事件: 公司拟向杭州浩红投资管理有限公司、杭州越群投资咨询合伙企业(有限合伙)、中国-比利时直接股权投资基金、高志刚等4位交易对象发行股份及支付现金,向朱伟海、何航等2位交易对象发行股份,购买各交易对象合计所持有的杭州郝姆斯食品有限公司100%股权。交易价格为9.6亿元,其中1.44亿元通过现金支付,8.16亿元通过发行股份支付(发行股份5065.1767万股,发行价16.11元/股)。 同时,上市公司拟向石聚彬、招证资管-同赢之好想你1号员工持股计划等10名特定对象非公开发行股份5959.0313万股,发行价格16.11元/股,募集资金9.6亿元,将用于支付购买郝姆斯100%股权的现金对价、建设上市公司募投项目、补充标的公司营运资金,以及支付部分中介机构费用。 点评: 1、休闲食品电商行业发展迅速,收购标的是龙头企业 2004年到2014年,全国休闲食品行业年产值从1931.38亿元增长到9050.18亿元,10年间净增长7118.80亿元,年均复合增长为16.70%,同期中国食品电商交易额年均增长率约45%,发展非常迅速。然而另一方面,2014年,中国网络购物总规模达28637.20亿元,其中网购食品在网购购物市场总交易额中的占约2.5%,增长潜力巨大。 从行业内竞争情况来看,目前我国休闲食品市场集中度低,生产厂家众多。按照阿里巴巴数据魔方统计的数据显示,零食电商行业市场规模前五分别为三只松鼠、百草味、良品铺子、周黑鸭、楼兰蜜语。近年来前三品牌与后面品牌的差距已逐渐拉大,已经在休闲食品电商行业呈现三足鼎立格局,三只松鼠、百草味和良品铺子已经大大超过其他家的销售量。然而尚未出现全品类、全国性的龙头企业,各企业的市场占有率仍然较小,未来行业集中度将逐步提升,龙头企业将持续受益。 “百草味”是归属标的公司郝姆斯的休闲食品品牌,主要产品包括坚果、糕点糖果、果干、肉脯/海鲜、礼盒五大系列等100多个品种,共计300多个SKU。近年来,随着行业高速发展以及公司的领先地位优势,标的公司的收入规模实现了快速增长。2013、2014年度营业收入分别为22,882.16万元和61,213.12万元,2014年度营业收入同比增长率达到167.51%,2015年1-9月标的公司实现营业收入81,546.15万元,已超其2014年度全年营业收入,其中仅“双十一”单日营业收入就超过1.2亿元。郝姆斯目前已在杭州、海宁、北京、广州、重庆、武汉、山东等全国各地建立了9大仓储中心,仓储面积超6万平方米,日发货能力可达40万件。 2、本次收购有利于公司优势互补,将协同效应发挥至最大 公司拟通过股份+现金支出方式购买各交易对象合计所持有的杭州郝姆斯食品有限公司100%股权。交易价格为9.6亿元,其中1.44亿元通过现金支付,8.16亿元通过发行股份支付(发行股份5065.1767万股,发行价16.11元/股)。同时,拟向10名特定对象非公开发行股份5959.0313万股,发行价格16.11元/股,募集资金9.6亿元,用于支付购买郝姆斯100%股权的现金对价、建设上市公司募投项目、补充标的公司营运资金,以及支付部分中介机构费用。 (1)整合线上线下渠道,快速发展O2O模式 传统的线下销售渠道受电商渠道的冲击,增长率连年下降,中华全国商业信息中心数据显示,2015年前三季度,全国50家重点大型零售企业的销售业绩累计同比增长仅为0.7%。与此同时,网络购物依靠配送快捷、购买方便、价格便宜等优势日益成为消费者重要的消费方式。据国家统计局统计,2015年前三季度全国网上商品零售额同比增长34.7%。因此,电子商务渠道日益成为休闲食品行业快速增长的重要拉动力量。 目前,好想你已在郑州、北京、江苏、湖南、湖北、浙江、广东、福州、上海等地设立了10家销售子公司,拥有1400余家专卖店;同时,在全国各大省份及主要市场,已经进入商超KA门店近2000家,重点市场商超KA系统渠道覆盖率达90%以上。在巩固线下渠道优势的同时,好想你也非常重视开拓电子商务渠道,本次收购郝姆斯是好想你整合销售渠道的重要举措,可直接实现对天猫商城、京东、一号店、苏宁易购、唯品会、亚马逊、当当网等主流电商平台的覆盖。截至2015年底,百草味的天猫旗舰店等网店拥有消费客户累计超1300万,6个月内活跃用户占比约60%,仅天猫旗舰店2015年度访客量就超过1.15亿人次。 根据中国互联网络信息中心《第35次中国互联网络发展状况统计报告》公布数据,一线城市中表示“经常使用”或“使用”O2O商务模式的用户占比已达39.2%,二三线城市O2O业务布局也正在逐步展开,巨大的消费潜力将使O2O市场进入增量增长阶段,休闲食品电商也将逐渐适应此模式发展。公司募投资金中有3.6亿元用于智慧门店建设,主要建设内容包括新开好想你红枣旗舰店270家,好想你O2O移动专卖店635家,信息系统建设,全品类供应链建设等四个部分,对好想你现有市场门店系统转型升级,全面推广好想你红枣旗舰店与好想你O2O移动专卖店运营模式,构建以门店为中心的社区O2O价值链,扩大门店经营种类,提升公司核心竞争力和盈利能力。本次交易完成后,好想你的专卖店及商超渠道与郝姆斯的电子商务渠道互相补充,将产生良好的协同效应。多渠道并举之下,上市公司可高效推行O2O模式,“好想你”及“百草味”系列产品销量有望持续快速增长,这将大大提升上市公司价值。 (2)丰富产品结构,提升公司盈利能力 好想你于2011年上市成为中国红枣第一股,目前围绕红枣开发出免洗红枣、枣片、蜜饯、枣干、焦枣、脆枣、枣粉、蜂蜜、枣饮料等多个产品系列,随着产品体系不断丰富,公司营业收入近年来呈现持续增长态势。但是,公司的原枣产品面临着新疆和田大枣和沧州金丝小枣等品种的激烈竞争,另外,在产品体系已经非常丰富的情况下,围绕红枣单一品类开发新产品的难度越来越大,因此好想你的营业收入增速有所放缓。 鉴于行业发展情况和消费者需求的变化,好想你拟推进“红枣+互联”的产品战略,整体上实现线上线下品类多元化,以满足多样化的市场需求。本次交易完成后,上市公司产品范畴将拓展至主流全品类休闲食品领域。标的公司郝姆斯运营的“百草味”品牌是国内领先的休闲零食品牌,旗下天猫旗舰店是天猫平台坚果零食类目销量最高的店铺之一,“百草味”系列产品线包括坚果、糕点糖果、果干、肉脯/海鲜、礼盒等5大系列300多个SKU,此外,郝姆斯还针对同质化程度高的夏威夷果、碧根果等产品采取了细节创新的方式,提升产品的品质及体验,提高产品的附加价值。 3、百草味收购成功合并利润测算 若收购百草味成功,则根据公司收购草案中赫姆斯公司的盈利承诺及我们的预测,综合考虑好想你经营情况,我们对合并后公司未来三年业绩进行如下测算。 4、盈利预测与投资建议 基于以上分析,我们预测好想你2015/16/17年EPS(不考虑增发因素)分别为0.10/0.14/0.17元,对应2015/16/17年PE分别为153.72/115.30/92.21,若收购百草味成功,则我们看好百草味对公司业绩贡献以及两者协同作用,上调公司评级为“买入”评级。 5、风险提示 公司收购和增发不确定,市场拓展不达预期。

