1.公司公告2017年中报。 财务数据: 实现营业收入43.1亿元,同比增长43.17%,归属净利7.48亿元,同比增长41.00%;基本每股收益为0.74元,同比增长21.31%。毛利率31.2%,同比提升3.28pct,销售净利率大幅提升8.37pct至17.34%。 其中,二季度单季实现营业收入24.18亿元,归属利润4.69亿元,同比分别增长43.6%及44.8%。收入增速高于一季度及行业平均(27.2%),毛利率与净利率环比均提升。 三季报预测:公司预计实现归属净利区间为10.20-12.75亿,同比增长20-50%。 经营数据:高增速,远超行业:上半年公司实现业务量19.67亿件,同比增长44.28%,快递收入39.07亿元,同比增长37.6%。同期全国快递业累计业务量173.2亿件,同比30.7%;业务收入2181.2亿元,同比27.2%,市场份额提升至11.36%(16年为10.3%)。公司业务量及收入增速分别高于行业13.5及10.4个百分点。 2.单票收入下降,但净利率提升。 单票收入:1.99元,同比下降4.62%,同期行业单价同比下跌2.66%。 单票成本:13-16年公司单票成本下降幅度较大,由2.9元下降至1.57元,降幅达46%。17年上半年,公司单票成本继续下降,由1.57下降至1.51元,降幅4.3%。 期间费用控制有力:销售费用率由16年的1.98%下降至1.58%,管理费用率由7.01%下降至6.34%;财务费用率由0.01%转为-0.04%,源自利息支出的大幅减少、利息收入的提升。 净利率提升。受益于规模优势增强、管理效率提升、费用控制有力,净利率由8.37%提升至17.34%。 3.信息化、智能化与业务的深度融合提供了高品质、高性价比的快递服务。 1)服务高品质:国家邮政局公布的7月主要快递企业申诉率表中,公司首次赶超顺丰;今年以来,公司更是连续7个月领先“三通”。快递服务全程时效较2016年提速明显,反映了公司快递业务服务品质持续提升。 2)我们分析认为,网络信息平台、自动化智能化设备与业务深度融合,实现了快件时效、人均效能、运营效率等管理指标的持续提升,降本增效效果显著。 运输环节:报告期内,公司成功研制“神行者”智能运力管控平台,通过车辆GPS、韵达司机APP等操作系统,实现对车辆行驶状况进行可视化管控;根据系统大数据统计和分析,对车辆运输异常情况进行识别和及时处理;依照运输任务、安全行驶等数据模块保障和优化运输时效、运输成本和运输安全。 中转环节:报告期内,公司陆续开发“指环王”扫描枪、“快手”设备、新型摆臂、自动交叉带、矩阵式分拣等高科技产品,依托互联互通的操作、运输、分拣、信息识别管理系统,使转运中心分拣速度、准确性、安全性、包裹完整性等提高到行业较高水平,持续巩固信息化和设备智能化优势,引领“智慧物流”的发展。 人力成本:公司实施“勤俭进取”的管理文化,通过内部公平竞争、考核激励等机制,提高全员工效,人力成本得到下降。 4.公司积极布局产业链:智能快递、仓配一体化、跨境物流。 公司积极布局产业链,在智能快递柜、仓配一体化及云仓、跨境物流等快递产业链和新业务方面持续开拓: 1)智能快递柜:智能快递柜不仅具备末端收派件功能,还可延伸至广告业务和社区O2O业务。2017Q1,公司对丰巢科技增资,成为第二大股东。目前,公司已和丰巢、速递易、云柜、中集、富友等各大智能快递柜公司开展合作,日均投递量可达80万件。 2)仓配一体化及云仓:随着电商销售额中B2C占比持续提高,仓配一体化是未来电商物流体系的发展趋势。公司拥有丰富的仓储资源、先进的联合仓WMS管理系统和高效的运营管理体系,同时借助庞大的网络平台和领先的信息化管理系统,将仓储、运输、配送、数据服务等业务“云化”、互联互通,形成“万仓联盟”,为上下游客户提供仓储租售、管理、运输、配送、寄递等一体化供应链解决方案。截止17年6月,公司可利用仓库资源达300余个,面积超过150万平方米,并可根据客户分层,灵活搭配、定制专属化服务。 3)国际业务:截止17年6月,公司已在20个国家或地区开通跨境物流之国际业务。公司将加速海外网点布局,推进主要国家海外仓设立工作,完善跨境物流供应链管理,丰富国际业务产品线。从快递行业数据看,国际及港澳台业务增速正在回升,有望迎来快速发展期。 5.盈利预测及投资建议:维持“推荐评级”。 1)尽管快递行业增速较2016年有所下降,但仍处于快速发展期。高频、小额、生鲜网购习惯养成有望刺激同等交易金额下产生更多快递业务量,且未来行业集中度会进一步提升,而随着服务能力和效率提升,品牌议价能力有望增强。我们在三季度投资策略《看好多方位升级下核心资源具有议价权的龙头企业》中,认为快递行业属于受益于消费升级,未来具备议价潜力的企业。关注4季度快递传统旺季(双11驱动)的投资机会。 2)公司快递服务的高性价比优势突出、收入增速领跑行业,成本管控效果突出,净利率水平不断改善,预计公司2017-2019实现归属净利润16.89、22.03及27.82亿,对应EPS分别为1.39、1.81及2.28元,对应PE分别为30.7、23.5及18.6倍。对于具有成长性行业中的龙头性企业,维持“推荐评级”3)关注公司定增、可交债等融资项目的进展,方案的顺利实施有助于公司增强业务壁垒,保持领先优势。

1.发行概况。 发行价格:35.19元/股,为8月21日收盘价(51.94)的67.75%。发行数量:227,337,311股,募集金额:资金总额为80亿元,扣除费用后,净额为78.22亿元。 2.募投项目分析。 本次发行募集资金净额将全部用于顺丰泰森(深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司)航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。 1)航材购置及飞行支持项目:增强航空运力、提升产品时效。 公司航空项目拟投入募集资金26.86亿元,占募集资金总额35%。该项目可增加公司国内航空运输网络的干支线数量,实现对国内国际航空运输网络更全面、更高密度覆盖,进一步提高产品时效性。和同业相比,公司在航空运力上已有领先优势:截止17年8月,公司全货机数量已达40架,是目前国内运营全货机数量最多的货运航空公司。 2)冷运车辆与温控设备采购项目:支持全程温控、增强冷链运输能力。 伴随消费升级,消费者对中高端水产品、果蔬产品、速冻食品的质量与安全要求越来越高;医药产业对于高端药品、中药原料与饮片、医疗耗材等产品配送的温控要求也大幅提升。该项目通过搭建冷运干支线网络、支持全程温控,可增强冷链运输能力,有望促进生鲜及医药冷运业务快速发展。 3)信息服务平台建设及下一代物流化技术研发项目。 建设大数据商业化研发项目,立足顺丰海量数据,为客户提供精准营销、行业掘金的强大工具。建设速运网络营规划平台,可促进运输智能化,降本增效; 通过无人机等技术研发,实现自动化物流战略,提升服务能力边界;增强系统的可拓展性,支持新业务的创新与孵化。 