19年保持高速展店,1Q20表现优于行业。公司19年实现营收496.3亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.1亿元,同比增长16.89%;实现归母扣非净利润13.1亿元,同比增长21.39%。1Q20实现营收144.9亿元,同比下降3.44%;实现归母净利润3.7亿元,同比下降0.56%;实现归母扣非净利润3.8亿元,同比增长10.33%。19年公司网点达3893家,全年净增372家;1Q20净减少2家至3891家。 受益金价上涨毛利率提升,费用率平稳。2019年毛利率同比增长0.23pp至8.47%;1Q20毛利率同比增长0.71pp至8.17%,主要得益于金价上涨和品类结构优化。2019年期间费用率同比减少0.20pp至2.99%,其中销售费用率同比减少0.12pp至1.50%,管理费用率同比减少0.11pp至0.99%。1Q20期间费用率同比提升0.21pp至3.10%,其中销售费用率同比提升0.17pp至1.94%,管理费用率同比下滑0.05pp至0.64%。2019年实现经营性净现金流-12.5亿元,主要由于黄金采购增加所致;1Q20经营性现金流净额回正至29.3亿元。 盈利预测与投资建议。公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。2020年是“双百行动“的最后一年,公司积极深化国企改革,主要包括(1)解决子公司股权的历史遗留问题,引进“国新双百壹号”,发挥央地融合优势;(2)推行职业经理人制度,选取三家子公司于2020年起进行试点。预计公司20-22年归母净利润分别为15.4/18.3/21.0亿元,对应增速分别9.7%/18.5%/14.5%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18XPE,合理价值为53.13元/股,维持买入评级。 风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

19年营收基本持平,奥莱驱动增长。2019年实现营业收入267.89亿元(YoY+0.29%),归母净利润9.61亿元(YoY-19.98%),扣非归母净利润9.20亿元(YoY-13.65%)。其中4Q19单季度营收73.87亿元(YoY-1.67%),归母净利润1.14亿元(YoY-46.31%)。截至2019年底,公司运营54家门店,对比2018年底净增加3家。分业态看,百货营收小幅下降3.52%;购物中心营收同比增长0.67%;奥莱营收同比增长24.75%。分区域看,华北和西南占据营收一半以上;西北地区增速5.0%,收入占比达到16.8%;华东区受益于新店拓展营收同比增加15.9%。从储备项目来看,公司边际增长倾向于华南及西南地区。 综合毛利率下滑0.54pp,期间费用率保持平稳。2019年综合毛利率同比-0.54pp至20.65%,主要受奥莱业态销售规模逐步提升、新开门店以及商品结构变化综合影响所致。2019年期间费用率为14.30%,同比上升0.23pp,主要由于公司年内新开4家门店导致费用率上升(去年同期新增1家)。2019年公司经营性净现金流13.4亿元,净现金流/净利润倍数1.42倍;账面现金86.2亿元,流动性充沛。 盈利预测与投资建议。公司是国内少数被验证具有跨区域扩张能力的龙头,行业下行压力中具备整合市场、扩大份额的机遇。考虑到本次新冠疫情对百货、购物中心等实体业态影响较大,我们预计20-22年营收240/272/288亿元,归母净利润8.1/9.6/10.1亿元。参考公司历史估值,给予公司20年15xPE估值(14年以来历史平均估值为15.2xPE),对应合理价值15.72元/股,维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响超预期;线上、便利店、超市等业务尝试失败;门店租金压力持续增大;治理机制改革效果低于预期。

