受益于味精、I+G、黄原胶价格上涨,18年利润有望超预期 公司是以生物发酵为主的大型产业集团,在玉米深加工领域拥有完整的产业链布局,味精、赖氨酸、苏氨酸、呈味核苷酸二钠、黄原胶等产品产能均排名全国前列。2018年,行业受环保核查影响,龙头企业部分产品开工率大幅下降,导致味精等价格大幅上涨。公司此前狠抓环保问题,开工率处于正常水平,并将显著受益于味精、呈味核苷酸二钠(I+G)、黄原胶等价格上涨,18年公司经营业绩有望超预期。我们预计,2018-2020年公司EPS分别为0.43、0.39和0.42元,给予“增持”评级。 味精:环保影响行业开工率,味精价格大幅攀升 我国味精行业处于高度集中状态,2017年行业集中度CR2(阜丰集团和梅花生物)高达81%,行业呈现寡头竞争格局。2018年6月,受内蒙古地区环保核查影响,阜丰和伊品部分生产线停产,我国味精行业整体开工不足50%,味精价格出现大幅上涨。8月10日,40目味精品种价格为8500元/吨,较年初提高了27%,较去年同月均价提高了43.3%。梅花生物一直以来狠抓环保问题,此次环保对公司影响较小,公司开工率处于正常水平。 氨基酸:大品种价格下跌,小品种表现亮点 赖氨酸、苏氨酸近年产能扩张迅速,产能过剩严重,导致价格震荡下跌。2018年8月,赖氨酸平均成交价格降至7480元/吨,较年初下跌28%;国产苏氨酸市场平均成交价为8000元/吨,较年初下跌38.07%。值得注意的是,I+G下游需求增长迅速,且生产技术壁垒高,厂商具有较强的议价能力,价格持续攀升。2018年8月,梅花生物I+G报价为98000元/吨,较上年同期57000元/吨提高了71.93%,且公司开工接近满产,货源偏紧。 黄原胶:受益于石油行业复苏,黄原胶价格持续攀升 我国黄原胶主要生产厂家为阜丰集团、梅花生物和中轩生化,其中梅花集团黄原胶产能仅次于阜丰集团,2018年产能为5万吨。受益于石油行业复苏,黄原胶价格持续攀升,2018年8月,梅花生物80目黄原胶报价为18500元/吨,较上年同期上涨了32%。梅花生物2018年中报显示,报告期内,得益于产能增加、新客户开发及生产成本的下降,黄原胶的整体销量、售价及利润率较去年均有较大幅度上涨,其中销量增长约50%,售价增长约20%。 业绩增长可期,给予“增持”评级 我们预计,2018年,味精、I+G和黄原胶价格上涨带动的公司收入增长高于氨基酸下降所带来的负面影响。2018-2020年公司营业收入同比分别增长11.7%、2.65%和3.7%,归母净利润增速分别为12.97%、-7.45%和5.77%。我们选取跟公司业务产品和结构相似的可比公司,2018年PE平均为12.75倍,考虑到公司主要产品苏氨酸、赖氨酸价格持续低位震荡且原料成本预期上涨,因此给予公司一定的估值折价,给予公司2018年10-12倍的PE估值,目标价为4.30-5.16元,给予“增持”评级。 风险提示:产品价格波动、行业竞争加剧、环保问题、宏观经济表现不佳。

2018年H1公司收入同比增长15.82%,净利润同比增长166.05% 2018年H1公司实现营业收入1018亿元,同比增加15.82%;实现归母净利润1.66亿元,同比增加166.05%;扣非后的归母净利润为1.27亿元,同比增长112.65%,经营业绩低于预期。公司自2017年10月1日开始执行修订后的收入会计政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。若剔除上述会计政策变更影响,公司酒类产品收入为11亿元,同比增长41.52%,其中舍得酒8.69亿元,同比增长84.75%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.98元、1.49元和2.07元(前值为1.21元、2.21元和3.39元),下调至“增持”评级。 销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预收账款回落 2018年上半年,受公司酒类收入增长的带动,公司销售商品、提供劳务收到的现金为14.16亿元,同比增长57.44%;由于上年末预收的酒类产品货款本期发货并开票结算,公司预收账款1.32亿元,期初余额为1.92亿元,下降0.70亿。值得注意是,由于公司会计政策调整,当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算,上半年,公司其他应付款5.41亿元,较期初新增0.82亿元。 市场开发费用大幅调整,销售费用同比下降3.59% 上半年,公司市场开发费用有所下降,公司销售费用2.22亿元,同比下降3.59%,销售费用率为21.80%,较2017年回落7.47个百分点。其中,广告宣传及市场开发费0.54亿元,同比下降59.32%;公司将营销总部迁至北京,并加强人才引进,上半年公司销售费用中职工薪酬达到1.15亿元,同比增长98.27%。受本期销售增加及消费税计税基础调整影响,上半年,公司税金及附加为1.81亿元,同比增长84.13%,税金及附加占营业收入的比重从2017末年的13.73%提升至17.79%。 省外销售市场增速快于省内市场,继续加大经销商队伍建设 上半年,以舍得系列为主的公司中高档酒销售收入8.16亿元,同比增长17.84%;沱牌系列持续深度调整,公司低档酒收入0.26亿元,同比下降68.74%。