在当前的行业背景下，我们认为昭衍新药三季报展现出了公司较强的增长韧性、优秀的议价能力、扎实的在手订单和健康的资产结构。未来随着海外市场的逐渐打开及行业景气的恢复，有望兑现较大的业绩弹性。 业绩表现：收入稳健兑现， 盈利能力改善2023Q1-Q3： 公司实现收入 15.87 亿， YOY 24.34%，归母净利润 3.28 亿， YOY - 48.17%，毛利率 43.77%，净利率 20.55%。2023Q3： 公司实现收入 5.75 亿， YOY 15.11%，归母净利润 2.37 亿， YOY - 9.18%，毛利率 42.79%，环比提升 2.71pct，净利率 41.16%。 成长能力：受行业景气影响收入、订单增长放缓公司收入端受行业景气影响增长放缓， 2023 Q1-Q3 利润端拆分来看： ①实验室服务业务贡献净利润 3.09 亿元，同比增长 16.03%； ②资金管理收益贡献净利润1.03 亿元； ③生物资产公允价值变动带来净损失 1.01 亿元（其中 Q3 贡献净利润8214 万）。订单角度： 2023 年前三季度，公司整体新签订单约 18 亿元， 其中 Q3 新签订单约 5 亿。 截至三季度末在手订单金额约 36.6 亿元人民币。我们认为： ①考虑到行业景气及订单执行周期，收入增长率或进一步减弱；②考虑到公司所持有的生物资产及市场情况，未来生物资产价格若保持稳定/上涨，公允价值的波动或持续对公司净利润产生正向带动；若生物资产价格持续走弱，对公司的净利润或产生负面影响，但整体我们判断对公司净利润的影响或逐步减小；③公司在手订单为 24 年收入增长打下了坚实基础，后续成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力： 环比提升，控费效果显现毛利率： 2023Q3 单季度，公司毛利率 42.79%，环比提升 2.71pct，在当前的行业景气下显示了较强的议价能力。费用：公司 Q3 费用端均有不同程度优化，控费效果逐渐显现。 Q3 财务费用率7.47%，同比下降 3.1pct；管理费用率 14.44%，同比下降 3.83pct；销售费用率1.16%，上升 0.19pct。研发费用绝对值较 Q2 环比明显下降。净利率： CRO 净利率 19.74%，环比提升 0.44pct。我们认为考虑到行业景气及订单执行周期的影响，未来公司毛利率可能进一步下滑，但随着运营效率的进一步提升 CRO 净利率或展现出更强的韧性。 新产能支撑、产业链延伸，为长期发展提供新动能截止 2023H1， 苏州昭衍 II 期 2 万平米设施已完成布局规划，预计 2023H2 陆续投入使用；苏州 2.2 万平的配套设施也预计于 2024 年完工， 将进一步提升公司业务通量和服务能力。新药筛选子公司昭衍易创也即将投入使用，帮助公司完善产业链延伸，为公司的长期发展提供新动能。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度的影响及公司现有的在手订单金额，我们调整公司 2023- 2025年盈利预测。我们预测 2023-2025年 EPS 为 0.91、 0.91 及 1.01元。 参考 2023年 11 月 10 日收盘价对应 2023 年 31 倍 PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

公司 Q3前端业务收入受到投融资扰动， CDMO 仍保持强劲增长。 我们看好公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式驱动下， 公司业绩高增长持续性。 业绩： Q3短期需求扰动，主业收入增长有所放缓2023年前三季度实现营业收入 295.41亿元（YOY4.0%，剔除特定商业化项目收入 YOY23.4%）， 归母净利润 80.76亿（YOY9.47%），扣非后归母净利润 77.09亿（YOY23.70%），经调整 Non-IFRS 净利润 82亿元（YOY20.6%）。 其中单 Q3实现收入 107亿（YOY0.3%，剔除特定商业化项目收入 YOY15.7%）， 归母净利润27.63亿（YOY0.77%），扣非后归母净利润 29.48亿（YOY23.76%）， 经调整Non-IFRS 净利润 31亿（YOY24.3%）。 收入拆分： 小分子 CDMO 仍强劲， TIDES 更突出化学业务： 小分子 CDMO 业绩仍强劲， TIDES 更突出。 根据我们计算 2023Q3化学业务收入约为 77.74亿（YOY-0.87%），拆分看药物发现收入 YOY 约-4%，小分子 CDMO 剔除大订单收入 YOY 约 38%。 2023Q1-Q3TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量， 收入达到人民币 20.7亿元（YOY38.1%）。公司预计第四季度 TIDES 业务收入将大幅增长，全年将超过 60%。截至 2023年 9月末， TIDES 业务在手订单同比加速增长 245%。 我们仍然看好公司商业化项目收入兑现以及多肽和寡核苷酸等 CDMO 业务持续高增长驱动公司主业收入延续高增长趋势。 公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于 2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的 20,000L 增加至32,000L，新产能投产为业绩增长提供更强的确定性。 测试业务： 增长稳健。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 17.6亿（YOY12%），其中实验室分析及测试服务收入约为 12.9亿（YOY12%），临床 CRO 及 SMO 收入约为 4.7亿（YOY12%）， 细分均呈现稳健的增长趋势。 生物学业务： 经我们计算 2023Q3实现收入约为 6.62亿（YOY -3.84%）， 我们估计还是受到全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 2023年前三季度，生物学业务板块新分子种类相关收入同比强劲增长 35%，贡献生物学业务收入的25.9%。 ATU： 业绩望进入加速兑现期。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 3.15亿（YOY2.75%）。 2023年前三季度帮助客户完成一个 TIL 项目 BLA，一个 CAR-T细胞慢病毒载体 BLA。此外还完成一项商业化 CAR-T 产品技术转让， 公司预计将在 2024年上半年申报 FDA。 2023年 6月，公司与一家大客户签订一项商业化CAR-T 产品的 LVV 生产订单， 公司预计将在 2024年上半年开始生产。以上数据看公司 ATU 业务也有望逐渐进入业绩兑现期。 DDSU： 分成开始进入兑现期。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 1.49亿（YOY-31.2%），。 2023年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市，一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物。