事件:2018年公司实现营业收入372亿,同比下降14.02%;归属于上市公司股东扣非净利润90亿,同比下降21.4%,好于行业平均(下降41%)。加权平均净资产收益率同比下降1.62ppts至6.20%,好于行业平均(3.56%)。公司计提信用减值22亿,风险释放较为充分。 经纪业务保持领先,佣金率逆市提升:2018年公司经纪业务手续费净收入同比下降8%至74亿,好于行业平均(下降24%)。公司股基交易市场份额同比提升0.4ppts至6.09%,排名保持行业第二。我们测算公司经纪业务净佣金率逆市提升至0.049%,预计主要是机构客户占比提升,结构优化所致。公司经纪业务竞争力强劲,客户基础稳固,有望充分受益于市场成交量回升。2018年公司代销金融产品同比增长25%至8,755亿,经纪业务向财富管理转型卓有成效。 自营收入下滑,资管稳健发展:2018年公司自营业务收入同比下降31%,表现逊于行业(下降7%),预计主要是市场波动及新会计准则实施导致业绩波动加大。截至2018年公司年底,公司资产管理规模1.34万亿,市场份额小幅提升至10.40%,维持行业第一。其中主动管理占比提升5.8ppts至41.2%,为2019年打下良好基础。 投行市占率提升,竞争优势显著:2018年公司投行业务收入同比下降17%至36亿,好于行业平均(下降27%)。公司股权融资市场份额同比提升2.46ppts至14.75%,债券融资市场份额同比提升0.82ppts至5.11%,均维持同业第一。公司投行业务实力雄厚,有望受益于科创板机遇。收购广州证券,提升华南地区竞争力:公司拟向越秀金控及其全资子公司发行股份购买广州证券100%股权。总价134.6亿,对应1.2x2018年PB。收购广州证券有助于公司拓展广东省及周边的客户基础,利用广州证券已有网点布局及客户资源提升在华南地区的竞争力及影响力。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价27.93元:预计2019-2021年公司收入分别为446、492、531亿,净利润分别为136、154、169亿。公司当前估值1.8x2019年PB。我们认为,随着金融供给侧改革持续推进,行业集中度有望继续提升,公司作为行业龙头,估值有望提升。给予公司2.0x2019年PB,对应目标价27.93元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:证券市场大幅波动,信用风险,流动性风险

事件:2018年公司实现营业收入1,542亿,同比增长7.0%;归母扣非净利润79.7亿,同比增长45%,主要是传统险准备金折现率假设变更影响(因会计估计变更,2017年减少税前利润83亿;2018年减少税前利润50亿)。2018年公司加权平均ROE 12.25%,每股股息0.77元。 新业务价值增长,续期拉动成效凸显。2018年公司新业务价值同比增长1.2%至122亿。由于人均产能同比下降25%至4,372元/月,公司个险新单同比下降17%至194亿。续期保费同比增长25%至959亿,拉动原保险保费收入同比增长12%至1,223亿。公司聚焦保障型业务,业务结构持续优化,健康险保费收入占比同比提升6.2ppts 至35%,推动2018年新业务价值率同比提升8.2ppts至47.9%。截至2018年底公司个险营销员37万人,同比增长6.3%。月均举绩率52.8%,同比提升6ppts。随着营销员队伍增长及举绩率提升,预计2019年公司新业务价值增长有望提速,预计公司新业务价值同比增长12%,内含价值同比增长16%。 投资收益好于同业,非标投资提升收益率。2018年公司净投资收益率5.0%,同比基本持平;受资本市场波动影响,总投资收益率下降至4.6%,但仍好于同业(平安总投资收益率3.7%)。截至2018年末,公司非标投资占比32.3%。得益于不动产投资计划和集合资金信托计划投资,提升公司整体收益率。 内含价值稳步提升,剩余边际稳定释放。2018年公司内含价值同比增长12.8%至1,732亿,主要是新业务价值的影响及期望收益提升。截至2018年底公司剩余边际余额同比增加15%至1,956亿元,未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。 维持“买入”评级,上调目标价至68.06元。公司持续推动结构优化,提升新业务价值率。上调公司2019-2020年净利润预测致99、114亿(原预测分别为93、99亿),新增2021年净利润预测为129亿。公司当前估值2019年PEV 0.7x,处于历史低位。我们认为业务结构改善有望推动估值提升。给予公司1.05x 2019年PEV,目标价由60.53元上调至68.06元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场波动;保费增长不及预期。

