公司动态事项: 9月5日,公司公告披露,董事会会议审议通过《关于全资子公司国药控股国大药房有限公司增资扩股引入战略投资者的议案》、《关于国药控股国大药房内蒙古有限公司收购呼和浩特市天赐医药连锁有限公司资产的议案》、《关于国药控股广州有限公司增资收购河源市新特药有限公司70%股权的议案》、《关于国药控股广州有限公司投资新设佛山市医用耗材供应链有限公司的议案》、《关于国药控股广西有限公司合资新设国药控股国润医疗供应链服务(广西)有限公司的议案》等议案。 事项点评: 国大药房引入战略投资者,增资后有望加速并购,同时改善经营效率。 公司董事会同意全资子公司国大药房增资扩股引入1名战略投资者,增资完成后,公司、战略投资者的持股比例分别为60%、40%;董事会同意国大药房属下内蒙古国大以2,835万元的作价收购呼和浩特市天赐医药连锁有限公司16家门店的相关资产及业务。 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,零售连锁网络遍布19个省、自治区及直辖市,覆盖近70个大中城市,2017年H1实现营业收入48.88亿(+12.00%)、归母净利润0.99亿(+30.08%),截至2017年6月底,国大药房拥有3,693家零售药店门店。 公司于2015年10月启动重大资产重组(今年1月已完成重组),重组方案包括收购国大药房100%股权,作价21.57亿元,以国大药房2015年归母净利润0.84亿元计算,对应2015年市盈率为25.64倍。公司重组时公告披露,某战略投资者正在与公司控股股东国药控股就国大药房的战略入股事宜进行接洽,拟采用现金增资的方式,入股完成后国药控股或公司仍将拥有国大药房的控股权。 我们认为:1)国大药房引入战略投资者从洽谈阶段转向实施阶段,按照议案增资后公司仍持有国大药房60%股权,拥有国大药房控股权;2)增资后战略投资者持股比例为40%,持股比例较高,对国大药房的经营管理形成一定的影响力,按照国大药房2017年H1业绩计算,国大药房净利率为2.69%,与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距,国大药房引入战略投资者后有望逐步改善经营效率,提升净利率水平;3)国大药房通过本次增资,增强资本实力,有望加速推进外延式门店扩张,深化全国零售网络布局,带动公司零售业务保持较快增速。 收购河源新特药70%股权强化区域分销网络布局,探索供应链服务增强客户粘性。 董事会同意子公司国控广州增资收购河源新特药70%股权,对河源新特药增资1,594.6万元(河源新特药2016年实现营业收入5,558.55万元,净利润155.77万元);董事会同意子公司国控广州合资设立医用耗材供应链公司,国控广州持有70%股权;董事会同意子公司国控广西合资设立医疗供应链服务公司,国控广西持有30.6%股权。 公司是两广地区医药流通龙头企业,在两广区域拥有比较全面的药品分销网络,覆盖两广二甲以上医疗机构和大型连锁药店,并为社区医疗服务网点等第三终端提供药品配送服务,本次收购河源新特药有利于公司强化两广区域分销网络布局,同时增厚公司业绩,带动公司分销业务稳健增长。此外,公司设立合资公司开展供应链服务业务,有利于公司深化与下游客户的合作关系,增强客户粘性,为分销业务长期稳健增长提供了推动力。

事项点评 医药工业业务:收入增速加快,重点推进一致性评价 公司2017年H1医药工业业务实现收入75.03亿元,同比增长17.03%,较2016年H1同比增速提高了11.69个百分点,主要受益于:1)公司施行重点产品聚焦战略,60个重点品种销售收入39.58亿元,同比增长12.82%,销售占医药板块的收入比例为52.76%,重点品种毛利率70.16%(+1.13pp);2)去年并表的Vitaco上半年实现营业收入4.63亿元,约占公司医药工业业务收入的6.17%。此外,公司重点开展营销工作,一方面加强学术营销,另一方面加强产品销售渠道,优选经销商,进而带动部分产品销量较快增长。 公司重点推进仿制药一致性评价工作,选定20余家药学研究机构以及44个产品临床合作基地开展一致性评价,目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项,第一、二批共立项99个品种,125个品规(其中36个品种43个品规在289目录外),已有15个产品进入临床阶段,最快的产品预计2017年9月可以完成申报。 我们认为,短期来看公司受益于上年收购Vitaco并表、强化营销等因素带动医药工业业务增速提高,长期来看公司重点推进仿制药一致性评价,在质量、数量、进度等各方面均位于全国前列,有望占据更多的市场份额,维持医药工业业务较快增速。 医药分销业务:短期存量驱动,长期受益于全国布局 公司2017年H1医药分销业务实现销售收入585.21亿元,同比增长9.64%,较2016年H1同比增速下降了9.33个百分点,存量业务增长是主要驱动,略低于预期,毛利率6.06%(+0.04pp),覆盖省市从20个扩大到22个,覆盖医疗机构数增加至27,712家(+31.47%),其中三甲医院1,425家(+10.38%),CDC727家(+81.75%)。公司保持外延式扩张的步伐,上半年收购徐州医药99.55%股权、淮海药业52%股权、中山医医药31.59%、时代医药51%股权,其中徐州医药于2月份开始并表,2017年2-6月实现营业收入8.02亿元。考虑到公司上半年分销业务增长主要来自于存量业务,而公司在外延式并购、终端覆盖等方面保持较快的扩张速度,我们认为,长期来看公司受益于全国布局的商业分销网络,未来有望通过提高并购公司运营效率、提高纯销业务占比、拓展区域市场等方式逐步提升分销业务收入增速。 医药零售业务:业绩增长稳健 公司2017年H1医药零售业务实现销售收入27.14亿元,同比增长9.00%,毛利率为16.00%(+0.36pp),截至2017年6月底,公司拥有连锁药房1,855家(+3.29%),其中直营店1,200家(+3.72%)。公司参与上海社区综改“处方延伸”项目,目前已覆盖上海市128家社区医院及卫生服务中心,未来有望长期受益于分级诊疗,为零售业务增长提供推动力。