4)中转场建设项目:增强干线网络处理能力、提高全网运营效率。 共计9个项目,拟投入募集资金32.99亿元,占募集资金总额42%,通过建设,有望增强干线网络处理能力,提高全网运营效率。 3.投资建议:对于具有成长性行业中的龙头企业,给予“推荐”评级。 1)尽管快递行业增速较2016年有所下降,但仍处于快速发展期。高频、小额、生鲜网购习惯养成有望刺激同等销售额下更多的快递业务单量,且未来行业集中度会进一步提升,品牌议价能力有望增强。华创交运在三季度投资策略《看好多方位升级下核心资源具有议价权的龙头企业》中,认为快递行业属于受益于消费升级,未来具备议价潜力的企业。关注4季度快递传统旺季(双11驱动)的投资机会。 2)公司虽然短期收入增速承压,但在网络运能、产品线积极布局,随着80亿定增项目实施,航空运力、冷链运输能力、干线网络处理能力等有望大幅提升,服务能力再上台阶,在未来的行业变革中持续受益。 3)预计公司2017-19年实现归属净利分别为36.42、47.59及54.09亿元,对应全面摊薄EPS分别为0.79、1.03、1.17元,PE分别为65、50及44倍。 4)对于具有成长性行业中的龙头企业,给予“推荐评级”,但公司目前仍处于资本开支的高峰期,需关注资本开支节奏对于利润的影响。 风险提示:电商自建物流冲击、冷链业务拓展不及预期、资本开支过大。

主要观点 1.公司公布半年报:业绩同比增长30% 财务数据:报告期内实现营业收入26.15亿元,同比增长19.19%;归属净利6.34亿元,同比增长29.95%。基本每股收益0.70。 经营数据:国际航空货运业务量为24.50万吨,同比增长 19%;其中进口货量13.54万吨,同比增加 18%;出口货量10.96万吨,同比增长 19%。 分板块看:电商物流收入增速高达94% 货运代理收入15.06亿元,同比增长3.22%;电商物流收入6.12亿元,同比增长94.26%;专业物流收入同比增长30.41%至4.81亿元。 货运代理业务比重由73%下降至58%,电商物流业务收入占比由11%提升至23%,专业物流收入占比由13%提升至18%。 投资收益:上半年出售中国国航股票产生投资收益2.34亿元,致使投资收益同比增长40.38%。截至6月30日,公司尚持有国航、东航、京东方分别价值为3.73、0.21及3.25亿元。 2.电商物流高增长,中外运敦豪贡献持平 1)电商物流业务增速高达94% 主要增量来自跨境电商出口业务,尤其菜鸟业务自2015年下半年以来业务量不断上升。目前公司打造了40 余种出口物流产品和服务,涉及欧美、中东、日韩、东南亚等国家。同时公司还以美国、香港、德国等海外仓为基础提供海外集货、海外清关、国际运输、国内清关、国内派送为一体的进口电商服务。 2)中外运敦豪业绩贡献持平 2017年上半年中外运敦豪实现收入56.7亿元,同比增长10.7%,但净利8.64亿元,同比增长仅0.3%。成本提升幅度大于收入。但看未来,国际及港澳台业务增速正在回升,而中外运敦豪作为中国国际快递市场的领导者,有望在行业快速发展期中保持稳健增长。 3.主营业务结构战略: 1)货代业务:加强“总对总”,通过与多家核心航空公司签署战略合作协议,降低运力采购成本,提高运营效率。推动空运通道的建设,开发运力调度平台一期并成功上线,进一步简化传统货代业务的操作,丰富线上运力资源、参考报价、运单轨迹等实用信息。 2)电商物流:深化与大型电商客户的合作,并积极开拓新客户,加强电商线下业务的推广;加强国内口岸、干线网络、海外端服务等核心能力建设和优化,并完善电商信息系统建设;持续精细化管理和风险控制,进一步改善经营效益和降低经营风险。 3)专业物流:拓展新客户。向价值链整合转型,提供解决方案为抓手,开拓医药、半导体、航空航天等行业。 4.投资建议:关注国企改革推进,维持推荐评级 1)预计公司2017-19年实现归母净利润11.67、12.82、15.24亿元,对应EPS分别为1.29、1.42、1.68元,对应PE分别为15.9、14.5、12.2倍; 2)公司大股东中国外运公告将收购招商局物流集团有限公司的全部股份,未来国企改革或将激发公司经营活力,此外,截至报告期末,公司在手现金36.65亿,有能力做业务拓展。维持“推荐”评级。 风险提示:跨境物流业务拓展不及预期

主要观点 1.公司发布半年报,净利同比增长20.63% 财务数据:报告期内实现营业收入21.08亿元,同比增长2.19%,实现归母净利润7.42亿,同比增长20.63%,扣非净利润7.14亿,同比增长37.59%,基本每股收益0.34元。 经营数据:公司经营路段车流量同比增长9.27%,日均通行费收入增长7.09%,计入主营业务的通行费收入19.57亿,同比增长10.83%。 2.通行费收入增长及新收购项目贡献主要利润 1)收入:实现稳定增长。 扣除顾问公司(去年同期贡献1.35亿)不再纳入合并范围的影响后,公司实际营业收入同比增长9.37%。主要来自于原有收费公路通行费收入增长以及深长公司(长沙环路,4月1日纳入合并,合计贡献0.2亿)和益常公司(益常高速,6月15日纳入合并,合计贡献0.16亿)纳入合并范围带来的收入贡献,合计实现通行费收入19.27亿,占总收入92.81%。 分区域看: 深圳地区:梅观高速免费路段车流量增长拉动收费路段及相连机荷高速车流量,盐排、盐坝、南光三高速自16年2月7日免费后也同样带动机荷及水官高速车流。 其他地区:清连高速、武黄高速分流影响减弱,经营情况稳定。 公司所投资合营和联营收费公路中,仅广梧项目受周边新开通路段(江罗高速)分流影响,收入有所下降,但路网的完善又使得江中高速车流量及收入双升。 其他收入:来自于委托管理服务、贵龙房地产开发、广告等业务。 其中委托管理服务收入0.35亿元,同比减少64.30%; 房地产开发收入0.56亿元,去年无此项; 广告及其他业务收入0.61亿,同比减少5.30%。 三项合计收入1.52亿元,占比7.19%。 2)营业成本:控制有力。 营业成本同比下降4.29%,扣除顾问公司、深厂公司和益常公司合并范围变化影响后,同比增长4.67%,主要为报告期内附属收费公路遂车流量增长而折旧摊销费用同比增长11.48%(占总成本63.6%)。 收费公路毛利率为52.57%,同比增加1.59个百分点; 销售费用779.2万元,同比增长12.25%,主要为贵龙开发项目营销费用有所增加; 管理费用4051.6万,同比减少1.96%。 3)投资收益:扎实的利润贡献。 公司共实现投资收益2.47亿元,同比增长8.46%。扣除上年同期贵州置地转让子公司的股权和债权而确认投资收益0.65亿元的影响后,同比增长52.08%, 主要是深长公司纳入合并而对购买日之前持有的股权按公允价值重新计量产生利得0.28亿元,新增德润环境投资收益0.18亿元,以及应占贵州银行投资收益和所投资联营收费公路投资收益增加所致。 3.