事件:根据业绩快报,公司19H1预计实现归母净利润5~5.5亿元,同比下降72%~69%;19Q2实现归母净利润4.6~5.1亿元,同比下降54%~49%,环比Q1增长1104%-1234%。 木浆系成品纸Q2提价落实,公司成品纸吨净利提升。Q1为文化纸传统旺季,19年1月木浆系纸品价格企稳,19年2月开始纸厂发布涨价函,到19年5月共发布四轮涨价函,落实三轮,木浆系产品提价500~600元/吨。双胶纸/铜版纸/白卡纸价格自19年3月分别提升2.2/4.5/8.5%至六月底的6200/5833/5495元/吨。由于木浆港口库存高位,Q2原材料木浆价格持续下降,木浆系产品盈利改善,预计Q2公司成品纸吨净利300~400元/吨。 四大浆纸项目全部投产,公司产能逐步释放。公司投资建设的四大项目:寿光美伦51万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在二季度陆续投产并正常运转,公司产能逐步释放。预计公司19年将新增造纸产能111万吨至688万吨,其中双胶纸产能增加101万吨至216万吨,木浆产能增加70万吨至398万吨。预计19H2四大浆纸项目达产后经营效率提升,浆纸一体化优势开始显现,毛利率水平有望提升,盈利弹性较大。 持续压缩融资租赁业务,降低公司经营风险。公司持续压缩融资租赁业务规模,18年回收融资租赁款61亿元,19Q1经营活动现金流良好。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率,可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。同时公司投资建设的项目已基本完成,预计19H2无新增资本开支,伴随融资租赁业务收缩,未来财务费用将得到有效控制,经营风险逐步降低,趋向于依托主业稳步增长。 二季度行业整体盈利复苏,纸厂盈利有望重回上升通道。18年4~5月份APP和博汇就白卡纸展开价格战,木浆系联动反应下价格下跌,行业提前进入渠道去库周期,木浆系成品纸价格延续跌至19Q1。因此19Q1行业整体进入盈利历史低位,同时渠道库存降至低位。由于18年价格调整与11年产能周期供给过剩不同,主要由渠道去库引起,因此纸价快速下降。伴随产业链库存降至低位,19Q2木浆系成品纸提价落实并维稳。同时APP与博汇现已改变了前期价格战格局,转向股权争夺,预计未来行业价格将重回平稳上升周期,向行业盈利中枢回归。 公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,维持“买入”评级。因17H2~18H1造纸行业进入景气上行周期,纸价上升至历史高位,纸企吨纸盈利远高于中枢水平,导致17~18H1纸厂盈利高增;18H2~19Q1行业延续下行,19Q2纸价开始上升并企稳,但是仍较去年高点有20%的差距,预计19全年纸价缓慢向上攀升,因此全年平均吨纸盈利差于去年,业绩将出现下滑。我们预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE6.8X/5.2X/4.4X。 风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

事件:6月29日,G20峰会中美元首会晤在日本大阪举行,两国元首同意重启经贸磋商,美方称将不再对中国出口产品加征新关税,同时两国经贸团队将就具体问题进行讨论。 关税加征影响包装企业下游客户出口订单量,重启磋商下游需求有望修复。从需求端来看,关税加征直接影响瓦楞纸包行业下游直接对美出口的终端产品,对出口形成冲击将直接影响包装企业订单量。包装行业下游产品出口占比估测在15%-25%之间,我国对美出口占总出口量比重自17年末的20%下降至16%左右。当前对美出口2000亿美元商品关税已提升至25%,基于最悲观假设,19年包装行业需求增速将下滑2%。18年行业平均增速为5%以上,龙头企业增速10%以上,预计19年行业仍将维持3%以上增速,行业龙头在集中度提升趋势对冲下仍将维持双位数增速。中美重启经贸磋商,宣布不再对中国出口产品加征新关税,同时将就具体问题进一步讨论,我们认为以上信号将带来预期提振,瓦楞纸包行业需求有望得到修复。 瓦楞纸包装应用广泛,需求增长空间广阔。瓦楞纸包装下游应用场景丰富,食品/电子通讯/饮料/日化产品/快递/家电占比分别为27%/24%/19%/14%/10%/6%,其中食品饮料、日化、3C客户多数为内销,贸易摩擦实际影响有限,合兴包装主要客户包括海尔、美的、格力、蓝月亮、立白、伊利等。瓦楞纸包装行业规模增速稳健,主要驱动因素为人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家,提升空间几乎有一倍以上;快递业务成为瓦楞纸包装行业规模提升的重要增量,根据瓦楞纸箱占快递业务量比重27.49%测算,快递业务每年可带来瓦楞纸箱增量需求约30亿件。同时基于瓦楞纸包装93%成分为绿色可再用,符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标,在环保要求趋严情况下,替代效应拉动行业需求提升。 盈利预测与投资建议:公司PSCP平台为轻资产可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,业绩、估值双击成长可期。我们预计公司19-21年实现归母净利润3.46/5.08/7.17亿元,同增48.4%/46.9%/41.0%,当前股价对应PE为17.0X/11.6X/8.2X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险,中美贸易摩擦反复风险。