目前另有两款药物处于上市申请阶段。公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成。 展望： 仍看好小分子 CDMO（尤其是 TIDES）驱动下公司成长性公司业绩指引更新： 公司三季报披露“剔除特定商业化生产项目，公司 Q4收入YOY 预计将达到 29-34%。 公司 2023年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长 25-26%。公司调整 2023年收入增长区间，从同比增长 5-7%，调整至同比增长 2-3%； 剔除特定商业化生产项目后， 从同比增长 29-32%， 调整至同比增长 25-26%”， “得益于汇率贡献和业务经营效率的不断提升， 公司上调 2023年全年经调整非《国际财务报告准则》 下毛利率约 0.5个百分点， 至 41.7-42.1%”。基于公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升。 我们仍然看好公司作为本土 CXO 龙头高议价能力，以及 CDMO 业务订单和业绩兑现高确定性下公司主业收入维持高增长趋势。 盈利预测与估值根据全球生物医药投融资景气度以及公司三季报业绩指引变化，我们对 2023-2025年收入和利润端进行略微下调。 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 3.43、3.90和 4.55元（前次预测 EPS 为 3.42、 4.17和 5.06元）， 2023年 11月 7日收盘价对应 2023年 PE 为 26倍（对应 2024年 PE 为 23倍）， 处于相对低估位置， 维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳， 看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。 财务表现： 短期集采和汇兑扰动收入和利润公司披露 2023Q3 业绩： 实现收入 8.38 亿（ YOY-4.28%），归母净利润 2.15 亿（ YOY-26.69%），扣非净利润 2.12 亿（ YOY-25.49%）。 根据公司三季报表述“2022 年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约 1.15 亿元； 2023 年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约 1,228 万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。盈利能力： 集采和汇兑影响。 2023Q3 实现毛利率 48.39%（同比-3.74pct）， 毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率 25.63%（同比-7.64pct）， 从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大）， 销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升 1.0pct， 管理费用率同比下降 0.1pct。 我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。 展望： 看好多品种、 全球化药企路径持续突破公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的 74.16%，原料药业务收入占总营收的 21.82%，其他业务收入占总营收的 4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。 三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过 10 个 ANDA 批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。 公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。 盈利预测与估值根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调 2023-2025 年盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.67、 0.89 和 1.17 元（前次预测分别为 0.77、 0.97 和 1.21 元）。 2023 年 11 月 7 日收盘价对应 2023 年 18 倍 PE（ 2024年 14 倍 PE）。 我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破， 维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险

2023Q3剔除特定疫苗项目主业仍延续高增长趋势，看好本土创新药行业向上发展驱动力以及国际化持续突破。 业绩： 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增公司披露 2023Q1-Q3业绩： 2023Q1-Q3实现收入 56.50亿（YOY4.52%），归母净利润 18.80亿（YOY17.13%），扣非净利润 11.98亿（YOY0.53%），其中单季度看 2023Q3实现收入 19.40亿（YOY7.05%），归母净利润 4.91亿（YOY19.05%），扣非净利润 4.05亿（YOY-3.75%）。 我们认为 2023Q3收入和净利润表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目基数影响（分析见下文）。 我们估计2023Q3较快的归母净利润 YOY 与公允价值变动净收益 1.81亿确认有关（2022Q3公允价值变动净收益-0.11亿，数据来自 wind）。 业务拆分： 我们估计 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增长。 基于我们中报数据分析，公司 2023H1扣除特定疫苗项目收入 YOY 在 25%-30%。 参考公司三季报披露“2023Q1-Q3公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长”仍较快，我们估计 2023Q3公司主业收入（剔除特定疫苗项目）依然保持较快增长。 盈利能力： 管理费用率和财务费用率提升拖累净利率2023Q3整体毛利率 41.17%（同比+0.23pct，环比+1.01pct）， 扣非归母净利率20.88%（同比-2.36pct，环比-0.74pct）。 从费用率端来看： 2023Q3管理费用率同比+1.20pct，财务费用率同比+1.07pct，销售费用率同比+0.71pct，研发费用率同比+0.13pct 。 我们估计 Q3国内部分医药政策的推进也给公司新患入组等经营效率带来一定扰动，进一步影响盈利能力。 展望： 海外值得期待，本土期待改善我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展 MRCT 的订单也有望不断增长。