整固提升主业+拓展环保产业,继续推进双主业平台建设 1)公司加快整固并提升主业的步伐: 去年年底增持武黄高速45%股权; 今年与平安创新签订了股权转让协议,以12.7亿的对价收购了优质路产益常高速100%股权; 4月1日深长高速纳入合并范围; 投资的PPP项目外环高速将于2019年正式通车,总投资65亿。 进一步巩固公司在公路投资、管理及营运方面的核心优势。公司目前已形成了“立足深圳,拓展周边优质路段”的高速公路产业格局,并将业务拓展到广东省和国内其他经济发达地区(湖北、湖南、江苏),不断拓展的路网为公司带来稳定的现金流。 2)成立投资并购基金,持续拓展环保产业: 1月,参与深汕特别合作区南门河水系综合治理一期工程项目,总投资不超过人民币 3.2 亿元; 4月,认购深圳水务规划设计院增资后15%的股权,总投资额6189万元; 5月,公司全资子公司环境公司与重庆水务资产签订了产权交易合同,以44.09亿元向水务资产收购德润环境20%股权。 8月,公司公告出资不超过人民币12亿元参与发起设立投资并购基金;并通过全资子公司与北京中融鼎新投资管理有限公司或其指定的子公司以合作成立基金管理公司或法律法规允许的其他形式共同作为基金管理人管理所设立的基金。 基金存续期:不超过8年; 规模:各期基金合计目标规模不超过50亿元; 主要投向:交通基础设施(道路、桥梁、轨道交通等)、其他基础设施(产业园区、城市管网、供水和排水等);以及包括水环保行业(水污染治理、流域治理等)、固废处理行业(垃圾处理、危废处理、土壤修复、餐余垃圾处理)、废气处理(废气处理技术)等新兴环保行业以及为环保行业提供设备及技术支持的子行业; 意义:设立投资并购基金有利于拓宽公司业务发展的融资模式和渠道;此外,投资并购基金还可为公司培育项目提供孵化平台,有助于公司在交通基础设施行业和环保行业获取更多的投资机会。 参与南门河治理项目、入股水规院和德润环境,是公司打造第二主业,实现新产业规模效益协同增长的重要布局。集团战略为与行业领先者为伍,一方面扩大环保业务,获得合理的投资回报;另一方面加强与合作伙伴开展深层次合作,在业务发展方面实现优势互补。 而投资并购基金,正是公司进一步践行公司在交通基础设施行业和环保行业拓展,积极获取更多投资机会的有力注脚。 4.多元化投资:梅林关项目潜在升值空间大 1)积极参与城市更新项目。梅观高速部分路段免费通行后,公司及大股东深国际作为原业主参与建设梅林关城市更新项目。土地面积约9.6万平方米,该地块位置距离CBD约10分钟路程,考虑拿地成本较周边土地市场有一定优势,未来升值空间较大,我们预计整体项目可贡献利润30-40亿左右。目前项目公司已获取土地使用权,并已于2017年初启动拆迁工作。 2)贵龙项目: a)2012年至今,公司以8.37亿元,拿地166万平方米。随着贵龙城市大道及周边设施完善,贵龙项目土地有较大增值空间。 b)茵特拉根小镇项目第一期第一阶段(约7万平方米)已基本完成交房入住,第二阶段工程(约8.6万)已完成主体结构封顶,正在进行景观绿化施工,预计2017年底前竣工验收。截至目前150多套别墅被签约认购,地产项目将为未来业绩提供支撑。 3)参股贵州银行: 公司持有贵州银行4.26亿股,4.39%股权,并拥有一个董事席位,未来在金融以及在相关地区开展基础设施建设有望产生协同效应。 5.深圳国资发力2017,公司或持续受益 深圳国资会议明确2017年为“城市质量提升年”和市属国资国企“资源整合年”。 1)要求着力增强要素资源的市场化配置能力,打造相关行业领域的大型专业化平台公司。 2)加大体制机制创新力度,完善企业的薪酬分配机制,鼓励开展多元复合激励方式。 我们认为深高速转型环保作为第二主业获国资认可,未来在深圳国资国企资源整合以及提升城市质量背景下,有望承接更多环保项目,以成为该领域的专业化平台公司。 同时,公司探索多元激励方式,也或将进一步激发经营绩效。 6.投资建议:双主业推进,强调“推荐”评级 1)考虑公司前期投资项目相继落地并产生投资收益,预计公司2017-19年EPS分别为0.67、0.82及0.94元,对应PE分别为14.6、11.9及10.4倍; 2)收费公路业务保持稳定,环保项目持续推进标志双主业转型坚决,多元化业务贡献未来业绩增长,看好深圳国资改革的持续推进,以及公司未来仍会考虑推进建立长效激励机制,强调“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、高速公路运营不及预期、大环保领域拓展不及预期。

主要观点 1.公司发布2017年半年报:同比增长22.90% 财务数据: 实现营业收入55.61亿元,同比增长25.87%;实现归母净利润7.47亿元,同比增长22.90%;扣非归母净利润7.08亿元,同比增长26.27%;EPS为0.49元。 2017年H1毛利率19.85%,与2016年持平,但净利率提升0.64百分点至13.42%。 其中,二季度单季实现营业收入33.84亿元,及归属利润4.24亿元,同比分别增长35.90%及16.14%。收入增速大幅高于一季度及行业平均,单季毛利率与净利率下滑。 三季报预测:公司预计实现归属净利区间为10.45-11.81亿,同比增长15-30%(去年前三季度归属净利为9.09亿元)。照此测算即三季度单季完成归属净利3.37-4.73亿元,与二季度相当)。 2.投资建议:公司快递业务2季度开始触底反弹,收入增速高于行业平均增速,表现出了较好的增长潜力,并具备估值优势。给予“推荐”评级。 1)尽管快递行业增速较2016年有所下降,但仍处于快速发展期,未来行业集中度会进一步提升,而随着服务能力和效率提升,品牌议价能力有望增强。我们在三季度投资策略《看好多方位升级下核心资源具有议价权的龙头企业》中,认为快递行业属于受益于消费升级,未来具备议价潜力的企业。关注4季度快递传统旺季(双11驱动)的投资机会。 2)公司快递业务2季度开始触底反弹,收入增速35.90%,高于行业平均增速27.08%,表现出了较好的增长潜力。 3)公司冷链物流布局进度较快,河南具备丰富的生鲜农产品资源,公司冷链业务收入有望成为新利润增长点。 4)预计17-19年实现净利润分别为15.74、19.65及23.92亿元,对应EPS分别为1.03、1.28、1.56元,PE分别为26.1、20.9及17.2倍,具备估值优势,给予“推荐”评级。 风险提示:电商自建物流冲击,国际业务、冷链业务拓展不及预期。