事件:公司拟在广西设立子公司,主营林木种植、木浆、纸及纸板等生产销售。 公司拟在广西北海市铁山港区以自有资金 5亿元设立全资子公司广西太阳纸业,该公司主营林木种植、木浆、纸及纸板等的研发、生产、销售。 广西林地资源丰富,当地政府鼓励造纸行业发展。 广西是我国人工林、速丰林种植面积最大的省份,全区森林覆盖率为 62.28%,为造纸行业发展提供了充足的原材料资源。 根据 18年 7月广西政府发布的《广西工业高质量发展行动计划(2018—2020年)》 ,广西政府鼓励当地木材加工及造纸产业集群的发展, 形成以纸养林、以林促纸、林纸结合的产业链内循环。因此我们认为,此次太阳在广西开发浆纸项目将受到当地政策支持,可充分享受当地林地资源优势。 防城港布局具备战略性意义,林浆纸一体化进程持续推进。 防城港地处中国大陆西南陆域边界与海岸交汇处,是中国与东南亚、大西南与东南部的交汇点,紧靠太阳纸业老挝林浆纸基地和越南码头, 拥有万吨级以上泊位 4个,5千吨级以下的泊位 16个,是目前北海市重点发展的港口以及产业园区。 太阳已在老挝布局林浆纸产业基地, 未来可充分利用防城港地理位置优势,节省运输成本, 对公司未来长远发展具有战略性意义。 公司通过收购沙湾公司, 在老挝已拥有林地资源, 未来有望继续开发广西林地, 在国内产业链将从造纸向上延伸到制浆、开采木片和林木种植,林浆纸产业链布局再下一城。 进口木片价格上涨大势所趋,守林地者“得天下” 。 18年以前进口木片价格维持在 140~150美元/吨, 18年初价格开始上涨。 木片主要出口国澳大利亚(全球第二大木片出口国,供应全球 28%阔叶木片、 39%针叶木片)2015年开始限制木片出口, 考虑到 5年种植周期,预计 2020年以后木片供给缺口将会出现。 在此背景下, 造纸产业龙头 APP、 晨鸣等在 18年初都加大了木片采购量, 进一步推高木片价格,截至 19年 5月,进口木片价格已涨至接近 230美元/吨。 在制浆材供给可能短缺背景下,未来木片价格仍将上涨,由此导致造纸产业链中利润逐步由制浆向更上游的木片开采转移,因此能够掌握林地资源的企业,将超额获得到整个产业链中利润的重新分配。 公司老挝林地资源优势逐步开始显现, 奠定长期“四三三”格局。 公司收购老挝沙湾公司, 获得特许经营土地 2.2万公顷。若假设公司可开发林地为 1万公顷, 根据我们测算, 每公顷林地开垦费用约为 2000美元, 并且可产 80吨木片,即每吨木片生产成本为 25美元。外购木片价格 200美元/吨以上,则开发 1万公顷林地可为公司节约成本 1.4亿美元。 公司老挝木片用于溶解浆生产,每吨溶解浆成本将较市场低 300~500元。 由于成本的节省,未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源,将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成,有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。 国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。 公司将在老挝建设 120万吨浆纸产能,其中包括 40万吨废纸浆产能和 2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于 19Q3达产, 80万吨箱板纸产能将于 20Q3投产。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至 53%。 19年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升 11pct 至 22%,20年废纸浆达产,毛利率有望提升至 25%。 公司林浆纸产业链布局日渐完善,成本结构持续优化,“四三三”格局抵抗周期波动,当前估值处在历史低位,存在修复空间, 维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应 PE 9.2X/7.3X/6.1X。 风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