事件:2018年公司实现归母净利润1,074亿,同比增长20.6%;若按照修订前的金融工具会计准则计算,归母净利润为1,242亿,同比增长39.5%;内含价值同比增长21.5%至10,025亿;新业务价值同比增长7.3%至722.9亿;全年股息1.92元/股。 寿险业务稳健增长,业务结构优化推升价值率。2018年公司寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至723亿,其中2018年下半年同比增长16.9%;新业务价值率提升4.4ppts至43.7%。公司持续推进代理人渠道建设,人均新业务价值同比增长1.1%至4.88万元/人。预计公司2019年寿险业务有望延续2018年下半年以来的良好态势,预计个险新单同比增长12%、新业务价值同比增长15%、内含价值同比增长26%。 产险保费快速增长,利润有望转负为正。2018年平安产险原保险保费收入同比增长14.6%至2,474亿元,市占率提升至21%;综合成本率96.0%,同比改善0.2ppts。2019年1月公司产险保费同比增长18.7%至325亿,预计2019年产险增速有望好于去年。2018年平安产险净利润同比下滑8.2%,预计2019年有望实现转负为正。 资产规模大幅增长,股权投资弹性大增。2018年公司净投资收益率5.2%,总投资收益率下降至3.7%。截至2018年底,公司投资规模增长14%至2.8万亿,其中股票占比8.3%,账面价值2,318亿。受益于2019年以来A股市场表现强劲,权益投资有望提供收益率弹性,总投资收益率有望提升。 银行零售转型成功,租赁大增资管稳健。2018年平安银行零售业务收入同比提升32.5%至619亿,零售业务收入占比提升8.9ppts至53%,占比首超50%。2018年融资租赁净利润同比增长65%至33亿。信托、证券业务受行业影响,净利润同比分别下滑24%、21%,但好于行业平均水平。 科技赋能生态,壹账通等有望上市。2018年公司加快科技成果转化,科技业务贡献归母营运利润大幅提升至67.7亿,占比6.0%。旗下多家创新科技公司在2018年取得了良好的发展,总估值近700亿美元,实现价值提升。 交叉渗透程度提高,客户迁徙提升价值。平安不断深化综合金融战略,促进客户交叉渗透程度不断提高,截至2018年底,个人客户中34.6%同时持有多家子公司合同,客均合同数增长9.1%至2.53个,客均营运利润增加18%至531元,实现客户价值提升。随着综合金融战略持续推进,预计2019年公司客户价值有望继续提升。 维持“买入”评级,上调目标价至88.27元。公司公告将首次实施股份回购,回购资金总额50-100亿元,规模略低于市场预期。我们继续看好公司通过个人客户数量的持续提升和对客户价值的深入挖掘,推动个人业务价值稳步提升。随着A股市场表现强劲,权益投资有望提供收益率弹性,总投资收益率有望提升。上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年净利润分别为1,291、1,509、1,664亿(原预计2019、2020年分别为1,273、1,503亿),将目标价由84.45上调至88.27元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场波动;保费增长不及预期

寿险增速同比回落,产险增长势头不减:公司2019年1月原保险保费收入同比增长8%至1,565亿,其中寿险及健康险业务同比增长5.6%至1,240亿,产险业务保费收入同比增长18.7%至325亿。寿险业务主要受益于续期业务增长拉动,短期个险新单压力犹存,团体业务增速同比提升。产险业务增长加速,保持良好势头。 寿险个人新单下滑,结构优化推动价值率提升:1月公司寿险及健康险个人新业务保费收入同比下降20%。2Q18以来平安寿险聚焦业务价值较高的长期保障型产品,不断完善产品体系,实现新业务价值率提升。2018年前三季度公司新业务价值率同比提升4.3ppts至42.1%。1月个人续期业务同比增长18.6%,增速同比下降,主要是受到去年新业务保费收入增速下滑影响。1月寿险团体业务保费收入同比增长11.6%,增速同比提高7.2ppts。 产险业务势头良好,增速实现同比提高:1月公司产险收入同比增长18.7%至325亿,增速较去年同期提升3.1ppts。其中车险收入同比提升10.6%至210亿,增速较去年同期提升3.4ppts,实现增长加速。非机动车辆保险、意外与健康保险保费收入分别实现同比增长35%、53%,保持了较好的增长势头。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价84.45元:我们看好公司通过个人客户数量的持续提升和对客户价值的深入挖掘,推动个人业务价值稳步提升,为公司业绩增长提供内部驱动力。随着A股市场表现强劲,公司2019年权益投资收益率有望上升。我们预计2018-2010年公司收入分别为9,943、11,460、12,875亿,净利润分别为1,062、1,273、1,503亿。我们对公司寿险业务按照PEV进行估值,对于产险、银行、券商、信托、其他资管业务按照PB进行估值,对于互联网金融及其他业务按照其最新估值。基于分部估值的结果,我们认为公司的合理市值为1.54万亿,对应目标价84.45元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场波动;保费增长不及预期。