其中,省内市场销售收入2.32亿元,同比增长22%;省外收入5.99亿元,同比增长2.22%;电商渠道收入0.12亿元,同比增长645.37%。报告期内,公司酒类产品新增经销商267家,退出经销商77家,报告期末共有经销商1592家,较2018年第一季度增加142家。 经济不确定性增加导致次高端白酒需求或下滑,下调至“增持”评级 由于公司会计政策变化以及国内经济不确定性增加导致次高端白酒需求下滑,我们下调盈利预测,给予公司2018-2020年收入YOY分别为47.2%、26.2%和23.2%(前值为69.5%、47.2%和33.75%),EPS分别为0.98元、1.49元和2.07元(前值为1.21元、2.21元和3.39元)。可比公司2018年PE一致性预期为28.65倍,给予2018年28-30倍PE估值水平,目标价为27.44-29.4元(原值为42.35~48.40),下调至“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

龙头继续高增长,盈利能力进一步提升 海天味业发布2018年半年度报告,公司实现营业收入74.38亿元,同比增长17.24%;实现归母净利润18.23亿元,同比增长23.30%;实现扣非后归母净利润17.42亿元,同比增长23.48%,经营业绩与我们此前预期相符。2018年上半年公司净利率达到25.8%,同比提高1.3个百分点,盈利能力持续提升。海天味业作为调味品行业的龙头公司,拥有强大的营销网络和生产端规模优势,我们持续看好公司长期发展空间,预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元、1.89元和2.18元,维持对公司的“增持”评级。 毛利率同比继续提升,再创历史新高 2018年上半年海天味业盈利能力提升的主要原因在于毛利率同比继续提高。2018H1公司毛利率达到47.1%,同比提高2.2个百分点,再创历史新高;Q2单季毛利率达到47.6%,环比2018Q1提高0.9个百分点。我们认为公司毛利率提升的主要原因在于产品结构持续升级、原材料成本压力有所减轻以及公司对成本压力的积极应对。根据调研,2017年公司高端酱油收入占比已经超过35%,我们预计2018上半年高端酱油增速仍保持20%以上增长,且占比持续提升。2017年以来公司外购原材料成本上涨明显,但公司通过扩大生产规模、提高产品结构以及直接提价等方式有效应对原材料价格上涨压力,取得明显成效。 广宣费用维持较高投放力度,“科技立企”研发费用加大投入 2018年上半年公司销售费用率为13.5%,同比提高0.4个百分点;管理费用率为4.2%,同比提高0.4个百分点。自2016年下半年起,为了配合打造大单品战略的实施,公司加大了广宣费用投放力度。2018H1公司广宣费用/收入达到3.4%,我们预计2018年公司费用投放政策不会改变,将继续保持较大的广宣费用投放力度。管理费用方面,2018H1由于研发项目增加及投入增加,研发费用率提高0.4个百分点。我们认为公司践行了“科技立企”的发展战略,不断提高产品质量,聚焦在技术和供应链等核心竞争力的打造,将为公司提供长期发展动力。 龙头优势愈发明显,维持“增持”评级 2018年是公司第二个五年计划收官之年,据17年年报披露的经营计划,公司全年营收增长目标为同比增16%,净利润增长目标为同比增20%,2018H1公司业绩增速超过全年目标增速。我们认为公司未来将继续深耕渠道建设、加快打造核心品类、推动产品结构升级和品类拓张,未来调味品行业龙头优势将愈发明显,行业集中度有望持续提升,我们维持2018-2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元、1.89元和2.18元,YOY分别为23%、18%和15%,可比公司2019年平均PE估值水平为25倍,给予公司一定的龙头估值溢价,据2019年37-38倍PE估值,上调目标价至69.96-71.82元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

新品健力多的放量+渠道改革+收购LSG品类多元化=发展重回快车道 从产品的角度看,定位明确、效果显著的健力多需求放量,有望成为蛋白粉之后汤臣倍健的又一旗舰产品,对公司的收入增速产生正面影响;从渠道的角度看,在保持药店渠道领先优势的同时,公司加大对重要性日益上升的电商渠道的投入,使得公司更充分的享受电商渠道的增长红利;2018年拟收购LSG进军益生菌领域,有望丰富保健品业务架构,为公司注入新的增长动力。我们预计汤臣倍健2018~2020年EPS分别为0.68元,0.85元和1.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 产品端:新品“健力多”厚积薄发,成为拉动收入增长的重要力量 新品健力多有望成为汤臣倍健旗下继蛋白粉之后的下一个大单品。健力多主打氨糖软骨素产品,适用于膝、肩、肘、髋、踝等软骨关节疾病,产品的目标消费群体主要为中老年人和运动健身人群。公司在认识到氨糖市场的潜力后集中调动市场优势资源,践行大单品模式,将市场蛋糕做大,带来新的增量价值,形成新的价值生态链,为公司开启新的增长周期。2017 年健力多收入实现超160%的增长,完成大单品战役的首年目标。 渠道端:保持药店渠道优势的情况下大力发展电商渠道 汤臣倍健是国内最早发展药店渠道的保健品企业之一,到2014年已经实现了全国百强连锁药店中96家的覆盖。