业绩:净利润增长主因归于自营、资管业务贡献。 回顾2017H1证券行业经营环境:沪深两市整体震荡回暖,监管环境趋于稳定。从2017H1公司经营数据来看,归母综合收益、净利润分别为32.2亿元、29.9亿元,同比分别增长101.4%、5.3%,对应每股综合收益、净利润分别为0.45元、0.42元,加权平均ROE3.5%,净利润增长主因归于自营、资管业务贡献。 收入:优势业务地位稳固,多项业务实现进步超越。 1)资管:收入大幅提升2347%,资管规模增长迅速。2017H1公司资管业务净收入11.4亿元,同比大幅提升2347%,主要归于公司资产管理规模增长及结构改善影响。截至报告期末,总的资产管理规模较年初增长15.9%,其中集合、定向、专项资管规模分别为1155.7亿元、7925.3亿元和472.5亿元,同比分别变动15.8%、-0.9%和105.3%。 2)自营:收益率稳健,以固收投资为主。2017H1公司实现投资收益29.4亿元,同比扭亏为盈。2017H1公司自营资产1364.3亿元,相对年初增加4.8%。其中,权益、债券、其他类资产占比分别为31%、49%、21%。截至报告期末,公司收回对证金公司专户44.4亿元的部分投资投资,仍留存100亿的投资成本。 3)经纪:股基交易份额维持市场首位。2017H1公司经纪业务净收入20.3亿元,同比下降29.8%,归于市场日均成交金额同比下滑18.7%影响。截至2017H1,公司折股佣金率为0.0214%,环比一季度末下降6.6%;据wind数据,公司股基交易量市场份额为7.87%,排名继续保持行业第一;公司移动终端涨乐财富通月激活数609.6万,排名位居券商类APP首位,手机端开户季度占比达98.6%,涨乐财付通已成为获客及资产归集的核心载体。 4)投行:投行业务布局继续优化,债券承销排名逆势提升。2017H1投行业务净收入6.73亿元,同比下降19.4%,归于定增市场规模缩水影响。公司持续完善全业务链服务体系和大投行一体化运作模式,积极调整投行业务布局,据年报统计,公司主导的并购重组家数排名居于行业第一,股、债融资主承销金额行业排名分别为第六和第三。据证监会数据,公司目前投行项目储备丰富,在会项目总数40家,居于上市券商第7位。 投资建议:业绩增长符合预期,优势业务地位稳固。 行业层面:证券行业各项业务逐步回暖中,大券商PB1.4-1.6倍,机构配置仍处低位,板块轮动下有望补涨。 公司层面:1)公司在巩固客户规模优势的同时,持续完善产品评价业务体系、发展多样化资管产品,以客户为中心的“全业务链”发展潜力突出;2)公司2016年完成AssetMark股权收购,其管理的资产总规模达367.09亿元,较2016年末增长13.82%,市占率位居美国统包资产管理平台市场份额第三,公司向财富管理转型的技术优势进一步强化;3)拟通过非公开发行募集资金不超过260亿元,募资有望助力公司进一步提升市场竞争力。 预计公司A股2017-18年摊薄后每股综合收益0.93、1.38元,17年末BVPS为13.81元,对应2017-18年PE为20、14倍,17年末PB为1.35倍。 风险提示:监管进一步趋严,市场成交金额持续下行。

核心观点: 综合金融全面布局,科技创新构筑壁垒。 中国平安在综合金融+互联网的发展模式下,构筑了保险、银行和资产管理三大支柱,并积极发展医疗健康、汽车服务和房产金融等新生态圈。我们认为,通过业务协同,平安的综合金融已经构建起了区别同行的强大竞争壁垒,而率先深度布局科技金融与互联网,则为明天的竞争构建更强的新壁垒 寿险聚焦长期保障, 价值增速与业务品质领跑同行。 平安寿险通过传统保障型产品升级,强力驱动内含价值增长和剩余边际释放。2011-2016年,平安寿险原保费收入、内含价值和新业务价值复合增速分别为18.61%、22%和25%,2016年平安新业务价值率为37%、利源中死费差占比66%,价值增速和业务品质领跑国内同行。随着保障型业务的崛起,中国平安依托强大的品牌和渠道优势,受益更为明显。 产险增速与承保盈利行业领先。 