投资要点: 1、香精香料业务盈利能力稳定,长期增长空间大。 公司是国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精生产企业,2015年上半年,公司香精香料业务共实现收入2.88亿元,其中香精业务2.5亿元,同比增长1.22%,香料业务0.38亿元,同比下降11.03%。 近几年受制于产能瓶颈,公司香精香料业务营业收入增长放缓。公司近几年产能利用率常年维持高位,部分年份超过100%,随着IPO募投项目中香精扩产及香精研发中心建设项目和新建香料生产基地及香料研发中心项目的在建,公司香精香料产能有望逐渐提高,香精香料业务有望稳步增长。 我们认为,公司香精香料业务兼具短期盈利性和长期增长性。 短期来看,公司香精香料业务竞争壁垒较高,盈利能力稳定,能够持续给公司带来良好的现金流入。主要原因有以下几点:第一、下游客户粘性强。不同企业生产的香精香料由于原料、生产工艺的不同在口味、品质等方面会有一定差异,对于下游的企业而言,为了保证产品口味的稳定性,通常不会轻易更换供应商,而且爱普在销售香精香料时,通常会伴随食品配料经销、产品设计等服务,这也大大增强了客户忠诚度;第二、大客户占比高,需求较稳定。公司香精香料业务前十大客户营收占比约40%,且100%都是直销客户,绝大多数都是长期合作伙伴,相对于小企业而言,大企业的产品需求更为稳定,从而使得公司香精需求也更为稳定;第三、香精香料毛利率高。 公司香精香料业务毛利率高达40%,较高的盈利空间使得公司有较强的调整空间,抵御风险能力更强。 长期来看,公司香精香料业务还有很大的增长空间。第一、从市场集中度来看,全球前十大香精香料公司2013年总销售额为190.69亿美元,占全球总销售额的79.8%,其中前四大公司奇华顿、芬美意、IFF和德之馨合计市场份额超过50%。目前国内香精香料公司有1000多家,规模以上香料香精企业有350多家,市场集中度较低,相比全球来说尚有很大提升空间,公司作为国内最大的食品香精生产企业,未来最有可能受益于行业集中度提升。第二、从行业规模来看,近年随着中国消费水平的提高和消费观念的改善,国内香精香料行业增长领先全球平均水平。2015年1-9月实现主营业务收入461.61亿元,同比增长3.66%,实现利润54.88亿元,同比增长14.61%。公司过去受限于产能瓶颈,香精香料产量增长受限,但本次募投项目将会扩大公司香精香料产能,未来产量有望稳步提高。 2、食品配料发展迅速,营收占比逐年提高。 公司食品配料业务最初是作为香精香料业务的延伸而产生的。公司在从事香精香料销售的过程中,经常会有客户来询问使用的原料,公司考虑客户需求和自身优势后,最终决定从事食品配料经销业务,目前主要经销国际知名品牌的黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料,公司进口的黄油、奶酪和淡奶油数量已占全国进口总量的约20%,在相关产品领域具有较强的竞争优势。食品配料经销业务营业收入也从2011年的6.72亿增长到2014年的10.74亿,年均复合增长高达17%,其在公司营收中所占的比重也逐年提高,从2011年54.16%提升到2014年的65.49%。 目前公司已经初步搭建了一张全国化的营销网络。通过组建全资控股的上海爱普食品科技(集团)有限公司设立了上海、北京、天津、沈阳、青岛、大连、郑州、成都、广州、厦门等十家子公司,拥有销售人员、应用技术人员超过150人,为全国1000多家代理商和众多家大中型直销客户提供优质的产品和优良的服务。 与发达国家相比,我国食品配料消费水平尚有很大提升空间,未来随着居民收入水平的进一步提高、消费观念对配料接受度的提升以及公司业务的不断拓展,公司食品配料经销业务有望继续保持较高速度的增长。 3、打造“一站式”解决方案,有望成为下一个凯瑞。 公司通过经销国际知名的可可制品和乳脂制品两大类食品配料,实现从食用香精到食品配料的一体化服务模式,为下游食品企业提供更加优质的服务。具体而言,可分为两个方面:第一,产品一体化。食品配料是生产食品饮料的主要原辅料,而食用香精属于画龙点睛的材料。下游客户更倾向于采购“供应权”向少数供应商集中,希望供应商能够提供“一站式”的解决方案服务。公司可以充分发挥调香师、应用工程师、应用技术服务人员和销售人员的协同优势,将食用香精和食品配料有效组合,为客户提供完善的产品供应和食品制造解决方案。目前公司除国内大型乳品企业、冷饮企业外,还通过产品组合方案对其他重点客户进行食用香精和食品配料的组合销售;另外,公司还通过持续努力使原来仅使用配料的客户开始使用香精产品。未来,公司将进一步加强食用香精和食品配料业务的互动,推动业务持续发展。 第二,服务一体化。在产品销售之外,公司还通过市场趋势分析、创意产品推荐、客户关系的建立与深入、客户需求的甄别和满足、售后服务的保证等多种方式,并依靠公司的快速反应服务机制,全方位建立问题服务机制、后勤保障服务机制、产品处理及召回机制,取得客户的信任和认可,保证了公司客户群体的稳定。比如公司应用工程师与销售人员协作,为某知名企业冰淇淋事业部开发新品,将公司食用香精与食品配料“冰淇淋巧克力脆皮”结合,使客户迅速增加对这两款产品的采购量,并于此后成功向其推出冰淇淋月饼涂层等更多产品。 公司有望成为下一个凯瑞。凯瑞集团成立于1972年,其最初是以食品原料及配料为核心,之后向香精香料领域拓展,逐渐形成食品产业多样化和一体化,在全球超过140个国家和地区提供15000种以上的食品、食品原料和香精。2014年,凯瑞集团实现营业收入57.57亿欧元,净利润6.36亿欧元,其中74%的收入来自食品配料及香精业务。爱普以香精香料为核心,进入食品配料经销领域,进而提供一体化服务,发展模式和凯瑞相似,未来有望逐渐成长为中国的凯瑞。 4、盈利预测与投资建议。 基于上述分析,我们预测爱普股份2015/16/17年EPS分别为1.15/1.37/1.61元,对应2015/16/17年PE分别为39.98/33.67/28.51,看好公司一体化模式的竞争力优势以及未来发展,首次给予公司“增持”评级。 5、风险提示:募投项目不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 1月25号晚,公司公布《2015年年度业绩预增公告》,预计2015年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加40%-60%,上年同期归属于上市公司股东的净利润为35575.82万元。 