业绩大幅向下修正,自上市以来首次出现亏损:按照全年净利润亏损2.5亿元-1.9亿元的变动区间,公司2015Q4净利润为亏损2.88亿元-2.28亿元,(公司前三季度实现净利润0.38亿元,同比下滑84%),主要原因在于公司在4季度根据会计准则,确认了因二期收购贝尔高林价格低于一期导致账面价值低于公允价值带来的投资损失2.7亿元(2011年9月以6亿港元收购30%股权,2015年11月以5.7亿港元收购50%股权,此前30%的股权账面价值低于当前公允价值的部分,一次性计入投资损益);剔除这部分的影响,公司2015全年净利润变动区间为2000万元-8000万元,Q4净利润变动区间为-1800万元-4200万元,上年Q4为盈利1.87亿元。在行业景气度低迷的背景下,公司盈利亦出现大幅度下滑,自上市以来首次出现亏损。 公司近年来在园林工程行业景气度低迷的背景下,开始围绕“生态城镇综合运营商”进行业务转型升级的动作,去年收购了贝尔高林、广州园汇信息开始整合国内外资源、业务布局;去年完成定增后使得公司资金实力得到加强,预计未来公司将通过并购、协作等方式整合资源;后续可关注公司生态城镇业务方面的外延并购以及PPP项目的推进和落地。 盈利预测与估值:根据公司业绩预告情况,我们下调了对公司的盈利预测,在考虑公司实现对贝尔高林并表情况下(2016、2017年全年并表),我们预计公司2015-2017年的EPS分别为-0.43元、0.27元、0.35元,对应16-17年PE分别56倍、44倍,维持公司“增持”评级。

投资要点 从公司这两次披露的业绩预告范围来看,我们预计公司2015年度的业绩变动幅度为-15%~ -5%。按照中位数-10%来看,公司2015年归属于上市公司股东的净利润为16.90亿元。分季度来看,公司2015年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润4.37亿元、4.17亿元、4.81亿元、3.54亿元,较去年同期增长10.05%、0.26%、-4.35%、-36.85%。季度净利润增速呈现逐季向下趋势,Q4单季度业绩下滑接近40%,创下公司上市以来最大单季度降幅,略低于我们此前预期。 Q4收入敏感性分析:(1)公司从2015年Q2开始净利率开始出现下滑趋势,因此我们预计公司Q4的净利率将低于去年同期。我们假定公司Q4的净利率分别为8%、8.5%、9%;(2)按照上述净利率的假定,公司Q4的收入分别为44.30亿元、41.70亿元、39.38亿元,分别较去年同期下滑27.51%、31.78%、35.57%。在2014年Q4业绩基数较低的背景下,公司Q4收入增速仍然创下上市以来新低。 继亚厦股份下调全年业绩范围后,行业龙头金螳螂亦下调业绩预告范围,由此可见业绩下滑的现象并不是单一公司的现象,而是整个行业的普遍现象。从我们微观调研的结论来看,上市装饰企业的在手订单比较充足,导致企业业绩低预期的主要原因在于订单的实施进度不达预期,而行业这种下滑趋势仍未出现企稳的迹象。 盈利预测:我们预计公司2015-2017年的EPS 为0.89元、0.91元、0.97元,对应PE 分别为13.9倍、13.6倍、12.7倍,维持公司的“买入”评级。

投资要点 设立产业基金,积极培育优质项目,助力公司加快外延式发展步伐: 以“金螳螂·家”互联网家装为核心,积极进行业务布局和项目培育:产业并购基金将以公司“金螳螂·家”为主的互联网家装为核心,围绕互联网营销、设计大平台建设、新材料、新工艺、新技术研发、项目人工智能、智能家居、定制家具、软装及宅配、虚拟现实与增强现实体验、第三方支付等消费服务为产业链的各环节,借助产业资本投资和专业投资团队,助力公司加快外延式发展步伐,完成O2O、F2C、C2B布局,打造装饰、家居、家政等整体解决方案和综合服务生态圈。 通过产业基金形式进行探索和培育,体现公司稳健的外延发展战略:在整体行业景气度下行、企业业绩普遍承压的背景下,装饰上市公司积极进行外延并购和业务转型。公司作为公装行业龙头,在外延并购上的动作相对较少(12年至今,外延并购事项仅有HBA、家装e站),通过产业并购基金,公司可以将作为龙头企业的优势和资源,与基金管理人等专业的投资管理团队相结合,进行产业链延伸、新业务布局等项目的先期培育,并积累产业并购项目经营和资源,为未来公司产业升级和转型打下基础。 盈利预测:我们预计公司2015-2017年的EPS为1.02元、1.15元、1.29元,对应PE分别为12倍、10倍、9倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单低于预期,宏观经济下滑速度超预期

