投资逻辑：公司是以聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂的研发生产企业，贯通了从“起始物料+高难度中间体”向“特色原料药+制剂”的全产业链。在不断拓展高难仿品种业务同时，公司积极布局创新药研发，重点打造偶联药物平台、呼吸制剂药械组合平台，在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物。代谢病领域，公司核心产品BGM0504是国内研发进展领先的双靶点GLP-1品种，目前糖尿病2期临床已完成，数据优异，减重/减肥适应症处于2期临床最后阶段，预计Q4正式进入3期临床。 传统业务收入持续增长，制剂业务已明显放量。传统业务包括高难仿原料药+制剂，原料药主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、布地奈德、艾立布林等。在上游原料药优势基础上，先后取得了注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，主要依托集采政策实现销售。制剂新品种上，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂等品种已处于不同研发阶段，未来三年有望陆续获批上市销售。2023年，公司原料药与制剂业务收入分别为8.85亿、1.38亿元，三年复合增速分别为11.8%、56.5%。 创新转型，将深耕减肥赛道，双靶点GLP-1研发国内优势明显。公司依托偶联药物技术平台以及药械组合平台，致力于孵化出具有高度差异化、较大临床价值及较高商业价值的产品。重点布局含GLP-1的多靶点药物，探索除了传统的注射方式之外的新型给药方式，并将在慢性代谢疾病领域拓展更多临床应用。核心在研品种BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂，可激动GIP和GLP-1下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。截至2024年8月26日，BGM0504注射液治疗2型糖尿病Ⅱ期临床试验数据已经披露；截至2024中报披露日，减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中5mg和10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组，我们预计24Q4完成所有2期临床并进入3期临床。BGC0228是公司开发的CD44靶点长效多肽靶向偶联药物，用于晚期实体瘤，当前处于临床1期；截至2024年中报披露日，全部受试者均已出组，正在进行数据清理。 GLP-1药物全球预期千亿美元市场，公司双靶点研发国内靠前。司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）是目前最火爆的以上市GLP-1产品，凭借优异的降糖与减重效果，23年分别获得约212亿美元、53.4亿美元销售额；其中，2023年是替尔泊肽第一个完整销售年度。2023年11月，高盛发布研报称，未来美国将有超1亿成年人使用GLP-1，市场空间庞大。目前，国内有信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、翰森制药等少数企业正在研发双靶点，公司BGM0504降糖与减重适应症研发进度目前是仅次于信达和恒瑞，国内进展靠前。根据公司公告披露的1期临床数据，2.5-15mg剂量下给药期末随访（第8/15天）平均体重较基线期下降3.24%~8.3%，效果十分优异。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司将实现营收13.10/14.69/16.78亿元，同比增长11.03%/12.17%/14.21%，实现归母净利润2.12/2.51/3.15亿元，同比增长4.6%/18.8%/25.2%，参考行业内同类型公司平均估值情况，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：BGM0504临床研究低于预期或失败；原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险；海外出口业务受汇率波动风险。

营收稳健增长，利润端开始改善。公司公布2024年中报，实现营收6.58亿元（+11.95%），归母净利润1.06亿元（-2.81%），扣非归母净利润1.05亿元（+0.25%）。其中，24Q2实现营收3.18亿元（+12.39%），归母净利润0.42亿元（+9.37%），扣非归母净利润0.41亿元（+16.34%）。24H1公司营收保持稳定增长，利润端同比略降，但从Q2单季度情况看，利润端已开始改善。毛利率维持稳定，24H1公司实现毛利率55.30%，较上年同期略降0.73pct。 原料药业务稳定，制剂维持高增速。24H1公司实现产品销售收入6.14亿元（同比+16.65%），原料药产品收入5.04亿元（同比+14.04%），其中：抗病毒类产品受流感趋势变化导致奥司他韦原料药需求及价格波动，收入较去年同期减少28.02%。 抗真菌类产品收入同比增长66.82%，免疫抑制类产品收入同比增长71.01%；制剂产品收入1.10亿元（同比+30.38%），主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 加大研发投入，BGM0504进展顺利，下半年有望迎来催化。24H1公司研发费用为1.43亿元（同比+38.09%），研发费用率为21.71%，较去年同期提升4.11pct。 公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.04%（同比+105.25%）。BGM0504注射液2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症所有受试者和减重适应症5mg/10mg剂量组受试者均已出组，24H2有望读出II期数据。 盈利预测与投资建议根据公司24年中报，我们上调公司销售费用和研发费用，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.52/0.58/0.71元（原预测24-26年每股收益为0.68/0.79/0.91元）。根据可比公司，我们给予公司2024年56倍市盈率，对应目标价为29.12元，维持“买入”评级。 风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种集采价格波动风险。

