主要观点 事件:招商轮船拟以发行股份的方式购买中国经贸船务有限公司所持恒祥控股有限公司100%股权、深圳长航滚装物流有限公司100%股权、上海长航国际海运有限公司100%股权、中国经贸船务(香港)有限公司100%股权。 发行价格:4.71元/股 发行股份:7.61亿股(发行后合计股本60.61亿股) 标的价格:35.86亿元 业绩承诺:2017-20年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17及7.59亿元 收购估值:对应PE分别为6.2、9.9、8.6及4.7倍 1.收购标的是经贸船务下属航运优质企业 经贸船务为中外运长航集团旗下的航运业务运营管理平台。 恒祥控股: 核心在于持有CVLCC 49%股权(招商轮船持有另外的51%),收购完成后,招商轮船将持有CVLCC100%股权。 船队规模:CVLCC主要从事国际原油运输业务,截至2017年4月30日,已经拥有和投入运营的VLCC油轮为41艘,运力1261万载重吨,订单12艘,船队规模世界第一。 财务指标:2016年CVLCC实现营业收入45.77亿元,净利润10.65亿元。公司预计CVLCC2017-20年实现净利润为1.45、0.58、0.72及1.72亿美元。 深圳滚装: 经贸船务旗下集水运、陆运、仓储、配送一条龙服务,以航运为核心业务的滚装物流企业,主要运输货种为商品车、工程机械,主要客户为丰田、一汽、广汽、上汽、东风等国内外大型汽车厂商。 船队规模:拥有汽车滚装船24艘,订单2艘,额定载量总车位35000多个(含订单船),年运输能力100万辆以上,库场面积60多万平方米,年周转量能力达60万辆。 财务数据:公司2016年实现收入10.04亿元,净利润0.95亿元。预计2018-20年实现净利润分别为0.51、0.54及0.69亿元。 长航国际: 从事国内外大宗干散货、件杂货及特种货物运输的专业运作平台。其中,干散货运输占比接近75%。 船队规模:截至2017年4月30日,长航国际拥有和控制了包括多用途船、重吊船、原木船、散货船、化工品船49艘,其中自有船舶17艘,融资租赁12艘,经营租赁20艘,长期控制总运力近200万载重吨。 财务数据:2016年公司实现收入16.41亿元,净利润亏损1.95亿元。预计2018-20年实现净利润分别为1、1.04及0.9亿元。 经贸船务香港: 与其他公司合资成立活畜运输公司,其中经贸船务香港持有41.5%股权。 船队规模:活畜运输公司自今年3月份起开始营运,目前经营2艘活畜运输船,经营方式为对外期租。 财务数据:截止2017年1-4月,活畜运输公司实际运营天数45天,共运输活羊12,485头,共实现营业收入529.52万元,净利润-104.24万元。预计2018-20年实现净利润分别为226、108及225万美元。 2.油运下行周期低位增持CVLCC,为未来规模效应释放打下良好基础。 我们分析认为,收购恒祥控股持有的CVLCC49%股权是本次交易的最大亮点,收购完成后,招商轮船将持有100%股权,成为全球第一大VLCC油运船队。 1)当前处于油运下行周期,低位收购,是良好的交易时机。 2017年上半年VLCC市场同比出现较大跌幅,即期费率持续走低,截至 7 月底已降至15000美元/天,为2013年三季度以来最低水平。 供给端,2017-18年仍是新运力交付高峰期,截至7月底已经交付33艘,剩余18艘年底前交付,18-19年仍有73艘待交付。 需求端,中国及印度进口石油增速较快,我国1-8月原油进口增速12.2%,但全球供大于求的格局仍将延续。2019年底年后或迎来转机。此时收购采取权益法估值,评估增值18.7%。 2)2016年,CVLCC油轮船队承运石油石化央企原油占油轮船队总订载的80%以上,占中国原油海运进口量的10%,是我国进口能源的主力船队。 3)收购完成后,招商轮船有望提升自身融资能力,为船队进一步发展提供动力和支持。 3.借并购,巩固干散货业务优势 1)此前,招商轮船经营管理11艘40万吨VLOC,是世界排名第一的40 万吨 VLOC运营商。预计至 2019 年,公司拥有和控制的40万吨VLOC将达28 艘,管理规模31艘。 收购长航国际之后将增加干散货船队种类,提高干散货船队服务覆盖范围,强化在中小船型市场的竞争优势,形成国内外联动的综合运输网络。 2)2017年上半年由于全球大宗商品需求改善,中国需求经济表现稳健,BDI指数平均975点,同比增长100.62%,公司干散货业务因此受益,完成货运量1442万吨,同比增长26.6%。 3)目前BDI指数对比二季度已经实现上涨超过50%,近期已经突破1300点。除VLOC锁定长租不受市场波动之外,公司其他船型将受益行业运价指数的提升,提振公司干散货业务盈利。 4.新增内贸滚装船与活畜运输业务,降低公司经营风险 公司将新增内贸滚装船与活畜运输业务。 其中深圳滚装市场份额全国第一,是唯一能够实现近洋、沿海和长江内河全程运输的滚装服务商,并实现连续 13 年盈利。 而活畜运输公司将聚合招商局集团内部冷链、陆运等优势,从供给侧打造进口澳牛育、养、贸、运、检、宰、销的完整产业链。新业务也将进一步降低油运业务低迷风险,打造新的盈利增长点。 5.盈利预测及投资建议:收购完成将增厚公司每股收益,给予“推荐”评级 1)不考虑收购情况下,预计公司2017-19年实现净利润分别为11.4、11.7及12.8亿元,EPS分别为0.21、0.22及0.24元,对于PE分别为24、23及21倍; 假设交易完成,则实现2017-19年归属净利分别为:17.6、15.1及16.7亿元,对应EPS分别为0.28、0.24及0.27元,对应PE分别为18、21及19倍。 交易完成将增厚2017-19年每股收益分别为31%、10%及11%。(根据公司披露备考盈利预测,2016及2017.1-4月交易完成后比完成前每股收益分别增厚6.1%及57%。) 2)本次交易若完成,将使得招商轮船成为全球第一大VLCC油运船队;干散货业务将产生协同效应,在BDI上行周期充分发挥优势;同时滚装及牲畜船业务会成为有效补充。

投资建议:低估值、高股息、稳健品种,维持“强推”评级,目标价11元 1)我们预计大秦线2017年全年运量至4.3亿吨,同比增长22.5%。而公司毛利率持续回升,预计2017年归属净利为138.8亿元,对应EPS0.93元,当前9.5倍PE, 2)假设分红比例维持50%,按照2017预计净利润,股息率5.3%。 3)维持目标价11元,对应2017年12倍PE,2018年11倍PE,较现价有24%的空间,强调“强推”评级!

