值更有提升空间。

中秋旺季开始,企业重视费用投放效率。中秋旺季临近,省内企业促销政策陆续出台,草根调研显示促销政策同比下降。终端需求仍在的背景下,我们认为具有品牌优势和渠道优势的龙头企业(古井、口子)仍能保持良好动销,并有可能通过抢占竞争对手的市场份额,费用-利润弹性有望显现; 省内集中度提升,古井、口子优势突出,市场对竞品上市担忧过度。省内集中度进一步提升,“2+1”格局逐渐清晰,古井、口子优势突出。1)古井贡酒:省内第一品牌,率先走出底部。2)口子窖:强调三个重视,价格保持稳定。3)洋河:终端精细化管理,省内站稳脚跟。4)三线品牌收缩明显。另外,市场对竞争对手上市担忧过度; 谋定而后动,区域战略调整布局未来。公司近期提出区域扩张“安徽河南为主,其他区域为辅”、“先安徽后河南”的区域方针。我们认为,这反映出公司谋定而后动,已在布局未来发展,今年聚焦省内,明年布局河南山东、未来提升北京上海思路明确,未来增长可期待。从公司历史来看,省外市场消费氛围基础较好,具备了周边省份运作扩张的潜力。 坚定看好公司品牌优势与管理能力。公司作为老八大酒企,品牌优势突出,管理团队能力卓越,董事长梁金辉对行业发展和公司战略理解深刻,新任销售公司总经理闫立军业内评价颇高,业务人员吃苦肯干、信心满满,新经销商持续招募,异业资源对接顺利,坚定看好公司品牌优势与管理能力。 再次重申坚定看好公司品牌优势与管理能力,确认走出底部,未来发展可期,上调目标价至30.0元,对应15年PE20.7倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费需求低于预期、省外市场扩张不利。

14 年中报收入、净利分别增27%、11%,符合预期。公司上半年实现收入7.1亿元、营业利润0.58 亿元、净利润0.46 亿元,同比分别增长27%、12%、11%,EPS 0.56 元,Q2 收入、营业利润、净利润分别为3.5 亿元、0.28 亿元、0.21亿元,同比增长18%、-8.3%、-4.5%。Q2 收入增速较Q1 有所放缓,净利增速则明显下滑,主要是因为毛利率大幅下滑4 个百分点,及销售费用率短期同比上升1.9 个百分点,致使净利率大幅下滑至5.9%,创3 年以来新低,预计未来毛利率将继续维持低位配合抢占市场,净利率后续将逐季回升。此外,经营活动产生的现金流量净额大幅下滑302%,主要是应收账款增加及预付原材料款增加所致,也反应出公司加大对经销商的资金支持,以共度时艰。 强势扩张市场份额的战略正坚定推进,低端如意面放量迅猛。收入占比43%的低端系列产品如意面13 年上半年、13 年下半年及14 年上半年收入同比增速分别为10%、25%、40%,增速明显加快;此外,我们注意到如意面的毛利率较去年同期大幅下滑了4 个百分点至13.7%,创09 年以来的历史新低(其他几个产品系列的毛利率也分别有0.7-2.8 个百分点的下滑),主要原因是在原料价格上涨的情况下公司对提价克制,反应了公司在行业景气度低迷的大背景下,决心以低端产品快速抢占流通市场份额,哪怕牺牲短期利润也在所不惜。 华中大本营市场重新启动,华东等新兴市场全面开花。随着华东试点渠道精耕的成功经验得以全面推广,收入占比34%的华中大本营市场,一改去年仅5%的缓慢增长状态,收入增速快速跃升至20%;此外,收入合计占比62%的四个新兴市场华东、华南、西南、华北也均保持了30%以上的较快增长,全国除占比仅2%的东北市场仍毫无起色外,其余各区均呈现了全面开花的良好势头,预计在以收入增长为导向的股权激励的推动下,这一快速增长态势还将延续。 克明正处于扩张机遇期,长线看好,目前估值合理,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为公司大力扩张份额的战略是正确之举,虽牺牲了短期利润增速,但龙头地位巩固以后,确保了长期可持续的盈利能力,依然是不错的长线稳健投资标的。随着股权激励的出台及华东渠道精细化经验的推广,公司在增长动力及落地方法上都有较大提升,趋势向好。公司预计1-9月净利润同比变动为0-20%,符合预期,维持14-16 EPS 预测1.17、1.32、1.57 元,考虑到长期盈利能力向好,给予适当溢价,以14年25-30 PE估值,目标价29.25-35.1元,目前估值已经合理,维持“审慎推荐-A”评级。 风险:食品安全;流通渠道扩张过于激进导致业绩不及预期。