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为1.34、1.50元,以8月28日收盘价24.63元计算,动态PE分别为18.44倍和16.47倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.31倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借其覆盖全国22个省市的营销网络,有望在本轮行业洗牌中占据更多的市场份额,叠加工业业务重点推进仿制药一致性评价进度有望维持较快增速,公司工商一体化的协同效益有利于提高公司整体盈利能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评 利润增速高于收入增速,主要受益于毛利率水平小幅上升 公司2017年H1实现营业收入362.28亿元,同比增长21.63%;实现归属于母公司净利润7.93亿元,同比增长155.73%,主要原因是公司公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元,扣除成本后4.77亿元计入非流动资产处置损益;实现扣非归母净利润4.06亿元,同比增长32.23%,利润增速高于收入增速的原因是公司毛利率水平小幅上升。 公司2017年H1销售毛利率为7.96%,同比上升0.52pp,主要是核心业务中西成药收入维持较快增速且毛利率水平上升;期间费用率为5.95%,同比上升0.24pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.85%、2.07%、1.03%,同比分别上升0.24pp、上升0.02pp、下降0.02pp。 核心业务中西成药增长较快,消费品业务实现高速增长 分产品来看:1)中西成药业务实现收入294.22亿元(+16.81%),毛利率为7.65%(+0.88pp);2)中药材与中药饮片业务实现收入13.69亿元(+39.22%),毛利率为12.64%(-3.6pp),毛利率下降的主要原因是高毛利的阿胶业务被剥离转入药品业务,低毛利的三七业务大幅增长等;3)医疗器械与计生用品业务实现收入31.16亿元(+38.12%)、毛利率为8.09%(-1.85pp),毛利率下降的原因是公司集中处理历史库存;4)保健品、化妆品等消费品业务实现收入21.29亿元(+61.43%),毛利率为9.05%(+0.62pp)。 二级及以上医疗机构销售高速增长,深化全国商业网络布局 公司医疗机构销售保持快速增长:1)公司大力拓展二级及以上医院市场,实现收入81.94亿元(+40.70%),二级及以上亿元客户达4,070余家;2)基层医疗机构方面,实现收入36.50亿元(+24.23%),基层医疗机构客户达52,100余家;3)公司积极参与各省市配送资格招标,较上年末新获得3个省市配送资格,合计已获得25个省市配送资格;4)公司上半年在全国范围内新取得149个区县配送权,较上年末增长18.7%。 风险提示两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险 投资建议未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合半年报调整公司17、18年EPS至0.84、0.86元,以8月29日收盘价20.09元计算,动态PE分别为23.97倍和23.49倍(已考虑2017年土地补偿款带来的非经常性损益)。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为36.21倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司作为全国性医药商业龙头企业,已获得25个省市配送资格,近年来大力拓展二级及以上医院市场,上半年二级及以上医疗机构销售同比增长超40%,同时深耕基层医疗机构市场,有望享受医药分开、处方外流等政策红利。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司2017年H1实现营业收入140.91亿元,同比增长15.09%;实现归属于母公司净利润10.41亿元,同比增长26.53%。公司2017年H1销售毛利率为26.63%,同比上升0.22pp,主要是高毛利的医药工业业务收入增速高于医药商业业务,带动公司整体毛利率水平提升;期间费用率为16.69%,同比下降0.57pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.57%、2.94%、0.18%,同比分别下降0.15pp、下降0.19pp、下降0.23pp。 公司2017年H1医药工业业务实现收入35.80亿元,同比增长20.32%,销售毛利率为83.62%(-1.58%)。分产品来看:1)百令胶囊受益于公司江东项目一期投产,有效缓解产能问题,叠加百令胶囊在2017版《国家医保目录》中由肿瘤辅助用药调整为补气养血剂,公司大力拓展基层、OTC市场,我们预计公司百令胶囊今年收入增速有望达到15%以上;2)阿卡波糖上半年收入增速近30%,受益于新版医保目录,阿卡波糖由医保乙类调整为医保甲类,有利于阿卡波糖的销量增长,进口替代比例有望提升;3)免疫抑制剂:环孢素软胶囊和他克莫司胶囊在新版医保目录中取消了适应症限制,随着公司加强拓展免疫治疗领域,有望持续较快增长。 公司2017年H1研发投入为1.64亿元,同比增长67.81%,占公司医药工业业务收入的4.59%。公司上半年重点研发项目进展顺利:1)阿卡波糖、达托霉素通过GMP认证;2)治疗晚期非小细胞肺癌的一类新药迈华替尼已开展Ib/IIa临床试验;3)公司已受让糖尿病重点产品利拉鲁肽注射液新药的临床批文,目前已启动一期临床研究;4)泮立苏粉针已通过美国ANDA的FDA现场检查,正在等待最终的审核通过;5)他克莫司胶囊已完成海外临床实验,计划于下半年提交美国ANDA申请;6)一致性评价方面,阿卡波糖已进入BE阶段,有望年底完成,环孢素即将开展BE临床研究。我们认为,公司拥有多个重磅产品储备,同时积极拓展重点产品的海外认证,未来有望持续为公司医药工业业务提供推动力。 公司2017年H1医药商业业务实现收入104.98亿元,同比增长13.42%,销售毛利率为7.18%(-0.28%)。公司上半年积极拓展省内基层医疗机构,提高区域配送占比。