主要观点 1.公司发布2017年半年报:同比增长146% 财务数据: 实现营业收入16.05亿元,同比增长69.56%;实现归母净利润5473.02万元,较上年同期增146.39%;扣非净利润4955.97万元,同比增长903.15%;基本每股收益为0.17元。 其中,二季度单季实现营业收入10.5亿元,及归属利润4200万元,同比分别增长114%及271%。 三季报预测:公司公告前三季度经营业绩预测:预计实现归属净利区间为8600万元-1.01亿,同比增长193.20%-244.34%(去年前三季度净利润为2933.17万元)。照此测算即三季度单季完成归属净利3100-4600万元,与二季度相当。 分结构看: 汽车销售、制造及服务收入5.23亿,占比32.6%,同比增长17.71%,毛利率10.88%,同比增长1.29pct; 沥青销售收入3.10亿,占比19.3%,毛利率16.95%(兆华领先贡献); 汽车客运及站务服务完成收入2.71亿,占比16.9%,同比下滑9.55%,毛利率18.11%,同比下滑3.75pct; 三者合计收入占比69%。 货运物流收入实现1.45亿,同比增长161.42%,毛利率16.97%,同比增长13.87pct,假设其中包含兆华领先贡献沥青物流收入约1.17亿(兆华领先共贡献4.27亿,其中沥青销售3.10亿),扣除该部分,则同比下滑49.25%; 港口码头服务收入0.53亿,毛利率26.91%; 成品油及天然气销售、商业保理业务分别贡献收入0.97亿、0.23亿,同比分别增长61.94%和30.40%,毛利率分别为16.73%、72.09%,同比增长-3.78pct、8.79pct。 2.传统客运业务继续承压,公司坚定多元化拓展 1)公司客运主业集中于福建龙岩、南平等地,受高铁及城际铁路开通产生的持续影响,汽车客运及站务服务收入近年来不断下滑。 2)同时公司积极开拓多元化业务,围绕客货运输主业,上下游延伸,目前已拓展到汽车生产销售、油品天然气销售、码头业务等领域,其中公司收购的安徽中桩物流(75%股权)主要经营港口码头业务,半年度实现利润1353.76万元,而去年同期为-126万元,随着港口货物装卸量的持续扩大,预计公司港口物流业务盈利能力仍会逐步提升。

1.公司发布2017年半年报:归属净利同比增长59%。 财务数据: 实现营业收入7.92亿元,同比增长32.19%;实现归母净利润2.30亿元,同比增长59.03%;基本每股收益为0.2763元。二季度单季收入及归属净利分别同比增长36.7%及105%。 经营数据: 实现通行费收入5.74亿元,同比增长10.67%,其中坛百路、岑罗路和平宾路通行费分别增长8.31%、22.22%和13.72%;车流量同比增长0.35%,其中坛百路、岑罗路和平宾路车流量分别下降6.34%、增长8.57%和微跌0.50%。 2.聚焦收费公路主业,重拾增长,实现通行费收入两位数增长。 1)聚焦收费公路主业:2014年开始,公司逐步清理以前的贸易业务(大宗等),并审慎开展新业务。重新聚焦收费公路主业,通行费收入占比从2013年的16%,提升至报告期的72.5%。 2)通行费收入两位数增长,单车收入大幅提升。 公司通行费收入5.74亿元,同比增长10.67%,车流量同比增长0.35%,单车收入同比提升10.3%。 核心路产坛百高速及岑罗高速收入占通行费的87%,分别为主干道广昆高速以及广东-广西最便捷通道的组成部分。 其中,坛百高速通行费实现收入3.94亿元,占通行费收入比重的68.6%,同比增长8.31%,车流量同比降低6.34%,单车收入同比提升16%,较去年全年提升10%。(2015年12月,云桂高铁南宁-百色段开通运营,2016年全程通车,高铁分流造成了坛百高速车流量的下滑)。 岑罗高速通行费实现收入1.05亿元,占通行费收入比重的18.3%,同比增长22.22%,车流量同比增长8.57%%,单车收入同比提升13%,较去年全年提升6%。 公司上半年通行费收入增长远大于车流量,单车收入大幅提升,我们认为或存在三方面原因: a)货车占比提升。高铁分流的主要是大客车以及部分私家车,但公司路产作为主通道组成部分,货车占比较高,且货车收费标准高于客车,经济回暖带动货车流量的上升,车辆结构变化使得单车平均收费增长,从而带动通行费收入的增长; b)平均行驶距离变长。严格执行公路治超政策后,过去“逃避”高速公路计重收费的“超限车”大量减少,也相应减少了普通公路的里程,转而走增加了走更为便捷的高速公路的里程,使得各类型车平均行驶距离增长。 c)公司从内部挖潜外部堵漏着手,实现了通行费的增收。 3)核心路产盈利能力大幅提升。 坛百高速公司实现净利润2.33亿元,同比增长53%,岑罗高速公司实现净利润0.52亿元,同比增长62%。 3.其他业务:各板块各自聚焦,探索拓展新发展。 1)地产板块贡献收入0.39亿元,同比下滑1.45%,主要有自建、代建项目以及待开发土地项目。为了集中专注,五洲房地产公司在北部湾产权交易所挂牌转让持有的中港集团10%股权,7月11日广西交投集团摘牌,价格0.25亿元,增加净利润682万元。土地储备或有盘活空间。公司目前未开发的土地储备共计91.4万平方米,其中住宅、商服用地约64万方,公司当时拿地价格合计10.54亿元。 2)物流板块主要为金桥农产品批发市场、凭祥物流园、凭祥市海润互市商品交易市场及凭祥市海润海产品交易市场,收入来自于商铺出售,租金,仓储费,代理报关手续费等。受南宁冷库和仓库租赁行业竞争激烈影响,上半年金桥冷库租赁收入同比下降33%,仓库租赁收入同比下降35%; 3)贸易板块主要依托金桥公司、万通公司所辖的两个物流园区,以发展农产品边贸互市、拓展农产品上下游供应链为思路,以冷库、仓库、货场、五洲天美电子商务等平台为资源,开展仓单质押、配资采购等手段。 上半年公司开展了白糖、商圈配送、冻品、豆油、板栗、榴莲等多个贸易项目,创造了新的营收增长点。累计实现收入1.36亿元,同比增加1.32亿元。初步摸索出了“国外采购--互市清关--终端销售”的新路径,为下一步做大口岸经济积累了宝贵经验。 4.受益人民币升值。 汇兑影响:上半年公司实现汇兑收益0.25亿,去年同期为亏损0.23亿,同比影响财务费用0.48亿元。 1)美元贷款背景介绍: 2005年,公司坛百高速项目有从亚洲开发银行的贷款(1.88亿美元,折合人民币12.79亿元),截至2017年6月30号,尚有1.57亿美元,约折合人民币10.7亿元未还。 2)汇兑影响测算:经测算,人民币对美元每波动1个百分点,影响净利润1066万元,2016年汇兑损失7200万,预计2017年实现汇兑收益3000万元。 5.盈利预测与投资建议:低于行业平均估值,强调“推荐”评级。 1)估值低于行业平均。预计2017-19年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2亿元,EPS分别为0.45、0.52及0.62元,对应PE13.9、12及10倍,低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10亿元(不考虑增值),对应17年估值仅为11.3倍。 2)我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期,并且公司具备一带一路倡议下,对东盟的重要战略地位。公司下属五洲天美跨境电商以及金桥国际农产品市场、凭祥物流园区,可以通过线上线下的结合,成为打造中国-东盟现代农业、物流对接的平台。 3)公司聚焦主业,重拾增长,未来受益于“一带一路”对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展,强调“推荐”评级。 催化剂:人民币大幅升值、通行费收入大幅增加、第14届中国-东盟博览会将于9月在南宁举办,今年为东盟成立50周年。 风险提示:人民币大幅贬值,经济大幅下滑,另外需要提示的是,公司4月29日公告,第二大股东招商公路计划自4月29日起15个交易日后的9个月内,因营运资金需求,拟减持公司股份不超过2500万股,(占总股本比例3%,招商公路共持有13.86%股权)。