中报业绩再次如我们之前预测,我们认为下半年压力仍大,但公司也有余力调节以实现全年目标,来年会继续在量价权衡中求增长。茅台业绩以稳为主,我们建议更关注终端动销,目前动销稳定下估值有支撑和向上空间,1年目标价200元。 上半年净利润持平,符合预期。公司上半年实现主营收入143.22亿元,营业利润102.5亿元,净利润72.3亿元,同比分别增长1.4%、-1.4%、-0.3%,EPS6.96元,符合我们7月报预期。其中Q2收入和利润分别为68.72亿,35.30亿,分别增长-1.3%和-3.4%。经营净现金流42.88亿,较Q1大幅好转。公司销售费用减少而管理费用明显增长,切合年初以来压缩空中费用转投到地面推广的政策导向,我们认为是明智的。 正如我们Q1点评,Q2较大的增长压力通过Q1预留和部分预收提前确认得以基本稳定。我们在Q1点评曾指出茅台今年压力最大的仍在Q2,所以不仅要预留部分Q1收入,还要在4月初开始招商。从我们模型推断,公司Q2的真实收入仅为55亿,幸有Q1末未确认的7亿预收款得以填平,而Q2报表达到68亿,我们判断公司已提前确认6亿左右预收款,才导致公司Q2末预收款创出5.4亿的新低,这也继续留给了明年Q2一定的增长压力。 下半年增长压力仍大,但总体有能力调节以实现全年目标。由于去年新招团购经销商约2000多吨茅台主要在下半年完成,增幅大,基数不低,预计下半年增长压力仍大。但总体看,公司有余力完成全年增长3%的目标,一是今年老经销商和专卖店平均加量10%,且10月份能完成全年计划;二是下半年新招空白区域经销商约2000吨;三是去年新招团购经销商今年已获得20%以上配额;四是年份酒同比基数压力将消失。我们测算公司10月底前已有把握完成1.4万吨左右高度茅台酒销量,11、12两月旺季空白,调节余地足够大。 维持强烈推荐和200元目标价。我们仍建议关注终端而非业绩,公司保持业绩持平没有问题,终端动销决定其来年增长速度,目前茅台总体动销良好,东部发达地区消化力强大。我们略调整14-16年预测EPS14.00、15.11、16.58元,维持1年目标价200元。风险提示:过度放量致价格失控。

