公司所处的临床前CRO 行业受益于国内创新药蓬勃发展,迎来发展黄金期;公司是国内唯一具有两个GLP 认证的临床前研究机构,规模化优势明显,其设备规模、人才队伍、客户资源均、项目经验处于行业前列;公司估值处于同行业可比标的估值较低水平,相对合理。公司正处于快速成长期,订单应接不暇,随着募投项目顺利推进,产能紧张局面会得到极大缓解,保证业绩能够持续高增长。我们预计18-20 年净利润分别为1.16 亿、1.64 亿、2.38 亿,摊薄EPS 为1.01、1.43、2.07 元,维持增持评级。 支撑评级的要点 赛道好-临床前CRO 行业受益国内创新意识觉醒,迎来发展黄金期。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期,创新药研发强势崛起具备天时(精细化控费常态化加速创新研发转型)、地利(政策利好+国内药企资金实力增强+VC/PE 机构日益增多)、人和(国内高等教育人才红利+海外人才加速回国创业),研发费用持续增长推动临床前CRO 行业高发展。此外,得益我国临床前CRO 服务质量和水平的提高以及成本优势,越来越多跨国药企选择国内CRO 机构作为离岸外包合作伙伴,这也将对国内临床前CRO 行业带来积极影响。公司优势领域药物评价目前市场规模超60 亿,由于自建GLP 实验室壁垒高,药企外包意愿强烈。未来受益于行业高景气度和药企外包渗透率提高,预计安全评价外包市场规模快速增长。 公司优-药物安全评价利基市场龙头,规模化优势明显。公司是最早企业化的GLP 实验室,其药物安全性评价业务规模体量位于该领域前列。经过20 多年发展,建立了符合国际规范要求的GLP 体系的临床前安全评价技术平台,是国内唯一拥有两个GLP 机构的专业化临床前CRO 企业,其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。公司规模化优势明显,设施规模(动物饲养管理设施、功能实验室等)、专业人才团队(管理团队稳定且行业经验丰富、技术团队素质高且人员稳定增长)、项目经验(20 多年药物临床前研究经验;评价药物种类丰富、尤其创新药项目经验丰富;国际注册经验丰富)、客户资源(客户遍布中国30 多个省市以及欧美和东南亚多个国家)等行业领先。 估值相对合理-估值处于同行业可比标的估值较低水平,业绩持续高增长。受益行业高景气度和公司优质高效的服务,业绩保持快速增长, 2012-2017 净利润复合增速25%,公司经营现金流净量均高于当期净利润,订单应接不暇,是行业内唯一收预收账款的企业,且预收账款保持较快增长。我们预计18 年净利润1.16 亿左右,对应18 年51 倍估值, 处于行业可比标的估值较低水平。随着公司募投项目的推进,产能紧张的局面将得到缓解,保证业绩持续高增长。 评级面临的主要风险 募投项目进展不达预期,产能受限;行业竞争加剧;实验动物瘟疫等 估值 我们预计18-20 年净利润1.16 亿、1.64 亿、2.38 亿,摊薄EPS 为1.01、1.43、2.07 元,维持增持评级。

2016 年之前公司主要靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品(收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%)维持了公司的成长。实际上公司从2014 年即开始了转型,从销售团队的扩容整合到新产品线的布局,公司的基本面发生了较大的变化,预期这种储备将从2018-2019 年起开始集中体现,首次覆盖,维持“买入”评级。 支撑评级的要点 我们预计未来3 年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌, 从招标进院、一品两规的角度,泰嘉无需大幅度的降价以入围,福建竞争性分组招标的情况只是个例。预计泰嘉保持12%的增速,其他品种增速假设不变的前提下,通过敏感性分析,只有在价格下跌30%的情况下2019、2020 年PE 才达到23-25 倍,其他情况下PE 仍保持在19-22 的低位。