公司有望借助国药租赁资源、融资优势,加速医疗PPP市场开发和客户拓展:1)资源共享,合作拓展医疗工程渠道:协议约定,双方合作推行“PPP”联合业务模式,组建医疗PPP项目联合体,共同参与医疗PPP项目投标;双方将通过客户渠道资源共享,拓展市场,具体包括国药租赁积极向其合作医院推荐神州长城承接医疗建设工程项目,同时双方合作开展医疗“走出去”战略,国药租赁向其海外合作机构推荐神州长城建筑工程总承包服务,神州长城向其海外医疗项目客户推荐医疗产业服务。2)国药租赁提供产业链融资为PPP项目提供资金保障:协议约定,国药租赁将在项目投资、工程建设、医疗产业开发等环节提供优质的产业链金融服务,为神州长城提供融资绿色通道,并在期限、利率上给予优惠。 动作不断彰显公司医疗转型决心:公司积极寻求医疗方向的转型,近期相继设立医疗投资公司、医疗产业基金,此次与国药租赁的合作,将助力公司在医疗工程承包、医疗投资等领域的市场开发和客户拓展,医疗业务的转型正在加速落地,预计医院PPP项目亦将陆续落地。公司医院PPP模式日渐清晰,医疗服务转型路径逐步成型,未来医疗平台转型空间巨大。 盈利预测、估值和评级。考虑到公司近期海外订单超预期的持续落地以及受益人民币贬值带来的汇兑收益的增加,我们预计公司2015-2017年的EPS为0.85元、1.41元、1.98元,当前市值对应PE分别为41倍、25倍、18倍;公司具备持续高增长的业绩&逐渐清晰的转型路径,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目进度不达预期、回款不达预期

设立医疗产业基金,医疗转型加速推进。公司此前与四川佳乐共同出资设立神州佳乐医疗投资管理公司,积极布局医疗产业。公司此次与安杰资产管理股份有限公司成立医疗产业投资基金,是向医疗转型业务迈出的关键一步,公司未来通过资源对接并与专业投资团队、项目渠道有效结合,将帮助公司更好地采用PPP、BOT等运作模式收购现有医院,投资建设新院等医疗项目、养老项目,推动公司医院PPP项目的加速落地,我们预计年内公司的医院PPP项目将陆续落地;伴随着公司医院项目的持续落地,为公司开展养老服务等医疗服务提供了平台,公司未来有望实现向医疗服务方向的转型。 我们对公司的看法:从EPS角度来看,公司最近两周新签海外订单4.85亿美元,公司的海外订单呈现加速落地的趋势,符合我们此前的判断。我们预计公司未来三年的业绩复合增速超过50%。从PE角度来看,公司积极寻求医疗方向的转型,近期相继设立医疗投资公司、医疗产业基金,转型正在加速落地,医疗转型路径的逐渐清晰有助于提升公司的估值水平。 盈利预测、估值和评级。公司前三季度海外业务收入快速放量,达到约为13亿元,已经是去年全年海外收入的6倍以上,符合我们此前对于公司海外业务放量带来收入规模快速扩张的判断。考虑到公司近期海外订单超预期的持续落地以及受益人民币贬值带来的汇兑收益的增加,我们预计公司2015-2017年的EPS为0.85元、1.41元、1.98元,当前市值对应PE分别为37倍、23倍、16倍;公司具备持续高增长的业绩&高安全边际&逐渐清晰的转型路径,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目进度不达预期、回款不达预期