1月保费同比增加6.9%,实现稳定增长 公司1月实现保费收入199亿(中国人寿1,578亿/平安寿险1,212亿/太保寿险516亿),同比增长6.9%(中国人寿+24.4%/平安寿险+5.2%/太保寿险+2.9%)。 董事长万峰辞职,执行董事代行职务 2019年1月7日,公司公告收到董事长万峰的辞职函,万峰因个人年龄原因辞去公司董事长兼首席执行官及其他一切职务。公司董事推举黎宗剑代行其职务,有效期至公司董事会选举出新任董事长时止。公司于2019年工作会议中,强调将坚持既定的经营思路。 准备金折现率释放利润,2018年利润大增 公司发布业绩预告,预计公司2018年度实现归属于母公司股东净利润,及归属于母公司股东的扣非净利润同比均增加50%左右。净利润同比大增主要是受益于公司传统险准备金折现率假设变更的影响。 个险聚焦保障型业务,健康险占比提升 公司个险渠道聚焦长期保障型业务,推动保费结构改善。公司近年加速推动健康险业务发展,健康险首年保费占公司首年保费比例不断提升。公司健康险首年保费占首年保费比例由1H16的15%提升至17H1的36%,并进一步提升至1H18的55.5%。健康险占比提升,有助于带动公司新业务价值率提升。 首次覆盖“买入”评级,目标价60.53元 公司健康险有望保持快速发展,业务结构优化有助于提升新业务价值率。我们预计公司2018-2020年收入分别为1,601、1,761、1,910亿,净利润分别为81、93、99亿。公司当前估值2019年PEV0.7x,处于历史低位。我们认为,随着公司业务结构改善估值有望提升。给予公司0.9x2019年PEV,对应目标价60.53元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场波动;保费增长不及预期

2019年1月保费同比增长24%,保费拐点显现 中国人寿1月份实现保费收入1,578亿元(平安寿险1,212亿元/太保寿险516亿元/新华保险199亿元),基本与134号文出台前的2017年1月(1,612亿)持平,同比增长24.4%(平安寿险+5.2%/太保寿险+2.9%/新华保险+6.9%)。公司2018年同期保费收入同比下降21.3%,2018年全年保费收入同比增长4.7%。公司1月保费收入同比大增,我们认为公司保险收入拐点显现。 转型发展,效果显著 新董事长上任以来,公司实施销售转型,聚焦个险渠道。截至2018年9月底,公司个险代理人达到145.5万,较6月底增长1.4万人,实现个险代理人数企稳回升。随着个险销售渠道建设持续推进,公司期交保费占比提升,保费结构更加健康。公司贯彻“保险姓保”,产品结构转向保障型,有助于推动新业务价值率提升。 受益于市场大涨,权益类投资收益大幅增加 2019年以来,A股市场表现强劲(截至3月8日,上证综指/深圳成指分别+19%/+29%),权益类投资收益率大幅改善,为保险公司投资收益率贡献弹性。2018年前三季度,公司总投资收益率为3.23%。随着A股市场表现回暖,权益类投资收益率提升,有助于推升2019年总投资收益率。 首次覆盖“买入”评级,目标价35.56元 我们认为受益于2019年权益类投资收益率提升、个险渠道建设显现成效,以及保费收入同比增长,公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司2018-2020年收入分别为6,422、7,381、8,127亿,净利润分别为135、181、195亿。公司当前估值2019年PEV0.9x,处于历史低位。我们认为,随着公司转型持续推进、业务结构改善、业绩迎来拐点,公司估值有望提升。给予公司1.1x2019年PEV,对应目标价35.56元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;市场大幅波动风险;政策调整风险。

事件:2018年前三季度国泰君安实现营业收入168亿元(YoY+1%;中信-4.5%/海通-16%),扣非后的归母净利润46亿元(YoY-29%;中信-8.4%/海通-45%)。我们认为公司三季报核心边际变化有:(1)自营收益边际改善,剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25%,三季度单季自营收入环比增长60%而同比增长1%;(2)公司经营总体稳健,三季度末公司信用减值计提环比仅增长0.8亿元,减值压力减轻;(3)大宗商品业务交易规模扩大导致公司收入提升但利润率降低。 发力财富管理,佣金升份额降。前三季度公司经纪业务收入35亿元,同比减少19%跌幅大于交易量且大于对标公司(中信-7%/海通-17%)。参考上半年数据,我们认为公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争,表现不及预期,股基交易量市占率较年初下降0.8pc至5.1%(中信6%,+0.4pc/海通4.5%,-0.2pc),三季度可能进一步下滑;上半年公司重点发力高净值客户财富管理业务,佣金率微升至万3.5(中信维持万4.4/海通微降至万2.3),三季度预计维持该水平或略有下降。 坚持稳健经营,质押风险可控。根据WIND数据,截至9月末公司股权质押未解押股数为47亿股,较上半年末环比上升7%(中信+4%/海通+5%);参考市值1212亿元,较上半年末环比上升3%(中信+5%/海通+3%)。根据choice数据测算,公司股权质押在预警线以下比重约为31%,横向来看风险相对较小(中信28%/海通41%)。随着监管政策化解股权质押风险,公司业务规模和风险有望得到进一步降低。 自营收益边际改善。前三季度公司自营业务收入45亿元,同比下降3%,剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25%(中信-0.5%/海通-61%)。三季度公司自营业务边际改善,单季自营收入15亿元,环比增长60%而同比增长1%,推测增量收益来自处置金融资产和增加固收投资。 