品种方面,2018 年伐芦定预计销售额3 亿,由于其直接作用于凝血因子,有效时间窗宽、可逆结合、灭活游离及与纤维蛋白结合的凝血酶,可以部分替代肝素,市场空间6-7 亿;阿利沙坦酯预计销售额1 亿,为1.1 类新药,医保乙类品种,日用药金额7.05 元,其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 2018 年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售,替格瑞洛与血小板P2Y12 受体可逆结合、个体差异小无氯吡格雷抵抗,唯一不良反应呼吸困难、依从性较差一天2 次,日用药金额16.9 元(医保乙类),为公司首仿, 预计2019 年销售额1.4 亿;匹伐他汀在目前他汀类中降脂效果最强, 且不经肝脏代谢,对标瑞舒伐他汀,公司已完成BE,预计2019 年销售额1.0-1.6 亿。 评级面临的主要风险 氯吡格雷降价;仿制药及创新药进度低于预期。 估值 由于研发投入及为大量仿制药上市做准备,2016 年研发费用2.24 亿、2017 年研发6 亿,以后每年4-5 亿研发投入将常态化,由于2018 年一致性评价利好国内仿制药企业,预计公司销售费用大幅增长,保持2018 年销售费用率与2017 年持平。预计2018-2020 年收入为:47.93/57.57/68.34 亿元,EPS 为:1.59/1.96/2.38 元,PE 为:25/20/16 倍,由于公司从2019 年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道,维持“买入”评级。

支撑评级的要点 公司是极少能成熟运营医院的团队,医学院+医院+供应链铁三角无可模仿。信邦进军医疗服务领域,通过与贵州医科大学合作的方式,完美克服了民营医院规模小,水平低,社会认可度不高等缺陷,打破了民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈。 新病床带动医疗服务板块增长。公司旗下肿瘤医院III期、白云医院II期、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运,带来新增床位约1,800张。公司2016年开始对旗下医疗服务机构进行运营管理的优化,今年以来已经体现出较好的成果,利润率明显上升。预计业绩增长、利润率增长将共同推动公司在医疗服务板块的利润水平。 两票制下信邦推动贵州医疗流通市场进一步整合。获益于两票制的实施,公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业。在产业上游依托自有医院和托管医院的强大优势,下游凭借低融资成本不断进行整合,扩宽渠道。未来有望在现有贵州省30-40%市场份额的基础上更进一步,将这一比例提高到60%以上。 评级面临的主要风险 医院扩张带来业绩增长低于预期,医疗流通行业整合低于预期 估值 预计公司2018-2020年净利润分别为4.10、5.46、6.85亿元,对应每股收益分别为0.24、0.32、0.40元,目前对应市盈率30倍、22倍、18倍,维持买入评级。

康弘药业自主研发生物I类药康柏西普眼用注射液对应的眼底新生血管疾病市场空间巨大,国内销售潜力过百亿。其相较竞品疗效突出,性价比优势明显,进入国家医保放量确定性和持续性高,未来3年销售额有望突破十亿,新适应症获批有助于进一步打开市场空间。康柏西普美国临床三期试验顺利推进,有望2021年左右实现海外获批上市销售,若占据10-15%的销售份额,可带来超8亿美金的销售收入,将极大增厚公司业绩。公司研发在研品种不乏重磅产品,已搭建VEGF靶点单抗平台提供中长期成长动力。化药和中成药业务保持稳健增长,为公司提供稳定的现金流。我们预计公司18-20年实现净利润7.67亿、9.22亿、11.13亿,维持买入评级。 支撑评级的要点。 朗沐适应症市场空间巨大,进入医保增长确定性和持续性高。 1)国内市场:我国眼底新生血管疾病患者超过千万(南方所数据:wAMD约300万,PM-CNV160万,DME约400万,RVO约300万),销售潜力过百亿。目前康柏西普国内获批的适应症有wAMD和CNV,DME适应症进入优先审评,RVO适应症处于临床三期,新适应症有望2019-20年陆续获批。康柏西普2017年实现销售额6.18亿元,同比增长30%,单看执行降价后的首个季度2017年Q4,我们推测销售额约30%左右增长,销量超过50%,降价进医保后放量明显;根据公司最新2018年一季报,我们推测康柏西普业绩情况跟17年四季度基本持平。