2024H1公司在手订单强劲增长，CDMO项目数量延续稳健增长。我们看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性。 业绩：符合预期，强在手订单支撑2024H2业绩增长公司披露2024H1业绩：实现收入172.41亿元（YOY-8.64%，剔除大订单收入YOY-0.7%），经调整Non-IFRS净利润43.7亿元（YOY-14.2%）。2024Q2实现收入92.6亿元（YOY-6.55%），经调整Non-IFRS净利润24.6亿元（YOY-10.68%），经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。公司披露24H1在手订单431.0亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。 收入拆分：TIDES强劲，小分子CDMO项目仍稳健增长化学业务：TIDES强劲拉动，在手订单同比高速增长。2024H1化学业务收入122.1亿元（YOY-9.34%，剔除特定商业化生产项目YOY2.1%）。其中D&M服务收入73.9亿元（剔除特定商业化生产项目YOY-2.7%，我们认为主要是2023H1高基数以及2024H1将TIDES业务单独拆分出来导致，公司预计2024年全年保持正增长），TIDES收入20.8亿元（YOY57.2%），在手订单YOY147%。 TIDESD&M服务客户数量达到151个，同比提升25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。 截至2024年6月末，小分子D&M管线总计达到3,319个，包括67个商业化项目（同比23H1增加11个）,74个临床III期项目（同比23H1增加15个），353个临床II期项目，2,825个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目在报告期内合计新增14个。从D&M服务管线延续性增长趋势看，公司在CDMO领域仍具有较强话语权和获单能力，2024H1并未有显著的变化。 测试业务：SMO增长较快，仍受到投融资不佳影响。2024H1测试业务收入30.2亿元（YOY-2.4%），实验室分析及测试服务收入人民币21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响收入同比下降6.3%。临床CRO及SMO业务收入人民币8.9亿元，同比增长5.8%。其中，SMO业务同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。 生物学业务：流量入口，持续导流。2024H1实现收入11.7亿元（YOY-5.2%），公司着力建设新分子种类相关的生物学能力。新分子种类相关业务收入同比增长占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，2024H1为公司持续贡献超过20%的新客户。 CTDMO：多重扰动导致收入下滑。2024H1实现收入5.7亿元（YOY-19.4%），主要由于：1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。 展望：持续扩产项目增长稳健，看好CRDMO模式订单确定性和持续性公司中报中提到：“公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，提升能力和规模，并不断提升资产利用效率。2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。独特的CRDMO业务模式不断满足客户需求，公司持续加大投入D&M产能建设，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%”。在全球投融资持续底部情况下，公司2024H1的CDMO项目数量持续稳健增长，公司仍坚持持续新建产能，我们认为这得益于公司领先的CRDMO模式的持续兑现能力，这也带来了订单更高的确定性和可持续性。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司EPS为3.46、3.60和4.04元，2024年8月2日收盘价对应2024年PE为12倍，我们看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

事件：天士力发布《关于控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》暨控制权变更的提示性公告》，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻拟通过协议转让的方式向华润三九转让其所持有的天士力28%股份，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为人民币62.12亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。同时，天士力集团拟通过协议转让的方式向国新投资转让所持有的天士力5%股份，转让价格为每股人民币14.85元，转让价款为人民币11.09亿元。本次交易完成后，公司控股股东将变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。 本次交易稳固了天士力的创新领导者地位，并助推华润三九成为中药产业领导者。华润三九为品牌OTC龙头，天士力为心脑血管+创新中药龙头，拥有华润三九在资本、营销及政策资源方面的加持，天士力将能更快提升自身竞争力，获得更好的发展前景。 本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，实现中药产业链的补链强链延链。双方将以合资公司为载体，开展全球首个中医药研发多模态大模型“数智本草”的迭代升级，把中医药理论、临床经验与数字科技相结合，构建数智中药研发新范式。 双方将成立滴丸技术创新联合体，推动滴丸技术迭代升级；并把天士力建设成高科技、高质量的滴丸新剂型专业化生产基地，为更多企业提供产业化服务。 同业竞争问题自交易完成后5年内解决。天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。 维持“买入”评级。考虑到公司资产与华润三九重组的影响，我们小幅下调了公司2024年和2025年业绩，并小幅上调了2026年业绩，预计2024-2026年归母净利润13.42/15.36/17.37亿元，同比增长25.27%/14.46%/13.12%，EPS为0.90/1.03/1.16元，对应PE16.57x/14.47x/12.80x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、并购整合风险