业绩发生变动的主要原因:营业收入增长,广告宣传费等支出减少,公司开展“双增双节”活动成效明显。 点评: 白酒行业逐步复苏。白酒行业在经过3年结构调整后,三公消费的冲击已经逐渐消化干净,15年行业整体进入复苏阶段,从酒鬼酒发布的15年业绩预告来看也结束连续2年的亏损,实现扭亏为盈。同时,白酒与固定资产投资增速和CPI高度相关,一方面,针对目前低迷的经济形势,政府有望加快处理地产库存和城市地铁等建设,同时在一带一路的推动下,未来固定资产投资增速有望逐步回升;另一方面,目前货币宽松政策下,未来CPI有望抬头,作为可选品的白酒有望带来提价机会。短期看,五粮液等一批价的提价,使得汾酒性价比更为凸显,也为公司提供了更好的生存和发展的机会。 管理层人员变动,营销体制改革激发新活力。公司自去年开始大力改革。管理层团队方面,李秋喜(担任汾酒集团董事长)和王敬民(担任汾酒集团党委书记)辞去上市公司董事长和副董事长职位,由谭忠豹和韩建书分别担任务,此举有利于进一步明晰集团公司和上市公司的法人治理结构,强化汾酒厂股份公司的影响能力,为长久发展奠定基础,公司现任销售总经理刘卫华曾任人事部长,管理水平比较突出,也有助于发挥各部门协同效应;营销方面,公司先后推出了多项改革措施,包括成立上海汾酒销售公司(引入经销商持股,公司持股比例40%)、成立五大区域营销事业部、高薪聘请营销总监、改善激励机制、成立电子商务公司等等,随着公司改革政策的逐步落实施,公司机制有望更市场化,经营效率有望大幅提升,未来业绩值得期待。 产品结构不断改善,高端酒销量增速较快。公司产品主要分四大类:高端青花瓷系列、中高端老白汾系列、低端玻汾系列和保健酒竹叶青系列。为理清产品结构,改善业绩,公司对产品线进行了重新梳理。高端酒方面,公司推出青花15年、25年产品,对原有20年、30年产品体系进行补充,同时降低产品售价,目前来看市场表现较好,上半年收入增速在15%左右;公司对竹叶青产品线改革力度较大,公司成立了专门电子商务公司,借助医药渠道推广产品,未来竹叶青有望恢复增长。 山西省内经济有望反转,煤炭改革力度加大。16年1月4-5日,李克强总理调研山西焦煤集团、太钢集团时提出,要以壮士断腕的勇气化解产能过剩问题。改革方法主要包括资金扶持和产能优化两方面。根据媒体报道,中央财政将每年出资1000亿元解决过剩产能退出问题,而产能优化的方式包括退出、重组和转型。我们预计,供给侧改革将成为2016年贯穿始末的大事,后续政策细则有望不断出台,有望加速行业整合和产能淘汰,加快经济健康复苏。煤炭行业是山西的支柱行业,而汾酒营收中约60%来自于省内市场,山西省经济反转对于公司业绩有较大的提升作用。 汾酒是清香型龙头,未来发展看好。山西汾酒是老八大名酒之一,清香型白酒的鼻祖,目前清香型白酒行业规模约450亿,在白酒中占比不足10%,历史高点时曾达到70%,近几年消费者对清绵口味的喜爱有望提升清香型白酒需求和占比,公司作为清香型龙头企业有望持续受益。 上调公司评级为“买入”。预测2015/16/17年EPS分别为0.61/0.75/0.94元,对应2015/16/17年PE为26.78/21.97/17.47倍,鉴于公司业绩表现超预期,看好公司改革后续效果,上调公司评级为“买入”。按照2017年30倍PE,12个月目标价为28.20元。

事件: 1月15号,公司发布《关于对外投资合作设立有限合伙企业的公告》。公司与深圳市前海九派资本管理合伙企业(有限合伙)签订《北京市西王九派投资 管理合伙企业(有限合伙)合伙协议》。公司以有限合伙人的身份与九派资本发起设立北京市西王九派投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“本合伙企业”),本合伙企业的目标认缴出资总额为500万元。公司拟以自有资金250万元认缴出资。 合伙经营范围包括受托资产管理(不得从事信托、金融资产管理、证券资 产管理等业务);股权投资;经济信息咨询、企业管理咨询、财务咨询、投资咨询(以上不含限制项目);投资兴办实业。 点评: 1、植物油业务仍有很大增长空间。 公司核心产品玉米油符合健康消费需求趋势,行业规模仍有很大提升空间。玉米胚芽油含有丰富的非饱和脂肪酸,对心脑血管健康很有帮助。随着居民收入提高带来的消费升级,老龄化人口增加带来的三高患者增加,以及居民对身心健康的日益重视,消费者对玉米油的需求也与日俱增。目前玉米油行业规模约120万吨,与食用油3000万吨规模相比,不到4%,仅是冰山一角,未来还有很大提升空间。根据粮油学会的统计和预测,未来几年玉米油每年增长15%是大概率事件,我们看好玉米油行业的长期发展前景。 公司2014年底聘请伊利营销总监做销售总经理,对产品外包装进行突破创新和渠道进行有效整合,并计划3年内将终端网店数从5万家做到9万家,年均复合增长22%。我们认为公司未来销售收入增速能够跟上扩展速度, 从市场开拓来看,公司现有终端网点5万家,与金龙鱼100万家相比,还有很大拓展空间。如果公司终端网点开发达到金龙鱼的20%,则还有3倍的增长空间。因此,未来随着市场开拓全国化,销售渠道进一步下沉,终端网点持续增加,公司发展离天花板还很遥远。 同时,目前玉米价格处于历史低位,而全国玉米库存仍然高企,未来几年玉米价格维持低位是大概率事件,玉米胚芽作为玉米油的主要原料,公司有望为此受益。公司玉米油毛利率由过去35%回升到目前的40%,未来2-3年预计仍能维持高位。 公司健康小油种增速快,未来前景看好。公司在做好玉米油的同时,还持续推出其他品类的健康小油种,诸如橄榄油、橄榄玉米油和葵花籽油。从长期来看,随着居民收入日益提高,人口老龄化日益严重,对身体健康的日益关注,中高端健康油符合未来的消费趋势,公司新推出的健康小油种其发展前景值得看好。目前从市场调研情况来看,葵花籽油是销量增速最快的一个品类。我们预计公司3年内橄榄油能实现销售收入1个亿以上,橄榄玉米 油能实现销售收入2个亿以上,葵花籽油能实现销售收入6个亿以上。 2、合伙设立投资公司,外延式并购预期强烈。 公司致力于打造国内健康食品第一品牌,本次投资将有效增强公司在食品领域的核心竞争力。为了实现公司的战略目标,同时充分发挥双方在产业背景及资本运作上的优势,实现合作共赢,未来计划通过设立产业基金的方式参股、控股等多种投资方式,整合和培育符合公司战略发展需要的优秀投资标的和企业。 九派资本是国内领先的精品投资机构,为企业提供包括并购重组、股权投资、战略咨询等服务,致力于通过并购顾问、产业/并购基金、并购整合等手段推动企业的外延式增长。公司专注于上市公司并购服务多年,已累计为多家上市公司提供专业的并购服务,具有产业眼光、资本逻辑、丰富的产业运作和投资并购经验,在产业并购领域国内领先。 