鉴于各省份执行医保谈判目录进度略慢于预期,我们推测2017年四季度和2018年一季度是康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期,随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升,2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2)国际市场:目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗,两者2017年全球销售金额共计78.17亿美元,其中阿柏西普2017年全球销售额59.29亿元,美国37.02亿美元;雷珠单抗2017年全球销售额18.88亿美元。我们预计康柏西普有望2021年左右实现海外获批上市销售,若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等,占据10-15%的销售份额,可带来超8亿美金的销售收入,将极大增厚公司业绩。 公司已搭建VEGF靶点抗体平台提供中长期成长动力。 公司是国内最早申报VEGF单抗药物的厂商,在该类药物上研发积累较深,已经搭建了抗VEGF融合蛋白药物平台和大分子蛋白药物研发平台。KH902(朗沐)已成功上市,目前在研的同类型产品有治疗转移性结直肠癌KH903,处于Ic期临床研究。从时间节点看,KH903预计在未来5-8年上市销售,形成公司长期增长的又一极非生物药持续稳健增长,提供稳定现金流。 非生物药领域是公司的传统优势领域,涉及中枢神经系统、消化系统、呼吸系统,拥有多个独家专利,多年来保持稳健增长。公司已经搭建了多个口服新型药物制剂技术平台,通过持续剂型创新获得竞争力。未来,公司有望推出多个首仿药及剂型改良品种,保证稳健增长。 评级面临的主要风险。 朗沐销售不达预期;竞品进度快于预期;中成药和化药多竞品上市。 估值。 我们预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.22亿元、11.13亿元,当前股价对应PE分别为47、39、32倍,维持买入评级。

国内创新药市场爆发式增长 17年国内收入由上年2400万增加至1.15亿,收入占比由2.17%提高到8.11%。年初以来已有首个国内商业化项目(3.5亿体量)及高端辅料供货项目(5年不低于15吨)落地,预计今年国内收入继续翻番增长,2年内收入占比有望达20%,为公司提供新的增长空间。 产业链延伸提高一站式服务能力 公司已与CRO国际巨头Covance和国内安评领军企业昭衍新药签订战略合作协议,补足自身在药物筛选、毒理安评、临床等方面短板,提高一站式综合服务实力。自身也已通过合作形式向生物药和CRO服务延伸:与上海交通大学合作共建细胞及抗体药物教育部工程研究中心,正式进军生物大分子药物领域,借助大分子CMO更大的市场空间及更快行业增速实现弯道超车。同时与上海公卫进行临床合作,已在三地建设临床中心,已承接力生制药等一致性评价项目。公司与国投创新和天津开发区等共同设立总共百亿规模的“全球创新药中国投资基金”,实现新药项目的早介入早绑定,加快海外品种引入,开拓更多机会。 国外业务稳健增长,产能提前布局 国外客户为全球Top15的医药巨头,具有合理客户结构和项目梯度,后续进入商业化的项目贡献更大营收体量,新车间与二期工程等产能布局为后续发展提供充足扩张产能。 评级面临的主要风险 美元下行带来的汇兑损失风险;国内订单增长不达预期的风险;重磅商业化产品销售低于预期的风险。 估值 受益国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升,公司订单量在未来3年仍将保持快速增长。我们预计公司18-20年净利润为4.53/6.14/8.28亿元,对应EPS为1.98/2.67/3.60元,维持买入评级。

支撑评级的要点 新型疫苗陆续获批上市,公司业绩将实现跨越式发展。23价肺炎球菌多糖疫苗2017年8月份上市销售;13价肺炎球菌结合疫苗进入生产申报阶段;2价HPV疫苗处于临床三期阶段。其中,23价肺炎多糖疫苗是短期业绩增长点,竞争格局良好,18年批签发量占比有望40%以上;13价肺炎疫苗预计18年底或19年获批,2价HPV有望成为首个国产HPV疫苗,这两个新型疫苗上市形成销售后,预计每个单品可为公司带来利润10亿以上。 单抗平台布局完善,多个重磅品种处于临床三期阶段。控股子公司嘉和生物是国内领先的单抗研发平台,拥有的在研项目超过10个,覆盖了治疗性单抗和类胰岛素蛋白等药物种类。曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药的研发均已进入了III期临床试验阶段,研发进度处于国内领先水平,预计将于2018年内完成全部临床试验,2019-2020年实现上市销售。抗PD-1人源化单抗和重组抗IL-6人源化单抗等均已进入了临床阶段。 2017年将是公司未来发展业绩最低点,18年起业绩反转。2017年将是公司未来发展业绩最低点,18年起业绩反转。公司在2017年一次性计提河北大安股权赔偿,导致17年业绩亏损5.35亿,经营最大的不确定性已经排除。我们认为17年将是公司的未来发展的业绩最低点,未来随着传统疫苗业务稳健增长、重磅产品陆续获批上市,18年起业绩开始反转,19-20年将是业绩爆发期。 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期;在研品种研发进度慢于预期 估值 我们预计18-20年公司实现净利润0.39亿元、1.71亿元、2.59亿元,给予增持评级。

支撑评级的要点 核心产品片仔癀因原材料稀缺和珍贵性具备持续提价能力。 独家产品片仔癀是国家绝密配方,因疗效显著被誉为“国宝名药,其核心成分天然麝香是国家严格控制的稀缺中药材,多年供不应求,价格从10年15万/kg上涨到目前45万/kg。天然牛黄维持在12万/kg。原材料的稀缺性和珍贵性决定产品涨价属性,因此片仔癀提价确定性高;且由于疗效显著,群众基础深厚,需求端稳定增长。“供紧需盛”决定了片仔癀产品强烈的提价预期。2017年报及2018年一季报核心品种片仔癀系列保持高速增长,量价齐升逻辑得到验证。 “一核两翼”战略发力,日化系列快速增长 “一核两翼”战略是以传统中药生产为核心,以保健药品及食品、功能饮料和日化产品、特色功效化妆品为两翼,以药品流通、电子商务为补充。2017年新并表医药商业,贡献19亿收入,占比51.15%;日化产品和特色功效化妆品业务保持快速发展,2017年实现收入3.18亿,增速21.83%,其中片仔癀牙膏有望复制云南白药成功路径,成为新的利润增长点。 积极进行营销改革,体验店模式重塑销售体系 公司积极改变营销模式,由原来的坐商制变革为主动营销,采用区域经销、VIP销售、体验馆多种销售模式。体验店模式对销量的提升明显,公司重点加强终端体验店建设,目前约有100家左右体验店,未来将会在长三角、京津冀、两湖、西南地区布局更多体验店,将销售范围扩至全国。同时,公司将继续增加海外品牌推广,加大对销售人员的激励力度,进一步提高品牌知名度和促进销售增长。 评级面临的主要风险 核心品种片仔癀销售不达预期;体验店模式拓展进度低于预期;原材料大幅涨价风险。 估值 预计公司18-20年每股收益分别为1.67元、2.29元、3.06元,维持买入评级。

支撑评级的要点 中药全产业链布局:从单纯依靠“制造-销售”的一枝独秀到借助多种模式快速增长的一树繁花。中药饮片:三大法宝(全产业链优势、行业标准制定者优势、强大的终端渠道把控优势)确保公司市场占有率持续提升。智慧药房全面布局沪京广深蓉渝鹭昆贵等10几个一二线城市、数百家医院,一方面迅速扩大饮片市场份额,另一方面与对口医院形成深度合作关系,为进一步的“互联网+医疗服务”O2O模式,医药商业的推进打下良好基础。产能方面:6万吨中药饮片产能引领行业,6000吨配方颗粒进入随时投产状态。 医疗服务、医药商业全面深化布局:公司目前自建或并购4家医院,和各省市政府合作中更有逾10个项目储备,未来两到三年有望通过并购基金等多种方式逐步推进,公司有望形成中国模式的医药制造+服务巨头。 账面资金充裕得益于提前储备,未来进入经营质量持续提升的阶段:近几年公司经营质量不断提升,在医药商业收入占比提升的情况下,经营性净现金流还能稳定持续提升,说明了以中药饮片为代表的现金流业务进入了规模越大增长越快,经营质量越好的阶段。我们估算未来3年公司的重大资本开支在70亿元左右,公司通过经营收益和多渠道融资方式保障后续重要投资项目顺利推进。 评级面临的主要风险 业务快速扩张的背景下人才不足的风险、宏观经济形势风险。 估值 预计2018-20年EPS分别为1.03/1.26/1.53元,对应PE分别为26.21/21.53/17.78倍,采用分部估值法,公司18/19/20年市值合理估值将达到1,513亿/1,872亿/2,295亿元,以19年PE估值为参考,给予一年期目标价37.64元,对应当前股价涨幅38.37%,维持“买入”评级。