资产管理后期转型压力大。资管业务收入同比减少12%至11.6亿元(中信+6%/海通+2%)受资管新规的影响,上半年国君资管规模较年初下降5.5%至8383亿元。通道业务规模压缩幅度偏低,后期转型压力较大。 投行IPO及债券承销业务下滑。前三季度公司投行收入14亿元,同比减少20%(中信-20%/海通-25%)。受审核趋严因素的影响,公司IPO承销规模38亿元,同比减少53%(中信-15%/海通-78%);受公司债信用违约风险的影响,公司前三季度债券承销规模1660亿元,同比减少9%,表现弱于对标公司(中信+63%/海通+1%)。 大宗交易费用增加,资产减值压力减小。前三季度营业支出94亿元,同比增长25%(中信+1%/海通+4%),费用收入比降至44.3%。主要支出包括:(1)信用减值计提5.4亿元,同比多增2.7亿元但环比仅增0.8亿元;(2)大宗商品交易增加导致其他业务成本同比增长6.5倍至13亿元;(3)管理费用同比多增4.8亿元,主要来自职工薪酬增加。 投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实,享有龙头集中红利;经营风格稳健,主动压缩股权质押规模并计提减值准备,未来有能力应对风险。预计公司2018-2020年的EPS为0.91元、1元和1.09元,6个月目标价17.5元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:2018年前三季度公司实现营业总收入52亿元(YoY+32%;五矿资本:-15%;); 实现归母净利润22亿元(YoY+12%;五矿资本:-20%;)。我们认为公司核心变化在于: (1)军民融合基金落地,享军工混改红利。中航资本与中电科投资等4家公司共同发起设立惠华基金管理有限公司,短期有望增厚5%-14%利润,长期有望获得跟投收益和项目资源。 (2)租赁贡献亮眼业绩。中航租赁业务规模增加和处置飞机、船舶等租赁资产带来增量营业收入。 信托、租赁、财务业绩亮眼,有望进一步深化协同效应。2018年上半年租赁、信托、财务子公司均实现20%的利润增长,子公司中航投资110亿元引战年内落地可期,推动集团金融加速发展,更好发挥协同效应。 (1)中航信托:主动管理能力强,下半年预计维持高增长。上半年中航信托实现净利润9.5亿元(YoY+26%),其中手续费及佣金收入达15.81亿元(YoY+44%),主要得益于公司资产端深耕实业推动主动管理转型以及其渠道零售端优势发力。我们预计2018年全年信托业务仍将保持25%增速,主动管理规模比例保持稳中有升。 (2)中航租赁:租赁资产规模快速增长,推动业绩大增。根据公告,前三季度公司营业收入增长主要来自租赁规模的大幅提升。截至上半年,中航租赁实现净利润6.1亿元(YoY+43%),规模达到1011亿元,较增长15%。随着集团内部资源进一步整合优化,预计2018年中航租赁收入增速保持在25%以上。 (3)中航财务:受益于集团强化资金管理,收入快速增长。前三季度中航资本利息收入较上年同期增加 62%,主要来自中航财务存放同业规模增加。未来中航财务受益于集团内部强化资金管理,预计2018年中航财务营业收入将继续保持20%增长。 军民融合基金落地,享军工混改红利。2018年9月18日中航资本与中电科投资等4家公司共同发起设立惠华基金管理有限公司,并完成工商设立登记事宜。基金管理公司注册资本1.17亿元,中航资本股份比例为51.28%。我们认为中航资本通过军民融合基金有三方面的收益:一是管理费收入增加带来可观利润,假设管理费率区间为0.5%-1%,假设首批基金规模为500亿,则预计初期可为公司带来2.5-5亿元的管理费收入,占公司2017年净利润的7%-14%,利润增厚效应明显;二是跟投回报可期,中航资本采取跟投策略,分享军工企业、军工科研院所混改后的成长红利,投资回报空间较大;三是中航资本可在投资过程中获得更多项目和客户资源,为中航信托、中航证券带来更多业务机会。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2018年-2020年EPS 分别为0.44元、0.54元、0.70元,同比增长40%、23%、30%。 风险提示:宏观经济下行风险/运营风险/政策风险。

新华保险2018年前三季度实现营业收入1235亿元,同比增长7%,归母净利润77亿元,同比增长53%;保险合同准备金减少以及权益投资表现优于同业是归母净利润大幅增长的主要原因。我们认为公司2018年前三季度核心边际变化包括: (1)投资业绩优于同业(新华保险4.8%/中国太保4.7%/中国人寿3.3%),前三季度公司加大增配债券类资产比例,一定程度对冲权益市场波动。 (2)聚焦健康险,保费结构持续优化。长期险个险新单保费同比下滑34%,四季度有望进一步改善。 (3)准备金四季度有望加速释放,显著增厚业绩。 2018年前三季度公司实现保费收入1000亿元,同比增长11%,其中续期保费同比增长30%,成为拉动保费增长动力。此外,长期险个险新单保费同比下滑34%。 (1)个险渠道稳员增产,四季度有望明显改善。2018年前三季度公司个险渠道实现保费收入804亿元,同比增速达到13%。二季度以来公司加大健康险营销费用投入与销售激励举措,延续以附促主等策略,从而推动代理人团队企稳回升和人均产能修复。 