风险资产基本出清，公司业绩恢复性增长。 超强品牌力和现有产品基础是云南白药的两大护城河。云南白药作为中医药龙头企业，牙膏以及创口贴等市占率全国第一，份额稳固；云南白药系列产品拥有“国家绝密级”作为背书，市场替代性较弱，构成了云南白药稳固的估值底线。 公司 2023年药品事业群实现 64.81亿元收入（同比+8.16%）， 核心产品云南白药气雾剂销售收入超过 17亿元。健康品事业群营业收入增长至 64.22亿元（同比+6.50%）。中药资源事业群实现对外收入17.1亿元（同比+22%）， 其中三七中药材外销收入同比大幅增长 81%。 新业务的加入与管理层做业绩的意愿有望带动净利润稳定增长，长期持续看好。 2022年 5月 5日至 2022年 6月 6日期间公司共回购约 1260万，未来将用于实施员工持股计划或股权激励计划，提升员工积极性。公司“1+4+1”战略旨在探索外延追求新增长。口腔科学、皮肤科学、女性关怀、骨伤科学等赛道成长空间较大，有机会拉起云南白药的第二增长曲线。 持续提质增效，连续两年分红率超 90%。 2023年公司毛利率为 26.51%，同比+0.18pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率为 12.76%/2.71%/0.86%，同比+1.35/+0.42/-0.06pct；扣非归母净利率为 9.62%，同比+0.77pct；加权平均 ROE为10.51%，同比+2.64pct。公司 2023年度分红预案为每 10股派息 20.77元，分红总额 37.06亿元；分红率达 90.53%，实现连续两年超 90%。 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 计 云 南 白 药 2024-2026年 归 母 净 利 润45.84/51.35/56.77亿元，同比增长 11.96%/12.02%/10.56%， EPS 为 2.57/2.88/3.18元， 对应 PE19.67x/17.56x /15.88x。 考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。 风险提示： 健康产品销量不及预期风险、投资收益风险、新业务落地不及预期

投资要点2024H1公司利润稳健增长，我们看好24H2在继续推进“破圈”（AD同补年龄延伸到18岁）和“融合”（将专家权威推荐融合到院外市场宣教中）的市场策略以及梯媒、智能电视广告等新推广渠道放量下，核心产品及二线新品渗透率持续提升，带动2024年下半年收入、利润加速。财务表现：收入、利润较稳定增长公司发布2024H1业绩：2024H1实现收入11.54亿元，同比增长0.10%；归母净利润3.32亿，同比增长3.12%；扣非归母净利润3.19亿，同比增长5.28%。单季度看，2024Q2收入5.83亿元，同比下降1.55%，环比增长1.89%；归母净利润1.63亿元，同比增长3.24%，环比下降3.20%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.58%，环比下降3.10%。 成长能力：伊可新销量稳步增长，二线新品贡献增量，看好24H2增长加速从收入结构看：2024H1公司医药主业实现收入11.36亿元，同比增长0.47%，占比达到98.42%。渠道分布看，根据公司2024年7月10日公开投资者交流纪要“2024年上半年院内收入占比12%，院外收入占比88%。线上渠道收入增长明显”。从增长驱动看：根据公司半年报，①核心产品“伊可新维生素AD滴剂继续保持了市场领导者的地位，并实现了终端用量的稳步增长”。②二线产品“达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等产品也取得了显著的增长业绩”。展望2024年全年：根据公开交流纪要“维生素AD：我们会做好专家共识、科普宣传、媒体传播等推广活动，以及线下零售药店的地推工作。目前在考虑目标人群的区域分布，选择合作推广的药店，协助连锁药店做消费者的科普活动，帮助药店提升专业服务（延长DOT、如何使用等），进社区科普儿童喂养、儿童生长发育等知识，专家权威推荐是我们核心营销策略。下半年会逐渐起效。达因钙：6月开始投放电梯、智能电视广告，下半年会有转化。达因铁：主要是零售药店承接院内首诊的处方，提升复购”“2024年营业收入、归母净利润的增长目标还是力争10%”，我们看好24H2在继续推进“破圈”（AD同补年龄延伸到18岁）和“融合”（将专家权威推荐融合到院外市场宣教中）的市场策略以及梯媒、智能电视广告等新推广渠道放量下，核心产品及二线新品渗透率持续提升，带动2024年下半年收入、利润加速。 盈利能力：H1销售费用率下降带动净利率提升2024H1公司扣非后销售净利率27.60%、同比提升1.36pct，从净利率变动看：2024H1毛利率同比下降0.29pct、销售费用率同比下降4.64pct、管理费用率同比下降0.30pct、研发费用率同比提升1.67pct、财务费用率同比提升0.43pct。展望2024年，我们预计毛利率有望维持较稳定水平。下半年随科普宣传、媒体传播等推广活动推进，预计销售费用率有所提升；整体看，全年净利率或维持较高水平。经营效率：应收、存货周转加速2024H1公司应收账款周转率为19.25，同比2023H1的18.78有所提升；存货周转率为1.76，同比2023H1的1.68有所提升，应收及存货周转加速。 盈利预测与估值我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为2.85、3.22、3.66元/股，2024年8月2日收盘价对应2024年PE为9倍。我们看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）渠道拓展、渗透率持续提升，产品矩阵持续丰富下，带动2024-2026年收入稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示新生儿数量下降的风险、竞争导致价格下降的风险、重要品种集采的风险等