1.公司发布2017半年报,扣非后增长17.6% 财务数据:公司实现营收21.59亿,同比减少5.90%,实现归母净利润5.90亿,同比减少20.22%,扣非净利润3.43亿,同比增长17.57%,基本每股收益0.25元。 非经常性损益:今年收到2.78亿政府补助,去年因转让国盛证券股权获得收益5.47亿元。 2016年上半年,公司转让国盛证券股权实现投资收益5.47亿元, 今年1月公司收到江西省财政厅拨付的财政支持款2.78亿元。 2.受分流影响,通行费收入下降,但毛利率提升 报告期内,公司营收下滑5.90%,成本下降11.85%,毛利率由39.11%升至42.48%。 1)受分流影响,高速公路通行费收入同比小幅下滑。 1-6月,公司通行费收入同比下降2.18%至14.71亿元,占总收入的68%。毛利率57.22%,比上年同期增长4.42个百分点。 其中,昌九高速、昌泰高速、九景高速、昌樟高速分别实现收入3.72、3.26、3.16及2.92亿元,合计占通行费收入比的93.9%,同比增速分别为下滑8.74%、增长15.23%、增长9.47%及下滑12.99%。 受分流影响,昌樟、昌九高速收入下降:昌樟高速通行费收入下降主要是受东昌高速建成通车分流的影响。今年昌九大道(2016年6月通车)和东昌高速(2017年1月通车)对公司现有高速公路(昌樟高速、昌九高速)的影响基本都已体现。 受路网完善影响,九景、昌泰收入增长:杭新景高速公路衢州段的通车致九景高速通行服务收入增长;路网完善使跨省来往车辆增加,致昌泰通行服务收入显著增长。 核心路产毛利率多数提升。上述4条核心路产中,除了昌樟高速毛利率同比降低了1.25个百分点至60.06%外,其余高速毛利率均上升(昌九、九景、昌泰分别提升3.07、4.85及1.96个百分点。 4.投资建议:估值仍有修复空间,维持“强推”评级 1)我们认为目前高速公路或处于盈利能力与估值双升期。 a)经济回暖周期,车流量增长,资产盈利能力得到提升; b)从政策角度,或处于边际转暖时 2)我们在《图说高速板块PB与GDP增速:或处于基本面与政策双转暖期--高速公路行业系列研究(一)》中指出,高速公路公司PB变化与当地GDP增速的趋势有相关性,推荐低PB、PB趋势尚未跟随当地GDP增速、未来或有修复空间的标的包括赣粤高速(PB 0.96)。 3)预计公司2017-19年EPS分别为0.37、0.39及0.45元,对应PE分别为15.4、14.8及12.8倍。高速公路行业平均PB1.5倍,PE16倍,公司是唯一破净个股,鉴于未来资本开支渐入尾声,多元资产贡献强支撑及未来转型基础,激励计划将管理层、骨干与公司长期利益相结合,建立长效机制,有望释放经营活力,维持“强推”评级。 5.风险提示: 经济回暖不及预期、土地开发项目进展不及预期。

盈利预测与投资建议:低于行业平均估值,首次覆盖给予“推荐”评级1)估值低于行业平均。预计2017-19年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2亿元,EPS分别为0.45、0.52及0.62元,对应PE14.3、12.3及10.3倍,低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10亿元(不考虑增值),对应17年估值仅为11.6倍。 2)我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期。 3)首次覆盖给予“推荐”评级。鉴于公司聚焦主业,重拾增长,未来受益于一带一路对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展,首次覆盖给予“推荐”评级。

1.中报预增15倍。 财务数据: 公司公告,上半年预计实现营业收入33.12亿元,同比增长16.64%,归属净利0.72亿元,同比增长15.38倍,EPS 0.034元,每股净资产4.37元。 运营数据: 公司2017年上半年总运量625万吨,同比减少1.1%,周转量419亿吨海里,同比下降2.9%。 其中,杂货船、木材船与沥青船运量同比下滑,分别下滑38.2%、16%及10.1%,运量占比分别为16.4%、13.2%及10.8%。 多用途船、半潜船、汽车船实现同比大幅增长,分别增长34.9%、90.2%及33.1%,运量占比分别为37.4%、17.1%及2.7%。 半潜船尽管运量占比较低,但毛利率为最高,2016年年报披露其毛利率为42.1%,贡献了公司毛利的60%。 船队数据: 2017年,公司新接收2艘2.8万吨重吊船以及2艘1.3万吨沥青船,预计截至2017年上半年,公司自有船舶98艘计247万载重吨,同仍在建船舶9艘。其中:多用途船、半潜船、重吊船、汽车船、沥青船、木材船数量分别38、6、22、6、13及13艘。(根据2016年年报数据加总) 2.投资建议:BDI映射+新业务拓展+受益“一带一路”的后周期标的,中报预增15倍,强调“推荐评级”。 BDI映射股: 1)前文我们分析了公司业务与BDI的相关性,尽管运价波动幅度会远低于BDI指数,但趋势保持一致。 2)从股价表现上,2016年11月及2017年2月航运股有两轮上涨的表现,此前报告中我们梳理过其逻辑: 3)当下情况更类似此前两阶段的综合:煤炭有色钢铁等周期板块再度大涨,作为后周期的航运会跟随上涨;BDI指数近期再度反弹20%,接近1000点,而航运传统的四季度旺季即将到来,预期又将引领。 盈利预测与估值: 预计2017-2019年实现归属净利分别为1.82、2.90及4.41亿元,EPS分别为0.08、0.13及0.22元,对应当前PE86、54及36倍。当前PB1.67倍。 投资建议:强调“推荐”评级。 公司持续拓展业务领域,纸浆项目有效提升了回程货源质量,“运输+安装”领域逐步奠定市场领先的地位,未来随着“一带一路”战略的推进,公司将持续受益于工程机械货物的放量; 当前航运即将进入传统旺季,公司多用途船及重吊船业务毛利率有望改善,而半潜船、汽车船业务迎来小阳春; 从市场风格看,周期股大幅上涨,后周期航运会跟随上涨,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,BDI指数大幅下跌。