2011-2016年平安产险保费收入复合增速16.38%,行业为14.17%,同时,运用新科技和大数据强化风险筛选能力,并拓展高品质信用保证保险,近三年综合成本率控制在95%-96%,保持行业领先。2012-2016年,平安财险ROE 均值为19.46%,同期人保财险为18.81%、太保财险为11.67%。 员工持股与分拆上市,价值发现与价值重估并行。 中国平安已连续三年实施员工持股计划,此举有助于绑定优秀人才,亦显示出管理层对公司价值的认同和未来发展的信心。同时,平安证券、陆金所分拆上市正持续推进,隐性资产价值有望重估。 综合优势明显,给予买入评级。 中国平安综合金融优势明显,保险业务更是领跑行业,前瞻而深度布局互联网和科技金融进一步构筑长期竞争壁垒。目前公司P/EV 为1.3倍,纵向上处于低位,随着业务品质逐步向友邦看齐,估值仍有较大提升空间依,对2017年各项业务分部估值,合理股价62.71-74.20元/股,给予买入评级。H 股对应17年P/EV1.09倍,给予买入评级。 风险提示。 利率下降超预期、新单保费增速不及预期、转型效果不及预期等。

核心观点: 8月1日,公司公告新修订要约收购方案:广州基金不以取得爱建集团控制权为目的,收购股份数量从4.31亿股调整为1.05亿股。要约收购价格18元/股不变。公司于8月2日复牌。 股东分别通过定增与要约收购增持股份,合作共赢彰显信心。 股权争端最终以均瑶保持为第一大股东(定增完成后持股17.67%)、广州基金与爱建基金会并列二股东(定增完成后持股10.9%),和解收场。双方握手协作使爱建未来兼具民企及国资委股东背景,以上海与广州为点拓展业务基地,依托股东丰富资源及扎实业务实力,进入新快速增长期。 子公司爱建信托发展获双方支持。 一方面均瑶定增计划对爱建信托增资12亿元资本金补充,另外增加4亿元由爱建信托实施创投投资项目,旨在“做大做强”信托业务,另一方面华豚企业公开表示“看重爱建信托牌照”,双方对巩固与支持爱建信托发展应有所共识。2016爱建信托年报披露年末信托资管规模达1991亿元,同比增长110%,全年实现净利润6亿元,同比增长18%,手续费及佣金收入同比增长19%。加之持股曲靖银行补充固有业务短板,双重发力。展望定增完成后解除资本金约束,加速资管规模扩张与业务转型,进一步释放利润。 各金融板块表现向好,多板块合力。 1)持股曲靖银行事宜推进,集团金融链条布局完善,整合发挥协同效应。2)爱建租赁合并均瑶旗下华瑞租赁,租赁板块壮大,且原有业务品质高,具备同时覆盖基础领域(大型固定资产)与新领域(基建、教育)的优势,有望集团业绩新支撑点;3)爱建证券与资管、创投板块布局完整,加速发展。 2016爱建信托净利润贡献超过90%,展望信托资产规模加速扩张将持续有力支持公司业绩高增速,各金融板块协力发展。按定增完成前总股本14.37亿计算,预计2017-2018年EPS 为0.67元/股、0.81元/股,对应PE 为22倍和18倍,定增后全面摊薄EPS 为0.57元/股、0.69元/股。给予买入评级。 风险提示。 定增、要约收购及入股曲靖银行事宜未如期推进;资管新规严厉超预期等;

股东实力雄厚,军工系金控平台。 公司是国内最早整体上市的产融结合型金控,实际控制人为中航工业集团2016年集团实现营收3700亿元,总资产近9000亿元,参、控股上市公司近30家。公司充分发挥军工系、航天系特色,金控、航空与新兴产业投资、国际业务齐头并进。 核心竞争力:产融结合、稳健经营。 公司拥有信托、融资租赁、证券等多张金融业务牌照,业务规模及资产质量在业内排名靠前,在飞机及设备租赁、证券投行和产业投资等领域与集团协同优势明显。最近三年,公司净利润复合增速13%,ROE 稳定在10%以上,体现出较好的抗周期性能力。 金融业务:信托、租赁、财务公司、证券齐头并进。 金融业务齐头并进:1.信托:2016年AUM 为4748亿元,近3年净利润复合增速和ROE 均约20%,若18亿可转债及最低8亿战略投资到位,业务将继续保持较高增长态势。2.租赁:2016年末租赁合同余额587亿元,主要分布飞机、设备等行业,资产质量较高,市场利率提升后,息差呈扩大之势。