事件:环旭发布2019年年报。 核心观点 环旭在19年实现营收372亿元,同比增长11%,实现归母净利润12.6亿元,同比增长7%,经营性净现金流高达24.3亿元,远高于净利润,反映了公司较高的盈利质量。年末在手现金61亿元,为后续的外延和产能扩张提供基础。 SiP在手机上单机价值量持续提升:19年手机新增UWB模组,20年有望新增5G毫米波天线射频模组AiP,整合毫米波频段的射频前端和天线为模组,环旭具有3座天线暗室量测系统,强大的射频能力给予公司竞争优势。高通也高度重视手机的模组化解决方案,19年12月推出骁龙865和7655G模组化平台,并计划在未来把手机的多数零部件整合为单一的QSiP模组,环旭有望借助于高通的合资伙伴关系成为其主要供应商,市场空间巨大。 SiP在更多穿戴式等新产品应用:环旭是当前唯一大规模量产智能手表SiP的公司,手表硬件今年有望创新较多,单价有望提升,出货量也有望增长较快,给环旭带来价量齐升的增长机会。智能耳机开始集成降噪等更多功能,对SiP微小化技术的需求强烈,带来新的市场机遇。媒体报道,苹果今年有望推出AirTag定位标签,UWB技术在室内定位应用具有精度高、安全性高等优势,有望给SiP带来新的市场。 非SiP业务持续增长:公司拟收购欧洲第二大EMS公司法国飞旭,加强公司在“小批量、多品种”的业务布局,包括:工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、电子烟等消费科技、运输、医疗等。环旭拟与中科曙光成立服务器主板制造合资公司,公司也制造国际大客户的高端交换机、网络适配卡等产品,拥有领先的光纤信道、SAS、SATA、10G以太网络、RapidIO及无限宽带等新技术开发能力。 财务预测与投资建议 受疫情影响,我们下调了20年及以后盈利预测,预测公司20-22年每股收益分别为0.67/0.85/1.03元(原预测20-21年为0.76和0.96元),根据可比公司2020年30倍估值,对应目标价20.3元,维持买入评级。 风险提示 主要客户订单波动;原材料价格波动;SIP技术应用推广不及预期。

核心观点 公司19年营收为4087亿元,归母净利润增长10%至186亿元。四季度单季毛利率高达10.4%,同环比分别提升0.7和2个百分点,净利率高达6.5%,同比改善1.1个百分点。盈利水平的显著改善印证了母公司鸿海整体通过效率提升和数字化转型等提升利润率战略的成功。19年研发费用94亿元,体现了公司技术导向的决心。 通信设备精密结构件升级:5G手机频段数量的大幅提升带来天线数量的大幅增长,中框将承担部分天线相关功能,中框也需要发挥更好的散热功能,5G手机的中框结构将更为复杂,从而有望具有更高的产品单价和盈利水平。 通信设备受益于5G建设大周期:公司供货华为、诺基亚、爱立信、Arris等主要设备厂商,积极参与5G+工业互联网的3GPP国际标准制定。公司成功发布了全球首款工业互联网5G小基站,5G小基站已开始量产出货。公司联合中国移动为全球首款5G笔记本电脑提供全世界规格最小的5GM.2通用模组,在5G云办公终端嵌入式模组等产品线建立了领先优势,并已量产出货Wi-Fi6路由器。 云服务设备受益于行业回暖:19年服务器行业下滑,公司云计算业务逆势增长6%,实现营收1629亿元,主要来自于客户结构的多元化,来自阿里、爱奇艺、腾讯、字节跳动等中国客户的营收增长148%,来自亚马逊、微软等云服务商的营收增长49%。公司布局了HPC技术、HCI架构、边缘计算、浸没式液冷等前沿技术。 工业互联网提升效率:工业互联网平台降低管理费用19%,在精密工具板块实现产能增长15%,降低直接人数26%,增长人均产值48%。