主要观点 1. 公司公布6月数据:全方位出众 6月南航运力增速11.8%,其中国内10.4%,国际16.3%;其需求增速则达到14.4%,其中国内13.4%,国际17.8%。 1)连续9个月需求增速高于供给增速。6月南航整体供需差(需求增速-供给增速)2.6个百分点。其中,国内航线需求-供给增速达到3.0个百分点,国际航线1.5个百分点。 2)南航实现了整体、国内、国际、地区客座率的全面提升,6月分别提升1.9、2.2、1,1及3.2个百分点,整体客座率水平达到82.7%,已经追平了4月水平,仅次于今年2月的春运季;而国内83.3%的水平超越了4月,仅次于2月。更为重要的是,南航的客座率提升并非来自于控制运力,而是需求的旺盛。 2.近期市场对航空股担忧的因素,我们认为随着步入旺季,可逐一消除。 1)天气原因导致的延误、取消对航空公司产生影响: 华创交运点评: 往年经验看,暑运期间均有不正常天气,只是时间分布不同;但分析其影响,必须综合看运力投放(ASK)与需求(RPK)的增速,因取消航班实际上也会造成执飞航班的客座率于票价上行,而影响的是飞机利用率。从6月数据来看,南航国内航线运力投放增速10%,影响并不显著。 2)此前周度数据看,6月较为一般: 华创交运点评: 6月历来淡季,是旺季前的准备季,恰逢今年有端午小长假的错峰因素,但我们合并5-6月数据看:三大航合计运力增速9.1%,其中国内8.5%,国际11.2%;需求增速10%,其中国内10.4%,国际9.8%,客座率整体80.8%,同比提升0.7个百分点,其中国内提升1.5,国际下降1.1个百分点。因此,剔除端午节影响后,行业淡季显著不淡,尤其在一些不正常天气因素下,并没有影响国内整体的需求增速。 3)南航增发的摊薄影响: 华创交运点评: 近两年,除南航外,航空公司均启动了再融资,其中仅春秋航空尚未拿到批文,因此短期内,其他航空公司很难再抛出大额股权融资计划。 而融资对航空公司来说,可以降低公司资产负债率、提升偿债能力,进一步改善财务状况和资产结构,增厚每股净资产。 南航相关事项尚待相关程序审批,在时间上存在一定的不确定性,或难以对2017年形成较大影响。 3.综上来看,市场此前的担忧与疑虑,我们认为短期内均可打消,而市场却忽视了其他因素的变化。 人民币:持续走强,确定性的汇兑大幅正贡献。截至7月14号,人民币今年累计升值2.34个百分点, 人民币每波动1个百分点对南航影响3.03亿元,因此以当前汇率水平测算南航将实现汇兑净收益7.1亿元。 油价:同比影响一季度最大,此后逐季减弱,成本端压力环比减轻。 2017年布伦特原油均价51.98美元,去年同期均价为41.68美元,同比增长24.7%,其中Q1同比增长52%,Q2同比增长8.2%,7月目前同比增长2.4%,而假设Q3-4于Q2持平,则今年Q4原油价格会出现同比下降(下降0.5%)。 4.上调盈利预测,维持“推荐”评级。 6月7号以来,布伦特原油价格始终低于50美元,预计全年均价将会低于此前假设的55美元, 假设:布伦特原油价格均价53美元,同比增长17.4%, 进口航空煤油到岸完税价格均价4055元/吨,同比增长21%, 同时假设人民币升值1.5个百分点, 上调南航2017年实现归属净利为66.41亿元,不考虑增发对应EPS分别0.68元,当前PE为12.6倍(此前预测为0.64元,上调6.3%); 若考虑南航增发摊薄,我们预计或摊薄16%,则南航完全摊薄EPS为0.58元,对应14.7倍PE。 当前航空股估值已经低于历史中枢15倍PE,而环比数据连续三周走强,外部油价及人民币因素向好,股价却与此背离,维持南航“推荐”评级。 风险:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

主要观点 航空股股价近期有所回调,幅度在10%左右,因其调整近一个月时间,投资者对行业景气度信心开始不足(我们近期与市场沟通,发现普遍预期已经较低)。与股价表现不同的是,行业数据已经连续三周环比上升,油价下跌以及人民币走强也利好航空股,我们认为步入旺季,不利因素将消除,当前股价与基本面背离,估值已具备吸引力,维持公司“强推”评级。 首先,我们将这段时间市场担忧的因素做梳理: 1)天气原因导致的延误、取消对航空公司产生影响: 华创交运点评: 往年经验看,暑运期间均有不正常天气,只是时间分布不同;但分析其影响,必须综合看运力投放(ASK)与需求(RPK)的增速,因取消航班实际上也会造成执飞航班的客座率于票价上行,而影响的是飞机利用率。从6月数据来看,单看国航国内运力增速1.8%,似有影响,但结合东航与南航国内航线运力投放均在10%左右,影响并不显著。国航运力增速或有其自身调控因素。 2)“复兴号”高铁对京沪线的冲击: 华创交运点评: 设计时速400公里/时,京沪线实际还是按照300公里/小时运行,G124往返京沪时长为5小时50分钟。 3)此前周度数据看,6月较为一般: 华创交运点评: 6月历来淡季,是旺季前的准备季,恰逢今年有端午小长假的错峰因素,但我们合并5-6月数据看:三大航合计运力增速9.1%,其中国内8.5%,国际11.2%,需求增速10%,其中国内10.4%,国际9.8%,客座率整体80.8%,同比提升0.7个百分点,其中国内提升1.5,国际下降1.1个百分点。因此,剔除端午节影响后,行业淡季显著不淡,尤其在一些不正常天气因素下,并没有影响国内整体的需求增速。 2.综上来看,市场此前的担忧与疑虑,我们认为短期内均可打消,而市场却忽视了其他因素的变化。 人民币:持续走强,确定性的汇兑大幅正贡献。截至7月14号,人民币今年累计升值2.34个百分点, 人民币每波动1个百分点对国航影响3.76亿元,因此以当前汇率水平测算国航或将实现汇兑净收益8.8亿元。 油价:同比影响一季度最大,此后逐季减弱,成本端压力环比减轻。 2017年布伦特原油均价51.98美元,去年同期均价为41.68美元,同比增长24.7%,其中Q1同比增长52%,Q2同比增长8.2%,7月目前同比增长2.4%;而假设Q3-4于Q2持平,则今年Q4原油价格会出现同比下降(下降0.5%) 3.公司公告6月数据:公司控量保价,执行提价策略。 RPK同比增长4.2%,其中国内2.7%、国际7.6%;ASK同比增长5.2%,其中国内1.8%、国际11.9%。客座率同比下降0.7个百分点至80.6%,其中国内提升0.7个百分点,国际下降3个百分点。 1)国内国际运力在综合调配下,控制投放。 6月国内ASK增速仅1.8%,低于1-6月累计4.9%的增速,甚至低于4月因北京首都机场中跑道维修导致的2.6%增速; 国际线的增速却达到11.9%,大幅高于1-6月累计的6.2%; 整体综合运力增速为5.2%,高于1-6月累计的4.8%。 2)6月国航引进6架飞机,退出7架,净减少一架,影响运力投放。 同时开通三条国际航线,为暑运旺季做准备,新开航线一定程度拖累了国际线表现。 3)国航的提价策略也允许其牺牲一部分客座率来换取综合收益的提升。 4.上调盈利预测,强调“强推”评级。 6月7号以来,布伦特原油价格始终低于50美元,预计全年均价将会低于此前假设的55美元, 假设:布伦特原油价格均价53美元,同比增长17.4%, 进口航空煤油到岸完税价格均价4055元/吨,同比增长21%, 同时假设人民币升值1.5个百分点, 上调国航2017年实现归属净利为98.23,对应EPS0.68元(此前为0.65元,上调4.6%),当前PE为国航13.8倍,估值已经低于历史中枢15倍PE,而环比数据连续三周走强,外部油价及人民币因素向好,股价却与此背离,强调国航“强推”评级。 风险点:经济大幅下滑、人民币大幅贬值、原油价格大幅上涨。