3.财务:2016年净利润7亿元,集团资金归集增强后利润有提升空间。4.证券:经纪业务为主、投行业务为辅,后续信用、投行业务有望发力。 产业投资:聚焦航空和新兴产业。 背靠中航工业集团,公司主要以定增方式深耕军民融合投资机会,如中航飞机、中航黑豹等定增项目。同时,积极布局生物医药等新兴产业。截至2017年6月,资产增值部分合计浮盈约34亿元。 投资建议: 作为军工系特色金控平台,公司将持续受益集团资产证券化率的提升,以及军民结合、国企改革的政策红利。预计2017-2019年净利润为23.9、30.5和37.5亿元,对应PE 分别为21.3、16.7和13.6倍,维持买入评级。 风险提示: 股债市场波动幅度增大;引战失败;信托资产不良率再度上升等。

五矿资本公布2017年半年报业绩预告,预计2017年上半年实现归属于上市公司股东的净利润9.9亿元左右,较去年同比+0.94%(备考数据)。五矿资本业绩增速较慢是由于证券市场的波动、信托行业去通道、租赁业务息差暂时性缩窄及外贸租赁审批速度不达预期。 五矿信托2017H实现营收10.03亿元,同比减少12%;净利润6.19亿元,同比减少3%。业绩负增长的原因是由于投资收益下滑幅度较大,另外,受到行业去通道去杠杆监管影响,信托业务手续费及佣金收入下降8.84%。我们认为,信托公司将受益于净资本投入,未来,利息收入、手续费及佣金收入都有望继续增长,投资收益触底有望回暖。 外贸租赁2017H实现营收16.07亿元,同比增长8%;净利润3.01亿元,同比增长39%。公司现持有外贸租赁50%的股权,受审批进度影响,剩余40%股权尚在体外,增资未能到位,外贸租赁暂未纳入上市公司合并报表。2017H租赁公司业绩受到利息上行导致息差缩窄和一季度银监会窗口指导业务暂停影响,尚未发全力。未来随着利率走势逐步趋稳、客户端费率的调整及业务的迅速恢复,租赁业务息差有望加大。 五矿证券2017H实现营收2.65亿元,同比减少13%;净利润0.84亿元,同比增加12%;净资产75.69亿元,环比增加336%。受益于资本金的增加及市场回暖,公司投资收益大幅增长175.35%,投行业务、利息收入出现下滑。随着注入资金进一步发挥效用,以及市场监管层面边际改善,公司投资板块将继续贡献较大占比的业绩,利息收入与投行储备项目有望在下半年回暖。 投资建议:公司金融牌照丰富,背靠新五矿集团,产融结合、协同效应将逐渐体现,随着募集资金投入运营,利润有望较快增长。预计2017、2018年净利润为22.9、29.7亿元,对应20X、15XPE,维持买入评级。 风险提示:市场波动幅度增大,合同签订不达预期,不良率提高。

资产整合,转型“牌照金融+产业直投”央企金控平台。公司原名ST金瑞,以电池、锰系材料为主营业务。2017年1月,公司转型为产融结合型金控平台并募资150亿元,直接或间接持有五矿信托(78%)、外贸租赁(90%)、五矿证券(99.76%)、五矿经易期货(99%)、绵阳商行(20%)和安信基金(38.72%)等金融业务。传统业务占营收比例为12%。 背靠新五矿集团,打造产融结合型特色金控。1)公司大股东“新”中国五矿由中国五矿与中冶集团合并而来,是中国最大的金属矿业集团,旗下拥有9家上市公司。公司可以助力集团融资、外延式扩张,推动集团资产证券化;集团可以为公司提供客户资源、信用评级和产业经验支持。2)公司内部已成立协同部门,协同效应将逐渐体现。 金融牌照丰富,多元业务协同发展。1)五矿信托:信托AUM持续增长至2016年底的4116.7亿元,业内排行15;增资45亿到位后公司净资产达106.22亿元,跃升业内12名;公司历史风险项目已得到有效控制,准备计提充足,随着公司发挥基建转型业务的优势,业绩将逐步释放。2)外贸租赁:拥有金融租赁业务,享有更高的杠杆和更低负债成本;扩股、增资即将完成,有助于拓展高端租赁业务并降低公司经营风险。3)五矿证券:债券业务是五矿证券的特色业务,2016年上半年五矿证券债券交割量行业排名第7;自营团队拥有丰富的经验。 五矿证券是增资后业绩弹性最大的板块,信用、债券自营业务有望获得收益。4)五矿经易期货:股指期货政策松绑助力经纪业务成交量回升,15亿元增资有利于公司继续扩大市场份额,促进资管及风险管理业务规模的增长。 投资建议:未来,金控业务将更进一步,公司产融结合、金控协同效应将逐渐体现,金融生态闭环有望形成。预计2017、2018年净利润为22.9、29.7亿元,给予买入评级。

