1、新管理层上任至今改革政策频出,彰显坚定的改革意志。 2015年6月底,公司选举产生第八届董事会,选举刘淼先生和林峰先生分别担任公司新董事长和新总经理。两人都曾经担任过销售公司总经理,拥有丰富的实战经验,对市场了解较深,且二人年富力强,充满朝气,有望给老窖注入新的活力。 上任至今不足半年,公司管理层已经推出了多项改革措施--包括停发窖龄酒、对产品条码进行清理、提高光瓶酒结算价,提高中档和头曲出厂价等。力度之大、速度之快,史无前例,体现了公司管理层坚持改革坚定改革的意志。具体而言,公司的改革措施主要集中在两个方面:一是产品结构的调整;二是渠道营销模式的改革。 2、聚焦五大核心战略单品,冗余产品逐渐退出市场。 2014年老窖营业收入同比下跌47.68%,很大部分原因在于其核心品牌国窖1573销售遭遇重创。过去老窖旗下产品种类繁杂,价格体系紊乱,使得泸州老窖高端产品形象受损。新领导层上任伊始,推出“砍掉众多开发产品,主抓五大核心品系,力推大单品”的规划,公司品牌结构未来将集中于5大核心产品:高端品牌国窖1573,中高端酒窖龄酒和特曲酒,中端酒头曲,低端酒二曲。 从目前的效果来看,中高端白酒价格稳定,渠道端发展健康。2015年国窖1573终端销售恢复到2000吨,同比增长超过100%,特曲2016年也有望恢复其2万吨体量,以国窖1573、特曲、窖龄等为代表的中高端白酒2016年有望占比达50%,较2015年的30%有大幅提升,低端酒博大系列已经将条形码由3000多个砍至900余个,短期而言对收入或有影响,但长期利于其健康发展,特别是有望大幅提高生产运营效率,降低费用,提高盈利。 3、渠道管理上变“柒泉模式”为“专营模式”,产品运营更加专业化。 “柒泉模式”是指以泸州老窖销售团队、经销客户共同出资设立,从而将销售人员和经销商的利益与公司绑定在一起,相当于泸州老窖将销售外包给柒泉公司,再通过合同对其行为予以规范和监督,除此之外,“柒泉模式”还可为企业节省大量销售费用和管理人工等支出。从2006年公司将“柒泉模式”导入公司,到09年设立柒泉公司后,公司业绩增速确实有所提高,截至2012年,公司国窖1573和特曲系列产品70%-80%是通过柒泉公司销售。 但自从2012年白酒行业进入调整期后,该模式的弊端也逐渐显现。由于产品销售行为更多依赖经销商,当产品尤其是高端产品价格下滑导致盈利能力降低时,经销商积极性开始降低,这会导致公司产品销售进一步受阻。因此调整旧模式势在必行,公司采取的措施是通过成立专营公司逐步取代柒泉公司。 “专营模式”把柒泉公司的参股经销商,根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、窖龄、博大、头曲、二曲等事业部来管理,在柒泉的股权也会相应转换成事业部的股权。与柒泉公司按区域划分不通,专营公司是按品牌划分的,从而使得公司费用投入、品牌维护和价格管理更加集中,更适合孕育出大单品。截至目前,公司已经成立了3家专营公司,22家专营公司子公司,而柒泉公司已经合并成了2-3家,公司三季度已经停止向柒泉公司供货,未来柒泉模式将逐渐退出历史。 4、国窖1573销量有望取得恢复性增长。 新管理层上任后,对国窖1573价格和渠道进行大力整顿。过去国窖1573价格体系主要跟随茅台,一批价比五粮液价格要高,现在改为跟随五粮液,目前国窖1573一批价为560-570元/瓶,五粮液一批价为620-630元/瓶,性价比优势十分凸显,根据对经销商调研的反馈情况来看,企业团购和个人消费者接受意愿都比较强。渠道方面,公司采取了更加积极的市场调配机制,通过回收销售不景气区域经销商的库存,发放给销售情况较好区域的经销商,使得国窖1573渠道结构更加均衡,市场整体动销也不断向好。 公司国窖1573过去在高点时销量一度高达5000多吨,14年受行业调整以及公司经营决策上的失误影响,下降至1000吨左右。根据我们测算,国窖1573销量每增加1000吨,可带来5-6亿的净利润,因此国窖1573放量可大幅增加公司盈利弹性,15年国窖1573的销量已经恢复到了2000吨,我们预计16年有望销售3000吨,17年销售4000吨,18年销售5000吨。 5、上调公司评级为“买入”。我们预测公司2015/16/17年EPS分别为1.02/1.30/1.60,对应2015/16/17年PE分别为21.11/16.59/13.48倍,鉴于公司改革力度不断加大,且国窖1573市场动销向好,看好其未来销量增长,上调公司评级为“买入”。 6、风险提示:改革进展不达预期,市场拓展不达预期