公司公告:1)6月运量数据:2017年6月,公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3575万吨,同比增加48.96%。日均运量119万吨。2017年1-6月,大秦线累计完成货物运输量21004万吨,同比增长33.16%。 2)中报预增公告:预计2017年上半年归属净利同比增长90%左右。 1.6月同比继续高增速,且有望延续至7、8月。 1)公司6月日均运量119万吨(去年同期为80万吨),同比增长49%,延续今年2月以来的同比高增长(2-5月分别增速为30%、33%、33%及47%)。 2)2016年7、8月日均运量分别为81及94万吨,目前正处于夏季用煤旺季,大秦线有望维持在日均120万吨左右的运量。假设维持该水平,大秦线7、8月同比增速将分别达到约48%和28%。 3)目前大秦线部分区段正在进行天然气管道下穿施工项目,预计6月24日开始维持40天,对应区段将实行限速45km/h运行。但公司可以通过优化列车间隔调度,从而使得限速对大秦线整体运输影响甚微。 2.量价齐升,中报预增约90%,二季度单季同比增长136%。 1)根据公司预增90%左右的公告,预计上半年实现归属净利约69.9亿元,二季度单季实现归属净利38.3亿元,环比增长21.2%,(17Q1为31.6亿元),同比增长136%(16Q2为16.3亿元)。 2)从运量角度看:上半年完成2.1亿吨,同比增长33.2%,其中一季度大秦线实现运量1.037亿吨,二季度实现运量1.064亿吨,同比分别增长24.6%及42.9%,二季度环比增长2.6%。 我们测算,环比一季度,来自于运量提升的利润增长约0.5亿元。 3)从价格角度看:取消优惠运价导致利润大幅上涨。3月24日,大秦线取消1分钱优惠,回到基准价。 我们测算环比一季度,来自于价格调整影响的利润约5.7亿元。 4)毛利率或持续提升。 价格及运量的影响合计6.2亿元,接近于Q2增加值(6.7亿元),其他增加或来自于提价因素外的毛利率提升,也印证了我们此前对于大秦铁路毛利率水平处于恢复期的判断。 3、低估值、高股息、稳健品种,适合当下市场风格,上调盈利预测,维持“强推”评级。 1)随着取消运价优惠以及运量提升,大秦铁路毛利率水平处于恢复期,一季度已达29%,(16Q4为19%,16Q3为14%),未来有望进一步回升至14-15年1-3Q平均35%左右的水平。 2)上调大秦铁路2017年运量至4.26亿吨(此前为4.2亿吨),并上调实现归属净利至125.5亿元(此前为118亿元,上调6.4%),对应EPS0.84元,9.9倍PE,1.3倍PB,2018-19年EPS0.86、0.88元,对应18-19年PE9.7及9.5倍。 3)假设分红比例维持50%,按照2017预计净利润,股息率约5%。 4)大秦铁路受益于公路治超、环保趋严,运量有望持续超预期回升,确定性业绩增长叠加低估值、高股息,适合当下市场风格,维持9.15元目标价不变,对应17年PE10.8倍,4.6%股息率,强调“强推”评级!

1.公司发布定增预案,拟同时非公开发行A股和H股股票。 1)发行概况: 公司拟非公开发行不超18亿股A股股票,募资不超过95亿元,募投项目为引进41架飞机和A320系列飞机选装轻质座椅项目。 同时,拟非公开发行不超5.9亿股H股股票,募资不超36.99亿港元(6.27港元/股,现价6.78港元/股),在扣除发行费用后,将全部用于补充公司一般运营资金。 2)发行对象: 非公开发行A股股票的发行对象包括南航集团在内的不超过十名特定投资者。南航集团将以其持有的珠海摩天宇50%股权与部分现金参与本次非公开发行A股股票认购,认购比例不低于实际发行数量的31%,其余股份由其他特定对象以现金方式认购。 珠海摩天宇50.00%股权资产预估值为人民币17.72亿元,经2016年分红调整后的初步交易价格为16.74亿元。扣除该部分后,本次非公开发行A股可募集的现金不超过人民币78.26亿元非公开发行H股股票的发行对象为南龙控股有限公司(或其他南航集团指定的全资子公司),发行对象以现金方式认购。 3)发行价格: A股:本次非公开发行A股股票的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%与公司发行时最近一期的每股净资产孰高。 H股:本次非公开发行H股股票的发行价格为6.27港元/股。特别的,本次非公开发行A股股票与H股股票互为条件。 4)锁定期:南航集团和南龙控股认购的A股和H股在36个月之内均不得转让。 2.珠海摩天宇主营航发维修等,交易对价合适,有助于提升公司盈利水平。 1)珠海摩天宇由南航集团和MTUAeroEnginesAG各持有50%股权,主营业务为航空发动机整机及部件的维护、修理和翻修等。该领域具有较高的进入门槛,业内公司多具有较强的溢价能力,盈利能力较强。 2)2015和2016年,珠海摩天宇实现营业收入分别为44.43亿和50.23亿元,实现净利润分别为3.55亿元和3.55亿元;净资产分别为13.91和15.15亿元,平均净资产收益率分别达26.93%和24.44%,效益良好。 3)公司交易对价合适。按照预案公司以16.74亿元获得珠海摩天宇50%股权,对应PE9.4倍,较为合适。此外近年来公司机队规模增长迅速,航空发动机维修需求与日俱增,公司取得珠海摩天宇50.00%股权实现共同控制,可更好满足公司不断增长的发动机维修需求。 3.募集资金用途:机队规模扩充有助于公司拓展航线网络;换装轻质座椅有助于节省燃油成本。 1)拟引进41架各型飞机(宽体机10架,窄体机31架,预计2018年交付,该项目已在“十三五”运输机队规划中获民航局批准,非计划外新增运力),合计投入募集资金77.21亿,将帮助公司扩充机队规模,为公司拓展航线网络、提高市场占有率奠定坚实基础,增强公司的核心竞争力。公司预计每个完整年度将合计增加营业收入约78亿元。 2)公司拟在于2017年下半年至2019年引进的36架A320系列飞机上选装轻质经济舱座椅,将有效降低飞机重量,从而达到节省燃油消耗和减少温室气体排放量的作用,实现经济和环境效益。 