根据浙江省卫计委等6部委于6月底发布的《关于在全省公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》,全省公立医疗机构于8月1日起药品采购推行“两票制”,鼓励其他医疗机构实施“两票制”。公司加速产业并购,目前已完成对舟山存德医药、岱山诚泰医药的股权重组的意向洽谈和签约,完善浙江省内配送链布局。此外,公司大力开拓民营医院市场份额,深耕民营医院药品销售业务。我们认为,公司作为浙江省医药流通龙头企业,凭借规模优势、渠道优势有望进一步提升省内市场份额,带动医药商业业务稳健增长。 我们上调公司17、18年EPS至1.85、2.24元,以8月29日收盘价46.44元计算,动态PE分别为25.06倍和20.72倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为25.81倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)公司重点产品长期受益于医保目录调整,叠加公司拓展科室、OTC市场等因素,未来几年内有望保持较快的销售增速;2)公司在研储备丰富,持续推进重点产品海外认证,有望持续对工业业务提供推动力;3)公司作为浙江省医药商业龙头企业,拥有竞争力强的省内商业网络布局,“两票制”背景下有望提升市场份额。未来六个月,维持“增持”评级。

公司动态事项。 8月26日,公司发布2017年中报。 事项点评。 业绩增速符合预期。 公司2017年H1实现营业收入142.56亿元,同比增长18.51%,公司医药工业、医药商业板块均保持20%以上的收入增速,带动公司整体收入端维持较快增速;实现归属于母公司净利润6.53亿元,同比增长28.05%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司优化调整产品结构带动公司整体毛利率水平提高,同时公司通过降本增效、统筹资金调配等方式有效控制期间费用的增长,提高利润率水平。公司2016年H1由于国际贸易板块冲回大额坏账准备2,815万元,导致2016年H1利润基数偏高,剔除该因素,公司2017年H1归母净利润增速达35%。 公司2017年H1销售毛利率为12.74%,同比增长0.31pp,其中医药工业板块销售毛利率为44.71%(+2.92pp),公司化学制剂业务收入规模进一步扩大的同时凭借规模效益使得毛利率水平同比明显增长,带动医药工业板块整体毛利率水平提高;医药商业板块销售毛利率为6.67%(-0.85pp),“两票制”背景下公司医药商业板块面临战略转型,为占领市场新开发部分低毛利率业务,导致商业板块毛利率水平小幅下降。 公司2017年H1期间费用率为5.43%,同比下降0.49pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.41%、1.82%、0.20%,同比分别下降0.19pp、下降0.26pp、下降0.04pp。 医药工业板块:化学制剂业务毛利率水平显著提升,中成药业务呈恢复性增长。 分板块来看,公司2017年H1医药工业板块实现收入14.76亿元,同比增长20.89%,其中原料药、化学制剂、中成药分别同比增长19.77%、21.64%、1,258.04%,销售毛利率为44.71%(+2.92pp),其中原料药业务销售毛利率为17.80%(-5.41pp)、化学制剂业务销售毛利率为66.25%(+9.37pp)、中成药业务销售毛利率为24.73%(+17.19pp),子公司天方药业营业收入、净利润分别同比增长13.2%、34.3%。 化学制剂业务方面,公司重点产品阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠的销量分别增长25.26%、48.68%;2015年新上市的产品瑞舒伐他汀钙胶囊通过加大市场宣传推广力度,逐步抢占市场,销量同比增长383.69%。 中成药业务由于中成药生产企业天方中药2016年GMP改造停产,导致2016年全年中成药业务基数较低,今年上半年呈恢复性增长,规模与毛利率水平同比增幅较大。 医药商业板块:区域扩张+巩固现有市场,维持较快收入增速。 公司2017年H1医药商业板块实现收入95.52亿元,同比增长22.39%,其中纯销业务、调拨业务分别同比增长25.72%、18.53%,销售毛利率为6.67%(-0.85pp),其中纯销业务销售毛利率为9.94%(-0.69pp)、调拨业务销售毛利率为2.66%(-1.25pp)。公司医药商业板块是收入增速最高的业务板块,上半年完成湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司的设立,进一步完善区域网络的布局,同时巩固现有市场,开发推广原有优势业务,使得医药商业板块维持较快的收入增速。 风险提示。 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议。 未来六个月,维持“谨慎增持”评级。 结合半年报调整公司17、18年EPS至1. 13、1.35元,以8月25日收盘价24.48元计算,动态PE分别为21.63倍和18.18倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.11倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)公司医药工业板块化学制剂业务重点产品保持较快销量增速,依靠规模效益显著提升毛利率水平,带动工业板块整体盈利能力提高;2)公司医药商业板块在“两票制”背景下短期由于业务扩张毛利率水平小幅下降,长期来看公司有望凭借议价能力、提高纯销业务收入比例等方式不断优化商业板块的业务结构,维持较快的业绩增速;3)通用技术集团承诺在2018年3月底前解决同业竞争,我们预计公司接下来会持续推进江药集团、上海新兴等优质医药资产注入上市公司,丰富公司医药工业业务的产品管线布局,随着公司工商贸一体化的协同效益持续增强,改善公司盈利能力的同时优化资源配置维持公司整体较快的收入增速,业绩的成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 8月24日,公司发布2017年中报。 事项点评 上半年业绩增速有所放缓 公司2017年H1实现营业收入205.25亿元,同比下降0.18%;实现归属于母公司净利润5.56亿元,同比下降15.62%。