前言:在LED 照明大潮来临时,我们率先在底部挖掘并持续发布多篇报告推荐了三安光电作为LED 龙头的核心价值。近期在持续利好的锦上添花下,市场的声音如雨后春笋般涌现。我们相信三安作为LED行业龙头的长期投资价值正在被市场理解。我们再次重申现价买入,2014 年目标价45 元至50 元。 事件:4 月12 日,三安光电公告合资成立厦门市三安集成电路有限公司,注册资金为5 亿元人民币,其中公司股份65%、成都亚光15%、厦门中航20%,合资公司专注于以砷化镓和氮化镓为基底的微波器件领域的研发、生产和销售,特别高温大功率和高频微波器件的研制成技术突破的关键,项目总投资30 亿元。 点评: 战略布局高端微波器件广阔市场,意义重大。我们认为,此项目是公司战略性迈进高端微波市场的重要开端,对三安的影响主要在三方面:其一,该项目将是我国在微波器件领域自主可控的重大突破,政治意义重大,三安或将获得持续的大力支持;其二,三安的技术储备已经提前布局,项目进程有望超预期;其三,高端微波器件蓝海,市场空间广阔,三安具有先发优势。 该项目将是我国在微波器件领域自主可控的重大突破,政治意义重大。当前高端微波军用芯片以及民用微波器件基本被外资垄断,微波器件作为无线通信领域的核心器件,而无线通信技术无论军事还是民用领域都是未来通信技术发展的主流趋势,其战略意义不亚于CPU 和操作系统的突破,这是截至目前我国在该项目领域的最大投资,我们认为该项目后续将获得国家高度关注和扶持,公告显示厦门地方政府承诺专项资金补贴4.5 亿元。 技术储备已经提前布局。该项目的技术来源主要来源于大规模引进海外微波专家和成都亚光的技术协助,近年来,三安已经提前布局全球微波专家,并以高薪和产业报国吸引海外华人,目前已经聚集数十位海外专家,成都亚光是是中国最早的微波半导体器件专业生产企业之一,2012 年收入已达50 亿元以上,主要产品包括微波半导体器件及微波控制电路等,我国第一只微波半导体二极管就诞生在此。未来成都亚光将为合资公司提供技术援助。 高端微波器件蓝海,市场空间广阔。目前我国核心元器件国产化进程在加快,氮化镓等宽禁带半导体器件具有击穿电压高、导通压降小、开关损耗低、工作温度高等优势,是功率器件未来的发展方向。公司从事的氮化镓等高端微波器件在电和光的转化方面性能突出,在国防军事、光纤通讯、探测器、光学阅读、激光高速印刷等领域有着极其重要的作用,公开资料显示,未来将形成近万亿美元的新兴产业。我们保守预计该项目将在2017 年带来实际业绩贡献,未来将成为公司继LED 业务之后的另一增长极。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED 芯片业务持续增长、海外业务高速增长、高端微波芯片项目的超预期推进、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED 芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及本次新增项目的逐步投产。2014 年公司芯片产量保持35%以上增长,2015 年公司产能开始集中释放,有望实现80%以上增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。全球LED 市场向中国转移的趋势为三安的发展带来历史机遇,近年来,公司通过参股台湾璨圆、收购美国流明、以及与首尔半导体合作等措施解决海外市场拓展的瓶颈。2013 年1~9 月份,公司海外业务约1.2~1.3 亿元,其销售占公司业务比例从2011年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:公司高端微波芯片项目的超预期推进。从“去IOE”、国家安委会成立、信息安全小组成立、半导体扶持政策或将出台等一系列事件看,国家从元器件、硬件、以及软件等各方面对安全的重视程度在逐步提升。在已有技术储备下,三安高端微波芯片项目的或将超预期推进。 其四:外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 核心结论:我们保守预计该项目将在2017 年带来实际业绩贡献,但该项目将显著提升我国在微波核心器件的自主可控的研制水平和能力,其战略意义重大,公司的政治地位和国际影响力将远超LED 芯片的规模经济本身,将有助提升公司的估值水平。我们预计公司2013-2015 年的营业收入分别为39.3 亿元、61.5 亿元和90.9 亿元,同比增长16.9%、56.3%和47.9%;归属母公司净利润分别为9.89 亿元、15.1 亿元和22.9亿元,同比增长22.1%、52.3%和51.7%;对应EPS 分别为0.69 元、0.94 元和1.43 元。我们看好公司长期的投资价值,再次重申现价“买入”,2014 年目标价格区间44.5~50.1 元。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

公司深耕专网集群通信20 年,“模转数”阵痛期已过,2013 年业绩拐点确立。公司是国内专业无线通信行业的龙头企业,也是全球主要的专业无线通信设备提供商之一,1994 年成立至今20 年,产品线包括模拟系统和终端,TETRA、DMR 和PDT 等,基本涵盖了集群通信主要标准。上市以来公司业绩曾连续两年下滑,主要是因为“模转数”真空期导致模拟产品销量大幅下滑,而数字产品尚处于产品开发和渠道布局阶段,收入下滑及研发销售费用增长导致业绩下滑。2013 年公司收入实现大幅增长的同时利润更是恢复到上市前平均水平,业绩拐点得到确认。 数字化、标准化和宽带化是集群通信长期演进路径。集群通信是公网通信不可或缺的重要补充,在指挥调度要求高的集团客户和工商业活动中应用广泛。经过近三十年的发展,一方面,集群通信形成了百亿美元市场规模,竞争格局和生态体系不同于公网,摩托罗拉、欧宇航、海能达等将继续享受行业垄断红利;另一方面,集群通信处于模转数、标准化、宽带化的历史机遇期,未来成长路径清晰:1)模转数使得数字产品渗透率从30%向100%过渡,并提升产品价值(价格2-3 倍);2)标准化抬高行业竞争门槛使得份额向专利优势企业集中,有效降低集群产品产品成本从而提高渗透率,中国企业尤其受益于自主PDT 标准确立;3)宽带化使得集群通信速率从几百K 提高到100M,这中间可带来数十倍产值提升空间,保障宽带集群长期增长。 国产PDT 标准亟待扶正,百亿市场启动在即。公安部考虑将PDT 作为建网标准,一是PDT 成本较低。 PDT 保护公安部门现有的模拟通信系统投资,实现系统平滑过渡升级,二是“棱镜门”事件后信息安全得到重视,PDT 安全加密技术系我国自主。