公司中报中也批露“公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展 I 期临床研究,并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、 RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。 我们期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床 CRO 龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩稳健增长。 盈利预测与估值考虑到 2023Q1-Q3公司收入和利润受到行业政策影响，我们略微调整 2023-2025年盈利预期。 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.67、 3.22和 3.85元（前次预测分别为 2.84、 3.58和 4.40元）， 2023年 11月 07日收盘价对应 2023年 PE 为 27倍（对应 2024年 PE 为 22倍）， 考虑到公司作为本土临床 CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险， 测算偏差风险。

业绩表现： 2023Q3业绩超预期2023Q1-Q3： 公司实现营业收入 9.23亿元，同比增长 19.97%；归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.76%；扣非归母净利润 1.95亿元，同比增长 6.68%。 2023Q3： 公司实现营业收入 3.7亿元，同比增长 42.25%；归母净利润 1.37亿元，同比增长 96.18%；扣非归母净利润 1.01亿元，同比增长 44.52%。 成长性分析： 原料药业务稳中有升，制剂弹性渐起，关注地屈孕酮片放量根据三季报，公司 Q3营收 YOY 达到 42.25%，主要是制剂类、心血管类、女性健康类销售业务增加所致。 高壁垒原料药品种持续放量， 关注重磅潜力品种。 我们认为，随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下， 2023-2025年收入有望保持稳健增长， 关注公司潜在重磅产品（布瓦西坦、 恩杂鲁胺、司美格鲁肽等）研发及商业化进展。 地屈孕酮片放量， 制剂弹性渐起。 2023年 6月公司重磅产品地屈孕酮片（单方） 获批， 地屈孕酮是公司首款 API 制剂一体化品种，竞争格局较好， 国内首仿上市，有望带动制剂业务快速增长。此外根据公司官网，地屈孕酮片（复方）、 恩杂鲁胺片及司美格鲁肽注射剂处于中试阶段，期待制剂产品不断获批下，增长梯队衔接。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升2023Q3毛利率为 64.37%，同比提升 17.92pct， 我们预计 Q3毛利率提升主要受产品结构影响。 公司 2023Q3净利率同比提升 10.01pct，从费用率看， 2023Q3销售费用率 11.19%，同比提升 7.71pct，我们推测主要是制剂推广费增加较多所致； 财务费用率 0.23%，同比提升 7.01pct； 研发费用率 10.78%，同比提升 0.9pct； 管理费用率 10.67%，同比下降 1.47pct； 此外，公司 Q1-Q3投资收益 0.33亿元； 综合考虑公司高毛利品种占比增加、公司研发投入、股权激励摊销以及 2023-2024年起制剂业务可能开始贡献收入、销售费用率可能有所提升，我们预计 2023-2025年公司净利率将稳中有升。 经营质量分析：现金流充裕， 回款状态良好从现金流看， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比增加 765.66%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增加 226.09%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023年三季报： 127.70%； 2022年三季报： 42.62%）， 主要是销售业务增加且销售回款情况良好所致， 我们看好公司经营质量持续改善。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.69、 0.88、 1.12元/股， 2023年 11月 3日收盘价对应 2023年 36倍 PE。我们认为， 2023-2025年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩： 三季度收入增速放缓，利润增速高于收入2023Q1-Q3：收入 1975.08亿元， YOY 13.11%； 归母净利润 37.97亿元， YOY-21.13%； 扣非归母净利润 33.04亿元， YOY -10.6%；剔除一次性特殊损益影响后归母净利润 42.65亿元， YOY+8.57%。 2023Q3：收入 649.16亿元， YOY+3.20%；归母净利润 11.87亿元， YOY+6.1%扣非归母净利润 11.05亿元， YOY+8.7%； 成长性： 三季度受医疗政策影响较多，看好未来工商齐进入加速窗口商业端： 2023Q3公司商业端收入 588.2亿元， YOY+4.80%，商业利润 8.56亿元， YOY+28.03%。从创新分销业务情况看， 前三季度公司创新药分销业务增速保持 21%的高增速， 持续保持高于板块整体增速，我们看好公司创新药分销业务龙头优势进一步凸显。 战略变化方面， 报告期内公司商业端南北平台整合策略已形成，整合后的商业单位将聚焦：创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点。 展望来看，我们看好公司在医改深化、行业集中度提升加速与内部运营效率提升下进入加速窗口期。 工业端： 2023Q3公司工业端收入 61亿元， YOY-10%，工业利润 4.85亿元，YOY-11.56%，我们预计或主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素影响。 拆分来看， 中药前三季度实现收入 74.7亿元， YOY+16.5%，单 Q3中药收入23.5亿元， YOY+6.7%，大幅超过工业板块整体增速，或主要和部分院外产品受影响较小以及公司中药二次开发战略持续推进有关；创新药方面报告期内公司新增新药管线 3项，其中创新药 2项； 随着公司超 60项新药管线逐步进入释放期，叠加公司极强的商业化能力， 我们看好公司工业端创新转型加速兑现。 盈利能力： 毛利率与销售费用率阶段性调整，看好盈利能力稳步提升2023Q3公司毛利率为 10.63%， yoy-1.52pct。拆分来看，商业端单季度毛利率波动或受到集采品种持续扩容，以及医疗政策影响下服务属性较高的分销服务占比变化影响；工业端产品结构变化或带来毛利率的短期波动。看好后续药品流通正常化后毛利率逐步修复。 