收入、利润同比下降的主要原因是公司于去年10月发生重大资产重组,置出的三家工业公司不再纳入合并报表范围,导致去年基数偏高。剔除此因素,营业收入同比增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%,略低于我们预期。 药品分销业务:子公司国控广州、国控广西利润增速良好 分业务来看,公司2017年H1医药分销业务收入占比为75.7%,仍是公司的主要收入来源,公司上半年医药分销业务实现收入157.54亿元,同比增长1.56%,实现归母净利润3.06亿元,同比增长5.50%,其中子公司国控广州实现收入78.44亿元(+0.8%),实现归母净利润9,685.83万元(+24.8%),国控广西实现收入20.64亿元(+6.3%),实现归母净利润9,685.83万元(+7.3%),国控广州、国控广西两家子公司收入占医药分销业务收入的比例为76.1%,公司近四分之三的医药分销业务集中在两广区域,但归母净利润占比为57.2%,低于收入占比,我们认为,短期来看两广地区今年逐步推行“两票制”、公立医院药品零加成等医改政策,导致公司医药分销业务利润、收入增速小幅下滑,长期来看公司作为两广地区医药商业龙头企业,凭借批零一体化、分销业态转型(上半年新开12家零售诊疗药房,两广区域总数达30家)等竞争优势,有望逐步将收入增速恢复至8-10%左右,与药品流通行业增速持平甚至略高。 医药零售业务:净利率小幅提升,仍有进一步改善的空间 公司2017年H1医药零售业务实现收入48.88亿元,同比增长12%,实现归母净利润0.99亿元,同比增长30.08%,综合毛利率同比上升0.15%,总费用率同比下降0.38%,截至2017年6月底,国大药房门店数达3,693家,较上年末提高5.5%。我们认为,国大药房上半年净利润规模已超过业绩承诺,但当前国大药房净利率为2.69%,与益丰药房、老百姓、一心堂等连锁药店龙头相比仍有一定差距,国大药房作为全国规模第一的医药零售企业,连锁网络覆盖19个省、自治区及直辖市,随着公司转型批零一体化运作模式,有望通过提高采购效率、管理效率等方式进一步提高零售业务的盈利能力。 参股公司现代制药基本面良好,增厚公司业绩 公司去年资产重组时,以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产认购现代制药15.56%股权,公司2017年H1实现投资收益1.47亿元,下半年现代制药有望进一步释放业绩,进而增厚公司业绩。 风险提示 两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为3.01、3.34元,以4月19日收盘价75.60元计算,动态PE分别为25.16倍和22.62倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为26.78倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)短期受两广地区医改政策影响,导致公司业绩增速有所放缓,长期来看公司去年完成资产重组后,明确“全国零售+两广分销”的战略定位,通过批零一体化的运作模式,依靠分销、零售双轮驱动,带动公司业务保持稳健增长;2)公司分销业务规模已达两广第一,终端布局不断强化,业绩稳健,配合DTP业务推进分销业态转型,在医疗下沉的背景下有望承接处方外流,提高零售业务的盈利能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评 受北京“阳光采购”影响,收入增速小幅放缓、毛利率水平小幅下降 公司2017年H1实现营业收入176.04亿元,同比增长5.57%,分季度来看,2017Q1、Q2分别同比增长9.14%、4.70%,第二季度收入增速小幅下降。公司2017年H1销售毛利率为6.97%,同比下降0.58pp,收入增速、毛利率水平小幅下降的主要原因是:北京市于4月8日起启动“阳光采购”,北京医院实行药品零加成,叠加控制药占比等因素,导致一方面医院药品采购额下降,商业企业的存量销售额下滑,另一方面药品价格调整导致商业企业的销售额和利润额下滑。我们认为,短期来看“阳光采购”对北京区域所有医药流通企业造成收入增速下降、毛利率水平下降等不利影响,长期来看中小型流通企业受制于规模效应、议价能力、成本控制等因素处于竞争劣势地位,逐步被市场淘汰,公司作为北京区域流通龙头企业,凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额。 公司2017年H1期间费用率为2.75%,同比上升0.13pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.45%、0.96%、0.34%,同比分别下降0.05pp、下降0.32pp、上升0.50pp。 公司2017年H1实现归母净利润5.54亿元,同比增长10.81%,实现扣非归母净利润4.55亿元,同比增长57.80%,扣非归母净利润增速较高的主要原因是:公司于6月份完成资产重组并合并报表,重组4家标的公司2016年1-6月、2017年1-5月的净利润属于公司的非经常性损益,2017年6月属于公司经常性损益。 国瑞药业呈恢复性增长,静待标的公司资产整合后业绩释放 分子公司来看,国瑞药业2017年H1实现收入2.57亿元,同比增长64.2%,实现净利润2,201.27万元,同比增长26.0%,由于国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响,国瑞药业上年基数较低,今年上半年业绩开始恢复性增长;前景口腔2017年H1实现收入9,984.32万元,同比增长5.6%,实现净利润715.63万元,同比增长15.4%,前景口腔上半年加大核心品种市场推广力度,新增客户135家,同时引进北美口腔癌观察仪以及独家产品“口腔神经刺激器”,业绩增长稳健。 公司于2017年6月重组完成且合并报表,收购国控北京100%股权、国控康辰100%股权,国控华鸿60%股权及天星普信51%股权,四家标的公司在商品品规、终端覆盖等多方面帮助公司巩固了北京区域医药流通龙头的市场地位,同时凭借规模效益有望在优质医药资产整合后提升公司整体的毛利率水平和盈利能力,竞争优势明显。