2024H1恩华药业业绩表现符合我们预期，麻醉类业务延续较快增长，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润较快速增长。 财务表现：收入、利润增长符合预期公司发布 2024H1业绩： 2024H1实现收入 27.63亿元， 同比增长 15.13%；归母净利润 6.29亿元， 同比增长 15.46%；扣非归母净利润 6.34亿元， 同比增长16.27%。 单季度看， 2024Q2收入 14.06亿元，同比增长 15.09%，环比增长 3.56%；归母净利润 3.64亿元，同比增长 14.61%，环比增长 37.08%； 扣非归母净利润 3.67亿元，同比增长 16.02%，环比增长 37.19%。 成长能力：麻醉类维持较快增速，看好精麻新品驱动业绩增长拆分看： 2024H1医药工业实现收入 23.59亿元， YOY14.51%，其中麻醉类产品收入 15.22亿元（YOY20.04%），精神类产品收入 5.95亿元（YOY8.17%），神经类产品收入 0.8亿元（YOY8.51%），其他销售收入 0.65亿元（YOY -28.98%），原料药业务收入 0.96亿元（YOY 26.59%）；商业医药实现收入 3.59亿元， YOY23.64%。 从增长驱动看： 2024H1公司麻醉线保持较快增长， 收入占比由 2023H1的52.84%提升至 55.09%， 占比持续提升。 我们认为： ①在灵活调整品牌策略以满足临床需求、充分发挥产品差异化竞争优势下，老产品有望维持稳定增长；②在市场准入、学术推广及市场医学服务支持继续发力下，新产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、 TRV130以及阿芬太尼等）有望继续维持快速增长；新老产品共同驱动下 24年全年麻醉线有望延续较快增长。此外，精神线&神经线 24H1摆脱集采影响， 看好全年实现稳定增长， 主要得益于： ①业务下沉、 深挖县域基层； ②成立新兴及睡眠事业部、进一步开拓失眠领域。 业务下沉&空白市场挖潜下，非集采产品有望维持较快增长，集采产品逐步恢复增长。 盈利能力： Q2环比提升，看好趋势延续2024H1毛利率下降但净利率平稳。 24H1公司毛利率 72.50%、 同比下降1.25pct，具体业务看： 公司麻醉类（-0.9pct）、精神类（-2.20pct）、 其他制剂（-8.43pct ） 毛利率有所下降， 神经类（+2.04pct）、商业（+0.15pct ） 毛利率有所提升。 销售净利率 22.67%， 基本稳定， 费用率看： 销售费用率同比下降2.57pct、管理费用率同比提升 0.22pct、研发费用率同比提升 1.00pct（研发费用占工业收入 12.78%，同比提升 1.26pct）、财务费用率同比下降 0.15pct。 2024Q2盈利能力修复， 毛利率、净利率环比均提升。 24Q2公司毛利率74.16%， 同比提升 0.01pct、环比提升 3.38pct，销售净利率 25.75%， 同比下滑0.38pct、环比提升 6.26pct。 费用率看：销售费用率同比下降 1.69pct、 环比下降4.26pct， 管理费用率同比提升 1.21pct、环比提升 1.32pct， 研发费用率同比提升0.75pct、 环比提升 0.68pct， 财务费用率同比下降 0.05pct，环比提升 0.3pct。 展望 2024年全年： 我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率略有提升。 随研发项目推进，研发费用率或略有提升。 经营效率：存货周转加速，经营性现金流持续向好从营运能力看， 2024H1年公司应收账款周转率为 2.39，同比 2023H1年 2.74有所下降；存货周转率为 1.28，同比 2023H1的 0.89有所提升。从现金流看，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为 88.07%，较2023H1的 74.62%，显著提升。 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比提升39.51%， 主要是商品提供劳务收到现金同比增加影响所致， 经营性现金流持续向好。 盈利预测与估值我们维持上次盈利预测， 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.24、 1.48、 1.75元/股， 2024年 8月 1日收盘价对应 2024年 PE 为 21倍。 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等

公司当前处于渠道调整末期，公司通过调整渠道结构、稳定终端价格的方式实现儿科补益类大单品龙牡壮骨颗粒高质量发展，随着渠道库存出清完毕和促销活动的正常开展，主营业务有望改善。 市场对儿科市场过于悲观，认为出生人口下滑导致市场规模缩水，却忽视了竞争格局变化。以公司第一大单品龙牡所在的维矿类市场为例，TOP20产品中仅龙牡为中成药，其他均为以葡萄糖酸钙和碳酸钙为代表的化药，龙牡作为中西复方制剂，能够提高儿童吸收钙磷的能力和直接提供外源性钙元素，在重塑价格体系后，形成了对内卷严重的化药竞品的明显替代。 公司战略前瞻布局老龄化市场，便通胶囊产品有望快速放量。公司注重老龄化相关领域，着力于通过线上广告和线下促销的方式发展便秘类独家品种便通胶囊，该产品2023年已达到44.59%的销量增速，2024年广告进一步发力，有望达到收入高增长。 公司体外培育牛黄业务具有独家性和高利润占比，产品销量有望强劲增长。23年体培牛黄业务占公司扣非利润的42%，受益于该业务的独家性和替代品天然牛黄价格的高企，终端需求有望持续强劲。下游核心产品安宫牛黄丸2024年1月1日医保限制解除，在院内的销量有望提升，健民集团作为上游体外培育牛黄原材料的唯一供应商，预计将持续收获红利。 维持“买入”评级。我们预计健民集团2024-2026年实现归母净利润分别为5.78/6.90/8.18亿元，同比增长10.87%/19.40%/18.56%，EPS为3.77/4.50/5.34元，对应PE12.50x/10.47x/8.83x，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、核心产品放量不及预期、体外培育牛黄保护品种申请未过风险