事件：8月26日，博瑞医药发布BGM0504注射液治疗2型糖尿病II期临床试验数据，整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照司美格鲁肽相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具有BIC、大单品潜力。 1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，HbA1c<7.0%的受试者比例分别为76.9%、81.8%、91.7%和75%；其中10mg组、15mg组和司美格鲁肽组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到糖化正常水平（HbA1c<5.7%）。2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液10mg组、15mg组、司美格鲁肽组体重下降分别达4.8kg、7.9kg和2.7kg，分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平。3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周，BGM0504各剂量组空腹血糖、餐后2h血糖较基线平均降幅明显，与司美格鲁肽注射液组略优。 4）安全性及耐受性：绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件，亦未发生与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。对比其他双靶点产品，SURPASS-1试验替尔泊肽40周治疗后，5mg/10mg/15mg剂量经安慰剂调整后的HbA1c降幅分别为1.91%/1.93%/2.11%，DREAMS-1试验玛仕度肽24周治疗后，4mg/6mg组HbA1c较基线平均降幅分别为1.57%和2.15%，从疗效数据上可以初步观察到，BGM0504注射液相较于替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽具有一定的优势，具有BIC和大单品潜力。 减重适应症处于临床II期，关注后续减重数据读出和临床III期进展。目前BGM0504减重适应症II期临床已完成全部受试者入组，其中5mg/10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。我们认为下半年催化因素密集，预计减重数据将在Q4读出，两个适应症的临床III期也将顺利推进。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为52/46/41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。 看点一：BGM0504临床II期数据读出在即，双靶点GLP-1/GIP新药极具潜力。BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，精准聚焦2型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用18个月完成从临床试验获批到III期临床研究工作的开展。I期临床试验在2.5-15mg剂量下，健康志愿者经过1至2次给药后平均体重下降3.24%~8.30%；II期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2型糖尿病适应症中受试者HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为BGM0504具备BIC、大单品和海外BD潜质。 看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023年共有艾立布林注射液等5款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成BE实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入BE实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。 看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等5款原料药在中国获批上市、海外有6款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面GLP-1/GIP双靶点新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。 我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，分别同比增长13.6%/14.2%/15.2%，归母净利润为2.10/2.33/2.64亿元，EPS为0.50/0.55/0.62元，对应PE为53/48/42倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。

技术高地开拓者，难仿原料药与复杂制剂齐头并进原料药是贡献公司业绩的主要业务板块，通过多年的技术积累和市场拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多个治疗领域拥有丰富产品线，包括依维莫司、芬净类产品、艾立布林、泊沙康唑、磺达肝癸钠等众多技术难度高的药物。公司战略拓展制剂业务，在售的磷酸奥司他韦胶囊、注射用米卡芬净纳等产品已逐步放量，在呼吸系统领域和减重降糖等赛道布局的产品有望驱动公司未来业绩显著增长。我们预计 2024-2026年归母净利润为 2.17/2.27/2.50亿元，当前股价对应PE 分别为 62.4/59.6/54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 BGM0504进展顺利，羧基麦芽糖铁注射液等重磅品种有望贡献业绩弹性公司自研的 BGM0504注射液可同时激活 GIP 和 GLP-1受体，在治疗 2型糖尿病和肥胖症方面展现显著的治疗潜力，近期已举办全国研究者会议讨论其在 2型糖尿病治疗及体重控制方面的 III 期临床试验方案。此外，公司布局用于治疗缺铁性贫血的羧基麦芽糖铁注射液、治疗晚期实体瘤的注射用 BGC0228、治疗痛风的秋水仙碱贴剂等多款重磅品种有望未来贡献较大业绩弹性。 突破技术壁垒，进军吸入制剂蓝海市场公司凭借在药械组合平台上的技术积累，在呼吸系统领域取得较大突破，目前公司在呼吸制剂领域的研发管线包括吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、 噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂等产品，部分产品已进入申报阶段，未来有望驱动公司整体业绩快速增长。 风险提示： 仿制药研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

