太阳纸业专注主业多元化布局,为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。公司主营文化纸,开发溶解浆产品,并向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比“四三三”格局前进。16年公司拓展包装纸业务,18年布局老挝浆厂,提高原材料自给率。公司18年底造纸/纸浆总产能分别达432/220万吨,老挝项目投产,至2020年公司总产能将突破700万吨。公司业绩经历高速增长期,2014~2018年收入/业绩CAGR分别达20.0%/47.7%。18年行业波动出现阶段性调整,公司收入业绩增速放缓,实现收入/归母净利润216.51/22.34亿元,同增14.6%/10.4%。 文化纸19Q1盈利筑底,景气向上格局将定。从供给角度来看,文化纸供求处于平衡状态,行业开工率维持在85%以上(其他成品纸仅65%左右),并且19年无新增产能投放,同时纸厂检修及大厂环评问题出现,预计19年文化纸供应偏紧。从需求角度来看,社融增加,社零增速缓慢提升,PMI重新站上荣枯线,宏观环境对需求压制有望缓解。同时,经销商库存低位,19年宏观经济环境逐步好转,19Q1对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。 国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设120万吨浆纸产能,其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于19Q3达产,80万吨箱板纸产能将于20Q3投产。公司进一步投资1亿收购老挝沙湾公司,该公司06年进入老挝种植制浆材,后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率,海外产业链布局逐步完善,未来成本有望进一步下行。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至53%。19年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升11pct至22%,20年废纸浆达产,毛利率有望提升至25%。 木浆自给率提升,浆价上升格局下业绩弹性凸显。长期来看,木浆价格仍将维持高位:1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势;2)国内外废进口量收紧,木浆替代性需求增加;3)2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩据;4)全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升;5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升,公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本,并以高价销售成品纸,业绩弹性凸显。 多元化布局产品线条,增强风险抵抗能力稳定业绩表现。溶解浆生产具备成本优势,公司生产技术行业内领先,每吨成本较行业平均低800元,18年维持20%以上毛利率,该业务构成公司利润重要来源,在造纸板块波动情况下,有助于稳定公司业绩表现。“四三三”战略深入,15年推出生活用纸,16年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务,快消品扩张空间大,有利于平滑周期波动影响。产业链向上延伸,生物质材料布局持续推进。 盈利和营运能力突出,ROE水平行业领先。自2012年以来,公司ROE持续提升,2018年ROE为19.5%,较14年提升15.0pct,17年及以前均维持行业内最高。毛利率攀升,12~17年公司毛利率持续攀升至26.0%,费用管控能力良好,期间费用在可比公司中较低,且持续下降至10%以下,盈利能力突出。公司与晨鸣、山鹰和博汇三家大型纸厂相比,总资产周转率最高,达到0.78倍,其他三家都在0.8倍以下,且存货和应收账款周转率均为业内最高,表明公司周转效率高,营运能力良好。从债务结构来看,13~18年太阳权益乘数均为三家大型纸厂中最低,仍存通过融资扩张支撑ROE上升空间。 公司海外产业链布局日渐完善,成本结构持续优化,产品矩阵完善抗风险能力强,当前估值处在历史地位,存在修复空间。19年造纸有望进入补库行情,浆纸系制品景气度出现复苏迹象,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.4%/26.6%/19.8%,对应PE 11.2X/8.9X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

公司为国内林浆纸一体化造纸龙头企业。公司业务以制浆、造纸为主导,金融、矿业、林业、物流、建材等协同发展。截至18年末公司拥有自制木浆产能328万吨,机制纸产能577万吨,19年文化纸和化学浆项目将达产,预计浆/纸产能将增加至298/688万吨。公司业绩经历高速增长期,2015~2018年收入/业绩CAGR分别达12.7%/5.3%。18年行业波动出现阶段性调整,实现收入288.76亿元,同比下降2.0%;实现归母净利润25.10亿元,同比下降33.4%。 文化纸19Q1盈利筑底,景气向上格局将定。从供给角度来看,文化纸供求处于平衡状态,行业开工率维持在85%以上(其他成品纸仅65%左右),并且19年没有新建项目,同时纸厂检修及大厂环评问题出现,预计19年文化纸供应偏紧。从需求角度来看,社融增加,社零增速缓慢提升,PMI重新站上荣枯线,宏观环境对需求压制有望缓解。同时,经销商库存低位,19年宏观经济环境逐步好转,19Q1对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。 白卡纸替代效应下需求上升,行业竞争格局好。