连续中标海外大单,彰显公司极强的订单承接能力,驱动今年业绩超预期增长。作为“一带一路”建筑民营企业的龙头,神州长城经过多年海外市场摸索和市场布局,经营成效逐渐显现,公司近期相继中标多个海外大单:自2015年12月以来相继公告中标海外订单金额7.35亿美元,接近50亿元人民币,显示出公司作为海外工程民企龙头超强的订单承接能力。我们预计公司后续海外订单仍会持续快速落地,充足的订单为公司业绩提供了坚实的保障,驱动公司今年业绩超预期增长。 公司是人民币贬值的直接受益股:公司的海外订单均通过美元计价,而成本端大部分通过人民币计价,因此人民币贬值将大幅提升公司的毛利率。与此同时,由于人民币贬值导致的汇兑收益的增加也将大幅增厚公司业绩。如果人民币维持目前汇率至年底,神州长城2016年业绩大概率将超预期。 盈利预测、估值和评级。公司前三季度海外业务收入快速放量,达到约为13亿元,已经是去年全年海外收入的6倍以上,符合我们此前对于公司海外业务放量带来收入规模快速扩张的判断。考虑到公司近期海外订单超预期的持续落地以及受益人民币贬值带来的汇兑收益的增加,我们上调公司2016/2017年的盈利预测,预计公司2015-2017年的EPS为0.85元、1.41元、1.98元,当前市值对应PE分别为41倍、25倍、18倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目进度不达预期、回款不达预期

增发补充资金实力,定增价格、控股股东认购比例提高,均彰显对公司未来发展信心:1)增发补充资金实力:公司增发募集资金将用于已承接并开始实施的建设-移交(宁波杭州湾新区建塘江两侧围涂)和PPP项目(天台县苍山产业集聚区一期开发),此次增发募资将显著提升公司资本实力,在确保项目顺利完成的同时,也将助力公司加速业务开拓力度。2)定增价格、控股股东认购比例提高,彰显发展信心:此次调整方案后,发行价格由此前的6.19元/股提高为7.92元/股、公司控股股东围海控股认购15亿元,认购比例由此前承诺的不少于40%提高至60%(锁定期为三年),且本次发行完成后,控股股东围海控股持股比例将由41.49%提升至47.09%,提高定增价格、控股股东提升认购比例均彰显出公司对于未来发展的信心。3)另外,值得注意的,方案调整后的发行价格为7.92元/股,公司目前的股价(7.78元)已经低于三年期定增价格。 积极探索PPP模式,存在转型升级预期。公司近年在政府不断加大对PPP模式推广力度的背景下,积极探索PPP模式,未来公司有望在政府加码水利建设投资态度明确的背景下,依靠自身施工、运营等优势,借助PPP模式拓展市场空间。另外值得注意的是,公司此前终止重大资产重组事项,考虑到公司此次定增完成后资金实力明显增强以及此前公司尚未有并购事项等情况,我们认为公司后续进行外延并购、积极转型的可能性较大。 盈利预测与评级:我们预计公司2015、2016、2017的EPS分别为0.10元、0.12元和0.12元,对应PE分别为74.8倍、66.5倍和62.7倍,维持公司“增持”评级。

中标海外大单,后续海外订单持续落地值得期待。作为“一带一路”建筑民营企业的龙头,神州长城经过多年海外市场摸索和市场布局,经营成效逐渐显现,我们认为公司将在“一带一路”战略收获期中获得大量的海外订单,2015年12月中标2.5亿美元订单以及此次中标的2.85亿美元订单均验证了我们此前的判断,充足的订单为公司业绩快速增长提供了坚实的保障,后续海外订单的持续落地值得期待! 值得注意的是,公司是人民币贬值的直接受益股:公司的海外订单均通过美元计价,而成本端大部分通过人民币计价,因此人民币贬值将大幅提升公司的毛利率。与此同时,由于人民币贬值导致的汇兑收益的增加也将大幅增厚公司业绩。如果人民币维持目前汇率至年底,神州长城2016年业绩大概率将超预期。 盈利预测、估值和评级。公司前三季度海外业务收入快速放量,达到约为13亿元,已经是去年全年海外收入的6倍以上,符合我们此前对于公司海外业务放量带来收入规模快速扩张的判断。近期公司陆续中标海外订单亦验证我们此前的判断。我们看好公司未来利用上市平台的优势,加速业务拓展,积极转型升级,助力实现快速增长。我们预计公司2015-2017年的EPS为0.85元、1.31元、1.88元,当前市值对应PE分别为44.5倍、28.9倍、20.1倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目进度不达预期、回款不达预期。