1.康柏西普与阿柏西普头对头试验关键点:非劣效,低注射频次回顾阿柏西普与雷珠单抗头对头试验view1、view2:两者到达主要临床终点(最佳矫正视力BCVA、中心凹视网膜厚度CRT)并无明显差异,两者的疗效和安全性相当,但雷珠单抗不良反应发生率绝对值高于阿柏西普。阿柏西普注射次数明显少于雷珠单抗,能够减少注射风险和减轻患者经济负担。因此,我们认为,眼底新生血管疾病的治疗药物竞争关键点是疗效和注射频次,尤其是疗效相当情况下,较少的注射频次意味着依从性更好,患者费用降低,因此成为竞争的关键因素。 再来看康柏西普和阿柏西普的头对头试验,我们认为在康柏西普和阿柏西普头对头试验中,康柏西普大概率能够实现疗效非劣于阿柏西普,有望凭借更少的注射频次成为获FDA批准的关键。原因如下: 1)康柏西普与阿柏西普结构类似,同属全人源的氨基酸序列,亲和力均高于雷珠单抗,能够阻断VEGF-A所有亚型、VEGF-B和PLGF;区别在于康柏西普分子更大,包含了VEGFR-2的D4区,亲和力高于阿柏西普,VEGF溶解速率较阿柏西普低。 2)康柏西普AURORA试验数据优秀,我国上市销售以来临床效果突出。在我国的康贝西普AURORA试验中,0.5mg和2mg康柏西普在按月给药(3+Q1M)和按需给药(3+PRN)均能明显改善BCVA和CRT,安全有效。康柏西普自2014年上市销售,累计治疗人数超过8万人,临床效果突出。 3)在能够证明疗效相当的情况下,康柏西普较少的注射频次是突出的竞争优势。由于治疗眼底新生血管疾病的单抗药物需要眼球注射到眼底部位,较少的注射频次意味着由注射带来的各种风险降低,患者的依从性更好,能够降低患者的经济负担。 2.康柏西普国内外销售潜力巨大 1)国内市场:我国眼底新生血管疾病患者超过千万(南方所数据:wAMD约300万,PM-CNV160万,DME约400万,RVO约300万),销售潜力过百亿。目前康柏西普国内获批的适应症有wAMD和CNV,DME适应症进入优先审评,RVO适应症处于临床三期,新适应症有望2019-20年陆续获批。康柏西普2017年实现销售额6.18亿元,同比增长30%,单看执行降价后的首个季度2017年Q4,我们推测销售额约30%左右增长,销量超过50%,降价进医保后放量明显;根据公司最新2018年一季报,我们推测康柏西普业绩情况跟17年四季度基本持平。鉴于各省份执行医保谈判目录进度略慢于预期,我们推测2017年四季度和2018年一季度是康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期,随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升,2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2)国际市场:目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗,两者2017年全球销售金额共计78.17亿美元,其中阿柏西普2017年全球销售额59.29亿元,美国37.02亿美元;雷珠单抗2017年全球销售额18.88亿美元。我们预计康柏西普有望2021年左右实现海外获批上市销售,若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等,占据10-15%的销售份额,可带来超8亿美金的销售收入,将极大增厚公司业绩。 盈利预测 我们预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.21亿元、11.13亿元,当前股价对应估值分别为46.41x、38.65x、31.99x,维持买入评级,继续推荐。 风险提示 康柏西普国内市场销售不达预期;海外临床试验进展慢于预期。

公司近年来着力打造质谱和NGS两大平台,在人员团队、产品布局和与海外巨头合作方面均形成了较完备体系。继去年11月11日与全球巨头丹纳赫旗下质谱公司SCIEX成立合资公司(迪安诊断控股51%)后,此次与FMI的合作使公司借助海外企业技术优势实现弯道超车,两大平台布局基本完善,并通过引入国际先进测序技术及规范化、标准化、系统化的实验室全流程质量管理体系,进一步增强公司产品多样性和高端检测技术的完备性,未来通过更多领域的战略合作,发挥三方优势,在提高国内精准医疗技术应用和商业化推广范围的同时,获得更大的发展空间。 目前公司处于市场开拓期,ICL的全国化布局虽已于去年末完成,但近三年的新建实验室大部分仍处于亏损阶段拖累公司业绩。合作共建及渠道下沉业务逐步放量,质谱、NGS两大平台布局基本完成,随产品商业化打开增量市场,未来成为公司新的利润增长动力。 评级面临的主要风险 检验产品和检验服务降价的风险;市场开拓速度不达预期的风险;并购标的业绩不达预期的风险。 估值 去年四季度以来公司业绩受新建实验室和市场投入加大影响业绩持续承压,随新建实验室逐渐止亏贡献利润,布局业务体量增长,公司盈利水平可逐渐回升。预期公司18-20年净利润为4.46/6.05/8.14亿元,持续重点关注。