然而国内药店的门店数遭遇了增长瓶颈,根据食药监的统计,2012~2017门店数复合增速仅为1%。与之相对,电商在中国保健品市场的销售占比则从2011年的4%上升至2017年的26%。汤臣倍健自2015年开始通过战略性调整,渠道策略由以药店为单一主渠道转向药店、电商和超市多渠道并进,取得了良好成果。根据庶正康讯统计,2017年公司品牌位居营养健康阿里系平台热销品牌首位。 拟收购LSG进军益生菌领域,有望为公司注入的新的增长动力 为丰富公司现有产品线,促进业绩增长,布局全球细分领域市场,汤臣倍健拟以支付现金方式购买澳大利亚益生菌生产企业LSG 100%股权,进军益生菌保健品市场。根据公告,2017年LSG 的产品在澳大利亚和中国益生菌市场的份额均排名第2,拥有广泛的市场影响力,我们认为汤臣倍健在中国的分销网络优势将充分的释放LSG的品牌增长潜力。 看好汤臣倍健产品放量和渠道扩张带来的业绩弹性,给予“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,健力多的放量和电商渠道的增量有望使得公司重回发展快车道。根据盈利预测,在不考虑LSG并表和股本摊薄的情况下,公司2018~2020年的收入将分别达到41.68亿元,52.82亿元和64.24亿元,EPS将分别达到0.68元,0.85元和1.10元。考虑可比公司估值和企业自身的成长性,给予2018年34~35倍PE估值,目标价范围23.12元~23.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期;LSG益生菌的业务整合不达预期;食品安全问题。

洽洽食品18H1收入+17.14%,净利+15.84%,维持“买入”评级 洽洽食品于2018年8月7日发布半年报,2018H1实现收入18.74亿元,同比增长17.14%;实现归属于上市公司股东的净利润1.72亿元,同比增长15.84%;实现扣非净利润1.22亿元,同比增长19.65%。其中18Q2单季度实现收入8.48亿元,同比增长5.86%;实现归属于上市公司股东的净利润0.88亿元,同比增长23.41%。公司18H1业绩基本符合我们此前的预期。我们预计洽洽食品2018~2020年EPS将分别达到0.72元,0.81元和0.92元,考虑到公司的收入增长潜力和利润弹性,我们维持洽洽食品的“买入”评级。 蓝袋瓜子拉动葵花籽业务增长;坚果类产品增速亮眼,收入占比突破10% 18H1葵花籽产品实现收入11.99亿元,同比增长8.71%;坚果类产品实现收入2.00亿元,同比增长142.65%,收入占比从17H1的5.14%上升至18H1的10.66%;其他产品实现收入4.76亿元,同比增长14.63%。坚果类的旗舰产品“每日坚果”于2017年开发上市,在18H1实现了市场规模的扩大,通过多途径开发终端需求,形成了洽洽一道亮丽的黄色风暴。同时以山核桃、焦糖瓜子为代表的蓝袋瓜子,在“山核桃瓜子选洽洽,超级好吃停不下”带动下,实现了业绩的持续发展,成为拉动公司葵花籽业务增长的重要力量。 公布第三期员工持股计划,保障核心员工能够分享公司成长红利 员工持股计划是洽洽食品中长期的奖励政策,公司拟于2018年至2022年的五年内,每年设立一批员工持股计划,共计5批。公司8月7日公布第三期员工持股计划,持有人包括陈俊、王树红、陈昌军和李小璐在内的不超过100位核心人员。本次员工持股计划的资金来源包括公司奖励基金和公司自有资金(不超过735万元)。考虑到资金来源当中的奖励基金与公司的经营业绩直接挂钩,我们认为公司推出的一系列员工持股计划有助于稳定公司的核心团队,有效的激发核心员工的主观能动性。 看好洽洽食品的收入增长潜力和利润弹性,维持“买入”评级 我们认为产品创新正在为洽洽食品注入新的收入和利润增长动力,蓝袋瓜子将助力公司传统的葵花籽产品企稳回升,而坚果类产品则有望帮助公司把握国内坚果行业的发展机遇,打造新的业务增长点。根据我们的盈利预测,洽洽食品2018~2020年收入将分别达到41.73亿元,47.55亿元和53.04亿元,分别同比增长15.82%,13.97%和11.53%;归属于母公司的净利润将分别达到3.65亿元,4.12亿元和4.68亿元,分别同比增长14.45%,12.87%和13.48%。考虑到洽洽食品的收入增长和利润弹性,我们给予2018年28~29倍PE估值,目标价范围为20.16元~20.88元,维持“买入”评级。 风险提示:蓝袋和黄袋新品增长不达预期的风险;产品价格下行的风险;食品安全风险。