营收稳步增长,西南零售龙头地位稳固。公司发布2019年年报,实现营收196.61亿元,同比增加6.87%;归母净利润1.73亿元,同比增加10.18%;扣非后归母净利润1.18亿元,同比增加0.46%。现金流方面,公司经营性现金流为17.6亿元,比去年同期增加36.65%。主要由于经营利润增加和经营现金支出减少,充裕的现金流为公司扩张提供了有力支持。同时,公司拟向全体股东以每10股派发现金红利1元(含税),共计分配现金红利0.86亿元。 双业态跨区经营、规模效应凸显品牌优势。报告期内,公司新增门店65家(超市63家、百货2家),门店增速为4年新高,闭店3家,总门店402家。分业态看,公司超市业态可比店利润同比上升5.37%,主要由于新开门店导致市占率逐步提升;百货业态可比店利润同比增加29.22%。百货业态加大餐饮及娱乐休闲等体验业态的比重,致使租金收入增加。分地区看,湖南省内可比店利润同比增加18.69%;外省可比店利润降低1.8%。 深耕数字化会员,转型提升经营效率。公司数字化会员超1640万人,营收贡献占比为62%。到家业务方面,公司拥有Better购超市到家门店308家,京东到家门店122家,以及第三方平台105家,全年线上GMV为23.3亿元。 l盈利预测。公司作为西南零售龙头,以湖南市场为核心向周边拓张,预计2020-2022年归母净利润分别为2.2、2.8、3.3亿元,考虑到公司处于扩张期,我们采用PS法对公司估值,参考可比公司估值水平,给予20年0.4xPS估值,对应合理价值10元/股,维持“增持”评级。 风险提示:全国性超市龙头进入湖南市场;新收购整合效果不达预期;展店速度不及预期。

爱婴室发布2020年一季报。一季度实现营收5.19亿元,同比减少4.81%;实现归母净利润883万元,同比减少50.29%,扣非归母净利润亏损60万。Q1开店/关店各6家,已签约待开业10家。 疫情影响了门店正常销售,公司以电商渠道承接消费转移。Q1门店销售收入同比降9.2%至4.5亿元,电商销售增长113.5%至2874万元;其他收入(主要为促销服务)增长26.8%至2861万元。分区域看,江苏表现相对较好,主要系19年新开的大型门店质量较高。 毛利率仍然保持提升趋势,综合毛利率同比提升1.5pp至27.6%。门店毛利率同比+0.40pp至24.4%,电商毛利率同比+4.95pp至16.1%(低毛利率商品占比降低)。主要品类的毛利率均有一定提升,奶粉+1.0pp至21.5%,用品+0.9pp至20.3%,棉纺+0.67pp至39.7%,食品+1.1pp至33.3%。结构上,疫情期间奶粉、纸尿裤等毛利率偏低的品类销售占比有明显提升,但其他收入增长对冲了综合毛利率压力。 费用较为刚性导致扣非亏损。Q1销售费用(人工租金为主)同比增加13.5%,费用率同比+3.8pp至23.7%;管理费用同比增长33%(若剔除322万股权激励费用,则增幅为7%),费用率+0.9pp至3.3%。经营性净现金流-262万元,同比改善,与经营情况基本匹配。Q1期末存货5.7亿,与19年末持平,疫情未造成明显库存压力。 投资建议:疫情制约门店销售的情况下,公司收入未有大幅下滑、毛利率保持提升、库存和现金流稳健、扣非净利基本打平,龙头的经营韧性得以体现。疫情冲击不改变公司长期发展趋势,且行业中中小连锁承受更大压力而龙头地位更加稳固。预计公司2020-2022年收入27.2/32.9/38.6亿元,归母净利润1.7/2.1/2.6亿元,给予2020年30倍PE估值,对应合理价值49.89元/股,维持“买入”评级。 风险提示:门店销售恢复慢于预期;电商冲击;开店速度不达预期。