我们认为博瑞医药业务处于向上突破期，原料药业务稳健发展，高壁垒制剂潜力重磅品种望逐渐进入商业化，减重药BGM0504数据读出有望带来催化。 事件：减重药BGM0504临床数据读出在即2024ADA，BGM0504（GLP-1/GIP双靶），2周Ia期数据公布，2.5/5mg-5/10mg-10/15mg减重百分比区间-3.24%至-8.30%，呈现剂量依赖性。且暴露量略高于同剂量替尔泊肽。 截至2024年4月27日，BGM0504减重和2型糖尿病处于Ⅱ期临床试验阶段，且均已完成全部受试者入组，根据随访时间和数据整理时长推演，2024Q3有望陆续数据读出，期待降糖&减重数据披露带来的催化。 仿制药：重磅高壁垒仿制药进入收获期艾立布林注射液23年实现发货，制剂重磅品种吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，潜力品种羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，望陆续进入申报上市阶段。看好潜在重磅高壁垒品种上市放量，驱动公司业绩向上突破。 原料药：品种持续丰富，稳健突破根据年报，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、溴夫定、舒更葡糖钠、依维莫司取得上市批准，地诺孕素、瑞加诺生、碘普罗胺、硫酸艾沙康唑、重酒石酸去甲肾上腺素、盐酸多巴胺、重酒石酸间羟胺等原料药申报中，随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较稳定增长。 盈利预测与估值公司2023年因为研发投入和费用端支出超出我们先前预期，考虑到2024年BGM0504仍在II期临床，研发费用较高，因此我们对2024-2025年利润预测下调。我们预计2024-2026年公司EPS为0.52、0.61和0.73元（调整前2024-2025年EPS分别为0.75和0.92元），2024年6月27日收盘价对应2024年PE为65倍。考虑减重药市场空间广阔，我们看好BGM0504数据读出以及产品商业化后潜力，上调至“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险。

事件概述公司发布2023年年报和2024年一季报：公司2023年实现营业收入11.8亿元（+15.9%）、归母净利润2.0亿元（-15.5%）、扣非归母净利润1.9亿元（-12.8%）。公司2024Q1实现营业收入3.4亿元（+11.5%）、归母净利润0.64亿元（-9.5%）、扣非归母净利润0.6亿元（-7.9%）。 原料药端收入平稳增长，制剂端收入贡献增量分业务看，2023年原料药产品实现收入8.85亿元（+13.94%），制剂产品实现收入1.38亿元（+37.46%），权益分成收入0.62亿元（+20.46%），技术收入0.76亿元（-10.17%）。原料药产品收入保持平稳增长，主要受益于流感影响导致的奥司他韦原料药需求激增；制剂产品端收入增长较快，主要得益于公司的米卡芬净钠集采中标。 研发保持投入，创新转型成果逐渐显现根据2023年年报，创新药端，BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中糖尿病适应症5mg剂量组受试者已全部出组，10mg剂量组剩一例尚未出组，待Ⅱ期临床试验完成后，尚需经国家药监局确认确证性临床试验方案，开展并完成Ⅲ期临床研究，并经国家药监局审评、审批通过后方可生产上市。根据礼来2024年一季度财报显示，同靶点的明星产品替尔泊肽降糖版Mounjaro继续保持强势的增长速度，自2023年暴涨10倍多至51.63亿美元后，今年Q1又大涨217%，销售额达到18.07亿美元；替尔泊肽减肥版Zepbound于2023年11月获批上市，不到两个月，就创收近2亿美元，2024年Q1的销售额已经超过5亿美元，我们认为相关治疗领域市场广阔，有望为未来业绩持续增长提供增量；仿制药端，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。 公司发布定增募资预案，减轻财务端费用压力根据公司2024年5月6日晚间公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过5亿元，发行价格为22.56元/股，扣除相关发行费用后的募集资金净额全部拟用于补充流动资金和偿还银行贷款。本次发行对象为公司实控人之一袁建栋，拟以现金认购本次发行的全部股票。此次定增一方面有助于满足公司未来持续提升创新能力和业务发展的流动资金需求，同时有助于公司进一步优化资本结构，提升流动比率和速动比率等指标水平，降低公司财务费用从而有效控制财务风险并提升整体盈利能力。公司实际控制人之一袁建栋先生全额认购本次发行的股票，体现了实际控制人对公司发展前景的看好和对公司未来的信心。 投资建议考虑到研发投入增加，原料药端部分产品毛利率受阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动导致有所下降，我们调整公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为13.02/14.87/17.62亿元（前值为13.34/16.13/X亿元）,预计2024-2026年EPS分别为0.54/0.61/0.69元（前值为0.69/0.89/X元），对应2024年5月9日36.20元/股收盘价，PE分别为67/60/52倍，维持公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险、定增发行的审批风险、2023年10月公司董事长、总经理袁建栋收到江苏证监局警示函、2020年3月公司及董事会秘书王征野收到江苏证监局警示函、；2020年2月上海证券交易所对时任董事会秘书王征野予以通报批评、2020年2月和6月公司收到上海证券交易所的监管工作函、2020年3月公司收到上海证券交易所的监管关注函