2024H1人福医药业绩表现符合我们预期，其中子公司宜昌人福利润延续较快增长，非麻醉科室收入同比增长约18%，我们看好宜昌人福在精麻领域应用场景突破、随着新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健公司发布2024H1业绩：2024H1实现收入128.61亿元，同比增长3.86%；归母净利润11.11亿元，同比下降16.07%，主要因为23H1公司出售资产及债务重组非经常性损益较高；扣非归母净利润10.89亿元，同比增长1.68%。 单季度看，2024Q2收入64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%；归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，环比增长28.44%；扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破拆分子公司看：宜昌人福实现收入45.02亿元（YOY+11.78%），净利润14.25亿元（YOY+17.59%）。葛店人福实现收入6.73亿元（YOY+0.34%），净利润1.39亿元（YOY+2.05%）。武汉人福实现收入2.41亿元（YOY-27.14%），净利润0.32亿元（YOY-61.00%），主要受药品集中采购产品价格下降影响。EpicPharma实现收入6.13亿元（YOY+35.14%），净利润0.37亿元（YOY+116.80%）。新疆维药实现收入5.69亿元（YOY+11.01%%），净利润0.72亿元（YOY+11.39%）。三峡制药实现收入1.92亿元（YOY+8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。北京医疗实现收入9.60亿元（YOY+9.16%），净利润0.63亿元（YOY-12.15%）。湖北人福实现收入41.50亿元（YOY-4.19%），净利润0.45亿元（YOY-11.67%）。 从增长驱动看：2024H1神经系统用药实现销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%，其中在非麻醉科室实现销售收入约12.86亿元，同比增长约18%。我们认为非麻醉科室快速增长主要受益于公司在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景持续拓展。展望全年，我们看好宜昌人福延续较快增长，非麻醉科室持续贡献显著增量。2024H1公司注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片获批，我们认为新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 重点管线研发进度：根据公告，治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，下肢缺血市场广阔，重症治疗手法有限，竞争格局较好，期待pUDK-HGF申报兑现。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进2024H1公司销售毛利率46.78%，同比增加1.18pct。销售费用率18.51%，同比下降0.56pct；管理费用率7.28%，同比增加1.43pct，主要因为员工薪酬及固定资产折旧增加所致；研发费用率5.49%，同比增长0.31pct；财务费用率1.20%，同比增加0.29pct，主要因为汇兑收益较上年同期减少约6400万元。归核聚焦持续推进，2024年上半年公司继续推进武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售工作。 展望全年，我们预计毛利率将维持较稳定水平，非核心资产清理或对利润端产生波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加从现金流看，2024H1公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为92.77%较23H1的87.78%有所提升；经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023H1的23.58%，显著提升。2024H1公司经营活动产生的现金流净额同比增加119.75%，根据半年报主是公司加强应收账款账期管理，回款增加所致。 盈利预测与估值综合考虑公司24H1在建工程节奏等，我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.50、1.73、1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元），2024年7月31日收盘价对应2024年PE为13倍。我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，核心镇痛品种保持稳定增长，镇静新品快速放量驱动精麻收入稳健增长；维持“买入”评级。 风险提示归核化进展不及预期、产品研发/注册/销售不及预期风险、集采降价风险等

事件：康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营收22.60亿元(同比-11.49%)，归母净利润2.65亿元(同比-3.73%)，扣非归母净利润2.21亿元(同比-15.95%)；单Q2实现营收9.01亿元(同比-24.98%)，归母净利润1.17亿元(同比-12.59%)，扣非归母净利润0.81亿元(同比-34.22%)；业绩低于预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。 分产品看，24Q2注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收3.02/1.75/2.05/0.58/0.87/0.53/0.13亿元，同比-46.83%/+25.28%/-19.27%/-14.65%/-10.95%/-8.78%/+61.89%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致；非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比-5.35%。 盈利水平略有下滑，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展带来管理费用增长明显所致。24Q2毛利率为74.45%，同比-0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为38.36%/10.39%/14.99%，同比-2.79/+5.81/+0.43pct；扣非归母净利率为9.00%，同比-1.26pct。 