1.公司公告2017半年报:归属净利同比增长21.79% 财务数据:报告期内实现营业收入46.69亿元,同比增长14.85%;归属于上市公司股东的净利润19.00亿元,同比增长21.79%,EPS0.3771元。 经营数据:公司共实现道路通行费收入34.02亿,同比增长5.75%,经营路产合计车流量(含常嘉高速,2016年12月31日开通)同比增长10.51%,其中客车车流同比增长10.12%,货车同比增长11.81%,日均收入同比增长6.32%; 去除常嘉高速影响,原有路产车流同比增长8.87%,其中客车同比增长8.52%,货车10.03%,日均收入5.26%。 2.主业稳步增长,客车流量稳定,货车流量上涨明显 1)公司所属各路产表现良好,核心路产沪宁高速日均通行费收入同比增长4.34%,占总通行费收入67.84%。车流同比增长8.11%,其中客车7.67%,货车9.83%,货车延续了去年四季度以来的增长势头。客货车流量占比分别约为79.31%及20.69%,保持相对稳定。单车平均通行费下滑3.49%。 2)其他路产中,宁常、镇溧表现突出,车流量同比分别增长18.33%、17.25%,通行费同比分别增长16.78%、18.64%; 宁连公路由于相邻道路大修客货车限行,导致交通流量及收入出现较大幅度变动,货车车流增长57.91%,收入增长35.17%; 苏嘉杭由于自2016年12月开始苏州城区段禁止货车通行,导致收入有所下降,货车流量下滑3.45%,收入下滑14.27%。 3)新建项目进展顺利。公司目前在建项目包括五峰山公路大桥及南北接线新建项目、镇丹高速项目(持股70%)、宜长高速(持股60%)、常宜高速一期项目(持股60%),新建项目储备丰富,进展顺利。 3.房地产结算收入大增,服务区外包经营效益逐步体现 1)公司上半年实现房地产销售收入3.68亿,同比增长25倍,主要由于报告期内同时有六个项目交付,实现净利润约0.68亿元,而去年上半年房地产销售收入仅0.14亿元,净利润仅261万元。 去年全年公司实现房地产销售收入8.11亿元,实现净利润约0.73亿元,即几乎所有结算都集中于下半年,考虑到去年公司地产项目销售火爆,实现预售收入12.1亿元,累计实现预售收入27.6亿元,根据公司房地产竣工进度,预计17-18年为公司地产结算高峰期。 销售方面,上半年由于南京、苏州、句容三地的房地产限购限贷调控政策不断升级,公司实现预售收入2.54亿,同比下降71.82%。 2)公司推动服务区经营模式改革,确立了自主经营和“外包+监管”的模式,以提升服务区经营业绩和服务水平。 公司共实现配套服务收入8.48亿元,其中油品销售收入7.35亿,占配套服务收入86.7%,增长7.53%,主要由于成品油价格上涨,业务毛利率5.54%,同比提升2.33pct。餐饮、商品零售等业务收入1.12亿元,同比减少12.10%,主要由于部分服务区外包后,餐饮和商品零售收入同比下降,但租赁收入大幅增加,服务区整体经营效益逐步体现 4.主营业务稳健,新建路产预期回报率高,房地产业务储备丰富 1)公司既有路产区位优势明显,增长稳健,且收费到期日尚早,为公司带来持久稳定现金流。此外公司为实现可持续经营,近几年持续新建、收购路产,15年收购的宁常高速车流量始终保持两位数增长,新建的五峰山项目连接京沪、沪宁两大主通道,回报率预计在10%左右,远高于行业平均水平,预计2020年当年开通即可实现盈利。 2)截至期末,公司房地产已完工未结算项目共计余额13.82亿元,另有预计总投资49.46亿元项目,将在今年下半年至2022年间竣工,公司房地产项目储备充足,未来将为公司持续贡献利润。 5.投资建议:稳健增长,高股息标的,给予“推荐”评级 1)预计2017-19年EPS分别为0.75、0.83及0.91元,对应PE12.8、11.5、10.6倍。 2)公司现有路产优质,新建项目回报率高,房地产项目进入结算密集期,叠加公司高股息(按照2016年61%的分红比例算,股息率为4%),给予“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑影响,其他路产分流影响,房地产政策影响。

主要观点。 1. 公司披露半年报:归属净利同比增长15倍,多用途船毛利率转正财务数据: 报告期内,公司实现营业收入33.12亿元,同比增长16.64%,实现归母净利润0.72亿元,同比增长15.38倍。二季度单季分别实现收入及利润同比增长15.5%及16倍。 多用途船收入占比39%,且毛利率转正,成功扭亏,半潜船依旧是毛利主要贡献者,占比超过70%,分船型看:多用途船毛利转正及半潜船毛利同比增长62%带动盈利提升。 各船型合计实现收入30.83亿元,毛利4.1亿元。 多用途船实现营业收入11.88亿元,同比增长15.18%,毛利率为3.32%,同比提升7.68个百分点,成功转正。(2016年上半年及全年毛利率分别为-4.4%及-7.3%)。实现毛利0.39亿元,而去年同期为亏损0.45亿元。 半潜船实现营业收入7.37亿元,同比增长85.4%,毛利率为43.45%,同比减少 6.23个百分点。实现毛利3.2亿元,同比增长62%。 重吊船实现营业收入5.68亿元,同比增长11.16%,毛利率为10.66%,汽车船实现营业收入1.38亿元,同比增长42.97%,毛利率为3.49%,沥青船实现营业收入1.98亿元,同比减少14.45%,毛利率为9.65%。 木材船实现营业收入2.53亿元,同比减少8.96%,毛利率为-13.73%,毛利为-0.35亿元。 经营数据: 上半年总运量625万吨,同比减少1.1%,周转量419亿吨海里,同比下降2.9%。 其中,杂货船、木材船与沥青船运量同比下滑,分别下滑38.2%、16%及10.1%,运量占比分别为16.4%、13.2%及10.8%。 多用途船、半潜船、汽车船实现同比大幅增长,分别增长34.9%、90.2%及33.1%,运量占比分别为37.4%、17.1%及2.7%。 船队数据: 上半年公司新接入3艘船计7万总载重吨(2艘重吊船及1艘沥青船);退役 2艘木材船计 5.7万总载重吨。共拥有各类多用途船、重吊船、半潜船、汽车船、木材船和沥青船共96艘,同比增加8艘; 总载重吨计 241.5万载重吨,同比增加26.3万载重吨。 2. BDI 指数持续上涨,公司间接受益。 1)上半年BDI 指数均值 975点,同比涨幅达1.01倍,CCFI 指数同比上涨19.7%。公司因回程货携带精选矿石、粮食等干散货,与BDI指数有密切相关性,估回程货受益于BDI 指数上涨。 2)BDI 等运价指数是航运市场复苏的指标之一。公司主要运营的特种船市场,虽然运价水平的复苏相较于BDI 指数有一定的滞后性,但在好转。 如多用途船与重吊船,Clarkson 2.1万和1.7万吨多用途船租金较去年同期分别下降4.1%和5.6%,降幅有所收窄。 3)半潜船市场由于油价低迷,现货市场竞争激烈,运价水平承压,但公司半潜船均已在项目上锁定。 4)汽车船维持弱复苏,木材船贸易需求上行,沥青船由于运力规模扩张,市场挑战较大。 3. 受益于全球基建复苏,公司主动拓展新领域。 1)持续受益全球基建复苏及“一带一路”战略推进。“一带一路”沿线国家的基建项目空间广阔,项目货、设备货以及风电、核电、动车组等出口,在国货国运倡议下,公司多用途船及重吊船业务将充分受益。 