投资要点 国家资源再生利用重大示范工程是工信部为促进工业转型升级,推动制造业绿色发展,培育新的经济增长点,探索再生资源产业发展新机制、新模式,提高再生资源行业整体水平而确定的工程(2015年5月启动);此次示范工程包括85个项目,范围包括废钢铁、废有色金属、废旧轮胎等9个资源再生利用领域;其中,废有色金属再利用示范项目共12个,申能环保“年再生利用废铜20万吨”示范工程位列其一,其所在浙江区域共2家公司入选该领域。 申能环保在多金属危废领域技术业内领先,此次入选“国家资源再生利用重大示范工程”助力产能扩张和业务拓展。申能环保成立于2004年,其主营业务为含金属危险废物无害化处置以及再生金属资源化回收与销售业务,拥有自主研发的多金属配方、制砖配方等核心技术以及全套整厂工艺--多金属危险固废综合利用技术与装备,是国内多金属危险废物综合利用企业中的综合回收金属元素最多、富集率、回收率最高的企业之一,2015年被中国环境科学学会鉴定为固废多金属回收领域国际先进企业。此次项目被确定为国家重大示范工程,表明公司技术、工艺及综合实力得到国家工信部认可,未来将得到国家和地方在税收、资金渠道、技术推广等多方面的支持,将有助于提升技术核心竞争力及品牌实力,同时也将助力申能环保进行业务拓展和产能扩张。 盈利预测与评级。考虑公司实现对申能环保、中山环保、上海立源等公司并表情况下(假设2015年不并表,2016、2017年全年并表),我们预计公司2015-2017年的EPS(考虑购买资产发行股份)分别为0.57元、0.82元、0.94元,对应PE分别为45倍、31倍、27倍,维持公司“增持”评级。

公司2015年实现主营业务收入80.76亿元,同比下滑15.28%,其中Q4实现营业收入32.94亿元,较上年同期基本持平,单季度收入下滑幅度持续收窄。前两季度营收大幅下降,三、四营收下滑幅度逐渐收窄至持平,受益项目进度结算,Q4收入端持续改善,符合我们此前的预期和判断;公司2015年生效合同额19.93亿美元,较上年同期增长70.5%,我们认为伴随公司生效合同的持续结转,公司收入端有望重回上升轨道。 公司2015年实现营业利润10.68亿元,较去年同期增长11.65%,其中公司Q4实现营业利润5.34亿元,较去年同期增长276%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业利润1.7亿元、1.1亿元、2.6亿元、5.3亿元,较去年同期增长-19.6%、-61.3%、-20.6%、276%,公司在Q4收入与去年同期基本持平的背景下,营业利润实现翻倍的增长,我们认为主要源于去年Q4计提的资产减值损失总额(1.73亿元)较大所致。这也符合我们此前在2014年报点评中的判断。 盈利预测、估值和评级:1)从业绩的角度来看,在“一带一路”政策背景下,虽然公司的新签订单并没有出现明显放量,但是公司在手订单的生效速度明显加快,2015年公司生效订单接近20亿美元,我们预计公司2016年的营收将重回上升轨道;2)从估值的角度来看,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.36元、1.63元、1.96元,公司目前股价对应2016年的估值为14倍,低于中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企,我们认为公司目前的估值具备较强的安全边际,同时考虑到公司已经临近解禁期,股价诉求较强,因此我们维持公司的“增持”评级。