公司中报业绩基本在预期的下限,但也不算太低于预期。我们预计公司未来4个季度销量略有回升,业绩增速逐步收窄,总体持平,来年下半年预计增长。股价估值基本合理,若有明显调整,价值投资者可考虑买入,维持 “审慎推荐-A”评级。 上半年净利润同比下降30.9%,略低于预期但不意外。公司实现销售收入116.63亿元,营业利润55.38亿元,净利润40.02亿元,同比分别下降24.9%、32.7%、30.9%,EPS1.05元;其中Q2收入和净利润49.43亿和13.83亿,分别下降27.8%和36.1%,虽略低预期但也不过分,不意外。Q2经营净现金流改善明显,虽收入较Q1减少近20亿,但现金回流较Q1增7亿。 上半年仍处于原有高价高返模式,政策动作较多。我们认为报表真实反映出货状况,Q1出货量不及终端消化量,大商大量用票据打款缓解压力,小经销商不进货;Q2小商继续不进货,而大商回款有所好转。公司5月底提出降价,6月份结算原模式下返利导致费用大幅增加(类似去年底)。2季度公司还采取适当控货并减少系列酒生产,由此大幅降低生产成本,使毛利率提继续提升,但收入方面也略受影响。 我们判断Q3起降幅收窄,未来4个季度销量有回升,但业绩整体或持平。我们草根调研库存消化后Q3部分小商在609价格下重新打款,这缓解了大商下半年可能减少打款的压力(从去年至今前5大经销商打款额看,若下半年小商不进货,业绩则堪忧)。我们预判虽然Q3起销量同比环比都有改善,但因价格策略调整,财务报表将表现为收入基本持平或略降,毛利率和费用率同步回落。预计Q3业绩仍将有10-15%的下滑,Q4则有相应正增长,来年上半年收入和利润预计也基本持平,同比增长更可能在来年下半年。前提是公司必须收回年底不返利的说法,让经销商仍保持对来年进货的持续性。 维持“审慎推荐-A”评级。公司若能调度得当,理应实现我们对其未来1年半的业绩预判。虽然未来1年业绩可能持平,但销量有回升说明底部已过,估值回升至目前水平有其支撑。我们维持14-16年EPS1.62元,1.76元,1.96元的预测,维持6个月目标价21.1元和“审慎推荐-A”评级。

Q2环比改善明显,符合我们先前预期,略超市场预期。公司上半年营收86.5亿元,净利28.5亿元,同比增长-8.0%,-13.1%。其中Q2营收29.8亿元,净利8.5亿元,同比增长-3.4%、-8.1%,环比改善明显,主要系大本营市场稳定。受销售及管理费用上升影响,净利率同比下降1.5%。现金流量表中,Q2“销售商品、提供劳务收到现金”同比增长32.2%,显现终端动销良好,经销商持续打款; 大本营市场稳固,省外不乏亮点。1)大本营市场地位稳固,动销明显:公司省内营收下降6.22%,省外下降9.39%,大本营市场稳固,得益于江苏省上半年经济指标高于全国平均水平,省内白酒市场容量稳定。草根调研显示,省内大众消费升级明显,中秋节终端走量略超预期;2)省外保持稳定,局部不乏亮点:据草根调研,安徽、浙江、山东、福建、河北等市场,仍保持稳定增长。整体来看,省外市场产品结构虽有所下移,但整体保持稳定,部分市场仍在增长; 对手上市影响较小,竞争并未加剧:今世缘上市对洋河影响不大:1)省内行业格局稳定,洋河龙头地位稳固,品牌力超强,消费者已经习惯洋河绵柔口感;2)洋河推出同款产品,积极应对今世缘“缘”主题婚宴产品,且效果良好;3)今世缘大经销商制明显,深度分销能力与洋河相比仍有差距;4)今世缘上市以来并未大幅增加费用投放,省内竞争并未加剧; 绵柔概念新突破,互联网思维贯彻彻底:1)绵柔产品新突破彰显公司产品创新能力:公司近期公司推出微分子酒,我们认为这是对绵柔概念的新突破,公司的产品创新能力不容忽视;2)洋河1号已经完成省内布局,预计下半年将加快省外市场布点。我们认为公司互联网思维贯彻彻底,有助于更好地理解消费者需求; 看好公司走出底部实力,Q3回升趋势已确定,维持“审慎推荐-A”评级:省内终端需求略超市场预期,省外整体保持稳定,竞争对手上市压力不大,公司Q2收入回升趋势明显,Q3回升趋势已确定。我们再次重申,看好公司走出底部实力,上调14-15年EPS至4.39、4.70元,目标价70.5元,对应15年PE15倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:终端需求低于预期、省内竞争加剧