2)半潜船业务奠定行业翘楚地位。尽管短期海工市场复苏乏力,但国际油价低迷的同时也给海工装备拆卸市场带来机遇。并且公司半潜船已经锁定在目前的北极项目,及未来的哈萨克斯坦油气田项目。 3)从单一运输到“运输+安装”以及全程物流。过去公司提供的是货物运输的位移服务,而现在公司在拓展“运输+安装”项目,以及朝全程物流拓展。公司积极推动从“港到港”的运输向“门到门”的全程物流延伸,以及从“海上运输”向“海上运输加安装”转变。 4)拓展新领域,解决回程货源,继续拓展纸浆领域。组织回程货货源是远洋运输的一大困难,公司积极拓展纸浆领域,有效提升了回程货的整体收入水平。进军纸浆运输市场,是公司加大市场开拓力度,不断开发新市场和新货源的重大举措之一。 4.投资建议: 1)公司持续拓展业务领域,“运输+安装”领域逐步奠定市场领先的地位,未来随着“一带一路”战略的推进,公司将持续受益于工程机械货物的放量; 2)当前航运即将进入传统旺季,我们预计旺季BDI 指数将突破1300点,达到1300-1500点区间。 3)公司多用途船及重吊船业务毛利率已经出现改善,预计公司2017-19年实现归属净利分别为2.29、3.51及5.19亿元,对应EPS分别为0. 11、0.16及0.24元,对应PE 分别为66、43及29倍,当前PB1.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:航运市场复苏低于预期。

主要观点。 1. 公司发布2017半年报。 财务数据:实现营业收入603.19亿,同比增长11.54%,实现归母净利润27.68亿,同比下滑11.62%,扣非净利润24.78亿,同比下滑12.78%,实现EPS 0.28元。 经营数据: 2017上半年RPK 同比增长12.49%,其中国内12.52%,国际14.14%; ASK 同比增长9.43%,其中国内8.90%,国际12.42%; 客座率总体82.31%,同比增加2.24pct,其中国内82.60%,同比增加2.66pct,国际82.01%,同比增加1.24pct。 每客公里收益情况:总体0.48元,同比-2.04%,其中国内0.53元,同比持平,国际0.37元,同比-7.50%; 机队数据:上半年共交付飞机28架,退出13架,机队总规模717架。 成本端,营业成本529.76亿,同比增长19.68%,其中航油成本154.02亿元,增长50.13%,主要由于国际原油价格上升。职工薪酬、折旧和起降费用同比分别增长16.66%、1.90%、12.88%。 费用方面,销售费用31.70亿,同比增长8.01%;管理费用15.08亿元,同比增长11.05%; 财务费用8.37亿元,同比下降69.61%,因人民币升值,本期产生汇兑收益5.61亿,去年同期为损失15.06亿。(上半年人民币升值2.40%,而去年同期贬值2.1%。)2. 经营数据全面改善,油价大涨致使利润下滑。 1)南航上半年经营数据全面改善。 供需方面,整体供需差(需求-供给)3.06%,客座率整体同比增长2.24pct,国内航线表现亮眼,需求两位数增长达到12.52%,客座率上行2.66pct,反映了国内旺盛的需求;国际、地区航线客座率均有所增长(1.24pct、0.40pct)。客公里收益方面,总体收益虽下滑2.04%至0.48元,但分区域来看,国内航线0.53元,与同期持平,同样反映了国内需求的旺盛,以及上半年公司以客座率为主的策略; 国际航线虽下滑7.50%至0.37元,但相比2016年下滑11.11%,跌幅收窄; 港澳台航线表现出色,客公里收益上行9.72%至0.79元。 2)成本端,上半年油价大幅上涨。2017年上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶,同比增长27.84%(去年同期41.21美元/桶),国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元,同比增长41%,叠加公司运力投放增长9.43%,共同带动公司航油成本大幅提升。 公司披露敏感性测算:航油价格每增加或降低10%,影响全年成本约30.8亿。 3. 显著受益人民币升值,油价影响逐季减弱。 汇率影响: 人民币对美元及日元波动1%,分别影响净利润约2.65亿元及1.26亿元,较2016年底分别影响的3.03亿元及1.34亿元有所降低,反映公司进一步降低外币负债。 截至8月29号,人民币对美元累计升值4.7个百分点, 以此测算将实现汇兑净收益12.5亿元。 油价:三季度成本端压力减轻。 2017年布伦特原油均价52.15美元,去年同期均价为42.60美元,同比增长22.42%,Q3目前同比增长7.84%。 国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元,同比分别增长3.1%及6.4%,大幅低于上半年均价40%的涨幅,低于6月17.8%的涨幅。 油价同比增速处于相对地位,有利于公司三季度业绩释放。 4. 盈利预测与估值:维持“推荐”评级。 公司引进美国航空做战略投资者,有助于公司开拓国际市场。看好未来两年行业景气度持续向好,供需结构持续改善,公司未来或实现客座率与客公里收益双升。 假设人民币对美元升值3个百分点,不考虑增发摊薄影响,预计公司2017-2019年实现盈利预测分别为69.1、74.7及93.8亿元,对应EPS分别为0.68元、0.74元,0.93元,对应PE 分别为12.3倍、11.4倍、9.1倍,低于行业中枢15倍PE 水平。而在当前汇率水平下,2017年实现EPS0.71元,对应PE11.8倍,维持“推荐”评级。

主要观点 1.公司发布2017半年报 财务数据:实现营业收入480.20亿元,同比增长3.64%,归属于母公司股东的净利润为人民币43.47亿元,同比增长34.46%,扣非净利润22.81亿元,同比下滑21.70%,EPS 0.30元。 国内航线客运收入同比增长12.28%至283.76亿元,占客运收入比66.44%,国际航线收入同比增长2.37%至127.16亿元,占比29.78%。 经营数据: 上半年RPK同比增长10.2%,其中国内、国际、地区分别增长10.9%,9.2%和4.6%; ASK同比增长9.6%,其中国内、国际、地区分别增长8.7%、11.8%和2.1%; 客座率总体81.31%,增加0.44百分点,其中国内、国际和地区分别为83.14%、78.24%和78.97%,分别增加0.67、-1.85和1.88百分点。 每客公里收益情况:总体0.506元,同比-0.98%,国内0.532元,同比1.14%,国际0.441元,同比-5.36%。 机队数据:上半年内共引进飞机23架,退出12架,机队总规模593架(已剔除剥离的中货航9架货机)。 成本端,营业成本426.21亿,同比增长12.95%,其中航油成本121.39亿元,上涨45.15%,主要由于油价上升。职工薪酬、折旧和起降费用同比分别增长2.03%、13.38%、10.98%。 费用方面,销售费用26.61亿,同比下降4%;管理费用13.39亿元,同比增长1.59%;财务费用7.79亿元,同比下降72.13%,主要是本期人民币升值,产生汇兑收益6.74亿,去年同期为损失13.55亿。 