2023Q3公司扣非归母净利率为 1.70%， yoy+0.09pct，主要或受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 2023Q3公司销售费用率为 4.22%， YOY-1.42pct， 单季度销售费用率远低于历史平均水平， 我们预计主要受到医疗政策等多重因素短期影响； 2023Q3公司研发费用率为0.68%， YOY-0.24pct，我们预计或和公司创新管线推进以及临床开展进度等因素有关，后续创新转型持续下研发费用率或回升。 展望来看， 我们看好公司在创新业务占比提升以及降本增效下盈利能力持续提升。 经营质量： 账期优化趋势延续，现金流连续两个季度改善2023Q3公司经营性现金流为 6.6亿元， YOY+67%， 2023Q2以来公司经营性现金流持续改善。 从账期角度看， 2023Q3公司应收账款周转天数为 97.7天，环比基本持平，同比减少 3天，账期优化趋势持续，公司较强平台议价能力持续体现。 盈利预测与估值考虑到医改深化及医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响， 我们调整此前 2023-2025年归母净利润增速预测 2%/16%/17%至-10%/17%/18%。我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 1.37/1.60/1.89元/股， 2023年10月 30日现价对应 2023年 PE 为 13倍，维持增持评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

2023年 10月 30日， 公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 177.23亿元，同比增长 19.6%；归母净利润 11.74亿元，同比增长 27.2%；扣非归母净利润 11.64亿元，同比增长 26.9%。其中 Q3收入 57.31亿元，同比增长 12.4%，归母净利润2.57亿元，同比增长 22.9%；扣非归母净利润 2.66亿元，同比增长 25.0%。 2023年 1-8月，公司净增门店 2643家（2023H1净增 1944家）， 门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩： 2023Q1-3收入利润高增长， 门店拓展明显加速，收益质量明显提升2023Q1-3收入 177.23亿元，同比增长 19.6%；归母净利润 11.74亿元，同比增长27.2%； 经营活动净收益/利润总额比例为 97.55%，同比提升 1.1pct， 且 2021Q3-2023Q3呈现持续提升趋势， 管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。 另外， 2023年 1-8月，公司净增门店 2643家（2023H1净增 1944家）， 门店新增持续加速， 我们认为， 2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性： 门店高增长持续， 有望拉动收入持续高增长 （1） 新定增规划发布，门店高增长有望持续。 2023年 1月，公司发布定增规划，其中 16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增 3600家门店，执行周期 3年， 2023年门店新增有望加速，从 2023Q3新增门店数量来看， 2023Q1净增门店850家， 2023H1净增门店 1944家， 2023年 1-8月净增门店 2643家， 呈现明显逐季加速趋势。 我们认为， 集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑， 2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长； （2） 统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。 2023H1公司获得各类医保统筹报销资格的门店 1449家，其中接入门诊统筹的门店 745家，双通道门店 554家（2022年末 457家）， 门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。 我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力： 净利率有望略有提升 （1） 随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。 2023Q1-3， 公司毛利率 37.1%，同比下降 1.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （2）期间费用率或将略有下降。 2023Q1-3公司净利率6.9%，同比提升 0.7pct，销售费用率下降 2.1pct，管理费用率下降 0.3pct，研发费用下降 0.04pct。我们认为， 规模效应下公司期间费用率有望略降，对应 2023年净利率有望略有提升。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为241.85/306.13/377.20亿元，分别同比增长 13.82%、 26.58%、 23.22%；归母净利润 12.93/16.71/20.65亿元，分别同比增长 24.84%、 29.27%、 23.55%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.14/1.47/1.81元， 对应 2024年 16倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2023年 10月 30日， 公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 160.41亿元，同比增长 16.4%；归母净利润 7.17亿元，同比增长 17.5%；扣非归母净利润 6.45亿元，同比增长 13.7%。其中 Q3收入 52.31亿元，同比增长 9.3%，归母净利润 2.03亿元，同比增长 32.8%；扣非归母净利润 1.54亿元，同比增长 5.0%。 2023Q1-3加盟、联盟及分销业务收入 28.09亿元，同比增长 38.9%；统采占比提升下公司零售业务毛利率 37.0%，同比提升 0.7pct。我们认为随着公司下沉加盟的持续拓展以及统采占比提升， 2023年利润高增长仍可期待。 成长性：加盟门店增长，统筹落地加速，驱动收入增长 （1）加盟联盟收入高增长，下沉拓展加速。 2023Q1-3公司加盟、联盟及分销业务收入 28.09亿元，同比增长 38.9%，高于整体收入增速，加盟业务快速发展，通过门店数量看， 2023Q1-3门店总数 13065家（2023H1共 12291家），其中直营门店 8945家、加盟门店 4120家，加盟门店占比 32%（2023H1加盟门店占比31%），加盟门店占比快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。 （2）统筹落地加速，有望带来客流量回升，储备承接处方外流能力。 2023年前三季度，公司覆盖的 20个省份中，门诊统筹政策已落地 14个省份，全国可刷可互门店总计2893家，占公司总店数的 22.14%。 