持续推动新产品研发。24H1中药提交NDA品种3个(龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒)，完成Ⅲ期临床研究品种2个(双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒)，获得临床试验批准通知书2个(羌芩颗粒、七味脂肝颗粒)；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个(DC20)，获得临床试验批准通知书2个(注射用AAPB(10mg、25mg))；化药仿制药获得3个药品注册证书(吡仑帕奈片(2mg、4mg)、泊沙康唑肠溶片)；生物药开展Ⅰ期临床品种1个(KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症)。 维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革道阻且长，我们下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算，预计2024-2026年归母净利润5.43/6.24/7.12亿元，同比增长1.23%/14.88%/14.11%，EPS为0.93/1.07/1.22元，对应PE15.16x/13.20x/11.57x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

业绩表现： 2024年 7月 25日公司披露 2024年半年报，具体来看： 2024H1： 收入 6.76亿元， YOY 3.7%；归母净利润 1.1亿元， YOY 15.2%；扣非归母净利润 1.0亿元， YOY 22.1%。 2024Q2： 收入 3.7亿元， YOY 26.4%；归母净利润 5580万元， YOY 39.6%；扣非归母净利润 5402万元， YOY 52.5%。 成长性分析： 国内短期承压，海外兑现亮眼分内外销来看：内销： 2024H1，收入 3.25亿元，同比下滑 14.05%，主要是由于国内手术类耗材随着手术量的同比减少，终端需求有所下滑。 外销： 销收入 3.37亿元，同比增长 27.71%。 分产品线来看： 2024H1，公司麻醉业务收入 2.19亿元，同比下降 4%；导尿业务收入 1.94亿元，同比增长 14.89%；泌尿外科业务收入 9299万元，同比下降13.93%；护理业务收入 7072万元， 同比增长 40.31%；呼吸业务收入 4426万元，同比增长 0.49%，血透业务收入 3,388万元，同比增长 4.82%。 公司 2024H1业绩略低于我们先前预期， 考虑到国内招投标恢复情况略低于我们先前预期，我们向下调整了公司盈利预测。 尽管如此， 我们认为，公司作为国内医用导管龙头企业，同时具备较强的产品出海竞争力，市场地位相对稳定。 2020年以来，在营销改革的持续深化下，公司盈利能力、营运能力均处于上行周期。 此外， 依据今年 6月份招投标数据我们判断， 国内招投标工作有望在今年下半年逐步恢复， 在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下， 叠加去年下半年低基数影响， 2024年公司业绩仍有望保持稳定增长，我们看好公司当前估值弹性。 盈利能力分析： 净利率仍有小幅提升趋势毛利率及净利率： 2024H1公司毛利率为 45.07%，同比减少 0.87pct， 销售净利率为 16.36%，同比增加 1.01pct。我们发现，毛利率的小幅下滑主要与较低毛利率的海外收入占比快速提升有关。总体而言， 考虑到海外新签大客户仍处于早期快速放量阶段，拥有较低毛利率的海外业务其收入占比或将持续扩大， 公司毛利率仍有小幅下降趋势， 此外， 销售净利率有望随着营销改革带来费用率逐步减少以及创新明星大单品的规模化放量而有小幅提升趋势。 期间费用率： 2024H1公司销售费用率为 9.82pct，同比减少 1.72pct， 此外， 管理费用率、 财务费用率、 研发费用率基本持平。展望 2024年，我们预计公司经营费用率有望保持基本稳定。 经营质量： 2024H1，公司经营性现金流净额为 8374万元， 同比增长 28.13%， 占经营活动净收益比例为 68.24%，同比有所改善（2023H1为 57.95%）。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.79、 0.97、 1.16元， 当前股价对应 PE 分别为 14.1、 11.4、 9.5倍。考虑到公司作为国内医用导管龙头，同时具备较强的产品出海竞争力， 目前仍处于快速发展阶段， 维持 “增持”评级。 风险提示政策变化风险； 海外销售不确定风险； 市场竞争加剧风险等；

新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下， 产品向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为， 市场对公司产品力认知不足，公司发明专利数量较多， 正处于产品创新带来产品结构切换、利润率上行周期， 2024-2026年利润高增长可期。 公司国企改革历程？聚焦主业，着重效益， 2018-2023年毛利率从 20.0%提升至 27.4%。 2017年下半年，作为国企在效益要求等驱动下，公司开始由收入增长转向效益增长过渡。公司在 2017年年报中提出“出清低效资产”、 “由规模增长向效益增长转变”的策略，并于 2017年开始逐步剥离低效子公司， 2020年进一步明确“调结构、 强主业、 提效益、 防风险”的目标， 向医疗器械与制药装备两大板块聚焦， 2018-2023年， 公司毛利率逐年提升，由 20.0%提升至 27.4%，盈利能力稳步提升。 公司利润率提升驱动？我们认为，市场对公司产品技术壁垒认识或不足，随主营业务占比稳步提升以及新品持续放量拉动，公司利润率有望持续提升。 2018-2023年，公司净利率由1%提升至 7%， 主要来自毛利率提升（由 20%提升至 27%）驱动， 分析公司毛利率提升原因： （1）产品结构调整，毛利率较高的医疗器械与制药装备占比提升。自 2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来， 2018-2023年，公司毛利率较高的两大核心板块医疗器械（2018-2023年收入占比由 22%提升至 42%）、制药装备（2018-2023年收入占比由 8%提升至 19%），收入占比持续提升，拉动毛利率提升； （2） 新品放量，公司医疗器械与制药装备板块毛利率提升。 