西王食品目前已发展成为国内玉米油领导品牌,已建立起面向全国的销售网路。公司正在积极向打造中国健康食用油第一品牌、中国健康食品第一品牌迈进,积极寻求在健康食用油品类、其他健康食品品类进行扩张;同时随着互联网对日常生活的不断渗透和改变,公司未来也将通过自有资金或产业基金在电商和新的互联网营销领域进行投资和布局。 公司与九派资本的合作,将有效提升公司在上述领域投资和并购的能力,进而实现销售收入及利润的跨越式提升。 3、价格低于员工持股均价,具有相当的安全垫。 公司于2015年10月9日召开公司2015年第二次(临时)股东大会,会议通过《西王食品股份有限公司第一期员工持股计划(草案)》。截至2015年12月11日,公司第一期员工持股计划认购的鑫重53号管理人兴证资管通过二级市场买入的方式完成股票购买,购买均价15.21元/股,购买数量8,583,580股,占公司总股本的比例为2.28%。公司股票最近交易日(2016年1月15日)收盘价为12.88元/股,相比于员工持股价格倒挂18.09%,我们认为,公司主营业务净利润增速较快,基本面能支撑现在的股价,公司员工持股后有望以更好的激励来提升公司业绩,同时公司外延式并购的预期也更为强烈。目前股价低于员工持股价,对投资者而言,有相当的安全垫。 4、盈利预测与投资建议。 我们预测西王食品2015/16/17年EPS分别为0.37/0.54/0.70元,对应2015/16/17年PE分别为35.06/23.97/18.48,上调公司评级为“买入”评级。 5、风险提示。 市场开拓不达预期。

事件: 1月15日晚,公司发布《非公开发行股票预案》,本次发行价格不低于41.33元/股,发行数量不超过5700万股,预计募集资金总额不超过232,000万元,其中公司控股股东及实际控制人刘晓东承诺认购数量不低于发行数量的10%。募集资金将用于产能扩大项目、品牌建设项目、电子商务项目和信息化建设项目。 公司股票将于2016年1月18日复牌。 点评: 1、预调鸡尾酒在我国属酒类中新兴品类,近几年增长快速 预调鸡尾酒最早于20世纪80年代出现于欧洲,后逐步流行全球。我国的预调酒消费从20世纪90年代开始启蒙阶段,最早出现在KTV、酒吧、休闲会所等场所;2005年以后,总体市场规模逐步扩大,2006年预调鸡尾酒销量近100万箱;2011年以后,我国预调鸡尾酒市场进入快速增长期,2013年预调鸡尾酒销量近1000万箱,市场规模约10亿元,2014年市场规模进一步扩大到20亿元左右。 预调鸡尾酒作为低度酒类饮品的新品类,方便携带,即开即饮,酒精度较低不易酒醉,适合日常生活饮用,符合现代社会快速、便利生活方式的需求,可以满足消费者对低度酒类饮品消费的偏好。因此,近年来预调鸡尾酒品类的关注度迅速得到提升,目前预调酒在我国酒类收入占比仅约0.2%,未来增长空间很大。 2、RIO是国内预调鸡尾酒领导品牌,未来仍有望保持较高增长 公司于2015年6月完成收购上海巴克斯酒业100%股权,预调鸡尾酒正式纳入公司业务。公司目前主营业务中的重心已变更为预调鸡尾酒,15年上半年,公司实现营业收入16.88亿,其中预调鸡尾酒16.17亿(YOY342.80%),占比96%。巴克斯酒业的“RIO(锐澳)”品牌通过多年的发展和经营,已获得了消费者的广泛认可,是目前国内市场的领导品牌,14年市场份额超过40%。巴克斯酒业生产的炫彩瓶、靓彩罐和佐餐酒等系列预调鸡尾酒产品以酒精度低、口味多、饮用方便、品牌定位年轻时尚等特点受到了消费者的欢迎,产品销量快速增长。虽然上半年渠道库存较多,下半年主要消化渠道库存,但渠道库存清理后,RIO鸡尾酒仍有望保持较高增长。 3、募投项目可进一步提升公司鸡尾酒整体经营实力,巩固其领导地位 本次募集资金将用于产能扩大项目、品牌建设项目、电子商务项目和信息化建设项目,具体如下表:我们认为,此次增发募集资金项目对公司发展意义很大: 首先,扩大“RIO”预调鸡尾酒的产能,满足不断增长的市场需求,进一步巩固公司在行业内的领先地位。随着国内预调鸡尾酒市场需求的持续增加、公司市场份额的不断提升,公司现有的生产能力已不能满足业务发展需要。四川、广东生产基地可新增产能约4000万箱,以满足市场发展的需要。 其次,公司将充分借助现代传媒,尤其电视媒体广告和互联网平台,利用“RIO(锐澳)”作为国内预调鸡尾酒领导品牌的优势,将品牌培育和推广渗透到各个消费终端市场,引导和培育饮用习惯。同时电子商务项目有助于公司更好的应对互联网经济所带来的机遇及挑战,而信息化建设有助于公司经营管理更加高效。 总体而言,虽然目前市场上鸡尾酒品牌很多,参与竞争者很多,但RIO的领导地位基本确立,募集资金到位后,有望大幅扩大经营规模、快速提升RIO品牌知名度和提高经营效率,对公司盈利能力和抗风险能力也有望进一步增强,RIO的行业地位也有望进一步得到巩固。 4、盈利预测与投资建议 我们预测百润股份2015/16/17年EPS(不考虑增发因素)分别为0.58/0.78/1.02元,对应2014/15/16年PE分别为73.99/54.42/41.98,鉴于短期内库存压力较大,下调公司评级为“增持”评级。 5、风险提示 募投项目不及预期,市场拓展不及预期。

事件: 1月13日晚,公司发布《2016年非公开发行A 股股票预案》,拟非公开发行股票不超过29,801,264股,发行价25.31元/股,募集资金总额不超过75,427.00万元。募集资金用于低温乳品改扩建及冷链物流建设项目、品牌媒体推广项目、偿还银行贷款。同时股票将于2016年1月14日复牌。 点评: 1、低温乳制品需求前景广阔 我国乳制品行业受制于生产和消费市场分布不均衡、物流水平较低等因素,目前主要以采用超高温(UHT)灭菌处理、保质期长且运输半径长、条件低的常温奶为主。但是,与超高温(UHT)灭菌处理相比,采用巴氏杀菌即可达到杀菌效果,又能最大程度保护营养成分和活性物质,蛋白质、氨基酸和维生素等受破坏和损失程度比较小。随着我国居民消费水平不断提高以及消费观念中对健康重视程度的日益增加,未来采用巴氏杀菌、营养价值更高的巴氏鲜奶和酸奶等低温乳制品会越来越受人们的青睐。 同时,国家政策也大力支持发展巴氏杀菌奶。农业部制定的《全国全国奶业“十一五”发展规划和2020年远景目标规划》中提出要严格区别和规范液态奶标示,鼓励企业生产巴氏杀菌奶。2014年8月,中国奶业协会谷继承发表《发展巴氏鲜奶,推进奶业持续健康发展》讲话。总体而言,由于国家政策的支持,消费者对健康的进一步重视,以及随着冷链运输的进一步发达,未来低温乳制品将有更为广阔的市场空间。 2、募投项目将增强公司低温乳制品实力 目前,公司以常温奶生产为主,低温乳制品产能相对不足,为了满足公司主要市场对低温乳制品快速增加的需求, 巩固和提高公司在主要市场竞争优势和占有率,公司需要尽快增加低温乳制品产能,并建立配套的冷链运输体系。 