2.转让东航物流投资收益拉动净利润,国内客公里收益水平同比增长 上半年,公司转让东航物流100%股权产生投资收益17.54 亿元,拉动净利润同比增长34.46%,去除该影响,公司扣非净利润同比下滑21.70%,主要由于燃油成本同比大涨。 1)经营整体符合预期。 供需方面:国内需求较好,国际线压力较大。 整体供需差(需求-供给)0.60%,客座率整体同比增长0.44pts,其中国内航线需求两位数增长10.9%,客座率上行1.67pts;国际航线虽然运力投放增速(11.8%)相比去年全年28.8%增速大幅减少,但由于较高的基数,导致客座率有所下滑(-1.85pts)。 客公里收益方面,国内转正。 虽然总体收益下滑0.98%至0.506元,但国内航线0.532元,同比增长1.14%,国际航线虽下滑5.36%至0.441元,但相比2016年下滑14.88%,跌幅大幅收窄。 2)成本端,上半年油价大幅上涨。2017年上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶,同比增长27.84%(去年同期41.21美元/桶),国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元,同比增长41%。 公司披露平均油价同比增长38.16%,增加航油成本人民币33.53 亿元,同时公司加油量同比增长5.06%,增加航油成本人民币4.23 亿元。 敏感性测算:航油价格每波动10%,影响全年成本约24.28亿。 3.显著受益人民币升值,油价影响逐季减弱 汇率影响: 人民币对美元波动1%,影响净利润约3.22亿元,较2016年底影响的3.77亿元有所降低,公司美元债务占公司带息债务比重由去年年底44.89%降至34.13%。 截至8月29号,人民币对美元累计升值4.7个百分点, 以此测算将实现汇兑净收益15.13亿元。 油价:三季度成本端压力减轻。 2017年布伦特原油均价52.15美元,去年同期均价为42.60美元,同比增长22.42%,Q3目前同比增长7.84%。 国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元,同比分别增长3.1%及6.4%,大幅低于上半年均价40%的涨幅,低于6月17.8%的涨幅。 油价同比增速处于相对地位,有利于公司三季度业绩释放。 4.盈利预测与估值:集团及公司为民航混改先行者,维持“推荐”评级 1)公司积极引入战略投资者,携手达美入股法荷航,借助合作伙伴及天合联盟开拓国际航线。剥离东航物流给集团后,物流层面引进战略投资者及员工持股计划推进混改。 2)消化2016年高投放压力,国内客公里收益成功转正,背靠上海区位优势显著,看好未来两年行业景气度持续向好,供需结构持续改善,公司未来或实现客座率与客公里收益双升。 3)假设人民币对美元升值3个百分点,预计公司2017-2019年实现盈利预测分别为EPS0.49元、0.49元,0.57元,对应PE分别为14.4倍、14.4倍、12.3倍,在当前汇率水平下,2017年实现EPS0.52元,对应PE13.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:汇率风险,油价大幅提升风险。

投资建议: 对于集装箱运输市场而言,圣诞节前后尤其旺季。尽管近期美西及美东航线在大幅提价后迎来连续价格回调,但全球经济的温和复苏对于集装箱市场的需求可以提供支撑。目前公司中报业绩已经实现扭亏为盈,下半年仍将显著受益行业的复苏,不考虑收购情况下,预计公司2017-19年EPS分别为0.39、0.53及0.72元,对应PE分别为20、15及11倍,给予“推荐”评级。

1.公司发布半年报,净利同比增长76.49%。 财务数据:实现营业收入14.40亿元,同比增长8.00%,实现归母净利润8.93亿,同比增长76.49%,扣非净利润6.42亿,同比增长79.87%,基本每股收益0.43元。 经营数据:公司参控股路段车流量同比增长13.28%,通行费收入增长4.53%,平均单车通行费收入同比下滑7.72%。 2.车流量两位数增长,短途车较多拉低单车收入。 公司核心路产广佛高速、佛开高速、京珠高速广珠东,合并车流量增长14.52%,实现通行费14.08亿,增长8.20%,单车收入下滑5.51%。 1)广佛高速上半年车流量同比增长9.50%,主要因广佛地区人员物资运输需求增长。实现通行费收入1.99亿,增长4.17%,单车收入下滑4.87%,我们认为短途车增长和客车比例提升为主因; 2)佛开高速车流量同比增长16.70%,小车增长较快,通行费5.89亿,增长3.51%,单车收入下滑11.30%,主要因短途车比例增长较快; 3)广珠东高速车流量同比增长17.21%,通行费收入6.20亿,增长14.56%,受番中公路(S111)洪奇沥大桥封闭影响灵山站至三角站区间车流量大幅度增加,带动通行费收入增长。另外江罗高速开通对其车流量的增长也有正面影响。 4)其他各参股路产除粤肇(-15.41%)和赣康高速(-11.83%)公路为负增长以外,其余均较去年同期保持不同程度的增长。 3.广佛折旧计提完毕以及所得税费用减少,推升公司净利润大增。 1)公司营业成本同比下降4.52%,下降0.26亿,毛利率由58.08%上升至63.10%,其中广佛高速因折旧计提完毕贡献最大,期内广佛高速营业成本下降49.62%,共减少成本0.59亿元,毛利率由37.83%上升至69.93%;佛开高速营业成本增长10.78%,成本增加0.28亿,毛利率由53.84%下滑至50.59%; 2)公司所得税费用本期为-0.2亿,去年同期为1.57亿,主要因母公司预计未来有应纳税所得额弥补以前年度亏损,确认递延所得税资产减少所得税费用。 3)此外财务费用减少0.57亿元,主要为有息债务总额同比减少导致利息支出减少。 4.打造“1+4”产业发展格局,稳步推进多元化战略。 1)公司去年完成重大资产重组,引入复星集团、保利地产和广发证券三家战略投资者,有助于公司多元化发展的探索,加快业务转型升级。 公司《“十三五”发展规划》提出将公司打造成为高速公路资本运作平台和战略新兴产业整合平台,构建“高速公路主业+沿线资源开发、智慧交通、金融及类金融、投资”的“1+4”产业发展格局。 2)公司多元化战略稳步推进。 出资450万元设立全资子公司粤高资本投资(横琴)有限公司开展股权投资业务,重点加强与战略投资者的合作,寻求新增股权投资项目,以控股为目标,把握优质的参股投资机会,逐步完善公司金融及类金融领域资产布局; 此外,公司注册成立了广东省高速公路发展股份有限公司资源开发分公司,加快推进公司控股高速公路沿线土地等商业资源的开发。 5.投资建议:高股息标的,给予“推荐”评级。 我们预计公司2017-19年EPS分别为0.68、0.66、0.72元,对应PE分别为13、13.6、12.4倍,公司现有高速公路主业稳健,长期存在收购参股路产股权预期,多元化拓展保障公司未来持续稳定增长。 假设公司维持70%分红率,按照17年业绩预测,公司股息率5.34%,具有较高吸引力,给予“推荐”评级。

