Q2收入净利转正,超市场预期。公司上半年营收23.02亿元,净利6.38亿元,同比增长-9.4%,-13.9%。其中Q2营收7.93亿元,净利1.81亿元,同比增长14.9%、6.2%,环比改善明显,利润增幅超出我们预期,主要系中低端产品放量。受高端酒下滑、销售费用上升影响,净利率同比下降1.9%; 低档产品动销良好,存货下降明显。Q2末公司存货17.63亿元,同比下降12.3%,较年初下降16.9%。终端动销良好带动存货下降。草根调研显示,浙江市场目前葡萄酒(包括进口和国产)已经基本完成去库存,终端动销在逐步恢复,预计张裕7月份低端产品,在浙江省内同比增长20%; 渠道下沉显成效,低端产品放量。分产品看,预计酒庄酒仍有下降,解百纳(主要是特选)及以下产品、白兰地产品动销良好,低端产品动销良好得益于渠道下沉。作为国内葡萄酒第一品牌,张裕具有较高的品牌知名度与认知度。公司通过今年以来的渠道下沉工作,在三四线市场实现低端产品(解百纳及以下产品)的持续放量; 三线市场仍有空间,公司需明确战略。三四线市场的红酒经销商投机心理较强,频繁更换产品以保持渠道高毛利,消费者对进口酒品牌认知度与信任度较低。若张裕能在渠道下沉中持续布点,中低端产品有望持续动销。但公司在人才激励(待遇低于市场水平)、产品策略(如何定位六大酒庄酒)、渠道策略(协调经销商与先锋酒庄门店推广)等方面仍需明确战略,确定打法; 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司渠道下沉效果明显,Q2业绩转正,预计下半年仍有望保持此趋势。公司已走出最差时期,短期股价表现充分,但在终端需求触底回升背景下,长期看好公司增长。上调14-15年EPS至1.41、1.62元,目标价32.4元,对应15年20倍。 风险提示:终端需求低于预期、进口酒冲击加大、渠道下沉不力

海天中报收入、净利分别增长14%、27%,酱油增速有所回落,调味酱与蚝油渐成为新的增长极,增速分别达23%和26%。较为薄弱的中部和西部地区通过渠道铺设和网络下沉,增速较快。海天作为行业龙头,品牌、渠道及规模优势将长期存在,股价有望实现估值切换,上调评级至“强烈推荐-A”,目标价41.3元。 14年中报收入、净利分别增14%、27%,符合预期。公司上半年实现收入50.3亿元、营业利润12.8亿元、净利润11.0亿元,同比分别增长14%、28%、27%,EPS 0.74元,Q2收入、营业利润、净利润分别为22.3亿元、5.5亿元、4.6亿元,同比增长16%、32%、17%。Q2收入增速较Q1略有加快,主要是调味酱和蚝油的快速增长,营业利润增速较Q1快速增长7个百分点,主要是因为Q2单季毛利率同比大增2.6个百分点,再创历史新高。 占比64%的酱油增速有所放缓,调味酱和蚝油则同比快速增长23%和26%,渐成收入新增长极,来年食醋和料酒有望投放,值得期待。上半年酱油增速同比明显放缓,我们分析主要是餐饮不景气滞后传导影响,尤其老抽面临增长停滞的局面,公司5月份加大酱油促销,预计下半年仍将持续。可喜的是是调味酱和蚝油增速分别达23%和26%,成为近期增长的主要驱动力。我们了解公司在宿迁的工厂,正在紧密安排生产,未来将成为海天食醋和料酒的重要产地。凭借海天的渠道网络,来年新品放量值得期待,渠道规模效应会更明显,管理费用率上已经体现。 大本营市场初显成熟,中西部市场增长接力。上半年以广东为主的南部市场增速放缓至不足10%,渠道基本成熟,也受到经济不景气的影响。但收入占比25%的中部和西部区域分别增长26%和24%,薄弱地区的覆盖正明显加强。目前海天覆盖了50%的县城,地级市覆盖率虽然在90%以上,但精细化覆盖的只有几十个城市,大量的地级市依然处于1-2家经销商的简单覆盖,未来3-5年渠道的广度和深度依然有很大拓展空间。上半年,公司继续加快网络的深化改革,加快网络细化、渠道下沉和延伸,经销商、直控终端的规模和数量稳步提高,对分销商/联盟商掌控力增强,市场网络的深度、广度和渠道承载力已逐步反应在薄弱地区的收入增速上。 全年受益于成本下降,下半年加大商超投入。上半年毛利率酱油、蚝油、调味酱毛利率分别为42.8%,35.5%,41.0%,其中以大豆、白糖为主要原料的酱油、调味酱毛利率大幅提高2.4和3.9个百分点,主要受益于上述原料价格同比大幅下降,预计这一态势全年都将持续,但来年会消失,仍主要依靠新品上量规模效应降低成本。公司酱油销售餐饮占比近70%,受行业景气影响,我们预计公司下半年将在商超加大铺货力度,增加广告等费用投入,抢占家庭市场份额。 估值切换时点临近,上调评级至“强烈推荐-A”,目标价41.3元。海天作为稀缺的调味品龙头白马,品牌、渠道及规模优势将长期存在,盈利能力将持续高于同行,在经济不景气的背景下业绩持续稳健增长,高回报率低风险性的特征将使其持续享受估值溢价,4季度临近有望享受估值切换和沪港通双重催化剂。我们略上调14-16年EPS预测至1.37、1.60、1.88元。以现25.8倍PE按15年业绩估值切换,给予目标价41.3元。 风险因素:食品安全;高端新品推广受阻。