事件:6月24日,中粮包装发布公告称,智首(清远加多宝草本股东之一)向香港仲裁中心申请回购中粮包装投资于清远加多宝草本中持有的30.58%股权,并愿意向中粮包装归还已于清远加多宝草本做出的现金及实物注资总额(从注资之日起,按年利率10%计算收益)。 仲裁出现托底解决方案,中粮包装可能要求更惠条件。仲裁起因为王老吉公司未按增资协议履行向清远加多宝草本注入商标作为实物出资之承诺:17年10月,中粮包装与王老吉公司、清远加多宝草本签订增资协议,约定中粮包装以20亿元入股清远加多宝草本获得30.58%的股权,王老吉公司(加多宝商标持有方)以商标注入的方式作为增资,作价30亿元获得45.87%的股权,清远加多宝草本原控股股东智首的持股比例降至23.55%。截至18年12月,王老吉公司未遵循增资协议所载承诺,中粮包装于18年7月向香港仲裁中心提出仲裁申请,该仲裁仍在审理中。 当前中粮包装与加多宝合作顺畅,盈利拐点基本确立。19年1月,中粮包装同加多宝公司签署《2019年度供罐合作协议》,供罐率可达70%。另中粮包装前董事会主席王金昌先生于19年起任加多宝(中国)董事长,双方合作积极信号频出。中粮包装18年业绩受原材料(马口铁)价格上行及加多宝仲裁拖累,在18Q2短暂停止向加多宝供罐并于18H2恢复。当前二片罐行业景气度回暖,供罐恢复常态,叠加19年成本端压力缓解,中粮包装盈利筑底向上拐点基本确立。 18年净利润下修主因投资被动减值,对中粮包装股权投资价值逐步回归。奥瑞金18年年报归母净利润下修主因对中粮包装的股权投资经评估机构测试后,基于审慎态度认为存在减值:中粮包装所聘请审计师对其合营企业的投资减值评估因无法取得部分历史财务资料,故对中粮包装18年年报出具保留意见。基于中粮包装与加多宝公司合作积极信号频出,仲裁出现托底方案,盈利拐点基本确立,奥瑞金对中粮股权投资价值逐步回归。 投资建议与盈利预测。基于产能爬坡进度中性预期及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司2019-2021年营业总收入为111.01/142.88/178.88亿元,归母净利润为9.08/11.31/14.49亿元,对于EPS为0.39/0.48/0.62元,当前股价对应PE为12.5X,10.0X,7.8X,维持“买入”评级。 风险提示:仲裁不及预期风险,重大食品安全风险,原材料价格大幅上涨风险。

现金收购,苏宁委派监督董事会主席6月23日下午,苏宁易购公告全资子公司拟收购家乐福中国80%股份。本次交易对价为现金48亿元人民币等值欧元,无分期付款。同时苏宁易购将对家乐福中国提供股东贷款,用于运营资金方面提供支持,具体金额未定。转让后,苏宁国际可委派5名监督董事参与家乐福中国监督董事会(共七人),其中监督董事会的主席由苏宁国际委派的人士担任。家乐福中国将只设一名管理董事会董事,兼任CEO,由监督董事会提议并经股东大会通过。 锁定期三年,期内期后CNBV均享有售股权锁定期内,家乐福中国母公司(CNBV)可以向苏宁国际卖出其届时持有的全部家乐福中国股份;如果CNBV未行使售股权,苏宁国际可以购买CNBV届时持有的全部家乐福中国股份。锁定期结束后起3年内,CNBV有权以市场公允价格向苏宁国际卖出其届时持有的全部家乐福中国股份;在锁定期结束1年起的3年期间,苏宁国际有权以市场公允价格购买CNBV届时持有的全部家乐福中国股份。 家乐福中国2018年运营情况国内会计准则口径下,家乐福中国2018年营收299.58亿元,yoy-7.67%;营业利润为-4.12亿元,yoy-60.5%;归母净利润-5.78亿元,yoy-47.4%;经营性净现金流为3.25亿元,yoy-4.7%;净资产2018年为-22.46亿元。家乐福集团会计口径下,家乐福中国2018年EBITDA为5.16亿元。 家乐福中国基础设施已形成规模,会员数量可观截至2019年3月,超市端,家乐福中国拥有210家大型综合超市,且多位于一二级城市;便利店端,家乐福中国拥有24家便利店“家乐福easy”;物流建设端,家乐福中国拥有6大仓储配送中心,保证了一定的物流仓储和运输管理能力;线下流量端:会员人数约为3,000万,群体分布广泛,品牌效应明显。 风险提示:大卖场经营前景,交易尚需通过国家市场监督管理总局审查。

日用品社零增长稳定,必选消费品防御属性凸显。19年5月社会消费品零售总额为32956亿元,同比增长8.6%(扣除价格因素实际增速为6.4%),增速较上月提升1.4pcpts;1-5月社零总额同比增长8.1%。其中日用品类5月社零同比增长11.4%,增速较上月下降1.2pcpts;1-5月累计同比增长14.5%,18年初至今保持双位数增长。5月社零增速有所回暖,日用品类增长维持双位数,生活用纸作为必选消费品具备防御属性。同时下游需求仍较好,面对C端分散的消费者,生活用纸企业对下游企业议价能力较强,预计增值税降税利好将大部分留在公司层面。 木浆价格超预期下跌,增厚公司利润。国内木浆港口库存维持高位,国际大厂停产计划并未明确,叠加下游低库存运行策略,木浆价格自19年3月开始持续下跌,截止目前外盘针叶/阔叶浆价格分别较3月底下降13%/7%。悲观预期下纸浆期货1906/1909今日报价均下跌至4562元/吨,分别较3月底价格下降14.3%/13.5%,预计后市木浆价格仍将下行。人民币贬值部分对冲浆价下跌带来的利好,但当前人民币汇率较3月底贬值3%,小于浆价下跌幅度,预计19Q2生活用纸企业原材料环比降幅在5%~8%。同时,叠加增值税降税,若售价维持稳定,预计Q2毛利率环比有望提升3%~5%。 新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。 渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,公司15年至今依托经销商拓展实现快速增长,其中商销渠道收入去年仅占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面,19年预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。 成本端压力持续缓解,产品结构高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE26.2X/21.8X/18.5X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险