按照公安部的PDT 规划,以及公安部门现有的基站及终端情况,PDT 市场规模将超过100 亿。公司作为PDT 标准起草单位,过去两年项目经验丰富,特别是大庆和新疆是地市及省级的样板工程,市场地位突出,预计份额在40%以上。考虑到PDT 建设规划、2013年项目反馈情况及财政预算节奏,我们判断2014 年PDT 百亿市场将正式启动,这可以从北京招标PDT 及辽宁Tetra 转PDT 等得到验证。 布局Tetra 和DMR,全面跟随集群通信数字化浪潮。集群数字系统的主流标准是Tetra、数字对讲机的主流标准则是DMR,公司在这两方面都紧随趋势。DMR 方面,公司是继摩托罗拉之后全球第二家拥有此类产品的厂家,产品和项目布局完善;Tetra 方面,公司外延式收购德国FeD、PMR 和Fjord-e-design GmbH 公司,掌握了Tetra 系统开发能力,国内外市场均有示范项目。我们预计集群通信数字化产品未来5 年行业年均增速在30%左右,而公司DMR 和Tetra 产品增速高于行业。 盈利预测与估值: 我们预测公司2013 年-2015 年营业收入分别为16.87 亿、23.81 亿和30.99 亿元,同比增速分别为48.58%、41.15%和30.18%,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35 亿、2.50 亿元和4.74 亿元,同比增速为306.21%、85.16%和89.6%。对应的EPS 分别为0.49 元、0.9 元和1.71 元。 公司是国内市场专网龙头,是警用数字集群国产化替代的主要受益者。PDT 市场空间超过100 亿,盈利水平高。我们认为,14 年是国内PDT市场真正开局之年,公司业绩将延续底部反转态势,未来三年净利润将保持高速增长。参考绝对估值结果,并结合同类型上市公司可比估值,给予公司2015 年20-25 倍估值,目标价为34.20-42.75 元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:公安部补贴资金不到位,各地财政预算不充裕,PDT 各地建设进度迟于预期;PDT 技术被LTE宽带集群替代的潜在风险。

事件:4月10日,三安光电、韩国首尔半导体、以及首尔半导体控股子公司Viosys(SVC)三方出资200万美元成立合资公司“安徽三首光电有限公司”,其中,三安光电持股49%,首尔半导体持股25%,SVC持股26%。合资公司经营期限为10年,将为韩方生产LED产品并提供相关服务。 点评:联姻世界LED巨头,三安国际化步伐大跨步。我们认为,此次合作是全球LED产业向中国转移的一个缩影,对三安的影响主要在三方面:其一,三安依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展;其二,三安借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张技术瓶颈;其三,优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率。 依托首尔半导体的国际竞争力加快全球市场拓展进程:韩国首尔半导体是全球第四大LED产品供应商,具有世界级LED技术、生产能力、以及自主创新技术,2013年销售额达到10亿美金,同比增长20%,营业利润超过9000万美元,同比增长190%,其中,LED照明产品收入占比约为60%。 LED产品广泛应用于汽车照明、通用照明、家用照明、标识照明以及背光照明领域。目前公司产品主要供应给CREE、SAMSUNG、LG等全球具有竞争力的公司。我们认为,三安未来将通过向首尔半导体提供LED外延及芯片等产品,借助首尔半导体的客户优势和影响力加快全球市场开拓进程。 借助首尔半导体的高端领域核心技术优势,解决全球市场扩张瓶颈:首尔半导体是全球主要LED专利技术核心交叉授权企业之一,目前其在全球范围内拥有11000多项专利,是全球唯一在2012~2013连续两年获得电气和电子工程师协会(IEEE)专利实力名次的LED制造公司。我们认为,三安将借助首尔半导体的专利及技术,解决扩张的专利壁垒,特别在LED高端市场领域。 优化公司产品结构,提升公司LED产品利润率:首尔半导体在全球中大功率、高亮度LED产品领域拥有绝对优势。三安一直以来实施提升中大功率LED芯片比例的产品结构优化策略,未来公司将借助首尔半导体的技术优势实现良品率提升及产品结构优化,提升LED业务整体的盈利能力。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及本次新增项目的逐步投产。2014年公司芯片产量保持35%以上增长,2015年公司产能开始集中释放,有望实现80%以上增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。全球LED市场向中国转移的趋势为三安的发展带来历史机遇,近年来,公司通过参股台湾璨圆、收购美国流明、以及与首尔半导体合作等措施解决海外市场拓展的瓶颈。2013年1~9月份,公司海外业务约1.2~1.3亿元,其销售占公司业务比例从2011年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:外延式扩张扩大规模。LED产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 海外出口超预期,上调公司业绩:4月9日公司2014Q1业绩显示,实现归属于母公司所有者的净利润约2.24亿元~2.48亿元,比上年同期增长40%-55%,海外出口高增长致公司一季报超市场预期。考虑到2014年LED高景气度下公司芯片业务有望超预期增长,我们上调公司2014年业绩。预计公司2013-2015年的营业收入分别为39.3亿元、61.5亿元和90.9亿元,同比增长16.9%、56.3%和47.9%;归属母公司净利润分别为9.89亿元、15.1亿元和22.9亿元,同比增长22.1%、52.3%和51.7%;对应EPS分别为0.69元、0.94元和1.43元。我们看好公司长期的投资价值,维持公司“买入”的投资评级。2014年目标价格区间44.5~50.1元。 三安光电的核心推荐逻辑重述:中长期来看,其一,3~5年内全球LED照明需求爆发,目前渗透率仅约10%,LED照明需求将呈现供不应求态势;其二,全球LED产业向中国转移,中国将成为全球LED最大生产基地,中国企业迎来发展机遇;其三,价值链显示LED芯片为最受益环节,公司是我国LED龙头,具有资本、技术、以及规模的绝对优势,在竞争已赢得先机。短期来看:其一,目前LED行业整体处于景气向上通道;其二,公司国际化步伐大跨步,海外业务将迎来爆发式增长;其三,2014年公司业绩增长有望超市场预期。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