公司半年报业绩符合前期预告,但市场对其盈利预测下调并不充分,公司目前仍处深度调整期,3、4季度环比降幅虽会收窄,但全年大幅下降不可避免。大本营容量缩小、公司调整政策滞后是公司来年转折回升的主要挑战,我们仍维持 “审慎推荐-A”投资评级。 上半年净利润同比下降63.5%。公司上半年实现收入23.00亿元,营业利润4.94亿元,净利润3.60亿元,同比分别下降43.4%、64.5%、63.5%,EPS0.41元;其中Q2收入和净利润下降41.5%和92.4%,净利率仅2.4%。经营净现金流有所好转,主要是公司较去年比应付增长而应收、存货项目回落,占用资金减少,现金流看已度过最差时期。 产品结构大幅下降,中高端下滑预计达50%以上。上半年公司毛利率下降7.8个百分点,净利率下降8.6个百分点,盈利能力大幅下滑。我们预计主要是中高端产品销售大幅下滑,青花瓷系列、20年陈酿等产品销售降幅预计达50%以上,而终端100元左右的普通老白汾也有明显下降。据渠道了解,年初以来中高端产品动销困难,目前库存仍然不低,预计3季度降幅虽能略收窄,但仍将因高基数、高库存导致发货较难,利润继续大幅下降,4季度有望转正。 大本营支撑力不足,消费容量萎缩。公司上半年省内下降46.6%而省外下降29.6%,与其他区域企业明显不同。山西省煤炭经济衰退对消费支撑力明显不足,大型国企不消费,小型企业效益差,民间消费力波动较大,导致市场容量萎缩较大,尤其中高档萎缩明显。从未来一段时期看,大本营市场经济疲软可能成为制约公司回升的主要因素。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司短期策略仍是坚持价格体系,产品线下延来迎合消费降级,但新产品推广在目前环境下收效甚微,符合我们年初以来对公司判断。我们下调2014-2016年EPS预测至0.63元、0.77元,0.94元,我们按照假设来年库存消化报表修复后的业绩估计,按未来2年PEG1倍估值,目标价16.9元,目前股价已修复,维持 “审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:库存消化慢于预期,公司调整策略失误。

14 年中报收入增19.6%、净利下滑9.6%,符合预期。好想你14 年上半年实现收入4.8 亿元、净利润0.39 亿元,同比分别增长19.6%、-9.6%,EPS 0.26 元;Q2 收入、净利润分别为2.0 亿元、740 万元,同比增长25%、-25%,单季收入增速较之Q1 的16%有所加快,主要是商超渠道推进迅速,但净利润下滑速度也明显加快,主要原因是上海样板市场广告费用投放加大。此外,经营性现金流较上年同期大幅下滑了35%,主要是员工薪酬和支付的税费增加所致,而现金及等价物则大增448%,主要原因是发行了5 亿元公司债。 收入占比近 7 成的专卖店渠道,优化升级推进顺利,收入已企稳回升。公司暂缓开新店速度,加大现有专卖店升级力度,建立店面ABC 标准,实施分类管理及单独考核店面经营指标,今年上半年,公司完成升级优化及新开店面231 家,强化K3 终端应用,推进店面信息系统管理规范,并在淘汰、取缔部分不合格店面的同时,进行“大招商、招大商、招好商”的招商加盟活动。半年报显示,连锁专卖渠道销售收入为3.3 亿元,同比增长1.28%,收入占比为68%,而2014年底占比为73%,专卖店单一渠道依赖度继续降低。 商超渠道快速推进,收入同比大增134%,资源持续聚焦上海样板市场和无核即食枣。目前全国划分四个销售大区、30 个销售分部,重点打造上海样板市场,着重发展北京、武汉、郑州等重点市场。其中上海市场今年计划密集投放广告3千多万元,继续提升好想你的知名度增加试吃率,这对于华东地区的销售将有良好的带动作用。