主要观点 1.公司公告2017年中报财务数据: 报告期内,实现营业收入913.79亿元,同比增长84.22%(2016年全年仅1191亿元),实现归属净利2.97亿元,同比增长94.38%。基本每股收益为0.23元。 分季度看:二季度单季实现营业收入510.34亿元,归属利润3.91亿元,同比分别增长70%及112%。收入增速低于一季度。 期间费用率降低:得益于公司内部经营效率提升、全程供应链模式的推广,外部商品价格中枢上升导致单位数量商品的经手货值增加、费用率未成比例上述,公司三项费用率合计1.51%,同比降低20.9%;销售费用率0.85%,下降23.6%;管理费用率0.21%,下降26.7%;财务费用率0.45%,下降11.8%。 扣非后净利为负,但公允价值变动损益应结合公司业务实质综合来看: 公司扣非净利润为-0.14亿元。负数原因系由公司为规避大宗商品价格波动风险和汇率风险,运用了期货及外汇合约等金融衍生工具,由此产生了期货和外汇合约的公允价值变动损益,及处置损益中不适用套期会计的在非经常性损益中体现。 报告期内,公司公允价值变动损益为4.3亿元(16年同期为-1.76亿元),投资收益为-0.65亿元(16年同期为0.046亿元)。主要因本期末持有的期货套保合约浮盈导致。 2.大宗商品采购供应及综合物流板块业绩表现: 金属材料及矿产品板块: 实现营收637亿元,同比增长95%;品种结构不断优化,有色金属和矿产品营收规模合计超过230亿元,同比增长123%;黑色金属产品约406亿,同比增长83%; 能源化工产品板块: 实现营收198亿元,同比增长117%,其中纺织原料产品营收超过136亿元,同比增长140%。 农副产品板块: 销售农产品129万吨,同比增长15%。象屿农产实现受国储粮仓储补贴标准下调影响,净利润同比下降25%至1.34亿,归属净利1.07亿,利润贡献占比由去年同期的77%下降至29%。 大宗商品采购供应及综合物流板块(含农产品)实现收入911.54亿元,同比增长85.5%,收入占比99.1%,毛利率1.79%,同比下降26.6%。 收入高速增长:得益于大宗商品需求端的回暖、公司集中度的提升、商品价格中枢的显著上移。 毛利率下滑:我们分析认为,大宗商品采购供应及综合物流板块(含农产品)的毛利率下降,主要受到高毛利率的象屿农产营收下滑拖累导致。 3.大宗商品采购供应及综合物流板块未来看点: 积极拓展大宗商品全程供应链模式: 公司针对核心优质工厂型客户开展的全流程供应链管理服务业务模式日趋成熟。上述各产品采用全程供应链模所贡献营收合计超过200亿元,已占到公司收入的22%。 象屿农产积极应对临储政策取消: 1)完善产区、港区、销区的衔接,逐步构建低成本、大运力、标准化的北粮南运服务系统。在产区,完善公司在黑龙江九大粮食仓储基地的铁路专用线配套设施;在港区,与多个关键港口建立战略合作,布局运粮K 车、仓库、堆场资源,打通粮食产区与北方港区的物流瓶颈;在南方销区,与下游需方企业建立战略合作关系,布局贸易业务。 2)积极规划和筹备2017-2018新产季的粮食收购业务以及2018年的种植业务。 内外兼修,积极布局稀缺物流资源,打造大宗物流体系护城河: 1)布局核心节点的物流资源。 报告期内,公司与北八道集团合资设立象道物流,借助北八道集团拥有的铁路场站资源、铁路专用线资源、铁路集装箱资源和业务网点资源,与公司既有的物流体系、沿海物流园区体系及贸易业务体系,形成有效互动,逐步构建多式联运物流服务体系。 2)公司在主要口岸自营和包租管理(非粮食)仓库面积超过115万平方米、堆场面积28万平方米,还可提供每年120万吨的钢材开平纵剪加工及6万吨的化工熟料灌包加工服务;公司经营和管理的粮食仓容约1500万吨,管理国储粮食库存总量达1356万吨。 4.盈利预测及投资建议:给予“推荐评级”。 1)随着供给侧结构性改革不断深入,国内宏观经济整体企稳向好,大宗商品市场需求和活跃度不断提升。大宗商品供应链市场份额有望继续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。尽管部分大宗商品价格频繁且波动幅度加大,但价格中枢明显上移,推动供应链企业的经手货值增长、资产周转率提升、期间费用率降低。 2)看好公司核心产品供应链一体化服务体系优优势,及在大宗商品物流体系的持续布局。不考虑配股因素,预计公司2017-2019实现EPS分别为0.6、0.74及0.89元,对应PE 分别为18、14.6及12.2倍。对于低集中度行业中的龙头性企业,给予“推荐评级”。 风险提示:大宗商品价格波动、北粮南运量不及预期。

主要观点。 1. 公司发布2017年半年报:归属净利同比增长15.56%。 财务数据:营业收入为27.02亿元,同比下降5.26%;实现归属净利7.33亿元,同比增长15.56%;基本每股收益为0.16元。 分业务看: 1)装卸堆存收入较上年增加 6.69%至19.68亿元,主要原因系公司开展全程物流服务,开发焦煤、矿石等铁路运输,开拓市场增加货源。 2)港务管理收入较上年增加 11.66%,达1.19亿元。 3)商品销售收入较上年减少37.29%,达5.30亿元,主要原因系子公司国贸公司贸易收入减少。 经营情况:煤炭吞吐量大幅增长,同比增速45.9%公司完成货物吞吐量1.13亿吨,同比增长21.84%,其中: 完成矿石吞吐量5,768.58万吨,同比增长6.71%; 完成煤炭吞吐量3,385.75万吨,同比增长45.90%; 完成钢材吞吐量922.71万吨,同比增长13.67%; 其他货种完成运量1176.51万吨,同比增长68.58%。 我们认为环保压力下,环渤海地区严格执行港口禁止接受汽运煤,会带港口煤炭集疏港方式的变化,利于铁路运输相对更为便捷的唐山港港区。(公司通过唐港铁路、 迁曹铁路与大秦线、京山线、京秦线等国铁干线相连,运距优势明显。)今年4月,天津港禁止汽车运煤,或有部分运量转移至唐山港,带来公司煤炭吞吐量的提升,而与此对应的是,天津港煤炭吞吐量的下滑。 2. 深化客户合作,开发铁路运输,集疏运条件优越,推动货量上涨。 1)深化客户合作。报告期内公司为客户提供高效便捷的全程物流服务,加强与主要客户及铁路运输、港航等部门的沟通,保障货物运输渠道畅通,开发焦煤、矿石、钢材等货物的铁路运输,努力开拓市场增加货源。 同时公司积极推进智慧港口建设,完成了“网上业务大厅”、“集疏运电商平台”、“港通宝”等商务平台的开发与运行,为上下游客户提供物流全程可视化及信息增值服务。 2)受益于汽运煤回流铁路集疏港,煤炭货量大幅提升。 环保压力下,环渤海地区港口将于9月底禁止汽车运煤,公司依托相对便捷的铁路集疏运网络,或将受益于煤炭等货种运输方式的结构性调整。今年上半年,公司货物吞吐量增加了2017.24万吨(21.84%),其中煤炭吞吐量增加了1065.15万吨(45.9%),占新增货量的52.8%,煤炭整体吞吐量占比由2016年上半年的25%提升至了30%。未来仍有可能提升。 3)重点项目稳步推进。 三港池北岸集装箱化改造一期工程,目前已开工建设。 公司负责建设运营的京唐港区保税物流中心项目(B 型)顺利通过验收,后续将开展保税仓储、转口贸易、集装箱服务等多种业务形式。 唐山港(中鼎)内陆港建设,积极开发西北集装箱、散杂货运输及代理业务,今年已成功开行“京唐港—新疆”氧化铝集装箱铁水联运班列,内蒙古乌海至京唐港国铁箱下水的铁水联运班列。 