我们认为，统筹落地有望带来客流量回升，驱动收入增长，并且随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 （3）股权激励计划，彰显利润高增长信心。 2022年 7月 31日，公司披露股权激励计划，业绩目标为 2022-2024年归母净利润 7.70/9.37/11.04亿元，充分彰显了公司对未来高增长的信心， 2023-2024年利润高增长或持续。 盈利能力：统采占比提升，对冲部分毛利率下降风险 （1）统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响，毛利率短期有望维持相对稳定。 2023Q1-3公司毛利率 32.50%，同比下降 0.29pct。 2023Q1-3统采销售占比67.9%， 同比提升 1.9pct，我们认为长期来看处方药占比提升、 O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但短期看来，通过提升统采占比、调整产品结构等措施有望维持毛利率的相对稳定； （2） 2023年净利率有望提升。 2023Q1-3，公司销售费用率 20.9%（-0.1pct），管理费用率 4.4%（-0.3pct），按照公司股权激励支付摊销规划， 2022-2025年分别摊销 6.88/16.99/7.94/2.96百万元，我们认为 2023年随着公司门店扩张带来的规模效应，有望对冲股权支付影响，叠加资产处置收益， 2023年净利率有望提升，且随着股权摊销金额下降，规模效应下 2023-2025年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为223.49/271.81/328.05亿元，分别同比增长 10.78%、 21.62%、 20.69%；归母净利润 9.41/11.28/13.65亿元，分别同比增长 19.82%、 19.88%、 21.09%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.61/1.93/2.33元/股， 对应 2024年 13倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2023年10月30日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入158.88亿元，同比增长19.0%；归母净利润9.99亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.6%。其中Q3单季度收入51.81亿元，同比增长12.7%，归母净利润2.94亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.87亿元，同比增长22.1%；2023Q1-3经营性现金流28.82亿元，同比增长24.9%，扣非归母净利润同比增速符合预期，关注Q4门店扩张，有望拉动全年收入增长。 成长性：门店数量增长持续，有望拉动收入长期增长门店增长持续，有望带来收入长期高增长。2023Q1-3公司新增门店2240家（2023H1新增1423家，其中Q1新增门店661家），公司2023年1-3季度门店数量持续加速增长。我们认为，行业集中度提升仍为核心趋势，门店数量的增长是未来收入利润增长的核心拉动，随着公司2023年新建门店加速，有望带来2023年收入增长，并有望拉动持续的收入利润增长。 盈利能力：毛利率或有下滑趋势，但短期高盈利能力仍有望持续（1）毛利率或有下降趋势，但仍有望维持行业较高水平。2023Q1-3，公司毛利率39.55%，同比下降1.38pct。我们认为，公司的毛利率，尤其是中西成药的毛利率处于行业较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升对上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着处方药占比的提升、加盟占比的提升，整体毛利率或有下降趋势；（2）股权激励等费用提升，2023年净利率或略有下降。 2023Q1-3公司销售费用率25.5%（-1.2pct）、管理费用率4.3%（+0.1pct），期间费用率整体有所下降，我们认为，考虑全年股权激励费用等影响，公司期间费用率或略有提升，整体净利率或略降，但得益于公司的精细化管理能力，整体利润率或仍将维持行业较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别为223.38/276.12/344.30亿元，分别增长12.33%、23.61%、24.69%；归母净利润分别为13.51/16.82/21.21亿元，分别同比增长6.72%、24.53%、26.10%；对应EPS为1.34/1.66/2.10元，对应2024年20倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险。

业绩概况：2023Q1-3， 公司实现营业收入 74.32 亿元，同比增长 26.86%；归母净利润 10.64亿元，同比增长 18.41%；扣非净利润为 8.29 亿元，同比增长 15.11%。2023Q3， 公司实现营业收入 21.61 亿元，同比增长 28.14%；归母净利润 1.27 亿元，同比增长 1.23%；扣非净利润为 4176 万元，同比增长 29.46%。 成长能力： 高端突破持续， 业务结构优化国内市场，公司围绕“顶天立地”医疗新格局，以整体解决方案助力各级医疗机构高质量发展；海外市场，立足于创新的技术、优异的产品性能、智能化的应用水平以及快速的服务相应。同时聚焦“一核多翼、高举高打、全线突破”的市场战略，公司在国内外均迎来了较快的发展，同时业务结构也得到了优化提升：截止到 2023H1 数据： 公司实现设备收入 46.26 亿元，同比增长 22.92%，设备收入占比 87.75%。其中， CT 业务线， 中高端 CT 收入占比持续提升； MR业务线 3.0T以上超高场 MR 在国内的新增市场占有率第一； MI 业务线国内新增市场占有率保持领先态势； 此外，公司服务收入 4.98 亿元，同比增长 40.50%，服务收入占比 9.45%。 渠道方面， 2023H1 公司在基础医疗市场发货量同比增长超 100%，千县工程医院发货量同比增长超50%。 国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比持续提升，达 13.62%。 值得注意的是，公司高端化产线 MI 海外订单同比增长近 60%。 2023Q3 公司单季度毛利率继续保持提升趋势，我们判断公司在高端及超高端产品及市场覆盖率依旧保持持续提升态势。我们认为， 作为国内医学影像领域最大的平台型企业，联影医疗在高端设备上已拥有较强的技术储备，其众多核心零部件均已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。随着高端新产品的持续推出，公司国内市占率提升以及海外市场拓展已进入到加速阶段，考虑到贴息贷款以及配置证放宽等政策催化，公司业绩有望持续保持高速增长，我们看好在政策引导国产替代大环境下公司的长期成长空间。 