2018年上半年,受134号文政策等因素影响,公司月均人均综合产能5187元,同比下降26.2%。我们认为四季度公司将继续推动长期保障型产品的发展,代理人团队实现稳员增产,加之去年同期低基数因素,预计全年保费收入同比增长16%。 (2)聚焦健康险,保费结构持续优化。二季度以来,新华保险继续延续以以附促主、聚焦健康险的策略,短期险保费同比增长34%,长期险个险新单保费同比下滑34%。 在产品结构改善带动下,前三季度退保率为4.4%,同比下降0.2个百分点。考虑到四季度新单低基数,保障产品结构占比加大等因素,预计新业务价值增速有望转正,全年内含价值增速维持在14%左右。 投资收益优于同业,四季度有望进一步改善。截至2018年前三季度公司投资资产达到7203亿元(YoY+4.6%),投资收益253亿元(YoY-5.4%),同期公允价值变动收益近-0.6亿元。受前三季度市场表现不佳(上证综指-21%),拖累总投资收益率下滑至4.8%(去年同期5.2%)。不过相较于其他两家A 股上市险企(中国太保4.7%/中国人寿3.3%),公司投资业绩好于同业,主要受益于股权型投资股息和分红收入(YoY+30%)同比大幅提升。考虑到近来监管层稳定市场,股权质押风险得以缓解,权益市场整体趋暖,四季度投资收益率有望改善,预计全年投资收益保持4.9%左右.准备金四季度有望加速释放,显著增厚业绩。此次三季报公司并未补提准备金,提取准备金同比减少13亿元,成为利润同比高增长主要原因之一。根据测算,2018年前三季度折现率上移5.4个BP,假设国债收益率年底前保持相对稳定(3.5%),四季度折现率将上移6个BP,准备金有望迎来快速释放时期,有望显著增厚业绩。 投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2018-2020年归母净利润同比增速为50%、20%、15%,EPS 分别为2.59元、3.11元、3.58元,6个月目标价为58元。 风险提示:政策风险/信用风险/市场风险/宏观风险

事件:中国太保2018年前三季度实现营业收入2898亿元,同比增长12%(新华保险7%/中国人寿 -1%),归属于母公司的净利润127亿元(YoY+16%)。我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括: (1)寿险产品结构改善,个险新单降幅进一步收窄。下半年新业务价值降幅有望进一步收敛; (2)非车险快速增长拉动产险双位数增长。非车险业务同比增长31%,综合成本率保持稳定。 (3)投资收益保持稳健。前三季度投资收益率达4.7%,股基比例降低1个百分点。 个险新单降幅趋窄,结构优化提升价值:2018年前三季度太保寿险业务实现保险业务收入1770亿元,同比增速达到14%,其中个险渠道保费占比达到90%,同比增速达到17%。受134号文监管政策等因素影响,大单年金业务的减少等因素叠加影响下,人均产能普遍下滑,导致上半年营销员收入下降同比下滑22%。 7月份,公司上线主力重疾险产品“金诺人生”,加大保障产品销售,新单销售好于预期。前三季度个险新单同比下滑-15%,较中报-20%显著缩窄。我们预计公司月均营销员规模有望保持87万人,人均产能有望企稳回升,考虑到四季度太保基数较低,预计全年新单增速有望缩窄至-10%左右。 非车险业务快速增长,拉动财险双位数增长。2018年前三季度太保产险保费同比增速约为14%,增速较同期9%增幅相比提升明显。其中:车险业务收入640亿元,同比增长8%;非车险业务收入249亿元,同比增长31%。根据中报披露数据,上半年产险综合成本率为98.7%,基本与去年持平。预计全年太保产险盈利能力将持续改善,综合成本率将在98%左右。 权益类投资占比增加带动投资收益提升。2018年前三季度公司投资资产规模达到1.18万亿元,同比增速10%,实现投资收益411亿元,总投资收益率为4.7%(国寿3.3%/新华4.8%)。从投资资产结构角度来看,前三季度公司权益类投资占比13%,较之2017年末提下降1个百分点,其中股票和权益型基金合计占比6.4%,较上年末提下滑1.0个百分点。2018年以来上证综指下跌21%,因此我们认为前三季度公司投资收益率4.7%的主要原因在于及时调整权益类配置以及加大债券配置比例等因素。预计总投资投资收益率预计4.7%左右。 预计准备金计提拐点将在四季度。此次三季报公司并未补提准备金,根据测算,我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。根据测算,2018年前三季度折现率上移5.4个BP,假设国债收益率年底前保持相对稳定(3.5%),四季度折现率将上移6个BP,准备金有望迎来快速释放时期,有望显著增厚业绩。 投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到28%、20%、16%,EPS 为2.07元、2.49元、2.88元,6个月目标价为40元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险