3.向控股股东收购港口资产,夯实未来盈利水平和发展基础。 公司公告,拟收购控股股东唐港实业旗下港口资产,交易总价约19.79亿元。具体包括:“唐山港京唐港区的“23#-25#多用途泊位相关资产”、“26#-27#集装箱泊位及其配套资产”、“煤炭中转储运堆场海域使用权”以及“唐山港国际集装箱码头有限公司100%股权”。 1)唐山港国际集装箱码头有限公司100%股权及26#-27#集装箱泊位及其配套资产,转让价格分别为4.16亿元及12.96亿元,增值率分别为10.97%及19.6%。有利于进一步优化整合唐山港京唐港区集装箱运输资源,减少竞争,优化区域货源市场、航线资源配置,具有良好的经济效益和发展前景,能够有效提升港口群内集装箱 运输竞争力。公司预计未来三年能够使集装箱吞吐量保持 35%以上的增速,预计2018年通过能力可达到270万TEU,2020年可达到500万TEU,2018年至2020年利润总额分别为1.1、1.6及1.8亿元。 2)唐山港京唐港区的“23#-25#多用途泊位相关资产及煤炭中转储运堆场海域使用权。 23#-25#项目位于第三港池南岸西段,码头岸线长度 945米,拟建设2个7万吨级多用途泊位和1个3万吨级多用途泊位,其中3万吨级多用途泊位兼顾滚装汽车运输功能,码头设计年通过能力为件杂货 250万吨、集装箱 30万标准箱、汽车6万辆,转让价格2.05亿元。一方面该项目的建设与公司近年发展较快的汽车和件杂货等货种相匹配,另一 方面也有助于整合京唐港区的集装箱运输资源。 煤炭中转储运堆场海域面积为 48.542公顷,使用性质为港口用海,转让价格6090.56万元。将充分发挥36#-40#煤炭泊位动力煤系统能力,缓解现有煤炭堆场能力不足的局面,满足项目建设需要,减少关联交易。 合计转让价格2.66亿元,增值率220%。 4.港口处于盈利改善周期,唐山港典型绩优港口,同时雄安新区进入实质性建设期后,区域港口将迎来新一轮战略发展期。 1)今年1-7月,全国主要港口货物吞吐量同比增长7.9%,集装箱吞吐量同比增长8.9%,港口吞吐量持续向好,而2015-16年沿海主要港口吞吐量增速则为近二十年低位。公司5年平均ROE 14%,吞吐量从2008年的0.46亿吨增长到2016年的2.05亿吨,年复合增速20.54%。此次一系列收购解决公司以往的发展羁绊,减少内部竞争,优化资源配置,减少关联交易,夯实未来发展基础,有望带动公司各项业务和经营指标持续向好。 2)雄安新区设立,从交运角度,区域港口产业将迎来新一轮战略发展期。自上而下看,交通规划、资源共享、产业转移等方面将对津冀港口群形成全面利好,唐山港作为京津冀离渤海出海口最近港口,且为不冻港,优势显著。 自下而上看,唐山港与天津港集团合作成立集装箱码头合资公司(唐山港持股60%)是变化的开端,港区之间打开了以资本为纽带的合作。 新区设立,提升港口经济活动活跃度,带动进出口贸易增加,带动人流物流信息流资金流;加大铁路疏运,减少公路汽运;加强港口综合服务及多式联运。 5.投资建议:维持增持评级。 不考虑此次收购事项,预计公司2017-2019年实现净利润分别为15. 14、18.08、21.76亿,对应全面摊薄EPS 分别为0.33、0.40和0.48元,对应PE 分别为17X、14X、12X。看好作为河北最重要港口的唐山港或将迎来新一轮战略发展期。维持“推荐”评级。 风险点:经济大幅下滑,吞吐量大幅下降。

主要观点 1. 公司发布2017半年报 财务数据:报告期内实现营业收入581.55亿,同比增长8.65%,实现归母净利润33.26亿,同比下滑3.79%,扣非净利润32.59亿,同比上涨6.32%,实现EPS 0.25元。其中二季度单季实现收入及归属净利分别同比增长7.56%及81.94%。 经营数据: 2017上半年RPK同比增长6.53%,其中国内6.30%,国际8.47%; ASK同比增长4.94%,其中国内4.96%,国际6.41%; 客座率总体81.02%,同比增加1.20个百分点,其中国内83.17%,同比增加1.05个百分点,国际78.10%,同比增加1.48个百分点。 客公里收益情况:总体0.5369元,同比增长1.43%,其中国内0.5926元,同比增长3.67%,国际0.4117元,同比下降3.21%; 机队数据:上半年共交付飞机16架,退出11架,机队总规模628架。 分区域看:国内客运收入353亿元,同比增长10.2%,占比68.3%,国际客运收入137亿元,同比增长5%,占比26.6%。 成本端,营业成本476.64亿,同比增长15.80%,其中航油成本136.29亿元,增长40.11%,占成本比重由23.6%上升至28.6%。职工薪酬、折旧和起降费用同比分别增长11.04%、-1.61%、7.95%。 费用方面,销售费用30.72亿,同比增长7.73%;管理费用19.56亿元,同比增长3.15%;财务费用3.13亿元,同比下降90.47%,主要是本期人民币升值,产生汇兑收益12.70亿,去年同期为损失16.98亿。(上半年人民币升值2.40%,去年同期贬值2.1%。) 2. 经营亮点:客公里收益转正,量价齐升,价格优先策略效果显著 1)公司明确执行价格优先策略,上半年客公里收益转正,效果显著。 供需方面:整体供需差(需求-供给)1.59%,客座率上涨1.20个百分点,同时国内、国际客座率同比分别增长1.05及1.48个百分点。 客公里收益方面,总体收益上涨1.43%至0.5369元,分区域来看: 国内航线0.5926元,同比增长3.67%,考虑到前述公司国内客座率同比上涨1.05pts,公司实现国内航线客座率、票价双升,一方面反映出国内需求旺盛,另一方面显示出公司坚决执行已制定的价格优先策略,并得到了市场积极反馈。 国际航线0.4117元,虽然同比下滑3.21%,但较去年11.23%的下滑已大幅收窄。 公司分析上半年实现客运收入517.79 亿元,同比增长的38.45亿元中,因运力投入而增加收入23.69亿元,因客座率上升而增加收入7.59 亿元,因收益水平提高而增加收入7.17 亿元。 因此国航半年报再度验证了我们此前观点,即航空公司控量保价,牺牲一部分客座率水平换来票价的上涨,从而达到综合客公里收益水平的提升。因此因此客座率水平是重要因素,但不能单一凭借客座率来分析企业盈利水平。 2)成本端,上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶,同比增长27.84%(去年同期41.21美元/桶),国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元,同比增长41%,叠加公司运力投放增长4.94%,共同带动公司航油成本大幅提升。 公司披露敏感性测算:航油价格每增加或降低10%,影响全年成本约27.24亿元。