投资要点 事件:华数传媒向云溪投资非公开发行股票2.8亿股,本次发行价格22.80元/股,融资65亿元。此次认购的股票自此次非公开发行完成日起36个月内不得转让。云溪投资系由史玉柱先生和云煌投资共同发起设立的有限合伙企业,云煌投资由马云先生控股。同时,公司公告与阿里签署战略合作协议,双方将在平台、业务、资源及技术的全方位紧密合作。 国企改革背景下,引入民资以增强综合竞争力。在国企改革背景下,公司引入实力民营资本,做大做强国有传媒企业。公司本次向云溪投资非公开发行2.8亿股,融资65亿元,占本次发行完成后华数传媒股份总数的20%。 募集资金主要投向媒体内容建设、华数TV终端销售和传输管道整合。公司未来将通过加强上游内容优势、撬动下游终端覆盖优势和整合中游传输通道优势,实现产业链的垂直一体化。本次募集资金中,15亿元投资于媒体内容建设和优质内容版权扩充,11亿元投资于华数TV终端销售以实现在全国发展300万用户的目标,其余为补充流动资金以促进公司传输管道业务发展,适时收购其他有线电视网络资产。 与阿里巴巴的战略合作意义深远。阿里巴巴集团看好文化传媒行业发展契机,在近期收购了内容公司文化中国,并成立数字家庭娱乐部整合旗下虾米音乐和视频网站团队,形成“天猫魔盒(以及其他品牌联盟盒子)+阿里云OS+华数、阿里视频平台及多家视频网站内容聚合+内容制作的文化中国”的一体化格局。阿里在文化传媒领域布局与华数“传输管道+终端+内容平台”布局具有较强的互补性和协同性。 投资策略:我们看好华数传媒在引入马云和史玉柱等民营资本后,实现“平台+终端+管道”一体化布局的能力,与阿里战略合作使得公司互联网电视业务和管道业务发展有望超预期。我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.35、0.49和0.62元,对应PE为72X、52X和41X,上调评级为“买入”评级。

OTT 虚拟运营步入快车道。4 月8 日,数码视讯发布公告称,公司与湖南有线网络达成OTT 合作运营协议。另继公司与华数传媒共同合作OTT 业务联运云平台解决方案后,4 月8 日华数传媒宣布向特定对象云溪投资(史玉柱和马云的有限合伙企业)2.87 亿股,入股后云溪持有华数传媒20%股权,募集资金用于华数TV 互联网全国拓展项目。 全年广电虚拟运营商进度或超预期。在与电广传媒的合作中,公司将按进行OTT 业务合作运营、智能终端的发放、智能家庭网关/智能路由器的研发及推广,以及技术、产品、平台、业务的规划设计、项目实施、产业新方向新产品的共同研究开发等,公司计划投入超10 亿元。与华数传媒OTT 合作中,公司负责高清智能机顶盒终端的供给与替换,OTT 云平台,中间件、条件接收系统家庭网关等产品,及电视支付牌照,华数传媒则负责提供互联网电视牌照、OTT 内容供给(基本包不少于5 万小时),节目编排、制作、上载及版权问题,运营策略和市场策划。公司收取8 元/月的终端补贴连续3 年。我们认为公司的电视互联网虚拟运营商策略明确:即与华数、电广传媒等全国一线的广电运营商达成战略合作,将公司设备、终端、牌照及技术储备得到全方位的落地。 牵手巨型广电运营商,用户无忧。不难发现,公司近2 次大型的广电OTT 运营的合作运营商具备以下特征:(1)涵盖广泛的用户:华数传媒作为浙江有线的省网整合平台,拥有1400 万有线电视用户,其中数字电视用户1186 万,整体家庭用户规模为2006 万;湖南省拥有有线电视用户780 万,数字电视用户608 万,家庭用户1902 万,即两省合计拥有全国有线电视用户的9.98%,全国家庭用户的9.36%。内容及应用推广规模效应显著。另外马云和史玉柱战略入股华数传媒有望为其带来的丰厚的互联网资源(包括阿里巴巴与巨人网络等),有助于华数全国范围互联网电视业务的推广,进而带来数码视讯用户覆盖的进一步放大。(2)省网整合良好,运营商拥有较强话语权,全省业务和模式推广具备高效率。(3)双向网改造及宽带网络基础良好。(4)具备丰厚的内容储备节目库等竞争性垄断资源及自有的互联网电视牌照等政策性垄断资源。 从公司的OTT 联运的商业模式来看,包括以下三个方面:(1)硬件:公司在湖南省内投入10 亿元布局的300 万高清双向机顶盒每月收取8 元月租,分三年返还(与运营商送卖政策无关),预计在规模效应上仍有盈利;(2)合作运营分成将构成主要盈利来源:公司与运营商(广电传媒,华数传媒等)及资源方三方分成,分成对象包括ott 基本服务费和增值服务费。目前国内大部分省份的有线电视基础收视费集中在250-300 元之间,若OTT 增值费可达到基础收视费的1/3,即80-100 元(考虑到基础有线直播收视可能大规模的会被用户自发的点播需求取代,因此该假设较为保守),仅湖南即可为公司贡献近3 亿元的联合运营增值收入(3)公司长期积累下的资源变现:包括自研的体感与电视游戏应用、电视支付牌照、电子商务、与优酷土豆、华数等的视频内容将作为资源供应方提供,进而直接为公司带来应用提供收益。 强强联合,优势互补。综合来看,公司携手国内一线的广电运营商,一方面借助合作方可观的在手用户资源、渠道优势及省网强势的业务推广能力解决了用户落地的根本问题,另一方面可将公司长期布局的体感技术、电视游戏应用、内容资源、电视支付牌照等资源得到效果显著的变现,实现从设备制造商向互联网电视综合服务商的转型,初步完成了OTT 虚拟运营商的闭环构建。最后借助华数传媒的战略股东资源,公司有望将浙江省及湖南的OTT 联合运营的商业模式向全国范围内复制与推广,进而在技术及运营能力的协助下,助力优质运营商突破区域经营的限制,实现共赢。 由于此两次大型战略合作暂不对公司盈利构成影响,暂不调整盈利预测,公司2014-2015 年可实现的EPS 分别为0.7 元和0.86 元,分别对应32.36 倍和26.34 倍PE。目标价26.60-28.00 元,重申“增持”评级。