白卡纸17~18年产能增长放缓,18年产能1034万吨持平17年,行业开工率暂时处于低位,18年开工率仅66.8%。白卡纸对白板纸的替代效应主要来自以下三个方面:1)进口废纸持续减少,白板纸原材料可得量下降,未来成本有上升趋势;2)环保限制下,白板纸产能关停;3)消费升级趋势下,包装持续高端化,白卡纸用量将继续上升。未来白卡纸需求量有望稳步增长。白卡纸行业竞争格局好,CR4达到75.0%,纸企定价权强,19年初白卡纸价格开始反弹,一旦大厂达成协议,未来白卡纸提价将相较于其他成品纸更为顺畅。 融资租赁业务逐步剥离,现金流状况开始好转。18年融资租赁资产总规模同比下降24.9%至202亿元,其中一年内到期及长期应收款均下降,表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自17Q3开始转正,18Q4收回61亿元融资租赁款,18年经营现金流净额同比增长5.9倍至141亿元。18年筹资现金流开始大幅下降,一方面公司收缩借贷规模,另一方面加大还款力度。 18年开启缩表进程,偿债能力逐步优化。公司18年回收融资租赁款61亿元用于偿还短期贷款,在收回现金的同时增加银行保证金,使得公司实际负债风险敞口降低30亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率,可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。18年偿还永续债26亿元,减轻未来还款压力。公司18年投资现金流净额同比降51.0%至17.79亿元,18Q4投资活动现金流回正,公司投资活动开始收缩,未来资产负债结构有望优化。 造纸主业盈利能力良好,自给浆比例高业绩弹性大。15~18年公司应收账款和固定资产周转率持续提升,表明公司对下游议价能力强,资本开支带来生产效率提升,造纸龙头地位稳固,造纸主业经营稳健,带来稳定现金流入。公司寿光美伦40万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨化学浆已于18年试产,19年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。基于以下原因,长期来看,木浆价格仍将维持高位:1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势;2)国内外废进口量收紧,木浆替代性需求增加;3)2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩;4)全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升;5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升,公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本,并以高价销售成品纸,业绩弹性凸显。 公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,19年造纸有望进入补库行情,浆纸系制品景气度出现复苏迹象,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE 6.9X/5.3X/4.4X。 风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

公司2018年实现营收81.75亿元,同增11.35%,归母净利润2.25亿元,同增-67.98%,营收符合预期,归母净利润受下修受长期股权投资减值拖累。分产品结构来看,三片饮料罐/三片食品罐/二片罐/罐装/其他业务营收分别为52.71/4.42/15.96/1.30/7.36亿元,YoY+10.39%/+34.63%,+20.49%/+23.08%/-8.96%。对红牛销售额48.32亿元,同增10.27%,占总销售额比重59.10%,同比下降0.58%;对青岛啤酒销售额4.68亿元,同增8%,占总销售额比重增长0.21%。归母净利润大幅下修主要受长期股权投资减值拖累,公司评估机构针对对中粮包装的股权投资进行减值测试,减值金额5亿元。我们认为该项减值为非经常性事件,公司主营业务增速稳健,且中粮包装股权价值并未有根本性改变。 18年毛利率25.79%,同增-1.80%;销售期间费用率14.17%,同增-1.72%。分产品来看,三片罐/二片罐毛利率分别为37.59%/4.7%,YoY-1.91%/-2.08%,毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响。销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为3.80%/6.81%/3.57%,YoY+0.59%/-0.39%/-1.91%。公司三费管控合理,销售费用率提升主要系销售运费及宣传费用增加,财务费用率下降较多主要因为汇兑受益转正及利息支出减少。 19Q1实现营业收入20.51亿元,同增2.90%,实现扣非后归母净利润2.07亿元,同增15.21%。销售毛利率11.54%,同增1.01%。期间费用率12.93%,同增-1.35%。营收增速较低主要因为原材料价格降低,公司适当下调部分产品销售价格。归母净利润增速高于营收增速主要受二片罐提价、原材料价格下滑及财务费用减少拉动。一季度铝锭/马口铁价格较18年均价分别下滑4.80%/8.92%,成本端压力减轻为利润提供弹性。当前咸宁厂产能利用率接近30%,新型包装项目自动化、智能化程度为国际最高水平,用以满足市场日益剧增的异型罐需求,异性罐盈利能力比普通产品更强,伴随产能爬坡进程,咸宁厂将成为公司19年业绩弹性坚实支持点。 盈利预测与投资建议:基于产能爬坡进度中性预期及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司2019-2021年营业总收入为111.01/142.88/178.88亿元,归母净利润为9.1/11.36/14.56亿元,对于EPS为0.39/0.48/0.62元,当前股价对应PE为13.5X,10.8X,8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,重大食品安全风险。