1.公司公布半年报:归属净利同比增长34.47% 财务数据:报告期内,实现营业收入7.03亿元,同比增长32.01%,实现归母净利润2.38亿元,同比增长34.47%,扣非净利润1.49亿元,同比增长73.17%。 经营数据: 国内客滚:经营业绩历史新高。上半年国内客滚运输完成车运量 32.3 万辆次,同比提高 3.8%;完成客运量 118.6 万人次,同比提高 7.4% 邮轮运营:邮轮运营 50 个航次、同比提高 67%;完成客运量 2.41 万人次,同比提高 5%。 国际客滚:上半年完成集装箱量 3.27 万 TEU,同比提高 22.3%;完成客运量 8.24 万人次、 同比提高 16.5%。 燃油供应:上半年对公司外部销量完成 2410 吨。 货滚运输:上半年完成车运量 2.23 万辆次。 受益人民币升值,财务费用变成正贡献: 系因渤海邮轮有限公司的美元贷款,半年报披露,人民币对美元波动1个百分点,影响净利润634万元,上半年人民币升值2.3%,截至8月27日累计升值4.3%。上半年实现汇兑收益1221万元,去年同期为亏损790万元,由此上半年财务费用为-596万元,去年同期为2128万元 2.经济回暖及公路治超的受益者,国内客滚运业务业绩创新高 公司拥有烟台至大连航线和蓬莱至旅顺航线客滚运输资质,拥有9艘大型客滚船运营,总客位1.5万个。客滚运输业务收入来源于车辆和旅客的运费,其中车辆的运费收入占航线总收入的约60%左右。 1)公路治超背景下公司客运滚业务优势凸显,带来更多货车流量, 2)中国经济回暖,振兴东北老工业基地等国家战略的加快推动,渤海湾客滚运输市场需求稳步上升,过海车辆总量有所增加,车辆运价稳定。 3.继续发展邮轮产业,积极打造国际客滚、货滚等业务,寻找新的增长点 1)邮轮业务是公司积极布局的新兴产业,尽管目前公司邮轮业务不并实现盈利,报告期内亏损1600万元。但其发展前景较为广阔,公司已设立邮轮文化产业基金,未来或在邮轮产业链上寻求新的协同增长点。 2)布局国际客运滚,放大公司产业优势。公司新造国际客滚运船已投入运营,增厚公司客滚运业务运力水平。通过加大客源组织力度,提高旅客实载率;同时发挥航线船速快、班期准、通关便捷的优势,不断挖掘市场潜力,努力增加新货源。 3)2月起,公司投入“渤海明珠”轮开展货滚运输业务,公司货滚运输业务,作为客滚运输业务的补充,收入来源于车辆和商品车的运费。 4.关注国企改革推进 公司在7月收到辽宁省省国资委下发的《关于开展员工持股试点的通知》,要求入选企业应根据试点政策要求,2017 年底前完成持股方案。通过开展员工持股有利于进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制,有利于激发核心骨干员工的主动性、创造性,实现员工利益与公司长远利益长期统一,促进公司持续健康的发展。 5.投资建议:低估值标的,看未来国企改革推进,给予“推荐”评级 公司作为环渤海地区客滚运龙头企业,供需环境持续改善下主业有望继续稳定增长;同时公司也在深入布局多个新业务,寻找新的业绩贡献点,未来若随着员工持股的进一步开展,公司的发展有望进一步迎来改革红利。 我们预计公司2017-19年实现归属净利润分别为3.77、4.05及4.51亿元,EPS分别为0.78、0.84及0.94元,对应PE分别为15、14及13倍,给予“推荐”评级。 风险提示 海上安全运输的风险、公司未来业务拓展与市场发展的风险。

1.公司发布非公开发行预案修订稿,拟募集40亿用于购买飞机及模拟机。 1)发行概况:公司拟发行不超过1.39亿股A股股票,合计募集资金40亿元,用于购置10架空客A320飞机项目(投入39.5亿)和1台A320飞行模拟机项目(投入0.5亿)。 2)发行对象:不超过十名特定投资者。 3)发行价格:不低于定价基准日(8月24日)前20个交易日公司A股股票交易均价的90%,即28.76元/股。 2.募投项目有助于公司提升运力规模,符合长远利益。 1)有助于公司提升运力规模。 根据民航局出具的《关于下发春秋航空股份有限公司2014-2018年运输机队规划滚动调整方案的通知》,批文期限内公司可净增61架100-200座级飞机。截至2017年6月底公司共有73架飞机,2013年底为39架,3年半共净增34架,尚有27架额度。本次募投项目之一即购置10架A320飞机。 2)公司高效的营运能力可保障飞机引进带来可观的收益。 假设在上半年公司飞机日利用小时(11.1h)、平均客座率(92%)及航油价格下,引进每架飞机可为公司带来1.5亿元收入,全部10架飞机合计可增加营业收入约15亿元。 3)购置飞机模拟机有助于满足公司培训需求,提升安全保障,降低飞行员小时训练费用。经测算,如满负荷运行,单台A320飞行模拟机每年可为公司节省约800万元。 3.非公开发行若完成,尽管摊薄公司每股收益,但会增厚净资产。 1)对大股东持股的影响:按照本次非公开发行的数量上限1.39亿股计算,本次非公开发行完成后,春秋国旅持有公司的股份由之前的62.95%下降到53.64%,仍然大于50%,春秋国旅仍是公司控股股东,实际控制人地位没有变化。 2)对每股收益的摊薄影响。非公开发行完成后,总股本由8.01亿股增加1.39亿股,增长17.35%,完整年度摊薄每股收益14.8%。以2017年预计净利润11.35亿元测算,发行前EPS为1.42元,发行后为1.21元,对应PE由23倍提升至27倍。 3)增厚每股净资产。募集资金到位后,公司的净资产和总资产将相应增加,公司资本规模扩大,资本结构得到进一步优化。同时,募集资金的到位将有效降低公司的资产负债率,进一步提高抗风险的能力,为公司未来的发展提供保障。 4.中报亮点为公司客公里收益同比提升。 公司上半年实现客公里收益0.32元,同比提升0.21%,其中国内航线客公里收益0.3元,同比提升4.27%,国际航线同比下降2.58%。 一来反映国内需求旺盛,二来反映了航空公司的确开始执行价格优先的策略。 我们测算一季度公司客公里收益下滑1.6%,但二季度同比提升了2.3%。反映了4月之后,全行业对全年供需结构建立起了信心。 公司半年报披露:基于国内外各区域不同的市场环境和供需关系,公司在收益管理政策上也进行了更加合理并具有针对性的调整,提高了精细化管理水平,尤其针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化,实现高客座率的有效变现。 2017年上半年,上海、深圳、石家庄、沈阳等成熟基地国内航线客运人公里收益同比上升幅度均超过10%,客座率下降不足1个百分点,综合收益显著提升。 5.坚定执行战略调整:重塑国内航线,放缓国际投放增速。 上半年,公司国内ASK增速远超过国际,航线结构调整使得国内航线ASK占比由去年末的61.9%上升至65.9%,国际航线则由34.6%下降至30.7%。 国内航线:强化上海主基地优势。上半年以上海为出发或目的地的航线起降架次占比54.7%,上海两场旅客吞吐量占比约为8.9%,在此基础上,大部分新增运力投放至于线市场基地沈阳和石家庄以及新设基地扬州机场等。国内航线构建了以华东上海基地为核心,以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点,以华东扬州基地等为战略培育基地,亦将逐步加大西南重要城市成都和重庆的投入,并考察西北区域支撑点。 国际航线:降低日韩及泰国可用座位公里占比。由去年末的91.0%下降至81.9%,分别为日本29.5%、韩国6.8%和泰国45.7%。国际航线以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站,以国内各主要基地和目的地为支持,背靠中国大陆,向东北亚地区市场辐射发展,并聚焦东南亚重点市场。 