受疫情影响1Q20收入和扣非净利润个位数下滑。公司1Q20实现营业收入6.08亿元,同比减少5.25%;实现归母净利润7773万元,同比减少14.72%;实现扣非净利润8347万元,同比减少8.36%。报告期内公司实现-574万非经常性损益,主要系疫情捐款-1226万及政府补助489万。若剔除捐款影响,则1Q20归母净利润同比下降4.39%。分渠道看,1Q20线上增长30%以上,线下受疫情影响下滑30%以上。 跨境代理业务导致毛利率和销售费用率下滑。1Q20公司毛利率同比下降3.93pp至59.90%,主要由于跨境代理业务毛利率较低(20%左右)。期间费用率同比下降2.26pp至39.68%,其中销售费用率同比下滑3.19pp至32.42%,主要由于跨境代理业务销售费用率较低;管理费用率同比上升0.48pp至7.40%。公司实现经营性现金流-1.35亿元,主要系同比增加支付进口产品及原材料8400余万元(疫情囤货需求)以及推广费5000余万元(新签代言人预付、电视剧广告投入等)。 产品策略升级为“单品+爆品”,重点关注明星单品。公司于今年2月推出明星单品“红宝石精华”,主打六胜肽抗皱功效,新签孙俪作为品牌代言人,4月天猫月销2万余瓶;4月份推出年轻化精华产品“双抗精华”,主打“抗氧+抗糖”概念,官宣顶流明星蔡徐坤作为品牌代言人,4月初天猫上市累计销售4万余瓶。明星单品则检验公司产品力和品牌力,有望进一步提振估值。预计公司20-22年归母净利润分别为5.0亿、6.4亿、8.0亿元。参考可比公司,考虑公司成长性较强,明星单品提振估值,以及向多品牌、品类矩阵发展潜力,给予公司20年PE估值58XPE,合理价值143.63元/股,维持“买入”评级。 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑;外资品牌进入行业竞争加剧;传统线下渠道进一步下滑;新品牌、新品类孵化有待观察。

苏宁易购发布2019年年报。2019年全年实现营业收入2692亿元,同比增长9.91%,归母净利润98.4亿元,略低于此前业绩快报,主要因公司对持有的长期资产包括并购天天快递所产生的商誉及无形资产等计提了相应的减值准备。 Q4现金流明显改善。4Q19经营性净现金流为+21.0亿元(已不含金服影响),同口径下比4Q18(+2.46亿元)有明显改善,与之匹配的是应付账款周转天数有较多回升。 品类结构调整对冲毛利率压力。家电整体消费景气度不高的背景下,多品类毛利率承受压力:大家电毛利率降1.7pp,且需求不足导致各品类销售都有小幅下滑;数码3C毛利率降1.5%,销售下降主要因电商平台中部分产品由1P向3P转移;小家电毛利率降1.5pp,收入增长22%;日百毛利率降3.4pp,家乐福快消品并表带来一定影响。苏宁综合毛利率同比略降0.5pp至14.5%,品类结构调整对冲了压力。 销售+管理+研发费用率同比提升1.9pp至15.8%。人员费用率同比提升0.65pp至5.43%,主要因引进及储备人员较多;租金费用率因费用刚性而收入下降有所提升,同比提升0.34pp至2.76%。 盈利预测及投资建议:Q1疫情对苏宁家电门店的经营造成了一次性冲击,但我们也看到线上GMV仍有12.8%增长,家乐福进入苏宁体系后经营状况持续好转,3月线上占比接近10%、Q1经营利润继续为正且有所增长,经营性现金流同比改善明显。苏宁的全渠道、全品类体系具有较强的稳定性及调整能力,长线价值不可忽视。预计2020-2022年收入3036/3500/3954亿元,同比增长12.8%/15.3%/13.0%,归母净利润23.6/37.3/41.5亿元。参考可比公司估值情况,加总零售业务、苏宁金服两部分价值,对应合理价值11.97元/股,维持“买入”评级。 风险提示:家电消费回暖低于预期;疫情冲击后恢复速度不达预期。