事件: 4月29日,公司发布19年一季报,实现营业总收入22.03亿元,同增15.57%;实现归母净利润0.92亿元,同增25.15%。 一季度业绩超预期,强品牌力、强渠道力逆势凸显。定制家居行业营收增速自18Q2开始下滑,叠加一季度为行业销售淡季,公司营收及利润增速略超预期,强渠道力、品牌力逆势凸显。截至2018年底,公司终端门店数量合计6708家,品牌力和大商渠道具备相对竞争优势,助力整装大家居渠道持续开拓,在行业整体承压的背景下,公司招商进程处于上升通道中。 19Q1销售毛利率34.22%,同增0.31%,期间费用率小幅上升0.05%至29.05%。销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为13.80%/14.95%/0.29%,YoY-0.25%/-0.15%/+0.43%。财务费用提升主要因为利息收入减少、利息支出、手续费等增加。毛利率提升主要来自于生产规模扩大、原材料采购实现规模效应,及公司信息化系统逐步完善后生产效率提升。公司18年在信息化系统建设中投入了大量研发费用以提升公司生产环节前后端信息化处理效率,我们认为随着公司收入规模的进一步提升,信息化系统带来的效率提升红利将进一步扩大,为中长期业绩提升提供长期动力。 强势渠道竞争力凸显,整装大家居开拓动力强劲。公司力推整装大家居新路径,在全国各地寻找家装公司合作,向公司全屋定制产品引流,依靠强劲品牌、渠道力招商顺利,预计未来有更多城市龙头家装公司进入公司经销体系,为公司未来3-5年业绩增长提供较强动力。基于品牌及规模效应,公司在大宗业务招标方面具备优势,同优质地产商合作高品质物业对资产负债表影响相对较少。公司大宗业务营收增增速提升迅速,大宗业务毛利率截至18年底为49.5%,盈利能力居于行业前列。当前大宗业务延续高增速,19Q1应收账款同增50.88%,大宗业务成为驱动公司业绩增长重要引擎。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年实现归母净利润19.43/24.86/32.89亿元,同增23.6%/27.9%/32.3%,对应EPS分别为4.62/5.92/7.83元,当前股价对应PE分别为26X/20.3X/15.3X,维持“增持”评级。 风险提示:精装修趋势下毛利率下滑风险,房地产行业景气度下行风险。

具体事件。2019年1-3月,公司实现营业收入为39.36亿元,同比与环比分别增长1.90%/-12.60%;营业利润为6.21亿元,同比与环比分别下降16.82%/22.53%;归属于母公司所有者净利润为4.70亿元,同比与环比分别下降15.63%/23.18%。 钢铁业与采掘业收入同比一增一减。报告期内公司实现销售钢材101.81万吨,同比下降1.7%;按照销量测算公司产品吨钢售价为3642元/吨,同比下跌21元/吨。钢铁行业量价齐跌致钢铁业收入同比下降2.2%。由于今年一季度公司矿山恢复生产,报告期内实现营业收入约1.46亿元,同比增长106.0%。可见,公司整体收入实现增长是采掘业恢复生产所致。 成本上升较快,吨钢盈利收窄。据统计,今年一季度因主要原料铁矿石价格强势上涨,表现相对强于钢价,公司一季度吨钢成本约为2745元/吨,同比增加145元/吨;吨钢毛利为897元/吨,同比与环比分别下降166/356元/吨。我们认为一方面钢企吨钢盈利下滑符合行业变化周期;另一方面公司一季度吨钢盈利与行业平均状况相比,优势明显,每吨毛利有近400元的优势,属于典型的盈利强势公司。三费方面,由于公司一季度仍需提取相应的股权激励、奖金及补助等费用,报告期内公司吨钢三费为391元/吨,同比增加41元/吨,但环比减少228元/吨。 区域高速发展保障需求,成本控制力强确保相对高盈利。预计江西省2019-2020年需求年均复合增速为2.76%,供给年均复合增速为0.27%,需求向上弹性明显强于供给。相比而言,江西省供需基本面明显好于行业整体水平,在行业景气回落周期下,对于区域价格而言可以表现出相对较强的抗跌性。而公司较强的成本控制力在行业周期回落中将更加凸显,吨钢盈利始终保持行业领先地位。 投资建议。预计公司2019-2021年营业总收入分别为153.94/156.95/158.52亿元,同比分别增长-10.9%/2.0%/1.0%;归属于母公司所有者净利润为20.09/22.38/25.11亿元,同比分别增长-31.4%/11.4%/12.2%;每股收益分别为1.39/1.54/1.73元,对应动态PE分别为10.5/9.4/8.4倍。在行业合理调整的周期中,公司可将自身的经营优势发挥到极致,更易获取相对收益,一季度盈利水平已充分说明公司强大的内生力,且还有高分红预期回报市场。“盈利优、分红高”赋予公司长期投资吸引力,维持“买入”投资评级。 风险提示:产能置换致有效产能大幅释放风险;环保限产政策实际执行效果低于预期风险;需求下滑超预期风险;持续高分红的不确定性风险。