收入端稳健增长， 利润端有所承压。 4月 26日，公司公布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 11.8亿元，同比增长 15.9%；实现归母净利润2.0亿元，同比下降 15.5%；实现扣非归母净利润 1.9万元，同比下降 12.8%。 2024年一季度， 公司实现营业收入 3.4亿元，同比增长 11.5%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降 9.5%；实现扣非归母净利润 0.6万元，同比下降 7.9%。公司收入端稳健增长， 2023年利润端有所承压预计主要受产品需求波动导致毛利率有所下降， 2023年公司实现毛利率 55.8%，较上年同期下降 7.2pct。 原料药稳健增长， 制剂端增长较快。 2023年，公司实现产品销售收入 10.2亿元（+16.6%），原料药产品收入 8.9亿元（+13.9%），其中，抗病毒类产品收入较去年同期同比增长 170%，主要受流感影响导致客户对奥司他韦原料药需求激增； 制剂产品收入 1.4亿元（+37.5%），受益于公司注射用米卡芬净钠在 2022年集采中标，公司 2023年注射用米卡芬净钠销售增长较多。 研发力度持续加大， 多肽降糖药 BGM0504临床顺利推进。 2023年，公司研发费用为 2.5亿元，同比增长 20.1%， 研发费用率为 21.1%，较去年同期提升 0.7pct。 2023年，公司持续推进 BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的 39.1%，同比增长 36.0%， 公司 BGM0504注射液 2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组， 其中糖尿病适应症 5mg 剂量组受试者已全部出组。 BGM0504注射液作为公司自主研发的GLP-1和 GIP 受体双重激动剂， 可产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应。 根据公司 23年报，公司业绩短期承压，研发投入加大，我们下调公司 24-25年营收与毛利率， 预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.68/0.79/0.91元（原预测 24-25年每股收益为 0.92、 1.14元）。根据可比公司，我们给予公司 2024年 47倍市盈率，对应目标价为 31.96元， 维持买入评级。 风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种集采价格波动风险

段落提要： 公司 2023前三季度实现营业收入 9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润 1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润 1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。 Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升： 单季度看，公司 2023Q3收入和归母净利润同比增速为 20.4%和-3.8%，环比增速分别为 15.9%和 113%， Q3业绩保持较好增长 。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至 58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司 2023前三季度销售费用率同比下滑 2.9pct 至 4.9%；财务费用率同比提升 3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司 2023前三季度净利率同比下滑 3.7pct 至 19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。 各业务均保持良好增长： 分业务看，公司 2023前三季度 1）产品销售收入为 7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入 6.74亿元（+9.7%），制剂收入 1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量； 2）技术收入 8225万元（+59.8%）； 3）权益分成收入 4498万元（+75.0%）。 产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量： 公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司 2023-2024年归母净利润为 4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元， 预测 2025年归母净利润为 3.78亿元； 当前市值对应2023-2025年 PE 分别为 69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 集采风险，研发不及预期风险等