年报股权投资收益下修、调出 MSCI 指数为近日股价波动主要原因。 年报净利润下修出于审计审慎处理,主因公司对中国包装的股权投资经测试后认为存在减值。中粮包装所聘请审计师对其合营企业的投资减值评估因无法取得部分历史财务资料,故对中粮包装 2018年财报出具保留意见。中粮包装18年业绩受马口铁价格上涨及加多宝仲裁拖累, 18H2恢复对加多宝供罐,叠加二片罐景气度提升, 中粮包装盈利筑底向上拐点基本确立。 收购波尔亚太,承接优质客户, 量利共振,龙头优先受益。 今年 4月 1日,公司收到国家市场监督管理总局收购不予禁止决定书; 5月 25日,公司公告将公开发行可转债拟用于收购波尔亚太。 收购完成后,公司将同时成为国内三片罐与二片罐产能最大的企业,将成为百威啤酒、青岛啤酒及燕京啤酒金属包装第一供应商。 此次收购主要意义在于: 1)地缘布局强化: 公司率先采用的“跟进式”布局同客户深度绑定确立竞争壁垒,对湖北、北京形成产能补充,对佛山实现产能升级;对青岛则加强了对青岛啤酒、百威啤酒等客户的覆盖力度。 2)单一客户依赖减轻: 对红牛销售额比重将降至 45%左右。 3)龙头议价体系重筑,行业盈利诉求一致: “奥瑞金-波尔-中粮”系协同市占率可达约 37%,龙头议价能力提升, 19年二片罐已完成实质性提价,对标国际二片罐价格仍有约 50%的提价空间, 预计 2020年将延续提价趋势。 核心客户中国红牛产销稳定,预期格局明朗。 5月 30日晚,北京第一中级人民法院裁定,对泰国红牛“强制清算中国红牛”的申请不予受理。 泰国红牛与中国红牛的核心纠纷在于“经营期限”及“商标期限及授权”两方面。 中国公牛在 1995年同泰方签订《 50年经营协议》 , 约定以 50年为生产期限,中国红牛有在中国境内独家生产、销售红牛饮料的权利。 基于以上因素,关于 50年授权的判决成为中国红牛与泰国红牛的关键性前置争议。 中国红牛产业链包括包装、运输、销售等数百万就业人口, 18年营收预计 218亿元,在中国服务于十余年,北京第一中院不予受理泰方清算申请使得案件格局逐步明朗。奥瑞金历来为中国红牛住供应商,稳定合作 23年, 基于“跟进式”等凸出服务能力,公司三片罐毛利率历年维持 35%以上。当前中国红牛产销稳定,预计 19年将维持 10%的销售增速。 投资建议与盈利预测。 基于产能爬坡进度中性预期及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司 2019-2021年营业总收入为 111.01/142.88/178.88亿元,归母净利润为 9.08/11.31/14.49亿元,对于 EPS 为 0.39/0.48/0.62元,当前股价对应 PE 为 12.2X, 9.8X, 7.6X,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨风险,重大食品安全风险。

事件:近两日公司股价下跌,但基本面并未发生改变。 公司具备软件基因,信息化系统开发能力强,从而最先专注于大家居领域。从直营渠道起到,面对 2C 客户零售能力优异, 进一步依托加盟渠道拓展市场。当前交房逐渐回暖,公司订单将好转,内生增长动能充足。 软件基因加持低谷中加深护城河,整装业务稳步推进。 18年公司 Homkoo整装云会员数量达 1200家,整装业务营收大幅增长 8402%至 1.94亿元。 全国整装大家居布局快速拓展,有效赋能家装企业解决消费者痛点,前端流量入口打通,客户覆盖面快速扩大。 AI 云设计落地情况良好,改善设计服务质量及效率,提升成交率。营销宣传方面,公司持续推进 O2O 营销模式,打造千万级短视频矩阵,深化平台运营能力,打造互动生态圈,提升品牌知名度,精确定位受众实现精准引流。公司最先专注全屋解决方案,占领定制行业发展路径高点,在此基础向全屋整装推进,在软件基因加持下公司成长性乐观。 全屋定制先行者,大家居业务起量。 公司不断推出定制家具新产品和大家居配套新品, 18年配套品业务开始发力, 18H1实现 80%以上收入增长,贡献收入增长点,满足消费者一站式购买同时有利于未来客单价提升。 18全年衣柜增长约 19%,全屋柜类增长约 15%。针对厨房空间,公司同老板、方太深度合作,全年橱柜增长约 26%。大家居配套方面,公司打造“家居严选”宅配精品模式,加强更新迭代,配套家居同增 42.47%。 依托加盟门店快速扩张,渠道优化完善。 