公司医疗器械板块毛利率由 2018年的 37.7%提升至 2023年的 40.8%，制药装备板块毛利率由 15.7%提升至 27.1%，板块毛利率本身也在快速提升，我们认为与公司产品创新与放量密不可分。 从产品创新看，我们认为，市场对公司的产品力认知度不够， 普遍认为公司产品不够高端、护城河较低，但分析公司专利数量，相比研发有一定优势的国产医疗器械龙头之一迈瑞医疗，新华医疗发明专利数量较多，拥有较高的专利壁垒。 2023年，公司研发成功的发国内首台 16排 85cm 大孔径螺旋 CT、以及拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式 BFS设备等成功上市，我们认为，公司拥有较高的技术壁垒，研发投入持续增长下创新产品有望形成长期的收入拉动，从而拉动公司毛利率较高的医疗器械与制药装备板块收入高于公司整体收入增长（占比提升）、以及板块内的毛利率持续提升。 净利率提升节奏？2023-2026年毛利率有望从 27%提升至 30%。 我们认为， 2023-2026年，新品持续放量拉动下，公司医疗器械与制药装备板块增速有望高于公司整体收入增速，带来公司产品结构持续调整（医疗器械与制药装备这两个高毛利率板块收入占比提升），公司毛利率有望从 2023年的 27%左右提升至 2026年的 30%左右。 毛利率提升拉动下，公司净利率有望从 7%提升至 9%。 研发投入持续等影响下，公司期间费用率或仍将维持相对稳定水平，公司毛利率提升带来净利率提升，对应 2023-2026年公司净利率有望从 7%左右提升至 9%左右。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 110.22/121.53/132.53亿元，同比增长10.09%、 10.26%、 9.05%；归母净利率 8.05/9.56/11.37亿元， 同比增长 23.04%、18.85%、 18.92%； 对应 EPS 分别为 1.33/1.58/1.87元（2024年 13倍 PE）， 维持“增持”评级。 风险提示政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。

我们认为， 2024-2026年是公司成长曲线切换的关键窗口期，此阶段公司短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长， 创新品种持续兑现带来更大弹性。公司有望从以生长激素销售为主的业务模式，持续向国际领先的深耕妇儿健康的综合药企升级。 看好公司从单领域、聚焦国内的“1.0时代”迈向多元化、全球化经营的“2.0时代”。 长春高新：从单品驱动到多元成长的生长激素龙头国资背景，子公司金赛药业&百克生物贡献主要收入及利润。 长春高新成立于1993年，长期业绩增长态势佳， 2018-2023年收入复合增速达 22.07%；归母净利润复合增速达 35.13%。随着金赛药业长效生长激素产品销售推广工作持续推进、非生长激素产品快速放量， 百克生物新产品带状疱疹疫苗市场持续开拓，公司业绩有望持续稳健增长。 技术创新产品迭代， 研发强度持续增加（费用率提升）， 我们看好公司迈向多元驱动“2.0时代”。 截至 2024年 5月公司已有亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症处在Ⅲ期临床及上市申报阶段，创新产品快速迭代，长期兑现可期。 金赛药业：动能切换，多元驱动产品：生长激素结构切换， 非生长激素快速放量。 根据我们测算， 2018-2023年公司生长激素类、非生长激素类产品收入复合增速分别达到 28%、 27%。其中生长激素类产品 2023年收入占比约 90%，是公司核心收入来源， 我们预计 2024-2026年短效生长激素受集采影响， 收入波动有望降低，保持较稳定放量。 学术推广力度加大下，长效生长激素渗透率有望继续提升，保持较快增长， 整体生长激素类 2023-2026年收入 CAGR 有望达到 7.42%。非生长激素类我们预计在新品带动下将实现快速放量， 2023-2026年收入 CAGR 有望达到 38.18%， 带动金赛药业 2023-2026年总体收入 CAGR 有望达到 11%。 升级：新战略，创新加速升级。 聚焦妇儿健康，定位全球领先。 公司从单一生长激素出发，积极打造二次成长曲线，致力于成为全球女性及儿童健康领域的领先企业。 研发布局上以儿童健康、女性健康、免疫、肿瘤、听力障碍、耐药性细菌感染为六大主要切入口，涵盖胃癌、乳腺癌、前列腺癌等大适应症的同时，迈入更多蓝海及“利基”市场。 战略定位升级背后，已有多条临床后期管线支撑， 看好公司升级转型加速兑现。 百克生物：水痘&鼻喷增长仍有驱动， 看好大单品带疱疫苗弹性存量品种稳定支撑业绩，新品快速放量。 从主营构成来看， 大单品带状疱疹疫苗于 2023年 1月上市， 安全性、适应人群和定价多方位优势望助益快速放量，2023年收入占比已经达到 48.36%。 水痘疫苗与鼻喷流感疫苗 2023年占比分别为44.92%、 6.67%。 百克生物水痘疫苗市占率多年处于领先地位，为主要收入来源之一；鼻喷流感疫苗差异化竞争，有望重回增长。 新老品种共同带动下，我们预测 2023-2026年百克生物收入复合增速有望达到 25%+。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2026年收入 CAGR 为 12.28%、归母净利润 CAGR 为10.53%， 2024-2026年 EPS 分别为 12.40、 13.77、 15.13元/股， 2024年 7月 12日收盘价对应公司 2024年 PE 为 7.5倍，低于可比公司平均值。我们看好公司在生长激素领域龙头地位，短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长，国产首款带疱疫苗放量可期；战略转型创新加速下， 2024-2026年高壁垒创新药陆续上市有望带来更大弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示集采丢标/产品降价风险； 产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等；