公司已在四方面进行深度布局:1)智慧感知与边缘计算:已在机联网、工业相机与机器视觉、边缘计算等领域研发生产相关智能制造硬件;2)专业云:基于工业机理模型沉淀,提出刀具、模具、冲压等在内的12个行业场景解决方案;3)平台技术:打造云平台FIICloud,帮助工业企业快速、精准的匹配衔接智能制造各类解决方案,已被工信部列入全国十大跨行业跨领域工业互联网平台名录;4)运营模式:涵盖数字孪生、移动App、VR/AR等。对外推广的“灯塔工厂”整体解决方案已在汽车零部件等领域落地。 财务预测与投资建议 受益5G建设大周期,上调公司21年预测,预测20-22年eps分别为1.00/1.16/1.29元(原预测20-21年为1.00/1.13元),根据公司历史平均18倍估值,对应目标价18.0元,维持买入评级。 风险提示 公司智能制造业务发展不及预期、通信设备毛利率变化的影响、工业互联网发展不及预期。

华为发布搭载京东方柔性OLED屏的P40/P40Pro系列机型。 核心观点柔性OLED技术全球领先,出货有望显著提升:华为P40采用京东方6.1英寸柔性OLED屏,同时华为P40Pro搭载京东方全球领先的四边曲面柔性屏,彰显公司成熟的技术实力。京东方成都柔性OLED产线为国内大客户持续批量供货,并进一步开拓客户,今年柔性OLED出货量有望显著提升,同时近几年伴随绵阳、重庆、福清等柔性OLED产线的陆续量产,四条线规划192k的月产能将跃居全球第二,长期受益于智能手机柔性OLED发展趋势。 液晶面板领先地位稳固,国产化转移趋势明显:随海外大厂转线、全球供需逐渐改善,年初已现周期性反转迹象,TV面板价格持续上涨。全球疫情对面板价格可能存在阶段性影响,但不改国产化转移趋势及京东方龙头地位,市场格局有望迎来加速洗牌。公司TFT-LCD产品全球领先地位稳固,出货量及份额持续增长,产线布局完善、产品结构合理,合肥10.5代线保持高良率生产,武汉10.5代线今年有望快速爬坡,高世代产线出产65寸、75寸等市场紧缺尺寸,未来伴随TV大尺寸化、高清化发展趋势,获利前景乐观。 坚定转型物联网解决方案:公司持续投入布局智慧系统及新兴应用领域,在智慧金融、智能零售、智慧交通、艺术画屏、智慧医工等产业具备核心软硬件技术及代表性产品,坚定推动“开放两端,芯屏气/器和”物联网转型战略,未来成长前景广阔。 财务预测与投资建议我们预测公司19-21年EPS分别为0.06、0. 14、0.23元(原预测公司19-21年EPS分别为0. 14、0.18和0.25元,下调原因为19年面板价格下滑幅度较大),根据可比公司,给予公司20年32倍PE估值,目标价为4.50元,维持买入评级。 风险提示液晶面板价格波动的风险;柔性OLED进展不达预期。

汇顶竞争优势明显:1)高度重视人才与研发:1000多位研发人员远多于A股其他IC设计公司,其中28人和近500人分别具有博士和硕士学位,也在美国和欧洲拥有300位以上研发人员,结合了全球智慧与本土实践。2)软硬件一体化优势,在各个产品线实现算法、核心硬件零部件等的自制;3)汇顶是国内极少数供货全球多家主流终端厂的IC设计公司,并与部分客户形成新产品研发风险共担的战略合作关系。 指纹芯片持续增长性超预期:1)光学指纹方案自19年以来在国内各品牌旗舰机型广泛采用,并在2000元以下机型中开始应用。我们预测2020-21年国内出货量有望分别达到2.4和4.0亿部。5G加速超薄光学指纹的普及,第三方预测20年全球超薄屏下指纹规模约9000万片。2)当前,LCD光学指纹成本偏高,背面电容指纹是中端机型的主流方案。侧边指纹克服背面指纹使用不便的缺点,开始广泛地用于LCD全面屏的中端手机产品。汇顶在超薄光学指纹和侧边指纹都具备领先优势。 多产品布局铸就汇顶长期成长:1)汇顶的手机产品线逐步丰富,从触控和指纹逐步拓展至音频、ToF、安全、CIS等,单部手机价值量有望从5美元提升至25美元以上。