此外专门设置KA 管理岗,对于成熟市场将逐步施行直营操作模式,并逐步推行终端标准化操作;产品上聚焦白袋即食无核枣,重点拓展大众休闲消费,上半年即食枣系列产品销售收入达4213 万元,同比增长242%;截至2014 年6 月30 日,商超渠道进驻大型连锁KA 系统243 个,铺货门店1808家;上海、北京、武汉、郑州四个样板市场铺货率达到95%以上;江苏、浙江、广东等重点市场铺货率大幅提升,我们在苏北调研时看到,大卖场好想你的陈列面积至少一个标准货架,白袋即食枣生产日期仅为一个多月前,动销良好。 上半年商超渠道共实现销售收入8571 万元,增长134%,收入占比提升至18%。 电商继续快速增长,但体量仍小,未来仍然大有可为。电商渠道经过两年的发展,目前已成为红枣品类线上第一品牌,今年上半年,电商渠道完成销售收入1689 万元,销售同比增加88 %。此外,2014 年2 月电商部门根据受众人群的地域、性别、年龄、消费能力、消费习惯等,结合公司产品定位,推出淘枣帮系列产品,该系列产品已于5 月份上线,前景非常值得期待。 关于三大渠道定位,我们建议:KA 卖场树形象,电商与专卖店打造O2O 赚利润。由于好想你之前主要在河南通过专卖店渠道销售礼品枣起家,即便上市后影响力有所扩大,但在省外的品牌知名度和产品认知度依然不够,要快速实现全国化,第一步必须加强品牌和产品在消费者中的认知和首次试用率,对此公司首先集中火力在上海打造样板市场强势进驻KA 卖场,我们认为是正确的战略举动。但是此举是不可持续的,KA 卖场销售费用实在太高,基本上“赚了吆喝不赚钱”,当消费者有一定认知度后,一定要快速加大线上平台的引流宣传,同时辅以产品线和个性化服务的梳理聚焦,在线下专卖店密集的重点市场区域全面推行O2O,提升线下体验以增强消费粘性,培育出坚固的消费群,而在其他较薄弱地区,可借鉴淘品牌思维,精心设计线上专属品种,用传统电商网购的方式加大覆盖和出货,快速做大销量,我们看到像三只松鼠这样的坚果小品类仅用2-3 年就做到3 亿元以上的收入规模,我们相信枣类休闲食品龙头品牌在市场空间上也完全可以轻松做到5-10 亿元以上,目前淘枣帮系列产品已颇有三只松鼠的韵味。 公司转型趋势向好,短期净利虽难有起色,但依然是值得期待的战略性成长品种,维持“审慎推荐-A”的投资评级。公司预计三季报净利润增速变动范围为-60%至-30%。主要受两方面因素影响所致:(1)去年同期转让奥星子公司股权取得收益3153 万元;(2)报告期渠道拓展销售人员薪酬增加以及加大品牌推广和促销力度导致销售费用增加。目前公司仍处在“KA 卖场树形象、专卖店整顿优化、电商初期培育”的转型起点阶段,短期来看利润并非最重要考量因素,我们相信未来只要公司坚持正确的战略不变,打好后台扎实的内功,利润回归只是时间问题。我们认为正常情况下食品类快消品的龙头品牌做到10-15%的净利率是完全合理的,我们取下限10%计算,预计14 年公允净利润应为1.08 亿元,目前28 亿总市值对应PE 为26 倍,考虑到其未来成长性,25-30 倍PE 应属合理范围,维持“审慎推荐-A”的投资评级,强烈建议持续关注。 风险因素:食品安全、原材料价格因天气原因波动。

公司Q2预收账款维持高位,受广告及促销活动增加等因素,费用率高企蚕食利润,收入及业绩低于预期,省外市场开拓仍有压力。我们认为公司核心问题仍是理顺激励制度,若省内其他国有企业改革有所进展,对公司改制将有推动作用。维持“审慎推荐-A”投资评级。 Q2业绩低于预期,预收账款维持高位。公司上半年实现收入6.65亿元,净利1420万元,同比增长-17.5%、-49.4%,其中Q2实现收入2.19亿,净利-140万元,同比增长-32.9%、-136.6%,Q2收入业绩均低于市场预期。Q2毛利率维持63.5%高位,同比增加10.2%,显示公司产品结构稳定。受促销增加影响,预收账款继续维持高位,Q2为6.75亿元,未来业绩有一定保证; 费用高企蚕食利润。Q2销售费用率维持34.7%的高位,管理费用率上升至16.4%,同比增加8.3%,主要系Q2收入下降基数变低,Q2管理费用3622万元,与Q1的3874万元基本持平。现金流量表中,Q2“支付其他与经营活动有关的现金”项目3.95亿元,同比增加41.5%,主要系广告费及促销费用增加。Q2淡季销售不畅、收入基数降低背景下,费用高企蚕食利润,导致净利润转负,为-140万元; 省内市场空间尚大,省外市场仍有压力。公司上半年华北地区销售收入4.92亿元,同比上升-14.1%,其他地区1.72亿元,同比上升-25.8%。华北地区占比74.1%,同比增加3%,其他地区市场下降明显。草根调研显示冀南市场增速较慢,但仍有增长空间,企业深耕市场仍有潜力可挖掘; 改制政策业已明确,客观条件逐步成熟。