投资要点 韩国承包商国际业务实力领先:韩国建筑工程企业在上世纪60年代出口导向型发展战略支持下,开始拓展海外市场,以现代建设、三星工程等韩国建筑工程企业在国际工程市场崭露头角,海外项目订单金额持续增长,市场份额不断提升,特别是在中东工程承包市场,韩国承包商保持着领先势头,市场份额保持在20%左右。 “政府支持+成本优势”助力韩国建筑企业快速开辟海外市场。1)韩国《境外建设促进法》针对海外建设公司也推出了税收和财务优惠条件,使得韩国建设服务得到政府的同等巨大帮助,同时“政府-企业-银行”组团协助开拓海外市场。2)海外开拓初期主要以劳动密集型的房建和土建工程为主,韩国承包商凭借人力成本优势、韩币大幅贬值等以低工程价格、较短工期承揽项目,在劳动密集型的建筑工程上竞争力很强。 在推动国际工程建设方面,中国和韩国具有很强的相似性:两国政府都将海外工程提高到国家战略的高度,同时政府有直接、有力度的政策支持和协调;在进入海外市场初期均通过低成本优势获得竞争优势并承揽劳动密集型项目。参考韩国建筑企业海外拓展的历程和经验来看,我们认为,在当前的时间节点上,我国建筑企业拓展海外市场将是大势所趋,随着“一带一路”国家战略进入实质推进阶段,国内建筑工程企业有望凭借政策支持、成本优势等有利条件,逐渐拓展中东、东南亚等工程市场,不断提升市场份额,海外工程市场有望迎来爆发。 对于海外业务方面,市场上对于国内建筑企业海外项目回款、现金流等问题的关注度比较高。我们通过对现代建设、三星工程这两家作为韩国海外工程承包商代表公司的经营指标分析研究来看:三星工程、现代建设在中东地区收入表现出了较强的成长性,项目回款较为及时,在业绩和现金流等方面亦有所保障。尽管在业务结构、企业自身管理等方面存在差异,但从两家公司的经营表现来看,海外业务可以有较好的回款和现金流表现,这一点与目前的市场预期是有极大差别的。 盈利预测与评级:我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.85元、1.31元、1.88元,对应的PE分别为50倍、32倍、22倍,维持“买入”评级。

投资要点 市场大+供给低+政策支持会带动每年两千亿医院建设投资。《关于医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020)》提出到2020年床位配置达到每千人常住人口医疗卫生机构床位数达6张,我们测算所需医院建设投资总额在1.84-4.41万亿之间,每年新增医院建设投资额在2000-3000亿元之间! 公立医院PPP支持政策频出,严禁公立医院举债建设为医院PPP提供契机。2014年6月卫计委严禁公立医院举债建设,堵死公立医院举债建设之路,为社会资本引入公立医院改革、实行PPP合作模式提供契机! 尚荣医疗医院PPP模式解析:ROT模式下的供应链管理。尚荣医疗与医院合作协议可分为模式一(医院PPP业务)、模式二(买方信贷业务);模式一下的项目属于ROT类PPP项目,医院保持非营利性且盈余无法分享。这种模式下,尚荣医疗的赢利点在于全产业链医疗服务!公司提供医院专业工程、装修、设备供应、耗材供应等;手握大量医院资源后尚荣医疗会形成对供应商的议价能力,以较低价格采购再转手给医院,获取价差;并且,可以为旗下医院患者提供移动医疗服务,获得增值服务的收益。 凤凰医疗的医院PPP:IOT模式下的供应链管理。凤凰医疗通过IOT模式进行医院的管理运营。通过IOT模式,凤凰医疗以较少投资换取医院的管理运营权并且不改变医院的公益性、非营利性。凤凰医疗与尚荣医疗在PPP模式、新医院建设、管理权获取、产业链长短、投资规模、地域分布上均有不同。凤凰医疗的医院PPP模式在不断深化和发展:IOT模式转为股份制、营利性ROT类医院PPP项目与非营利性ROT类医院PPP项目。 神州长城医疗模式猜想:PPP医院面临巨大市场需求同时获得政府政策的强有力支持,我们预计神州长城参与医院PPP项目会大有可为,并且神州长城的模式必然不脱离于尚荣医疗模式和凤凰医疗模式,参照这两种较为成熟的模式有助于神州长城医院PPP项目进展顺利、赢利点清晰,因此建议投资者继续关注神州长城的后续进展! 盈利预测与评级:我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.85元、1.31元、1.88元,对应的PE分别为50倍、33倍、23倍,维持“买入”评级。