投资要点我们认为公司非输液仿制药基本触底，非输液仿制药新产品陆续开始贡献业绩，创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品等创新力量逐渐接力业绩增长和弹性。公司已经完成了增长动能切换，看好持续增长确定性，上调至“买入”评级。 创新突破：ADC龙头，价值验证，商业突破SKB264：商业化在即，国产最快，海外携手默沙东。SKB264单药治疗TNBC(3L+)适应症国内已申请上市，有望成为首个获批上市的国产Trop2ADC，同时TKI耐药EGFR突变NSCLC，HR+/HER2-乳腺癌（2L+）等国内临床Ⅲ期研究正快速推进中。SKB264在TKI耐药EGFRmtNSCLC、EGFRwtNSCLC、TNBC、HR+/HER2-BC中均显示出良好疗效与安全性。全球看，截至2024年7月8日，默沙东围绕SKB264（MK-2870）已经累计启动了10项涵盖多瘤种全球Ⅲ期临床，成长空间可期。A166：HER2+BC已NDA，望成为国产首款。A166在BC&GC均显示出良好疗效及安全性，2023年6月已启动确证性Ⅲ期试验，探索A166对照T-DM1用于2L+晚期HER2+BC，另外还有多项针对其他晚期HER2+实体瘤（包括GC和CRC）的1b期临床试验正在进行中。非ADC管线：储备丰富，收获在即。公司在非ADC赛道上储备丰富，覆盖肿瘤和自身免疫性疾病，其中A167（PD-L1单抗）用于RM-NPC3L及以上治疗已于2021年11月递交NDA申请、A140（西妥昔单抗的生物类似药）用于治疗RAS野生型转移性结直肠癌及头颈部鳞状细胞癌已于2023年9月递交NDA申请，有望成为国产首款。A400NDA在即，进度领先，数据优异，2024年有望提交RET+NSCLCNDA。 中间体&原料药：盈利能力改善，合成生物学释放弹性核心产品量价齐升，降本增效挖潜。公司抗生素中间体&原料药市占率领先，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列，2023年至今核心产品量价齐升叠加降本增效，带来营收和利润延续增长。合成生物学品种放量在即，有望贡献中长期业绩弹性。截至2023年底已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入试生产、销售阶段，我们看好公司完成合成生物学从选品-研发-大生产的全产业链布局，红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学系列产品陆续商业化生产，有望贡献中长期弹性，2024-2026年公司中间体&原料药收入CAGR有望达到13.3%。 大输液：稳健增长，盈利改善我们认为公司基础输液有望受益于市场扩容维持较稳定增长，看好密闭式输液占比提升、产品结构优化，肠外营养新品放量带动2024-2026年大输液收入复合增速有望达到7.9%。基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。根据公司2023年年报，随着医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，输液市场整体需求量扩容，行业整体呈现增长态势。我们认为基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。密闭式输液占比提升，集采叠加产品结构升级有望带动大输液整体盈利能力向好。随着肠外营养在售产品不断增加，即配型粉液双室袋启动销售，品种丰富程度持续拓展，中长期有望支撑大输液板块收入增长。盈利能力方面，我们看好产品结构升级叠加带量采购驱动下，大输液整体盈利能力向好。 非输液仿制药：集采触底，增量显现我们认为公司仿制药板块集采已基本触底，看好新品种增量贡献，2024-2026年收入复合增速增速有望达到12.5%。存量大品种集采影响有望逐渐消化，第十批集采“光脚”品种有望贡献增量。2023年第八批和第九批中标品种，2022年占公司非输液仿制药收入约5.13%，展望第十批集采，根据米内网统计，截止2024年6月12日，科伦药业已有26个过评品种满足集采要求，其中多个品种为2023年以来新获批品种，若被纳入第十批集采，“光脚”品种有望贡献增量。在研管线丰富，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。根据米内网统计，截止2024年5月31日，科伦药业还有66个仿制药品种处于上市申请中，后续管线梯队丰富。2023年66个在审品种在中国公立医疗机构终端的销售额合计接近230亿元，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元，2024年7月12日收盘价对应公司2024年PE为16倍，低于可比公司平均。我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩，增长确定性强，上调至“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险，原料药及中间体品种量价波动风险等

事件：东阿阿胶发布 2024年半年度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润6.95-7.60亿元(同比增长 31%-43%)，扣非归母净利润 6.58-7.23亿元(同比增长34%-48%)。单 Q2预计实现归母净利润 3.42-4.07亿元(同比增长 14%-35%)，中值为 3.74亿元(同比增长 24%)；扣非归母净利润 3.29-3.94亿元(同比增长 19%-42%)，中值为 3.62亿元(同比增长 30%)。业绩符合预期。 24H1业绩实现稳健高质量增长。公司坚定落地药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，东阿阿胶块价值引领良性增长，复方阿胶浆大品种战略全面发力，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场 1619”传递男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。 致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者。公司“十四五”主要发展思路：融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，努力成为大众最信赖的滋补健康引领者。 维持“买入”评级。考虑到高端消费相对疲软，我们小幅下调了阿胶块、阿胶浆的 2024-2026年收入增长测算，预计 2024-2026年归母净利润 14.50/17.30/20.41亿元，同比增长 26.01%/19.30%/17.99%，EPS 为 2.25/2.69/3.17元，对应25.01x/20.96x/17.77x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