支撑评级的要点 2017年中药饮片销售额和利润占比均已超过药材贸易,成为公司第一大业务板块。公司智慧药房全面布局沪京广深蓉渝鹭昆贵等10几个一二线城市、数百家医院。一方面迅速扩大饮片市场份额,另一方面与对口医院形成深度合作关系,为进一步的“互联网+医疗服务”O2O模式推进打下良好基础。此外,预计2018年配方颗粒将会贡献业绩增量。 2017年中药材贸易营业收入达到58.57亿元(同比+1.18%),毛利率稳定在24.47%。经过多年的努力,公司中药材贸易业务的盈利模式摆脱了原有的靠天吃饭的模式,变得日益稳定,逐步转型为综合供应链服务商。 2017年药品贸易实现收入95.99亿元(同比+31.44%),医疗器械实现收入19.90亿元(同比+117.44%),医药流通业务快速增长得益于各地推进的医院整体服务、合作共建、医院物流延伸项目的推进。公司作为药品器械进入医院的集中供应商,获得了对上游工业企业较强的谈判能力。 评级面临的主要风险 公司管理结构调整慢于多线业务发展的进度。 估值 我们上调盈利预测,预计2018-2020年净利润为51.27亿/62.84亿/75.91亿元(同比+25%/+23%/+21%),目前市值股价对应PE22倍/18倍/15倍。给予2018年30倍PE估值,给予目标价31元,目前股价空间达到38%,维持买入评级,强烈推荐。

【事件】 公司公布2018年一季报,报告期内,实现收入5,163.27万元,同比增长172.69%;归属上市公司股东净利润877万元,去年同期亏损691.7万元;扣非后归属上市公司股东净利润557.96万元;经营活动净现金流700.22万元,去年同期-584万元;预收款3亿元,报告期内增加3,273.47万元。 【点评】 1.行业高景气度和公司优秀业务能力共振,公司业绩保持高速发展。 受益于行业高景气度和公司在药物安全评价的优秀业务能力,公司业绩保持快速发展,报告期内,收入实现5,163.27万元,同比增长172.69%;净利同比扭亏实现877万元;经营净现金流同比大增至700万元(持续高于扣非后净利润);预收款报告期内增加3,273.47万元,我们推测一季度新增订单约1亿元,公司目前在手订单保守估算8亿元左右。药物安全评价是公司收入和利润的主要来源,我们推测一季度药物安评项目收入占比75%以上,收入增速保持跟营收增速相匹配水平。公司今明两年新增动物房和实验室面积1.2万平方米以上,产能瓶颈逐渐突破。根据公司经营特点,一季度为全年业绩最低点,18年Q1业绩保持高速增长,全年业绩高增长可期。 2.公司各项财务指标稳健,报表质量极为优异。 公司是极少数收取预收账款的cro公司,且一直保持快速增长,在一季度新增预收款3,273.47万元,较年初增长12.27%;经营性净现金流持续高于净利润,本期经营活动净现金流700.22万元,去年同期-584万元;整体毛利率54.77%,仍保持行业较高水平,预计随着新增动物房和实验室面积增加,规模效应明显,公司毛利率仍有提升空间。公司销售费用较去年同期增长36.78%,主要是人力成本及办公费增加所致,销售费用率2.23%;管理费用较去年同期增长10.78%,推测主要是人员薪资较去年有所提升所致。 3.赛道好、公司优秀,业绩高增长确定性和持续性高 我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期,国内创新药研发受益于政策利好、人才红利、资本支持等正强势崛起,研发费用持续增长推动临床前CRO行业快速发展。药物安全评价是新药品进入最终临床试验和最终的批准前的必要程序和重要步骤,其费用支出约占新药研发费用的15%-20%。公司是目前国内药物安全评价细分领域龙头,是国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业,其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。其设施规模、专业人才团队、项目经验、客户资源等均处于行业领先地位,为公司业绩保持快速增长提供有力支持。 盈利预测 我们预计18-20年净利润1.16亿、1.67亿、2.42亿,EPS1.41元、2.0元、2.90元,18年估值59.39倍,处于可比公司估值水平较低水平(泰格医药18年69倍,药明生物144倍,药石科技109倍),维持增持评级,继续推荐。 风险提示 募投项目进展不达预期,产能受限;行业竞争加剧;实验动物爆发瘟疫等。