公司半年报在明星产品推动下保持收入和业绩继续稳定高速增长,股价则经过半年多调整初步实现预期理性回归。我们认为股价往来年看已有一定空间但市场不应对利润期待过高。我们按2015年1倍PEG估值,给予来年目标价20.7元。 上半年收入增长32.6%,净利润增长41.5%,略超我们预期。公司上半年实现销售收入98.72亿元,营业利润2.86亿元,净利润2.09亿元,同比分别增长32.6%、41.5%、41.5%,EPS0.17元,略超预期;其中Q2收入和净利润分别增长30.6%和40.9%。经营净现金流-7.07亿元,主要是Q1采购支出大增,Q2经营净现金流已转正,应该是公司存货充足,减少了原料采购。 莫斯利安等贡献比重提高助业绩持续成长。从产品结构看,常温酸奶莫斯利安上半年仍实现近翻倍增长,我们预计全年实现60亿元问题不大。其他明星产品如畅优、优倍等也保持较快增长速度。上半年毛利率虽因高成本影响,但得益于高利润产品的贡献比重不断提高,其规模效应的释放助公司业绩持续成长,因此我们判断未来奶价下跌,高利润产品比重继续提高的背景下,公司理应保持高成长。 常温酸奶品类成长逻辑目前仍强于竞争逻辑,但费用支出大,短期综合利润率提升速度仍缓慢。从大众品新品类的成长周期看,尽管最佳的蓝海扩张投资期已过,行业竞争开始加剧,但常温酸奶品类目前仍处于成长前期,市场渗透率低,成长空间广阔,扩张逻辑强于竞争逻辑。因此我们仍看好光明莫斯利安的发展,除伊利蒙牛较为强势的重点市场卖场渠道外,公司仍可以找到较多的铺货空间,甚至采取农村包围城市的策略。但渠道的下沉、网络的铺织以及形成规模效益,需要更长时日,加之竞争对手在优势市场的强劲销售能力可能延缓公司铺货速度,我们判断利润率的提升过程仍是缓慢的。 管理层激励相对行业仍显滞后。尽管公司制定2期股权激励,激励仍明显不足。相比规模和利润大幅领先的伊利和蒙牛采取的大手笔管理层激励,光明滞后的收入规模加滞后的激励制度,要求光明实现快速追赶已实属不易,更容易使企业缺乏后劲。

Q2收入净利转正,超市场预期。公司上半年营收23.02亿元,净利6.38亿元,同比增长-9.4%,-13.9%。其中Q2营收7.93亿元,净利1.81亿元,同比增长14.9%、6.2%,环比改善明显,利润增幅超出我们预期,主要系中低端产品放量。受高端酒下滑、销售费用上升影响,净利率同比下降1.9%; 低档产品动销良好,存货下降明显。Q2末公司存货17.63亿元,同比下降12.3%,较年初下降16.9%。终端动销良好带动存货下降。草根调研显示,浙江市场目前葡萄酒(包括进口和国产)已经基本完成去库存,终端动销在逐步恢复,预计张裕7月份低端产品,在浙江省内同比增长20%; 渠道下沉显成效,低端产品放量。分产品看,预计酒庄酒仍有下降,解百纳(主要是特选)及以下产品、白兰地产品动销良好,低端产品动销良好得益于渠道下沉。作为国内葡萄酒第一品牌,张裕具有较高的品牌知名度与认知度。公司通过今年以来的渠道下沉工作,在三四线市场实现低端产品(解百纳及以下产品)的持续放量; 三线市场仍有空间,公司需明确战略。三四线市场的红酒经销商投机心理较强,频繁更换产品以保持渠道高毛利,消费者对进口酒品牌认知度与信任度较低。若张裕能在渠道下沉中持续布点,中低端产品有望持续动销。但公司在人才激励(待遇低于市场水平)、产品策略(如何定位六大酒庄酒)、渠道策略(协调经销商与先锋酒庄门店推广)等方面仍需明确战略,确定打法; 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司渠道下沉效果明显,Q2业绩转正,预计下半年仍有望保持此趋势。公司已走出最差时期,短期股价表现充分,但在终端需求触底回升背景下,长期看好公司增长。上调14-15年EPS至1.41、1.62元,目标价32.4元,对应15年20倍。 风险提示:终端需求低于预期、进口酒冲击加大、渠道下沉不力