投资要点我们认为，2024-2026年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润维持较高增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间。事件：24Q2利润超我们预期，地屈孕酮复方片上市申请受理2024年7月9日，公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024年H1实现归母净利润1.75至2.15亿元，同比增长约82%到124%；预计实现扣非归母净利润1.74元至2.14亿元，同比增长约83%到125%。单Q2看：以中枢值做参考，预计实现归母净利润1.13亿元，同比增长约126%，环比增长约37%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长约122%，环比增长约36%，逐季向好。此外，根据CDE官网显示，2024年7月9日，奥锐特雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装片（地屈孕酮复方片）上市申请已被受理。 观点：看好高壁垒原料药及制剂品种持续放量，有望支撑收入、利润维持较高增长根据公司公告，H1业绩增长来自于：①优势原料药持续推进，销售稳健增长；②制剂产品逐步上量。展望2024全年，①原料药：高壁垒原料药品种持续放量，关注重磅品种司美格鲁肽等。从增长驱动看，我们认为，公司存量优势原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺&新产能释放下，有望继续保持稳健增长。潜在重磅产品司美格鲁肽原料药等有望贡献弹性。根据公司可转债说明书，我们预计公司司美格鲁肽原料药300KG产能即将正式投产，且考虑公司已向Apotex、AlborzDarou等客户送样，公司历史在高壁垒原料药与海外客户的深度绑定关系，我们看好司美格鲁肽产能释放下放量弹性。②制剂：地屈孕酮片（单方）放量加速，地屈孕酮片（复方）申报上市，制剂弹性渐起。2023年6月公司重磅产品地屈孕酮片（单方）获批，是公司首款制剂品种，且竞争格局较好。截至2023年12月31日地屈孕酮片已经在24个省市挂网，进院1058家（含社区门诊），实现销售收入8985万元，快速放量。我们看好地屈孕酮片较优竞争格局下放量潜力。此外，地屈孕酮复方片上市申请已受理，临床上主要用于为女性建立人工周期，如宫腔粘连术后的辅助用药、月经不调等。截至2024年7月10日，芬吗通是国内唯一一款地屈孕酮复方片产品，由原研药企雅培注册申请进口，且暂无其他国内厂家申报上市。根据药渡数据库数据，2020-2022年地屈孕酮复方片国内市场医院用药销售额分别为3.86亿元、4.92亿元、5.26亿元。我们看好地屈孕酮复方片首仿上市，增长衔接，带动制剂业务维持较高速增长。 盈利预测与估值考虑地屈孕酮片2024Q2放量趋势超过前次预期，基于公司推广节奏及较优竞争格局，我们认为公司制剂产品上量具有持续性，且司美格鲁肽等弹性品种产能释放后望贡献较明显业绩弹性，我们上调2024-2026年EPS分别为0.96、1.25、1.57元（前值分别为0.91、1.16、1.46元），2024年7月10日收盘价对应2024年27倍PE。我们认为，2024-2026年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润维持较高增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；制剂推广不及预期风险；订单交付波动性风险等

投资要点资产减值出清，经营有望企稳。公司自2020年主动对存货和应收账款进行大体量减值，自2020Q4公司经营性现金流连续十二个季度为正，大额资产减值已基本完毕，预计2024年将在“快速奔跑中调整姿势”。此外，随着库存水位降低，公司对下游话语权逐步增强，现货现款能力提升，终端需求已处于稳定状态。 新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动收入业绩增长。2023年公司持续夯实核心基石业务同时紧跟消费需求：1）东阿阿胶块：维持药店价格稳定，以量拉动纯销；2）复方阿胶浆：快速铺设药店，加快院端学术推广，实现大品种战略回归；3）桃花姬：招募快消团队营销，启用新产品代言人，触达年轻消费群体，实现桃花姬全渠道快速增长；4）新产品条线：海龙胶与龟鹿二仙积极开展临床与营销，健脑补肾口服液(中药独家品种)以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，重点布局线下零售市场。2023年医保目录取消了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，终端销售更顺畅。 运营效率持续提升。截至2023年底，公司应收账款仅为0.63亿元，达到了2012年以来最低值，应收票据的3.76亿元均为银行承兑票据；合同负债达到了8.24亿元，主要为预收货款，同比持续提升。2023年经营活动现金流入54.09亿元，同比增加11.11%；经营性现金流净利润比率达1.70；加权ROE为11.12%，2019年以来持续快速提升。 对外寻求外延并购，对内发布股权激励。公司现金充裕，将围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇。2024年元旦后公司披露第一期限制性股票激励计划(草案)，严格的绩效要求与激励措施相配套，员工积极性高。 分红比率高，2023年为99.60%。公司近3年分红比率维持在96%以上，且2024年首次中期分红安排的议案已经由公司董事会审议通过。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润15.22/18.79/23.00亿元，同比增长32.22%/23.51%/22.37%，EPS为2.36/2.92/3.57元，对应25.85x/20.93x/17.10x。考虑到公司为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