年初河北省国资委明确改革目标:“二级企业要纳入股权多元化改革范围,确保2-3年内完成70%以上二级企业的股权多元化改革任务”。我们认为公司产品定位大众消费,省内地位稳固,国企改革政策环境业已成熟,若公司机制能够理顺,河北称王周边扩张的潜力仍在。我们预计,若河北省内其他国有企业改革能有实质进展,将对公司改制工作有推动作用; 维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价区间27.2元。由于Q2业绩低于市场预期,下调14-15年EPS至0.30、0.33元。Q2公司业绩虽低于预期,但产品定位大众消费,省内地位稳固,且河北省国企改革持续推进,若公司机制能够理顺,河北称王周边扩张的潜力仍在,按照PS估值2倍,目标价27.2元。 风险提示:省内市场增长乏力、改制工作慢于预期、省外市场竞争激烈。

Q2收入增长超市场预期,费用略高净利微增。公司上半年实现收入23.9亿元,净利3.58亿,同比分别增长3.6%、-4.8%,其中Q2实现收入9.02亿,净利7109万元,同比分别增长21.7%、4.4%,由于端午旺季销售情况较好,Q2收入增长超市场预期,公司走出底部趋势得到确认。毛利率维持69.1%,与Q1基本持平(69.4%),显示公司产品结构稳定。营销费用略高,与去年同期增加2.2%,系省外河南、河北市场费用投放较高所致,导致净利率同比下降1.3%; 渠道进货意愿充足,员工收入改善积极性提高:其他应付款5.2亿元,较年初增加1.5亿,这反映公司保证金持续扩张,渠道打款进货意愿充足。现金流量表中支付给职工现金同比增长26.4%,反映公司在行业调整期仍在改善员工收入,积极性料将明显提升; “2+1”格局逐渐清晰,省内费用率有望下降。市场担心的省内竞争不足为虑:1)省内“2+1”格局逐渐清晰:古井依靠自身品牌力及策略调整,口子延续价格稳固特征,洋河加强终端精细化。2)三线品牌收缩,费用有望下降:宣酒、高炉家等企业占率下滑明显,优势企业抢占份额,本质原因是传统高费用投入模式难以为继;3)竞争对手上市影响不大:5月份迎驾口子披露招股书,根据目前新股发行速度,预计发行时间要在15年,预计两家公司14年将以稳定收入和利润为主要目标,省内不会出现费用投放大幅上升情况。另据近期草根调研,中秋旺季安徽省内主要品牌促销费用均同比略降,预计省内费用率下降,下半年整体费用率取决于省外市场费用投放; 再次重申公司四大核心优势:1)产品定位:定位大众消费,牢牢把控省内80-120元价格带;2)坚持原浆系列:业绩稳定依靠年份原浆系列,并未依靠新品开发;3)管理团队信心满满:董事长梁金辉对市场营销理念理解深刻,业务人员能力较强;4)调整措施得当:提出两个聚焦,聚焦省内及河南市场,聚焦年份原浆系列产品。我们认为公司核心优势明显,是目前行业中复苏质量最高的企业; 上调至“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司核心优势明显,”2+1”格局逐渐清晰,省内竞争不足为虑,费用投放有望控制,下半年公司优势逐渐扩大,明年公司费用-业绩弹性将会体现。上调至“强烈推荐-A”投资评级,14-15年EPS至1.26、1.45元,目标价26.1元,对应15年PE 18倍。 风险提示:省内竞争加剧、省外市场拓展不利、终端需求低于预期

公司上半年因猪价下跌屠宰收入放慢,肉制品销量低于预期净利率创新高。我们判断下半年起收入增长加快,但净利率会有回落。股价已对收入及净利率趋势充分反映,目前已有安全边际,1年目标价45元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 收入不及预期,但净利润符合预期。公司上半年实现收入210.43亿元,营业利润21.72亿元,净利润21.97亿元,同比分别增长3.6%、22.8%、30.0%。EPS1.00元;其中Q2收入、营业利润、净利润为108.01亿元,13.86亿元,11.20亿元,同比分别增长1.9%,12.9%,20.1%。经营净现金流11.3亿元,同比持平,但现金金额减少,主要缘于年度分红及存货增加。 猪肉价格大跌导致屠宰业务收入放缓,但下半年有望明显加快。公司上半年屠宰量767万头,同比增长21.7%,超额完成计划,但屠宰整体收入仅增长3.7%,可见上半年猪肉平均售价降幅达到15%。所幸公司规模上量,收猪价及经营成本均显优势,使毛利率同比提高1.1个百分点,毛利增长仍有13%。我们判断公司屠宰放量可以持续,且下半年及明年猪价持续回升趋势明确,预计下半年及来年屠宰收入将加速上行,全年有望达到20%。 