盈利能力： 毛利率持续提升，费用率略有提升毛利率及净利率： 2023Q1-3： 公司销售毛利率为 48.67%， 同比提升 2.87pct， 我们估计主要与高毛利率的高端产品占比快速提升有关，展望 2023 全年，我们认为公司毛利率提升趋势或将延续； 此外， 公司销售净利率为 14.34%，同比下降0.67pct。期间费用率： 2023Q1-3， 公司销售费用率 16.86%，同比提升 1.96pct，管理费用5.11%，同比提升 0.47pct，研发费用率 18.43%，同比提升 3.61pct。 我们估计销售费用率提升主要系今年诊疗复苏，销售活动增加所致。整体来看，我们预计2023 年公司经营费用率略有提升， 考虑到公司在高端产品方面的持续拓展， 研发费用率仍旧有望维持较高水平。经营质量： 2023Q1-3， 公司经营性现金流净额为-8.42 亿元， 去年同期为-8.64 亿元 ， 已 有 小 幅 改 善 ， 占 经 营 活 动 净 收 益 比 例 为-120.42%， 同 比 略 有 提 升（ 2022Q1-3 为-132.77%）。 盈利预测与估值：我们认为联影医疗在医疗影像领域拥有较强的领先优势，且具有一定的稀缺性，同时考虑到 2022 年底贴息贷款以及 2023 年初大型设备配置证放宽政策推动，公司2023-2025业绩兑现有望超预期， 我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.45、3.11、 3.81 元， 当前股价对应 2023 年 PE 为 47.6X， 维持“增持”评级。 风险提示关键核心技术被侵权的风险；研发失败或无法产业化的风险；实施集中采购的政策风险；贸易摩擦及地区政治风险； 核心部件采购风险等

业绩表现：Q3收入延续上半年高增长趋势2023Q1-Q3：公司实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%；归母净利润1.92亿元，同比下降2.95%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.59%。 2023Q3：公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降4.09%。 展成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2023Q3公司产品收入业务实现收入2.49亿元（YOY4.11%），其中原料药收入2.32亿元（YOY4.85%），制剂收入0.18亿元（YOY-4.43%）；权益分成收入0.13亿元（YOY276.94%），我们估计主要是合作伙伴销售增长所致；技术收入0.56亿元（YOY115.24%），我们估计主要是公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。 展望2023-2025年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药品种持续丰富：根据三季报，2023Q3公司溴夫定原料药国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个品种国内申报；磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较高速增长；②制剂增量：第八批集采中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂中标叠加艾立布林注射液等壁垒品种上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升；④权益分成收入：根据公司中报，“公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国关于产品开发和商业化的独家合作协议，公司向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，并与其合作开发制剂，从研发阶段到合作产品ANDA获得批准并商业化上市，公司将获得不超过850万美元的首付款和里程碑付款”，公司艾立布林原料药已提交美国DMF，我们看好公司基于技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品权益分成业务，密切关注临床/milestone进展。 管线进展，吸入剂方面，根据三季报，“噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试”。创新药方面，注射用BGC0228处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受试者入组给药；BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药&创新药稳步推进，密切关注临床进展。 盈利能力分析：财务费用率、研发费用率提升，影响净利率2023Q3毛利率为63.16%，同比基本持平；期间费用率分析显示，Q3财务费用率1.86%，同比上升4.51pct；研发费用率18.46%，同比上升1.84pct；管理费用率9.56%，同比上升0.57pct；销售费用率5.1%，同比基本持平；以上因素影响下，公司2023Q3净利率同比下降3.20pct，我们预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2023-2025年，公司整体净利率基本稳定。 经营质量分析：应收账款回款加速从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：49.34%；2022年三季报：104.13%），主要是收到的票据比例同比上升及收到的税费返还同比减少所致。从周转率看，2023Q1-Q3公司应收账款周转率提升（2023年三季报：2.85；2022年三季报：2.02），回款加速。盈利预测与估值：我们预计2023-2025年EPS分别为0.62、0.75、0.92元/股，2023年10月28日收盘价对应2023年67倍。我们看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