2)在TWS耳机业务,汇顶具有安卓手机厂商的客户资源优势,是极少数具有触控与入耳检测、音频、心率等多个产品线布局的设计公司,并在全球首次演示了应用于TWS耳机的蓝牙LEAudio方案,实现了新标准的弯道超车。3)汇顶持续拓展触控、指纹等老产品至笔电、汽车、IoT等新应用,也在传感、连接、处理、安全四大环节全面布局IoT业务,BLE、NB-IoT、MCU、声学等产品前景广阔。 财务预测与投资建议 我们维持19年业绩预测,由于恩智浦VAS业务并表、TWS耳机业务进度和ToF市场发展超预期,我们上调了20年及以后业绩,19-21年归母净利润为23.2/29.6/37.2亿元(原预测23.2/28.3/35.3亿元),根据可比公司20年63倍估值,对应目标价为408.47元,维持买入评级。 风险提示 其它屏下指纹技术的进展超预期、汇顶新产品进展低于预期、手机销量不及预计。

业绩符合预期:公司发布2019年业绩快报,公司实现营收38.8亿元,yoy+17%;实现营业利润5.2亿元,yoy+6%;实现归属于上市公司股东的净利润4.6亿元,yoy+20%;公司净资产收益率14.48%,比上年同期增长0.9%。2019年业绩总体符合我们的预期。 产品技术升级+新建产能释放,助力公司抢占市场份额。5G时代,HDI高阶PCB产能紧缺,行业景气度高。2019年8月胜宏科技HDI一期顺利投产,并持续扩产,到2019年年底实现规划预期。公司也在积极推动SLP类载板项目,产能有望在2020年中期开始释放。随着公司新产能的释放,业绩有望进一步提升。 海外大客户拓展顺利。公司布局转向新能源汽车线路板、服务器、工控等等高附加值应用领域,产品凭借性价比优势,赢得海外大客户青睐,逐步导入更多订单。受益新能源汽车需求旺盛,服务器和工控行业高景气度,公司产品有望保持产销两旺。 疫情影响有限,复工复产顺利。胜宏科技作为作为广东第一批抗疫物资配套生产复工和惠阳重点企业,复工复产推进顺利,截止3月13日,已有6000多名员工在岗,一线员工返岗率达90%以上,多层板、HDI两大事业部产能同去年12月份相比,都已恢复到95%以上。随着更多的员工隔离期满和新员工不断加入,预计在3月中下旬期间产能便可超越以往水平。 财务预测与投资建议由于公司产能扩产低于预期,下调公司19-21年每股收益分别至0.59/0.83/1.08元(原预测0.71/0.92/1.2元),根据可比公司20年28倍估值,对应目标价为23.24元,维持买入评级。 风险提示疫情影响,订单需求可能不及预期;公司扩产速度不及预期。

客户结构转型期,短期业绩承压。公司发布2019年业绩快报,公司实现营收37.1亿,yoy1.47%,营业利润5.86亿元,yoy-11.98%,归母净利润5.24亿元,yoy-6.36%。受宏观贸易环境等不利因素,公司海外营收降低,毛利率承压。 5G产品逐步出货,有望迎来业绩爆发期。今年3月4日,中共中央政治局常务委员会提出要加快5G网络等新型基础设施建设进度。近日,继中国移动之后,中国联通和中国电信也公布了5G二期招标方案,据统计,三大运营商先后启动了共计近50万5G基站的设备招标。3季度起公司5G用高频高速板小样进展顺利,预计2020年将迎来收获期,公司5G客户有中兴通讯、烽火通信、普天、康普、Caix等。5GPCB板产品均价远高于公司平均单价,产品结构的调整有望带来更高的利润。随着5G建设的加速以及公司5G产品的渗透率提升,公司业绩有望迎来爆发。 公司主动优化产品结构和客户结构,进展顺利。公司不断加码通讯类及消费电子类产品市场,开启全产品线布局且产品结构进一步优化。公司转型中大批量订单顺利,19年公司大批量订单的销售面积占比约7层。公司HDI正在导入智能手机等消费产品,该项业务有望2020年迎来快速增长。此外,公司先后参股三德冠和普诺威,布局FPC和IC载板技术。三德冠技术实力强,其FPC已经供货华为MateX系列手机,随着可折叠手机出货量的增加,三德冠业绩有望迎来快速增长。