公司IPO筹资建设的“年产20万吨液态奶项目”和自建项目预计于2016年投产。本次募集资金中有4.7427亿元资金用于低温乳品改扩建及冷链物流建设项目,改扩建完成后公司低温乳制品日产能将达到340吨,产能大幅度提高有利于公司把握乳制品市场蓬勃发展的机会。另外还有6000万元募集资金将用于品牌媒体推广项目,主要通过电视媒体、网络媒体等平台投放广告,提高科迪乳业品牌知名度和认知度,促进公司销售规模持续增长、提高市场占有率,这也有助于消化公司改扩建项目新增产能。 3、盈利预测与投资建议 我们预测科迪乳业2015/16/17年EPS(不考虑增发)分别为0.36/0.45/0.56元,对应2014/15/16年PE分别为65.02/52.07/41.88,鉴于看好低温巴氏奶发展前景,首次给予公司“增持”评级。 4、风险提示 募投项目不及预期,市场拓展不及预期。

1、新管理层上任至今改革政策频出,彰显坚定的改革意志。 2015年6月底,公司选举产生第八届董事会,选举刘淼先生和林峰先生分别担任公司新董事长和新总经理。两人都曾经担任过销售公司总经理,拥有丰富的实战经验,对市场了解较深,且二人年富力强,充满朝气,有望给老窖注入新的活力。 上任至今不足半年,公司管理层已经推出了多项改革措施--包括停发窖龄酒、对产品条码进行清理、提高光瓶酒结算价,提高中档和头曲出厂价等。力度之大、速度之快,史无前例,体现了公司管理层坚持改革坚定改革的意志。具体而言,公司的改革措施主要集中在两个方面:一是产品结构的调整;二是渠道营销模式的改革。 2、聚焦五大核心战略单品,冗余产品逐渐退出市场。 2014年老窖营业收入同比下跌47.68%,很大部分原因在于其核心品牌国窖1573销售遭遇重创。过去老窖旗下产品种类繁杂,价格体系紊乱,使得泸州老窖高端产品形象受损。新领导层上任伊始,推出“砍掉众多开发产品,主抓五大核心品系,力推大单品”的规划,公司品牌结构未来将集中于5大核心产品:高端品牌国窖1573,中高端酒窖龄酒和特曲酒,中端酒头曲,低端酒二曲。 从目前的效果来看,中高端白酒价格稳定,渠道端发展健康。2015年国窖1573终端销售恢复到2000吨,同比增长超过100%,特曲2016年也有望恢复其2万吨体量,以国窖1573、特曲、窖龄等为代表的中高端白酒2016年有望占比达50%,较2015年的30%有大幅提升,低端酒博大系列已经将条形码由3000多个砍至900余个,短期而言对收入或有影响,但长期利于其健康发展,特别是有望大幅提高生产运营效率,降低费用,提高盈利。 3、渠道管理上变“柒泉模式”为“专营模式”,产品运营更加专业化。 “柒泉模式”是指以泸州老窖销售团队、经销客户共同出资设立,从而将销售人员和经销商的利益与公司绑定在一起,相当于泸州老窖将销售外包给柒泉公司,再通过合同对其行为予以规范和监督,除此之外,“柒泉模式”还可为企业节省大量销售费用和管理人工等支出。从2006年公司将“柒泉模式”导入公司,到09年设立柒泉公司后,公司业绩增速确实有所提高,截至2012年,公司国窖1573和特曲系列产品70%-80%是通过柒泉公司销售。 但自从2012年白酒行业进入调整期后,该模式的弊端也逐渐显现。由于产品销售行为更多依赖经销商,当产品尤其是高端产品价格下滑导致盈利能力降低时,经销商积极性开始降低,这会导致公司产品销售进一步受阻。因此调整旧模式势在必行,公司采取的措施是通过成立专营公司逐步取代柒泉公司。 “专营模式”把柒泉公司的参股经销商,根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、窖龄、博大、头曲、二曲等事业部来管理,在柒泉的股权也会相应转换成事业部的股权。与柒泉公司按区域划分不通,专营公司是按品牌划分的,从而使得公司费用投入、品牌维护和价格管理更加集中,更适合孕育出大单品。截至目前,公司已经成立了3家专营公司,22家专营公司子公司,而柒泉公司已经合并成了2-3家,公司三季度已经停止向柒泉公司供货,未来柒泉模式将逐渐退出历史。 4、国窖1573销量有望取得恢复性增长。 新管理层上任后,对国窖1573价格和渠道进行大力整顿。过去国窖1573价格体系主要跟随茅台,一批价比五粮液价格要高,现在改为跟随五粮液,目前国窖1573一批价为560-570元/瓶,五粮液一批价为620-630元/瓶,性价比优势十分凸显,根据对经销商调研的反馈情况来看,企业团购和个人消费者接受意愿都比较强。渠道方面,公司采取了更加积极的市场调配机制,通过回收销售不景气区域经销商的库存,发放给销售情况较好区域的经销商,使得国窖1573渠道结构更加均衡,市场整体动销也不断向好。 公司国窖1573过去在高点时销量一度高达5000多吨,14年受行业调整以及公司经营决策上的失误影响,下降至1000吨左右。根据我们测算,国窖1573销量每增加1000吨,可带来5-6亿的净利润,因此国窖1573放量可大幅增加公司盈利弹性,15年国窖1573的销量已经恢复到了2000吨,我们预计16年有望销售3000吨,17年销售4000吨,18年销售5000吨。 5、上调公司评级为“买入”。我们预测公司2015/16/17年EPS分别为1.02/1.30/1.60,对应2015/16/17年PE分别为21.11/16.59/13.48倍,鉴于公司改革力度不断加大,且国窖1573市场动销向好,看好其未来销量增长,上调公司评级为“买入”。 6、风险提示:改革进展不达预期,市场拓展不达预期

投资要点: 1、牛肉业务相对于猪肉禽肉更营养健康,符合未来消费升级趋势 牛肉相对于猪肉和鸡鸭禽肉,蛋白质和非饱和脂肪酸含量更高,而脂肪较少,为此更受到消费者青睐。在我国居民肉类消费中,人均牛肉消费量持续大幅增加,牛肉在肉类消费占比也持续提高,,牛肉价格也不断攀升。 2、与国外比较,我国人均牛肉消费量仍有很大提升空间 我国牛肉人均消费需求量与国际比较还处在低位。而若达到世界人均牛肉平均消费水平10千克,则我国牛肉市场尚有一倍的增长空间。此外,由于牛肉的价格相对较高(约是猪肉的3倍),城镇居民牛肉的需求量远高于农村居民,未来随着农村居民收入水平提高,牛肉城镇和农村比例如能达到猪肉相应比例水平,则牛肉消费需求量还有很大提升空间。 3、公司收购新西兰SFF公司,有望带来多方面的协同效应 公司于9月16日发布重大资产购买预案,拟以现金形式收购新西兰最大的牛羊肉企业SFF集团50%股权。此次收购是公司新牛肉产业链战略的全面落地,有助于公司控制新西兰近1/3的优质牛源,同时也将获得其1/4的羊肉资源。