投资要点: 1、牛肉业务相对于猪肉禽肉更营养健康,符合未来消费升级趋势 牛肉相对于猪肉和鸡鸭禽肉,蛋白质和非饱和脂肪酸含量更高,而脂肪较少,为此更受到消费者青睐。在我国居民肉类消费中,人均牛肉消费量持续大幅增加,牛肉在肉类消费占比也持续提高,,牛肉价格也不断攀升。 2、与国外比较,我国人均牛肉消费量仍有很大提升空间 我国牛肉人均消费需求量与国际比较还处在低位。而若达到世界人均牛肉平均消费水平10千克,则我国牛肉市场尚有一倍的增长空间。此外,由于牛肉的价格相对较高(约是猪肉的3倍),城镇居民牛肉的需求量远高于农村居民,未来随着农村居民收入水平提高,牛肉城镇和农村比例如能达到猪肉相应比例水平,则牛肉消费需求量还有很大提升空间。 3、公司收购新西兰SFF公司,有望带来多方面的协同效应 公司于9月16日发布重大资产购买预案,拟以现金形式收购新西兰最大的牛羊肉企业SFF集团50%股权。此次收购是公司新牛肉产业链战略的全面落地,有助于公司控制新西兰近1/3的优质牛源,同时也将获得其1/4的羊肉资源。公司收购SFF集团,有望带来多方面的协同效应,如:2016年从新西兰出口到中国的牛羊类产品将实现零关税,可协助SFF公司提升牛羊肉在中国市场的销售量;可以通过改变分割方式,协助SFF公司提升牛腱子、牛胸肉部位的价值,从而提升利润水平;上海梅林可以帮助SFF公司提升牛杂部位的价值,从而提升利润水平。协同效应下也有望带来多种收益:如通过牛腱子及牛胸肉产品改进、牛肚及牛百叶中国市场销售、新增牛羊胴体出口量等,预计3年后带来潜在收益增加净利润约3000万元;同时通过资金注入减少财务费用约5000万元;SFF公司正常运营后带来1亿元利润;强化牛羊肉国内市场开拓后,未来10年有望给梅林带来100亿收入,等等。 4、公司养殖业有望受益猪价上涨 2015 年7 月,公司发布公告,光明集团拟将旗下上海农场、川东农场生猪养殖资产注入上市公司。按照审批流程,预计Q4 生猪资产有望纳入合并报表, 出栏量由于新增资产注入增加70-80万头左右,合计约100 万头,公司对应51%的控股股权。根据目前的市场情况,我们预计2016 年生猪均价18元/公斤,2017年生猪均价15元/公斤,生猪的社会平均成本约在14元/头,则生猪养殖业16年预计带来2.04亿元利润,17年预计带来0.51亿元利润。 5、公司各项收入及利润预测 通过各项目未来3年收入和利润预测,预计上海梅林2015/16/17年能实现收入分别为120/197.51/215.45亿元,能实现净利润1.29/5.19/4.11亿元。 6、盈利预测与投资建议 基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.14/0.0.55/0.44元,对于当前股价PE分别为91.48/22.77/28.52倍,首次给予“增持”评级。 7、风险提示 公司收购等相关事项推进不达预期,牛肉业务市场开拓不达预期,猪价上涨不达预期。

投资要点: 1、 公司机制由国企转民营,间接大股东雨润集团实力雄厚。 公司前身成立于1936年,由32位社会知名人士创立,于民国时期组建南京第一家综合商场。此后几经变革,在2004年之前由南京国资委控股,在政府主导下收购了淮安、连云港、徐州、济宁等地国有百货。2004年之后,雨润集团子公司江苏地华实业进驻,实际控制人变更为雨润集团董事长祝义财,公司性质也由国有转变为民营。此后,公司相继通过收购和自建方式开拓门店,公司规模也随之持续扩大。 公司间接大股东雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2014年雨润控股集团实现收入约1500亿元,企业综合实力位列中国民营企业500强前列。雨润集团雄厚的实力,尤其是出色的食品和物流业务有望助力公司业务快速发展。 2、 公司收入主要集中在商业资产,其中约9成以上来自江苏地区。 公司业务主要是商贸零售,此外,还包括部分地产和旅游。公司业务也主要集中在江苏地区,江苏本地约占收入的9成左右。 3、 受电商冲击和经济下滑影响,近几年公司业绩有较大幅度下滑。 受电商冲击和经济不景气影响,公司近几年业绩有较大幅度下滑。随着互联网的发展,电商业务在我国发展迅速,我国居民网络购物量持续增加,网民网络购物使用率从2007年的22%快速上升到2015年的56%。此外,近几年我国宏观经济也不是很景气,GDP增速处于下降通道,房地产过热后增长缓慢,社会消费品零售总额增速也持续下滑,对公司零售行业和地产业务的冲击较大,近几年公司业绩出现较大幅度下滑。 4、 积极布局电商平台,公司业绩有望触底回升。 2013年开始,公司发力线上业务,在年内组建云中央电子商务公司和电子支付公司,引进约200人电商团队,11月上线APP。在构思一年后,于2015年6月1日上线“优润网”,实现供货商、零售商联动。公司线上业务主要打造了从高端百货门店到社区便利店触角较广的O2O闭环,其中“云中央”主要服务C端客户,“优润网”主要服务B端商户。 云中央(600280.com+APP):“云中央”于2013年11月首次上线,并于同年12月上线APP。“云中央”以百货连锁店及城市综合体为依托,充分共享会员、品牌、广告、促销、库存和员工自愿,实现对联营商品的单品管理;第三方开放平台则囊括其他商家的旗舰店铺以丰富商品SKU。 优润网(UURUM.COM+APP):公司优润平台于2015年6月1日正式上线,主要由“优润”网上批发平台(B2B/O2O)和“优便利”社区综合服务平台两部分组成。