业绩表现：Q3收入延续上半年高增长趋势2023Q1-Q3：公司实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%；归母净利润1.92亿元，同比下降2.95%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.59%。 2023Q3：公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降4.09%。 展成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2023Q3公司产品收入业务实现收入2.49亿元（YOY4.11%），其中原料药收入2.32亿元（YOY4.85%），制剂收入0.18亿元（YOY-4.43%）；权益分成收入0.13亿元（YOY276.94%），我们估计主要是合作伙伴销售增长所致；技术收入0.56亿元（YOY115.24%），我们估计主要是公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。 展望2023-2025年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药品种持续丰富：根据三季报，2023Q3公司溴夫定原料药国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个品种国内申报；磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较高速增长；②制剂增量：第八批集采中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂中标叠加艾立布林注射液等壁垒品种上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升；④权益分成收入：根据公司中报，“公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国关于产品开发和商业化的独家合作协议，公司向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，并与其合作开发制剂，从研发阶段到合作产品ANDA获得批准并商业化上市，公司将获得不超过850万美元的首付款和里程碑付款”，公司艾立布林原料药已提交美国DMF，我们看好公司基于技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品权益分成业务，密切关注临床/milestone进展。 管线进展，吸入剂方面，根据三季报，“噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试”。创新药方面，注射用BGC0228处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受试者入组给药；BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药&创新药稳步推进，密切关注临床进展。 盈利能力分析：财务费用率、研发费用率提升，影响净利率2023Q3毛利率为63.16%，同比基本持平；期间费用率分析显示，Q3财务费用率1.86%，同比上升4.51pct；研发费用率18.46%，同比上升1.84pct；管理费用率9.56%，同比上升0.57pct；销售费用率5.1%，同比基本持平；以上因素影响下，公司2023Q3净利率同比下降3.20pct，我们预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2023-2025年，公司整体净利率基本稳定。 经营质量分析：应收账款回款加速从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：49.34%；2022年三季报：104.13%），主要是收到的票据比例同比上升及收到的税费返还同比减少所致。从周转率看，2023Q1-Q3公司应收账款周转率提升（2023年三季报：2.85；2022年三季报：2.02），回款加速。盈利预测与估值：我们预计2023-2025年EPS分别为0.62、0.75、0.92元/股，2023年10月28日收盘价对应2023年67倍。我们看好公司在高难度API及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

件： 公司公告 2023年三季报。 2023年前三季度营业收入 9.15亿元，同比增长 18.46%；归母净利润 1.92亿元，同比降低 2.95%；扣非净利润 1.88亿元，同比增长 3.59%。 2023三季度实现营业收入 3.27亿元，同比增长 20.38%；归母净利润 0.82亿元，同比降低 3.82%；扣非净利润 8.27亿元，同比降低 4.09%。 营收分拆： 产品销售收入： 7.76亿元，同比增长 12.32％。 技术收入： 0.82亿元，同比增长 59.79％。 权益分成： 0.45亿元，同比增长 75.04％。 专利布局逐步完善，关键临床推进顺利： 2023年第三季度，公司新提交国内专利申请 4件，新获得国内专利授权13件，新提交国外专利申请 1件。公司已累计申请专利 418件，其中发明专利 385件；拥有有效专利共 229件，其中发明专利 208件，并进行了全球化布局。 噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。 注射用 BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，目前正在 125mg/m2剂量水平开展剂量扩展研究。 BGM0504注射液减重和 2型糖尿病治疗两项适应症已获得Ⅱ期临床试验伦理批件， 2型糖尿病治疗及减重适应症的Ⅱ期临床已开始入组。 盈利预测： 公司是 A 股稀缺的减肥药标的，后续研发管线梯队已逐步形成，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 根据三季报情况， 我们调整了盈利预测，由于前三季度收入为 9.15亿，我们预计全年收入与前三季度同比增长保持相近的增长率， 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 12.36亿元、 14.86亿元、 18.11亿元，同比增长 21.5%、 20.2%、 21.9%；归母净利润分别为 3.49亿元、 4.43亿元、 5.93亿元，同比变化 45.5%、 27.1%、 33.8%； 10月 27日收盘价为 41.31元， 对应 PE 分别为 50倍、 39倍、 29倍。 风险提示： 产品放量低于预期；创新药研发推进低于预期；创新药研发失败风险等。