公司2018年实现营收91.72亿元,同增37.61%;实现归母净利润9.89亿元,同增20.29%。扣非后归母净利润8.18亿元,同增34.05%。非经常性损益主要包括政府补助(1.84亿元)。分产品:公司沙发/餐椅/床类产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/配套产品/其他,分布实现营业收入51.44/3.18/11.32/2.12/1.58/3.32/12.92/1.21亿元,营收YoY分别为+39.31%/+20.54%/+27.8%/+145.77%/+40.07%/+90.81%/+32.09%/+58.48%;分地区:境内/境外分别实现营收52.10/35.00亿元,收入YoY+29.07%/56.71%;分品牌:自主品牌/其他品牌分别实现营收73.61/13.48亿元, YoY+20.72%/+683.75%;门店情况:自主品牌:直营店/经销店年终合计207/4015家,净增加+19/+937家;其他品牌年终合计1854家,净增加185家,公司截至2018年门店总计6076家。新增产能布局:嘉兴王江泾年产80万(一期)项目主体建设解决尾声;华中(黄冈)年产60万标准软体级400万方定制家居项目启动基建建设,计划19年底完工。 公司18年销售毛利率36.37%,同比下滑0.89%,期间费用率23.93%,同比下滑0.81%。分产品,沙发/餐椅/床类产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/配套产品/其他,毛利率分别为34.87%/28.51%/,38.23%/29.96%/13.95%/87.31%/26.20%/24.22%,毛利率YoY-1.59%,-1.38%/+0.01%/+3.1%/+0.49%/-6.03%/-0.34%/-4.7%;分地区:境内/境外毛利率分别为42.86%/23.64%,YoY+0.50%/-0.37%;分品牌:自主品牌/其他品牌毛利率分别为36.08%/30.02%,YoY+0.38%/-10.23%。公司期间费用率23.93%,YoY-0.81%;三费情况:销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为19.50%/4.15%/0.28%,YoY-1.46%/+1.1%/-0.44%,变动幅度较小,费用随营收规模扩大基本同步。18年公司研发费用提升,加强了研、产、销一体化管理,旨在提高产品与市场的匹配度。财务费用降低主要来自汇兑损益。 外延并购丰富品牌矩阵,大家居战略展现成效,软体家居王者地位巩固。18年外贸业务同增56.71%,在大客户战略、对Natuzzi、RolfBenZ、NickScali等品牌战略或财务投资及玺堡业务加持下,外贸增速表现亮眼,一体化大家居产品矩阵整合显现成效,全品类、多品牌发展夯实软体家居王者地位。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润12.98/16.57/20.97亿元,同增31.2%/27.7%/26.5%,对应EPS为3.02/3.85/4.88元,当前股价对应PE分别为18.1X/14.2X/11.2X,维持“增持”评级。 风险提示:房地产政策调控力度加大风险;原材料价格大幅上涨风险。

公司19Q1实现收入15.41亿元,同比增长25.8%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长25.2%;实现扣非归母净利润1.22亿元,同比增长33.1%。公司19Q1收入稳步增长,业绩增长略超预期。 利润率环比改善明显,成本端逐季向下拐点确立。公司19Q1毛利率为34.0%,环比上升3.0pct,同比下降4.8pct。因18Q1公司采取提价策略,提价幅度达到10%,导致18Q1毛利率基数过高,所以19Q1毛利率同比回落。公司毛利率环比改善明显,表明成本端拐点开始出现。公司木浆库存约3~6个月,并且采用加权平均计算原材料木浆成本。18Q4外盘浆价虽有所下降,但人民币汇率贬值幅度持续加大,公司木浆成本在18年11月到达最高点,伴随人民币汇率回升,18年12月单位木浆成本开始下降。根据我们测算,公司19Q1单吨木浆成本约4680元,环比降12.7%,同比增长17.6%。并且公司产品结构改善,高毛利产品占比提升至65%以上,19Q1单吨生活用纸价格有所上升,预计约为12226元/吨,同比上升1.8%,环比上升约0.3%。18Q4外盘针叶/阔叶浆报价回落至766/843美元/吨,环比降-2.79%/-3.44%;人民币汇率6.92,环比上升1.79%。19Q1外盘木浆报价继续回落20美元/吨左右,人民币汇率6.75,环比降2.4%。19Q1公司成本端拐点已经显现,并且与公司合作的国外浆厂木浆报价较为稳定,并且低于18年平均木浆价格,考虑到人民币贬值因素消除,预计后面三个季度公司木浆成本逐季下降。 19Q1费用同比环比均优化,净利率开始提升。公司19Q1期间费用率为23.5%,同比下降5.5pct。其中销售/管理(已加回研发费用)/财务费用率分别为17.2%/5.9%/0.38%,分别同比下降3.8/0.9/0.8pct。19Q1公司销售费用率大幅下降,一方面因为公司根据销售情况制定营销等相关策略,Q1公司销售强劲,因此适当缩减费用投放,另一方面也是公司过去再渠道扩张和营销上的投入效果持续显现。但是考虑到公司在19Q2将有个护产品推出,营销宣传和渠道扩张都将带来费用增长,预计全年销售费用率在18%~20%。公司从19年3月开始摊销6100万元股权激励费用,平均每月摊销费用约为600万元,未来管理费用率可能会有上升趋势。公司财务费用率下降主要因为18年8.3亿元公司债已经还清,利息费用减少导致费用率下降。19Q1毛利率提升,费用端改善,公司19Q1净利率8.0%,持平去年同期,环比提升2.1pct。考虑到增值税降税和股权激励摊销费用综合影响,预计公司19年净利润约为5.5~6亿元。 回购计划提出,员工激励充足。季报发布当日,公司公告将使用2~4亿元回购公司股份,并用于员工持股计划。公司继股权激励计划后,再次推出员工持股计划,对员工激励充足,有利于公司未来持续增长。 高毛利产品占比持续提升,19Q2个护产品有望落地。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。公司18年已储备个护产品,预计19Q2将推出,贡献新增长点。 公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。产能方面,预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。 公司产品定位中高端差异化,加速个护布局,依托渠道产能扩张,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE24.4X/20.3X/17.3X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