优润平台是一个开放式平台,邀请大型品牌供应商和社区零售商入驻,公司利用网上平台对接上有供应商和下游零售商、便利店,将原有零散化的线下“批发+经销”模式转移至线上。 我们看好公司互联网转型下的电商平台建设,公司业绩有望触底回升。随着互联网业务的发展,商贸零售企业实现互联网转型是大势所趋,通过自建电商平台或加盟知名电商平台(如淘宝、天猫、京东等),可实现线上线下业务的融合,在做好线下业务的同时增加线上网络购物渠道,对增加公司业务量提高公司品牌知名度是很有裨益的。 5、盈利预测与投资建议。 基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.41/0.0.46/0.54元,对于当前股价PE分别为26.15/23.21/19.72倍。鉴于看好公司互联网转型下业绩有望触底回升,首次给予“增持”评级。 6、风险提示。 互联网电商业务转型不达预期。

1、近年来行业环境发生变化,公司不断进行调整以适应市场发展 近两年来,白酒行业正处于深度调整期。为适应市场变化,公司大力进行产品结构调整。2013年推出绵柔尖庄、五粮特曲、头曲系列以及五粮液低度系列产品,加上先前已有的五粮春、五粮醇品牌,公司迅速完成了全价位、全产品线布局。2014年,公司聚焦力量打造“1+5+N”的品牌体系,进一步深耕市场以更加贴合消费者的需求。同时公司加快实施“走出去”的发展战略,通过投资区域优质酒企,深耕区域市场,拓展新的业务增长点。公司目前正处于营销体系创新升级的重要发展阶段。 2、员工持股有助于公司内部上下一心,激发企业内部活力 公司实施员工持股计划,通过员工持股实现员工与公司利益捆绑,有利于建立和完善劳动者及所有者的利益共享和风险共担机制,使员工利益与公司长远发展更紧密结合,提高员工的凝聚力和公司竞争力,充分调动员工的积极性和创造性,实现公司可持续发展。 3、引进经销商,激发经销商自主性,增强企业对渠道管控力 经销商作为五粮液与消费者的核心纽带,其忠诚度和支持力度关系着五粮液的行业地位、市场口碑和经营业绩。通过非公开发行引入优秀经销商,使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份,经销商与五粮液的团结程度可得到有效提高。借助与优秀经销商的合作,能够进一步强化公司全国营销网络的市场推广能力,多渠道、多手段地提升公司市场竞争力。 4、募投项目有助于增强公司营销能力 此次公司募集资金总额不超过233,400万元,将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这些项目有助于提升公司内部管理和为客户服务的能力,增强营销体系的市场覆盖范围与深度,加快公司对市场信息的反馈和处理速度等。 5、盈利预测与投资建议 我们预测公司2015/16/17年EPS分别为1.62/1.83/2.10,对应2015/16/17年PE分别为15.91/14.09/12.24倍,维持公司“增持”评级。 6、风险提示 改革进展不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月30日晚,伊利股份(600887)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入458.49亿元,同比增长 9.06%;实现归属上市公司股东的净利润36.37亿元,同比增长 2.23%;基本每股收益0.59元,同比增长 1.72%。其中Q3单季度实现营收157.28亿元,同比增长 7.74%;实现归属于上市公司股东的净利润9.75亿元,同比下滑 22.93%。 点评: Q3销售费用增加,挤压利润增长速度。本期公司实现营收157.28亿,同比增长7.74%,较上半年增速略有下滑,以产品类别来看,中高端产品增长较为迅速,本期产品毛利率为35.03%,环比上升2.53pct,同比上升3.55pct, 净利润方面,主要由于广告投入费用持续增加,本期销售费用同比大增53.05%,导致本期实现净利润为9.75亿,同比下滑22.94%。 龙头地位逐渐巩固,新品推广有望带来新增长。伊利近几年增长迅速,逐渐竖立了全国乳制品龙头的品牌优势,14年,公司首次跻身全球乳制品10强之列,其目标是在2020年跻身世界乳企5强,目前公司正积极推进新产品研发及推广工作。14年,公司的愿景改为“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”,表明公司产品战略由液体乳及乳制品向大健康类食品转变,同一年推出核桃乳也表明是伊利第一次从动物蛋白延伸到植物蛋白的跨界尝试,我们认为公司拥有品牌、技术、资金、管理方面的优势,看好品类扩张为公司带来新的增长点。 全球织网不断深入,整合全球资源加强竞争优势。13年起,伊利开始了全球织网工程,在新西兰建立奶粉工厂,与意大利斯嘉达和美国DFA 形成战略合作,与瓦赫宁根大学合作建立欧洲研发中心,与SGS、劳氏、天祥共同升级其全球质量安全体系等等。