在渠道方面,一方面优化直营门店,提升门店效益;另一方面持续发力加盟门店,推进渠道稳步扩张,预计全年新增门店 700-800家,超集店(C 店)陆续开业,引入高频消费业态,提升客流量与公司品牌力。 地产行业交房回暖,公司订单有望继续好转。 18年地产销售良好, 但竣工较差, 在交房压力下, 19H2将进入施工高峰, 交房将逐渐回暖, 催生定制家居需求。 家居行业竞争愈加激烈,各大定制龙头公司业绩面临下行压力。尚品宅配凭借其完善的信息化体系、行业领先的设计服务能力来提升前端服务附加值,同时加大力度进行加盟渠道开拓、享受购物中心店等独特渠道红利,在当前行业低景气度情况下逆流而上。 同时, 公司最先专注全屋解决方案,占领定制行业发展路径制高点,在此基础上向全屋软装,整装解决方案进化路径清晰,平顺。 越过了从单品向全屋进化的坎坷期,在存量竞争时代,为公司发展争取了时间。 投资建议: 公司加盟渠道加速开拓,直营业务稳步提升。 我们预计公司 19-21年归母净利润 6.05/7.56/9.26亿元,同增 26.8%/25.0%/22.5%,当前股价对应 PE 分别为 24.6X/19.7X/16.1X,维持“增持”评级。 风险提示: 渠道扩张不及预期,房地产销售情况下行。

事件:洁柔卫生巾朵蕾蜜(dolemi) 6月 6日新品首发,登陆京东线上销售。 公司旗下高端卫生巾品牌朵蕾蜜产品正式落地,于今日上线京东销售,配合京东“年中购物节”进行营销宣传,并聘请马思纯作为洁柔和朵蕾蜜品牌的新代言人。 卫生巾新品正式落地,个人护理新品类布局再下一城。 公司主营生活用纸,自 18年开始丰富产品品类。 18年已推出个人护理新品棉花柔巾,并且已经储备卫生巾产品, 19年卫生巾产品落地,公司产品品类布局进一步完善。 新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜定位中高端,并聘请明星马思纯作为代言人,配合京东年中大促上线宣传,有望依托公司洁柔纸巾品牌知名度打开卫生巾产品市场,带来新增长点。 卫生巾市场规模 400亿元,公司具备渠道和品牌优势。 根据中国产业研究院, 17年国内卫生巾市场规模达 400亿元,消费量达 1200亿片, 13~17年市场规模/消费量 CAGR 为 3.0%/5.6%,预计未来仍维持个位数稳定增长。 国内卫生巾行业集中度较高,前四大企业恒安、尤妮佳、景兴和宝洁市占率达到 64%。公司进军卫生巾行业的优势将主要来自以下方面: 1)依托生活用纸渠道,可实现快速布局。卫生巾销售主要仍依托线下渠道,据中国产业信息网数据,卫生巾线下渠道销售占比 85%(KA 60%、 GT 25%),公司生活用纸已覆盖国内近 2000个城市,依托原有渠道有利于公司卫生巾新品快速铺设。 2)品牌调性偏高端,具备品牌优势。消费者对卫生巾等个人护理产品选择主要从品牌和安全性角度出发,对价格敏感程度较低。并且在消费升级趋势下,消费者对中高端卫生巾需求逐步上升。公司洁柔生活用纸定位中高端市场,消费者对洁柔品牌认知偏高端,卫生巾产品依托公司原有品牌有望快速打开新市场。 降税+浆价下行, Q2成本端压力继续缓解。 一方面增值税降低 3pct 自 4月开始执行,同时公司生活用纸产品并未对经销降价,降税利润将留在公司。 另一方面,公司木浆原材料以美元进口,外盘针阔叶浆均从 4月开始报价持续下调,截至本周降幅较 3月末达到 10%,降幅超过人民币贬值幅度,公司原材料成本压力持续缓解。同时生活用纸终端对应分散化的消费者,木浆价格下降并不会带来售价同幅度降低,预计 Q2毛利率环比上升。 产品结构继续优化,新品类布局落地。 Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品, 19Q1收入占比提升至 65%以上(vs 18年占比 63.4%),其中 Lotion 收入增速达 100%以上,为公司 19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。公司中高端个人护理卫生巾产品 19Q2落地,有望带来新增长点。 公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。 公司依托GT+EC+KA+AFH 四大渠道加速网点布局,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个(超目标达成),经销商数量新增 256个, 2019年目标新增加县市区 500个。同时,公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面,预计湖北将新增 10万吨产能、唐山将新增 5万吨产能,未来总产能将达到 81万吨,有望维持销量 18%的增长。 成本端压力持续缓解,产品结构高端化,全渠道布局完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。 预计 19-21年净利分别为 5.5/6.6/7.8亿元,同比 35.0%/20.2%/17.5%,对应 PE 24.8X/20.6X/17.6X。 风险提示: 原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险