肉制品销量增速明显放缓,低价库存确保下半年业绩,但长远仍有挑战。上半年高温肉制品增长7.1%而低温肉制品仅增长1.3%,不尽人意但符合预期。公司库存商品同比大增近6亿,为下半年低成本打下基础。不过长远仍有挑战的是,现有高温及中温产品如王中王、Q趣、玉米肠等基本都已是跨过成长期的成熟走量产品,新品推出的销量弹性不大,而能否加快原有低温产品及引进SFD低温产品快速放量,由于消费习惯问题,仍需要观察。 股价安全边际已足,1年目标价45元。由于猪价持续上涨及肉制品增速低迷,我们预计公司收入高增长要依赖利润率更低的屠宰业务驱动,未来2年净利率将小幅走低,2014-2016年EPS预测2.20元,2.54元,2.94元。近期估值下降正是对未来盈利率走低的反映,我们认为悲观期15倍PE企稳,预示未来股价存在估值切换及修复的机会,给予1年目标价45元,对应2015年17.7倍PE。风险提示:需求持续低迷致销量不及预期。

公司上半年尽管业绩仍大幅下滑,但Q2收入同比基本持平,初显改善迹象,虽然短期业绩仍有压力,但终端库存开始消化,最坏时期已过,估值有望修复,未来关注库存消化速度及经销商信心恢复。维持“审慎推荐-A”投资评级。 Q2收入企稳,环比显现改善迹象,产品结构不乐观。公司上半年营收36.67亿元,同比下降30.8%,净利润9.58亿元,同比下降47.2%。EPS0.68元。其中Q2单季度收入和净利分别为20.72亿元、4.83亿元,同比增长-4.5%、-32.5%,环比开始企稳,显示改善迹象;但产品结构仍不容乐观,1573下降67%,中档特曲、窖龄等下降48%,毛利率和净利率大降至45.6%和22.5%。 经销商打款意愿低,短期业绩压力持续。Q2末公司库存商品8.48亿元,与13年底相比下降29.9%,内部库存消化改善现金流。应收票据21.7亿元,同比仍处高位。Q2销售商品收到现金项为2126.0万元,同比下降27.5%,环比下降21.8%,经营活动现金流净值2.62亿元,与去年同期(4.92亿)和Q1(9.15亿)相比均明显下降,反映经销商打款意愿较年初继续降低。近期降价短期内对公司财务会有进一步压力(价格下降且出货量短期难以改善;系列酒价格体系调整承压;渠道库存补贴增加费用)。 最坏时期已过,库存开始消化,估值有望修复。公司在中秋节前通过降价消化渠道库存,政策开始回归务实路线,是治本的开始。公司战略重点已从保价转向保量,Q3起社会库存动销有望消化,公司最坏时期已过。从草根调研数据,目前1573一批价已经下降至580以下,且仍有下降趋势,终端动销逐渐起量,预计3-4季度库存持续消化,Q4出货量有望提升。公司在14年低基数基础上增长难度系数下降,股价弹性值得关注。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司调整政策逐渐务实,终端库存有望消化,最坏时期已过,但短期业绩仍有压力,下调盈利预测至14-15年EPS1.58、1.84元,但估值有望修复,加上近期白酒板块人气提升,股价下跌空间有限,维持目标价21.5元,对应14年14倍PE,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:公司政策执行缓慢、终端动销低于预期、行业竞争加剧。

事件: 上交所交易数据显示,公司高管层7月29、30日两天合计在二级市场增持公司股份4881.6487万股,增持均价24.81元,耗用资金12.1097亿元。 评论: 1、强力增持,显示对未来强烈信心 市场一直担心公司高管解禁,但公司用强力增持的方式,不但宣告了现有股权将继续锁定(6个月内不能反向交易),还宣告了公司对未来发展的极大信心。我们认为这信心正与我们一直所强调的一样,公司多年积累的品牌渠道等市场竞争优势在持续加强,这将不断体现到财务报表中。可以预计,伊利中报将继续超预期,2季度收入增速有望超过15%,而三季度基数更低,收入增速有望更高。由于原奶价格持续下降超出预期,公司成本调节空间不断放大,必然会采取增加促销品加快收入,抢占更多市场份额,并保持利润继续超预期增长。 2、内生增长持续,外延扩张启动,估值业绩齐升 我们认为,伊利在未来几年内内生增长和外延扩张上都将有很多牌可打。1)内生增长上,液奶高端品金典、常温酸奶安慕希、活性乳酸菌饮料每益添等增长点,可确保未来数年的利润持续提升;进口奶方面,我们了解公司即将推出小包装的金典品牌进口奶、大包装的培兰进口奶,成本更低,有效化解市场担忧。