6.投资建议:看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力,维持“推荐”评级。 1)低成本航空全球份额约为26%,而我国仅10%左右,市场空间大。 公司作为龙头,执行力强。若非公开发行完成后,公司机队将得到有效扩张,公司营运增长势头恢复。 2)限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性,利于公司长远发展。 3)公司成功切入未来北京二机场,借此打开首都区域市场份额,可提升空间较大。此外,随着18年一线枢纽机场白云新航站楼启用,19年北京二机场开始投入使用,相应时刻或有释放,一方面利于春秋航空参与时刻资源的竞争,二来春秋一些三四线航线的竞争压力将减轻。 4)不考虑非公开发行,预计2017-2019年EPS分别为:1.42、1.79及2.35元,对应PE分别为23.15、18.35及13.96倍。 假设明年年初完成定增,则对应18-19年EPS分别为1.52、2.00元,对应PE分别为21.54、16.39倍。 风险提示:原油价格大幅上涨、经济大幅下滑。

1.公司发布2017 半年报,成本增长拖累业绩。 财务数据:报告期内,公司实现营业收入84.12 亿,同比增长4.13%,归母净利润5.09 亿,同比下滑25.39%,基本每股收益0.07 元。 经营数据。 客运:发送量4207.9 万人,同比下降1.57%,其中,广深城际列车1796.8万人,同比增长2.2%,长途车下滑4.84%至2238.4 万人,直通车客流上涨5.06%至172.7 万人。 货运:运量2431.9 万吨,同比增长10.2%。货物周转量49.39 亿吨公里,同比增长8.81%。 2.分业务看:客运、货运和路网清算三大业务收入均有所增长,成本增速高于收入。 1)客运、货运、路网清算及其他运输相关服务、其他业务收入分别为人民币38.61 亿元、8.92 亿元、32.42 亿元及4.17 亿元,分别占总收入的45.90%、10.60%、38.54%及4.96%。同比增长分别为6.10%、13.41%、2.70%及-15.98%。 2)客运收入:增开线路及广州东至潮汕动车组提价带来增长。 广深城际铁路同比增长6.51%至12.28 亿元,占客运收入比31.8%,长途车收入同比增长5.94%至21.52 亿元,占比55.7%。 客运收入增长因:a)增开线路。 公司增开5 对广州东至潮汕的跨线动车组(计入广深城际)和1 对深圳至乌鲁木齐、1 对广州至岳阳的长途车(计入长途车),以及平湖站自2016 年9 月26 日起重新办理城际客运业务。 b)票价提高。 自2017 年4 月21 日起,广州东至潮汕的跨线动车组票价有所提高,由此带来收入的增加。 我们测算广深城际平均票价(收入/旅客量)同比增长4.3%,长途车平均票价同比增长11.3%。 4.投资建议:长期看好铁路改革,公司受益路径清晰,维持“强推”评级。 1)不考虑客运提价,预计2017-2019 年实现归属净利分别为8.7、10.4及12.2 亿元,对应EPS 分别为0.12、0.15 及0.17 元。对应PE42、35及30 倍。 2)我们长期看好铁路改革,公司受益路径清晰:客运价格逐步市场化对带来公司盈利能力的直接提升,而闲置土地资源的盘活将会提升公司资产价值,当前1.3 倍PB,维持“强推”评级! 风险提示:铁路改革不及预期,经济大幅下滑,资本开支过大,客流量大幅下降。

1.公司公告2017 半年报:非航业务收入占比已过半。 财务数据:实现营业收入38.98 亿元,同比增长14.71%;其中航空性收入18.03 亿元,同比增长3.54%,非航业务收入20.94 亿元,同比增长26.46%,占比53.73%,去年同期为48.74%。实现归属净利16.96亿元,同比增长20.56%,EPS 0.88 元。 经营数据:2017 上半年浦东机场共实现飞机起降24.36 万架次,同比增长3.88%;旅客吞吐量3413.81 万人次,同比增长6.54%;货邮吞吐量181.74 万吨,同比增长13.64%。 2.国内吞吐量增速高于国际。 公司实现航空性收入18.03 亿,同比增长3.54%,占总收入比重46.27%。其中架次相关收入提升3.56%至8.03 亿,旅客及货邮相关收入提升3.53%至10 亿元。 1)国内需求高于国际。上半年,飞机起降架次国际增速3.50%,国内4.70%,国际占比38.01%;旅客吞吐量国际增速3.05%,国内增速11.37%,国际占比39.96%。国内起降架次和吞吐量均高于国际,显示出国内旺盛的需求。 2)上半年浦东机场准点率63.16%,由于空域紧张、天气等因素叠加。 导致准点率提升困难,航班放行正常率受到较大影响。民航局公布《2017 年航班正常考核指标和限制措施》,2017 年航班正常考核要求是对连续2 个月航班正常率低于75%的机场停止受理加班、包机和新开航线申请,同时把航班正常性作为考虑增加机场高峰时刻容量的参考依据,在一定程度上限制了浦东机场业务量的增长。 3.非航收入大幅提升,占比超过50%,商业租赁收入显著提升。 1)公司实现非航收入20.94 亿,同比增长26.46%,占总收入比重53.73%,其中商业租赁收入大幅提升35.99%至14.36 亿,占总收入比36.85%,其他非航业务提升9.68%至6.58 亿,占总收入16.88%。 2)商业租赁收入表现亮眼。非航业务的增速来自于商业租赁业务的提升,系由旅客增长带来的销售额增长以及公司继续对商业零售品牌管理、场地优化和调整等所致。 4.投资收益稳步提升,人工成本和运行成本增速低于收入。 1)公司共实现投资收益4.57 亿元,同比增长11.59%,其中:地面服务公司(公司持股41%)实现净利润1399.76 万元,同比下滑13.4%;广告公司(公司持股51%)实现净利润1.66 亿元,同比增长13.5%;航空油料公司(公司持股比例为 40%)实现净利润6.59 亿元,同比增长16.9%。 此外自贸基金确认收益1.21 亿元。 2)公司营业成本21.21 亿元,同比增长7.57%,低于收入增速。其中人工成本7.92 亿元,同比增长10.59%,占总成本37.33%,运行成本7.19 亿元,同比增长11.89%,占总成本的33.89%。主要因本期业务量、职工人数及薪酬等增长,及委托管理费等运营费用以及场地、资产租赁费增加所致。 5.投资建议: 看好核心机场的枢纽价值,维持“推荐“评级。 1)预计2017-19 年EPS 分别为1.74、2.05 及2.40 元,对应PE 21、18 及16 倍。 2)目前公司国际及地区旅客吞吐量占比已近5 成,公司非航业务占比超过50%,看好公司作为枢纽机场,国际业务(尤其国际中转业务)的持续增长以及非航业务商业开发、免税招标为公司带来的业绩提升,维持“推荐”评级。 风险提示。 1)时刻增长有压力。长期低于民航局机场航班正常考核标准,可能会在一定程度上限制浦东机场业务量的增长。 2)经济大幅下滑导致航空需求下降。 3)浦东国际机场三期项目(总投资预计201 亿元),预计2019 年底竣工,转固后会带来折旧压力。