“纺机+金融”为核心的双主业格局。公司为国内纺机制造业的龙头企业,在国内纺织行业运行整体下滑大背景下,积极转型布局金融、汽车重工业等新业务板块。 金融板块已持续作为公司主营业务收入的主要来源,2016年营收占比57%。2016年内公司进行了股权结构及业务板块的多步调整,形成双主业。 各版块业务情况:1)中融信托主业结构优化,盈利水平提升,2016年实现净利润27亿元,信托规模6830亿元,主动管理占比稳步回升至71%。此外积极通过设立子公司布局股权投资、资产管理等专业领域,推动业务转型创新。2)恒天财富发展势头迅猛,盈利能力较强,2016全年恒天财富实现净利润4.57亿元,同比+98%。 伴随居民可支配收入及财富储蓄的不断增长,财富管理的需求将持续释放。3)汽车业务剥离完成,同业竞争问题得以解决,业务处置后增厚一季度合并报表投资收益约1.5亿元。同时利于公司集中资金与资源发展主业,发挥优势。4)纺机业务专业实力强,但受累于行业持续下滑,积极响应国家号召处置僵尸企业,实现减负止损。 年内股权调整,股东背景得以强化。1)私有化H股完成,为资本运作留足了空间。截至2017年2月14日,恒天控股已持有公司全部退市H股95.4%。私有化完成后,恒天集团及一致行动人持股比例提升至近58%。2)恒天集团整体划拨至国机集团,股东资源更为丰富。2016年11月,公司公告恒天集团将整体划入国机集团。国机集团为大型央企,资产规模约为恒天集团3倍,产业布局广泛,有望发挥协同效应。 盈利预测:预计公司2017-2019年收入为101、103、106亿元,同比增速为-3%、2%、3%,归属净利润为6.8、7.2、7.5亿元,同比增速为25%、6%、6%,EPS为0.97、1.02、1.06,对应2017年PE为22.3,给予“买入“评级”。 风险提示:非金融业务经营严重恶化、资管新规严厉性超预期等

事项: 1月23日晚,公司公 告两项合作协议,一是子公司中融信托与嘉华东方控股(集团)有限公司(嘉华控股)签订战略协议,二是中融信托全资子公司中融鼎新投资管理有限公司与嘉华控股签署股权转让合作协议,拟以其所依法管理的基金和产品受让不超过万通投资控股股份有限公司总股本35%的股权,受让完成后将直接或间接持有上市公司万通地产10%左右股权。我们点评如下: 评论: 与嘉华控股战略合作或加大地产信托布局 16 年下旬房地产启动新一轮调控,房企融资持续收紧:两交易所重申公司债发行门槛与发行要求;银监会严禁银行理财资金违规进入房地产领域;发改委严限房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性地产项目;保监会要求各保险机构自查不动产投资,明确表示不得投资开发或销售商业住宅、不得向不动产投资项目提供无担保债权融资;资管产品投向16 个热点城市普通住宅市场将被叫停等。多方施压下,房地产融资渠道大幅收窄。此次中融信托与嘉华控股战略合作,是资源与业务互补的结果。中融信托近年信托资产投向房地产占比亦持续降低,2013-15 年占比分别为11.09%、10.47%与6.82%。由于地产项目报酬率较高,我们判断中融信托有意提升地产业务布局。 中融信托向“综合资产管理者”转型迈步,实现长期可持续发展 中融信托在《2015-2017 年战略规划》中设立了“一个目标、三组动力”的实施方案,通过旗下私募投行业务、资产管理业务、财富管理业务三大板块发力推动,优化业务结构与管理水平,实现公司从单纯“资金提供者”转型“综合资产管理者”的总体战略转型。 有别于由中融信托作为主体发行信托产品的融资方式,本次战略合作主体为子公司中融鼎新,且方式是以其所依法管理的基金和产品受让万通控股不超过总股本35%的股权。