公司2018年实现营收66.45亿元,同增24.83%;实现归母净利润4.77亿元,同增25.53%。扣非后归母净利润3.51亿元,同增4.79%,非经常性损益主要包括政府补助(0.51亿元)、委托投资损益(1.02亿元)等。分产品:定制家居/配套家居产品/软件及技术服务/O2O引流服务/整装业务/其他业务,分别实现营业收入50.18/11.19/0.77/1.54/1.94/0.83亿元,营收YoY分别为+17.22%/+42.47%/-17.19%/+41.49%/+8401.91%/,+56.87%;渠道拓展迅猛,下沉加速:18年公司加盟店总数达2100家(含在装修),净增加543家,购物中心店占46%,逾六成位居四、五线城市,渠道加速下沉,加盟网店布局逐步完善。18年直营门店总数101家,净增加16家,公司未增加直营布局城市数量,而在直营城市布局加密。加盟/直营店全年实现营业收入36/26亿元,分别同增+30%/13%。加盟店收入结构:一二线占比35%,三四五线占比65%。 公司18年销售毛利率43.68%,同比下滑1.43%,期间费用率36.53%,同比下滑0.04%。分产品,定制家居/配套家居产品毛利率分别为45.75%/28.50%,毛利率YoY-0.38%/+1.54%;公司期间费用率36.53%,YoY-0.04%;三费情况:销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为29.49%/7.00%/0.04%,YoY+1.68%/-1.8%/+0.08%,销售费用提升主要系新市场开拓、广告营销及运输费用增长,费用增长与销售规模增长基本同步。公司通过线上线下广告全渠道覆盖,品牌知名度提升显著,18年客户数达42.2万,同增13%。 全屋定制先行者,信息化+智能工业化加持,大家居业务起量。全年衣柜增长约19%,全屋柜类增长约15%。针对厨房空间,公司同老板、方太深度合作,全年橱柜增长约26%。大家居配套方面,公司打造“家居严选”宅配精品模式,加强更新迭代,配套家居同增42.47%。Homkoo整装云会员数量达1200家,整装业务营收大幅增长8402%至1.94亿元。我们持续看好公司软件基因赋能下整装业务持续放量,智能供应链提升运营效率,前后端协同能力不断提升,看好公司在地产红利减弱、行业竞争加剧背景下,以技术与效率贯穿弱周期,占据家居新时代高地。 盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润6.06/7.60/9.32亿元,同增27.1%/25.3%/22.6%,对应EPS为3.05/3.82/4.69元,当前股价对应PE分别为30.2X/24.1X/19.7X,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,地产景气度大幅下行。

公司18全年收入同比增长14.56%至33.74亿元,归母净利润同比增长26.27%至7.25亿元,扣非归母净利润同比增长26.45%至6.92亿元。其中18Q4收入同比增长17.90%至9.97亿元,归母净利润同比增长29.37%至1.80亿元,扣非归母净利润同比增长35.31%至1.71亿元。 分产品来看,公司烟标业务稳步增长,彩盒业务持续放量。18年公司烟标业务实现收入25.66亿,占比76.06%,同比增长8.05%。彩盒实现收入4.46亿元,同比增加67.09%,在收入中占比13.23%。18年镭射包装材料业务实现收入6.08亿元,在收入占比18.03%,同比增长4.62%。公司18年综合毛利率同比下降0.45pct至43.66%,期间费用率同比下降1.07pct至11.81%。分产品来看,烟标/镭射包装材料/彩盒毛利率分别45.06%/23.15%/23.52%,分别同比变动0.13/0.06/5.34pct。公司费用管控能力优化,18年期间费用率为11.81%,其中销售/管理/财务费用率分别为3.47%/8.51%/-0.17%,分别同比变动-0.09/-0.46/-0.51pct。 卷烟市场向好,公司烟标主业稳步增长。19Q1在过年放假催化下,卷烟产销量恢复。截止19年2月卷烟累计产量4969亿支,同比增长8.2%,较18全年增速提高8.6pct。同时公司细支烟等新型烟烟标订单增加,细支烟销售单价分别高出重点品牌和所有卷烟单价29%/39%,预计公司烟标业务毛利率仍有提升空间。烟标行业400亿元市场规模,受益三产退出,市场持续整合,以及公司高毛利烟标订单增加,预计未来烟标主业稳步增长。 大包装布局持续推进,彩盒业务有望持续放量。公司继17年与茅台合作切入高档白酒包装产业链,在此与五粮液子公司精美印务合作,有望占领酒包行业制高点。公司彩盒业务自16年以来维持高速增长,18年实现扭亏为盈不断拓展高档烟酒包装,和其他彩盒包装,未来有望持续增长。 新型烟草布局领先,聚焦HNB产品。全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域,已积累丰富研发和生产经验。公司与各界展开新型烟草的合作,加速新型烟草领域布局,合作企业包括电子企业小米产业链公司米物科技、新型烟草领跑的中烟公司云南中烟、云烟子公司华玉科技,未来伴随政策明朗化公司领先布局优势将逐步显现。 公司烟标主业增长稳健,彩盒业务持续放量,内生增长动能充足,维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润9.2/10.9/12.6亿元,同比增长27.2%/18.0%/16.0,当前股价对应PE为22.8/19.3/16.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:卷烟销售不及预期,彩盒业务不及预期,新型烟草监管趋严。