支撑评级的要点 新型疫苗陆续获批上市,公司业绩将实现跨越式发展。23价肺炎球菌多糖疫苗2017年8月份上市销售;13价肺炎球菌结合疫苗进入生产申报阶段;2价HPV疫苗处于临床三期阶段;此外公司还储备ACY135-hib多联疫苗等。其中,23价肺炎多糖疫苗是短期业绩增长点,竞争格局良好,18年批签发量占比有望40%以上;13价肺炎疫苗预计18年底或19年获批,2价HPV有望成为首个国产HPV疫苗,这两个新型疫苗上市形成销售后,预计每个单品可为公司带来利润10亿以上。 单抗平台布局完善,多个重磅品种处于临床三期阶段。控股子公司嘉和生物是国内领先的单抗研发平台,拥有的在研项目超过10个,覆盖了治疗性单抗和类胰岛素蛋白等药物种类。曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药的研发均已进入了III期临床试验阶段,研发进度处于国内领先水平,预计将于2018年内完成全部临床试验,2019-2020年实现上市销售。抗PD-1人源化单抗和重组抗IL-6人源化单抗等均已进入了临床阶段。 2017年将是公司未来发展业绩最低点,18年起业绩反转。公司在2017年一次性计提河北大安股权赔偿,导致17年业绩预亏5.35亿,经营最大的不确定性已经排除。我们认为17年将是公司的未来发展的业绩最低点,未来随着传统疫苗业务稳健增长、重磅产品陆续获批上市,18年起业绩开始反转,19-20年将是业绩爆发期。 估值 我们预计18-20年公司实现净利润3860万元、1.71亿元、2.59亿元,首次覆盖,给予增持评级。 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期;在研品种研发进度慢于预期。

【事件】 公司公布2017年年报,报告期内实现营收27.86亿元,同比增长9.7%;归母净利润6.4亿元,同比增长29.68%;报告期末总资产45.86亿元,同比增长22.03%. 公司公布2017年利润分配预案:每10股派发现金红利2.80元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 【点评】 非生物药营销改革拖累收入增速,朗沐增长符合我们预期 分业务板块看,中药实现收入10.84亿,增速4.33%,占营收比例38.92%;化药收入10.83亿元,增速5.86%,占营收比例38.87%;生物制品收入617.77亿元,增速29.78%,占营收比例22.17%,提升3.43pp。公司收入结构中占比大的中药和化药业务因营销分线改革导致收入增速放缓,拖累公司整体收入;朗沐销售收入增长符合我们的预期,贡献约8,900万净利润,其净利率14.4%,较上年同期提升1.8pp。 根据样本医院数据,朗沐2017年全年样本医院销售额2.16亿元,同比增长43.56%,因四季度起,各地陆续执行进医保后价格,因此,单看四季度销售收入0.56亿元,同比增长约28%,由此推算样本医院四季度样本医院销量约56%提升。鉴于各省份执行医保谈判目录进度略慢于预期(2017年末,18省已执行新版医保目录或省医保目录,各地增补工作相对缓慢),我们推测2017年四季度和2018年一季度是康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期,随着公司加强学术推广和WAMD治疗渗透率的提升,2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2018年Q1康柏西普纳入第27批优先审评名单,我们推测是是其糖尿病黄斑水肿(DME)新适应的补充申请,目前朗沐已获批适应症有湿性年龄相关黄斑变性wAMD和继发性病理近视PM,有望成为国内首个获批wAMD、PM、DME三个适应症品种,在眼底新生血管市场领域市场份额继续提升。公司积极推进美国三期试验进展,目前三期试验方案已经确定,并获得了特别方案评审(SPA)。 