公司于2019年6月收购了普诺威40%的股权,正式开启了IC载板领域的布局,目前公司与普诺威正处于采购渠道、客户渠道、生产技术、管理经验等资源整合期,随着整合完成,有望提升公司整体竞争力和盈利能力。公司也在积极推进大客户合作战略,与东芝、松下、伟创力、中国中车、海康威视等行业领头企业达成了稳定的合作。 财务预测与投资建议 由于出口下降和产能扩张不及预期,我们下调了公司19-21年每股收益至0.59/0.81/0.99元(原预测0.84/1.05/1.31元),根据可比公司20年30倍估值,对应目标价为24.3元,维持增持评级。 风险提示 5G应用进度不及预期、产能释放不及预期、PCB行业景气度不及预期。

营收与净利润高增长:公司19年营收351.6亿元,同比增长48%,归母净利润13.1亿元,同比增长51%,位于此前35%-55%预告中值偏上;其中19Q4单季营收110亿元,同比增长33%,净利润3.2亿元,同比大增27倍。TWS耳机和智能穿戴业务是业绩增长主要动力:1)海外大客户TWS耳机产能逐季提升,自动化水平与利润率持续向好;2)国内大客户智能穿戴业务成长迅速,营收占比显著提升。未来随新型智能硬件全面开花,我们继续看好公司长期成长趋势!lTWS耳机推动业绩持续向好:TWS耳机风口已至,20年全球销量有望突破1.5亿只。公司在海外大客户中的份额与产能有望持续提升,利润率保持高水平,同时在安卓客户中保持领先地位,未来随终端产品销量的快速提升和自身自动化水平的持续改善,有望继续成为公司主要业绩助力。 VR/AR带来长期成长潜力:公司具备成熟的光学技术和智能硬件设计制造能力,与全球科技大厂深度合作布局VR/AR产业链,今年随主要客户VR新产品上市与量产,公司VR/AR业务有望恢复成长,并长期受益于5G技术的推动及国家全方位支持。 声学零组件领先地位稳固:公司声学器件在大客户中保持份额领先,并引领安卓客户技术升级方向,同时在微电子领域持续加强布局,MEMS麦克风全球份额领先,并在MEMS智能传感器、SiP先进封装等方面加强投入,有望保持核心零组件技术实力,并持续提升智能硬件整机利润水平。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS分别为0.40、0.63、0.80元(原预测分别为0.40、0.55和0.70元,根据未来TWS耳机新产线扩张及产品拓展计划上修盈利预测),根据可比公司,给予公司20年41倍PE估值,对应目标价为25.83元,维持买入评级。 风险提示 TWS耳机销量不达预期;VR/AR发展不达预期;贸易关系恶化风险。

多因素影响公司短期业绩:公司2019年实现营收11.7亿,yoy-12.3%,营业利润1723万元,yoy-94.7%,归母净利润3869万元,yoy-86.8%。业绩下滑主要是因为:1)受硒鼓市场价格下滑,公司计提了商誉减值;2)报告期内公司环保停产影响;3)公司加大了新材料的研发。 新材料进展超预期,有望打开公司新的增长空间:受国际多重因素的影响,国内厂商测试和使用国产材料的意愿大幅提升。公司CMP抛光垫纳入“02专项”,订单进展超预期:八寸片抛光片客户渗透率不断提升,新客户也在不断导入,国内十二寸片产能2019年开始释放,公司抓住机遇,成功获得了首张订单,未来可期。公司CMP抛光片也被纳入了“02专项”,负责中芯国际子课题‘20-14nm技术节点CMP抛光片产品研发’任务。柔性AMOLEDPI材料卡位风口,已经完成部分验证:国内柔性AMOLED行业形势加速向好,但是高端PI膜基本被外企垄断,公司PI基材研发进展顺利,有望打破国外垄断,实现进口替代,目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5以及G6线全流程验证,随着客户产能放量,公司有望迎来行业增长红利。