四家标的公司2017年H1合计实现营业收入110.44亿元,净利润2.59亿元。n风险提示两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;国企改革低于预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为1.48、1.62元,以8月22日收盘价33.11元计算,动态PE分别为22.34倍和20.42倍。同类型可比上市公司16年市盈率中位值为26.66倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)受北京“阳光采购”影响,短期来看公司收入增速将有所放缓,长期来看公司凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额,通过规模效益提高公司的盈利能力;2)公司资产重组整合国药集团旗下北京区域医药商业资产,实现了销售渠道、商品品类等多方面的资源互补,静待公司资产整合后逐步释放业绩;3)公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台,未来向麻精特药二级药品扩张业务,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

收入维持较快增速,与公司签订供应链延伸服务的机构数同比翻倍 公司2017年H1实现营业收入44.43亿元,同比增长20.62%,与第一季度收入增速持平。其中,医院销售业务实现收入33.58亿元,同比增长21.16%,公司上半年继续推进医院供应链延伸服务项目,截至2017年6月底,公司已签订项目协议的医疗机构达41家,同比增长141.2%。公司积极开展医院供应链延伸服务,一方面可以强化与医疗机构之间的合作关系,进而扩大市场份额,另一方面可以在供应链延伸服务的基础上同步开展器械(耗材)智能化管理、医院信息系统研发等业务,体现了公司多元化、多层次的综合性现代医药物流服务能力。我们认为,随着与公司签订项目协议的医疗机构数量增加,公司不断提升与医疗机构之间的服务、合作关系,长期来看为公司提升市场份额打好基础,公司有望维持较快的医院销售业务收入增速。 利润增速高于收入增速,毛利率水平小幅上升 公司2017年H1实现归母净利润1.92亿元,同比增长30.15%,利润增速高于收入增速,主要原因是销售毛利率小幅提升、销售费用率、管理费用率小幅下降等因素。公司2017年H1销售毛利率为9.47%,同比上升0.43pp,我们认为,随着广西省新标执行、公司推进供应链延伸服务等,公司将进一步强化广西省药械流通龙头的市场地位,进而提高公司对上游的议价能力,叠加公司持续发展DTP业务、中药饮片业务、与润达医疗共同推进检验试剂业务等因素,毛利率水平有望保持甚至继续提升。 公司2017年H1期间费用率为3.43%,同比下降0.18pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.88%、1.53%、0.02%,同比分别下降0.19pp、下降0.23pp、上升0.24pp。 药品零售业务增速较快,继续加码DTP业务、中药饮片业务 公司2017年H1药品零售业务实现收入3.81亿元,同比增长36.79%。截至2017年6月底,公司全资子公司桂中大药房拥有直营药店227家(+25.4%),医保门店比例为45.4%(+14.4pp),门店数、医保门店比例均较快提升。此外,公司加快区域DTP布局,DTP药店数量达25家(+66.7%),同时加强与供应商的合作,进一步丰富DTP药店品种,满足患者的个性化用药和自费药品需求。 中药饮片业务方面,子公司仙茱中药已生产加工中药材品种350余个,通过公司和桂中大药房的销售渠道和客户资源,加快仙茱产品在医疗机构、连锁药店的推广,仙茱中药2017年H1实现净利润147.07万元,较上年同期已明显改善,逐步实现盈利。 我们认为,随着公司直营药店数量、医保门店比例不断提高,药品零售业务收入将保持较高增速,同时公司加快DTP业务布局、中医药产业布局等因素,有望提高药品零售业务的盈利能力,为公司业绩增长提供推动力。 风险提示 两票制等行业政策风险;医院供应链延伸项目进展不及预期导致毛利率下降的风险;DTP业务增速不及预期的风险。

收入保持较快增速,利润增速超出我们预期 公司2017年H1实现营业收入22.39亿元,同比增长27.00%,实现归母净利润1.55亿元,同比增长38.09%,利润增速超出我们预期,利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率小幅上升、财务费用降低等。公司2017年H1期间费用率为29.81%,同比下降0.20pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.58%、4.08%、-0.85%,同比分别上升0.18pp、上升0.31pp、下降0.69pp,财务费用率下降的主要原因是暂时闲置资金理财增加。 门店扩张符合预期,下半年有望保持较快的门店扩张速度 公司2017年上半年较2016年末净增门店248家,其中新开188家(含新增加盟店27家),收购81家,关闭21家,截至2017年6月底,公司拥有门店1,783家(含加盟店50家),同比上升39.73%。 公司2017年上半年完成8起同业并购投资业务,其中全资或控股收购项目7起,涉及门店数为134家,其中81家已完成交割,53家正在交割中;参股投资项目1起,以6,120万元购买石家庄新兴药房4.98%股权。 公司制定了“新开门店1000家,实现相当于1000家门店销售规模的并购”的三年规划,我们认为,公司上半年算上正在交割中的53家门店,基本符合我们对公司门店扩张的预期,预计公司下半年将保持较快的“新建+并购”门店扩张速度,坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,在巩固现有的湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等7省市区域市场的基础上,有望通过参股、并购等方式逐步布局更多的区域市场。 江苏省医保定点门店快速增长 公司2017年上半年在江苏省新增医保定点门店98家,考虑到公司华东地区2016年医保门店占门店总数比例仅为36.91%,远低于中南地区的84.13%,我们认为公司在华东地区尤其是江苏省的门店有望在下半年获得更多的医保定点资质,从而带动华东地区销售、利润快速增长。