报表质量显著优化,现金分红彰显信心。公司发布2019年年报,实现GMV305.6亿元,同比增长49%;实现营收39.1亿元,同比增长16.5%,实现归母净利润12.1亿元,同比增长36.1%,其中公司本部营收14亿元,同比增长34.7%,本部归母净利润11亿元,同比增长44.8%。 就现金流来看,公司经营性现金流净额为12.5亿元,同比增长128%,其中时间互联经营性现金流净额1.8亿元,由负转正。应收账款方面,2019年末为7.9亿元,其中主业应收账款为6.1亿,同比增长38.3%;保理款为2400万,同比减少85.5%;时间互联应收款为1.6亿元,同比增加33.5%。与此同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.24元(含税),共派发现金红利3亿元,分红率达32%。 品牌授权模式优越性凸显,货币化率逐步回升。2019年公司货币化率(综合服务费率)为4.3%,同比下滑0.27pp,主要源于2019年公司加大了新品类的扩充以及拼多多等社交电商平台的占比提升。其中4Q19单季度货币化率为5.1%,与去年同期基本持平,我们预计未来有望逐步趋稳。南极人已经成为稀缺的大众消费品牌,根据公司年报披露,2019年公司在阿里平台支付件数3.35亿次,支付人次2.88亿,且各品类头部大店战略顺应阿里流量红利,庞大的用户基数和性价比带来的高复购率,形成正向反馈持续推动南极生态的成长。 20-22年业绩分别为0.65元/股、0.85元/股、1.15元/股。公司在品牌授权的基础上,致力于提升供应链效率。我们预计公司20-22年归母净利润分别为15.9亿、20.9亿和28.2亿,给予20年25XPE估值,对应合理价值16.3元/股,给予“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

2019年业绩略超预期,电商延续高增长。公司披露19年年报,19年实现营业收入31.24亿元,同比增长32.28%;实现归母净利润3.93亿元,同比增长36.73%;实现扣非归母净利润3.86亿元,同比增长39.07%。其中4Q19实现营业收入10.43亿元,同比增长30.20%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长44.82%。分渠道看,电商营收同比增长60.97%,主要受泡泡面膜等爆品带动;线下营收同比增长9.82%。分品牌看,珀莱雅品牌营收同比增长26.81%;其他品牌营收同比增长73.95%。分品类看,护肤营收同比增长25.62%;美容类营收同比大幅增长482.43%;洁肤类营收同比增长17.10%。 营销费用率提升幅度较大,运营效率健康。2019年,公司毛利率同比降低0.07PP 至63.96%;销售费率为39.16%,同比上升1.64PP,其中营销费用率同比上升5.67pp 至26.86%,主要由于为配合新品推广、爆品打造。管理费用率下降1.01PP 至6.25%,公司归母净利率同比提升0.41PP 至12.57%。 盈利预测与投资建议。珀莱雅是国内最具成长性的化妆品牌公司之一,电商高增长和品牌品类拓展是公司增长主要驱动力。“红宝石精华”是今年的重要观察点,公司过去通过电商高增长验证了渠道能力,通过泡泡面膜验证了营销能力,明星单品则检验公司产品力和品牌力。考虑到疫情影响,预计公司20-22年归母净利润分别为5.0亿、6.5亿 、8.3亿元,同比增长27.6%、29.5%、27.2%。参考可比公司,考虑公司成长性较强,以及向多品牌、品类矩阵发展潜力,给予公司20年PE 估值50XPE,合理价值124.46元/股,维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济低迷,对可选消费产生重大不利影响;电商增速放缓,线下渠道增速下滑;新品牌、新品类孵化不达预期。

外延扩张加速推进,百货同店增长承压。公司发布2019年年报,2019年实现营收193.93亿元,同比增长1.33%;实现归母净利润8.59亿元,同比下滑4.98%。分季度看,4Q19公司实现收入53.18亿元,同比增长0.26%,实现归母净利润2.07亿,同比下滑10.3%。公司2019年末拥有360家门店,其中百货/购物中心/超市/便利店分别为68/24/97/171家,全年新开11家购物中心、8家sp@ce 独立超市和56家便利店。同店方面,公司全年收入同店下滑0.95%,毛利额同店增长2.60%,利润总额同比增长2.18%。其中便利店和超市增长良好,百货则受可选消费疲软、电商分流等因素压力较大。 毛利率稳步增长,归母净利率同比降低0.29pp 至4.43%。公司2019年毛利率为28.56%,同比增升1.31pp。其中,零售主业毛利率为27.09%,同比提升0.57pp。公司2019年期间费用率为23.0%,同比提升1.9pp。其中销售费用率为20.74%(同比提升1.79pp),主要系由于人工、租金等刚性费用率提升,叠加竞争加剧、促销较多等因素,管理费用率为2.21%(同比下降0.08pp)、财务费用率为-0.07%(同比提升0.08pp)。公司归母净利率为4.43%,同比下降0.29pp。 盈利预测和投资建议。公司始终围绕“数字化、体验式、供应链”来提升服务顾客能力和强化供应链水平,打造智能零售、欢乐体验、品质消费,构建公司核心竞争力。考虑疫情影响,基于3月逐步正常化,4月恢复正常的假设下,预计20-22年归母净利润为7.9亿、9.3、10.4亿元;综合考虑公司业绩增速和可比公司估值水平,以及公司的行业龙头地位和外延扩张能力,给予20年16X PE,对应每股的合理价值为10.55元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。