清洗液方面,公司研发出多种配方,获得内部评价、验证通过,正在送样测试。 公司有望受益打印耗材全产业链闭环布局:报告期内公司收购了北海绩讯,完成了从上游芯片、碳粉到下游硒鼓和墨盒全产业链布局,继续巩固了耗材龙头地位,有望实现产业联动。同时,北海绩讯和公司原耗材业务有望在芯片研发和销售渠道产生协同作用。北海绩讯和旗捷科技就墨盒打印芯片能实现共同研发,互享成果。北海绩讯销售区域主要在欧美,上市公司涵盖了多欧美和多个新兴国家市场,双方可共享渠道,形成覆盖全球的销售网络。 财务预测与投资建议 受多因素影响,短期公司业绩承压,我们调整了公司19-21年eps预测至0.04/0.39/0.43元(原eps预测19-20年0.36、0.43元),根据可比公司20年40倍估值,对应目标价15.6元,维持买入评级。 风险提示 打印耗材行业竞争持续恶化、商誉减值风险、北海绩讯业绩不及预期、新材料研发和新订单不及预期。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润8-9.5亿,同比增长12%-33%,扣非净利润7.7-9.25亿,同比增长87.3%-125.1%,业绩符合预期。 核心观点 智能手表和汽车屏迎来快速放量,公司坐拥核心客户:2019年,全球智能手表销量为6263万,同比增长39%,随着续航提升,智能手表运动和健康应用场景不断丰富,销量有望迎来快速增长。公司智能手表客户包括国际和国内的核心客户,有望享受行业增长带来的红利。公司也供应国际和国内一线车厂触控屏,将受益于大屏化趋势。 OLED模组先发优势明显:公司供应国际大客户手表柔性OLED模组,在OLED模组业务具备先发优势。OLED屏幕在手机领域渗透率也在不断提升,市场空间巨大。长信通过在可穿戴柔性OLED模组累积丰富经验,具备先发优势,有望享受手机OLED模组市场化带来的增长。 UTG有望成为折叠手机盖板新方向,减薄业务迎来新机遇:三星折叠屏手机GalaxyFold销售火热,华为折叠屏手机MateX正式开售,小米、OPPO、TCL等厂商也都纷纷布局折叠屏手机,2020年市场上会出现更多的折叠屏手机,折叠屏手机有望成为大趋势。UTG可将塑胶聚合物的优点整合到玻璃上,在保持玻璃的高强度等各项特性外,还满足易弯曲性需求,有望成为折叠屏的主流,玻璃减薄是UTG玻璃核心的工艺之一,有望为公司减薄业务带来新增长点。 财务预测与投资建议 由于手机模组业务增速不及预期,我们下调了公司19-21年每股收益至0.36/0.50/0.62元(原预测19-21分别为0.43/0.54/0.66),根据可比公司2020年平均30倍估值,对应目标价为15.0元,维持买入评级。 风险提示 消费电子和汽车业务进展不及预期;UTG渗透率不及预期;比克动力存在减值风险。

光学指纹业务持续增长:19年光学指纹渗透率仅约15%,还有大幅提升空间,汇顶光学指纹已用于100多款手机,在20年有望维持高份额而持续大幅增长。高单价的超薄光学指纹将随5G手机而迎来需求爆发,汇顶已在三款手机中实现量产,超薄光学指纹的全新设计将加深汇顶作为行业龙头的技术护城河。此外,汇顶也有望在大面积、LCD屏光学指纹等领域取得突破。 扩大手机相关市场空间:汇顶已公告收购NXP音频功放业务,将获得手机智能音频功放芯片的20-30%市场份额,与Cirrus、TI、Maxim等美国芯片大厂竞争,供货主要安卓手机厂商。其智能音频放大器和音频软件已分别应用在累计超过10和30亿部手机中。手机声学相关性能有望持续提升,随着ANC主动降噪、回声消除、屏幕声学、Hi-Fi高保真等新功能的导入,音频市场空间将进一步提升,汇顶有望借机进入更多音频芯片领域。汇顶也将突破手机ToF等新产品。 