事件概述公司发布 2023 年半年度报告：公司 2023 上半年实现营业收入5.87 亿元（+17.41%）、归母净利润 1.09 亿元（-2.29%）、扣非归母净利润 1.05 亿元（+10.57%）。公司 2023Q2 实现营业收入2.83 亿元（+12.14%）、归母净利润 0.39 亿元（-24.61%）、扣非归母净利润 0.35 亿元（+2.02%）。 原料药端收入结构调整，制剂端受益于流感增长明显，分业务看，2023 年上半年原料药产品实现收入 4.42 亿元（+12.44%），制剂产品实现收入 0.84 亿元（+45.52%），海外权益分成收入 0.32 亿元（+43.07%），技术收入 0.26 亿元（+2.59%）。原料药端，由于流感爆发，抗病毒产品奥司他韦原料药需求增加，同时抗真菌与免疫抑制类受客户开发需求变化影响，收入减少；米卡芬净集采与流感需求带动了制剂销售增长；海外权益分成收入受益于公司合作伙伴销售增长。 创新药、仿制药储备丰富创新药端，公司多肽类降糖药 BGM0504 注射液液已完成 Ia 期临床试验，初步数据显示：BGM0504 注射液安全性和耐受性良好，目前减重和 2 型糖尿病治疗均已获得Ⅱ期临床试验伦理批件；仿制药端，公司依维莫司片已在国内申报，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液、碘普罗胺注射液处于稳定性阶段，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂处于工艺验证阶段，噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。 投资建议基于公司原料药端收入结构调整，我们调整公司盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 11.48/13.34/16.13 亿元（原预测分别为 11.86/13.68/16.47 亿元）,预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.57/0.69/0.89 元（原预测分别为0.66/0.79/0.99 元），对应 2023 年 8 月 25 日 18.19 元/股收盘价，PE 分别为 32/26/20 倍，维持公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险

公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从 2.01亿元增长到10.17亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14亿元增长到 2.40亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了 BMS 恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超 40%。2023年 2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、 BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比 ADC 药物，因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的 GLP-1和 GIP 受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来 GIP/GLP-1双受体激动剂 Tirzepatide 上市不到 9个月，销售额达 4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 盈利预测与投资建议综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025年营业收入分别为 11.86/13.68/16.47亿元， 2023-2025年归母净利润分别为 2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年 EPS 分别为 0.66/0.79/0.99元，对应 2023年 5月25号 23.35元/股股价，2023-2025年 PE 分别为 35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。