2019年归母净利润同比增长16.89%,基本符合预期。公司发布业绩快报,2019年实现营业收入496.29亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.08亿元,同比增长16.89%;实现扣非净利润13.14亿元,同比增长21.39%。4Q2019单季度实现营业收入75.00亿元,同比增长3.03%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长11.77%。 4Q19收入端增速放缓,主要由于金价走势趋稳、加盟商延后备货等因素。公司19年前三季度收入累计增速为15.41%,四季度相比有所放缓,我们认为主要由于: (1)金价由持续上涨转为高位震荡,前三季度金价累计上涨21%带动收入端增长,而四季度金价基本持平,金价对收入端的提振作用消失; (2)20年春节较早,导致12月订货会与1月订货会间隔较近,我们判断部分加盟商将12月备货移至1月; (3)19年三季度珠宝终端疲软,但公司报表尚未体现,我们判断部分由于金价上涨趋势下加盟商积极备货,导致四季度库存有待消化。 疫情将影响短期经营,国企改革红利有待释放。新冠疫情恰逢春节和情人节珠宝旺季,疫情期间部分门店关闭、商场客流量明显减少,对珠宝终端销售产生不利影响。根据国家统计局数据,1-2月黄金珠宝零售额同比下滑41.1%。但长期将利好品牌化进程,公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。公司正在推进股权结构调整,重塑激励机制,选择3-5家试点子公司推行职业经理人制度,有利于释放管理红利。考虑到疫情影响,基于3月逐步正常化,4月恢复正常的假设下,预计公司19-21年归母净利润分别为14.1/15.4/18.1亿元,对应增速分别为16.9%/9.1%/17.6%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18XPE,合理价值为52.88元/股,维持买入评级!风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

公司2019年收入利润保持快速增长,业绩符合预期。公司发布2019年度业绩快报,2019年实现营收18.78亿元,同比增长48.66%;实现归母净利润5.85亿元,同比增长38.09%;实现扣非净利润5.64亿元,同比增长34.36%。分季度看,4Q19实现收入5.90亿元,同比增长47.99%;实现归母净利润1.69亿元,同比增长60.90%。公司2019年归母净利润增速低于收入增速,我们判断主要由于重点发展功能性护肤品业务导致销售费用率有所上升。 重点布局终端业务,原料业务优势稳固。公司业务主要包括透明质酸原料、医疗终端产品和功能性护肤品。报告期内公司重点布局终端产品市场,实现医疗终端产品和功能性护肤品收入较快增长。注射用透明质酸钠方面,2019年推出润百颜星耀和润百颜月盈,包装更加年轻化、靓丽化。功能性护肤品方面,公司实行多品牌策略,重点打造故宫口红、次抛原液等明星产品,以电商为主要销售渠道,1H19实现同比增长122.1%。同时,公司原料业务龙头地位稳固,继续保持增长势头。 盈利预测与投资建议。公司的主要看点包括:(1)具有前瞻布局、转型应变的能力。(2)透明质酸全产业链标的,覆盖原料、医疗终端到功能性护肤产品。(3)依托四大核心技术,拥有较强科技力和产品力。(4)医美产品和功能性护肤品享受行业红利,积极布局新领域。预计公司19-21年归母净利润分别为5.9亿、7.9亿、10.5亿元,同比增长38.1%、35.6%、32.8%。参考可比公司估值水平和业绩增速,考虑到公司全产业链布局,协同效应和规模优势凸显,给予公司2020年55XPE,对应合理价值90.95元/股,维持“增持”评级。 风险提示。新产品研发和注册失败;新技术、产品替代;核心技术人员流失;终端产品竞争加剧。