通过整合全球资源,伊利逐步编织了一个包括全球资源体系、全球质量体系及全球市场体系三大模块的大网。 国产中低端奶粉有望受益“全面二胎”政策。10月29日,十八届五中全会闭幕,会议决定全面放开全面二胎。由于城镇居民原多为独生子女,想生二胎的夫妇可以享受“双独”或“单独”政策,因此我们认为“二胎政策”对农村新增婴儿数影响更大,而农村居民主要消费中低端国产奶粉,伊利股份产品结构较全,中低端产品占据很大一部分,有望成为其长期受益者。 下调公司评级为“增持”。预测2015/16/17年EPS 分别为0.75/0.85/0.98元,对应2015/16/17年PE 为21.23/18.75/16.27倍,鉴于行业景气度下滑, 二胎政策出台到对行业照成影响尚需时日,下调公司评级为“增持”。 风险提示:新品推广不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月29日晚,古井贡酒(000596)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入40.14亿元,同比增长13.77%;实现归属上市公司股东的净利润5.01亿元,同比增长8.74%;基本每股收益0.9900元,同比增长8.79%。其中Q3单季度实现营收13.01亿元,同比增长14.31%;实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元,同比增长17.12%。 点评: Q3营收保持稳定增长,利润增速提升较大。公司销售费用率在白酒企业中一直处于较高水平,Q3销售费用率为35.48%,同比提高3.19pct,在强营销力度及较高品牌力的带动下,公司本期营收增长较快,尤其是年份原浆系列产品需求较旺,Q3公司实现营收13.01亿元,同比增长14.31%,产品结构优化下公司本期毛利率提高为72.30%,同比增长2.71pct。本期利润同比增长17.12%,高于营收增长,主要是由于营业外收入为2189万,同比大增313.30%。 安徽省内竞争优势明显。2014年古井贡酒在安徽的营收占比约在60%以上, 安徽市场对企业而言至关重要,目前安徽省内100元以上的市场基本上由古井贡酒和口子窖两家垄断,其它如迎驾贡酒、金种子酒都主要集中在80元以下的市场。近年来,随着消费升级,安徽市场中高端酒价格带逐渐由 95-105元/500ml 升级到 130-150元/500ml,2015年上半年,年份原浆5年(终端价约为140-160元/500ml)增长速度已超过年份原浆献礼版(终端价约100元/500ml)。 省外扩张有望打造第二个安徽市场。在安徽市场以外,近年公司重点拓展河南、山东、江苏和浙江等省外市场,其中河南市场由于本地白酒品牌中高端酒不强势,公司列为重中之重来打造,志在“打造成第二个安徽市场”。我们预计 2015年全年在河南市场的销售额含税 15个亿左右。另外,从市场调研情况了解,省外市场如江苏的苏南地区,浙江的温州和嘉兴地区,古井贡酒年份原浆的销售氛围都不错,并有持续升温的趋势,有望成为未来重要的增长点。 维持公司“买入”评级。预测2015/16/17年EPS 分别为1.31/1.53/1.87元, 对应2015/16/17年PE 为23.41/19.97/16.34倍,我们认为,古井贡酒战略单品年份原浆定位清晰,价格符合目前的经济消费水平,全国化扩张之路可以期待。故维持公司“买入”评级。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月30日晚,洋河股份(002304)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入136.61亿元,同比增长11.02%;实现归属上市公司股东的净利润44.61亿元,同比增长12.01%;基本每股收益2.96元,同比增长12.12%。 其中Q3单季度实现营收40.90亿元,同比增长11.97%;实现归属于上市公司股东的净利润12.76亿元,同比增长13.12%。 点评: Q3 业绩维持稳定增长。受益于白酒行业回暖以及省外市场增长,15 年洋河业绩逐渐反弹,尤其海之蓝与天之蓝市场需求较旺,公司Q3 营收和利润同比分别增长11.97%和13.12%,环比小幅提升。本期产品毛利率为60.98%, 环比增长0.29pct,同比降低0.17pct。 省外市场营收有望保持较快增长。公司省外市场主要集中在河北、安徽、山东、浙江和湖北等地,自行业进入调整期以来,公司便积极寻找理想的并购整合项目,先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂等企业,通过并购可帮助公司渗入当地市场,加快其全国化战略。2015 上半年, 公司省外收入同比增长22.34%,公司拥有品牌和资本优势,截至本期末,公司账面上货币资金高达70.54 亿元,我们预计,其省外市场未来几年仍然能保持较快增速。 创新驱动力强,看好公司长期发展潜力。