公司18全年实现收入56.79亿元,同比增长22.4%;归母净利润为4.07亿元,同比增长16.6%;扣非归母净利润为3.93亿元,同比增长20.3%。其中18Q4实现收入15.98亿元,同比增长24.2%;归母净利润为0.94亿元,同比下降8.1%;扣非归母净利润为1.06亿元,同比增长10.5%。 成本端压力增加,单4季度毛利率下滑。公司18全年毛利率34.1%,同比下降0.8pct;18Q4毛利率31.0%,同比下降1.7pct,环比下降2.2pct。单4季度毛利率下滑较多原因:1)公司木浆库存约为1个季度,18Q4使用木浆多购于18Q3,三季度木浆价格高位,外盘针叶/阔叶浆单吨售价788/873美元/吨,同比上涨19.1%/28.0%,环比下降0.2%/0.9%;2)公司木浆以美元计价进口,18Q3人民币持续贬值,三季度美元兑人民币中间价6.8,同比上升1.94%,环比上升6.6%;木浆价格高位叠加人民币贬值导致公司18Q4成本端压力上升,根据我们测算,公司18Q4单吨木浆成本约为5361元/吨,同比上升11.3%,环比上升6.2%;3)18Q4公司并未提价,在原材料成本上升情况下,根据我们测算18Q4公司单吨生活用纸售价约为12195元,基本持平18Q3,导致成本压力无法传导,木浆成本占比60%左右,导致Q3毛利率环比下滑2pct。 18Q4销售费用率降幅明显,全年管理费用增加影响业绩表现。公司18年期间费用率24.3%,同比下降1.2pct;其中销售/管理/财务费用率分别为17.8%/5.5%/1.0%,分别同比变动-1.3/0.1/-0.03。值得关注的是,公司18全年销售费用中广告宣传费4372万元,较18H1减少1755万元,公司单4季度销售费用率环比降3.0pct至15.3%,主要是因为部分经销商年度目标未达成,冲减返利、广宣费、产品奖励费用所致。公司18年管理费用上升原因:1)公司加大对棉花柔巾等新品开发,研发费用同比增加2000万元;2)18年云浮立体仓库落地并开始计提折旧,以及维修和薪酬等费用上升,导致管理费用同比增加4000万元。 17年库存短缺导致18年存货大幅增加,18Q3~Q4现金流持续改善。公司18年存货同比增加56.8%至8.58亿元,主要因为存货中库存商品增加154.4%至3.46亿元。库存增加主要因为:1)自2017H2起公司就处于缺货状态,2018年把产品库存补充回了正常水平,目前库存水平约对应1个月销售量;2)公司销售规模增长,18年全年生活用纸销量46.7万吨,同比增长14.5%。公司18年经营活动现金流净额5.35亿元,同比15.3%,18年前两个季度公司策略性囤浆导致经营活动现金流为负,18Q3~Q4持续改善,经营活动现金流净额分别为2.63/4.79亿元,表明公司经营和回款能力良好。 成本端压力在19Q1缓解,未来业绩有望逐季向上。18Q4外盘针叶/阔叶浆报价回落至766/843美元/吨,环比降-2.79%/-3.44%;人民币汇率6.92,环比上升1.79%。19Q1外盘木浆报价继续回落20美元/吨左右,人民币汇率6.75,环比降2.4%,预计19Q1所使用18Q4木浆成本单价低于前期及19Q1购入新的木浆带来成本滚动下降,19Q1~Q2公司成本端压力将大幅缓解。 高毛利产品销售良好,加速推陈出新进军个护领域。公司卷之类产品收入占比36.5%,非卷纸占比61.2%(其中手帕纸占比10.1%,抽纸占比49%),五大类产品中湿巾和软抽收入增长最快。公司主推高端和高毛利产品新棉初白、Face、Ltion、自然木,其中Face+Ltion+自然木三款产品收入占比达到63.4%,新品棉花柔巾仍有增长空间。同时,公司加速个人护理卫生巾等品类扩张,19年有望进军个护领域。公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。产能方面,预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。 公司产品定位中高端差异化,加速个护布局,依托渠道产能扩张,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为4.89/5.87/6.95亿元,同比20.1%/20.1%/18.3%,对应PE26.9X/22.4X/18.9X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险

事件:公司全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务签署合资协议,将共同出资2000万元设立合资公司嘉美包装,劲嘉和精美印务出资比例为51%/49%,合资公司将主要在烟酒、食品等产品的包装领域进行拓展。 五粮液精美印务为五粮液下属子公司,主营酒烟及食品包装业务。精美印务年生产能力达50亿印,由五粮液持股持股97%,并服务于五粮液80%以上系列包装。同时,精美印务为红塔、红云红河两大烟草集团“红塔山”、“玉溪”等多个知名品牌提供烟标包装,食品和药品包装客户包括“康师傅”和“丽珠”等,服务覆盖西南,产品辐射全国市场。 茅台之后,再次拿下五粮液,抢占酒包领域制高点。公司17年与茅台合作,开始拓展中高端酒标业务。此次与五粮液精美印务合作,进一步开拓高档白酒包装市场,并体现公司在酒包业务的拓展能力,酒包业务将持续贡献收入增长,并有望成为行业领军者。五粮液18年销售19.16万吨商品酒,按每瓶500ml容量计算,对应4.07亿瓶,若每瓶包装10元计算,对应40.7亿元包装需求。由于公司与五粮液精美印务达成合作,预计未来将承接部分五粮液包装,若考虑公司分担精美印务一半的业务,则对应16.28亿元收入。 大包装布局持续推进,彩盒业务有望继续放量。设立合资公司有利于公司提升在烟酒、食品包装的市场综合竞争力,推进大包装战略。公司18年彩盒业务实现收入5.7亿元,同比增长79.81%,自16年以来保持高速增长,并将实现扭亏为盈。