TWS耳机产品线丰富,IoT前景广阔:汇顶在CES上携手Oppo关联公司一加在全球首次演示TWS真无线耳机BLEAudio方案,有望在TWS蓝牙芯片弯道超车,也是极少数有望供应多颗TWS耳机芯片的设计公司,包括:触控与入耳检测、心率传感器、音频相关芯片。汇顶的汽车触控芯片已在吉利、长安、奇瑞等品牌实现规模商用,并已导入国际一线汽车品牌。安全MCU+活体指纹方案在ASSAABLOY、云丁、小米等智能门锁获得应用。 财务预测与投资建议 优秀的管理和研发团队、重视底层技术和持续的研发投入、一线客户的紧密合作、优异的跨国并购能力正造就全球化平台型IC设计巨头。考虑到ToF、TWS耳机业务新进展,上调业绩预测,我们预测公司19-21年每股收益分别为5.11/6.21/7.76元(原预测19-21年5.08/6.05/6.99元)根据可比公司20年68倍估值,对应目标价为422.28元,维持买入评级。 风险提示 屏下指纹渗透不及预期;汇顶新产品进展不及预期。

公司净利润创新高。公司前三季度实现营收22.04亿,yoy+28.04%;归母净利润为4.50亿元,yoy+22.42%,存货同比下降22.04%。Q3单季度实现营收10.02亿元,yoy+62.97%;归母净利润2.62亿;yoy+98.21%,扣非归母净利润2.36亿,yoy+92.2%;Q3单季毛利率41%,同比增长2%。受益NorFash需求旺盛,公司毛利提升,存货下降,业绩超预期。 受益TWS快速增长,NorFash需求旺盛:2019H1TWS耳机共计实现出货量4450万部,其中Q1和Q2出货量分别达1750和2700万部,环比增长40%和54%,根据前瞻产业研究院预计全年有望超1.2亿部,同比增长161%。受益TWS强劲需求,我们认为NorFash强劲的需求将会持续到明年,公司的毛利率也会随着出货量增长而增长。TWS新增降噪/语音控制功能将助推Nor往256Mb等高容量演变。公司也相应的推出256Mb、512Mb大容量产品。中长期,受益IOT、车载电子、5G产品的放量,NorFash需求量将会持续旺盛,公司作为国内存储芯片龙头厂商,将会深度受益。 SLDNAND收入有望迎来快速增长,DRAM进展超预期:公司SLDNAND38nm已经开始小批量出货,24nm工艺产品技术也已经成熟。公司也推出了基于自研NANDFash提供小容量eMMC解决方案。随着产品技术的成熟和产能的释放,营收有望迎来快速增长。长鑫第一代8GbDDR4DRAM已经投产,产品通过国内外大客户验证。通过与长鑫合作,公司切入了DRAM千亿美金市场,完成了存储产品全布局,天花板被彻底打开。 国产32位领先MCU,国产替代空间大:公司是本土领先的32位MCU供应商,产品实现了低中高端全覆盖,并顺利切入车载MCU,公司MCU业务近三年营收增长为43.2%,增速高于整体营收。MCU需求稳健,国产化率不高,替代空间巨大。 财务预测与投资建议 考虑到公司芯片业务需求旺盛,我们上调了公司19-21年归母净利润至6.7、11.2、12.6亿元(原预测19-20分别为6.45和8.55亿元),根据可比公司20年平均63倍估值,对应目标价219.87元,调至增持评级。 风险提示 储存业务不及预期;新品研发不及预期。

拟低估值收购全球化EMS公司:公司拟以4.3-4.7亿美元收购总部法国的EMS公司AFG,按2018年归母净利润6542万美元计算的PE估值仅为6.6-7.2倍,按三季度末3亿元净资产计算的PB估值仅为1.4-1.5倍。标的89.6%的股权将通过现金收购,剩余10.4%的股权将通过增发换股,环旭拟以每股12.81元的价格向AFG现股东ASDI发行近2700万股,锁定3年以绑定核心高管。以2020和21年累计实现净利润近1.2亿美元为基准,交易价格将有所调整。 标的与环旭互补性强:1)标的是全球第23大、欧洲第2大EMS公司,员工约6,000名,将进一步壮大环旭的规模。