不锈钢管优势加工企业,定位“高、精、尖”。公司控股股东为久立集团,实际控制人是自然人周志江。公司专注于生产超长、特殊、优质、高端、替代进口等高附加值的不锈钢管产品,主营产品包括无缝管、焊接管及管件等。下游石化、天然气领域是公司产品主要销售区域,收入占比达“半壁江山”。自上市以来公司产能不断扩张,当前无缝管及焊接管产能分别为6.4/4.4万吨,合计拥有钢管产能近10.8万吨,为IPO之前产能规模的2.7倍。 油气领域布局饕殄盛宴。油气领域高景气是公司业绩成长的基石,近几年受益国家能源消费结构调整,油气开采及输送管网布局提速。预计勘探及开发油气井数仍可保持20%以上的增速,同时油气输送管网建设规模持续上升,天然气领域增长势头更加迅猛,天然气管道里程“十二五”期间年均复合增速为8.5%,“十三五”期间复合增速上升1.7个pct至10.2%。 核电重启锦上添花。2019年3月,生态环境部对受理福建漳州核电厂1、2号机组和中广核广东太平岭核电厂一期工程进行公示,两个项目计划分别于2019年6月30日及2019年6月开工,核电项目重启露出端倪。公司U型管技术壁垒高,国内仅有公司与宝银具备生产资质,对于国内核电建设相应需求可以获取进口替代之效。若按每年审批项6-8台机组考虑,按目前200亿/台投资计算,国内总体市场空间约为1200-1600亿/年。若每台蒸汽发生器按照1.5亿元估算,蒸汽发生器总市场空间为9-12亿元/年。 投资建议。预计2019-2021年营业收入为42.4/45.5/47.8亿元,同比增长4.26%/7.37%/5.13%;归属于母公司所有者净利润为3.98/4.40/4.98亿元,同比增长30.9%/10.7%/13.2%,EPS为0.47元/0.52元/0.59元,对应PE为14.7/13.3/11.7倍。公司将继续受益下游油气领域高景气,传统产品订单高饱和度持续性较强,公司业绩可以获得稳定增长;核电领域重启在即,增加公司盈利来源,为业绩增长再添动力。我们认为公司除了与其他管道公司相同受益油气领域高景气外,公司还额外受益核电项目重启建设,核电领域优势可以赋予公司一定的估值溢价,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、油气领域景气度低于预期的风险;2、核电重启进程低于预期的风险;3、原料价格波动超预期风险。

事件:5月25日,公司公告将公开发行总额不超过11亿元可转换公司债券,所募集资金扣除发行费用后,拟用于收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权,及补充流动资金。 收购波尔亚太跻身二片罐龙头,承接优质客户,地缘布局强化,单一客户依赖大幅降低。本次募集资金的70%(约7.7亿元)拟用于收购波尔亚太相关股权,剩余30%(约3.3亿元)拟用于补充流动资金。截至2018年末,波尔亚太中国包装业务相关公司拥有75.53亿罐总产能,奥瑞金拥有143.76亿罐总产能。收购完成后,公司将同时成为国内三片罐与二片罐产能最大的企业,规模效应带动议价能力更为显著。波尔亚太客户多分布在啤酒领域,主要客户包括百威啤酒、青岛啤酒等。收购完成后,公司将成为百威啤酒、青岛啤酒及燕京啤酒金属包装第一供应商,对红牛销售额比重将降低至45%左右。公司率先采用的“跟进式”生产布局确立竞争壁垒,所有生产基地均紧邻客户而建,同客户深度绑定。本次收购对公司湖北、北京区域形成产能补充,佛山地区可实现产能升级,青岛地区布局加强了同青岛啤酒、百威啤酒等客户合作的深度。 二片罐产业集中度空前提升,龙头议价能力重构。波尔亚太二片罐总产能约75.53亿罐,收购完成后公司二片罐产能将达130.37亿罐,“奥瑞金-波尔-中粮”系二片罐协同市占率可达37%左右。二片罐行业经历2014、15年集中投产导致供需失衡,15年后产能扩张回归理性,中小产能加速出清,大中型制罐厂并购整合加速,龙头议价能力显著提升,19年开始公司二片罐业务已完成实质性提价,预期2020年将延续提价趋势。 补充流动资金优化资本结构,核心客户产销稳健增长。本次可转债募集的3.3亿元拟用于补充流动资金。截至18年底,公司资产负债率58.22%,流动负债占负债总额比例为85.64%,对流动资金的补充可提升长期负债占比,优化资本结构、提升抗风险能力。中国红牛经历17年一季度短暂停产后,预计18、19年将维持10%的营收增速,为公司业绩贡献稳健支撑。 盈利预测与投资建议:基于产能爬坡进度中性预期及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司2019-2021年营业总收入为111.01/142.88/178.88亿元,归母净利润为9.1/11.31/14.49亿元,对于EPS为0.39/0.48/0.62元,当前股价对应PE为12.7X,10.2X,7.9X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,重大食品安全风险。