此次合作公司有望进一步开拓烟草彩盒、食品和药品包装业务,彩盒业务有望持续放量,将有利于扩张公司在精品彩盒包装的市场份额,打造标杆形象,有利于未来客户进一步拓展。 卷烟市场向好,公司烟标主业稳步增长。19Q1在过年放假催化下,卷烟产销量恢复。截止19年2月卷烟累计产量4969亿支,同比增长8.2%,较18全年增速提高8.6pct。同时公司细支烟等新型烟烟标订单增加,细支烟销售单价分别高出重点品牌和所有卷烟单价29%/39%,预计公司烟标业务毛利率仍有提升空间。烟标行业400亿元市场规模,受益三产退出,市场持续整合,以及公司高毛利烟标订单增加,预计未来烟标主业稳步增长。 新型烟草布局领先,聚焦HNB产品。全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域,已积累丰富研发和生产经验。公司与各界展开新型烟草的合作,加速新型烟草领域布局,合作企业包括电子企业小米产业链公司米物科技、新型烟草领跑的中烟公司云南中烟、云烟子公司华玉科技,未来伴随政策明朗化公司领先布局优势将逐步显现。 公司烟标主业增长稳健,彩盒业务持续放量,内生增长动能充足,维持“买入”评级。考虑到公司酒包业务拓展,我们上调公司盈利预测,预计2019-2020年,归母净利润9.2/10.8亿元(前值8.3/9.8亿元),同比增长27.1%/16.6%,当前股价对应PE为24.1/20.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:彩盒业务拓展不及预期,新型烟草政策监管风险,卷烟销售不及预期。

18年营业收入为115.1亿,同比增长18.5%,公司2018年归母净利润为15.7亿,同比增长20.9%。分产品来看,橱柜/衣柜/卫浴/木门业务收入分别为57.7/41.5/4.5/4.7亿元,分别同增7.67%/25.9%/49.5%/47.7%;分渠道看来,公司线下门店收入95.5亿,同比增长15.1%,其中直营店/经销店/大宗业务收入分别为3/92.5/14.2亿元,分别同增17.3%/15%/47%。收入增长主要在于,18年一季度公司主要产品提价,叠加公司门店新增数量较多,大宗业务增速增长较快所致。 18年公司毛利率同比增长3.9个百分点至38.4%,期间费用率同比上升3.2个百分点至22.2%。加大信息化研发投入,重塑价值链,生产效率及服务质量大幅提升。分产品来看,橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别为39.8%/42%/26.5%/13.6%,分别同增3.1/7.2/7.2/-2.3个百分点;分渠道来看,公司线下门店毛利率为36.5%,同比增长3.7个百分点,其中自营店/经销店/大宗业务毛利率分别为60.5%/35.7%/49.5%,分别同增1.4/3.8/1.5个百分点。公司主要产品毛利率提升原因在于年初主要产品提价,以及生产规模扩大,原材料采购成本下滑,信息化系统逐步完善后的生产效率提升所致。公司销售/管理费用率分别上升0.4/3个百分点,管理费用率提升,主要在于公司18年在信息化系统建设中投入了大量研发费用,以提升公司生产环节前后端信息化处理效率,我们认为随着公司收入规模的进一步提升,信息化系统带来的效率提升红利将进一步扩大。 强大品牌力助力公司整装新渠道落地,中期收入增长动力显著。公司力推整装大家居新路径,在全国各地寻找家装公司合作,向公司全屋定制产品引流。公司凭借强大品牌力优势,目前渠道开拓进展顺利,已有22个城市落地合作,预计未来将有更多城市龙头家装公司进入公司经销体系,新渠道开拓将为公司未来3-5年业绩增长提供较强动力。政策端:4月8日出台的发改委新型城镇化建设任务,释放核心城市地产需求红利,地产销售有望见底回升,对公司业务构成实质性利好。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年实现归母净利润19.43/24.86/32.89亿元,同增23.6%/27.9%/32.3%,对应EPS分别为4.62/5.92/7.83,当前顾家对应PE分别为26X/20.3X/15.3X,维持“增持”评级。 风险提示:精装修趋势下毛利率下滑风险,房地产行业景气度下行风险。

公司18全年实现收入41.69亿元,同比增长29.8%;归母净利润为1.22亿元,同比增长53.0%;扣非归母净利润为0.98亿元,同比增长49.7%。其中18Q4实现收入11.07亿元,同比增长13.0%;归母净利润为0.5亿元,同比增长402.0%;扣非归母净利润为0.39亿元,同比增长356.9%。预计19Q1净利润约2294.1~2633.96万元,同比增长35%~55%。 期间费用率下降,经营现金流改善。公司18年期间费用率8.65%,同比下降0.93,其中销售/管理/财务费用率分别为1.95%/4.97%/1.74%,同比变动-0.32/0.02/-0.62pct。管理费用率上升主要来自于研发费用增加,18年研发费用同比增长45.9%至1.14亿元,在收入占比2.73%,研发费用率同比提升0.30pct。公司加大研发力度,长期来看形成利好,未来规模效应逐步显现,费用率将自然回落。公司18年经营性现金流净额同比增长23.3%至3.86亿元,18Q4为2.56亿元,环比增加2.74亿元,主要由并表引起,表明江苏中基铝箔业务经营和回款良好。 收购江苏中基剩余31%股权,18Q4全额并表增厚业绩。公司18年完成对江苏中基剩余31%股权的收购,目前持有江苏中基100%股权,18Q4开始全额并表。江苏中基18全年实现净利润1.29亿元,剔除并表影响,公司18全年归母净利润为0.82亿元,同比增长3.0%;18Q4归母净利润0.11亿元,同比增长10.0%。 三大业务齐头并进,毛利率稳步提升。公司围绕铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三大业务持续发力,三大业务分别实现收入26.09/5.91/0.75亿元,同比增长26.2%/-3.4%/-33.9%,在收入中占比62.6%/14.2%/1.8%。