五年翻番到三年翻番,公司经营目标提速 2018年7月7日,公司董事长提出“奋斗后三年、实现翻一番”的目标,而2015年底公司提出的目标为:十三五期间实现营收、利润翻一番。我们认为,2018-2020年公司经营目标明显加速,是基于2017年以来公司主要经济指标的良好表现,同时也彰显了管理层对于公司未来发展的信心。2018上半年,公司呈现出“快、进、热”三个特点,我们预计,2018-2020年EPS分别为0.90、1.15和1.46元,维持“买入”评级。 增长点一:产品结构持续升级 2012年-2017年,以国缘为主的特A类产品营业收入年平均增速为11.9%,远高于其他品类产品。2018年一季度,特A类产品进一步提速,营业收入为12.37亿元,同比增速为44.8%,为有统计数据以来的最高水平。2018年1月8日,公司将国缘品牌的定位正式从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”创领者,公司也将投入更多的资源进行品牌树立和渠道深耕,国缘系列产品提速将成为未来公司营收的主要增长点之一。 增长点二:省内空白市场覆盖 2018年一季度,苏南地区(除南京)贡献全省GDP的43.8%,而苏南地区仅占今世缘收入的11.1%;苏中地区(除盐城)贡献全省GDP的20.4%,而苏中地区仅占今世缘收入的10.4%。我们认为,今世缘在苏南、苏中地区的布局仍处初期,未来有较大的发展空间。2018年公司将推进省内“对标工程”,营销渠道继续下沉至县区,通过厂商与经销商1+1的深度协作和重点经销商的全面培训,提高空白市场的覆盖广度和深度,进而带动公司业绩持续增长。 增长点三:省外核心市场开拓 今世缘产品结构中绝大部分来自于省内市场,2018年一季度,省外收入为0.66亿元,占比仅为4.4%。2018年5月5日,今世缘省外开拓取得实质性进展,公司和浙江商源集团签署战略合作协议,今世缘将借助商源集团的渠道运作平台,整合供应链上下游资源,帮助公司取得浙江市场的突破。今世缘与省外优秀渠道运营平台进行全方位的合作,能够整合双方资源,借助平台优势打造更加精准的营销政策,进而实现省外市场的突破。 省内市场销售加速,维持“买入”评级 2018年上半年,公司“主要经济指标实现了高开高走,增幅喜人”,省内重点市场终端销售加速,我们上调了盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利润增速分别为25.8%、27.9%和26.9%,EPS分别为0.90、1.15和1.48元(前值为0.73、0.92和1.11元)。同业可比公司2018年PE平均为33.86倍,由于公司产品以省内销售为主,给予公司2018年28-30倍的PE估值,目标价为25.2-27.0元(前值为20.16-21.84元),维持“买入”评级。 风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,食品安全问题。

端午旺季动销良好,全年业绩有望超预期 元祖股份以蛋糕、月饼和中西糕点为主要产品,产品具有明显的“馈赠礼品”属性,因此对宏观消费环境的变化较为敏感。2017年公司端午节和中秋节的节庆销售占全年收入的比例分别约为35%和10%左右,因此端午节和中秋节等节日销售情况对全年业绩具有较强的指向性。根据渠道调研,元祖股份2018年端午节期间实现约15-20%的销售额增长,其中粽子产品销售额预计增长25%左右,且由于需求旺盛,出现脱销断货的情况。我们认为今年在大众消费需求回暖的背景下,企事业单位员工福利消费的复苏有望使公司全年业绩具备超预期可能性,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.01元,1.18元和1.36元,维持“买入”评级。 收缩期结束,净门店数量重回正增长通道 12-14年公司净店铺数量显著增长,从12年底的535家增长至14年底的619家,14年以后则步入缓慢的店铺数量下降通道,15-17年店铺数量分别为609家、594家和591家。我们认为过去三年净店铺数量下降的主要原因在于:1. 电商及宅配的兴起使得单店辐射面积大幅增加,单店覆盖范围扩大至7公里,此前布点过于密集的区域需关店调整;2. 政府动迁及政策影响下导致商圈转移、租赁政策变化等引起关店。我们认为18年公司门店调整过度期即将结束,18年公司计划新增60-70家门店,我们预计18年底公司净店铺数量有望增加50家左右,重新步入正增长轨道。 现金流表现强劲,预收款与收入比例持续上升 公司具有较强的卡券销售能力,现金流表现一直较为强劲,2013-2017年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比平均为137%。18Q1预收款规模上升至5.52亿元,季度环比增加10%。公司以卡券销售为主的预收款项与收入之比一直处于上升通道,从2015年的22%稳步上升至2017年的28%。我们认为在大众消费需求转暖的背景下,以企业福利为代表的卡券销售增长弹性较大,同时卡券销售面向的消费者群体的价格敏感度相对较弱,卡券销售将为公司提供强劲的现金流,并对公司的盈利能力产生正面影响。 受益消费环境回暖,维持“买入”评级 我们认为18年大众消费需求回暖,元祖股份端午旺季动销情况良好,公司门店数量有望在2018年重回正增长轨道,公司全年业绩具备超预期的可能性。根据我们的盈利预测,2018-2020年元祖股份收入分别达到20.19亿元,22.51亿元和24.86亿元,分别同比增长13.59%,11.49%和10.47%;归属于母公司的净利润分别达到2.42亿元,2.82亿元和3.26亿元,分别同比增长19.00%,16.61%和15.54%;EPS分别达到1.01元,1.18元和1.36元。考虑可比公司的估值水平,审慎考虑给予元祖股份2018年28~29倍PE估值,目标价范围为28.28元~29.29元,维持“买入”评级。 风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