我国眼底新生血管患者数目超过千万,朗沐销售潜力过百亿,短期来看进医保有助于提高WAMD治疗渗透率促进其迅速放量;中期3-5年内预计有更多适应症获批,进一步打开市场空间;长期来看通过FDA批准后进军国际市场,助力成为全球重磅品种。 财务指标保持稳健 公司整体毛利率90.36%,与上年基本持平。期间费用率62.84%,较去年同期降低2.82pp,其中销售费用率45.83%,大幅降低7.14pp,主要是公司中药化药业务减少费用投入;管理费用率18.1%,提升2.76pp,主要是朗沐美国三期试验研发投入增加;财务费用率-1.09%,基本持平。 盈利预测 我们预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.21亿元、11.13亿元,当前股价对应估值分别为47.97x、39.95x、33.06x,维持买入评级,继续推荐。 风险提示 朗沐销售不达预期;中药化药业务竞争加剧。

事件 公司公布2018年一季报,报告期内,实现收入39.52亿元,同比增长18.06%;归属于上市公司净利润3.71亿元,同比增长16.77%;扣非归母净利润3.59亿元,同比增长15.6%;经营活动现金流净额1.51亿,同比增长121.04%。 点评 医药工业连续5个季度呈上涨趋势,普佑克进医保放量明显 公司医药工业实现收入14.94亿元,增速15.16%,毛利率74.5%,较去年同期提升1.54pp。自2017年Q1至2018年Q1,公司医药工业单季度增速分别为15.17%、7.36%、16.54%、6.1%、15.16%,增速呈现上涨趋势,这也意味着渠道调整影响基本结束。由于公司主要的工业品种终端需求刚性,且大多为独家品种,降价压力小,医药工业未来几年将进入10-15%常态化增长。 按治疗领域来看,心脑血管业务实现收入10.20亿元,增速14%,主要受益于主打产品丹滴、养血清脑等解除渠道库存影响后重回增长;普佑克进医保后,放量显著,一季度实现收入5,035万元,同比增长284.52%,毛利率提升至61%,预计全年收入超过3亿元是大概率事件;中药注射液仍承压,醒脑静等品种收入大幅下滑。抗肿瘤业务实现收入1.73亿元,增速17.3%,主要品种蒂清保持稳健增长;肝病领域在主力品种水林佳带动下,实现收入9,006万元,增速29.98%。感冒药业务实现收入6,961.37亿元,增速2.18%。综合看来,现代中药实现收入10.99亿元,增速9.35%,预计核心品种丹滴等保持稳健增长;化学制剂3.32亿元,增速24.32%;生物药收入5,035万元,增速284.52%。医药商业规模快速增长,回款周期长拖累应收账款情况。 报告期内医药商业实现收入24.51亿元,增速20.43%,毛利率9.82%,较去年提升2.47pp。医药商业持续加大医院业务的拓展,在陕西等地区效果显著。在两票制推动商业集中度提升的背景下,我们推测公司医药商业发展策略以抓住并购整合机会优先发展商业规模为优先级,由于商业回款周期普遍加长、个别地区需缴纳一定数额保证金或备用金等、导致公司报告期内应收账款较年初增长19.22%至80亿元,其中“其他应收账款”(押金保证金及备用金)大幅增长51.15%。天士力营销已2017年8月份实现新三板挂牌,并于2018年1月份发行10亿元资产支持票据,融资渠道多样化,能够支持医药商业进一步发展,同时对于改善公司债务结构、提升盈利能力有积极影响。 财务指标保持稳健 公司整体毛利率34.33%,较去年同期增长1.58pp,主要得益于工商业板块毛利率齐升。期间费用率21.88%,较去年同期提升2.82pp,其中销售费用率12.89%提升1.63pp,主要是公司加大市场投入,加强市场网络建设及学术推广所致;管理费用率6.29%,提升0.23%,推测是加大研发投入所致;财务费用率2.7%,提升0.95%,主要是报告期内有息负债增加。公司应收账款80亿元,同比增长42.52%,主要系公司医药商业拓展终端规模,回款周期加长等影响。经营活动现金流净额1.51亿,同比增长121.04%,主要报告期内公司应收票据到期托收及贴现高于去年同期所致。 盈利预测 我们预计公司18-20年实现净利润16.08亿元、19.07亿元、21.30元,EPS分别为EPS1.49元/股、1.76元/股、1.77元/股,维持买入评级。 风险提示 产品销售不达预期;丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。