百联自有物业面积大价值高,卡位核心商圈。 百货购物中心行业最核心的壁垒就是稀缺的优质商圈物业,百联股份在百货购物中心板块中物业站位优势非常突出。 百联旗下自有物业面积超过 200万平, 多数位于上海核心商业区位。受益于一线城市房价持续提振趋势及消费升级所带来的消费聚集,百联自有物业的市场价值及商业价值目前已远超账面价值。 我们对其自有物业进行价值重估, 百联自有物业的市场价值约为 721亿元。 一线城市消费力强,核心商圈配套成熟,处于核心商圈的零售业业绩有保障。 百联公司的百货购物中心业务贡献了主要利润, 2017、 2018年综合百货业务净利润分别为 7.98亿元, 8.49亿元,同比增长 6.36%。在 2018年百货业承压的总体背景下,公司的百货业务能够保持稳中有升,与其一线城市核心商圈的占位优势关联紧密。同时,核心商圈土地供应非常有限,一线城市核心商圈物业空置率仍将长期处于较低水平,房租则会继续维持于较高水平,对百联颇为有利,长期价值凸显。公司所拥有的大量自有核心商圈物业属于难以复制,商业竞争环境有利的稀缺资产,这将给予公司业务较强的调整弹性以及未来长期增长的基石。 奥莱业绩亮眼、超市持续改善。 公司持股 20.03%的联华超市 2018营收增速回正, 亏损已收窄,随着超市店面调整不断深化, 有望降低对母公司净利润拖累。我们认为小业态取代大卖场趋势确定性强,以小业态为主的联华超市未来有望持续增长;公司奥莱业务运营能力出色,两家店进入全国前十,营收连续三年双位数增长,长沙新店开业情况符合预期。 PB 估值较低。 截至 2018年底,百联股份拥有 149.15亿元的固定资产,高于行业平均水平;公司的 PB 当前为 1.0, 位于行业较低水平。若重估百联核心商圈优质物业的价值, 实际 PB 将在 0.2-0.3之间, 百联股份在百货板块内的价值将更加凸显。 盈利预测与投资建议。 预计 19-21年归母净利润为 9.08/9.43/10.61亿元,EPS 分别为 0.51/0.53/0.59元,对应 PB 分别为 1.0倍、 1.0倍、 0.9倍。 公司核心商圈自有物业优势明显, 主营业务稳健。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 大型商业地产供应过剩,一线城市人口持续流出。

百联自有物业面积大价值高,卡位核心商圈。百货购物中心行业最核心的壁垒就是稀缺的优质商圈物业,百联股份在百货购物中心板块中物业站位优势非常突出。百联旗下自有物业面积超过200万平,多数位于上海核心商业区位。受益于一线城市房价持续提振趋势及消费升级所带来的消费聚集,百联自有物业的市场价值及商业价值目前已远超账面价值。我们对其自有物业进行价值重估,百联自有物业的市场价值约为721亿元。 一线城市消费力强,核心商圈配套成熟,处于核心商圈的零售业业绩有保障。百联公司的百货购物中心业务贡献了主要利润,2017、2018年综合百货业务净利润分别为7.98亿元,8.49亿元,同比增长6.36%。在2018年百货业承压的总体背景下,公司的百货业务能够保持稳中有升,与其一线城市核心商圈的占位优势关联紧密。同时,核心商圈土地供应非常有限,一线城市核心商圈物业空置率仍将长期处于较低水平,房租则会继续维持于较高水平,对百联颇为有利,长期价值凸显。公司所拥有的大量自有核心商圈物业属于难以复制,商业竞争环境有利的稀缺资产,这将给予公司业务较强的调整弹性以及未来长期增长的基石。 奥莱业绩亮眼、超市持续改善。公司持股20.03%的联华超市2018营收增速回正,亏损已收窄,随着超市店面调整不断深化,有望降低对母公司净利润拖累。我们认为小业态取代大卖场趋势确定性强,以小业态为主的联华超市未来有望持续增长;公司奥莱业务运营能力出色,两家店进入全国前十,营收连续三年双位数增长,长沙新店开业情况符合预期。 PB估值较低。截至2018年底,百联股份拥有149.15亿元的固定资产,高于行业平均水平;公司的PB当前为1.0,位于行业较低水平。若重估百联核心商圈优质物业的价值,实际PB将在0.2-0.3之间,百联股份在百货板块内的价值将更加凸显。 盈利预测与投资建议。预计19-21年归母净利润为9.08/9.43/10.61亿元,EPS分别为0.51/0.53/0.59元,对应PB分别为1.0倍、1.0倍、0.9倍。公司核心商圈自有物业优势明显,主营业务稳健。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大型商业地产供应过剩,一线城市人口持续流出。

事件:公司5月24日与阿里签署战略合作协议,将引入阿里在新零售领域的先进理念和技术,进一步推动公司主业线上线下融合。具体合作内容包括以下七个方面:1)新零售门店建设,从试点再向全部门店推广;2)基于阿里电子商务底层平台和支付系统为公司建设电商平台(包括但不限于在天猫和淘宝等阿里指定平台开设店铺)用于公司家具建材类商品的线上销售;3)公司自主完成物流系统开发,阿里提供技术支持,公司进一步承诺将与菜鸟协同进行物流布局;4)支付宝相关消费金融产品和技术能力在公司门店内的落地;5)打造公司门店复合型业态;6)支付系统:共同推动公司门店收银系统融合阿里新零售智能POS系统,双方进行精准营销,互相引流;7)建立必要的信息共享系统。 阿里赋能,智慧门店建设再下一城。公司合作阿里重点将在于新零售门店的建设,依托阿里数据化和信息化技术,未来智慧门店将继续推广,实现科技赋能传统行业。