半年度业绩有望超预期,全年预计实现稳健增长 中炬高新发布半年报业绩预增公告,公司预计2018年半年度实现营业收入约21.7亿元,同比增长约20%;预计归母净利润与上年同期比,将增加1.22亿元,达到3.33亿元,同比增长约58%。根据业绩预增公告,上半年公司收入利润皆有望实现超预期增长。我们认为公司业务全年将保持稳健增长的态势,维持“增持”评级。 提价造成季度波动较大,Q2调味品收入高增长 根据业绩预增公告,中炬高新子公司广东美味鲜调味食品有限公司上半年实现营业收入与归母净利润分别约19.6亿元和3亿元,增幅分别为12%和25%左右。Q2单季调味品业务收入增速达到19%,较Q1单季6.58%的收入同比增速有明显加快。2018Q2调味品单季收入增速加快的主要原因在于去年3月公司宣布提价,并于4月开始执行,经销商提前进货导致2017Q1美味鲜收入基数较高,而2018Q2公司在去年低基数基础上实现了高增长。剔除提价带来的季度波动,公司调味品业务稳健发展,我们预计公司全年调味品收入有望实现12%左右的稳健增长。 母公司积极开展资产运营,房地产业务超预期 2018年上半年,中炬高新子公司广东中汇合创房地产有限公司实现营业收入约4,000万元,同比增加约13.6倍;实现归母净利润约940万元,同比增长约5.7倍。公司房地产业务约有1亿预收款待确认,二季度房地产收入系此前申报的已售房产通过了政府批复,故确认收入,实现超预期增长。此外,上半年母公司积极开展资产运营,通过物业出售使总部上半年实现盈利。2018年上半年母公司实现营业收入约1.27亿元,同比增长约7.8倍,实现归母净利润约2,000万元。我们认为母公司全年有望实现预算收入2.05亿元,实现预算净利润2000万元。 盈利预测与估值 我们认为调味品行业已经进入集中度快速提升阶段,中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势,增长空间较大。根据公司2018年上半年业绩情况,上调公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.77元、0.92元和1.12元(原为0.77元、0.91和1.10元),YOY分别为36%、19%和22%(原为34%、20%和20%)。根据可比公司2018年38倍PE平均估值,给予公司调味品业务2018年37-38倍PE估值,叠加房地产业务35亿市值,上调目标价至33.05-33.82元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济疲软、消费力受影响等原因导致调味品行业增速大幅下降。

新品放量打破收入增长瓶颈,坚果炒货龙头焕发第二春 洽洽食品在主业葵花子行业增长放缓,市场占有率提升困难的背景下面临收入增长的压力,我们认为洽洽推出的新品放量有望打破公司发展的瓶颈。新品1蓝袋葵花子产品的口味创新或将提升洽洽食品在葵花子细分领域里的市场占有率,拉动葵花子业务的收入重新步入增长通道;新品2黄袋坚果产品有望使得洽洽食品充分受益于综合坚果类市场的扩容,对公司收入规模做出正面贡献的同时证实洽洽食品的品类扩张能力。 我们看好在线下渠道和产业链整合上具有明显优势的洽洽食品的行业整合和品类扩张潜力,首次覆盖给予“买入”评级。 坚果炒货行业处于扩容期,2017年产值达到1214亿元,CAGR10=16% 中国坚果炒货市场目前仍然处于扩容期,市场需求持续增长。根据中国食品工业协会的统计,2017年我国的坚果炒货行业的年产值达到1214亿元,2008~2017年期间行业年产值的CAGR为16%。随着国民经济的发展与国民收入水平的提高,人们的消费模式从生存型逐渐转变为享受型,为休闲食品行业带来了更加广阔的发展空间。坚果炒货作为休闲食品中的主要品类之一,中国人均消费量显著低于全球平均水平以及发达国家美国和日本,因此坚果炒货的消费需求仍然有较大的上升潜力。 洽洽食品的产品创新策略成效初显,蓝袋和黄袋产品增长迅速 在传统葵花子行业增长放缓,行业趋于饱和的态势下,公司紧跟休闲食品消费升级的浪潮,实现了葵花子产品的创新,在升级原材料的同时多元化产品口味,推出的蓝袋葵花子产品步入放量周期,2016和2017年分别实现含税收入2.5亿元和5.3亿元;面对新的综合坚果市场的快速增长,洽洽食品推出黄袋产品“每日坚果”,2017年实现含税收入1.6亿元,证明了自身品类扩张的能力和潜力。我们认为新品的放量有望助力洽洽食品打破收入增长的瓶颈,再次进入收入和利润的增长周期。 看好新品放量带来的收入和业绩弹性,首次覆盖给予“买入”评级 洽洽食品推出的新品放量有望显著的缓解公司收入的增长压力,在坚果领域里的良好表现也有望增强市场对公司品类扩张的认可度。根据我们的盈利预测,洽洽食品2018-2020年收入将分别达到41.73亿元,47.55亿元和53.04亿元,分别同比增长15.8%,14.0%和11.5%;EPS将分别达到0.72元,0.81元和0.92元。考虑到洽洽食品新品带来的收入和利润增长潜力,以及可比公司的估值情况,我们给予洽洽食品2018年28~29倍PE估值,目标价范围为20.16元~20.88元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:蓝袋和黄袋新品增长不达预期的风险;产品价格下行的风险;食品安全风险。