公司今日公布2013年年报,实现营业收入40.90亿元,同比增长22.20%;实现净利润4.11亿元,同比增长36.13%;完全摊薄后EPS为0.28元,业绩超出我们预期,同时,公司一季度业绩预增净利润同比增长30%以上。 公司业绩增长的主要原因为家具销量和毛利率的同步上升。公司家具产品2013年收入达到37.36亿元,同比增长20.85%,其中内销收入大致为6亿元左右,同比增长54.48%。公司综合毛利率达到了31.50%,同比增长了1.16个百分点,其中家具产品毛利率为31.85%,同比提升了1.59个百分点。 公司毛利率整天提升明显的原因主要是:首先,公司的原材料林地逐步发挥协同效应,公司实木的自给率逐步提升,未来公司实木自给率有望逐步提升至50%以上。其次,公司出口业务恢复性增长明显,出口规模同比增速达到了17.91%,出口价格亦出现了回升,进而拉动公司毛利率回升。再次,公司内销规模的扩大。2013年公司加快推进"体验馆+专卖店"国内市场营销模式,以体验馆为核心,以点带面辐射周边区域经销商,完善国内营销网络布局,打造"体验+互动+销售+配送"立体营销体系,促使国内销售规模同比增长了54.48%,国内销售的整体毛利率高于出口业务,拉动了公司整体毛利率的提升。 公司未来战略——以O2O模式深耕国内市场。公司已与腾讯合作,联手推进宜华家居微信应用平台建设,打造宜华家居公众帐号及平台系统。同时加快推进体验馆的建设及覆盖。体验馆将成为公司O2O模式中线下体验的核心。计划在国内建设16个宜华全球家居体验中心,目前已开业10家。同时公司还以其他途径继续增强公司在O2O模式的实力。 公司不久前公告,与美乐乐有限公司签署了《战略合作框架协议》,这将成为公司利用O2O模式深耕国内市场非常重要的一步。合作的主要内容如下:首先,公司产品正式进驻“美乐乐家居网”O2O开放平台,借助“美乐乐家居网”打造电商新渠道,美乐乐负责为甲方制定相关实施方案,提供技术指导及相关配套服务;其次,双方拟在宜华家居体验馆等线下实体渠道展开深度合作,在双方产品品类和风格不冲突重叠的前提下,实现双方的渠道和流量共享;最后,双方利用各自拥有的不同关键资源,在重大的媒体宣传和公关活动中互相配合,合作开展营销活动,以创造竞争优势,实现双赢。 我们认为,此次合作对于公司开拓国内市场意义深远。目前,公司急需解决的问题是线上入口流量的问题,因此除了前面提到的微信入口之外,公司未来仍将通过多种渠道扩充自身入口流量的来源。如何让更多的客户通过线上了解宜华,体验宜华是公司目前面临的最大问题。而此次与美乐乐的业务合作,正是解决该问题的一剂良药! 众所周知,O2O的核心是线上平台、在线支付和线下实体体验。目前公司三方俱备,只欠推广了。线上平台方面,公司之前已与腾讯合作,联手推进宜华家居微信应用平台建设,打造宜华家居公众帐号及平台系统,此次又与美乐乐合作,等于又增加了一个行业性更强的网上平台。在线支付方面,公司无论是与腾讯还是美乐乐合作,都是利用对方已有的支付渠道进行交易。线下实体体验方面,公司也已做好准备,其正在加快推进体验馆的建设及覆盖。体验馆将成为公司O2O模式中线下体验的核心。宜华家居体验馆,旨在为消费者提供一体化导购、一体化设计、一体化配置、一体化安装、一体化售后服务的“五位一体”整体家居解决方案。公司通过体验店的建设,完善国内营销网络布局,打造“体验+互动+销售+配送”立体营销体系。计划在国内建设16个宜华全球家居体验中心,目前已开业10家,均采用购买商业房产的方式。 原材料控制将进一步降低公司的生产成本。公司拥有六大林业基地:梅州大埔、江西遂川、黑龙江伊春、非洲加蓬、南美洲、俄罗斯;保障了生产所需原材料的正常供给。其中所属公司产权林地包括大浦、遂川和加蓬(项目推进中),其余三个林木基地为供应商。未来公司的实木自给率有望提升至50%以上。 鉴于公司业绩超预期,同时一季度业绩增速亦超我们预期,因此我们上调了公司2014-2016年的业绩预测,我们预计2014-2016年完全摊薄后EPS分别为0.37、0.48和0.61元。当前股价对应PE为:14倍、11倍、8倍。鉴于公司较高的成长性,给予2014年20~22倍PE,上调目标价至7.40~8.14元,维持“买入”评级。

事件:2014 年4 月3 日,三安光电发布对外投资、变更募投项目投资主体和地点、以及复牌等系列公告:设立子公司增加LED 芯片产能:公司决定在厦门设立全资子公司投资建设LED 外延、芯片的研发与制造产业化项目。项目投资总额100 亿元,总规模200 台MOCVD(以2 英寸54 片为基数折算)。 首期100 台MOCVD 项目建设期为一年,其余100 台不迟于2018 年建成; 变更募投项目投资主体:公司通过了变更芜湖光电产业化(二期)项目投资主体及实施地点的议案。 目前芜湖二期募集资金32.4 亿元尚未使用。另外,公司自4 月4 日起复牌。 点评: 我们认为,此次募投项目变更及对外投资的影响主要体现在三方面:其一,项目新增产能近1.2 倍,未来产能释放驱动业绩增长;其二,新增产能提升公司规模优势,成本优势加强;其三,得到厦门政府大力扶持,补贴及税收政策优惠。 项目新增产能近1.2 倍,未来产能释放驱动业绩增长:本次计划投资项目的总规模为200 台MOCVD(以2 英寸54 片为基数折算),首期启动100 台(建设期为1 年,全部厂房和配套设施在两年内建成)。公司现有164 台MOCVD,此次项目200 台MOCVD 使公司产能增长将近1.2 倍。我们按照2015~2017 年首期项目100 台设备的产能利用率分别为30%、60%、80%测算,实现收入9.9 亿元、18.8 亿元、以及23.8 亿元,实现净利润(按照净利率17.2%测算)分别为1.7 亿元、3.2 亿元、以及4.1 亿元,对应最新股本EPS 分别为0.11 元、0.2 元、0.26 元。其余100 台设备预计在2015 年开始投产。随着此项目2015~2016 年两年内产能的集中释放,芯片业务有望实现80%以上增长。 新增产能提升公司规模优势,成本优势加强:公司外延片的主要成本结构为原材料49%、制造费用28%、辅助材料5%,动力7%,人工3%,辅助生产成本8%等。产能扩张后公司的规模效应将进一步体现,我们预计公司单位芯片的生产成本下降20%以上。公司的竞争优势将更加明显,目前的国内市场占有率为23%,随着公司募投项目产能释放,公司的市场占有率将进一步提升。 得到厦门政府大力扶持,补贴及税收政策优惠:厦门市地方政府给予此项目23 亿的丰厚补贴,其一,设备补贴:厦门火炬开发区给予公司每台额度为500 万元的补贴,合计共10 亿;其二,土地补贴:公司规划新征土地700-800 亩,获得成本为12 万/亩,按照厦门市平均土地成本来看,合计近10 亿。其三,公司获得厦门市政府额外3 个亿的补贴资金。同时,公司享受“两免三减半”的优惠政策。另外,厦门政府也给予了公司每年3 个亿、10 年总计30 个亿的路灯改造订单,给公司带来了巨大的市场空间。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED 芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED 芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及本次新增项目的逐步投产。