公司在门店信息化和智能化方面已有一定积累,在上海金桥已开设一家智慧门店,使用自主研发的信息系统,具体包括智慧化商场解决方案、数据中台及大数据平台、商业地产管理系统、业财一体化解决方案、人力资源管理解决方案、公司内部管理解决方案等。一方面,通过智慧化商场解决方案采集线下商场的经营状况(消费者的购物路线、购物偏好和消费需求等),实现精准营销提高客流;另一方面,为入驻商户提供信息化管理方案,赋能商户,提高客户粘性。 全方位新零售改造推进,吸引客流提高商户入驻。从公司与阿里合作的形式和内容来看,未来公司将借力阿里从线下门店、线上平台、仓储物流、支付系统、大数据信息和金融等全方位进行新零售改造升级。由于家居产品消费的低频化、重体验,线下渠道一直为家居销售的重要渠道,但是同样面临获客难度越来越高的问题。阿里曾提出的新零售概念,进行“人货场”的重构,将线上和线下深度融合,基于大数据提高获客量,并提升仓储物流效率,实现从过去的“人找货”到“货找人”的转变。公司此次全方位进行新零售改造,将有利于门店流量和获客量提升,提高对家居建材品牌入驻吸引力。 委管业务持续扩张,逐步向轻资产运营转型。公司委管业务并不自建商场,而是通过提供咨询、管理等服务收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等,由此实现轻资产运营。18年新增委管商场50家,共有228家委管商场,并实现委管收入41.77亿元,贡献近37%收入。委管商场运营良好,平均出租率维持95%以上。同时,公司已储备361个委管项目,预计未来每年委管项目稳定扩张,持续推动公司向轻资产运行转变。 自营打造标杆门店,新零售进程推进。18年末公司自营门店80家,新开自营门店9家,公司自营门店扩张集中在一二线城市,起到标杆示范作用,有利于打造公司品牌力。同时公司18年开设家居体验馆和自营家装门店,在规模扩张进程下,资本投入效果好,运营效率提升,18年固定资产周转率大幅提升11.1%至81.07倍。公司积极拥抱新零售,与腾讯合作打造IMP系统,赋能终端门店,全面提升转化率(会员复购提升45%)。未来通过新零售赋能,有望推动家居线下销售可持续增长,并为公司带来附加业务收入。 公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,维持“买入”评级。预计公司19-21年实现归母净利润53.77/64.44/75.35亿元,同比分别增长20.1%/19.9%/16.9%,当前股价对应PE7.7/6.5/5.5X。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降,合作事宜的不确定性。

事件:阿里巴巴全额认购公司控股股东红星控股发行的43.6亿的可交债。债券期限为5年期,初始换股价格为12.28元/股。换股后,阿里将获得红星美凯龙占总股本比例约10%的A股股份。同时,阿里巴巴在港股收购红星美凯龙3.7%的股份。双方签订业务合作框架协议,同意在在家具建材及家居商场、购物中心及其他业务领域开展业务合作。 家居商场渠道具备不可替代性,牵手阿里促新零售转型。阿里一直想将业务布局至家居领域,但家居产品要求线下体验,纯线上模式难以打通。因此继阿里与居然之家合作后,再次牵手国内龙头家居商场红星美凯龙。表明家居商场作为家居产品的销售渠道具备一定不可替代性,未来仍将是家居销售的主流渠道。此次美凯龙牵手阿里,将有利于家居销售线上线下打通。参考阿里与居然之家的合作,通过大数据等新零售工具升级门店,并通过双11等线上大型活动实现线上线下联动,推动居然之家销售额增长。线上可成为家居商场的重要流量入口,阿里有望起到线上引流作用,助力公司开启新零售转型之路。 委管业务持续扩张,逐步向轻资产运营转型。公司委管业务并不自建商场,而是通过提供咨询、管理等服务收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等,由此实现轻资产运营。18年新增委管商场50家,共有228家委管商场,并实现委管收入41.77元,贡献近37%收入。委管商场运营良好,平均出租率维持95%以上。同时,公司已储备361个委管项目,预计未来每年委管项目稳定扩张,持续推动公司向轻资产运行转变。 自营打造标杆门店,新零售进程推进。18年末公司自营门店80家,新开自营门店9家,公司自营门店扩张集中在一二线城市,起到标杆示范作用,有利于打造公司品牌力。同时公司18年开设家居体验馆和自营家装门店,在规模扩张进程下,资本投入效果好,运营效率提升,18年固定资产周转率大幅提升11.1%至81.07倍。公司积极拥抱新零售,与腾讯合作打造IMP系统,赋能终端门店,全面提升转化率(会员复购提升45%)。未来通过新零售赋能,有望推动家居线下销售可持续增长,并为公司带来附加业务收入。 公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,家居销售体验性强特征决定线下渠道的不可替代性,公司未来有望维持稳定增长,维持“买入”评级。预计公司19-21年实现归母净利润53.77/64.44/75.35亿元,同比分别增长20.1%/19.9%/16.9%,当前股价对应PE7.8/6.6/5.6X。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降,合作事宜的不确定性。