事件:2018年前三季度海通证券实现营业收入162亿元(YoY-16%,对标公司:广发114亿元,YoY-26%),扣非后的归母净利润32亿元(YoY-45%,广发41亿元,YoY-35%)。加权ROE 为 3.04%,较去年同期减少2.37pc(广发4.79%,同比减少3pc)。我们认为公司三季报报核心边际变化有: (1)自营业务收入24亿元(YoY-61%),继续拖累整体业绩; (2)三季度单季度信用减值损失5.6亿,减值幅度较大影响当期利润; (3)随着监管化解股权质押风险的政策逐步落地以及公司逐步处置股权质押业务,公司股权质押风险有望得到进一步控制,利好公司估值修复。 经纪业务受累于市场交易清淡。公司前三季度经纪业务手续费收入24亿元,同比减少17%(交易量-11%;广发27亿元,YoY-18%)。据测算,上半年公司股基交易额市占率较年初下降0.2pc 至4.5%,且佣金率竞争性下降至万分之2.3。我们认为公司经纪业务面临较大同业竞争压力,市场交易量持续萎缩背景下佣金率下降的效用递减。 股权质押风险有望改善。根据 WIND 数据,截至 9月末公司股权质押未解押股数为116亿股,较上半年末环比上升5%(广发34亿股,+12%);参考市值1638亿元,较上半年末环比上升3%(广发542亿元,+8%)。随着监管化解股权质押风险的政策逐步落地以及公司逐步处置股权质押业务,公司股权质押风险有望得到进一步控制,提高资产质量,从而利好公司估值修复。 自营继续下行,拖累整体业绩。前三季度公司自营业务收入24亿元(YoY-61%,广发35亿元,YoY-42.3%),拖累公司业绩。从上半年公司自营资金使用情况来看,公司增加了固收类资产投资,固定收益类证券/净资本比重由年初58%升至85%,但权益类资产基本稳定。 在IFRS9准则下,股市下行和同期高基数效应导致公司投资收益和公允价值同比大幅减少,前三季度公司投资收益 37亿(YoY -48%)而公允价值变动收益-13亿(去年同期-4亿)。若公司200亿定增顺利落地,将增加FICC 业务比重,降低于级市场表现带来的业绩波动。 ABS 业绩亮眼。前三季度公司投行收入19亿元(YoY -25%,广发9亿元,YoY-53%)。股权承销方面,IPO 主承销25亿元(YoY-78%),较上半年没有边际改善;再融资主承销516亿元(YoY-2%)。在IPO 审核趋严的背景下,ABS 成为公司投行业务亮点,据Choice 统计前三季度公司债券主承销规模1461亿元(YoY+1%),排名行业第4。 资管转型初具成效。前三季度公司资管收入14亿元,同比增长2%(广发28亿元,YoY+1.2%)。6月末公司资产管理业务总规模达到1.03万亿元,较年初增长5%,其中海通资管在规模同比下降46%的背景下实现净收入同比增长17%,主动转型初具成效。 信用减值幅度提升。前三季度公司利息净收入35亿(YoY+40%,广发2亿元,YoY-37),主因是买入返售资产同比增长7%,其中上半年股权质押利息收入同比增长34%,是利息净收入扩大的主要原因。前三季度公司信用计提减值12.5亿(去年同期10.1亿,),其中三季度单季信用计提减值5.6亿,计提幅度有所加大。公司致力于改善股票质押业务带来的流动性风险,预计今后信用风险将逐渐缓释。 投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司享有龙头集中红利,成本边际改善且估值有改善空间,但转型压力仍存。预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.54元、0.58元和0.67元6个月目标价11元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:2018年前三季度光大证券实现营业收入58.5亿元(YoY-12%,对标公司:招商-18%);实现归母净利润11.8亿元(YoY-48%,招商-27%)。我们认为公司三季报核心边际变化包括: (1)经纪业务聚焦中高净值客户战略显效,三季度单季环比增长3%而同期交易量环比下降16%; (2)债券承销业务继续发力,前三季度承销金额同比增长28%,弥补IPO项目缺失的影响; (3)IFRS9准则下公司对股权质押等业务计提减值,信用减值提升3.5亿元,带动费用同比增长15%。 经纪聚焦中高客户,季度收入逆市提升。公司经纪业务收入18亿元,同比减少11%(招商-17%),收入下降的主要原因是前三季度市场交易量同比下降11%;从季度环比来看,公司经纪业务收入单季环比增长3%而同期交易量环比下降16%,表明公司新采取的聚焦中高价值客群战略初现成效,客户数量和质量短板得到改善,预计股基交易量略有提升且佣金率稳定。展望四季度,公司经纪业务战略转变在边际上有利于提升市占率水平,市场交易量有边际企稳态势。 债券承销发力推动投行收入稳定。公司投行业务收入6亿元,同比下降2%(招商-33%)。 作为优势业务的债券承销业务发力,前三季度实现债券总承销金额1356亿元(YoY+28%,增幅高于上半年)。信用风险暴露背景下,公司债券承销业务能力和资源优势可以得到凸显,IPO 通过情况将成为边际变量。 股权质押规模压缩,风险改善。根据WIND 数据,截至9月末公司股权质押未解押股数为37亿股,较上半年末环比下降16%(招商-2%);参考市值484亿元,较上半年末环比下降10%(招商-2%)。随着股权质押规模将进一步压缩,公司风险得到进一步控制并提高资产质量。 自营收益稳定。公司自营投资收益17亿元(YoY+2%,招商-7%),增幅下降主因是同期高基数效应,符合此前预期。公司将资金主要投入固收类资产,拓展上证50和商品类场外期权交易业务。展望四季度,我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。 