公司预计投入总价款约合人民币1.32亿元,其中使用募集资金不超过1.05亿元,预计36架A320系列飞机全年可节省燃料成本约257.76万元。 4.非公开发行若完成,将摊薄公司每股收益,但会增厚净资产。 继国航112亿元A股定增,东航85亿A股定增+4.5亿美元H股向达美航空增发实施完毕后,三大航中南航也出台了百亿规模的定增计划。 1)对集团持股的影响:若非公开发行完成(包括此前公司公告计划向美国航空配售H股2.7亿股),南航集团持有上市公司A股股权比例由41.14%下降至36.84%,但H股持股比例由10.53%上升至13.01%。(最大摊薄下)2)对每股收益的摊薄影响。不考虑对美国航空的配售,总股本由98.17亿股增加至122亿股,增长24%,完整年度摊薄每股收益20%。(而考虑对美国航空的配售,总股本将增加至124.78亿股,股本扩张27%)。以2017年预计净利润62.99亿元测算,发行前EPS为0.64元,发行后为0.52元,对应PE由14倍提升至17倍。 但由于公司预案中拟募集不超过18亿股及95亿元,对应股价5.28元,现价9.05元,以本次公告日作为基准日来假设,则前20日均价为8.86元,90%价格为7.97元,则最大发行股份为11.91亿股,低于18亿股,照此测算,摊薄比例约16%,低于20%。 3)增厚每股净资产。募集资金到位后,公司的总资产及净资产规模将同时增加,降低公司资产负债率、提升偿债能力,进一步改善财务状况和资产结构。 5.定增事项落地尚待相关程序批准,而暑运旺季正式开启,看好航空旺季行情。维持“推荐”评级。 1)相关事项尚待相关程序审批,在时间上存在一定的不确定性,或难以对2017年形成较大影响。 2)暑运旺季正式开启,我们看好旺季航空业客座率与票价双升,南航1-5月客座率同比均提升,旺季将会继续攀升至85%以上的水平。外部因素中,近期油价下跌,Q2布伦特原油价格51.11美元,同比增长仅8.69%,涨幅远低于一季度同比的50%;而人民币确定性贡献汇兑正收益,今年以来人民币升值超过1.6个百分点,而去年上半年贬值2.1个百分点。 3)不考虑非公开发行和美国航空认购H股,预计公司2017-2019年EPS分别为0.64、0.67和0.74元,对应PE分别为14.1、13.6和12.2倍,维持“推荐”评级。

1.低估值蓝筹:具备足够的安全边际。 1)公司供应链及房地产双主业运营。近5 年收入复合增长率12.4%,归属净利复合增长率7.3%,收入角度看,供应链业务占比83%,归属净利角度看,房地产业务占比约67%。 2)低估值蓝筹。预计2017-19 年公司分别实现归属净利33.81、37.99 及41.82 亿元,EPS1.19、1.34、1.47 元,对应当前PE10.1、9.0、8.2 倍,低于物流板块(物流行业36 倍,大宗商品供应链企业平均16.6 倍)及房地产板块(16.3 倍)。 3)具有足够的安全边际。我们使用分部估值法,供应链业务:16 年Q4 起公司供应链业务显著呈现量价齐升特征,增速较快,我们预计2017 年供应链业务贡献10 亿归属净利,给予15 倍PE,对应150 亿市值;房地产业务:我们对其105 个项目(不含一级土地开发)进行了NAV 测算并对其持有物业进行重估,计算得到NAV 268 亿元,保守角度给予折价(70%),对应市值188 亿元;两者合计338 亿元,接近于当前市值(截至6 月21 日,公司市值344 亿元)。具有足够的安全边际。 2.未来亮点:看一级土地开发能否成为新的利润增长点。 公司在2016 年年报中提出“利用土地一级开发形成的良好口碑,公司将积极拓展厦门各区土地一级开发业务,将土地一级开发业务培育成又一核心主业,成为利润增长点。”现有项目: 厦门岛内“后埔-枋湖”旧村(棚户区)改造项目,主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造以及蔡坑安置房建设。 总面积:土地面积37.25 万平方米,规划计容建筑面积117.8 万平方米。 开发模式:投资模式,自担风险,自负盈亏。即公司代垫资金进行土地拆迁改造,给予村民货币和实物补偿,土地改造完成后交予政府进行招拍挂,所得土地收入按照比例返还公司,扣除成本后形成公司收益。 返还比例:湖里区财政局按照项目可出让土地总价的85%作为项目改造的包干费用回拨给厦禾公司(建发房产的全资子公司)。 上市公司权益:上市公司持有建发房产54.654%的股权。 收益贡献模拟测算:(数据仅为说明收益模式,不代表会真实发生)假设:出地率:50%(考虑整体项目规划,部分用地或作为公益配套,绿化等)成本:建发房地产集团公司2015 年债券募集说明书中介绍,项目总投资约145 亿元,我们预计综合成本约1.5 万/平方米。 招拍挂楼面价:厦门岛内近4 年没有住宅类用地的供应,厦门岛外在2016 年地块达到了3.8 万/平方米。我们认为岛内湖里区假设招拍挂,不会低于岛外,或在4 万/平方米以上。 分类讨论:我们分别假设楼面价4、5、6 万/平方米,则该项目整体或为上市公司带来24.1、48.3、72.4 亿元利润贡献,假设初期出让整体面积的四分之一(即约30 万平方米建筑面积),考虑50%的出地率,则带来净利润增长分别为6.1、12.3及18.4 亿元。相当于2017 年预计净利润的18%、35%及52%。 风险点:一级土地开发项目最终是否招拍挂,相关进度以及出让的面积和节奏受政策影响较大,存在一定的不确定性。 3.厦门区域主题,等风来。 今年9 月,金砖国家领导人第九次会晤将在厦门举行。金砖合作机制已经走过10 年,金砖五国经济总量占全球比重从12%上升到23%。而厦门自贸区对接“一带一路”战略,或有更进一步的融合发展。 此前我们归纳今年以来区域主题特征: a)除了价值白马龙头外,区域主题也会受到特别关注,往往频出“黑马”。 b)从标的配置来看,大小齐涨,港口领航。 c)从时间节奏看。 一是“突发事件”的事后反映(如雄安新区的设立,如粤港澳大湾区第一轮行情),二是对“既定事件”的提前反应(如“一带一路”高峰论坛,如本次第二轮粤港澳大湾区行情),往往提前一个月。 具体对应厦门区域主题,我们认为或出现对“既定事件”的提前反映,即9 月前便会迎来市场的关注。 此外,我们认为海西经济区(跨福建、广东、江西三省)由于独特的地理位置以及战略特色,或迎来新一轮发展期。 4.投资建议:上调评级至“强推”。 1)公司供应链业务市占率仍有望进一步提升,房地产项目储备丰富,现有业务会保持平稳增长;2)目前公司估值较低,有足够的安全边际;3)未来亮点在于一级土地开发能否成为新的利润增长点,一旦开始贡献利润,将打开公司市值空间;4)后续厦门板块或迎来区域主题催化。 低估值,新亮点,等风来,建发股份作为华创交运Q3 金股之一,上调评级至“强推”。 风险点:项目进度不及预期,存在一定的不确定性。