公司是白酒公司中最具创新力的企业,有望通过创新取得跨越式发展,目前公司创新主要体现在以下几方面:(1) 产品创新。公司耗时5 年研发,首推微分子酒和虫草糖果,主打健康概念, 目前公司主要工作在于产品概念普及,从市场反应来看其认知度较高,待时机成熟时可迅速推广;(2)渠道创新。公司自2013 年起就开始布局电商领域, 为此还成立了专门电商部门,拥有天猫、京东和洋河1 号三个平台,其“移动互联全柔性生存模式”入选“2014 互联网与工业融合创新试点项目”,是唯一入选的白酒企业;(3)管理制度创新。2015 年初公司明确提出主业+创新的“双核驱动”战略,选举王耀先生新一任董事长,由原董事长张羽柏先生成立独立的团队推进创新业务,且公司大部分高管均持有公司股份,良好的股权机制将管理层和公司利益绑在一起,利于公司长远发展。 维持公司“买入”评级。预测2015/16/17 年EPS 分别为3.38/3.92/4.61 元, 对应2015/16/17 年PE 为18.57/16.03/13.64 倍,公司是白酒公司中创新力最强的企业,看好其长期发展潜力,故维持公司“买入”评级。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月26日晚,中炬高新(600872)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入20.28亿元,同比增长4.60%;实现归属上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下滑19.23%;基本每股收益0.2116元,同比下滑19.23%。 其中Q3单季度实现营收7.08亿元,同比增长16.29%;实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元,同比增长17.87%。 点评: 三季度业绩略超预期,营收和利润同比均实现两位数增长。在Q3收入带动下,公司全年累计收入同比也实现了正增长4.60%,利润同比跌幅也由半年报的-32.70%缩窄到-19.23%。从产品类别来看,收入增长主要来源于调味品业务,2010-2013年我国酱醋收入年均增长高达 20.8%,是调味品子品类中增长最快的品类之一,公司90%的收入及利润都来自调味品,其主打产品“厨邦”酱油市占率仅次于海天,且公司酱油主打“生抽+高氨基酸+传统工艺” 的特点也与海天等竞争对手在市场细分上有所区别。本期利润增长还来源于销售费用的缩减,Q3销售费用为0.56亿,同比减少12.21%,销售费用率为7.89%,同比降低了2.57pct。 变更民营机制,助推公司快速发展。公司原第一大股东为中山火炬集团公司, 持股10.72%,为国有控股,2015年9月,公司公告《非公开发行股票预案》, 拟向富骏投资、崇光投资、润田投资、远津投资发行不超过300,802,139股, 募集资金不超过45亿,发行对象系前海人寿关联方,若本次增发成功施行, 则前海人寿及其关联方合计持股比例为42.01%,公司实际控制人变为姚振华,公司机制也从国有企业转变为民营企业。我们认为,随着公司机制变更为民营企业,公司对员工的激励层面有望更为市场化,公司的业绩动力也有望更为强烈。本次募集资金主要用于阳西基地后继建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目、电商推广及自主线上平台建设项目、信息化系统升级项目及科技产业孵化园建设项目。整体而言,募集资金主要用于产能扩建、市场推广和渠道建设,围绕主业发展进行投资。目前,酱油行业美味鲜排名第二, 但与老大海天比较,无论是规模还是盈利能力都相差很大。2014年,海天收入 98.17亿元,美味鲜收入15.12亿元,美味鲜只有海天的15.40%,海天净利率21.29%,美味鲜净利率10.86%,美味鲜只有海天的 51%。我们认为,随着公司机制改变和募集资金到位,公司未来发展速度有望加快,公司长远发展值得看好。 调高公司评级为“增持”。鉴于公司后继成长性有望恢复提升,预测 2015/16/17年EPS(不考虑增发因素)为0.34(上调)/0.46(上调)/0.60 (上调)元,对应2015/16/17年PE 为40.95/30.57/23.51倍,调高公司评级为“增持”。 风险提示:增发项目实施不确定,市场拓展不达预期。