资管转型显效,规模收入双升。公司资管业务收入5.1亿,同比增长27%(招商+9%)。 截至6月末光证资管资管规模 2877亿元,较年初上升5%,光证资管主动管理占比44%高于同业,在主动管理转型的趋势中具有先发优势。 职工薪酬和减值计提增加营业支出。前三季度公司利息净收入4.7亿元,同比减少55%(招商-54%),主因是公司降低了信用交易类业务规模且债务利息支出增加。营业支出27亿元,同比增长15%(招商-8%),其中管理费用增长5%主要因员工数量和薪酬均同比增长所致;IFRS9准则下公司对股权质押等业务采用预期减值法,信用减值较同期多计提3.5亿元。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS 分别为0.57/0.52/0.58元,对应六个月目标价为14元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险

事件:2018年前三季度公司实现营业总收入2128亿元,同比增长10%;实现扣非归母净利润11.2亿元(剔除转让新东港45%股权影响),同比增长41%,增幅较上半年明显扩大。 我们认为公司核心变化在于: (1)盈利能力显著提升,销售利润率由同期的1.4%提高至本期的1.66%,毛利率由同期的2.87%提高至本期的2.98%。 (2)创新投融运营模式持续推进,金控平台提升协同效应; (3)供应链业务稳步增长,龙头地位稳固。 金控:创新投融模式,提升协同效应。2018年公司继续延续“以供应链集成服务为主体,以金融服务和高端实业为两翼”的发展战略。截至上半年金融服务板块实现11亿元。金融服务核心竞争力主要益于公司庞大的供应链体系,结合融资租赁、中大期货、财务公司等数家金融平台,提升供应链金融服务能力。 (1)拓阔融资渠道,降低资金成本;公司积极推动创新投融运营模式,加强应收账款、租赁资产等资产的ABS/ABN,其中三季度子公司物产金属成功发行30亿元应收账款ABS。预计下半年公司融资渠道有望得以优化,降低资金成本。 (2)金控平台提升协同效应。目前公司已初步拥有了相对完整的类金融业务体系。 物产中大参股数十家金融和类金融业务,包括期货业务、融资租赁、财务公司等,加强对供应链集成服务产业的支持与协同。我们预计未来公司的金控布局将进一步推动公司利润提升,带来公司发展空间提升。 供应链:集成服务龙头稳固。截至上半年,供应链板块营业收入达1257亿元,同比增长4%。占集团营业收入96%,利润贡献76%。其中,钢铁、铁矿石、煤炭、化工等四大生产资料核心品种营业规模均位列全国前三,龙头地位稳固。根据公司公开发布的投资者调研纪要,物产中大与美国的直接往来业务平均占比低于10%,主要进出口品种不在征税产品目录中,贸易摩擦影响有限。 高端业务:实业,环保、医疗增添新动力。截至上半年,高端实业实现营收35亿元,主要布局医疗健康、环保公用等朝阳性行业。1)医疗健康,积极推进并购项目落地,已布局综合医院 4家,床位数约 3000张;2)环保公用,具备城市日供水能力 65万吨,日污水处理能力 30万吨能力。预计未来高端实业将与供应链集成以及金融业务实现互补。 盈利能力显著提升。三季度公司进一步聚焦主业,经营效率进一步提升,销售利润率由同期的1.4%提高至本期的1.66%,毛利率由同期的2.87%提高至本期的2.98%。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 5.5元。我们预计公司2018年-2020年的EPS 分别为0.54元、0.56元、0.60元。 风险提示:供应链发展低于预期/金融协同低于预期/高端业务发展低于预期

事件:2018年前三季度公司实现营业收入272亿元(YoY-4.5%,国君+1%/海通-16%),扣非后归母净利润73亿元(YoY-8.4%,国君-29%/海通-45%)。我们认为公司三季报核心变化有:(1)经纪收入降幅7%,股基交易量份额进一步集中;(2)自营业务收入维持稳健,增配固收并转型交易投行;(3)资产减值计提较为严格,风控质量卓越。 立足高端客户,经纪份额集中。前三季度公司经纪业务收入58亿元,同比减少7%,好于市场交易量降幅(-11%)和对标公司(国君-19%/海通-17%)。公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略,客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。参考上半年数据,我们认为公司佣金率基本维持在万分之4.4的水平,股基交易量市场份额可能有进一步提升。在交易量总体清淡且以机构客户交易为主的市场环境下,预计公司经纪业务的优势可以进一步凸显,市场份额进一步集中且佣金率保持稳定。 股权质押风控卓越。根据WIND数据,截至9月末公司股权质押未解押股数为92亿股,较上半年末环比上升4%(国君+7%/海通+5%);参考市值1212亿元,较上半年末环比上升5%(国君+3%/海通+3%)。根据choice数据测算,公司股权质押在预警线以下比重约为28%,好于对标公司(国君31%/海通41%)。公司多与大企业客户开展质押业务,对业务标准和资产减值计提标准把握较严,股权质押业务风险对公司总体影响较小。 自营转型交易投行。