奶粉方面,公司金领冠持续高增长,新品在母婴店快速推进,挤压杂牌份额,可确保公司份额继续提高;2)外延扩张上,公司手头可供收购的海内外项目众多,我们预计来年起并购预期大幅提高,今年与云峰基金等成立的畜牧公司,预计未来也大有作为,有望在一两年内独立上市。内生高增长加持续的资本运作预期,将打消市场对净利率提高后估值下降的担忧,我们认为未来估值可挑战港股蒙牛。 2、我们的判断和推荐持续得到验证,令我们进一步提升目标价信心 我们在《伊利股份(600887)-6月见底,下半年5大催化剂逐月展开》中,指出第一大催化剂是管理层股权解禁担忧的解除,公司这次增持不但解除了担忧,还强化了市场的信心,催化剂超预期。我们指出第二、第三个催化剂,即渠道销售压力缓解,全面娱乐营销,从目前渠道调研看如期推进。第四个催化剂中报超预期,目前看已无悬念;第五个催化剂沪港通效应,在7月初已开始显现效力,在与港台等海外投资者交流中,我们也感受到市场对伊利的极大兴趣。在2013年,我们用持续报告和邮件把握了3个40%的推荐,并在同行下调14年盈利预测时,坚决看好今年业绩爆发。从今年6月初起,我们用“迷雾掩盖下的大金矿”,“负面因素过度放大,正面因素却被忽略”,“6月见底,下半年5大催化剂逐月展开”,旗帜鲜明的表明我们的判断,这些都得到了验证。 暂维持2014-2016年EPS预测除权后1.30元,1.63元,1.93元,但我们判断业绩超预期几无悬念,待中报出台市场会进一步上调预测。正如前文所述,公司利润超预期、资本运作预期的开始,将从业绩和估值层面共同推进股价上升,6个月目标有望重上1000亿市值,重申强烈推荐。

延续《用中西医结合的方式看白酒--从五粮液降价事件说起》的观点,老窖回归务实路线,是治本的开始。五粮液降价后续的措施及股价符合我们报告判断,我们认为老窖此次降价也在预期之中。若政策不变,公司将错过中秋国庆消化库存最佳时机,销售团队军心和经销商信心会持续溃散,即使基数已降也难挡继续大幅下滑。公司此时降价,正是希望推动旺季动销; 对老窖而言,短期壮士断腕,赢得来年健康发展。公司降价对公司的财务会有明显影响,一是从过去的量跌,到现在的价也跌(短期预计还只是消化渠道库存,出货量难以改善);二是公司需要对渠道的库存进行降价补贴;三是泸州老窖大量系列产品和开发品牌,未来都需要做价格调整。预计短期的财务形势会更加严峻,但库存消化应该有望开始,以赢得明年健康发展; 对行业而言,我们认为短期对竞争对手的冲击可能并不明显,但价格体系可能会有牵制。一方面,预计未来批发价可能560-600元间,与五粮液差别不大,在四川等市场可能会有部分替代,但在全国市场替代较少;另一方面,销售队伍振奋士气、渠道重拾信心需要时间。因此我们认为降价对主要竞争对手五粮液冲击不大,不过对五粮液和茅台的批发价格回升还是会有所牵制; 库存动销有望开始,估值有望修复。我们预计虽然公司业绩将再次下调,但市场会对公司形成3、4季度消化库存的预期,并形成对明年报表改善的预期。预期略有改善,另外短期市场热情的持续,使股价下跌很难,股息收益率高达5%的吸引力开始显现,股价短期受估值修复将有所回升。 下调盈利预测至14-15年EPS1.65、1.89元,但目标价上调至21.5元,对应14年13倍PE,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:公司政策执行缓慢、终端动销低于预期、行业竞争加剧

收入加速增长,利润由负转正。公司上半年收入、营业利润及净利润分别为17.40亿,1.14 亿,0.86 亿元,分别同比增24.4%,降2.1%,降11.5%,EPS0.26元。与我们7 月月报预测几乎完全一致。每股经营净现金流0.26 元,同比大幅改善。Q2 收入、利润分别增长27.1%,7.1%,3 年来首度实现正增长。 各项指标均呈好转趋势。13 年下半年因为资产转固折旧大增却没有收入导致毛利率进入低位,14 年收入增加,折旧摊薄而成本保持低位,毛利率有明显恢复,如能保持销售持续增长,预计将进一步摊低折旧实现下半年毛利率同比明显回升。经营方面,公司的存货周转率和应收款周转率也持续提高,说明动销好转,压货减少,生产销售持续正常化,每股经营性现金流录得0.26 元。公司产能已经充裕,募投项目建成,资本支出大幅减少,现金流开始好转。 走出底部已确定,但目前仍处于修复性回升,行业供需短期仍显宽松。公司走出3 年调整期已经确定,内销好转源自公司业务重新聚焦,暂时放下精力和经验不足的的下游产业,将扩张期的资源投入到酵母核心业务,实现渠道深度下沉,从而抢回份额;外销好转则因成本优势重新体现,人民币汇率重新回落,埃及工厂进入正常生产和动销。