公司收购SFF集团,有望带来多方面的协同效应,如:2016年从新西兰出口到中国的牛羊类产品将实现零关税,可协助SFF公司提升牛羊肉在中国市场的销售量;可以通过改变分割方式,协助SFF公司提升牛腱子、牛胸肉部位的价值,从而提升利润水平;上海梅林可以帮助SFF公司提升牛杂部位的价值,从而提升利润水平。协同效应下也有望带来多种收益:如通过牛腱子及牛胸肉产品改进、牛肚及牛百叶中国市场销售、新增牛羊胴体出口量等,预计3年后带来潜在收益增加净利润约3000万元;同时通过资金注入减少财务费用约5000万元;SFF公司正常运营后带来1亿元利润;强化牛羊肉国内市场开拓后,未来10年有望给梅林带来100亿收入,等等。 4、公司养殖业有望受益猪价上涨 2015 年7 月,公司发布公告,光明集团拟将旗下上海农场、川东农场生猪养殖资产注入上市公司。按照审批流程,预计Q4 生猪资产有望纳入合并报表, 出栏量由于新增资产注入增加70-80万头左右,合计约100 万头,公司对应51%的控股股权。根据目前的市场情况,我们预计2016 年生猪均价18元/公斤,2017年生猪均价15元/公斤,生猪的社会平均成本约在14元/头,则生猪养殖业16年预计带来2.04亿元利润,17年预计带来0.51亿元利润。 5、公司各项收入及利润预测 通过各项目未来3年收入和利润预测,预计上海梅林2015/16/17年能实现收入分别为120/197.51/215.45亿元,能实现净利润1.29/5.19/4.11亿元。 6、盈利预测与投资建议 基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.14/0.0.55/0.44元,对于当前股价PE分别为91.48/22.77/28.52倍,首次给予“增持”评级。 7、风险提示 公司收购等相关事项推进不达预期,牛肉业务市场开拓不达预期,猪价上涨不达预期。

投资要点: 1、 公司机制由国企转民营,间接大股东雨润集团实力雄厚。 公司前身成立于1936年,由32位社会知名人士创立,于民国时期组建南京第一家综合商场。此后几经变革,在2004年之前由南京国资委控股,在政府主导下收购了淮安、连云港、徐州、济宁等地国有百货。2004年之后,雨润集团子公司江苏地华实业进驻,实际控制人变更为雨润集团董事长祝义财,公司性质也由国有转变为民营。此后,公司相继通过收购和自建方式开拓门店,公司规模也随之持续扩大。 公司间接大股东雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2014年雨润控股集团实现收入约1500亿元,企业综合实力位列中国民营企业500强前列。雨润集团雄厚的实力,尤其是出色的食品和物流业务有望助力公司业务快速发展。 2、 公司收入主要集中在商业资产,其中约9成以上来自江苏地区。 公司业务主要是商贸零售,此外,还包括部分地产和旅游。公司业务也主要集中在江苏地区,江苏本地约占收入的9成左右。 3、 受电商冲击和经济下滑影响,近几年公司业绩有较大幅度下滑。 受电商冲击和经济不景气影响,公司近几年业绩有较大幅度下滑。随着互联网的发展,电商业务在我国发展迅速,我国居民网络购物量持续增加,网民网络购物使用率从2007年的22%快速上升到2015年的56%。此外,近几年我国宏观经济也不是很景气,GDP增速处于下降通道,房地产过热后增长缓慢,社会消费品零售总额增速也持续下滑,对公司零售行业和地产业务的冲击较大,近几年公司业绩出现较大幅度下滑。 4、 积极布局电商平台,公司业绩有望触底回升。 2013年开始,公司发力线上业务,在年内组建云中央电子商务公司和电子支付公司,引进约200人电商团队,11月上线APP。在构思一年后,于2015年6月1日上线“优润网”,实现供货商、零售商联动。公司线上业务主要打造了从高端百货门店到社区便利店触角较广的O2O闭环,其中“云中央”主要服务C端客户,“优润网”主要服务B端商户。 云中央(600280.com+APP):“云中央”于2013年11月首次上线,并于同年12月上线APP。“云中央”以百货连锁店及城市综合体为依托,充分共享会员、品牌、广告、促销、库存和员工自愿,实现对联营商品的单品管理;第三方开放平台则囊括其他商家的旗舰店铺以丰富商品SKU。 优润网(UURUM.COM+APP):公司优润平台于2015年6月1日正式上线,主要由“优润”网上批发平台(B2B/O2O)和“优便利”社区综合服务平台两部分组成。优润平台是一个开放式平台,邀请大型品牌供应商和社区零售商入驻,公司利用网上平台对接上有供应商和下游零售商、便利店,将原有零散化的线下“批发+经销”模式转移至线上。 我们看好公司互联网转型下的电商平台建设,公司业绩有望触底回升。随着互联网业务的发展,商贸零售企业实现互联网转型是大势所趋,通过自建电商平台或加盟知名电商平台(如淘宝、天猫、京东等),可实现线上线下业务的融合,在做好线下业务的同时增加线上网络购物渠道,对增加公司业务量提高公司品牌知名度是很有裨益的。 5、盈利预测与投资建议。 基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.41/0.0.46/0.54元,对于当前股价PE分别为26.15/23.21/19.72倍。鉴于看好公司互联网转型下业绩有望触底回升,首次给予“增持”评级。 6、风险提示。 互联网电商业务转型不达预期。

1、近年来行业环境发生变化,公司不断进行调整以适应市场发展 近两年来,白酒行业正处于深度调整期。为适应市场变化,公司大力进行产品结构调整。2013年推出绵柔尖庄、五粮特曲、头曲系列以及五粮液低度系列产品,加上先前已有的五粮春、五粮醇品牌,公司迅速完成了全价位、全产品线布局。2014年,公司聚焦力量打造“1+5+N”的品牌体系,进一步深耕市场以更加贴合消费者的需求。同时公司加快实施“走出去”的发展战略,通过投资区域优质酒企,深耕区域市场,拓展新的业务增长点。公司目前正处于营销体系创新升级的重要发展阶段。 2、员工持股有助于公司内部上下一心,激发企业内部活力 公司实施员工持股计划,通过员工持股实现员工与公司利益捆绑,有利于建立和完善劳动者及所有者的利益共享和风险共担机制,使员工利益与公司长远发展更紧密结合,提高员工的凝聚力和公司竞争力,充分调动员工的积极性和创造性,实现公司可持续发展。 3、引进经销商,激发经销商自主性,增强企业对渠道管控力 经销商作为五粮液与消费者的核心纽带,其忠诚度和支持力度关系着五粮液的行业地位、市场口碑和经营业绩。通过非公开发行引入优秀经销商,使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份,经销商与五粮液的团结程度可得到有效提高。借助与优秀经销商的合作,能够进一步强化公司全国营销网络的市场推广能力,多渠道、多手段地提升公司市场竞争力。 