整合调整后,家乐福运营显示出明显的边际改善。整体来看,根据苏宁易购2019年业绩预告,家乐福2019Q4已实现单季盈利,为7年来首次四季度盈利;运营模式方面,家乐福全国209家门店已完成店仓一体化改造;组织架构方面,家乐福团队已实现本土化,基本保留本地原有团队,增加了员工激励,整体人效交割后同比提升了10.5%。 家乐福将继续和苏宁既有业务加强协同,进一步提升大快消类目的运营效率。根据苏宁官方新闻及投关活动记录表披露:①供应链:采购,家乐福发挥国际供应链的优势,已向部分地区的苏宁小店供货、与小店共享部分进货合同政策,提高小店的SKU数量、要货满足率、毛利率;履约,家乐福已成为苏宁易购平台和苏宁小店的前置仓,1小时配、同城配的发货模式更灵活,未来布局门店自提模式将进一步节约配送成本,此外,苏宁物流与家乐福已开始共享干线物流和仓储系统。②流量:家乐福4000万会员与苏宁会员已实现信息打通,可整合营销活动、提升投放效率;家乐福小程序、苏宁易购主站和苏宁小店相互导流,多入口触达消费者。③物业:家乐福将成为苏宁商业综合体中的重要业态,苏宁电器、母婴、百货等板块亦可丰富家乐福的外租区域。 盈利预测及投资建议:苏宁易购已具备完善的全品类、全渠道零售布局,电器类目地位稳固,零售云形式向低线扩张、输出自有品牌增厚利润;大快消体系完善,家乐福、苏宁小店、线上平台逐步打通供应链,运营效率持续提升。零售、物流、金融三驾马车成型,静待运营提效。预计2019-2021年收入2780/3265/3710亿元,同比增长13.5%/17.5%/13.6%,归母净利润110.6/6.4/31.3亿元。参考可比公司估值情况,零售业务给予2020年0.35xPS,叠加苏宁金服价值,对应合理价值14.01元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,地产调控,家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力;快速扩张或影响短期业绩。

19年营收增长6.43%,归母净利润增长3.09%。公司披露年报,19年实现营业收入75.97亿元,同比增长6.43%;实现归母净利润5.57亿元,同比增长3.09%。其中4Q19实现营业收入18.62亿元,同比增长8.38%;实现归母净利润1666万元,扣非净利润-394万元。分品牌看,佰草集收入小个数下跌,六神小个位数增长,高夫两位数下跌,美加净大个位数下跌,启初、家安、玉泽、片仔癀分别增长25%/40%/80%/35%。分渠道看,电商收入同比增长20%以上,特渠同比增长50%以上,商超、母婴、CS小个位数增长,百货下跌近20%。 “双十一”营销力度加大导致销售费用率上升显著,运营效率和盈利质量良好。2019年,公司综合毛利率同比下降0.91pp至61.88%,主要由于新工厂运营成本增加和产品结构调整。19年公司销售费率为42.18%,同比上升1.53pp;4Q19销售费率为42.33%,同比上升5.48pp;主要系“双十一”直播等线上营销投入较大,导致4Q19扣非净利润出现亏损。公司存货净额、存货周转天数、应收账款周转天数保持稳定;实现经营性现金流7.49亿元。 产品、营销、渠道多维驱动,受会计准则影响2020年管理层目标实现收入增长。公司将继续推行明星单品策略,六神巩固花露水领导地位,提升六神沐浴露竞争力,紧抓除菌抑菌新需求。佰草集推出太极水、太极面霜等产品丰富太极明星系列,并加强敦煌IP合作;玉泽借助上市10周年和功能性护肤风口,2020年计划升级玉泽清痘系列。预计20-22年归母净利润为6.2、7.2、8.2亿元,同比增长12.0%、14.5%、13.9%。参考公司过去一年历史PE(TTM)估值中枢40X,给予公司20年PE估值35X,合理价值32.54元/股,维持“增持”评级。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑;外资品牌进入行业竞争加剧;传统线下渠道进一步下滑;新品牌、新品类孵化有待观察。