投资要点 神州长城对外投资公告:公司与四川佳乐合资签署《关于成立神州佳乐医疗投资管理有限责任公司的协议》。协议约定,双方一致同意共同出资设立神州佳乐医疗投资管理有限责任公司,公司主要采用PPP、BOT等运作模式收购现有医院,投资建设新院等医疗项目、养老项目。其中,神州长城和四川佳乐的股权比例分别为65%和35%。 积极布局医疗产业,增添利润增长点,未来向医疗服务转型值得期待:1)短期来看,医院PPP、BOT项目的落地为公司国内业务增添新的利润增长点。受国内宏观经济周期影响,公司国内业务扩张步伐放缓。公司通过设立医疗投资管理公司,承接新建医院的PPP、BOT项目,短期来看能够为公司的国内业务增添新的利润增长点。2)中长期来看,伴随着医院项目的持续落地,为公司未来向医疗方向的转型提供了基础。伴随着公司医院项目的持续落地,为公司开展养老服务等医疗服务提供了平台,公司未来有望实现向医疗服务方向的转型。 盈利预测、估值和评级。公司三季报业绩表现靓丽,其中国外业务收入快速放量,达到约为13亿元,前三季度确认的收入已经是去年全年海外收入的6倍以上,符合我们此前对于公司海外业务放量带来收入规模快速扩张的判断。我们看好公司未来利用上市平台的优势,加速业务拓展,积极转型升级,助力实现快速增长。我们预计公司2015-2017年的EPS为0.85元、1.31元、1.88元,当前市值对应PE分别为41.8倍、27.2倍、18.9倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:新签订单不达预期、海外项目进度不达预期、回款不达预期

投资要点 对于东方园林而言,本次收购的意义在于: (1)加速了公司的环保转型进程。前三季度园林上市企业的经营情况来看,园林工程行业的下滑程度已经超出我们此前的预期。公司作为园林工程行业的龙头企业,自2013年就提出了环保的战略转型目标。通过本次收购,公司解决了在环保业务方面技术储备、人才结构、行业经验不足的问题,快速切入环保业务领域,加速了公司向环保转型的进程。 (2)进军水处理行业,完善产业链布局。公司此前已通过并购等方式进入工业固废处置和资源化利用业务领域,此次水处理领域的并购,将帮助公司在生态环保领域的形成较为完整的产业链,为后续生态环保业务快速发展提供保障。 (3)与公司后期重点开展PPP业务形成协同效应。东方园林目前的重要转型方向是PPP业务模式。而一般的PPP项目都是综合性项目,其中包含了项目建设、景观修复、污水处理等等。此次收购中山环保和上海立源,将帮助公司将水处理业务融入相关PPP项目的整体设计中,有望提升东方园林在PPP项目竞标时的竞争优势,形成协同效应,加速公司PPP项目的落地。 盈利预测与评级。在不考虑公司并表的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS为0.57元、0.64元和0.72元,对应PE分别为67倍、60倍和54倍;如果考虑公司实现对申能环保、中山环保、上海立源等公司并表情况下(假设2015年不并表,2016、2017年全年并表),我们预计公司2015-2017年的EPS(考虑购买资产发行股份)分别为0.57元、0.82元、0.94元,对应PE分别为67倍、47倍、41倍,维持公司“增持”评级。