10 月 26 日，阿拉丁发布 2023 年三季度报告。单三季度毛利率同比增长 2.4pct，环比增长 1.95pct；净利率 24.43%同比增长 7.13pct，环比增长 10.62pct，盈利能力恢复到历史较高水平。 我们认为随着上市三年计划的完成，公司未来发展战略或逐渐从扩充产品线，增加多地仓储转向提高营运能力的阶段，后续盈利能力及存货周转率有望持续提升。 财务表现： 收入符合预期，盈利能力大幅修复2023Q1-3： 收入 2.83 亿元， 同比增长 6.45%；归母净利润 5469 万元， 同比下滑16.56 %；毛利率 59.57%， 同比增长 0.66pct，净利率 19.34%， 同比下滑 5.55pct。2023Q3： 收入 9733 万元， 同比增长 10.22%；归母净利润 2377 万元， 同比增长55.58%；毛利率 59.70%， 同比增长 2.4pct，环比增长 1.95pct； 净利率 24.43% 同比增长 7.13pct， 环比增长 10.62pct， 盈利能力恢复到历史较高水平。 成长能力： 收入环比基本持平，期待海外兑现公司 2023 年 Q3 在行业终端需求疲软的情况下， 收入环比基本持平，同比双位数增长。 我们认为公司收入端符合预期， 期待公司 23Q4 起美国、爱尔兰等海外仓逐渐放量及国内投融资环境回暖对公司业绩的推动。 盈利能力： 大幅修复至历史较高水平，未来或持续优化公司利润端 Q3 超预期兑现，其中毛利率 Q3 同比提升 2.4pct， 环比增长 1.95pct，在当前行业需求下，恢复到了历史较高水平，显示了公司对上下游较强的议价能力。 利润端部分受到资产减值充回（ +198 万）的带动，显示了公司存货风险较小， 产品本身具有的长期价值。 费用绝对值环比来看， Q3 相较 Q2 销售及研发费用均有不同程度优化。 我们认为结合上游大宗商品价格走势，公司毛利率或基本保持稳定。 考虑到公司当前的发展阶段，我们预期后续费用端仍有优化空间，净利率有望进一步提升。 经营活动现金流： 单季度转正，有望持续优化公司 Q3 经营活动现金流单季度转正， 主要受到预付款（环比减少 810 万）及购买商品、接受劳务支付现金的减少（环比减少 1275 万） 的带动。 随着上市三年计划的完成， 我们认为公司未来逐渐从扩充产品线， 增加多地仓储转向提高营运能力的阶段，后续存货周转率有望持续转好。 盈利预测与估值考虑到当前行业需求， 我们下调公司 2023-2024年盈利预测。 我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 9202 万、 1.07 亿及 1.29 亿， EPS 分别为 0.46、 0.54 及0.65 元。对应 2023 年 10 月 29 日收盘价 2023 年 PE 约为 45 倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

业绩表现： 2023Q3 单季度利润实现扭亏2023Q1-Q3： 公司实现营业收入 18.65 亿元，同比下降 10.53%；归母净利润 0.69亿元，同比增长 77.47%；扣非归母净利润 1.32 亿元，同比增长 64.39%。2023Q3： 公司实现营业收入 5.19 亿元，同比下降 15.05%；归母净利润 0.01 亿元，同比增长 101.22%；扣非归母净利润 0.19 亿元，同比增长 175.48%。 从2023Q3 收入端 YOY 看，延续了 2023Q2 收入 YOY 趋势，因此我们认为收入结构上或与 2023H1 变化趋势相对一致， 2023Q3 仿制药原料药和中间体收入 YOY可能继续下滑， CDMO 和制剂业务仍然保持较快增速。 成长性分析： CDMO 和制剂开始贡献弹性，预计 API 规范市场占比提升仿制药原料药和中间体：价格承压，法规市场占比预计继续提升。 我们预计公司2023Q1-Q3 收入同比下滑主要是仿制药原料药及中间体价格承压，非法规市场价格和销量有所波动，公司中报提到“法规市场的收入占比进一步提高”，我们认为 2023Q3 延续这一趋势。 随着公司经营节奏理顺，业绩有望恢复增长。CDMO 原料药及中间体业务：预计仍保持较快增速： 根据半年报，上半年公司CDMO 收入 2.31 亿元（ +25.08%），主要是“商业化产品客户需求增长所致”。正如前文分析，我们认为 2023Q3CDMO 业务也保持较快的增速水平。 我们预计随商业化项目加速落地， CDMO 业务有望维持稳健增长。制剂业务：弹性渐起：根据 2023 年半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已获批 16 个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、 OTC 渠道合作深化，我们预计2023-2025 年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下天花板拓展。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升，看好盈利能力逐渐修复2023Q3 毛利率为 40.79%，同比提升 17.78pct， 我们预计 Q3 毛利率提升主要受产品结构影响， 法规市场收入占比同比提高。 公司 2023Q3 净利率同比提升9.33pct，从费用率看， 2023Q3 管理费用率 11.28%，同比下降 4.21pct； 财务费用率 2.23%，同比提升 4.54pct， 主要是汇兑损失、利息费用增加较多所致； 销售费用率 3.84%，同比提升 1.49pct，主要是制剂收入增加，对应推广费增加较多所致； 研发费用率 11.34%，同比提升 1.41pct； 此外，公司 Q1-Q3 投资收益- 3357.81 万元（ -486.88%），主要是外汇衍生品交易亏损所致； Q1-Q3 信用减值损失-553.59 万元（ -220.69%），资产减值损失-8441.35 万元（ -2426.25%）。 综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素， 我们预计 2023-2025 年公司净利润率有望逐渐提升。 经营质量分析：现金流收紧， 期待运营效率改善从现金流看， 2023 年 Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低 46.24%， 2023Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低 397.00%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（ 2023 年三季报： -83.83%； 2022年三季报： 44.87%）， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还减少。 从周转率看， 2023Q1-Q3 公司总资产周转率有所下滑（ 2023 年三季报： 0.29； 2022 年三季报： 0.34），期待运营效率改善。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.32、 0.71 和 0.92 元/股， 2023 年 10 月27 日收盘价对应 2023 年 69 倍 PE。 我们建议持续关注公司 API 新品放量、CDMO 及制剂业务稳步推进下贡献增量， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩情况2023Q1-Q3 公司实现营业收入 51.84 亿元，同比增长 15.51%，归母净利润 6.23亿元，同比增长 171.76%，扣非归母净利润 5.10 亿元，同比增长 15.23%；单季度看， 2023Q3 公司实现营业收入 14.20 亿元，同比增长 0.88%，归母净利润1.07 亿元，同比增长 532.29%，扣非归母净利润 0.95 亿元，同比下降 27.35%，下降主要是研发费用和股权激励费用等同比增加约 3000 万元所致。 