Q3营销费用投入较大,利润增速低于收入增速。本期公司销售费用为2.36亿,同比增长143.83%,在高强度的促销带动下,公司本期实现营收15.90亿,同比增长15.90%,其中高档酒和中高档收入增长尤为突出,公司本期销售毛利率为56.75%,环比增长9.07pct,同比增长4.51pct。除了销售费用大增外,本期财务费用-891万,同比增加61.18%,导致公司本期利润增速低于收入增,同比增长5.31%。 公司经营逐渐步入正规,后续业绩增长有望恢复。公司是老八大白酒之一,品牌深入人心,公司拥有“国窖”和“泸州老窖”两个品牌,产品结构完整,其中国窖1573定位高档酒,与茅台和五粮液共享超高端市场,特曲和窖龄定位中高档酒,头曲、二曲定位低档酒,公司还是白酒公司中较早尝试“互联网+”的企业,和电商平台合作推出了“三人炫”和“京选”等定制产品,市场反应较好。在销售管理模式上,公司在各层次品牌间采取分离式运作,推动事业部向专营公司体系转型,进一步推动销售管理的专业化和市场化。2014年业绩低迷主要受逆市提价的决策错误、回购抵减利润以及计巨额坏账准备等因素共同造成,随着新管理层改革效果的不断显现,这些因素正在逐渐改善或消失,公司未来业绩将步入上升通道。 下调公司评级为“增持”。预测2015/16/17年EPS分别为0.97/1.16/1.32元,对应2015/16/17年PE为23.43/19.71/17.26倍,基于目前宏观经济尚处低迷,对白酒消费复苏提振较小,下调公司评级为“增持”。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月28日晚,五粮液(000858)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入151.31亿元,同比增长0.42%;实现归属上市公司股东的净利润46.03亿元,同比下滑2.22%;基本每股收益1.2130元,同比下滑2.18%。其中Q3单季度实现营收39.16亿元,同比增长14.98%;实现归属于上市公司股东的净利润13.05亿元,同比增长85.05%。 点评: 三季度业绩增长提速。受白酒行业回暖及中秋旺季影响,市场对五粮液需求比较旺盛,Q3公司实现营收39.16亿,同比增长14.98%,带动全年营收同比增长0.42%。8月3日五粮液上调出厂价50元至659元,减少了对经销商的支持,导致本期销售费用大幅下滑为3.47亿,同比减少68.57%,净利润同比大幅增长85.05%,Q3毛利率为67.32%,环比下跌3.2pct,同比下跌5.35pct。我们认为,公司在销售力度同比减少的同时能够实现收入和利润同比增速的提升,表明市场环境有所改善,公司业绩拐点已经出现。 并购释放外延增长动力,国企改革激活内在活力。7月8日,五粮液收购河南五谷春51%的股权,这是自13年后公司的首次并购,白酒行业经过3年深度调整,资产价格已经处于历史低位,五粮液拥有资金和产能优势,并购不仅可充分提高其产能利用率,同时还能快速完成其全国化战略。公司股票自7月29日起停牌,并在公告中描述将计划以非公开发行股票方式实施员工持股,同时引入公司部分经销商参与本次非公开发行等事项。我们认为,上述事项若得以成功实施,员工持股可将员工利益与企业利益绑定在一起,提高员工积极性,使得企业政策传导更顺畅,运营效率更高,引进经销持股有望将外部渠道商利益与公司捆绑在一起,提高其销售公司产品的主动性,增加公司对渠道的管控能力。 维持公司“增持”评级。预测2015/16/17年EPS 分别为1.62/1.83/2.10元, 对应2015/16/17年PE 为4.50/4.08/3.63倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:国企改革不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月28日晚,口子窖(603589)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入21.14亿元,同比增长18.51%;实现归属上市公司股东的净利润5.39亿元,同比增长52.53%;基本每股收益0.9600元,同比增长47.67%。 其中Q3单季度实现营收8.05亿元,同比增长17.59%;实现归属于上市公司股东的净利润2.67亿元,同比增长47.79%。 点评: Q3收入和利润维持高速增长。我们认为主要有以下原因:(1)公司大本营安徽市场稳固。白酒行业进入挤压式增长以来,二三线品牌的生存面临最大挑战,公司省外销售额从12年的9.65亿降低到14年的6.25亿,减少了35.23%,但是在安徽省内,公司属于优势品牌,省内营收从12年的15.13亿增长到14年的16.01亿,增长了5.82%。(2)产品结构符合市场发展趋势。公司主打产品五、六年型口子窖定位中高端,价格位于100-200元之间,在安徽省内与古井贡酒呈两强格局,受益于消费升级以及产品结构优势,公司毛利从12年的61.70%逆市增长至14年67.61%,随着中高端白酒越来越受欢迎,公司有望获得持续增长。 上市后融资能力提升,募投项目为公司增长提供保障。15年6月,公司成功在A股上市,过去公司资金来源主要以来银行贷款和自有资金,限制了公司发展,公司上市后融资能力大大加强,可加速公司的发展进程。本次发行的募集资金总额为9.6亿元,扣除发行费用募集资金净额8.91亿元,用于优质白酒陈化老熟和存储项目、优质白酒酿造技改项目、包装生产线技改项目和营销网络建设项目,这些项目互相之间形成协同效应,可进一步改善公司的产品结构,提升公司的品牌形象,在激烈的市场竞争中占据有利地位。 维持公司“增持”评级。