2)主要服务欧美客户的“小批量、多品种”需求,包括发展阶段的本地化服务支持和规模化生产的低成本方案。业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、电子烟等消费科技、运输、医疗等,将丰富环旭的产品类型,降低大客户集中风险。3)在全球4大洲、8个国家(法国、德国、英国、突尼斯、美国、墨西哥、捷克、中国)拥有17个制造基地,销售均匀分布欧洲中东非洲(EMEA)、美国及亚太等地区,与环旭生产基地主要位于中国具有互补性。竞争公司包括贝莱胜(Plexus)、Benchmark、Scanfil、CTS、Sypris、Zollner等欧美EMS公司。4)标的财务状况好,资产负债率约50%,2017-19前三季平均净利率5.7%,优于环旭,平均ROE超过16%,在A股电子制造业较为领先。本次收购符合环旭的“模组化、多元化、全球化”发展战略目标。 财务预测与投资建议 根据5G毫米波AiP模组进展我们上调了2020年及后续预测。19-21年盈利预测分别为每股收益0.59/0.76/0.96元(原预测为0.59/0.75/0.92元),根据可比公司,给以19年39倍估值,对应目标价为23.01元,维持买入。 风险提示 收购AFG失败;主要客户订单波动;原材料价格波动;SIP技术应用推广不及预期。

多项财务指标改善: 三季度单季实现 19.5亿元营收,环比增长 17%,走出过去 1年的环比持续下滑的趋势。单季归母净利润 2.7亿元,环比增长 3%。 三季度末的存货为 32.7亿元,与二季度末持平,停止了 2017年以来的环比持续快速上升的趋势。在过去三个季度,净利润跌至 3亿元以下,但经营性净现金流持续维持在 7.9亿元以上,主要因为公司今年以来更为注重货款回收,应收账款和应收款项融资(应收票据)从 2018年底的近 51亿元降至三季度末的 35亿元,低于 2017年一季度末的水平。 LED 芯片行业逐步企稳,受益于 miniLED 趋势: LED 行业经历了 2年的不景气,部分厂商逐步退出,德豪润达在三季度已关闭芯片工厂,美国 Cree预期 LED 毛利率将在本季度环比上升。友达等公司已推出 miniLED 电竞显示器, TCL 的 miniLED 电视已开始销售,价格已降到大众可接受范围。苹果已发布采用类 miniLED 背光的 Pro Dispay XDR 显示屏,采用 576颗 LED芯片单独控制分区以实现高对比度,媒体报道苹果将在 iPad 和 MacBook 上也采用 miniLED 背光,芯片数量将高达上万颗。 miniLED 的上量将带来行业需求的大幅提升。 化合物半导体潜力巨大: 化合物半导体主要用于射频前端和功率器件,将受益于 5G 和电动汽车的大发展。 5G 通信频段复杂,单部手机所需射频前端数量将显著提升, Qorvo 预测单部 5G 手机射频半导体用量将达 25美元,相比 4G 手机近乎翻倍增长。三安的 GaAs 产品可用于 2-5G 手机、 WiFi、路由器等, GaN 产品可用于基站。在贸易摩擦背景下,化合物半导体国产化需求强烈,国内制造龙头三安有望受益。 财务预测与投资建议 因为产品价格下滑, 我们下调 2019-2021年盈利预测至每股收益分别为0.38/0.57/0.8元(原预测 19-20年分别为 1.06和 1.37元),根据可比公司,给以公司 20年 34倍 PE 估值,对应目标价 19.38元,维持买入评级。 风险提示存货减值风险、 LED 需求不达预期、 miniLED 和化合物半导体发展不及预期。