中融鼎新主营项目投资与资产管理,旗下多家资管子公司有涉及房地产投资业务:包括中融丝路(主营业务包括养老地产业务)、中融资本(通过其境内外地产投资基金开展房地产投资业务)、长河资本(定位为公司的房地产并购基金平台)等。此轮开展合作有望为中融信托在私募与资管板块的发力,展望未来进一步实现转型战略,实现长期可持续发展。 持续受益子公司中融信托的发展向好,维持买入评级 受益于2016 年H 股私有化基本完成、实际控制人股权划拨后新股东国机集团实力雄厚、汽车业务剥离利于止损等小碎步的积累,加之所持中融信托(37.5%)业务表现转好,而本次转型迈步有力,展望公司2017 年将迎来大踏步。依测算公司合理估值在34-36 元每股,当前股价大幅折让,资产整合预期升温下,维持对公司买入评级。

评论: 业绩表现亮眼,归属净利润大增76%达30.3亿元 16年营业收入52.5亿元,同比增加78%;归属净利润30.3亿元,同比增加76%;总资产191亿元,同比增加109%;加权平均ROE为41.15%,减少1.58个百分点。整体业绩表现抢眼。营业支出12.2亿元,其中业务及管理费用11.3亿元,较去年显著增加77%,公司披露其中5.43亿元用于公司对部分历史风险项目清理核销与计提信托业务准备金,以防范信托业务风险。 信托业务:主动管理提升与业务结构改善推动信托业务盈利能力大增 公司信托资产规模基本持平,信托业务收入实现大增主要源于主动管理能力提升与信托业务结构改善:信托资产规模2350亿元,与2015年末2359亿元相比略有下降0.4%。但2016年公司主动管理信托规模占比从起初45%上升至期末60%,集合资金类信托占比从期初37%上升至期末44%,最终实现加权年化信托报酬率达1.55%,较去年1.00%水平显著上升0.55个百分点,扭转了自2012年以来信托报酬率连年下滑的状态。全年实现手续费及佣金净收入45.16亿元,同比增加95%。信托业务收入占营业收入86%,持续作为公司营收主要来源。 固有业务:从贷款为主积极向多元化投资布局初见成效 固有业务包括存贷款实现的利息收入与资金投资实现投资收益两部分。去年公司实现利息净收入1.87亿元,同比下降30%。此项主要受利息支出大增影响,2016年利息支出1.49亿元,其中1.38亿用于支付信托业保障基金,而2015年利息支出仅0.08万元。 实现投资收益2.80亿元,同比增加47%,在去年股票市场表现欠佳与年末债市波动情况下,仍然实现较高增长的正向收益。受益于2016年定增募资的顺利推行,公司资本实力增强,固有资金逐步实现在定增再融资、股权投资、二级市场交易等多元化项目的灵活布局。 多项积极信号下看好公司2017年表现 基于公司16年多项积极信号:1)完成定增,实际募资49.73亿元,增厚股本3.01亿,资本实力增强将有力支持信托业务与固有业务拓展;2)信托业务表现出众,转型成果初现:信托业务收入与信托报酬率持续位于行业前列,盈利能力强;主动管理水平显著提高,并向新能源、大健康、物流地产等多领域拓展;3)多元金融布局积极:公司16年增持营口银行(持股4.27%)、参与发起设立中信登(占股2%),拟增资泸州商业银行(完成后将持股8.55%)、大童保险(完成后将持股35%),加上持股渤海人寿3.85%,金控布局进一步拓展深化。综合多项积极因素,展望公司2017年表现仍将亮眼,暂维持25元-28元/股合理估值,建议关注。

我们看好经纬纺机,不仅在于所持中融信托(37.5%)业务改善,亦在于资产整合预期。2016年公司走出H股私有化、集团股权划拨、剥离汽车业务等小碎步,2017年或将迎来大踏步。 私有化H股完成,为资本运作留足了空间。 2015年12月,公司公告以每股12港元收购全部发行1.808亿H股。截止2016年10月,恒天集团收购H股93.1%,且12月19日为最后期限。私有化完成后,恒天集团持股比例由38.8%提升至约58%。为后续资产整合留足了空间。 恒天集团整体划拨至国机集团,股东资源更为丰富。 2016年11月,公司公告恒天集团将整体划入国机集团。