我们预计未来2 年公司有望延续内外销的2 位数增长。不过目前国内行业供需仍不紧张,安琪自身产能投产不久,尚未满产,虽主要竞争对手马利关闭哈尔滨工厂,其他工厂也相当不利,但仍有新的对手进入,如湘桂集团拥有大量广西糖厂,今年有1 万吨投产,未来还计划扩产到3 万吨。由于其成本低廉,未来可能形成价格竞争。 上调评级至“审慎推荐-A”,目标价17.5-21.0 元。公司努力调整开始收效,外部环境也有改善,我们预计3 季度起营业利润有望连续多个季度实现40%以上高增长,预测2014-2015 年EPS0.50,0.70 元。基于此,我们判断股价未来有一定上升空间,目标机上调至17.5-21.0 元。主要风险在于行业价格竞争加剧。

7月18日我们参加了五粮液临时股东大会。武汉会议后,公司开始优化经销商、强化市场管理,并初显成效,终端库存维持低位,一批价格有所回升,营销体系改革方向明确但任重道远。我们认同公司改革的方向和决心,未来关注公司营销体系变革工作进展。维持审慎推荐评级。 武汉会议初见成效,核心商家体系降低公司管理要求:武汉会议后,公司调低出厂价、构建核心商家网络,期望利用核心商家向各渠道和其他经销商供货,解决乱价与串货等渠道乱象,实现深度分销和市场掌控。我们认为,公司出厂价回归到以民间商众需求选择的价格带附近,是调整策略的标志性转变,核心商家体系的梳理,实质是将市场管控职能交由核心经销商执行,对公司管理能力的要求有所降低,有助于短期内理顺价格体系。建议参考我们5月21日报告《从五粮液降价事件说起-用中西医结合的方式看白酒》; 中低端产品表现良好,高端产品库存较低:根据草根调研情况,预计公司中低端产品表现良好,其中五粮春与五粮醇产品均保持增长趋势,其中五粮春由于基数较低,预计有两位数增长。受出厂价下调,预计系列酒全年销售仍有压力。另外目前终端库存处于合理水平,预计库存在全年销量10-20%之间; 营销体系变革方向明确但任重道远:公司年初披露计划在6月份前完成7个营销中心的设立工作,并拟引入民营资本混合所有制。我们认为是否需要引入民资有待探讨,但通过设立营销中心,将渠道管理工作由宜宾总部下放至各区域营销中心,并赋予营销中心更多管理权限与可投放资源,是公司实现全国化品牌区域化运作和渠道深耕的必然选择。我们认同公司改革的方向和决心,但预计营销体系变革势必会影响既有销售模式和渠道价值链,营销中心设立过程及设立之后的职能定位与权限厘清仍需时间,渠道深耕工作方向明确但任重道远; 并购方案中各方利益拿捏得当,短期业绩贡献有限:公司7月8日公告增资获得河南五谷春酒业51%股权。白酒并购难度在于如何协调各方政府利益(白酒企业税收贡献度高),以及如何将被并购企业的品牌和产能转化为销量(产能只是包袱、动销才有收入)。我们认为,并购方案显示公司在协调各方利益方面拿捏得当,但短期业绩贡献有限; Q2业绩仍有一定压力,Q3起销量有望回升:预计二季度收入下降25%,净利下降29%,目前渠道库存低位,价格稳定回升,预计三季度出货量同比上升,收入能否持平,还有待对旺季消费进行跟踪; 维持“审慎推荐-A”投资评级。维持2014-2015年EPS预测1.62元、1.76元,鉴于环比改善趋势,我们认为估值可以有所恢复,目标价21.1元,对应14年PE13倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:淡季市场需求不振,营销体系变革缓慢

6月20日我们参加古井贡酒股东大会。公司管理层聚焦省内市场,渠道精耕细作,聚焦核心产品,关注大众消费,已取得显著效果,具备率先走出底部的实力。但目前行业底部仍在持续,且面对迎驾等企业IPO,省内市场竞争压力可能加大,建议关注公司皖北市场精耕细作及皖南市场持续开发。维持审慎推荐评级。本文附录中对豫东地区草根调研显示公司业务管理细致、传统渠道平稳。 聚焦省内市场,渠道精耕细作:与江苏等市场不同,安徽市场终端争夺激烈(从居高不下的进店费即可看出)、优势品牌众多,挤压式竞争的行业特征在安徽省内被充分体现。公司聚焦苏鲁豫皖核心市场,并将安徽作为重中之重市场运作。(1)省内市场精耕细作:一方面,虽然在省内耕耘多年,但公司在渠道下沉方面仍有空白市场,因此公司在14年提出要县县建制、乡镇连接,另一方面省内强势品牌众多,公司通过省内市场精耕细作,有助于对省内其他品牌的挤压式增长。我们认为坚守大本营市场,是公司企稳的核心,也是未来走出行业底部的根基。