2014 年公司芯片产量保持35%以上增长,2015 年公司产能开始集中释放,有望实现80%以上增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。2013 年1~9 月份,公司海外业务约1.2~1.3 亿元,其销售占公司业务比例从2011 年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 盈利预测与估值:我们假设此次合作项目将稳步推进,基于谨慎原则(超预期概率大),预计公司2013-2015年的营业收入分别为39.3 亿元、56.7 亿元和90.7 亿元,同比增长16.9%、44.3%和59.9%;归属母公司净利润分别为9.89 亿元、14.2 亿元和22.9 亿元,同比增长22.1%、43.7%和60.8%;对应EPS 分别为0.69元、0.89 元和1.43 元。我们看好公司长期的投资价值,维持公司“买入”的投资评级。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

转型坚定,落子有力。利欧股份起家于泵业制造,近年来公司一方面通过加速盘活优化或剥离传统资产提升运营,同时制定了系统全面的外延式互联网转型战略。2014年3月公司通过收购Media V正式开启互联网转型之路。在本报告我们试图回答以下问题:(1)作为新兴行业,公司的第一块拼图数字营销领域的市场空间及Media V的核心竞争力是什么?(2)纳入上市公司体内的Media V与拆分出的DSP业务区别?(3)利欧股份将致力打造成为怎样的互联网公司及公司转型优势何在? 广告营销双重结构调整带来行业翘楚高成长。广告营销正呈现出从线下向线上、从粗放投放向精准效果投放的双重结构调整,进而带来互联网精准营销需求的高成长。互联网广告2013年规模达1100亿元,预计2015年可达2300亿,年复合增速超50%。Media V主要通过数据搜集、分析和挖掘,进而为包括电商、汽车等客户提供一体化的精准整合营销服务。作为精准数字营销行业的领先公司,Media V凭借诸多数据接入资源、算法优势和客户积累,奠定了精准数据营销行业的绝对领先地位,并有望随着客户数据供给积累与数据分析形成的良性循环,必将享受网络营销行业快速成长的红利。 互联网布局大幕正开启,入口打造百亿市值公司。Media V是公司互联网拼图的第一块,后续公司有望通过外延等方式进一步落实自身互联网业务的布局,预计将形成以Media V为代表的精准数字营销及细分领域的平台入口两大板块构建的互联网公司。公司坚定的转型布局、相对集中的股权结构和稳健强大的项目筛选能力是转型优势的集中体现。预计公司2013-2015年可实现的EPS分别为0.25元、0.36元和0.47元,参考行业可比公司PS估值,公司的合理价格为19.37元-21.23元。给予“增持”评级。 风险提示:互联网外延布局进度低于预期;收购标的整合效果不达预期

事件:3 月30 日,三安光电与国家电网下属公司北京南瑞签订《关于LED 节能领域战略合作协议》,自2014 年起的3 年内(不低于5 亿元),双方将在LED 芯片、封装、应用产品方面开展合作。 点评: 我们认为,此次战略合作的影响主要在三方面:其一,切实的业绩提升;其二,切入国家电网节能照明市场;其三,成为国家电网产品供应商,为未来与国家电网在节能或新能源等其他领域开展合作奠定基础。 项目切实提升公司业绩:公司再次获得LED 应用业务采购大单,本合作项目是公司加快LED 产业向下游延伸及下游市场拓展能力的又一次体现。此项目对公司业绩有积极影响,我们按照合同金额5亿元及2013 年公司LED 业务收入30.8 亿元测算,占公司LED 业务的16.2%。 切入国家电网节能照明市场:公司此次与北京南瑞的合作项目主要在国家电网范围内及其他相关领域开展LED 节能照明工程项目,主要合作模式是LED 产品采购、市场推广、芯片封装、以及合同能源管理等。目前国家电网公司的节能服务体系初步形成,LED 产品需求及节能服务实施范围将持续扩张。我们认为,公司未来有望以此次合作为起点,加速拓展国家电网公司的节能照明市场。 成为国家电网产品供应商,战略意义重大:近年来,国家电网公司在智能电网、节能服务、新能源、市政一体化建设节能方案等领域加速发展,预计整体对芯片及相关产品的需求量将快速增长。就市场空间而言,以智能电网为例,“十二五”期间芯片市场规模将超过245 亿元。此次公司成为国家电网产品供应商,未来有望与国家电网在其他领域开展合作。 未来看点:我们认为公司看点主要在于LED 芯片业务持续增长、海外业务高速增长、以及顺应行业整合趋势下的外延式扩张预期。 其一:LED 芯片业务持续增长。未来公司芯片业务增长主要依赖于芜湖一期及厦门项目产能的逐步释放、天津项目的产品及工艺优化、以及芜湖二期的逐步投产。预计2013~2015 年,公司LED 芯片业务实现30%以上持续增长。 其二:海外业务发展步伐加快,销售规模高速增长。2013 年1~9 月份,公司海外业务约1.2~1.3 亿元,其销售占公司业务比例从2011 年的1%提升至4.75%,预计未来几年海外业务将保持100%以上的高速增长。 其三:外延式扩张扩大规模。LED 产业整合速度明显加快,通过并购收购延伸和强化产业链、提升产能集中度将成为趋势,公司有望顺应产业整合趋势,依托核心优势实现外延式扩张。 盈利预测与估值:我们假设此次合作项目将稳步推进,基于谨慎原则(超预期概率大),预计公司2013-2015年的营业收入分别为39.3 亿元、56.7 亿元和81.7 亿元,同比增长16.9%、44.3%和44%;归属母公司净利润分别为9.89 亿元、14.2 亿元和18.8 亿元,同比增长22.1%、43.7%和32.4%;对应EPS 分别为0.69元、0.89 元和1.18 元。我们看好公司长期的投资价值,维持公司“买入”的投资评级。 股价催化剂:半导体芯片扶持政策出台、白炽灯禁用。 风险提示:LED 产能低于预期的风险、公司盈利过多依赖政府补贴的风险。