事件 棕榈园林对外投资公告:公司全资子公司棕榈园林(香港)将以自有资金5.7亿港元收购贝尔高林国际(香港)50%股份和汇锋(香港)有限公司100%股权。贝尔高林2015-2017年业绩承诺为净利润分别不低于港币8000万、1亿、1.2亿元,同时在2015-2017年每年经营活动现金净流入除经营收入比率不低于20%。 同时,公司公告终止筹划发行股份购买资产,公司股票自2015年11月25日上午开市起复牌。 点评 增资收购50%股权,完成控股贝尔高林。 公司子公司棕榈园林(香港)此前在2011年以6亿港元收购贝尔高林国际(香港)30%股权,此次并购完成后,棕榈香港将持有贝尔高林(香港)80%股权,成为其控股股东。另外,此次收购的另一个标的汇锋(香港),是贝尔高林全球商标的唯一持有人。 贝尔高林国际(香港)主营业务为园林景观设计,目前业务区域及客户主要集中在中国大陆。公司2012-2014年分别实现营收人民币3.54亿元、2.91亿元2.77亿元,实现净利润1.263亿元、1.258亿元、8653万元,2013年度未能完成“2011年度至2013年度全年的净利润需每年累计地维持较前一年增长10%”的业绩承诺;另外,公司在今年5月底公告“全资子公司签署股份收购意向书”中,拟以8亿港元对价收购贝尔高林50%股权,相应业绩承诺为2015/2016/2017年业绩不低于1.2/1.38/1.62亿港币,此次增资收购对交易对价以及业绩承诺均进行了调整。 对于棕榈园林而言,本次增资控股的意义在于: (1)整合内外设计资源,打造泛规划设计平台。棕榈园林于2002年开始设计业务,2012年正式成立棕榈设计,目前已发展成为一站式全产业链的综合性服务平台,而贝尔高林作为全球领先的设计公司,拥有国际化的管理经验、业务渠道,在高端设计市场具备较高的品牌溢价能力与市场美誉度。通过本次交易,棕榈园林将实现旗下设计业务与贝尔高林的深度融合,依托棕榈园林现有客户资源和资质,完成现有业务线横向延伸的同时,进行纵向打通体系内外资源,从而形成资源协同、优势互补、分工协作的全球化设计集团,做大做强设计业务。未来,公司有望通过上市平台,不断整合公司旗下设计资源,引进境外高端设计资源,加快推动泛规划设计整合,打造完整的泛规划设计平台。 (2)借助规划设计前端优势,完善生态城镇一站式集成服务平台。在生态城镇项目运营中,整体规划设计是否符合当地生态、经济环境是地方政府(业主方)选择运营方较为重视的环节。贝尔高林致力于提供全面总体规划服务,在城市设计、旅游度假区规划、土地测量与咨询、环境评估、资源节约、污染处理等领域同样具备广泛的业务经验,此次收购完成后,将有望提升公司生态城镇总体规划设计能力,完善生态城镇一站式集成服务的同时,有望通过前端规划设计,提高生态城镇项目的渗透率和中单率。 (3)借助贝尔高林国际化渠道,加快海外业务拓展。贝尔高林在夏威夷、香港、深圳、新加坡、泰国、西雅图及关岛设有分公司或办事处,多个项目在“一带一路”沿线国家和城市均有较强的影响力,具备良好的国际化客户与市场基础。公司未来有望以贝尔高林全球客户和分支网络为支点,以景观规划和设计业务为先导,通过新业务布局或者外延并购当地企业,迅速在“一带一路”沿线国家实现布局,加快海外业务拓展。 从收购价格来看,本次收购对应于2015年的动态PE为14.25倍,与同业上市企业相比,收购价格相对比较合理。根据贝尔高林业绩承诺,2015-2017年业绩承诺为净利润分别不低于港币8000万、1亿、1.2亿元,按照11.4亿港币的收购总价计算,公司收购贝尔高林的动态PE为14.25倍(对应2015年净利润目标),相对于上市同业企业40倍的动态PE,价格相对合理。 关注公司业务转型的推进和落地。公司近年来在园林工程行业景气度低迷的背景下,积极进行业务转型升级;围绕发展成为“生态城镇综合运营商”的战略转型目标,公司动作不断:设立了棕榈生态城镇科技发展(上海)有限公司,参与投资建设了“时光贵州”和“长沙浔龙河生态小镇”示范生态城镇项目,开始逐步形成生态城镇全程综合服务运营能力;另外收购了贝尔高林、广州园汇信息,开始整合国内外资源、业务布局。定增完成使得公司资金实力得到加强,未来公司预计将通过并购、协作等方式整合资源、搭建生态城镇系统技术集成平台,后续可关注公司生态城镇业务、PPP项目的推进和落地。 盈利预测与评级。在不考虑公司并表的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS为0.19元、0.25元和0.29元,对应PE分别为86倍、67倍和57倍;如果考虑公司实现对贝尔高林并表情况下(假设2015年不并表,2016、2017年全年并表),我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.19元、0.40元、0.47元,对应PE分别为86倍、42倍、36倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、项目回款不达预期、业务整合不达预期。