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.83、1.04元,以8月17日收盘价32.88元计算,动态PE分别为39.71倍和31.65倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为33.63倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,制定了门店扩张的三年规划,同时具有精细化管理、标准化运营等竞争优势,保障公司在维持门店较快速度扩张的同时新增门店不会降低公司整体的收入增速、毛利率水平,业绩弹性较大且成长性比较明确,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 8月10日,公司发布2017年中报。 事项点评 批发业务持续较快增长,毛利率水平小幅下降 公司2017年H1实现营业收入65.36亿元,同比增长27.84%。分季度来看,2017年Q1、Q2收入分别同比增长25.0%、30.4%,第二季度收入增速有所提升;分业务来看,医药批发业务收入占比为98.01%,是公司收入的主要来源,2017年H1实现收入64.06亿元,同比增长28.22%,销售毛利率为9.60%,同比下降0.83pp。器械业务方面,公司的18家医疗器械销售子公司2017年H1实现收入39.93亿元,同比增长33.9%,实现净利润1.80亿元,同比增长18.7%。GPO业务方面,公司2017年上半年与首钢总公司的实际销售收入达3.12亿元,与上年同期持平。 公司2017年H1实现归母净利润1.43亿元,同比增长23.13%。公司2017年H1期间费用率为4.78%,同比下降1.18pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.02%、1.15%、0.61%,同比分别下降0.99pp、持平、下降0.19pp。 北京区域收入增长稳健,持续受益于北京药品阳光采购 分地区来看,北京地区2017年H1实现收入30.70亿元,同比增长17.30%,毛利率为8.58%(-1.21pp)。北京市公立医疗机构自今年4月起实施药品阳光采购,公司受益于本轮阳光采购,配送品规已超过3万个,是北京地区配送品种最多的企业之一。此外,公司是北京社区医疗机构的主要配送商之一,承担北京市海淀、石景山、门头沟三个区的社区医疗药品配送一级配送商任务,本轮阳光采购将基层医疗机构与二三级医院的药品采购平台合二为一,未来随着分级诊疗制度的推进,公司有望占据更多的北京区域市场份额,带动公司业绩快速增长。 北京以外区域收入维持较高增速,西南地区成为公司业绩的新增长点 北京以外地区2017年H1实现收入34.18亿元,同比增长35.35%,毛利率为10.55%(-1.86pp)。公司于2017年7月与四川投促局签订《战略合作框架协议》,在四川省设立嘉事堂西南总部并建立物流中心。我们认为,本次战略协议计划5年实现收入50亿元,与此前计划收购的成都荣锦的收入承诺相匹配(成都荣锦承诺2017H2-2020年实现销售收入不低于5.5亿元、12.5亿元、15亿元、18亿元),西南地区已成为公司北京以外地区业务扩张的重要增长点,北京以外地区有望维持较高的收入增速。

公司2017年H1实现营业收入12.54亿元(+5.96%),收入增速与第一季度持平,其中医药工业、医药商业收入占比分别为16.8%、83.2%,毛利占比分别为33.6%、66.4%,医药工业业务2017年上半年收入同比增长26.13%,且毛利率水平较高,带动公司业绩较快增长。 公司2017年H1实现归母净利润4,268.56万元(+65.17%),分季度来看,2017年Q1、Q2归母净利润分别同比增长32.6%、80.5%,第二季度利润增速明显上升。考虑到公司2016年第三季度归母净利润规模仅170.12万元,基数较低,我们预计公司下半年利润端将保持较高的同比增速,业绩具有较高弹性。 公司2016年H1期间费用率为10.68%,与上年持平,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.66%、4.37%、-0.35%,同比分别上升0.77pp、下降0.38pp、下降0.39pp,销售费用率提高的主要原因是产品市场开拓费同比增长246.7%。 公司医药工业板块2017年H1实现营业收入2.11亿元(+26.13%),销售毛利率为31.45%,同比增长0.24pp。分业务来看,原料药业务营业收入同比增长29.93%,销售毛利率为24.60%(+3.10pp),制剂业务分部营业收入同比增长23.49%,销售毛利率为39.29%(-1.93pp)。分产品来看:1)公司2016年完成腺苷蛋氨酸原料药、制剂产品的工艺优化,已实现产业化生产,同时公司2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响导致去年同期基数较低,考虑到腺苷蛋氨酸生产技术壁垒较高,国内竞争对手只有海正、雅培两家,我们预计公司腺苷蛋氨酸产业化后快速放量,今年有望销售额翻倍;2)罗红霉素价格小幅上涨,根据Wind数据,罗红霉素目前价格较2016年末由490元/kg提高至555元/kg,涨价幅度达13.27%,带动公司原料药业务毛利率水平提高,同时公司通过对罗红霉素生产工艺改进,产品品质进一步获得客户认可;3)公司海外订单以西索米星、奈替米星等原料药为主,2017年上半年海外业务实现收入2,501万元,同比增长114.36%,销售毛利率为37.58%(+6.80pp),海外业务放量进而增厚公司毛利。 公司医药商业板块2017年H1实现营业收入10.44亿元(+2.65%),销售毛利率为12.53%,同比增长1.32pp。分产品来看,药品中成药业务实现收入8.52亿元,同比增长4.89%,销售毛利率为7.85%(+1.29pp);中药材及中药饮片业务实现收入1.20亿元,同比增长13.42%,销售毛利率为34.75%(-1.51pp)。零售业务方面,子公司震元连锁2017H1实现收入2.31亿元,同比增长12.72%,其中DTC药房同比增长82.37%,实现净利润1,007.61万元,同比增长22.09%。