投资要点 公司今日公告,与美乐乐有限公司签署了《战略合作框架协议》,这将成为公司利用O2O模式深耕国内市场非常重要的一步。 美乐乐旗下的“美乐乐家居网”是中国网上家居产品销售领域的领先品牌,是集装修、家具、建材、家居等多种产品和服务为一体的“一站式”家居综合平台,是中国家居领域最受消费者欢迎和最具行业影响力的电子商务网站之一,注册会员逾千万。美乐乐目前在全国拥有数百余家家居体验馆,服务范围覆盖全国30个省190余座城市,同时,美乐乐在全国推出“限时达”服务,致力于解决家居电商普遍面临的“最后一公里”难题。目前,美乐乐已经成为国内家居电商领域的标杆。 此次合作的主要内容如下:首先,公司产品正式进驻“美乐乐家居网”O2O开放平台,借助“美乐乐家居网”打造电商新渠道,美乐乐负责为甲方制定相关实施方案,提供技术指导及相关配套服务;其次,双方拟在宜华家居体验馆等线下实体渠道展开深度合作,在双方产品品类和风格不冲突重叠的前提下,实现双方的渠道和流量共享;最后,双方利用各自拥有的不同关键资源,在重大的媒体宣传和公关活动中互相配合,合作开展营销活动,以创造竞争优势,实现双赢。 我们认为,此次合作对于公司开拓国内市场意义深远。在我们之前的调研报告《插上O2O的翅膀,展翅高飞》中,我们就曾明确提及:目前,公司急需解决的问题是线上入口流量的问题,因此除了前面提到的微信入口之外,公司未来仍将通过多种渠道扩充自身入口流量的来源。如何让更多的客户通过线上了解宜华,体验宜华是公司目前面临的最大问题。而此次与美乐乐的业务合作,正是解决该问题的一剂良药!从公司公告中亦能看出公司对此次合作的意图与期待:通过与美乐乐战略合作快速切入家居电子商务领域,后续将推动公司发挥强大的制造端优势和资源优势与美乐乐的家居电商领先平台的新渠道优势的有效融合,在供应链协同及O2O家居电商开放平台建设方面与美乐乐展开深度合作,通过O2O家居电商开放平台建设推动家居行业渠道资源整合,提升供应链效率,优化业务模式。同时借助美乐乐网络销售平台打造“实体店+网络卖场、现场体验+网络展示”线上线下相结合的营销模式,促进电商新渠道发力,挖掘庞大的网络消费主流资源,扩大消费群体,提高公司市场占有率和行业地位。 众所周知,O2O的核心是线上平台、在线支付和线下实体体验。目前公司三方俱备,只欠推广了。线上平台方面,公司之前已与腾讯合作,联手推进宜华家居微信应用平台建设,打造宜华家居公众帐号及平台系统,此次又与美乐乐合作,等于又增加了一个行业性更强的网上平台。在线支付方面,公司无论是与腾讯还是美乐乐合作,都是利用对方已有的支付渠道进行交易。线下实体体验方面,公司也已做好准备,其正在加快推进体验馆的建设及覆盖。体验馆将成为公司O2O模式中线下体验的核心。宜华家居体验馆,旨在为消费者提供一体化导购、一体化设计、一体化配置、一体化安装、一体化售后服务的“五位一体”整体家居解决方案。公司通过体验店的建设,完善国内营销网络布局,打造“体验+互动+销售+配送”立体营销体系。计划在国内建设16个宜华全球家居体验中心,目前已开业10家,均采用购买商业房产的方式。 因为此次公司与美乐乐签署的为战略合作框架协议,具体能为公司带来的国内销售暂时无法测算,因此我们暂不上调公司的盈利预测。维持之前的预测,我们预计2013-2015年公司营业收入39.37、47.09和56.35亿元;归属于母公司净利润3.92亿、5.01亿和6.56亿元;对应完全摊薄后每股收益为0.26、0.34和0.44元。当前股价对应PE为:21倍、16倍、12倍。鉴于公司较高的成长性,给予2014年20~21倍PE,目标价为6.80~7.14元,维持“买入”评级。

中兴通讯发布2013 年年报,2013 年公司实现营业收入752.33 亿元,同比下滑10.56%,实现归属于上市公司股东的净利润为13.6 亿元,同比增长147.8%,基本每股收益为0.39 元。业绩符合快报预期。 盈利能力改善明显。1)毛利率大幅提升。公司加强对合同盈利能力的管理,严格控制低毛利率合同的签订,集团总体毛利率较2012 年度大幅提升5.58 个百分点。分业务来看,占比较高的运营商网络毛利率达到37.36%,较去年提高8.69 个百分点,预计4G 投资启动后毛利率改善趋势将得到延续;2)期间费用率有所改善。期间费用220.5 亿元,同比下降10.08%,主要因人力资源费用及差旅费同比下降所致,其中贡献较大的是销售费用和研发费用分别减少11.5 亿元和15.1 亿元。 14 年运营商网络受益于电信资本开支超预期,重点关注4G 落地情况。公司的运营商网络实现收入406.96亿元,同比下滑2.18%,毛利率37.36%回升8.69 个百分点。收入略有下降主要是因为国内4G 产品及国际有线产品收入上升,但国内外GSM/UMTS 系统设备及国际CDMA 系统设备收入下降所致。2014年三大电信运营商资本开支计合计为3855 亿元,同比增长13.93%,其中4G 资本开支按照运营商指引及工信部规划将超过1000 亿元,此前工信部电信管理局预计今年4G 支出为1600 亿元。具体来看,中国移动确定4G 投资额为750 亿元,中国电信视FDD 牌照发放将追加200 亿元4G 投资,我们预计中国联通4G 支出不低于100 亿。公司在移动和中电信的4G 份额分别为26%和30%,加上国内4G 设备设备初期毛利率较高,预计4G 投资将为公司带来至少20 亿净利润。 终端收入下滑有望趋缓。公司的终端产品实现收入为217.02 亿元,同比下滑24.69%,毛利率为14.81%,较上年下滑1.11 给百分点。主要是由于国内3G 手机及 CDMA 手机及 GSM 手机、国际 GSM 手机及数据卡收入均有下降所致。展望今年,中国移动将4G 商用作为重要任务,预计4G 手机采购量超1 亿部,补贴金额为500 亿元,较去年270 亿元手机补贴大幅提高。日前中兴通讯宣布,其自主研发的ZX297510 LTE多模芯片平台通过中国移动终端公司品质保障部测试,正式获得中国移动LTE 多模芯片平台认证,这是国内首款28nm 的LTE 多模芯片平台通过该项认证。这说明公司4G 手机研发已经走在市场前列,有望充分受益于运营商大力推广4G。 盈利预测与投资评级: 运营商网络:预计2014 年-2015 年实现营业收入为515.52 亿元和570.4 亿元,分别同比增长18.98%和10.65%,毛利率保持在33%的较高水平;终端:预计2014 年-2015 年实现营业收入为211.79 亿元和224.08 亿元,分别同比增长7.41%和5.8%,毛利率在15%左右; 企业网、电信软件和其他产品:预计2014 年-2015 年实现营业收入为215.24 亿元和259.44 亿元,分别同比增长5.15%和20.54%; 预计公司2014 年-2015 年营业收入分别为942.54 亿元和1053.92 亿元,分别同比增长15.18%和11.82%; 预计公司14 年到15 年实现归属于母公司净利润分别为27.37 亿元和32.98 亿元,同比增速为107.63%和18.79%,每股收益分别为0.39 元、0.80 元和0.96 元,14 年对应目前股价动态PE 不到16 倍,具备较高的安全边际。考虑到去年中移动部分4G 订单结转到今年上半年执行、3 月份运营商敲定的资本开支计划超预期以及下半年的LTE 终端放量,公司股价已经具备吸引力,中长期买点到来,维持“买入”投资评级。