(2)省外市场以点带面:公司在省外机会型市场寻求强势合作伙伴,切入当地市场,在省外核心市场(河南、河北、山东、江苏),以高端产品引领品牌,以核心城市带动周边(北京带动河北、郑州带动河南)。我们认为公司在14年稳定省内市场的基础上,未来必将谋划省外市场的突破。考虑到各省市场的不同属性(山东市场格局较为稳定、江苏市场品牌较为强势、河南市场空间容量较大),我们建议关注公司在河南市场的增长情况。 聚焦核心产品系列,关注大众消费市场:目前公司在产品结构上亮点突出:(1)产品线定位清晰,中高端产品瞄准大众消费。其中高端产品(年份原浆8年及以上)定位高端政商务及礼品需求,维持品牌高端形象,中高端(年份原浆5年及献礼版)定位政商务宴请及大众消费,中端及以下产品(淡雅系列、老亳贡系列)定位自饮及中低端大众消费需求。(2)中高端产品逐渐成为优势市场领先品牌。公司中高端产品价位在100-200元之间,已经在苏鲁豫皖核心市场逐渐形成此价格带领先地位,公司目前销售企稳的主要原因也是此类产品持续放量。(3)公司坚持原浆产品结构,未开发新品实属难得。公司面对行业下行趋势,明确提出不轻易在原浆之外做其他品牌,继续坚持举高打低的策略,保持高端产品价格稳定,加大中端产品出货,体现公司品牌力与渠道经营能力卓越。 维持“审慎推荐-A”评级:我们预计14年公司收入有望实现个位数增长,但因省内竞争激烈,营业费用仍会维持高位,15年起公司走出底部特征愈发明显,维持14-16年EPS1.26元、1.39元、1.62元,目标价区间19-21元,对应14年PE15倍。维持“审慎推荐-A”评级。

Q2收入增速短期受压,但完成全年收入增30%,净利增50%的目标依然是大概率事件。公司Q2收入增速较之Q1有所放缓,主要有三方面因素:1、网点扩张数从今年起不再作为KPI重点考核,导致销售团队扩点积极性下降,14年上半新增网点数量仅约3000家(去年同期约5000家),下半年扩点力度将加大,确保全年能新增网点8000-1万家;2、去年Q4至今,因持续整顿网络窜货,经销商数量削减10%,下半年将重新扩大招商;3、主打产品之一蛋白质粉因原料供应问题,销量有所下滑,收入占比从去年的13%跌落至当前的9%,目前已计划将原料供应切换至澳大利亚恒天然,预计下半年收入将可快速恢复。 终端精细化正在推进,单店增速提升初见成效。公司终端精细化项目已扩展到100多家城市,并通过样板店建设、重点SKU的分销、终端包装、促销推广等以提升单店产出,经销商也正在从物流配送商逐步向具有服务和市场支持功能的运营商转变。考虑到今年Q1新增网点数量明显放缓,但收入增速仍维持在30%的较快水平,可见总体店均增长应在20%以上,精细化取得一定成效,随着未来量身定制的全新营销管理系统上线,公司将能更精确地掌控一线终端的销售数据,精细化管理能力也将进一步提升。 效仿合生元打造“营养家”平台,加快提升服务力以增强消费者粘性。自2014年起,汤臣倍健已在部分零售终端开始铺设“营养家”的软硬件网络,具体为消费者提供积分兑换、营养咨询等服务,同时为终端提供健康检测、会员服务等支持功能,以提升消费者粘性。近期公司又从合生元引进了相关业务骨干以加速会员平台的打造,努力通过会员服务提升差异化及客户价值。 电商品牌“十二篮”首个“体重管理方案”开始公测,极具创新亮点。十二篮是汤臣倍健旗下的电商品牌,取名十二篮的用意即为十二类不同需求的目标人群分别提供一篮子解决方案,首个推出的是体重管理方案,该方案囊括替餐产品、App、在线营养师服务及硬件(智能手环和智能秤),是一种个性化解决方案,极具创新性,单月消费额999元,目前已在公测,前景看好。 并购仍在积极进行,股价已回落至有吸引力区间,上调评级至“强烈推荐-A”。公司对外并购仍在稳步进行,以获取互补产品或互补的细分渠道,预计下半年将有实质进展。近期公司股价因为前期负面新闻报道、高管减持及业绩下滑传闻而明显回落,我们认为这些更多是心理面影响,继续维持2014-16年EPS预测0.95、1.32、1.69元,年复合增速38%,目前14年PE26倍,估值已具吸引力,上调投资评级至“强烈推荐-A”。风险因素:食品安全。

事件: 我们邀请青岛啤酒参加了招商证券中期策略会交流,以下为交流会纪要。公司总体延续了稳健的双轮驱动经营策略,也在产品结构、区域市场方面不断寻找新的突破。短期亮点尚不是很多,但公司长线发展路径更为清晰。维持2014-2015年EPS1.71、1.92元的预测及年内42.7元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。