国机集团为大型央企,资产规模约为恒天集团3倍,产业布局广泛,将为经纬纺机的金融业务提供更丰富的业务资源。 汽车业务剥离有利于止损。 2016年12月,公司以2.48亿价格向恒天集团整体出售汽车业务,以解决同业竞争问题。出售后短期内有利于止损并获得资金流入,预计增厚合并报表归母利润总额1亿元。 中融信托业务品质提升,盈利能力有望再释放。 信托行业迎来小阳春,政策更趋友好、行业规模再提速、报酬率回升。2015年起,中融信托控规模、调结构效果显著。2015年末,信托规模6700亿元,同比下降约6%,2016年基本持平。同时,2015年集合类信托占比58%,单一类29%,财产性13%,结构好于行业均值。经过2年调整,中融信托业务品质得到提升,业务风险明显下降。2016年净利润27亿元,同比上升4%。 重申买入评级,合理估值34-36元/股。 中性假设下:1)中融信托:197亿元(中融信托合理估值655亿*37.5%*0.8);2)恒天财富23亿元;3)非金融板块26亿元。依次测算,公司合理估值34-36元/股,当前股价大幅折让,且资产整合预期升温,维持买入评级。 风险提示。 1)非金融业务经营严重恶化,亏损幅度超预期;2)信托业务出现黑天鹅事件。

两次跨越,做实首家上市地方金控平台。 通过两次整合,公司实现由商贸零售向金控平台跨越。2014年12月,广州友谊通过非公开发行募集100亿元现金购买越秀金控全部股权,越秀金控籍此整体上市,成为A股首家地方金控。2016年12月,公司收购广州证券剩余32.8%股权,并发起设立广东省第二家AMC公司,进一步坐实金控内涵。 背靠越秀集团,金融牌照不断丰富。 越秀集团是广州市政府在香港设立的窗口企业,逐步形成香港、广州两个金控平台,总资产逾4000亿元。作为广州平台的越秀金控,充分利用人民币国际化、CEPA协议以及自贸区政策,具备跨境合作的优势,打造了境内外资本双向流动通道。越秀金控目前金融牌照涵盖证券、租赁、AMC、担保、小贷和创投,不排除未来向保险和信托等牌照延伸。 深度绑定广州国企,分享广州国资改革盛筵。 广州国企资产规模庞大,国资改革孕育巨大业务机会。越秀金控在两次重组中,通过股权纽带及各业务链的业务纽带,塑造了与广州国资企业的利益共享平台,为越秀金控打下强大的业务扩张基础。 金融业务立足广州、布局全国、快速成长。 越秀金控立足广州、全国布局、快速成长:1)广州证券(100%):经纪业务完成全国化布局,债券与新三板业务优势明显;2)越秀租赁(76%):灵活运用低成本资金对接境内优势项目,高质量稳健成长;3)越秀产投(90%):聚焦战略性新兴产业投资和固定收益业务;4)担保(100%)和小贷(100%)平稳发展,风控良好;5)广东第二张AMC牌照(38%),掘金不良资产处置。 首次覆盖,买入评级。 按所持权益采取分业务估值法,公司6-12个月合理估值565亿元-615亿元(零售业务72-83亿元+广州证券368-400亿元+越秀租赁60-66亿元+越秀产投10亿元+AMC业务35亿元+其他20亿元),以总股本30.42亿股计,每股18.5-20元,考虑到进一步丰富牌照内涵的预期,给予“买入”评级。

前3季度归属净利润4.45亿,同比增长259% 禾嘉股份三季报披露数据显示,2016年前三季度公司实现营业收入110.8亿元,相比去年同期的17.0亿大幅增长551%;而归属于上市公司股东的净利润为4.45亿元,同比增长259%。实现每股收益0.40元,同比增长88.6%。得益于盈利能力的上升,公司加权平均净资产收益率由去年同期的5.83%上升至目前的7.67%(非年化数据)。 供应链业务+商业保理是业绩增长主因 禾嘉股份于2015年6月份通过定向增发48.48亿元,完成向煤炭供应链金融的转型,依托其大股东九天投资集团在西南地区建立的优势进行布局。上市公司在业务上分为供应链业务和商业保理业务,双轮驱动业绩增长。公司三季报披露,供应链金融业务和商业保理业务规模均实现进一步扩大,提升盈利能力。且预计今年全年将维持业绩高增长态势。 小煤供大电格局形成优势 西南地区喀斯特地貌下,很难形成大型煤矿,云贵地区以小煤矿为主,单井平均产量16万吨,远低于全国单井平均46万吨的产量。