预测2015/16/17年EPS分别为1.05/1.25/1.45元,对应2015/16/17年PE为30.68/25.70/22.19倍,公司在安徽省内营销能力较强,但省外拓展能力尚需观察,故给予“增持”评级。 风险提示:项目建设不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月27日晚,恒顺醋业(600305)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入9.59亿元,同比增长10.87%;实现归属上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长280.73%;基本每股收益0.6964元,同比增长254.22%。 其中Q3单季度实现营收3.10亿元,同比增长12.59%;实现归属于上市公司股东的净利润0.29亿元,同比增长60.26%。 点评: 三季度主业稳步增长。受益于行业增长以及公司竞争优势,公司本期收入增长较快,Q3 营收同比增长12.59%,净利润同比增长60.26%,毛利率为40.11%,同比增长0.84pct。本期销售费用为0.54 亿元,同比增长30.41%, 受终端动销不错影响,本期期末存货为3.21 亿,同比减少5.94%。 调味品行业尚处发展期,食醋市场增长空间大。近年来我国食醋产量以每年10%左右的速度增长,2012 年,我国食醋年产量约350 万吨,占调味品总量的9.6%,仅次于酱油和味精。长期来看,我国人均食醋消费量为2.3KG/年, 美国是我国的2.83 倍,日本是我国的3.43 倍,尚有较大空间;短期而言, 拉动我国调味品市场增长的“三驾马车”分别为餐饮、家庭和工业三块,随着消费升级带动餐饮和家庭消费增长,食醋行业未来几年仍能保持较快增速。 目前行业内以区域性品牌为主,恒顺是最有可能成为全国性食醋品牌的企业。我国的食醋企业早期大多是依赖于当地传统食醋文化和集体商标发展起来, 在区域内竞争再逐渐拓展至全国乃至国外。恒顺是“镇江香醋”的代表,其在当地已基本没有竞争对手,且在全国范围内享有较高知名度,而山西老陈醋虽然位列“四大名醋”之首,但是其区域内品牌较多,2012 年山西醋年销量约 65 万吨,占全国的21.5%,但是当地有上千家醋企,大小醋厂通过压低价格竞相竞争,导致山西醋价格明显低于镇江醋,而海天虽然是调味品巨头,但食醋尚不是其主要产品,短期对食醋行业冲击不会很大。 维持公司“增持”评级。预测2015/16/17 年EPS 分别为0.53/0.68/0.88 元, 对应2015/16/17 年PE 为44.78/35.09/27.17 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月23日晚,承德露露(000848)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入21.32亿元,同比增长1.18%;实现归属上市公司股东的净利润3.44亿元,同比增长0.46%;基本每股收益0.4575元,同比增长0.46%。 其中Q3单季度实现营收5.58亿元,同比增长-2.61%;实现归属于上市公司股东的净利润0.87亿元,同比增长9.98%。 点评: 2015年Q3营收同比小幅下跌,原材料成本降低提升产品毛利率。公司露露系列产品主要包括杏仁露、果仁核桃露等,其中杏仁露是公司传统优势产品,具有季节性,销售额占公司营收比和市占率都超过90%,而果仁核桃露属于公司战略新品,不受季节性束缚,目前销量还较少。2015年Q2公司为推广新品,销售费用同比增加120.95%,当期销售收入增长32.48%,本期销售费用同比仅增长0.26%,收入同比增长也降为负数,-2.61%,说明公司新品的销量增长主要还是依靠加大营销投入达成,尚未形成内在的品牌拉力。Q3公司净利润同比增长9.98%,主要是因为近几年主要原材料价格降低提升了公司毛利率,本期公司毛利率为43.01%,同比增长1.47pct。 5万吨新产能预计年底前投产,可缓解杏仁露旺季供给压力。公司优势产品杏仁露销售具有季节性,通常一、四季度销售额能占全年70%,过去公司在旺季杏仁露一直是处于供不应求的状态。2015年5月15日,公司董事会临时会议通过了郑州露露新增两条露露系列饮料生产线项目的投资议案,建设期6月,项目建成后,预计每年可新增产能5万吨,销售收入3亿元,净利润3089万元。项目预计年底前可全部投入使用,这次增加的产能可缓解公司旺季供给压力,增加企业营收。 核桃露市场竞争激烈,后续发展有待观察。核桃露属于行业增长速度快,竞争也非常激烈的行业。核桃露优势品牌“六个核桃”销售额已过百亿,伊利、蒙牛、娃哈哈等饮料巨头也纷纷介入,相比之下,公司在资金、品牌、渠道等方面都有差距,短期可享受行业增长红利,长期发展尚需观察公司战略的实施与成果。 调低公司评级为“增持”。预测2015/16/17年EPS分别为0.63(下调)/0.71(下调)/0.82(下调)元,对应2015/16/17年PE 为22.56/19.95/17.33倍,鉴于公司成长性低于此前的预期,调低公司评级为“增持”。 风险提示:新品开发不达预期,新增产能投入不达预期。