元祖股份受益于消费环境的回暖,关注端午节旺季动销。 在馈赠等消费场景中具有较为明显的竞争优势,以蛋糕、月饼和中西式糕点为主要产品的元祖股份对宏观消费环境的变化较为敏感。受益于大众食品自2017年以来的需求回暖,我们认为元祖股份2018年的收入和利润增速将出现较为明显的回升。6月中下旬的端午节是元祖股份产品的重要销售季节之一,我们预计良好的旺季销售将有望提升市场对元祖股份的关注度,提升市场对元祖股份中长期增长信心,上调至“买入”评级。 收缩周期结束,门店数量重回正增长通道。 元祖股份的全国门店数量自2014年达到619家后步入了缓慢的下降通道,截止2017Q4门店数量为591家,同比下降3家。我们认为在整个大众消费相对低迷的2014-2016年期间,公司通过收缩门店数量的方式减小经营情况相对不理想的门店对公司盈利的负面影响。在当前大众消费需求回暖的背景下,公司2018年有望重新进入门店扩张周期,根据公告,公司计划通过购买或租赁的策略开设直营店,以达到提升公司的市场占有率和品牌竞争力的目的。我们认为在烘焙市场分散程度仍然较高的背景下,终端门店数量的上升有助于加强元祖股份在行业内的领先优势。 卡券销售能力强,预收款与收入比例持续上升。 18Q1预收款规模上升至5.52亿元,季度环比增加10%,彰显了公司较强的卡券销售能力。卡券销售一直是元祖股份的强势领域,以卡券销售为主的预收款项与公司收入的比例一直处于上升通道,从2015年的22%稳步上升至2017年的28%。我们认为在大众消费需求转暖的背景下,以企业福利为代表的卡券销售增长弹性较大,同时卡券销售面向的消费者群体的价格敏感度相对较弱,因此卡券销售占比的提升将对公司的盈利能力产生正面影响。 受益消费环境回暖,上调至“买入”评级。 我们认为大众消费需求的回暖,元祖股份的门店数量将在2018年重回正增长,同时卡券销售的强劲增长会对单店收入起到正面作用。根据我们的盈利预测,2018-2020年元祖股份收入分别达到20.19亿元(上调8%),22.51亿元(上调7%)和24.86亿元,分别同比增长13.59%,11.49%和10.47%;归属于母公司的净利润分别达到2.42亿元(上调22%),2.82亿元(上调20%)和3.26亿元,分别同比增长19.10%,16.51%和15.48%;EPS分别达到1.01元,1.18元和1.36元。考虑可比公司的估值水平,我们给予元祖股份2018年28~29倍PE估值,目标价范围为28.28元~29.29元,上调至“买入”评级。

坐拥铅锌优质资源,未来新增产能有望逐步释放 作为国内龙头铅锌矿山和冶炼企业,公司凭借优质的彝良、会泽矿山资源,一方面持续进行资源勘探和发掘,增强铅锌精矿的盈利续航能力;另一方面,提高新建冶炼项目的产能利用率和伴生金属利用程度,实现效率的提升。我们认为当前锌行业仍处于供需紧平衡状态,库存处于历史低位,价格有望维持高位;公司铅锌精矿自给率较高,有望持续受益。维持公司“增持”评级。 铅锌生产计划稳中有进,冶炼产能有望持续提升 根据17年年报,2018年公司计划产出精矿含铅锌金属量37.5万吨,其中锌约29万吨,铅约8万吨;计划冶炼铅锌产品45.4万吨,其中铅锭7.5万吨,锌锭28.9万吨,锌合金9万吨。根据调研信息显示,公司曲靖的再生铅改造系统预计19年3月份投产,我们预计届时将增加铅产能10万吨;锌冶炼方面,呼伦贝尔冶炼厂尚未满产,永昌地区的锌冶炼项目还未投产。我们预计上述项目完全达产后,公司铅锌冶炼总产能将增至65万吨以上。 供需支撑锌价持续高位,优质矿山有望长期受益 从实际供需数据来看,15年锌精矿受到海外矿山减产、关停的冲击,出现供应上的短缺;而至18年6月,根据亚洲金属网的数据,国内锌锭库存仍处于历史低位。我们认为锌矿山处在复产初期,且国内环保力度持续,因此实际新增产量较少,大量产能投放需待19年下半年,18年价格有望维持高位。根据年报披露,公司云南会泽和彝良的两座矿山铅锌品位超过20%,在全球处于前列,且矿山自给率可达到85%以上。按照募投项目的进度,彝良等矿产能在配套提升中,我们预计新增产能逐步释放,至2020年后铅锌精矿金属产能有望超过45万吨。 完善锗资源加工业务,发展多种伴生金属综合利用 据公司年报,会泽、彝良铅锌伴生锗储量达600吨,年产锗精矿(含锗)30余吨,占全国锗金属产量的25%左右。18年3月,董事会审议通过《关于投资设立锗产业子公司的议案》,拟设立锗产业全资子公司,提升资源综合利用和产品精深加工水平。公司在发展伴生金属的同时,持续强化矿冶主业的优势地位。公司依托会泽、彝良矿山的资源优势,发展回收银锭、锗、硫酸等副产品的冶炼业务,提升冶炼环节的增值创效。 铅锌业务预计持续高盈利,维持“增持”评级 假设18-20年铅价1.7万元/吨,锌价为2.2/2.2/2万元/吨,铅锌产量分别为7.5/38、10/39、10/40万吨。预计公司18-20年营收分别为203.98、229.77、257.43亿元,归母净利润为14.67、16.33、18.41亿元,对应PE为20、18、16倍。参考可比公司2018年平均PE水平20倍,由于公司为铅锌行业龙头,给予一定估值溢价,给予公司18年23-25倍PE区间,对应公司目标价为6.67-7.25元(原为7.25-8.12元),维持“增持”评级。 风险提示:铅锌等金属价格下跌,矿山开采和产出量不及预期。