此外,公司2017H1新增罗汉果、灵芝、牡丹皮、知母四个中药材基地,中药材基地总数达24个。我们认为,公司重点推进中药饮片产业链布局,从中药材种植、中药饮片加工等方面进行产业链整合,有利于保持中药材及中药饮片业务的竞争优势,同时积极布局DTC药房,带动医药商业板块整体盈利能力上升。 预计17、18年实现EPS为0.24、0.32元,以8月4日收盘价10.16元计算,动态PE分别为41.57倍和32.21倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为26.68倍、21.37倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司医药工业板块2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响,目前产能已完全恢复,伴随个别主要原料药产品提价、海外订单等因素,显著增厚公司毛利,给公司业绩带来较大弹性;2)公司医药商业板块增长稳健,同时布局中药材产业链、DTC药房等业务有利于保障公司零售业务的竞争优势,带动公司业绩稳健增长。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

事项点评 收入维持较快增速,抗菌药物行业增速回暖 公司2017年H1实现营业收入4.75亿元(+30.52%),收入增速与第一季度相符,其中原料药、中间体分别实现营业收入2.44亿元、2.31亿元,同比分别增长65.59%、6.68%。根据米内网数据,2016年国内重点城市公立医院抗菌药物终端同比增长7.51%,从2010年增长峰值22.94%到2012年增长谷底-17.07%,目前同比增速恢复常态。其中,2016年国内重点城市公立医院碳青霉烯类药物同比增长14.24%,高于全身用抗菌药物近7个百分点。公司2017年H1接受了包括辉瑞和默克在内的9家国内外客户共10次现场审计,均获通过,稳健增长的海外订单数量有望提高公司整体的经营效益。 我们认为,在需求持续旺盛的背景下,公司通过提高生产工艺、加速子公司生产基地改造进而提高生产效率,他唑巴坦产能较2016年同期有较大提高,延续了量价齐升的格局。公司不断强化β-内酰胺酶抑制剂的品种优势,我们估算出舒巴坦、他唑巴坦、培南系列收入贡献约为2:5:3,他唑巴坦系列产品是公司最主要的收入来源。我们认为,随着他唑巴坦延续量价齐升的态势,收入贡献、利润贡献比例将不断提高,带动公司整体盈利能力上升。 同时公司将研发重点延伸到了抗病毒领域,目前公司在研品种近十个,包括拉米夫定、A101、西他沙星和泰诺福韦酯等品种,先后完成小试,正在或准备进入到中试阶段。公司产品储备丰富,为公司未来业务的发展提供更多的市场选择,未来有望开拓新业务领域,成为公司新的业绩增长点。 第二季度归母净利润规模与第一季度持平,但利润增速略低于预期 公司2017年H1实现归母净利润1.01亿元(+17.00%),实现扣非归母净利润9,490.86万元(+24.37%),利润增速略低于预期。分季度来看,公司2017年Q2实现归母净利润5,036.17万元,同比增长1.65%,主要原因是毛利率水平下降、政府补助下降、人民币汇率波动造成汇兑损失、去年同期基数较大等。 公司2017年H1销售毛利率为39.75%,同比下降2.17pp,其中原料药、中间体销售毛利率分别为51.86%、26.97%,同比下降4.51pp、5.13pp。分季度来看,公司2017年Q1、Q2销售毛利率分别为40.67%、38.87%,第二季度销售毛利率环比下降1.8pp。根据Wind数据,6-APA价格由5月份的160元/kg增长至近期的190元/kg,涨价幅度达18.75%,我们认为,主要原材料6-APA价格持续上涨导致公司销售毛利率水平下降。 公司2016年H1期间费用率为15.68%,同比上升0.23pp,比较稳定,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.72%、12.00%、1.96%,同比分别下降0.73pp、下降0.55pp、上升1.51pp,财务费用率提高的主要原因是公司短期借款增加相应的利息支出增加、汇兑损失增加等。 风险提示 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险;产业链整合不及预期风险;在研产品研发、申报、上市进度不及预期;他唑巴坦提价不及预期;股东减持风险;环保及生产安全风险;汇兑风险等 投资建议 未来六个月内,维持“增持”评级 预计17、18年实现EPS为2.11、2.69元,以7月19日收盘价48.05元计算,动态PE分别为22.72倍和17.87倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为25.69倍、21.38倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)2016年国内重点城市公立医院抗菌药物终端同比增长7.51%,行业增速明显回暖,其中碳青霉烯类药物同比增长14.24%,需求持续旺盛;2)他唑巴坦维持量价齐升的态势,短期受6-APA等主要原辅料提价影响可能导致营业成本上升,仍是公司业绩的主要增长点;3)公司通过收购大连泛谷,产业链布局延伸至制剂领域,随着增资进行水针线新版GMP改造等项目,有望改善大连泛谷的经营效益,与公司主业发挥协同效应,提高公司整体的盈利能力。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

公司动态事项: 7月13日,公司公告披露拟以现金1,386.8万元收购大连泛谷70%股权,并对大连泛谷增资3,000万元(其中公司承担的增资额为2,100万元),用于偿还债务、新药研发及水针线GMP改造、补充流动资金等。 事项点评: 产业链向下游制剂延伸,丰富公司产品线。 公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业,通过此次收购,依托大连泛谷药品制剂许可和新版GMP资质,开始向产业链下游制剂领域延伸,有助于公司扩展产业链、完善产业规划布局,公司将以此为契机,打造医药全产业链。 大连泛谷现有小容量注射液、固体制剂及原料药三个生产车间,其中:1)固体制剂于2015年4月通过新版GMP认证,已批准药品包括盐酸多西环素分散片(全国独家剂型)等;2)较为完善且合规的制剂生产车间,已批准药品包括灯盏花素注射液、草乌甲素注射液等,公司收购后将进行水针线新版GMP改造,有利于公司今后研发制剂产品的报批和生产。