但区域内积聚了滇东电厂等用煤大户,造成“小煤供大电”市场格局。禾嘉股份在供应链业务上具有优势。 滇中产业聚集区蕴含较大业务需求 2015年滇中集团通过参与公司转型定向增发项目,成为公司第二大股东,目前持股比例为29.4%,仅次于大股东九天投资集团36.57%的持股比例。滇中集团是滇中产业聚集区建设的主要承载体,按规划2020年产业区总产值将达到6千亿,占云南省GDP20%,对能源及大宗品具备较大需求,禾嘉股份的供应链+保理业务有望持续受益。 风险提示 金融业务坏账风险,供应链业务对上游贸易商谈判力下降的风险。 “增持”评级 公司转型后业务稳步推进,净利润水平复合预期。预计16-18年对应EPS分别为0.55/0.72/0.96元,给予“增持”评级。

造纸、租赁双轮驱动,业绩进入快速增长期。自2014年以来,晨鸣纸业布局融资租赁业务,打造造纸+融资租赁双主业格局。进入2016年,双轮驱动业绩大幅增长,融资租赁余额继续保持快速成长,截至6月底达到294.5亿元。造纸主业进入景气周期,带动公司业绩大幅提升。2016年上半年实现归属于上市公司股东净利润9.4亿元,同比增长240%。 经测算,其中租赁净利润约4亿,造纸行业约5.4亿。 租赁存量规模294.5亿,半年贡献利润约4亿元。截至6月底晨鸣纸业的融资租赁余额294.5亿元,其中对内业务占比约15%,对外租赁业务占比85%。对外租赁业务贡献净利润4亿元。晨鸣租赁目前净资产约70亿元,杠杆率水平4.3倍,与上市租赁公司平均6-7倍的平均水平仍有差距,未来利润仍有增长空间。且从风控角度看,晨鸣管理团队从业经验普遍在9-25年之间,现在共成立7个业务部门,体系完善,项目至今未出现逾期情况。从业务模式看,租赁业务基本执行3年等额本息还款方式,抵押物价值充足,降低潜在风险损失。 造纸进入景气周期,盈利贡献大幅增加。进入2016年,造纸主业进入明显的景气周期,高端纸品提价明显,上半年造纸主业5.4亿净利润(包含政府补贴)是公司近年来盈利高点。分产品看,高端纸营收增速明显快于低端纸,表明公司结构升级战略已经取得初步成效,如高端纸品类白卡纸、静电纸销售收入分别增长21.3%、26.7%,快于整体9.13%的营业收入平均增幅。 第二期优先股成功发行,提振市场信心。公司总额45亿元的优先股发行计划,于今年3月完成第一期22.5亿元的募集。 本次又成功发行10亿元,公司发行的优先股为不累计、可参与类型,利息采用固定(前5年5.17%;第6年附一次跳息安排,采取5.17%+2%和最近两年加权平均净资产收益率的较低者)+浮动(与普通股共同分享当年可分配利润的50%)的安排。由于公司造纸和融资租赁均为资本密集型行业,对资金要求较高,但截至今年6月底,公司资产负债率为77.3%,公司存在继续降低负债率需求,目前公司定增项目(募资52亿元)仍在证监会审批程序中。 后续业务看点:租赁持续加大布局+造纸景气周期红利。1)公司2016年4月15日公告《山东晨鸣纸业集团股份有限公司第七届董事会第十一次临时会议决议》,决定将晨鸣租赁注册资本从77亿元增至110亿元,预计公司将持续增资晨鸣租赁。同时,公司设立青岛晨鸣公司,注册资金50亿元,继续做大融资租赁业务格局;2)目前造纸行业景气周期下,公司造纸盈利能力大幅提升,公司作为造纸龙头,近年来持续提升产品结构,高端纸品占比已经由2012年的67.8%上升至2015年的73.0%,充分受益本次造纸景气周期。 定增底价提供安全边际,价值低估,维持买入评级。晨鸣纸业定增底价为7.53元及发行前公司最近一期经审计归属于普通股股东每股净资产的较高者(考虑永续债影响,为7.35元),截至2016年8月24日,晨鸣纸业A股收盘价格为9.20元,对应2016年PE估值约9倍,具备安全边际。考虑到公司融资租赁+造纸的双轮驱动格局,维持公司买入评级。