事件:公司公布了2013年年报,实现营业收入2.57亿元,归属上市公司股东的净利润6839.86万元,比2012年分别增长26.11%和11.06%。 军工合同签订延迟,研发投入占比高影响业绩增速。公司2013年业绩增速为11.06%,贴近之前预期10%-30%的下限,主要由于2013年12月中标的“新一代空管中心系统建设项目”和“流量管理”两个标段招标时间较迟,未能在2013年签订合同,而前期相关样机的研发投入却已发生,导致2013年研发支出高达5925万,较2012年增加43.57%,业绩增速相应地远低于收入增速,也低于我们之前预期,但这也为2014年实现高增速奠定了基础。 军工订单成为2014年高增长的基石。2013年末中标军航空管订单或将在2014年二季度签订,金额高达2.38亿元,是近年军航空管投入最大的项目,集中在2014、2015两年内释放,考虑到项目含金量和军品免税等因素,将对未来两年业绩产生重大影响。 景区领导考察全景项目,全景互动进口替代是趋势。据悉,今年2月份某市领导就公司全景互动示范项目和高清小间距LED显示产品进行参观考察,已知该市在景区旅游方面很有特色,国家重点风景5A级景区之一,目前暂未签订正式的合作协议。全景互动项目是公司重点投入的项目之一,也是公司从传统军工订单型企业向文化娱乐产品服务型公司转型的第一步,公司基于图像图形核心技术和多年在视景系统开发积累的经验,已经在全景拍摄、图片数字化、图像合成、三维构图、生成场景方面形成一系列解决方案,有望打破目前全景核心软件几乎全依赖进口的现状,本次下游景区应用的参观或将带动其他目标客户群关注到公司该新兴业务,而细分行业的先发优势也将为此产品毛利率提供保证。 低空放开渐行渐近,亟待系列政策支持规范。2013年11月公布的《通用航空飞行任务审批与管理规定》简化了通航审批程序,但对于低空空域的划分、如何管理以及基建建设等方面没有给出实质性说明,而这些才是决定通航真正飞不飞得起来的关键,只有将非管制区域连成一片才能让通航顺畅飞行,这也是国家空域管理改革希望达到的目的,所以我们推断低空放开系列政策的持续推出将是大概率事件。 私人飞机需求旺盛,通航培训市场火热。从去年年末开始,私人飞机驾照培训市场一片火热,其中很大部分是计划购买飞机的私人老板,伴随着低空空域的开放和通用航空的发展,飞行培训市场将进入快速爆发期。公司一方面通过针对民航公司签订长期培训服务合同,另一方面开发视景系统提供给民航院校、通用航空、军用飞行模拟机配套使用,市场需求旺盛。 三维测量为全景互动和地面交通产品提供持久竞争力。公司去年11月份获批的高速高精度结构光三维测量项目进展顺利,其中可视化场景三维测量有望和目前的全景互动项目结合,届时可以直接将飞行探测器拍摄的三维画面实时显示出来,对于互动项目也可发挥到极致,将是全景互动项目的高阶应用;而三维人脸测量和人脸识别将多元化目前的地面交通产品,基于监控摄像头的人脸识别对于案件刑侦意义极大,也是目前生物特征识别关注度最高的一类应用。 公司2014-2016年盈利增长主要来源:(1)军航空管自动化系统升级及民航空管本土化替代需求;(2)飞行模拟机培训市场的爆发;(3)基于高清小间距LED显示的全景互动虚拟现实产品需求。 业绩预测:我们预计公司2014-2016年营业收入分别为3.63亿元(41.6%YOY)、4.61亿元(26.8%YOY)和5.80亿元(26.0%YOY),可实现净利润分别为1.01亿元、1.23亿元和1.44亿元,同比增长47.10%、21.93%和17.40%;实现EPS分别为0.72元、0.88元和1.03元。 投资建议:价值2.38亿元的军航空管合同或将在2014年二季度签订,并集中在2014、2015两年内释放,对于公司未来两年传统业务的高速增长给予了支撑;公司将建设全景互动景区旅游体验示范系统,利用全景互动视觉技术打开文化娱乐、景区旅游、科普教育领域的应用,今年与景区合作推出全景互动产品并在目标客户群中复制将成大概率事件;低空空域划分和运营基建方面亟待低空放开系列政策支持才能让通航真正“自由飞行”,届时制造、运营、维修、培训、监视系统等通航各环节企业将首先受益。我们维持公司“买入”评级,给予目标价27.36元,对应38X2014年PE。 风险提示:(1)民航空管自动化系统国产化替代进程会低于预期;(2)培训业务需求可能低于预期;(3)全景互动业务或将面临IT软件公司的激烈竞争导致产品市占和毛利率存在下降的可能。

事件:公司13 年实现营业收入9.04 亿元,比上年同期降低12.54%;实现营业利润3.85 亿元,比上年同期增长3.69%;实现利润总额4.06 亿元,比上年同期增长3.5%;归属于上市公司股东的净利润为3.28亿元,比上年同期增长5.71%。公司发布一季度业绩预告称,预计一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期降低:65%-80%,上年同期净利润为8227 万元。 业绩符合预期,电影业务波动较大。公司电影业务受每年排映计划不同而呈现较大的季度波动性。报告期公司净利润同比降低的主要原因是广告和节目业务的调整和电影收入同期相比减少所致。 公司电影业务向动画电影延展,2014 年计划发行电影14 部。公司电影业务进一步向动漫电影延展于2013年11 月29 日以约600 万元投资彼岸天文化有限公司,持有其30%股权。彼岸天2008 年获联创策源百万美金的风险投资,并启动了动画电影处女作《大鱼.海棠》,影片在创意样片阶段已获得国内外众多大奖。 《大鱼.海棠》影片目前还在制作阶段,未来有望推动公司动画电影业务发展。根据公司公告,公司14年将发行四部动画片以及《同桌的你》、《分手大师》、《我的情敌是超人》等14 部影片。 电视剧业务和电视节目业务不断加强。公司电视节目业务随着战略调整和与央视的深入合作,未来有望不断走强。而公司通过入股欢瑞世纪和新丽传媒加强了电视剧方面的战略布局,基于其在电视节目业务基础上与各级电视台的合作关系,双项业务协同效应明显。 投资策略:公司定位于内容制作,短期内不断加强电视节目、电影和电视剧三大主业。公司2014 年发行影片增加至14 部,电影发行龙头地位稳固。未来公司外延布局可期,包括广告营销、动画、游戏及移动互联网领域等多方面投资将陆续展开。我们预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.41、0.53 和0.65 元;目标价49.1~50.4 元,维持“增持”评级。