公司铝箔和纸包装业务毛利率稳步提升,其中铝箔业务持续向高端化推进,毛利率同比提升2.0pct至15.0%,销量同比增长26.2%至11.77万吨,单价同比增长2.3%,高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可,单品类销量增长86%至1.05万吨,并积极向医药用、电力电容等铝箔市场拓展。纸包装业务主攻细支和短支等新品种烟草包装,拓展药品和礼盒业务,实现毛利率向上增长0.8pct至21.6%。功能性薄膜业务毛利率下滑1.8pct至26.3%,销量同比减少46.1%至70.92万平米,主要因为主要产品导电膜的下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈,影响公司利润。但公司积极调整业务,拓展液晶调光膜、电子黑板、车载触控等其它导电膜应用领域,推广节能膜、高阻隔膜、纳米银膜等其它功能性薄膜产品市场,其中隔热节能膜产品2018年不含税销售收入3897.79万元,同比增长77.75%;2018年底收购控股万顺新富瑞、成立万顺金辉业,推动智能光控节能玻璃业务发展,预计未来功能性薄膜业务盈利逐步改善。 公司完全控股江苏中基,“双反”落地,美国客户回流,加之建筑节能膜销售渠道增多,薄膜业务更趋完整,维持“买入”评级。我们预计公司19/20年实现归母净利润1.80/2.28亿元,同比增长47.4%/27.0%,对应PE为25.8/20.3倍。 风险提示:合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险。

事件: 4月9日,公司发布2019年一季度业绩预告,预计实现营业总收入12.66亿元,同比提升15%;归母净利润预计亏损2143.64-2473.43万元,同比减亏约25%-35%,扣非后净利润预计亏损3574万元-3901万元,同比减亏约38.08%-43.29%。 高基数下营收维持高增速,利润减亏幅度明显,表现符合预期。18Q1公司实现营业增速38.8%,在高基数叠加行业竞争压力大的背景下,公司19Q1营收同增15%,表现亮眼。基于行业特性,一季度属于家具销售淡季,营业收入占全年比重较低,但由于公司经营效率提升,营收规模扩大,一季度亏损金额逐年持续降低。一季度盈利能力提升,主要因为公司配套品业务放量、加盟渠道扩张迅速。公司不断推出新定制家具产品及大家居配套新品,配套品业务与18年开始发力,18H1实现80%以上收入增长,高增速有望延续;渠道空间潜力大,截至18Q3直营门店约100家,加盟门店1958家,18年约净增门店500家,渠道扩张空间仍然较大。 软件基因加持低谷中加深护城河,整装业务稳步推进。截至18Q3,公司整装云会员数量约700余个,预计截至18年底会员数量可达1100家,全国布局快速拓展,有效赋能家装企业解决消费者痛点,前端流量入口打通,客户覆盖面快速扩大。AI云设计落地情况良好,改善设计服务质量及效率,提升成交率。营销宣传方面,公司持续推进O2O营销模式,打造千万级短视频矩阵,深化平台运营能力,打造互动生态圈,提升品牌知名度,精确定位受众实现精准引流。公司最先专注全屋解决方案,占领定制行业发展路径高点,在此基础向全屋整装推进,在软件基因加持下公司成长性乐观。 投资建议:公司加盟渠道加速开拓,直营业务稳健提升。我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.85/6.07/7.87亿元,同增27.5%/25.3%/29.6%,对应PE分别为38.9X/31.1X/24.0X,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期,房地产销售情况下行。

事件:4月1日,奥瑞金收到国家市场监督管理总局《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》的公告,对公司收购波尔亚太(佛山)金属容器有限公司等四家公司股权案不予禁止,宣布即日起可实施集中。 收购进度顺畅,承接波尔亚太优质客户,客户、产品结构优化提高抗风险能力。基于金属包装行业特性,核心客户所占比例高,截至2017年,公司前五大客户销售额占总营收比例为76%,第一大客户(中国红牛)占比59.9%,核心客户包括中国红牛、青岛啤酒、加多宝等。波尔亚太为百威中国、青岛啤酒及燕京啤酒等客户的核心供应商,伴随公司收购波尔亚太,公司核心客户结构将多元优化,对红牛销售额占总营收比重将降低至45%左右,单一客户依赖显著减弱。金属包装受限于销售半径,收购将填补公司华中、华北地区两片罐生产的地缘性空白,强化湖北、北京地区二片罐业务,扩大与青岛啤酒、百威等客户合作的深度。 二片罐业务放量在即,产业掌控力进入新纪元。截至2017年,二片罐行业总产能及产量约为600亿罐、410亿罐,奥瑞金二片罐产能及产量占比约9.1%及9.3%,波尔亚太产能及产量占比约为11.67%及13.90%,收购完成后公司二片罐总产能最大约为125亿罐,产能占比约20.8%,继三片罐之后将再度跃居二片罐行业第一,“奥瑞金-波尔-中粮系”协同市占率可达37.8%,叠加环保、成本压力下中小产能加速出清,二片罐行业龙头议价能力显著提升,盈利能力进入拐点,二片罐提价正在进行中。 并购波尔亚太提升经营效率,规模效应带来强者恒强。波尔亚太位于北京和青岛的工厂产能利用充分,但受制于外企管理未与国内实际情况接轨,管理费用较高,净利润尚未转正。此次收购采用市场法评估定价,可比公司比率乘数(EV/EBITDA)介于8.6至10.2之间,目标公司全部股权价值介于1.9亿美元至2.2亿美元之间,收购时点有利,处于标的尚未实现正收益但业绩明显提升的时点,波尔亚太经管理改革,盈利能力释放潜力巨大。复盘国际包装巨头发展路径,横向并购优质产能带来的规模协同起到的降费效果,带动毛利率进入长期上行通道。议价能力提升、规模协同降本增效,强者恒强将为我国金属包装未来行业趋势。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,重大食品安全风险。