4、募投项目有助于增强公司营销能力 此次公司募集资金总额不超过233,400万元,将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这些项目有助于提升公司内部管理和为客户服务的能力,增强营销体系的市场覆盖范围与深度,加快公司对市场信息的反馈和处理速度等。 5、盈利预测与投资建议 我们预测公司2015/16/17年EPS分别为1.62/1.83/2.10,对应2015/16/17年PE分别为15.91/14.09/12.24倍,维持公司“增持”评级。 6、风险提示 改革进展不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月30日晚,伊利股份(600887)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入458.49亿元,同比增长 9.06%;实现归属上市公司股东的净利润36.37亿元,同比增长 2.23%;基本每股收益0.59元,同比增长 1.72%。其中Q3单季度实现营收157.28亿元,同比增长 7.74%;实现归属于上市公司股东的净利润9.75亿元,同比下滑 22.93%。 点评: Q3销售费用增加,挤压利润增长速度。本期公司实现营收157.28亿,同比增长7.74%,较上半年增速略有下滑,以产品类别来看,中高端产品增长较为迅速,本期产品毛利率为35.03%,环比上升2.53pct,同比上升3.55pct, 净利润方面,主要由于广告投入费用持续增加,本期销售费用同比大增53.05%,导致本期实现净利润为9.75亿,同比下滑22.94%。 龙头地位逐渐巩固,新品推广有望带来新增长。伊利近几年增长迅速,逐渐竖立了全国乳制品龙头的品牌优势,14年,公司首次跻身全球乳制品10强之列,其目标是在2020年跻身世界乳企5强,目前公司正积极推进新产品研发及推广工作。14年,公司的愿景改为“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”,表明公司产品战略由液体乳及乳制品向大健康类食品转变,同一年推出核桃乳也表明是伊利第一次从动物蛋白延伸到植物蛋白的跨界尝试,我们认为公司拥有品牌、技术、资金、管理方面的优势,看好品类扩张为公司带来新的增长点。 全球织网不断深入,整合全球资源加强竞争优势。13年起,伊利开始了全球织网工程,在新西兰建立奶粉工厂,与意大利斯嘉达和美国DFA 形成战略合作,与瓦赫宁根大学合作建立欧洲研发中心,与SGS、劳氏、天祥共同升级其全球质量安全体系等等。通过整合全球资源,伊利逐步编织了一个包括全球资源体系、全球质量体系及全球市场体系三大模块的大网。 国产中低端奶粉有望受益“全面二胎”政策。10月29日,十八届五中全会闭幕,会议决定全面放开全面二胎。由于城镇居民原多为独生子女,想生二胎的夫妇可以享受“双独”或“单独”政策,因此我们认为“二胎政策”对农村新增婴儿数影响更大,而农村居民主要消费中低端国产奶粉,伊利股份产品结构较全,中低端产品占据很大一部分,有望成为其长期受益者。 下调公司评级为“增持”。预测2015/16/17年EPS 分别为0.75/0.85/0.98元,对应2015/16/17年PE 为21.23/18.75/16.27倍,鉴于行业景气度下滑, 二胎政策出台到对行业照成影响尚需时日,下调公司评级为“增持”。 风险提示:新品推广不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 10月29日晚,古井贡酒(000596)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入40.14亿元,同比增长13.77%;实现归属上市公司股东的净利润5.01亿元,同比增长8.74%;基本每股收益0.9900元,同比增长8.79%。其中Q3单季度实现营收13.01亿元,同比增长14.31%;实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元,同比增长17.12%。 点评: Q3营收保持稳定增长,利润增速提升较大。公司销售费用率在白酒企业中一直处于较高水平,Q3销售费用率为35.48%,同比提高3.19pct,在强营销力度及较高品牌力的带动下,公司本期营收增长较快,尤其是年份原浆系列产品需求较旺,Q3公司实现营收13.01亿元,同比增长14.31%,产品结构优化下公司本期毛利率提高为72.30%,同比增长2.71pct。本期利润同比增长17.12%,高于营收增长,主要是由于营业外收入为2189万,同比大增313.30%。 安徽省内竞争优势明显。2014年古井贡酒在安徽的营收占比约在60%以上, 安徽市场对企业而言至关重要,目前安徽省内100元以上的市场基本上由古井贡酒和口子窖两家垄断,其它如迎驾贡酒、金种子酒都主要集中在80元以下的市场。近年来,随着消费升级,安徽市场中高端酒价格带逐渐由 95-105元/500ml 升级到 130-150元/500ml,2015年上半年,年份原浆5年(终端价约为140-160元/500ml)增长速度已超过年份原浆献礼版(终端价约100元/500ml)。 省外扩张有望打造第二个安徽市场。在安徽市场以外,近年公司重点拓展河南、山东、江苏和浙江等省外市场,其中河南市场由于本地白酒品牌中高端酒不强势,公司列为重中之重来打造,志在“打造成第二个安徽市场”。我们预计 2015年全年在河南市场的销售额含税 15个亿左右。另外,从市场调研情况了解,省外市场如江苏的苏南地区,浙江的温州和嘉兴地区,古井贡酒年份原浆的销售氛围都不错,并有持续升温的趋势,有望成为未来重要的增长点。 维持公司“买入”评级。预测2015/16/17年EPS 分别为1.31/1.53/1.87元, 对应2015/16/17年PE 为23.41/19.97/16.34倍,我们认为,古井贡酒战略单品年份原浆定位清晰,价格符合目前的经济消费水平,全国化扩张之路可以期待。故维持公司“买入”评级。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月30日晚,洋河股份(002304)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入136.61亿元,同比增长11.02%;实现归属上市公司股东的净利润44.61亿元,同比增长12.01%;基本每股收益2.96元,同比增长12.12%。 其中Q3单季度实现营收40.90亿元,同比增长11.97%;实现归属于上市公司股东的净利润12.76亿元,同比增长13.12%。 