事件:公司发布年报,公司实现营业收入 236,124.47 万元,较去年同期增长102.28%;归属于上市公司普通股股东的净利润为25,500.97 万元,较去年同期增长31.32%;预计2014 年第一季度归属于上市公司股东的净利润约8178.71 万元-9245.50 万元,比上年同期增长15%-30%。 广告业务翻番,源自不断提升的视频平台流量。公司公告2013 年度广告业务收入达8.4 亿,同比增长100%,远高于艾瑞咨询预测的行业整体年45%的增速。2013 年公司优质内容不断提升品牌知名度,视频平台流量稳步提升,截至2013 年12 月31 日,公司网站的日均UV(独立访问用户)约2,600 万,峰值接近4,500 万;日均pv1.4 亿,峰值1.9 亿,vv 日均1.6 亿,峰值2.2 亿。预计2014 年公司广告业务仍将保持超越行业增速的增长率,达到15 亿元。 终端布局短期拉低利润率,2014 年用户目标300 万。2013 年公司以低价策略推出智能终端产品,包含39 寸、50 寸、60 寸和70 寸超级电视,硬件销售短期内增收不增利,这将在一定程度上拉低整体利润率,因此2013 年公司毛利由去年的39%下滑至29%。然而,短期利益换取终端的长期入口价值的策略对公司的长远发展更为重要。截至目前,乐视TV 智能终端总销量超过120 万台,其中超级电视超过30 万台,乐视盒子超过90 万台。预计2014 年终端用户有望增加180 万,达到公司目标300 万用户。未来公司电视屏的广告价值也将逐渐凸显。 乐视全生态布局日趋完善,优势显著。“平台+内容+终端+应用”的乐视生态布局日趋完善,在《我是歌手2》等优势版权的刺激下,开年以来排名稳居视频三甲。而随着2 月份联手NBA,获得未来三年NBA赛事的TV 版权,公司体育版权优势显著。2 月11 日彩票频道正式上线,借助于公司体育版权优势,有望成重要的流量变现手段。未来,视频秀等流量变现方式有望进一步推出。 投资策略:长期来看,随着乐视生态的不断完善,公司五屏优势及全产业链协同效应不断深化,终端的入口价值成为公司长期的竞争优势。中短期来看,2014 年公司股价的催化剂依然是内容版权优势不断深化,终端产品用户数、LetvUI 用户数和视频平台用户数的爆发。我们预计在不断迭代、不断创新的互联网基因下,基于LetvUI 刷机精灵和终端产品优势,以及体育等版权内容优势带来的视频平台优势,将有效推动公司2014年用户数持续快速增长。而困扰公司的资金瓶颈有望在近期的创业板再融资放开中得到缓解,并推动公司2014 年各项业务的顺利展开。以发行股份收购资产和募集资金后的8.4 亿股本进行摊薄,我们预计2014~2016 年 EPS 分别是0.43、0.56 和0.76 元,对应当前股价43.28 元,对于估值为100、77 和57,维持公司“增持”评级。

技术革新使得基础教育数字化成为趋势,海外成熟市场数字化渗透率已非常高。自1996 年美国推出关注教育信息化基础设施建设的各项政策以来,美国K12(从幼儿园到高中的12 个年级)市场的数字化进程不断在提速,并随着软硬件技术和互联网的发展,逐步从课堂教学软件时代进入到了纯网络课程的在线教育时代。数字教育在美国变得越来越主流。《America's Digital Schools 2008》报告显示,电子白板和测评软件在中小学市场的渗透率都在70%以上。2011 年Simba Informatio数据显示,估计最少有68%、最多有88%的学区采用了一个学习管理系统(LMS)。2012 年美国最新教育政策更是提出在2017年实现所有的美国K12 公立学校学生拥有平板电脑,硬件与学生1:1 的渗透率将提高到100%。 中国数字基础教育变革刚开启,数字化渗透率不足1%。随着教育信息化政策启动试点,中国基础教育数字化刚刚开启。未来全国基础数字教育产业的空间十分广阔,当前不论是学生硬件设备、课程软件,还是学习管理平台等技术产品在全国30 万所小初高学校中的渗透率都非常低,甚至几乎为零。未来当教育信息化由试点向全国推开时,将迎来该市场的爆发。 创新必然对传统教育出版格局构成威胁,培生教育成功实现数字化转型。培生教育是覆盖K-12 教育、高等教育、职业教育、英语培训和考试测评的最大的教育出版商。自1998 年起,培生教育进行了数十次的数字化方面的教育并购。其数字化教育业务收入的比重在2010 年达44%,并逐年攀升。 公司以培生教育为目标,成为引领国内基础教育数字化的先行者。公司于2010 年战略性地成立天闻数媒公司,并于2011 年与华为技术有限公司共同增资至3.2 亿元,开始大力拓展数字教育及大众数字阅读业务。历经三年发展,天闻数媒成为了基础教育数字化变革时代的领航者,旗下电子书包商用业务2013年新增高达116 个学校订单。 在数字教育领域,天闻数媒具备了先发优势和竞争优势。1)技术优势:华为的软件开发能力和领先2 年的研发投入。2)内容优势:中南传媒对基础教育的理解和深厚的教师资源。3)渠道优势:直销和代理商模式下,合资双方在2B 业务的资源积累。4)人才优势:既懂技术又懂教育的稀缺复合型人才的培养和储备。 数字技术变革带来的机遇远大于挑战。1)纸质图书和数字化教学工具将在较长的时间共存,并留给公司充足的转型时间。2)数字化出版变革从本质上改变了当前教育图书出版发行业条块分割的零散格局,全国布局的行业空间已然打开,基于先发优势公司有望成为全国性的数字教育产业龙头。3)针对基础教育这样一个收入来源自政府预算的2B 市场,技术变革使得公司不再局限于过去单纯向当地学校去发行教材和教辅的模式,而是可以真正地与学生、教师用户通过平台、系统和软件去对接,进而形成用户维护和大数据积累。 天闻数媒的战略走向:向学习管理平台演进。根据成熟市场的经验,随着各类教学软件的不断增多,来源更加多元化,平台将是学校、老师和学生进行资源管理的必备。因此,长远来看,公司战略必然是走学习管理平台的路线;中期以课程软件、互动课堂产品和测评产品为突破点;就短期来看,市场和用户拓展的渠道建设极为重要。当前国内整体学校的数字化渗透率还非常低,平台模式还不足以成型。 投资策略:公司在其稳定的传统教育出版业务的基础上,在国内数字教育刚启动的时点上战略性地进入了市场前景广阔的数字教育产业,这种创新意识和市场敏锐度在传统国有出版公司中实属佼佼者。基于公司在基础教育数字化领域所具备的先发优势和竞争优势,公司的数字化转型有望取得成功。短期内,国内基础教育数字化市场难以爆发,公司数字业务占比仍然较低,我们预计2013~2015 年公司EPS 分别是0.62、0.73和0.86 元。我们给予公司2014 年高于同类出版公司的PE值,为28-30 倍,对应的2014 年目标价为20.4-21.9元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:1)由于可能存在的国内教育投入和政策的变化,国内数字教育产业(尤其是中小学基础教育)的发展速度可能低于预期,并使得公司领先优势不够突出。2)天闻数媒作为公司(51%)与华为的合资公司,未来可能引入的投资者和潜在的股权结构变化的可能性给公司未来发展和投入上带来不确定性。