前三季度自营业务收入65亿元,同比减少0.5%,稳定性好于对标公司(国君-3%/海通-61%);三季度单季自营收入16亿元,同比下降31%而环比减少38%,同比下降主因是同期高基数效应,而环比下降主要原因是单季公允价值变动亏损2.6亿元(二季度为盈利9.7亿元),推测为权益资产和衍生金融工具浮亏。未来公司向交易投行转型,以为客户提供交易服务为核心开展权益及债券类衍生品做市业务,虽然在IFRS9准则下自营收益单季波动率较大,但总体可降低股市下跌对公司自营业绩的影响。 资管主动转型具优势。前三季度公司资管收入41亿元,同比增长6%(国君-12%/海通+2%)。公司主动管理规模在行业内处于领先地位,在主动管理转型过程中具有优势。 投行资源优势凸显,费率下降明显。前三季度公司投行收入24亿元,同比下降20%(国君-20%/海通-25%)。公司拥有众多优质大项目资源的优势,前三季度IPO承销规模同比下降15%,略好于中信建投(-21%)和中金公司(-21%,剔除工业富联),但费率下降较快;债券承销规模5015亿元,同比增长63%(国君-9%/海通+1%)。公司正常审核的IPO项目有20家,维持行业第一,优质项目储备丰富,未来公司投行业绩仍有相对良好的保障。 严格计提减值,ROE好于同业。前三季度公司ROE降至4.81%,但好于对标公司(国君4.47%/海通3.04%),ROE下降重要原因是信用减值规模由同期2.5亿元提升至12.3亿元(其中三季度多计提5.3亿元),背后主因是采取新会计准则后公司自营和信用业务计提减值增加。 绩优龙头享估值溢价。我们认为公司业绩优异,经纪、自营等业务实现逆市增长,同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显,我们认为公司可享有龙头估值溢价。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的EPS为1.02元、1.06元和1.17元,6个月目标价20.04元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:根据三季报,中国平安2018年前三季度实现归母营运利润856亿元(YOY+20%),实现归母净利润794亿元(YOY+20%)。我们认为公司2018年三季度核心边际变化包括:(1)受权益市场波动影响,第三季度归母利润下滑7%,营运利润增速保持相对稳健。(2)代理人规模达143万人,较年初增长3.2%,聚焦保障型产品转型,新业务价值增速同比增长3.2%,维持领先同业。(3)公司拟启动回购不超10%股票,彰显管理层对于公司股价信心。 营运利润稳健增长,权益市场波动影响投资收益。2018年前三季度公司实现794亿元,(YOY+20%),其中第三季度净利润213亿元,(YOY-7%)。我们认为这主要受I9会计准则所限、权益市场波动以及自身较高权益持仓,导致净利润指标不及市场预期。如果刨除短期波动因素,寿险前三季度营运利润为856亿元(YOY+20%);剔除I9准则影响的寿险净利润为521亿元(YOY+23%)。产险受股市波动、税收等因素,前三季度运营利润为81亿元(YOY-22%)。 代理人稳步增长,新业务价值领先同业。2018年前三季度,公司代理人规模143万人,较年初增长3.2%。整体代理人团队保持稳健增长态势,人均产能有所改善,推动前三季度新单保费同比增速缩窄至-7.4%,负债端呈现持续修复态势。此外,二季度以来,公司不断通过丰富保障产品、升级产品线,延续“产品+”策略,在“福满分”、“爱满分”基础上,并于10月推出“福满分”,加大保障产品新单比例,推动新业务价值率持续提升。前三季度公司新业务价值率提升至42.1%,较二季度提高1个pct。我们预计公司新业务价值增速有望实现8%左右增速,领先行业同业。 产险盈利能力保持稳定,投资税收拖累业绩。2018年前三季度平安产险实现保费收入1811亿元(YoY+15%),市场份额达到19%,同时平安产险净利润同比下滑22%,较中报14%进一步扩大。我们认为主要原因是受到市场环境影响投资表现欠佳,以及手续费及佣金支出较高带来的所得税大幅提升。公司提升产险业务的盈利能力和经营效率,前三季度综合成本率维持在96%,预计2018年全年产险业务综合成本将保持在96%左右。 金融科技增速亮眼,驱动公司价值增长。平安致力于“金融+科技”双轮驱动,2018年前三季度公司金融科技业务贡献净利润54亿元(YOY+700%)主要受益于陆金所控股与好医生等子公司持续快速增长,其中陆金所管理贷款余额较年初增长20.7%达到3481亿元。 零售客户基础不断增长,交叉销售潜力巨大。2018年前三季度公司平安集团个人客户总量达到1.81亿(YoY+19%),其中持有多家子公司合同客户数超过5000万(YoY+19%),持有多个合同客户占比提升5.4个百分点。我们认为客户迁徙与转化是推动集团整体发展的关键因素之一,未来随着客户迁徙不断深入,以及个人客户与互联网用户的不断增加,公司价值将持续提升。 回购不超过10%股票,看好公司长期价值。公司公告称拟回购不超过10%比例股票,按照目前公司1.1万亿市值来计算,总额将不超过1100亿元,有望成为A股回购体量最大的案例,目前公司持有4657亿元现金及等价物,现金流充沛,我们认为此次回购有望显著提升公司价值,彰显平安管理层对于公司长期价值看好。 维持买入-A投资评级。预计中国平安2018-2020年归母净利润同比增速达到30%、26%、22%,EPS分别为6.33元、7.97元、9.73元,6个月目标价为70元。