事件：博瑞医药发布2022年年报及2023年一季报：2022年，公司营收10.17亿元，同比减少3.33%；归母净利润2.40亿元，同比减少1.77%；扣非归母净利润2.14亿元，同比减少4.76%。 2023年一季度，公司营收3.05亿元，同比增长22.77%；归母净利润7076.95万元，同比增长16.48%；扣非归母净利润6971.12万元，同比增长15.58%。 投资要点：公司制剂产品借助集采加速放量公司依托原有原料药业务基础，打造“原料药+制剂”一体化平台。2022年公司产品销售收入8.78亿元，同比降低5.42%，其中制剂销售收入1亿元，同比增长102.46%。2023年一季度公司产品销售收入2.68亿元，同比增长19.90%，其中制剂销售收入4675.31万元，同比增长196.10%。作为原料药企业，公司制剂产品具备成本优势，注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等产品均顺利进入集采，而后借助集采快速放量。目前制剂收入营收占比已超过15%，2023年1季度公司又取得了注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液的生产批件，未来随着公司制剂产品的陆续获批，预计制剂产品将为公司贡献更大的业绩弹性。 公司产能将逐一落地，产能制约逐渐消除2022年公司核心业务原料药销售收入7.77亿元，同比降低11.51%。除了疫情及需求端影响的原因外，产能也是其中的限制因素。主要涉及抗病毒类产品的泰兴原料药和制剂生产基地（一期）已完成GMP验收，涉及抗真菌等发酵半合成产品的泰兴原料药和制剂生产基地（二期）正在准备申报试生产。此外公司的海内外制剂产能也在有条不紊的建设中。 产能的逐一落地将逐渐消除产能紧缺的制约。 公司研发费用投入持续加大，在研大品种静待花开2022年公司研发费用2.07亿元，同比增长19.47%，研发费用率20.35%，同比提高3.88个百分点。在高研发投入下，公司的重点布局的大产品研发进度正在不断推进。目前，公司依托非生物大分子平台研发的羧基麦芽糖铁注射液处于中试阶段、原料药处于稳定性阶段；公司依托药械结合平台的吸入软雾剂处于中试阶段，干粉处于小试阶段。 盈利预测和投资评级博瑞医药作为高壁垒特色原料药企业，研发优势突出，产品管线厚实，横纵拓展业务模式，业绩增速平稳。 基于2022年业绩下调盈利预测，预计2023/2024/2025公司营收分别为12.82亿元/15.43亿元/20.53亿元，同比增长26%/20%/33%。 对应归母净利润分别为2.9亿元/3.49亿元/4.63亿元，同比增长21%/20%/33%。对应PE估值33.12X/27.53X/20.74X。疫情影响消除，公司产能陆续释放，大品种研发逐步推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示研发速度不及预期的风险。公司制剂产品未中标集采的风险。公司制剂集采中标面临降价的风险。疫情原因影响公司原料药出口的风险。汇率变化造成公司原料药出口成本增长的风险。 技术收入波动大，存在预收款项退回的风险。

业绩阶段性承压，降本增效提升毛利率。4月25日，公司发布22年年报和23年一季报：22年公司实现营业收入10.17亿元，同比下降3.33%，归母净利润2.40亿元，同比下降1.77%，扣非归母净利润2.14亿元，同比下降4.76%。23年一季度，公司实现营收3.05亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.71亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长15.58%。22年业绩下滑的主要原因是受需求波动等因素影响，公司多措并举下管控成本，整体毛利率同比+6.8%。 23年一季度，不利因素减弱，公司业绩恢复稳健增长。 原料药与制剂一体发展，奥司他韦等制剂快速放量。2022年，公司原料药产品收入7.77亿元，同比减少11.51%，其中抗病毒类产品同比-25.91%，抗真菌类产品同比-18.06%，免疫抑制类产品同比+16.55%。公司制剂产品收入超过1亿元，同比增长102.46%，主要为公司注射用米卡芬净钠集采中标和季节性流感发对磷酸奥司他韦制剂的需求拉动。公司积极出海，产品覆盖中美日韩欧盟等国家，多个医药产品在规范市场获得认证和销售。 研发投入不断加大，创新药与仿制药同时推进。2022年，公司研发费用达2.07亿元，同比增长19.47%，占营业收入的20.35%。创新药方面，公司长效多肽靶向偶联药物BGC0228四个剂量组爬坡数据显示安全性和药代动力学良好；多肽类降糖药BGM0504注射液Ia期临床给药数据显示具有良好药效、安全性和药代动力学特征。仿制药方面，化药合成“珠峰”艾立布林注射剂已成功获批；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。随着公司在国内外申报的多款产品上市，有望助力业绩增长。 根据公司22年报，公司业绩短期承压，研发销售投入加大，我们下调公司23-24年营收，并上调23-24年研发、销售费用率，预测公司2023-2024年EPS为0.73/0.92元（原预测为1.13/1.56元），预测25年EPS为1.14元。根据可比公司，预测公司23年的合理估值水平为38倍PE，对应目标价为27.74元，维持给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种被纳入集采