成长性分析：销售结构持续向中药大健康倾斜根据公司公告披露：（ 1） 2023Q1-Q3 非处方药实现收入 19.1 亿元（ +24.1%），主要产品肠炎宁通过加大品牌宣传、与连锁药店开展营销活动等方式实现了 11 亿元的销售收入； 单Q3 来看，公司非处方药实现收入 4.2 亿元（ -10%），我们认为主要原因是金笛和肠炎宁需求下滑所致，展望 Q4，考虑到上年同期基数较高，我们认为 2023Q4公司非处方药销售或短期承压；（ 2） 2023Q1-Q3 健康消费品实现收入 4.3 亿元（ +21.9%）， “康恩贝”牌健康食品通过在稳存量的基础上拓展新品类、布局新渠道等方式实现超 4 亿元的销售收入； 单 Q3 来看，公司健康消费品实现收入 1.4 亿元（ +21%）。（ 3） 2023Q1-Q3 处方药实现收入 16.2 亿元（ +5.7%），其中“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长 36%，是处方药中增速较快的品种；单 Q3 来看， 公司处方药实现收入 4.4 亿元（ -8.6%），院内增速下滑影响处方药销售，我们预计2023Q4 公司处方药销售同比增速有望回升。此外 2023Q1-Q3 中药饮片业务实现营收 5.40 亿元（ +37.75%）；其他业务实现营收 6.82 亿元（ +1.83%）。综合来看， 2023Q1-Q3 公司中药大健康业务实现营收 34.42 亿元，同比增长23%，占公司总营收比例 66.4%，较上年同期提升 4.29pct，销售结构持续优化。 盈利能力分析： 销售费用率优化，研发投入增加2023Q3 公司销售毛利率为 57.25%，同比下降 4.79 pct， 系受到处方药销售占比下降所致； 销售费用率为 32.38%，同比下降 2.33pct，原因为公司零售端销售占比上升所致； 研发费用率为 5.02%，同比提升 1.57pct，公司加大研发投入，增强内生发展动力； 管理费用率为 9.25%，同比下降 0.85pct； 财务费用率为 0.04%，同比提升 0.43pct。 2023Q3 销售净利率为 8.75%，同比提升 5.87pct， 主要系公允价值损益带来的亏损减少所致。 经营质量分析： 经营性现金流增长，运营效率提升2023Q3 公司经营性现金流净额为 2.19 亿元（ +31.75%）， 远超公司归母净利润水平， 现金流表现优异； 2023Q1-Q3 应收账款周转率为 4.33 次（ +0.38 次），随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，经营效率提升。 长期战略：聚焦中药大健康，看好增长持续性2020 年浙江国资委入主康恩贝以来， 2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业、整合优质资产， 2023Q1-Q3 公司中药大健康业务占公司总营收比例达 66.4%，再次体现公司核心业务转型战略不断推进；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长，看好公司未来成长的持续性。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 68.32/79.49/90.99 亿元，同比增速分别为 13.85%/16.35%/14.47%；归母净利润分别为 7.25/8.82/10.07 亿元，同比分别增长 102.52%/21.60%/14.17%，对应当前 PE 分别为 18.60x/15.30x/13.40x，维持“增持”评级。 风险提示核心产品集采降价的风险；管理改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

财务表现： 符合预期， 收入、利润增速放缓2023Q1-Q3公司实现收入 24.63亿元（YOY+4.11%），归母净利润 3.80亿元（YOY+14.72%），扣非后归母净利润 3.68亿元（YOY+20.25%）；单季度看，2023Q3公司实现收入 8.33亿元（YOY+1.29%、 QOQ+2.71%）、归母净利润 1.29亿元（YOY+3.43%、 QOQ-5.84%），扣非归母净利润 1.25亿元（YOY+10.53%、QOQ-6.01%）。 成长能力： 第八批集采丢标或影响短期业绩， 特色制剂上市有望支撑增长我们认为 2023Q3公司同比增速放缓主要由于存量品种氯沙坦钾氢氯噻嗪片第八批集采丢标（根据我们测算，该产品销售额占公司 2022年总收入约 10-13%）。 2024年 H2起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科新产品陆续上市， 有望支撑制剂业务增长新起点。 根据公司半年报，截至 2023H1，“仿制药制剂在研项目 55个、创新药在研项目共 4个、医疗器械在研项目 2个” 研发项目储备充足， 展望 2023-2025年，我们认为第八批集采后，公司存量制剂集采影响进一步下降，多元化、首仿立项策略下，公司申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种获批放量，有望带来业绩新增量。 盈利能力： 毛利率同比承压， 销售费用率下降明显2023Q3公司销售毛利率为 65.72%（同比下降 2.42pct），净利率为 15.70%（同比提升 0.45pct）。 费用端看， 2023Q3销售费用率为 33.15%（同比下降 7.21pct），研发费用率为 10.08%（同比提升 2.47pct），管理费用率为 4.94%（同比下降0.16pct），财务费用率为-1.45%（同比提升 0.32pct）。我们预计集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率， 随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率或将略有提升。 经营质量分析： 略有波动，但营运质量仍较高从现金流看， 2023Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 4.14亿元，高于净利润（扣非净利润 3.68亿元），显示较高的经营质量， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低 38.48%， 2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长 0.12%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下滑（2023年三季报： 97.75%； 2022年三季报： 119.72%）。 从周转率看， 2023Q1-Q3公司存货周转率略有提升（2023年三季报： 2.51； 2022年三季报： 2.28）， 应收账款周转率略有下降导致总资产周转率有所下滑（2023年三季报： 0.56； 2022年三季报： 0.76）。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.03、 1.20和 1.39元/股， 2023年 10月27日收盘价对应公司 2023年 PE 为 18倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下， 存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等