点评: Q3 业绩维持稳定增长。受益于白酒行业回暖以及省外市场增长,15 年洋河业绩逐渐反弹,尤其海之蓝与天之蓝市场需求较旺,公司Q3 营收和利润同比分别增长11.97%和13.12%,环比小幅提升。本期产品毛利率为60.98%, 环比增长0.29pct,同比降低0.17pct。 省外市场营收有望保持较快增长。公司省外市场主要集中在河北、安徽、山东、浙江和湖北等地,自行业进入调整期以来,公司便积极寻找理想的并购整合项目,先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂等企业,通过并购可帮助公司渗入当地市场,加快其全国化战略。2015 上半年, 公司省外收入同比增长22.34%,公司拥有品牌和资本优势,截至本期末,公司账面上货币资金高达70.54 亿元,我们预计,其省外市场未来几年仍然能保持较快增速。 创新驱动力强,看好公司长期发展潜力。公司是白酒公司中最具创新力的企业,有望通过创新取得跨越式发展,目前公司创新主要体现在以下几方面:(1) 产品创新。公司耗时5 年研发,首推微分子酒和虫草糖果,主打健康概念, 目前公司主要工作在于产品概念普及,从市场反应来看其认知度较高,待时机成熟时可迅速推广;(2)渠道创新。公司自2013 年起就开始布局电商领域, 为此还成立了专门电商部门,拥有天猫、京东和洋河1 号三个平台,其“移动互联全柔性生存模式”入选“2014 互联网与工业融合创新试点项目”,是唯一入选的白酒企业;(3)管理制度创新。2015 年初公司明确提出主业+创新的“双核驱动”战略,选举王耀先生新一任董事长,由原董事长张羽柏先生成立独立的团队推进创新业务,且公司大部分高管均持有公司股份,良好的股权机制将管理层和公司利益绑在一起,利于公司长远发展。 维持公司“买入”评级。预测2015/16/17 年EPS 分别为3.38/3.92/4.61 元, 对应2015/16/17 年PE 为18.57/16.03/13.64 倍,公司是白酒公司中创新力最强的企业,看好其长期发展潜力,故维持公司“买入”评级。 风险提示:市场拓展不达预期。

事件: 10月26日晚,中炬高新(600872)公布了2015年三季报,2015年1-9月实现营业收入20.28亿元,同比增长4.60%;实现归属上市公司股东的净利润1.69亿元,同比下滑19.23%;基本每股收益0.2116元,同比下滑19.23%。 其中Q3单季度实现营收7.08亿元,同比增长16.29%;实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元,同比增长17.87%。 点评: 三季度业绩略超预期,营收和利润同比均实现两位数增长。在Q3收入带动下,公司全年累计收入同比也实现了正增长4.60%,利润同比跌幅也由半年报的-32.70%缩窄到-19.23%。从产品类别来看,收入增长主要来源于调味品业务,2010-2013年我国酱醋收入年均增长高达 20.8%,是调味品子品类中增长最快的品类之一,公司90%的收入及利润都来自调味品,其主打产品“厨邦”酱油市占率仅次于海天,且公司酱油主打“生抽+高氨基酸+传统工艺” 的特点也与海天等竞争对手在市场细分上有所区别。本期利润增长还来源于销售费用的缩减,Q3销售费用为0.56亿,同比减少12.21%,销售费用率为7.89%,同比降低了2.57pct。 变更民营机制,助推公司快速发展。公司原第一大股东为中山火炬集团公司, 持股10.72%,为国有控股,2015年9月,公司公告《非公开发行股票预案》, 拟向富骏投资、崇光投资、润田投资、远津投资发行不超过300,802,139股, 募集资金不超过45亿,发行对象系前海人寿关联方,若本次增发成功施行, 则前海人寿及其关联方合计持股比例为42.01%,公司实际控制人变为姚振华,公司机制也从国有企业转变为民营企业。我们认为,随着公司机制变更为民营企业,公司对员工的激励层面有望更为市场化,公司的业绩动力也有望更为强烈。本次募集资金主要用于阳西基地后继建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目、电商推广及自主线上平台建设项目、信息化系统升级项目及科技产业孵化园建设项目。整体而言,募集资金主要用于产能扩建、市场推广和渠道建设,围绕主业发展进行投资。目前,酱油行业美味鲜排名第二, 但与老大海天比较,无论是规模还是盈利能力都相差很大。2014年,海天收入 98.17亿元,美味鲜收入15.12亿元,美味鲜只有海天的15.40%,海天净利率21.29%,美味鲜净利率10.86%,美味鲜只有海天的 51%。我们认为,随着公司机制改变和募集资金到位,公司未来发展速度有望加快,公司长远发展值得看好。 调高公司评级为“增持”。鉴于公司后继成长性有望恢复提升,预测 2015/16/17年EPS(不考虑增发因素)为0.34(上调)/0.46(上调)/0.60 (上调)元,对应2015/16/17年PE 为40.95/30.57/23.51倍,调高公司评级为“增持”。 风险提示:增发项目实施不确定,市场拓展不达预期。

Q3营销费用投入较大,利润增速低于收入增速。本期公司销售费用为2.36亿,同比增长143.83%,在高强度的促销带动下,公司本期实现营收15.90亿,同比增长15.90%,其中高档酒和中高档收入增长尤为突出,公司本期销售毛利率为56.75%,环比增长9.07pct,同比增长4.51pct。除了销售费用大增外,本期财务费用-891万,同比增加61.18%,导致公司本期利润增速低于收入增,同比增长5.31%。 公司经营逐渐步入正规,后续业绩增长有望恢复。公司是老八大白酒之一,品牌深入人心,公司拥有“国窖”和“泸州老窖”两个品牌,产品结构完整,其中国窖1573定位高档酒,与茅台和五粮液共享超高端市场,特曲和窖龄定位中高档酒,头曲、二曲定位低档酒,公司还是白酒公司中较早尝试“互联网+”的企业,和电商平台合作推出了“三人炫”和“京选”等定制产品,市场反应较好。在销售管理模式上,公司在各层次品牌间采取分离式运作,推动事业部向专营公司体系转型,进一步推动销售管理的专业化和市场化。2014年业绩低迷主要受逆市提价的决策错误、回购抵减利润以及计巨额坏账准备等因素共同造成,随着新管理层改革效果的不断显现,这些因素正在逐渐改善或消失,公司未来业绩将步入上升通道。 下调公司评级为“增持”。预测2015/16/17年EPS分别为0.97/1.16/1.32元,对应2015/16/17年PE为23.43/19.71/17.26倍,基于目前宏观经济尚处低迷,对白酒消费复苏提振较小,下调公司评级为“增持”。 风险提示:市场拓展不达预期。