公司动态事项。 6月8日,公司公告收购海南通用康力制药有限公司(以下简称“海南康力”)54%股权。 事项点评。 资产注入持续推进,收购海南康力54%股权。 2013年公司控股股东通用技术集团为整合旗下医药资产、解决同业竞争,和公司实施重大资产重组,公司吸收合并天方药业、非公开发行股份购买三洋公司35%股权、武汉鑫益51%股权、新疆天方65.33%股权,2014年公司完成重大资产重组。2016年医控公司公司重组时控股股东通用技术集团承诺,重组完成后四年内将江药集团、海南康力、长城制药、上海新兴、武汉鑫益45.37%股权、通用电商注入公司或转让与非关联第三方。2016年,通用技术集团下属的医控公司以其持有的武汉鑫益45.37%认购公司非公开发行股票股份。公司于2014年3月完成重大资产重组,根据控股股东承诺,公司需要在2018年3月底前解决同业竞争,我们预计公司接下来会持续推进江药集团、上海新兴等优质医药资产注入。 本次交易公司以2.86亿元收购海南康力54%股权,收购完成后,公司、通用技术集团分别持有海南康力54%、46%股权。海南康力在产、在销50余个品规的产品,以冻干粉针剂、无菌粉针剂为主,涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域,拥有7条生产线,并均已通过新版GMP认证,是海南省主要的冻干粉针剂生产基地之一。海南康力2016年实现营业收入、净利润分别为2.19亿元、3,224.90万元,以海南康力2016年业绩测算本次交易对应PE为16.43倍。我们预计本次交易将给公司每年增加归母净利润约1,750万元,与公司现有的工商贸业务协同发展,增厚公司业绩。 工商贸三大业务板块稳健发展。 公司医药工业、医药商业、国际贸易三大业务稳健发展:1)医药工业业务方面,主导产品阿托伐他汀钙2016年销量同比增长19.36%,新产品瑞舒伐他汀钙胶囊销量同比增长超106%,同时公司获得双氯芬酸二乙胺凝胶生产批件,以及氯化钾缓释胶囊等10个品种的临床批件,产品管线布局丰富且盈利能力不断提高;2)医药商业业务方面,公司战略布局全国商业网络,2016年投资并购了河南泰丰70%股权,同时在黑龙江、广东、湖北设立新公司,完善公司在河南、黑龙江、广东、湖北等区域市场的医药商业战略布局,利用市场知名度和品牌影响力,不断提高市场地位;3)国际贸易业务方面,公司2016年12月与委内瑞拉国家外贸公司签订医疗产品的一般贸易合同,合同总金额约1.1亿美元,有利于公司国际贸易业务2017、2018年业绩稳健增长。 我们认为,公司通过收购海南康力进一步丰富医药工业业务的产品管线布局,同时在医药商业方面通过并购、设立省级子公司,完善全国商业网络布局,通过国际贸易业务进口代理产品并植入自有商业渠道销售,形成工商贸三大业务协同发展的经营格局。 风险提示。 两票制等行业政策风险;产品销售不及预期风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议。 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 预计17、18年实现EPS为1.09、1.29元,以6月7日收盘价25.20元计算,动态PE分别为23.16倍和19.47倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为22.58倍,公司市盈率略高于行业平均水平。公司控股股东通用技术集团是国务院国资委批准的以医药为主业的三家央企之一,公司作为通用技术集团下属统一的医药上市平台,具有工商贸一体化的完整医药产业链,我们认为:1)通用技术集团会持续将旗下江药集团、上海新兴等优质医药资产注入上市公司,丰富公司医药工业业务的产品管线布局;2)公司医药商业业务在“两票制”背景下,有望保持较快的外延式发展速度,公司2016年定增募集资金7.86亿元,加强公司资本实力,有利于公司保持外延式扩张,拓展商业网络布局,强化区域市场竞争地位;3)随着公司工业产品管线、全国商业网络布局进一步完善,公司工商贸一体化的协同效益将持续增强,改善公司盈利能力的同时提高公司收入端、利润端增速,业绩的成长性比较明确。 未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

投资摘要 负面影响基本消除,政策回暖,疫苗行业有望恢复快速增长 由于2016年山东疫苗事件的负面影响,以及之后一系列行业政策的变化,导致2016年疫苗行业经历了寒冬。目前,相关行业负面影响已基本出尽,政策回暖,疫苗企业的生产和销售也逐步恢复,行业有望触底反弹,恢复快速增长。 多重举措力争实现经营性扭亏 今年公司将采取开源节流的多重举措力争实现经营性扭亏。现有的产品将进一步深度开拓市场;公司新产品23价肺炎疫苗和百白破疫苗上市,将成为新的收入来源;上海泽润和嘉和生物等子公司将利用现有平台和团队采取提供技术服务等多种方式增加收入;公司将严控各项费用支出,采取多重举措保障业绩目标的实现。云南省国资平台的注入也代表了政府对公司的支持,未来双方可开展全方位、多层次的合作。 四大重磅品种护航,业绩反转可期 公司的一系列在研新产品中,13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、曲妥珠单抗生物类似药、英夫利昔单抗生物类似药等4个产品已进入了III期临床研究阶段,预计今年开始将陆续揭盲,并有望在2018-2020年上市。这4个产品均是全球销售额排名前列的重磅品种,每个品种都有望为沃森带来超过10亿的销售额,将成为公司未来的业绩爆发点。 风险提示 研发风险;政策风险;市场竞争风险;整合风险。 投资建议 我们预计公司17、18年将实现EPS-0.02和0.02元,净利润增速分别为-145.63%和199.30%。公司是国内疫苗行业龙头企业,随着行业复苏,公司的生产和销售也将恢复常态。公司拥有销售额均有望超10亿的四大重磅在研产品,研发进度国内领先,可能成为公司未来的业绩爆发点,公司业绩反转可期,给予“谨慎增持”评级。