核心观点 三季度业绩创历史新高:公司 19年前三季度营收 36亿元,同比增长 6.5%,归母净利润 8.3亿元,同比略降 4.0%,符合预期,其中 19Q3单季归母净利润 4.6亿元,同比增长 8%,创造单季业绩历史新高。大客户新机无线充电与 EMI/EMC 产品贡献显著业绩增量,同时进一步加强射频领域技术研发与投入,提升人才储备和自动化生产水平,为 5G 时代到来打下坚实基础。 无线充电技术领先,积极布局 5G 天线: 公司围绕射频领域坚定拓展产品线,从天线拓展至相关的射频隔离、射频连接、 NFC+支付+无线充电一体化模块、射频前端等器件,持续提升整体竞争力。其中公司一站式无线充电解决方案具备从磁性材料到成品的全制程能力,成为大客户无线充电新方案供应商,同时伴随安卓客户的持续拓展,无线充电业务有望成为公司业绩主要助力。此外,公司积极研发 LCP/MPI 等天线新技术,目前在多家客户的 5G天线项目进展顺利,未来有望成为公司新的业绩增长点。 5G 时代长期发展动力足: 长期来看,受益于 5G 发展的大趋势,天线、射频芯片、滤波器等各类射频模块集成度将更高、性能要求更多、复杂度更大,需求也将更大,预计射频模块单机价值量相比单组件价值将提升几十倍,而且门槛将大幅提升。我们认为设计、材料、制造布局全面的领先公司信维通信将长期受益。公司持续丰富产品线,如包括滤波器在内的射频前端器件、与北美 5G 芯片公司联合推出 5G 毫米波阵列天线及毫米波射频传输线等解决方案,都取得了突破性进展。同时公司进一步加强对新领域的业务拓展,比如 5G 小型基站及汽车行业的应用等,完善射频前端布局,在 5G 时代即将到来之际进一步增强综合竞争力。 财务预测与投资建议 我们预测公司 19-21年 EPS 分别为 1. 12、 1.54和 1.98元(原预测 19、 20年分别为 1.84和 2.30元,根据产品结构及终端销量做出调整),根据可比公司,给予公司 19年 48倍 P/E,对应目标价为 53.76元,维持买入评级。 风险提示 射频行业发展不达预期;公司新增业务发展不达预期。

三季度净利润创新高: 公司前三季度实现营收 260亿元,同比增长 17%,实现归母净利润 8.6亿元,同比增长 11%。三季度单季营收 114亿元,同比增长 22%,其中,消费类和通讯类分别同比增长 39%和 29%。归母净利润 4.7亿元,创历史新高,同比增长 22%。通讯类及消费电子类产品进入出货旺季,产能利用率提升带动利润率增长。 UWB 带来无线模组新市场: UWB 通信技术具有定位精度高、传输速度快、安全性高、功耗低、稳定性高等优点。 iPhone 11全系标配 UWB 模组,三星等手机厂商有望跟进。 UWB 技术也有望逐步应用于标签、各种穿戴式产品、智能家居、汽车钥匙等产品中,市场空间广阔。在 AR 领域, UWB 技术还可赋予硬件更多的环境信息采集能力,如:地理位置、设备在空间中的角度、方向等,从而实现动作捕捉,实现体感互动、手指操作等功能。 5G 加速 SiP 在手机的应用: 5G 手机频段数量的大幅增加带来射频等各种零部件数量的大幅增长,兼容 5G 毫米波的手机更是需要复杂的特殊 SiP 模组 AiP。环旭是全球 SiP 龙头,尤其熟悉无线通讯 SiP 模组,在天线设计能力、天线场型及效能仿真和测量方面能力突出,有望受益于 5G 毫米波手机的普及。 SiP 将在穿戴式产品中更广泛运用: 穿戴式产品体积小,对 SiP 微小化技术需求迫切。 TWS 无线耳机等产品正逐步集成更多功能,苹果最新发布的AirPods Pro 在之前版本上加入强大的主动降噪功能, SiP 技术发挥重大作用。公司长期供应全球消费电子大客户手表产品,有望获得更多穿戴式产品的业务机遇。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.59、 0.75、 0.92元(原预测0.6/0.75/0.92元), 对比可比公司, 给以 31倍 PE,对应目标价 18.40元,维持买入评级。 风险提示 主要客户订单波动,原材料价格波动, SIP 技术应用推广不及预期。