事件: 10月21晚,海天味业(603288)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入81.22亿元,同比增长11.61%;实现归属上市公司股东的净利润18.41亿元,同比增长20.12%;基本每股收益0.68元,同比减少19.30%。 Q3,实现营收24.76亿元,同比增长10.03%;实现归属于上市公司股东的净利润5.06亿元,同比增长15.69%。 点评: 业绩增长符合预期,全年营收大概率突破百亿。受益于调味品行业的快速发展以及海天本身的竞争优势,近几年海天营收增长一直维持在2位数。三大主要产品酱油、蚝油、调味酱均实现较快增长,尤其是调味酱,凭借着消费升级以及公司的渠道优势增长迅速。除此之外,公司产品结构也不断优化,从2010年公司调整产品结构以来,公司毛利率稳步提升,从2012年的37.3%提升到2014年40.4%,截至本报告期,公司2015年毛利率为43.18%。 未来3年保持两位数增长仍可期待。主要原因如下:(1)近5年行业复合增长率高达18%,就是在15年上半年食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下,调味品依旧实现了11.32%的增速,目前我国调味品行业仍处于成长期,人均消费水平及产品均价与成市场仍有差距,未来增长空间仍然很大;(2)消费升级促使产品结构优化,增强企业盈利能力,而消费者对中高端产品需求的增加也利于市场集中度的提升,目前调味品行业CR5不足9%,海天酱油市占率仅15%,而在日本龟甲万超过为30%;(3)公司是调味品行业绝对的龙头企业,百亿营收俱乐部的唯一成员,长期以来在产品、品牌、渠道、营销上拥有较强的优势,在推广新品的成功率上远大于其他企业,公司正继续推进其渠道下沉战略,目前其县级市场的开发率不足50%,终端数量仅为金龙鱼的一半,未来仍有很大的提升空间。随着渠道的进一步精耕和下沉,公司销量有望继续快速增长,预计未来5年,其市占率能提高到25%-30%。 维持公司“增持”评级。预测2015/16/17年EPS分别为0.94/1.11/1.32元,对应2015/16/17年PE为35.92/30.27/25.55倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:市场拓展不达预期,新品开发不达预期。

事件:10月22日晚,贵州茅台(600519)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入231.49亿元,同比增长6.59%;实现归属上市公司股东的净利润115.21亿元,同比增长6.76%;基本每股收益9.09元,同比增长6.84%。 其中Q3单季度实现营收73.70亿元,同比增长-0.36%;实现归属于上市公司股东的净利润35.36亿元,同比增长2.11%。 点评: 本期业绩增长放缓,Q3单季度收入同比下跌0.36%。一方面由于全年业绩达成目标是大概率事件,公司逐渐将重点放在价格维护和渠道管理上;另一方面由于今年中秋旺季来临时间较晚以及持续时间较短,导致旺季效应减弱,本期末公司应收票据同比增长615.36%至82.91亿,预收款项同比增长549.59%至56.06亿,由于收入确认延迟因素,部分销售额可能会计入Q4业绩。 全年业绩目标实现压力不大,公司四季度重心可能转移。截至本报告期末,公司已完成全年业绩目标的73%,全年超额完成目标是大概率事件。由于公司今年战略重点是控价、控量、养渠道,且8月下旬已通知经销商将飞天茅台一批价维持在850元以上,因此未来公司可能会适度控制发货,重心放在对渠道及经销商的整理上,保证渠道的利润空间,这有利于来年业绩良性增长。 公司核心竞争优势不变,长期增长依旧可期。自12年反腐以来,公司是上市白酒公司中唯一营收和利润同比增长一直保持正数的公司,也是率先走出低谷,业绩调整到位的公司。我们认为公司的竞争优势主要来源于以下几点。(1)茅台的品牌力在白酒行业中首屈一指,而且是主要白酒公司中唯一以生产酱香型白酒为主的公司,这使茅台酒的可替代性远远低于别的白酒,反而由于降价更加凸显性价比,因此茅台酒整体销量仍然可以逆市实现平稳增长;(2)茅台管理层对于市场变化反应敏锐,即时调整渠道策略,通过降价以及开放经销商权限等措施释放商务消费及个人消费的刚需,有效抵御了政务消费锐减的冲击,目前消费端、渠道端以及公司库存都处于健康的状态。 维持公司“买入”评级。预测2015/16/17年EPS分别为14.61/16.35/18.09元,对应2015/16/17年PE为13.86/12.39/11.19倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:行业复苏不达预期,市场拓展不达预期。