公司成长路径反映对趋势判断能力和布局的前瞻性,可以归纳为三条主线:(1)以技术为核心驱动力,通过新技术研发、产业化应用带来产品线更新;(2)产品端由上游原料向下游终端延伸;(3)终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。 技术端:依托两大科技平台实现四大核心技术,技术壁垒高。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台,实现微生物发酵技术、酶切技术、“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术四大核心技术。核心技术人员为行业开拓者,团队稳定、体系完善;根据招股说明书,公司目前已申请专利109项,授权47项。 产品端:原料产品全球龙头地位稳固,医美和功能性护肤正值风口。原料产品:全球市占率达36%,产品质量远超国际标准,国内外资质齐全,价格较竞争对手优势明显。医疗终端产品:骨科和眼科进入市场较晚,市场份额提升空间大;医美类产品行业增长迅速且国产替代空间大,公司产品矩阵较全、性价比突出。功能性护肤产品:2019上半年年增速达到122%,公司拥有多个差异化品牌,成分与功效明确,切中“成分党”风口;“故宫口红”试水IP合作成效明显。新领域:公司上市后将开发口腔、睡眠、宠物、婴童、计生等透明质酸新应用领域。 销售端:2B业务渠道黏性强,2C业务借助电商快速崛起。原料和医疗终端以2B为主,原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道,客户超过1000家,部分客户已合作10年以上;功能性护肤以2C为主,多数品牌于2018年建立,重点布局线上渠道,爆款能力强。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年收入分别为17.7亿、24.5亿、32.8亿元,同比增长40.3%、38.0%、34.1%;归母净利润分别为5.9亿、7.9亿、10.4亿元,同比增长38.6%、34.2%、32.1%。参考可比公司估值水平和业绩增速,考虑到公司全产业链布局,协同效应和规模优势凸显,给予公司2020年55XPE,对应合理价值90.33元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。新产品研发和注册失败;新技术、产品替代;核心技术人员流失;终端产品竞争加剧。

疫情催生快消生鲜配送到家需求,苏宁大快消品类迎来强化用户心智的契机。疫情期间,苏宁易购线上平台和家乐福、苏宁小店组成的快消品供应体系以及春节不打烊的自营配送体系优势凸显,保持了较好的民生商品供应和配送能力,增强了用户对苏宁快消品销售及物流业务的认知,有利于加快非电品类的扩张及物流业务的拓展。根据苏宁披露的数据,春节期间苏宁菜场的订单量是平常的三到五倍,苏宁小店销售规模同比增长超过50%,线上苏宁超市业务也呈现翻倍增长。 线上线下推出降佣金、减租等措施,与商户伙伴共克时艰,获得长期合作支持。根据苏宁官方通知:线上,2020年2月续签或者入驻的平台商户,免全年平台使用费、佣金8折优惠;针对防疫类、基本民生类商品,免2月-3月平台使用费、佣金,物流配送5折优惠。线下,苏宁广场、苏宁易购广场合作品牌可免除1月25日-2月8日租金。 电器销售1-2月为淡季,疫情冲击对全年影响有限。受疫情影响,苏宁电器门店存在暂时闭店现象;但考虑春节为电器销售淡季,闭店对全年销售的冲击或较为有限。参考统计局数据,2019年限额以上家电/通讯器材销售中,1-2月的全年销售占比分别为13%/15%,比例较低。 盈利预测及投资建议:苏宁易购已具备完善的全品类、全渠道零售布局,低线扩张和自有品牌持续发力,电器类目地位稳固;快消方面家乐福整合初有成效,4Q19家乐福已扭亏为盈。零售、物流、金融三驾马车成型,静待运营提效。预计2019-2021年收入2780/3265/3710亿元,同比增长13.5%/17.5%/13.6%,归母净利润111/6.4/31.3亿元。参考可比公司估值情况,零售业务给予2020年0.35xPS,叠加苏宁金服价值,对应合理价值14.01元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,地产调控,家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力;快速扩张或影响短期业绩。