7月29日,公司公告,原第二大股东华保宏实业将其15.33%股权以11.3元/股悉数转让给李仕林,交易金额24.67亿元,我们点评如下: 李仕林溢价登场,商业逻辑更为顺畅 自华业资本现金收购李仕林的医疗业务以来,市场一直在期待李仕林在股权上与上市公司绑定,从而为公司的战略转型提供更为坚实的逻辑基础。本次以现金24.67亿元成为华业资本第二大股东,坐实了市场预期,而且,该金额高于去年售卖资产给华业资本的21亿元所得,可见李仕林对华业资本前景的看好。 未来还将注入医疗商业资产,有望成为上市实际控制人 本次股权变更后,李仕林持有华业资本15.33%,与第一大股东华业发展的23.44%相差仅8.11%。按照此前承诺,自2015年6月起3年内李仕林还将注入医疗商业资产,因此,成为新的实际控制人只待时间的流淌。 金融:全年规模预计百亿以上 金融主要是针对三甲医院应收账款的类保理业务,具高品质、高成长和高盈利“三高”特征,2015年完成40-50亿元规模,预计约4亿元利润计入2016年报表。2016年预计业务规模百亿以上。 医疗:2016-17年承诺利润2.2亿、3亿 捷尔医疗主要有三大业务板块:医疗设备供应、与医院合作成立医疗中心、重医附三院(75%股权)。按收购承诺,2016-2017年不低于2.2亿、3亿元。 地产:为金融和医疗业务提供资金支持 存量住宅项目下半年进入销售结算,商业物业通过证券化回流资金,为金融业务提供更有力支持。地产整体NAV约70-80亿。 风险提示 医疗金融平台项目推进低于预期,地产结算进度低于预期。 合理估值200亿元,维持“买入”评级 登场时点及溢价超出市场预期,后续商业逻辑更为顺畅,维持公司6-12个月合理估值200亿元的判断,继续给予买入评级。

事项: 晨鸣纸业发布2016 半年度业绩预告,实现归属于上市公司股东的净利润9-9.8亿元,同比增长230%-260%,每股盈利0.41-0.45元。我们点评如下:评论:造纸、租赁双轮驱动,业绩进入快速增长期。自2014年以来,晨鸣纸业布局融资租赁业务,打造造纸+融资租赁双主业格局。进入2016年,双轮驱动业绩大幅增长,融资租赁余额继续保持快速成长(目前约300亿),造纸主业进入景气周期,带动公司业绩大幅提升。2016年上半年实现归属于上市公司股东净利润9-9.8亿元,同比增长230%-260%。经测算,其中租赁净利润4亿左右,造纸行业5-6亿左右。 租赁存量规模300亿,半年贡献利润约4亿元。预计目前晨鸣纸业的融资租赁余额约300亿元,其中对内业务占比约15%,对外租赁业务占比85%。对外租赁业务贡献净利润4亿元。晨鸣租赁目前净资产约70亿元,杠杆率水平4.3倍,与上市租赁公司平均6-7倍的平均水平仍有差距,未来利润仍有增长空间。且从风控角度看,晨鸣管理团队从业经验普遍在9-25年之间,现在共成立7个业务部门,体系完善,项目至今未出现逾期情况。从业务模式看,租赁业务基本执行3年等额本息还款方式,抵押物价值充足,降低潜在风险损失。 造纸进入景气周期,盈利贡献大幅增加。进入2016年,造纸主业进入明显的景气周期,高端纸品提价明显,上半年造纸主业5-6亿净利润(包含约1亿左右政府补贴)是公司近年来盈利高点。由于晨鸣纸业政府补贴的获得与当期盈利有直接关系(税收返还等形式),预计下半年政府补贴数额将超越上半年数额,进一步提升公司业绩、拉低估值。 后续业务看点:租赁持续加大布局+造纸景气周期红利。1)公司2016年4月15日公告《山东晨鸣纸业集团股份有限公司第七届董事会第十一次临时会议决议》,决定将晨鸣租赁注册资本从77亿元增至110亿元,预计公司将持续增资晨鸣租赁。同时,公司设立青岛晨鸣公司,注册资金50亿元,继续做大融资租赁业务格局;2)目前造纸行业景气周期下,公司造纸盈利能力大幅提升,公司作为造纸龙头,近年来持续提升产品结构,高端纸品占比已经由2012年的67.8%上升至2015年的73.0%,充分受益本次造纸景气周期。 定增底价提供安全边际,价值低估,维持买入评级。晨鸣纸业定增底价为7.53元及发行前公司最近一期经审计归属于普通股股东每股净资产的较高者(考虑永续债影响,为7.35元),截至2016年7月8日,晨鸣纸业A 股收盘价格为8.07元,对应2016年PE 估值约10倍,具备安全边际。考虑到公司融资租赁+造纸的双轮驱动格局,维持公司买入评级。