看好迎驾贡酒推动的产品升级给公司业绩带来的弹性。 迎驾贡酒推出的“生态洞藏”系列能够充分的受益于安徽省内白酒市场的消费升级需求,同时也能够优化公司的产品结构,提升高毛利产品的占比。我们认为“生态洞藏”的放量将有望助力公司打破收入增长的瓶颈,提升公司在次高端价格带的品牌地位,进而推动公司的收入和利润增长的加速和估值水平的上升。考虑到公司未来产品升级的潜力,我们上调迎驾贡酒至“买入”评级。 推出次高端价格带白酒产品,提升品牌价值,释放品牌潜力。 作为安徽省内白酒市场出现较为明显的消费升级趋势的应对,迎驾贡酒推出“生态洞藏”系列产品。与过往的主力产品迎驾金星和迎驾银星聚焦80~150元价格带相比,“生态洞藏”系列瞄准150~400元的价格带,能够在与过往产品不产生直接竞争的前提下更好的满足白酒市场的消费升级诉求。我们认为“生态洞藏”的产品定位与迎驾贡酒自身“中国生态白酒第一品牌”的品牌定位相符,价格带的拓宽有助于品牌价值的提升和潜力的释放。 新品推广渠道先行,省内外经销商队伍稳步扩大。 配合新品的市场推广和放量,迎驾贡酒在渠道建设方面稳步前进。截止18Q1,省内经销商数量达到382家,季度环比增加17家;省外经销商数量达到478家,季度环比净增长15家。2018年公司亦将持续优化渠道模式,调整酒店渠道的操作模式,锁定核心的酒店终端;调整流通渠道管理,梳理产品线,制定商超渠道的统一操作模式;深耕网点建设,完善城市直销模式,开展洞藏酒会员制销售;建立渠道建设匹配标准,保障渠道精细化管理;建立会务品鉴营销模式,通过“氛围营造、样品展示、现场品鉴、会后跟进”增强消费者对迎驾洞藏产品的认可度、认同度和记忆度。 看好未来产品升级的潜力,上调至“买入”评级。 伴随新品“生态洞藏”的放量,迎驾贡酒的收入和利润的增长有望加速。根据我们的盈利预测,2018-2020年迎驾贡酒收入分别达到35.75亿元(上调5%),39.63亿元(上调7%)和42.93亿元,分别同比增长13.9%,10.9%和8.3%;归属于母公司的净利润分别达到7.80亿元(上调4%),8.95亿元(上调8%)和9.82亿元,分别同比增长17.0%,14.7%和9.8%;EPS分别达到0.97元,1.12元和1.23元。考虑可比公司的估值水平,我们给予迎驾贡酒2018年27~28倍PE估值,目标价范围为26.19元~27.16元,上调至“买入”评级。

射洪县政府公开转让集团股权,进一步深化集团改制 6月9日,舍得酒业发布公告,射洪县人民政府于2018年6月8日作出《关于转让四川沱牌舍得集团有限公司部分国有股权的决定》,决定将射洪县人民政府所持沱牌舍得集团部分国有股权对外公开转让。射洪县人民政府持有公司控股股东沱牌舍得集团30%股权,此次对外公开转让部分股权完成后仅会导致公司控股股东的股权结构发生变化,公司的实际控制人和控股股东不发生变化。我们认为,此次股权转让将进一步深化沱牌舍得集团改制,股份公司经营机制也将更加灵活,从而助推公司经营业绩进一步提升,我们维持“买入”评级。 天洋2016年控股舍得酒业,多举措实施全面改革 2016年6月,天洋集团控股沱牌舍得后,公司正式从国有体制转变为民营体制,同时天洋也对公司进行了大刀阔斧的改革。一、聚焦白酒业务。收缩公司业务,将公司医药、房产、商业等资产剥离,专注白酒业务。二、调整产品结构。公司调整杂乱冗长的产品线,去除低价定制产品,产品规格从此前的2000 余款调整到不足十款。同时,集中资源打造超级单品--品味舍得,以抢占次高端市场;2018年3月,公司推出智慧舍得,以夯实次高端市场。三、推动精细化营销。供给积极进行渠道改造,推动渠道扁平化管理,优化营销队伍,完善奖惩制度。 公司改革成效显著,毛利率创历史新高 经历两年的改革期,公司业绩大幅改善。2017年公司销售收入16.4亿元,销售收入是近5年的新高。同时,公司产品结构快速提升,2017年,以舍得为代表的公司中高档白酒收入13.95亿元,同比增长32.93%,收入占公司白酒营收的比重从2016年的82.56%提升至93.31%,中高档酒毛利率达到79.6%,较上年同期增加了7.94个百分点。中高档白酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升10.82个百分点,达到75.42%,公司毛利率水平创历史新高。同时,公司实现从贸易型销售队伍向具有市场培育、管控能力的一体化销售团队转变,2017公司销售人员达到2627人,较2016年增加1809人。 公司经营业绩或将加速,维持“买入”评级 股权转让完成后,公司或将成为次高端白酒中唯一的纯民营企业,凭借民营企业灵活的机制和快速的市场决策力,公司业绩或将加速。我们维持公司盈利预测,给予公司2018-2020年EPS分别为1.21元、2.21元和3.39元,YOY分别为185.0%、81.8%和53.9%。可比公司2018年PE一致性预期为35.81倍,考虑到公司仍处快速发展期,给予2018年38-42倍PE估值水平,目标价上调为45.98-50.82元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不达预期、食品安全问题、原材料价格波动风险,行业竞争加剧风险。

Q2业绩增速有望超预期,预计调味品业务18年全年稳健增长。 2018Q1中炬高新调味品业务由于受到去年高基数影响,收入增长相对放缓,我们认为此前市场对一季度业绩增速放缓反应过度。二季度由于去年基数较低,公司调味品业务增速有望超预期。我们认为公司调味品业务全年整体仍保持稳健增长的态势,调味品收入增速仍有望保持在10-15%,维持“增持”评级。 18Q1受高基数影响收入增速放缓。 2018Q1公司整体实现营业收入11.54亿元,同比增长18.42%;实现归母净利润1.70亿元,同比增加47.4%。2018Q1美味鲜公司实现收入增长10.12亿元,同比增长6.58%;实现净利润1.39亿元,同比增长27.9%。美味鲜公司Q1收入增速相对放缓的主要原因在于2017年同期基数较高。根据渠道调研,公司2018Q1销售任务计划实际完成情况良好。 提价造成17年季度波动较大,Q2低基数下有望实现高增长。 2017年3月公司宣布提价,并于4月开始执行,经销商提前进货导致2017Q1美味鲜收入同比增速较高,达到32.7%。从单季收入占比的角度来看,2017年美味鲜公司单季收入占比波动较2016年明显加大,若将2017Q1还原至合理增速水平,则2018Q1收入增速仍在15-20%,调味品业务总体呈稳健增长态势。2018Q2公司在去年低基数的基础上有望实现较高增速。 品类进入快速拓张期,渠道拓张有望受益。 公司阳西基地的食品生产项目将在未来3-6年为公司新增65万吨调味品产能,具体为30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒产能。我们预计食品项目产能进入释放期后公司酱油产品的收入占比将从70%下降到60%左右。调味品相较啤酒、饮料等其他快消品而言周转速度较慢,因此品类齐全、规模较大的调味品企业可以通过为经销商及时供应多品类的产品,提高经销商每次进货、运输以及发货的效率,这在帮助调味品企业进行渠道巩固和铺设方面具有重要意义。我们认为,进入品类快速拓张期,未来公司空白市场拓张料更加顺利,区域发展将更加平衡。 盈利预测与估值。 我们认为调味品行业已经进入集中度快速提升阶段,中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势,增长空间较大。根据公司2017年年报及2018年一季报实际经营情况,预计公司2018-2020年EPS分别为0.76元、0.91元和1.10元(2018-2019年原为0.82元和1.01元),YOY分别为34%、20%和20%(2019-2020年原为29%和23%)。根据可比公司2018年36倍PE平均估值,给予公司调味品业务2018年35-36倍PE估值,叠加房地产业务35亿市值,上调目标价至31.06-31.82元,维持“增持”评级。

贵州茅台18Q1收入174.66亿元(+31.24%);净利85.07亿元(+38.93%) 贵州茅台发布2018年一季报,报告期内实现收入174.66亿元,同比增长31.24%;实现归属于上市公司股东的净利润85.07亿元,同比增长38.93%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润85.11亿元,同比增长38.43%。贵州茅台18Q1的业绩基本符合我们此前的预期,考虑到业绩增长情况和当前的估值水平,维持“增持”评级。 茅台酒价升,系列酒快速放量,经销商数量稳步增长 从产品结构来看,2018Q1茅台酒的收入达到157.65亿元,同比增长27%,主要原因是2018年初开始茅台酒出厂价格平均上调18%;同期系列酒收入达到16.88亿元,同比增长81%。从销售渠道看,2018Q1批发渠道的收入达到160.62亿元,同比增长40%;同期直销渠道的收入达到13.92亿元,同比下降22%。从经销商数量看,2018Q1贵州茅台国内经销商数量达到3007个,同比增长25%;同期国外经销商数量达到105个,同比增长12%。 终端价格管控成效显著,茅台在高端白酒领域的领先优势进一步巩固 18Q1飞天茅台的市场终端价格在出厂价上调的背景下保持了相对稳定,这是贵州茅台的对终端价格进行严格管控的成果。为了稳定茅台酒的市场价格,满足茅台酒的大众消费需求,根据公司2月发布的《当前茅台酒市场秩序管理的要求》,春节期间茅台酒经销商必须把库存的茅台酒全部投放市场,新进货的市场投放率不得低于90%,并对存在囤积、炒作茅台酒行为的经销商做出扣减计划量和取消合同等处理。同时,更加严格的经销商打款政策则对公司预收款项的规模产生负面影响,18Q1末公司预收款项达到131.72亿元,环比下降9%,同比下降31%。 茅台酒的价格和系列酒的放量将是2018年增长的主要驱动力 与2017年全年茅台酒量价齐升相比,2018年我们预计价格因素将是茅台酒收入增长的主要驱动力,首先是以飞天茅台为代表的主力产品的直接提价,其次是以生肖酒为代表的高端产品在产品组合中占比的提升。系列酒方面,渠道下沉和酱香型白酒在中高档白酒当中份额的提升趋势逐步显现,2018年一季度内国内经销商数量增加28家,主要是酱香系列酒的经销商的增加。 业绩增长强劲,维持“增持”评级 我们看好2018年茅台酒出厂价格的提升给公司收入和利润带来的弹性。根据我们的盈利预测,2018-2020年收入分别达到796.36亿元,949.15亿元和1114.34亿元,分别同比增长30.42%,19.19%和17.40%;EPS分别达到29.17元,35.50元和41.48元,分别同比增长35.30%,21.73%和16.84%。考虑到贵州茅台的行业地位,我们给予2018年25~26倍PE估值,对应目标价范围729.25元~758.42元,维持“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;食品安全问题。